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爭議影子銀行

http://magazine.caixin.com/2012-10-19/100449316.html

商業銀行影子銀行業務的潛在風險 康夫

xueqiu.com/3170479791/22368252
商業銀行影子銀行業務的潛在風險
                       --轉自高善文關於影子銀行的論述
       所謂影子銀行，是指商業銀行中一塊獨特的表外資產業務，它即不受監管機構的限制，也難以被商業銀行內部的政策流程所束縛，是目前銀行創造派生存 款、中間業務收入、開拓新客戶的一個重要業務板塊。它的特點是短貸長用，來源於一年內的理財資金，投向於3-5年的信託貸款；它的流向成謎，大都投向於房 地產，過橋貸款等風險較高的領域。名義上是銀行的表外資產，風險的承擔方為理財產品投資者；實質上銀行負有重大聲譽風險，若不能剛性兌付則會造成連鎖反 應，所以實質上是銀行的一種隱性擔保。由於商業銀行目前未能對影子銀行進行等同表內資產業務的嚴格風險控制，所以潛在風險成謎。若風險爆發其效果不弱於美 國的次貸危機。
       安信的高博士近期對影子銀行有一些比較清晰的論述，摘出來跟大家分享：

國進民退的全面擴展以及影 子銀行體系的興起是過去四年裡中國經濟和金融系統層面出現的重要結構變化。在影子銀行體系內，資金運用層面看來存在明顯的期限失配，並且在進一步加劇，再 加上相對不透明的運作，這對經濟運行、金融穩定和流動性衝擊的吸收都產生了越來越明顯的影響。地方政府和國有部門的擴張降低了市場競爭和資源配置的效率， 擠壓了民營部門在資金和市場等方面的生存空間，並加劇了影子銀行的興起，從而進一步導致了經濟和金融體系的脆弱。

（二）影子銀行體系的興起與金融體系的脆弱

2008年的金融危機，對於美國經濟無疑是個轉折點。事情過去四年以後，回頭來看，當年的危機，也造成了中國經濟的重大轉折。其中兩點我們關心的轉折是，經濟結構上的國進民退和金融領域影子銀行體系的興起。

以 融資平台和國有企業為依託的政府部門和國有部門，在過去的四年裡實現了顯著地擴張。這些高槓桿部門的擴張，不可避免地在正規的銀行信貸投放領域，對私人部 門形成嚴重的擠壓，造成私人部門的融資需求更加地依賴銀信合作理財、私募投資市場以及民間借貸市場等等游離於監管之外的影子銀行體系。經濟政策對房地產市 場的打壓也迫使不少地產企業轉向影子銀行尋求融資。

正規金融體系外巨大的融資需求，使得過去幾年裡影子銀行規模迅速膨脹。由於其利率更加 市場化，利率水平明顯高於正規金融體系，商業銀行或主動或被動地通過理財產品等方式參與影子銀行體系的活動，部分國有企業可能也在從銀行獲得信貸的同時向 影子銀行供應著資金；貿易融資（例如銅融資、鋼鐵貿易融資）、票據承兌和貼現等也構成了影子銀行體系融資的重要來源。

現在來看，儘管影子銀行體系融資期限普遍較短，但其最終用途常對應著很長的期限，從而形成和積累了顯著的期限失配，並在很大程度上導致了金融體系的脆弱。

在 資金寬鬆局面下，投資活動尚能夠正常進行，並且期限失配能夠降低企業融資成本；然而一旦資金緊縮，就會引發資金鏈風險，導致企業流動性困難，甚至引發清償 力喪失，這在很短的時間內急速推升短端資金價格，帶來經濟活動收縮、違約事件爆發，以及一段時間以後銀行壞賬風險的暴露等問題。

債券市場上收益率曲線的平坦化也能夠在此框架下得到合理的解釋，短貸長用意味著短期資金價格的標竿是投資的長期回報，這本身能夠推升短期資金的價格。此外資金運用期限嚴重失配的企業，其信用風險更高，也是收益率曲線平坦化的原因。

