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　　11月30日六大央行聯手提高美元流動性行動，起碼暫時贏得市場的滿堂彩。大家心照不宣的是，這場好戲中真正的主角只有兩個——美聯儲和歐洲央 行上演了一場「英雄救美」，其他四家央行則是「路人甲乙丙丁」。

歐元區資金緊繃

「為什麼現在行動？是不是有什麼潛伏的情況臨近？」

　　六大央行聯手的這一舉動表明，在綿綿不絕的主權債務危機中，歐洲銀行體系已經千瘡百孔。除了各銀行持有的歐元區主權債務可能是「定時炸彈」、迫 切需要注資以滿足資本金率的監管要求，美元流動性不足的風險也不容小覷。

　　事實上，歐洲央行今年6月的《金融穩定回顧》中就做了一個專題提示：金融危機以來一個認識不足的風險就是，歐元區的銀行需要大量的美元資金。

　　十年來，歐元區銀行建立了巨大的美元資產頭寸，2010年末的美元資產達到了約3.2萬億美元。美元資產的積聚主要是出於追求更高收益率的投資 需要，也因為歐洲銀行向美國市場擴張業務，以及企業客戶需要美元融資帶來的相關頭寸。

　　歐元區銀行對短期批發融資工具的依賴度很大，加大了歐元區銀行美元流動性風險。特別是當舊債到期需要借新還舊時，一旦資金來源方改變主意不願繼 續投資，就可能引發資金鏈的斷裂。

　　在歐債危機愈演愈烈的背景下，作為歐元區銀行一大美元資金來源的美國貨幣市場基金（MMF）中，有不少開始中止或者減少對歐元區金融機構的頭 寸。

　　國際貨幣基金組織（IMF）的經濟學家孫濤告訴財新《新世紀》記者，美國7000億美元貨幣市場基金，由於擔心風險，約有三分之一撤出歐洲，野 村證券自今年三季度也已從意大利和西班牙分別撤出75%和60%的資產，由此產生的歐元換美元的需求導致歐洲銀行美元流動性頓顯不足。同時，因擔心銀行風 險，存款企業也出現跨銀行和跨國家的資金轉移，這從存款渠道加劇了流動性緊張。

　　如評級機構穆迪的分析部門經濟學家加伯所稱，11月30日央行間的互換協議，僅僅是已有項目的擴展。為了幫助歐元區銀行獲得美元流動性，早在 2010年5月美聯儲就已經和幾大央行聯合設立暫時性的美元互換協議。但由於互換的利息過高，歐元區銀行對這種工具並沒有表現出很大的熱情。截至11月 25日的一週內，這種互換隻有24億美元。

　　歐元區銀行不願多用這種互換工具的另一可能原因，是怕引來壞名聲。因為要找歐洲央行借美元，就說明這家銀行難以從貨幣市場上借到錢。所以，即便 降低了借貸成本，歐元區銀行要向歐洲央行借美元或許也要猶豫一番。

　　而美元流動性的緊張，只是歐元區總體流動性緊張的一小部分。

　　據《金融時報》報導，歐洲銀行業今年有6540億美元債券到期，但至今只發行了4130億美元的新債券，也就是說今年內歐洲銀行業有2410億 美元的資金缺口。

　　「銀行間的不信任達到多年來最嚴重的程度。」加伯說，由於歐洲銀行持有大量意大利公私部門的貸款，很可能因此損失巨大，再加上歐元區衰退的可能 性，導致歐洲銀行業很難進行必要的資產負債表調整。

　　歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）11月在法蘭克福一個銀行業會議上說：「我們知道銀行現在由於主權債券壓力而面臨的困難。」這既包括資金市場的緊繃，也包括用於貸款的合格 抵押品的短缺。由於許多主權債券的市值大挫，銀行用持有的這些債券作為抵押品向歐洲央行借款的難度也增大。

　　德拉吉的表態，應該是歐洲央行開始加大對歐元區銀行支持的信號。分析人士普遍預測，12月8日歐洲央行的下一次理事會會議將會宣佈一些新的流動 性工具。歐洲央行可能通過提供更長期限（如兩到三年的貸款）和擴大合格抵押品範圍來紓解銀行業資金壓力。

　　雖然幾大央行11月30日的舉動在市場上大受歡迎，但沒有人認為這會一勞永逸地解決歐元區金融市場的不穩定因素。

　　「不宜期望此舉創造奇蹟。只不過是為歐元區政府、歐央行和國際社會解決歐債危機爭取了一些時間。」孫濤說。

　　「效果會迅速消失，可能就在一週之內。」卡斯商學院的高級講師得利斯（Manthos Delis）說，正是因為這只是一個應急之舉。

　　得利斯甚至認為，這一出其不意的救助，反而讓人擔心歐洲金融市場的情況有多惡劣：「這一行動可能一定程度上解決流動性壓力，但並不能解決清算壓 力，所以市場的繁榮持續不了多久。我認為這一救助其實反映了情況到底有多糟糕。」

