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　　以2009年為分水嶺，中國的金融改革出現明顯斷裂。此前十年，審慎是金融改革的關鍵詞。由於不審慎，付出了農村基金會關閉、城市信用社全行業 關閉、全國性信託整頓、農信社除上海外全行業虧損、四大國有銀行資本金嚴重不足等慘重代價。正因為審慎，調控當局在2007年10月起大力遏制資產價格泡 沫化，幾乎在2008年三季度前收全功。

　　可是，自2009年一二季度之交，金融業在普遍批判英美式金融創新的同時，亦放棄了審慎。一邊倒式的救亡思想，徹底壓倒了本應持續推進的現代金融啟蒙——風險管理。

　　於是，幾乎在一夜間倒退回15年前，毫無技術含量的金融騙局在正規金融機構和民間重新上演，銀行在高息攬儲，民間在炒資金。

神話永遠源於流動性

　　或許可把所有的泡沫破裂，在理論上歸咎於動物心理，在實踐上歸咎於內控失靈。但投機的發生永遠基於諸多神話，而神話永遠源於流動性。

　　以這次內蒙古投機泡沫推想，如無2009年上半年的7.8萬億元信貸投放，必無煤炭乃至礦權投機，亦無開設各類騙局的可信度。人們之所以相信可 獲得20％至50％的年度資金回報率，一定基於煤炭、礦權超過50％的年度價格漲幅。的確，他們看到了資產價格暴漲，他們相信投機盈利前景，甚至有理由認 為，龐氏騙局的製造者自己起初也深信不疑。

　　因此，也許不應僅僅把責任歸咎於銀行內控。一旦貨幣失控，誰會持有貨幣？更要命的是，往往在調控當局意識到問題並實施緊縮性操作時，問題反而會顯得更加嚴重。

　　第一，一旦緊縮，投機騙局製造者將不得不按照更高的籌資成本獲得資金，於是民間高利貸呈愈演愈烈之勢；第二，如果正規金融機構或明或暗地參與了 對投機的融資，則只有依靠發行更多的高息「理財產品」，來維持已日益脆弱的流動性鏈條；第三，由於緊縮會使實體經濟部門的籌資成本亦隨之上升，往往會成為 對緊縮持恐懼態度的投機者藉以反對緊縮的口實。

　　終於，我們在2011年想起了「宏觀審慎」，但為時已晚。由於忙於救亡，我們站在了危亡的邊緣。微弱的重歸審慎的呼聲，被越來越多的飲鴆止渴的行為淹沒。時至今日，金融機構的微觀操作，已被套上了不審慎的枷鎖。

「畫餅」困境

　　銀行不審慎是宏觀、體制或微觀原因所致，或兼而有之，關鍵是應該有何對策。

　　第一，「畫餅」困境已是中國銀行業的通病。由於缺乏真實的第一還款來源，銀行普遍關注抵押、保證等第二還款來源。這就是只要有地在，總資產利潤 率不到1％，銀行也會向地方融資平台提供貸款；只要有礦權在，融資必不成問題；只要有中央政府在，高鐵的現金流不足以降低其信用評級。所謂「畫餅」，即在 公共項目投資中，通過畫政策藍圖之餅充現金回報之飢；在私人項目中，通過畫資產價格之餅充償還概率之飢。金融業放棄了本應堅守的審慎底線，禮崩樂壞的狀態 自然顯現。

　　第二，銀行即使不發生操作性風險，也會有信用風險和流動性風險。一兩個從事綁架案的蟊賊和銀行中後台操作員工的作案，掀不起系統性風險的巨浪。 操作風險在中外金融機構都並非罕見。真正值得擔憂的問題，在於即使不出現內外勾結和違規操作，在當前鋪天蓋地、合規的理財產品發行、表外業務與變相高息攬 儲中，銀行或許已系統性地置一般存款人於不安全境地。當然，系統性流動性風險與信用風險演化為現實損失，尚需時間和導火線，如全球經濟再度探底或一些重要 經濟體陷入債務危機。屆時，又會有覆巢之下、豈有完卵的說辭，比如，全球能源價格暴跌，假如鄂爾多斯泡沫未來破裂，就可說其有深刻的國際金融背景。但是， 我們為什麼會製造出鄂爾多斯泡沫？如果沒有泡沫則必無破裂的可能。

　　第三，龐氏騙局是泡沫破裂的前奏，也是泡沫破裂前的最後環節。這是因為，騙局製造者在融資之初未見得自己意識到在製造騙局，而是僅僅想抓住資產 價格不斷上漲的機遇，但隨著投機標的價格發生變化，自身運用槓桿過度，「不得不」用更高的承諾回報以借新還舊。此時，騙局才真正形成。但請注意，也恰恰在 此時，面臨泡沫破裂前夕。

回歸審慎

　　如何回歸審慎？這需有一手於前和一手於後加以配合，兩者缺一不可。

　　所謂「一手於前」，是指堅定地壓縮投機泡沫。加強內控是標，刺破泡沫是本；資產價格是標，貨幣發行是本。內蒙古劫持案和銀行內控問題，如果無緊 縮性貨幣政策，或許仍將在不斷上漲的資源和礦權價格掩蓋下無法暴露。具體而言，一是繼續實施數量收緊，二是擇機上調利率。過低的官方利率必然造成社會融資 脫媒，助長表外業務擴張和投機泡沫。

　　所謂「一手於後」，是指要給實體經濟部門出路，避免因壓縮泡沫出現經濟硬著陸。這不是設計諸多的戰略性新興產業，也非把各區域發展都上升為國家 戰略，而是通過體制改革，指明未來的市場容量擴張前景；如實施結構性減稅，漸進地推動小城鎮發展，著力辦好社區金融，讓實體經濟部門發現，回歸主營業務仍 然有市場前景和盈利空間。

　　上述兩手做法有例可循。在1993年至2002年的十年間，當時針對24％的通貨膨脹和海南、北海房地產價格泡沫化，以及金融機構高息攬儲、賬 外經營，當時調控當局的「一手於前」為極度嚴厲的宏觀調控「十六條」，輔之以「一手於後」即頂著「狼來了」的風險和「賣國賊」的質疑，加入WTO並實施銀 行改革，徹底把投機轉向了製造業從2000年至2008年的八年黃金增長期。

　　我們到了該下決心的時候了。

　　作者為廣東金融學院代院長