基 於此，我們認為，去年下半年發生的民間借貸違約事件以及私人部門投資的崩塌，可能源於期限失配背景下的貨幣緊縮；而今年3季度短端收益率的高企和債券市場 的下跌，可能源於期限失配背景下房地產企業資金需求的恢復以及地方政府中長期信用債發行規模的上升，貨幣政策實際上的緊縮傾向和預期的調整可能也有一些關 係。

值得留意的是，3季度的數據似乎暗示，影子銀行的擴張和期限失配問題仍然在進一步發展，這將導致什麼樣的監管反應，導致什麼樣的風險管理創新，如何繼續演化，蘊藏著多大程度的風險，無疑是需要繼續關注的。

正視影子銀行

http://magazine.caixin.com/2012-10-26/100452536.html
石磊 | 文

　　自從歐美影子銀行體系崩潰在幾年前觸發了全球金融危機,「影子銀行」一直被視為鬼魅。所謂「影子銀行」通俗而言是：「不是銀行，勝似銀行」。從法律主體上看，它不是銀行，但完全具備銀行對資產和負債進行期限轉換和信用轉換的功能，其有監管寬鬆的優勢，即節省資本又常伴隨高槓桿，以高利潤率吸引著大批金融機構，而其脆弱性和破壞力常常困擾著監管部門。

　　就像口渴反映身體缺水一樣，影子銀行也是應需而生。隨著金融危機後中國國際收支盈餘的下降，實體經濟發展所需的流動性越來越依賴金融體系。儘管2004年與2012年整體廣義貨幣的增長速度相近，但2004年時，實體經濟中每新增10元，有5元是信貸派生出的，而今年每10元新增人民幣，8.5元都是信貸派生出的。然而，銀行體系嚴格的資本監管，使其擴張信用的能力已經略顯不足，難以給實體經濟提供足夠的流動性，以往外匯佔款增長較快時央行凍結了銀行體系內大量流動性，未來外匯佔款增長較慢後，央行通過解凍銀行頭寸向實體經濟補充流動性，這一過程依賴於影子銀行體系；同時，銀行體系每年產生的利潤也遠遠難以彌補維持信貸快速增長所需消耗的資本，於是，銀行或者從外部持續補充資本，或者控制資產規模增長速度，將部分持有的資產表外化以節省資本佔用，從而創造了對影子銀行的需求；此外，影子銀行常常在利率市場化過程中快速成長，利率市場化進程加速使得銀行之間的競爭加劇，利潤空間縮小，銀行必須通過提高資產周轉率來維持較高的股權回報。所以影子銀行體系的功能有其積極意義。

　　美國影子銀行體系已超過了商業銀行規模，在金融危機後規模從20萬億美元下降至15萬億美元。中國的影子銀行恰在這幾年快速發展，但還處於較低水平。第一是規模不大，即使認為金融體系內除了銀行以外均是影子銀行，佔全部金融資產的比例也不過15%，銀行依然控制著85%左右的金融資產；第二是其網絡化程度尚淺，基本是依附於銀行體系的，現階段稱為「銀行影子」似乎比稱作「影子銀行」更合適。

　　中國當前規模最大的影子銀行當屬「銀行理財資產池」，資金來源仍主要靠銀行存款轉化，主要職能也是幫助銀行主營業務爭奪存款，同時持有銀行表內難以消化的信貸資產。這個「影子」與銀行主體的交易依然相當頻繁，並常常以保證銀行自身業務發展為目標。這與美國影子銀行體系有很大不同，美國影子銀行的資金主要來源於貨幣市場基金，運作的主體常常是特殊目的主體，持有的資產主要是標準化的證券。

　　影子銀行是把利器，關鍵看怎麼用，不能因為過往監管的失敗而把其視為歪門邪道。期限轉換和信用轉換意味著風險，但如果銀行體系可以管理好這些風險，憑什麼說影子銀行體系就不行?