　　「為什麼現在行動，是不是有什麼潛伏的情況臨近？」這是高盛在11月30日的一份報告中提出的疑問。

　　的確，一種猜測已經流傳開來，是不是因為有哪家歐洲銀行遇到了巨大的流動性問題，才讓幾大央行不得不出手？

危機大限逼近

「歐洲央行的政府債券購買操作是危險的、錯誤的、非法的……卻是不可避免的」

　　歐洲銀行流動性吃緊的重要原因是歐債危機，而歐債危機已向核心國家蔓延。

　　11月29日，受諸多利空因素影響，意大利國債收益率再度衝擊歷史新高，當天拍賣的三年期國債收益率高達7.89%，逼近8%的關口。而在一個 月前，該品種國債收益率還僅僅在5%的水平。

　　與此同時，一向被視為歐元區內避險工具的德國國債，也開始承受拋壓，十年期國債收益率已從11月初的不到2%攀升至2.5%附近。

　　面對危機加劇的風險，歐元區幾乎沒有能力保護自己。早先成立的救助機構「歐洲金融穩定工具」（EFSF），遠不能滿足意大利的融資需要。10月 底歐盟峰會決定通過槓桿操作擴大EFSF的「火力」，經過一個月的試探、諮詢，結論頗為悲觀。11月29日的歐元集團會議上， EFSF首席執行官雷格林（Klaus Regling）承認，原來設想的將EFSF「火力」擴大到1萬億歐元可能並不現實，實際的數字可能要打個七五折。

　　雷恩稱歐元集團正在接洽IMF，希望其「通過雙邊貸款安排或投資」參與救助計劃。但IMF本身能夠借出的錢也不超過4000億美元。

　　在這種情況下，人們更將希望寄託於歐洲央行。過去18個月，歐洲央行已經購買了逾3000億歐元的歐元區國家債券。但比起美聯儲和英格蘭銀行的 「無上限」購買的操作力度，這個規模實在還是太小了。

　　許多分析人士都認為，目前只有歐洲央行能及時遏止歐債危機的蔓延——只要歐洲央行像美聯儲和英格蘭銀行那樣，大規模「無上限」地承諾購買歐元區 政府債券。換句話說，就是讓歐洲央行開動印鈔機。

　　這種呼聲不僅來自銀行界的經濟學家，甚至也來自經合組織（OECD）等國際機構，以及一些歐元區國家政府，比如法國。

　　最大的反對聲來自歐元區「老大」德國，以及歐洲央行內部繼承了德國央行謹慎作風的技術官僚。他們堅稱，讓歐洲央行購買成員國國債，只會開啟潘多 拉的魔盒，置央行獨立性於政治壓力之下，種下未來通脹失控的惡因。

　　但隨著危機的深化，歐洲央行或許別無選擇。「歐元區經濟增速放緩，風險也開始向核心國家蔓延，而這可能會推動歐元區的政策制定者轉變想法，特別 是歐洲央行。」摩根大通駐倫敦經濟學家弗澤斯（Greg Fuzesi）稱。

　　系統性風險向核心國家蔓延的趨勢已經不容忽視。市場屢屢傳出法國主權評級將被調降的傳聞。德國在國債發行方面也開始遇到麻煩。

　　11月23日，德國央行標售的60億歐元10年期國債，商業銀行僅僅認購其中六成，德國央行被迫認購了剩餘國債，這種罕見的場景，無疑是對市場 緊張情緒的最佳詮釋。

　　在意大利博科尼大學經濟學教授塔貝里尼（Guido Tabellini）看來，德國國債拍賣中遭遇的困境證明，即使態度最為強硬的德國政府，仍然在危機關頭充當著最終貸款人的角色，儘管這可能是短暫的情 景，但這可能會令歐洲央行開始相信，現在形勢已經相當危急，維護金融市場穩定的重要性甚至已經超過維護價格穩定的目標。

　　11月29日的歐元集團會議前後傳出，歐元區正考慮讓歐洲央行借錢給IMF，然後讓後者回過頭來借錢給歐元區國家，或許會成為一條出路。因為這 既能繞過禁止歐洲央行「貨幣化」政府債務的法律規定，給歐洲央行和德國一個台階下，也能減輕一些人對於IMF借款給歐洲的富國，會妨礙對發展中國家貸款的 擔心。

