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原本最有可能升息的一次機會，美國卻基於國際不穩定因素而決定按兵不動。聯準會主席葉倫真的是為避免引發市場動盪？還是看到什麼我們沒看見的經濟「黑洞」？《今周刊》越洋專訪前摩根士丹利亞洲區董事長史蒂芬．羅奇徹底解析。

九月，美國聯準會例行會議決定不升息，市場沒什麼掌（漲）聲，徒留一堆問號，且漸成一股焦躁不安的情緒。

原本已達升息的成熟時機，美國失業率降至五．一％，來到五年多來低點，逼近二○○七年經濟繁榮承平水準。經濟成長率動能再現，第二季國內生產毛額年增率經修正後高達三．七％。此外，金融市場也對九月升息做好心理準備。

然而，八月的一場全球金融市場動盪，再度打亂了聯準會的步調，葉倫公開對外宣稱不升息的理由主要是：海外展望與國際金融市場不穩定，可能對經濟活動造成一定的壓抑。

葉倫此說法，按邏輯來說，並沒有錯。國際經濟如果不好，本來就會拖累美國出口，連帶影響美國國內經濟。而且，包括中國在內的新興市場目前正飽受資金外流之苦，誇張一點地說，把決定不升息的葉倫，視為穩定全球金融市場的「媽祖婆」似乎也不為過。

不過，前摩根士丹利首席經濟學家、現為耶魯大學傑克森全球事務研究中心高級研究員的史蒂芬．羅奇（Stephen Roach），顯然持有不同看法。接受本刊採訪時，羅奇直指這次不升息的盲點：「超低利率，正是造成全球金融市場愈來愈不穩定的核心問題所在，這次不升息 的藉口竟然是著眼於金融市場不穩定，這豈不是倒果為因的邏輯嗎？」羅奇認為，消除金融市場不穩定釜底抽薪之道，就在於如何把超級寬鬆與超低利率的不正常現 象，回歸正常化。他說：「柏南克的寬鬆貨幣政策（QE）不能說沒有功勞，但是QE對實體經濟的復甦沒有幫助，甚至會帶來資產泡沫與信貸泡沫的種種後遺症， 因此，已經完成階段性任務的政策工具，應該就要引導它退場。 」

葉倫的憂心——消費力

二戰以來最弱的復甦

事實上，從一四年開始，羅奇就已主張聯準會應該及早進行升息動作。在他看來，九月中旬聯準會對利率之所以「該升而未升」，在於葉倫看到了一些官方數據之外「旁人看不到的問題」，諷刺的是，這些問題的根源，其實又是來自聯準會的長期低利。

羅奇搬出數字說明，美國GDP總規模從○九年至一四年間，淨增加了二．五兆美元，但同一時間，因為不斷地QE，導致聯準會的總資產從九千億美元激增至目前的四．四兆美元。

換句話說，聯準會五年來總計釋出了高達三．五兆美元的貨幣，但實體經濟規模卻僅增加了二．五兆美元。「三．五兆美元減去二．五兆美元的差額約一兆美元，這 些錢，全部跑到了對實體經濟沒有明顯幫助的金融市場裡。」當然，股票與債券持有人是占了不少便宜，「但大部分的人，包括中產階級在內卻沒得到什麼好處。」 美國經濟的「無感復甦」，正充分表現在疲軟的個人消費支出成長率上。羅奇指出，度過○八與○九年的衰退後，一○年迄今，美國經濟大體維持二．三％上下的中 低速成長，占經濟比重高達七成的消費支出理應也有同步成長才對。但事實上，美國消費支出（通膨調整後）在過去七年半中只擴張了一．四％。

「如果用實質國民成長所得來衡量，這是自二戰之後最弱的復甦。我們的確做得比其他國家好，但實在是非常疲弱而且令人擔心的復甦，尤其對美國家庭與消費者而言。」羅奇憂心地說。

葉倫的警覺——失業率

實情恐超過官方數字一倍

至於金融風暴以來，美國經濟復甦一項最強而有力的證據：失業率從一○％降至迄今的五．一％，也被羅奇質疑這背後藏著一個不能說的祕密。

」

葉倫的憂心——消費力

二戰以來最弱的復甦

事實上，從一四年開始，羅奇就已主張聯準會應該及早進行升息動作。在他看來，九月中旬聯準會對利率之所以「該升而未升」，在於葉倫看到了一些官方數據之外「旁人看不到的問題」，諷刺的是，這些問題的根源，其實又是來自聯準會的長期低利。