　　監管的第一步就是要把影子銀行與銀行明確地分割開來，只有如此，才能對其有清晰的監控，否則「影子」與「銀行」頻繁交易會使得影子銀行難以監控，經營目標也容易受到銀行主體干擾，只有在法律主體上分割開來，才能及時防範影子銀行危機向銀行體系擴散，也只有如此，客戶才能意識到信用風險，而不是僅指望銀行的隱性信用增級。

　　此外，金融市場比資產負債表透明規範很多，以金融市場為核心的「影子銀行」比依附於銀行體系的「銀行影子」透明和規範得多。建立集中統一的資產和資金交易、託管市場，便於充分的數據監測和發佈，這能大大提高影子銀行的透明度，提高資產證券化程度，也有助於提高影子銀行資產的透明度，將貨幣市場分散的回購交易升級為集中的三方回購，有助於監控影子銀行的槓桿變化，防範流動性危機。

美國影子銀行的衰落

http://wallstreetcn.com/node/20498

ZH：早在今年6月，我們就發表了一篇名為「影子銀行系統接近歷史性拐點」的文章，這是1995年12月以來我們第一次發現這個問題：美國的「影子負債」總額——向那些不受監管機構提供信貸的非存款融資工具（這些機構除了名義上不是銀行，其它方面完全符合銀行的特性），與傳統銀行融資負債相比，已經開始丟失主導的地位。根據上週四公佈的數據，這個拐點已經成為現實，按照賬面價值計算，影子銀行負債已經少於傳統銀行負債。

換句話說，按照IMF經濟學家Zoltan Poszar的定義，並排除對沖基金的回購融資和抵押品鏈條的顯性槓桿，今年三季度影子負債總額下降了1040億美元，降至14.8萬億美元。與2008年一季度的歷史高點21萬億美元相比，這個數字下滑了6.2萬億美元。這些數字表明了，現代金融系統去槓桿化的真實源頭來自影子銀行，同時解釋了為什麼美聯儲別無選擇只能通過傳統途徑不斷注入流動性來抵消影子銀行去槓桿化的負面影響，這就導致了無窮無盡的QE政策。

更重要的是，影子銀行持續的去槓桿化，現在已經是連續第18個季度了。影子銀行去槓桿化可能發生在非企業性的金融部門，甚至可能發生在家庭部門（信用卡負債，減去學生貸款和汽車貸款的增加額）。影子銀行去槓桿化是信貸市場系統中最大信貸流失，唯一繼續支持新增信貸的真實來源要麼就是美聯儲（通過QE，刺激轉型後經由保管銀行實現的回購操作），要麼就是財政部，通過直接提供政府擔保貸款（一部分房屋抵押貸款和學生貸款）。

下圖顯示了本文的主題，紅線代表的傳統銀行負債再次超過了藍線代表的影子銀行負債總額。

這是現代貨幣體系最重要的一個圖表，另一個重要的圖表，如下圖，顯示了基於混合名義價值的基礎上，傳統銀行和影子銀行負債總和在過去三年裡幾乎沒有任何變動，雖然美聯儲注入了天量的流動性！

也就是說，美聯儲是屢敗屢戰，除了不斷嘗試抵消去槓桿化的負面影響，就別無選擇了。影子銀行的去槓桿化可能是由證券到期，提前還款，交易對手倒閉，或只是簡單地缺少影子銀行的融資需求引起的。

（紅色柱體代表傳統銀行和影子銀行負債總和的環比變化；黑線代表傳統銀行和影子銀行負債總和）

在信貸泡沫峰值與最近的數據之間顯示，在整個金融信貸基礎上，一直存在價值3.7萬億美元的信貸缺口（上圖右上角所示）。這就能準確地解釋，為什麼從奧地利經濟學派的貨幣供應角度看，美國經濟一直蕭條；為什麼美聯儲和美國政府一直要被迫扭曲經濟的真實狀況（比現在經濟「數據」反映的情況要差得多）；為什麼美聯儲從沒停止每月向市場注入850億美元流動性，伯南克心裡明白，如果他不這麼做，美國股市馬上崩盤。

然而，更大的問題是，越來越多以存款為基礎的負債取代了非存款影子銀行負債，這是逃避通脹風險的系統性傾向，因為每個季度美聯儲都要增加超額準備金（印錢的結果）抵消影子銀行去槓桿化的負面影響，而這些超額準備金也構成存款，基於非理性的個體心理，這些多餘的貨幣有向更大範圍市場外溢的傾向。正如我們以前所解釋的，影子銀行系統不過是一個通脹的巨大緩衝，過去，影子銀行的存在使得美聯儲能夠通過注入數以萬億美元的貨幣穩定市場，而不會導致美元價值崩潰，但現在美國正經歷一個主動去槓桿化的過程。影子銀行系統每一美元負債的消失，也代表通脹緩衝變得越來越小了...