　　不難想像，在IMF的總裁是法國人、歐洲央行行長是意大利人的情況下，德國的反對立場或許最終難以維持。

　　談起在柏林訪談政府官員的感受，英國智庫「歐洲改革中心」（CER）副主任巴瑞師（Katinka Barysch）說：「（在他們大多數人眼中）歐洲央行的政府債券購買操作是危險的、錯誤的、非法的……卻是不可避免的。」在歐元崩潰的災難性威脅下，德 國人或許也不得不放下自己堅守的原則。

「最後十日」

財政聯盟正式登上了歐洲的日程表

　　德國不會白白答應讓歐洲央行大舉購買政府債券。放棄原則必然要求回報，而回報就是根本改革歐盟經濟治理結構，杜絕成員國政府在財政上不負責任的 做法。

　　具體而言，要防止歐洲央行淪為不負責任國家政府的印鈔機，就必須修改歐盟條約，給予歐洲央行和歐盟委員會監督成員國政府財政政策的權力。

　　修訂條約，一度是德法等國家都望而卻步的選項。因為上一輪「里斯本條約」的修訂長跑，已經讓歐盟國家領導人飽嘗了艱難。但事到如今，再迴避條約 的修訂已經不是一個可選項。

　　11月23日歐盟委員會提出關於發行歐元區「穩定債券」的三種可能方案，就是向財政一體化方向走出的一步。雖然距離真正的落實還有時日，但共同 債券從被德國堅決反對，到重新提上日程，已經證明這是一個意義顯著的轉折。

　　「財政聯盟已經正式地登上了歐洲的日程表。」布魯塞爾智庫布勒哲爾（Bruguel）主任讓·皮薩尼-費裡（Jean Pisani-Ferry）也撰文指出。允許歐洲央行通過某種方式救助、籌備統一債券的發行、給予歐盟委員會和歐洲央行對成員國政府財政預算的發言權，是 財政一體化相輔相成的幾個方面。

　　歐盟正進入一個十日的衝刺期——從11月29日歐元區財長會議到12月9日的歐盟領導人峰會。

　　屆時，歐盟委員會需要提交關於修改歐盟條約的中期報告。這將向世人展示，歐盟國家願意在財政一體化道路上走多遠，換句話說，歐債危機距離治本還 有多遠。

　　「我們現在進入了關鍵的十天，歐盟對於危機的應對必須在這十天內得出結論。」歐盟委員會經濟與貨幣事務委員雷恩（Olli Rehn）11月29日表示。他知道，經過一次次的峰會、一次次的救助、一次次的市場從歡呼到失望，歐盟還能浪費得起的機會已經不多了。

　　修改歐盟條約有三種可能：一是歐盟全體27國採納；二是17個歐元國採納；三是更小範圍內的幾個歐元區核心成員國採納，以避免要花過長的時間去 說服像愛爾蘭和希臘這些「反一體化」情緒高漲國家的民意。

　　德國一直都希望能夠讓27個國家都加入條約修訂的行列，而法國則傾向於從「核心圈」開始做加法：德、法，加上一些與這兩個國家步調較為一致的歐 元區國家先行動，這樣就會給不加入的國家造成壓力，因為後者會在市場上被投資者視為「次品」。

　　11月29日的歐元集團會議後已經比較清楚，很難讓27個歐盟成員國都加入進來——英國首先就是一個難以說服的對象。但德國也不會過於堅持，因 為目前沒有什麼比盡快讓改革起步更重要。

　　「歐盟歷史上首次，德國是不可置疑的領袖，而法國成了第二號。」CER主任格蘭特（Charles Grant）說。

　　他與法國官員交談後得到的印象是，法國人很明白，雖然其他國家的人總覺得德國人太執拗，太堅持自己的原則而不顧別人的痛苦，但跟德國人打交道還 是不要太多在公開場合指責他們。因為他們相信，到了最後關頭德國人還是會出手的。

　　當然，風險就在於，德國人真正出手的時候，會不會已經太晚了。

　　當世人將目光聚焦於德國與法國，歐盟委員會顯然已經在這場危機中失去了扮演中心角色的可能。

　　德、法兩國國內都有很多對歐盟委員會的批評，包括歐委會的官員專業性不足、歐委會在危機中不夠主動、無所作為等。比如說，過去十年歐委會早就應 該警告愛爾蘭和西班牙的房地產市場過熱。

　　「德國自己從東德的經驗中知道，要拯救一個病入膏肓的經濟有多麼困難。所以德國並不願意將緊縮措施強加於人，而希望通過建立規則和制度，來把德 國的『穩定文化』推而廣之。」巴瑞師說。

　　本刊特派華盛頓記者章濤、特派紐約記者霍侃對此文亦有貢獻