羅奇搬出數字說明，美國GDP總規模從○九年至一四年間，淨增加了二．五兆美元，但同一時間，因為不斷地QE，導致聯準會的總資產從九千億美元激增至目前的四．四兆美元。

換句話說，聯準會五年來總計釋出了高達三．五兆美元的貨幣，但實體經濟規模卻僅增加了二．五兆美元。「三．五兆美元減去二．五兆美元的差額約一兆美元，這 些錢，全部跑到了對實體經濟沒有明顯幫助的金融市場裡。」當然，股票與債券持有人是占了不少便宜，「但大部分的人，包括中產階級在內卻沒得到什麼好處。」 美國經濟的「無感復甦」，正充分表現在疲軟的個人消費支出成長率上。羅奇指出，度過○八與○九年的衰退後，一○年迄今，美國經濟大體維持二．三％上下的中 低速成長，占經濟比重高達七成的消費支出理應也有同步成長才對。但事實上，美國消費支出（通膨調整後）在過去七年半中只擴張了一．四％。

「如果用實質國民成長所得來衡量，這是自二戰之後最弱的復甦。我們的確做得比其他國家好，但實在是非常疲弱而且令人擔心的復甦，尤其對美國家庭與消費者而言。」羅奇憂心地說。

葉倫的警覺——失業率

實情恐超過官方數字一倍

至於金融風暴以來，美國經濟復甦一項最強而有力的證據：失業率從一○％降至迄今的五．一％，也被羅奇質疑這背後藏著一個不能說的祕密。

「這種擔心未免過慮。」在摩根士丹利服務期間曾長期派駐香港、鑽研中國經濟的羅奇，對此說法不表認同。他分析，中國經濟對聯準會的利率政策並非外界所想的 那麼敏感。「中國正進行從高成長的製造業到低成長的服務業的轉型，方向是正確的。美國利率政策不至於會影響大到改變中國轉型的方向。」亞洲開發銀行 （ADB）首席經濟學家魏尚進也認為，開發中國家政府如果夠聰明，與其擔心美國升息，應該把重點放在追求自己國內更健康的貨幣政策與財政政策，只要持續強 化金融市場與結構性改革，就更能培養出抵抗國際利率波動的耐受力。他強調，國際貨幣基金（IMF）的實證研究顯示，對直接外資愈開放的開發中國家，在各種 國際金融危機中所受的傷害就愈小。

魏尚進同時提出警告，美國升息愈是拖拖拉拉，反而愈會為自己帶來風險。因為，不正常的低利率環境，無疑是變相地讓渴望合理配息率的投資人去承受更高的風險，這可能會誘發未來更激進、更突然的利率調整。

那麼如何因應聯準會延後升息的金融情勢，調整自己的資產配置？國泰世華銀行投資研究團隊首席經濟學家林啟超表示， 九月聯準會雖暫緩升息，但更早之前的七月，葉倫在國會表示，今年升息是適宜的，因此十月或十二月遂面臨「不得不升」的窘境，否則難脫打臉之慮。

林啟超表示，若無意外，聯準會今年稍後仍將升息，但金融市場會把關注焦點放在中國。這意味年底之前市場極可能將有一波不小動盪。現階段最好降低債券部分、降低新興市場股市部位，並增加現金才是較穩健的作法。

撰文 / 謝富旭、蔡曜蓮、歐陽善玲

檢調偵辦浩鼎內線交易案又有重大突破，上週突然搜索浩鼎公司及董事長張念慈住處，發現浩鼎十大股東之一「英屬維京群島商Alpha」在去年十月左右大賣上億元股票，事後證實這家公司是張念慈所掌控，並授權浩鼎股務大帳房張穗芬處理。檢調懷疑，張念慈早知解盲可能結果，Alpha才大賣股票，涉嫌內線交易，諭知一百萬元交保，張穗芬則被限制出境。

中研院長翁啟惠在立院曾提到他有參與張念慈的投資，這投資是否即Alpha？翁啟惠是否因此擁有不只三千張的浩鼎股票？Alpha是否涉嫌向浩鼎借券放空？仍有待檢調追查釐清。令人意外的是，強調當初認股是為了支持浩鼎新藥的翁啟惠，卻在認股不到一個月內，大賣一千張股票，把買股成本的九千三百萬元全部賺回來。

中央研究院院長翁啟惠捲入浩鼎內線交易案，滯留海外二個禮拜後，終於回國。就在翁啟惠四月十五日踏進國門的同一天，檢調突然搜索浩鼎公司等七個處所，約談浩鼎董事長張念慈等八名高層及一名晉加公司專案經理，其中浩鼎副董事長許友恭、董事長張念慈胞弟張念中未到案。張念慈偵訊後被以內線交易罪嫌諭令一百萬元交保，財務處經理張穗芬則遭限制出境。