最後，下圖細分了影子銀行體系中哪些部分，造成了今年三季度的去槓桿化：

三季度影子銀行負債的變化：（）為負值

• 政府支持企業和機構抵押負債池：（162億美元）
• 資產支持證券發行者：（383億美元）
• 企業融資：（495億美元）
• 回購：（330億美元）
• 公開市場票據：（48億美元）
• 貨幣市場：390億美元——這是三季度唯一出現淨增長的

下圖顯示了影子銀行去槓桿化的季度環比變化：

影子銀行規模的下滑是怎麼被抵消的呢？很簡單，三季度，受到聯邦擔保的美國存款機構（U.S.-Chartered Depository Institutions）負債上漲了1770億美元，達到歷史新高12.224萬億美元，其中主要受到了短時間和儲蓄存款增加1400億美元的影響。

總的來說：美國影子銀行規模持續下滑，美聯儲通過注入超額準備金應對，歸功於M1到M2 4.5倍的轉化率，M2一直處於增長。但記住，美聯儲的超額準備金是M1的一部分：同時也會保留在M2里，M1M2的具體增長如下圖：

（黑線代表M2對應左坐標；紅線代表M1對應右坐標）

結論是，應該拋棄對美聯儲會停止貨幣化債務的幻想，這在未來幾年都不可能成為現實。

GMO白皮書：中國信貸全景圖（三）-影子銀行

http://wallstreetcn.com/node/21806

影子銀行

利息提高四個點, 即可消滅影子銀行 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101fxpl.html

未來兩年, 隨著各種影子銀行不斷出問題, 影子銀行有可能成為"人民公敵"。但是大家不要忘記,影子銀行只不過是我們長期以來的利率壓制和信貸失控的必然結果。

如何解決影子銀行的問題? 非常簡單。解鈴還須繫鈴人: 只要人民銀行把存款利息提高三, 四個百分點(高於真正的通脹 -而不是統計局的通脹), 即可消滅絕大多數影子銀行, 杜絕銀行高管跟影子銀行之間的利益輸送。可惜,很多好幹部已經被毀掉了。下面是我去年9月21日在香港會計師公會的演講。

中國的影子銀行在哪裡？

...... 前面，我講了中國各級政府對小額貸款行業的過度而且愚蠢的監管。我認為，這些監管正在窒息這個行業的成長。

下面，我回答大家的第一個問題，中國的影子銀行究竟在哪裡？我的回答是，中國最大的影子銀行是信託公司，和銀行的千奇百怪的理財產品。這是金融體系中最大的風險。而小額貸款公司和民間借貸實在是小打小鬧，不值得一提。

據一項統計，中國的信託資產規模在2008年底只有1.2萬億。2011年底它幾乎上升到5萬億。今年6月末，它又漲到5.54萬億。這個速度大大超過整個金融系統資產的增長速度。銀信合作和銀行發行的理財產品實際上也是把資金從左口袋轉到右口袋，變相提高利率。(中間偶爾難免有一點點腐敗)

為什麼如此猖獗？？原因就在於利率管制。人民銀行給老百姓定的存款利率太低（遠低於通脹），然後，銀行即使再加了3－4個百分點的利差（雖然這個利差太大，反映了銀行的低效率和暴利）之後的放款利率相應地還是太低。所以全國正規市場的資金價格太低，貸款需求被人為地刺激起來了，連低效率的項目也可以依靠貸款並有利可圖。國有企業的爛項目和有關係的民營企業的投機項目佔用了大量信貸資金。那麼，普羅大眾只剩下三條路：付高息，走歪門，或者受飢餓。

付高息和走歪門當然主要是指信託公司和銀信合作。相比較，小額貸款公司和典當行的所有貸款加起來，不超過6000億元，相當於信託資產的九分之一以下。而且，小額貸款公司和典當行的信貸資金基本上是股東的自有資金，放款決策也分散在6000多家單位，這跟危險的銀信合作完全不一樣。銀信合作使用的是"別人的錢"，爽多了，槓桿高多了，投資決策集中多了，風險也就大多了。

問題2：長期以來，政府一直鼓勵銀行支持中小企業。但是，為什麼越是鼓勵，中小企業的日子越艱難？
張化橋答：是啊！我也納悶。我看問題在制度。銀行高級經理們也是人，他們犯不著把中小企業貸款太當一回事，自找麻煩。如果我當行長，我也是一樣。銀行的成本結構，內部程序和態度很不適合於做中小企業貸款。當然，有些好銀行（比如招商銀行和民生銀行等）是例外。但是,大家不要指望銀行大力推行中小企業貸款。

我覺得他們應該做批發業務，把資金批發給小額貸款公司，消費信貸公司，典當公司，租賃公司，農商行，等等。法規不允許的，修改法規就行了,不要作繭自縛。我們的很多法規是沒有經驗的官僚們拍腦袋弄出來的。雖然它們禍國殃民，但是修改起來還挺難的。

問題3：聽說很多小貸公司出了問題,政府決心加強監管。你怎麼看？
張化橋答：我一聽監管，就頭疼。小額貸款公司和典當行的股東們基本上是拿自己的錢放款。你監管部門在那裡著什麼急呢？股東資金的比例高，負債率低，有什麼風險？出了問題，也只是茶杯裡的風暴。領導們應該把時間和精力放到刀刃上。我認為銀信合作只是一個大毒瘤，但根源在利率管制。你解除了利率管制，毒瘤自然消失。

我認為，人民銀行必須加息，才能真正減息。什麼意思？大量的國企和大民企常年在資金池裡浸泡著。低利率鼓勵他們投資更多低效率的項目，浪費資金，加劇全社會的資金短缺。所以中小企業就只好付出高息。換句話說，中小企業的高利息負擔是國企和大民企的低利率所導致的。人民銀行必須大幅提高基準利率，才能真正降低中小企業負擔。

問題4：聽說中國的影子銀行的資金出路中進入房地產領域的比重很高。你怎麼看？
張化橋答：房地產行業有什麼不好？這是合理合法的生意。他們為千千萬萬龍的傳人蓋房子，何罪之有？政府今天把它當經濟的支柱，明天當罪人。我覺得很奇怪。

問題5：回頭看中國的這三十年，貧富差距拉大了。根源在哪裡？
張化橋答：除了貪污腐敗以外，根源在（1）利率管制等於存款人大大地補貼了一部分用信貸資金的人。（2）政府對股市的發行通道的強勢管制和審批也變成了大眾補貼上市公司和大股東們(加PE)。（3）房地產的升浪是低利率和由此產生的信貸膨脹的產物。而信貸資源的分配不均惡化了財富不均。

影子銀行

http://www.xcf.cn/tt2/201303/t20130315_418474.htm

　　影子銀行及其產品，是筆者研究中國經濟20年來所見到的最大的定時炸彈，不早制止，後患無窮。

　　　　

　　影子銀行，乃近年中國經濟的一條風景線。它帶起了地方基建投資的回暖，拉出了經濟增長的反彈，也為幾年後的金融危機埋下伏筆。

　　

　　如今影子銀行的總規模為23.8萬億元，相當於GDP總規模的46%，信貸總量的25%。影子銀行在2012年托起了融資的半邊天，可以說沒有影子銀行就沒有今天經濟的復甦。在銀行金融中介功能弱化之時，影子銀行承擔著為實體經濟輸送流動性的功能。不過，影子銀行不論在吸收資金還是在放貸上，均存在著大量違規現象，其主要資金去向不是地方政府就是房地產。

　　

　　信託基金近年十分火爆，通過獨立發行和銀信合作，吸收了大量資金，其總規模達到7.5萬億元，已經超過保險成為金融行業的第二大資產種類。2012年信託基金中的大部分資金，被投向地方融資平台。那裡的多數基建項目根本無法達到10%以上的投資回報，無法償還信託貸款，有些甚至連利息都付不出來。與銀行貸款不同，信託基金一般年限2-3年，屆時需要將資金返還給投資者。而且信託基金的資本金遠弱過銀行，一旦有1-2個項目倒閉，整個信託基金將面臨違約的困境。