英屬維京 張董持股

檢調約談的所有被告，僅有張念慈及張穗芬遭檢察官作出強制處分，知情人士透露，關鍵原因在於，去年八月二十三日浩鼎召開OBI-822乳癌臨床試驗的專家會議，會中揭露「個案發展沒有達到數量」，也就是實驗組與對照組沒有明顯差距，以當時的臨床數據，檢調懷疑，浩鼎公司內部早預判解盲結果可能不好，公司高層才會陸續賣股票避險甚至套利。

其中身兼浩鼎財務經理及張念慈個人大帳房的張穗芬，大約在去年九、十月間，也幫浩鼎十大股東之一的英屬維京群島商Alpha，大賣上億元股票。檢調追查發現，Alpha公司其實是由張念慈實質掌控，並授權張穗芬處理股票及財務。由於賣股的時機敏感，檢調認為，張念慈預判可能的臨床結果後，才指示張穗芬賣股，涉嫌內線交易。

但奇怪的是，Alpha賣掉浩鼎上億元股票後，竟在去年十二月底轉投資另外一檔海外生技基金，該基金並未連結浩鼎股票，從這一點看來，張念慈的Alpha公司似乎比較看好其他生技股，反而對浩鼎缺乏信心。

翁張合資 買賣浩鼎

目前張念慈所掌控的公司，唯一被查出擁有浩鼎股票的只有Alpha,中研院院長翁啟惠十八日在立法院接受質詢時提到，他除了女兒翁郁琇名下三千張股票外，可能還有借名登記的浩鼎股票，因為他參與張念慈的投資，此投資可能有浩鼎股票。翁啟惠口中所稱的投資案，與Alpha條件很接近，是否為同一家，還有待檢調追查;一旦答案是肯定的，翁啟惠與張念慈共設一家外資公司再持有浩鼎股票，規避監督，也未如實申報，可能涉及利益衝突，情節將更為重大。

嚴重的是，檢調偵辦浩鼎內線交易案過程中，一直緊盯外資借券放空這部份，Alpha又是佔有三％以上股份的大股東，除了提早賣股外，是否有左手借給右手放空股票，也是檢調追查的另一重點。不過，張念慈已嚴正澄清，Alpha絕對沒有借券放空股票。

大盤看好 借券反增

檢調蒐證發現，浩鼎股價在四百元以下時，借券的餘額及借券賣出餘額都很低，一直到股價往七百元上攻時，借券餘額突然衝到三千張。去年最後一天，浩鼎股價收六百五十五元，借券數為五千七百六十張，愈接近二月的解盲日，借券張數愈多，二月十九日解盲前夕，借券更高達七千二百一十九張。

檢調認為，在解盲前，借券高達七千張，誰有辦法借那麼多券給法人放空？而且在浩鼎利多頻出，股價從今年農曆過年前四百多元一路拉到七百元之際，誰有這麼大的財力及膽量，敢一口氣借出六、七千張股票放空？除了大股東及公司派高層，很難看出誰有此能耐。加上Alpha在解盲前大賣股票，套利在先，是否再借券放空坑殺散戶在後，還是另有其他大戶涉案借券放空，檢調將儘快釐清。

至於翁啟惠涉案部分，十八日他在立法院承認，三千張股票是他決定用女兒翁郁琇的名義購買，興櫃前一週用他的錢支付，再贈與給女兒，興櫃後不到一個月總共賣出一千張，進帳超過九千三百萬元，把買股的本錢全數賺回來。

解盲前夕 報道惹議

翁啟惠還說，女兒的股票都是經過他同意才決定賣的，立委質疑，女兒根本是翁啟惠的人頭。解盲前後，翁啟惠又一直替浩鼎背書，過程可能也涉嫌內線交易，檢調近日就會約談翁啟惠到案說明。中研院前院長李遠哲十九日在台大演講時，也公開呼籲檢調一旦展開調查，同意翁啟惠辭職。

檢調追查，浩鼎公司高層為了避免基亞事件（基亞新藥解盲未過，股價從四百八十六元跌到六十八元）重演，除了有翁啟惠的背書外，事先利用不知情的學者與媒體進行專訪，有替解盲結果下好事先消毒的嫌疑。

檢調追查，《工商時報》在二月一日登出一篇「台大醫院臨床試驗中心主任陳建