　　

　　銀行的理財產品，是另一類高危影子銀行。銀行買入企業債券等中長期債券，再以較短的年期將證券分拆，賣給零售投資者。期限錯配、風險錯配比較明顯，一旦由於什麼原因資金流入放緩，銀行勢必面臨流動性的困難。不少銀行更推出資金池概念，在不披露投資對象的情況下先吸收資金（往往銷售人員還口頭上承諾回報擔保），再找投資目標。有跡象顯示，銀行的高層有意將儲蓄資金移向資產管理，一方面獲取更高利潤率，另一方面逃避監管。他們這樣做，其實在將銀行變成對沖基金，一旦市況有變，並不擅長資產管理的銀行可能面臨資產質量的惡化，甚至大批訴訟。

　　

　　券商資產管理，在影子銀行中算是相對較小的，不過近來卻以每天100億元的速度增長著，大有後來居上超過信託基金的架勢。在金融創新的名義下，券商資管大舉將銀行表外資金移向風險投資領域，外部缺少監管，內部風控也不成熟。

　　

　　影子銀行大行其道，有其歷史因緣。首先，2010年起，中國的貨幣政策進入了量化收縮階段，政府通過信貸額度來管理宏觀環境，迫使銀行終止對大量客戶的借貸業務，將這些客戶推向非常規銀行。其次，央行所給定的利率過低，銀行儲蓄持續外流，逼迫銀行尋求其他理財產品以穩住儲蓄基礎。再者，銀行多已經上市，利潤追逐誘導其轉向更有利可圖的產品，哪怕承受更多的隱含風險也在所不辭。

　　

　　中國的影子銀行，多涉及結構性產品，證券組成複雜，透明度低，缺少監管，而且不少與土地或土地擔保有關。這些產品與美國金融危機爆發前的CDO（債務抵押債券）產品有驚人的相似。和美國當時的衍生產品相比，中國的產品基本沒有槓桿運作，但是這些產品不僅在金融機構中銷售，更有相當一部分被分發到個人投資者手中，這些投資者絕大多數不瞭解產品背後的證券及其隱含風險。這些結構性金融產品之間，往往也有著千絲萬縷的聯繫，幾個產品出事，可能相互牽連一片。

　　

　　認為筆者對影子銀行的看法聳人聽聞的，主要有兩種反駁意見。1）「混業經營乃金融業發展到一定階段的必然產物」。混業經營，利弊孰大尚在爭論之中，此處不作討論，不過經營什麼產品、如何控制風險十分重要。以目前影子銀行的發展速度、風控管理和監管力度，「失控」恐怕不是危言聳聽。2）「借貸地方政府有土地作抵押，而且土地價值打五折，難道房價要跌五成以上？」房價會跌多少筆者不知道，不過全中國的借貸都拿土地抵押，一旦房市逆轉，市場上全是賣地的，找不到買家。雷曼兄弟的資產也值錢，但是流動性一口氣喘不上來，倒閉了。

　　

　　以下是筆者所看到的走向信貸危機的路線圖：通脹回升—央行加息—資金止步固定收益產品（企業債、理財產品）—部分地方平台無法償債—影子銀行信用受損—流動性枯竭—地方平台大規模違約—銀行被迫埋單—銀行信貸收縮—房地產、地方平台、影子銀行一起爆掉。

　　

　　其實，在出事之前提早將影子銀行拆彈，在理論上並不困難。筆者看來技術上不外乎是限售令、清理、剝離這三部曲，但是實際上要困難得多。影子銀行的背後實際上是政府對GDP的追逐。增長放緩、銀行惜貸，是影子銀行大行其道的主要原因，政府需要通過體外循環，將資金注入到仍可製造增長的部門去。只要政府此情不改，禁止一種影子銀行，只會令另一種影子銀行盛行。政府監管銀信合作，徒使券商資管發力便是一例。

　　

　　影子銀行越滾越大，風險越聚越高。提早拆彈，也變得越來越複雜，不過這還是可以做到的。然而，提早拆彈對於政治家，卻是兩難。拆彈如果成功，風險消失，其他人就根本不認為風險存在。拆彈如果失敗，則所有的指責全衝著自己。

　　

　　一旦危機爆發，筆者認為經濟會受到一次震盪，市場會受到一次震盪，不過接下來應該是V型反彈。中央政府的債務佔GDP比率不過15%，加上地方債務、鐵道部債務和政策銀行債務，比率不過61%。筆者相信政府有財力和政治意欲來快速拯救，而且經過2008年金融風暴，拯救銀行有前例可循，政策出台速度可以快許多，至於中國政府的行政執行能力自不待言。筆者認定一旦影子銀行爆掉，政府的拯救可能來得較快，但是之前估計有痛苦和恐慌的一跌。

　　

　　中國過去十年的增長靠的是提高槓桿，這打造出了2005-2008年的產能擴張、2006-2011年的房地產擴張和2009-2012年的地方債務擴張。中國人民銀行資產負債表的擴張遠大過美歐日央行，中國M2/GDP比率的上漲遠大過美歐日。時至今日，中國經濟需要越來越大的財政和貨幣政策的擴張才能達到一定程度的GDP增長。近來GDP在增長，企業利潤卻在倒退，增長的難度在加大，而且顯得不可持續。硬要把GDP人為地搞上去，最終是要付出代價的。

　　

　　影子銀行及其產品，是筆者研究中國經濟20年來所見到的最大的定時炸彈。其特性與美國危機前的投資銀行和衍生產品有驚人的相似。不早制止，後患無窮。

　　

不要把影子銀行妖魔化

2013-04-22  NCW

□ 胡祖六 文 近年來在有關中國金融體系風險的評估和討論中，影子銀行成為焦點。雖然沒有統一的定義，一些研究估計中國的影子銀行2012年規模在13萬億元至24萬億元之間，占中國 GDP 的26％－ 46％。2013年一季度社會融資規模達到了6.16萬億元，比上年同期激增2.27萬億元，其主要原因就在於影子銀行渠道的高度活躍。中國銀監會新近出台的關於規範商業銀行理財業務的措施，IMF 的“金融穩定報告”表達了對於中國影子銀行快速擴張的擔憂，國際對沖基金大家索羅斯在博鼇論壇上也把中國影子銀行與美國次貸危機相提並論。 顯然，中國影子銀行已經頗具規模，值得客觀地評估其在金融和經濟中的作用與影響。簡言之，影子銀行的出現與迅速發展，有其合理性與必要性，應引導其健康發展，而不能把影子銀行妖魔化，更不能粗暴地用行政與監管手段打壓。影子銀行是金融深化和金融發展到了一定階段後必然發生的趨勢。用“影子”（shadow banking）這一描述本身就帶有一定的主觀偏見色彩。 首先，在發達成熟的國家或地區，影子銀行體系的規模相應較大。比如，2011年美國影子銀行體系資產超過23萬億美元，為全球之冠，居歐盟（22萬億美元）和英國（9萬億美元）之前。美國與荷蘭的非銀行金融體系在金融體系的占比最高，分別為35%和45%。非銀行金融體系相對比重較大的還有香港（35%） 、歐元區（30%）及瑞士、英國、新加坡與韓國（皆在25%左右） 。 至2012年底，中國銀行業金融機構總資產已達133.6萬億元，為 GDP 的257％，居國際前列。但中國銀行業業務嚴重同質化，加之苛刻剛性的外部監管環境，不能有效滿足非金融部門的多樣化融資需要，從而為影子銀行的出現提供了機會與條件。 其次，長期存在的金融壓抑導致中國中小微企業融資困難，居民消費融資不發達；銀行利率行政管制，客觀上必然刺激各類非傳統的信貸工具和融資產品的出現，比如信托貸款、委托貸款，溫州式的民間高利借貸等，而家庭和企業儲戶也會相應降低銀行存款比重，增持其他更高收益率的理財產品。 第三，中國的宏觀調控往往依賴數量控制，包括使用剛性的信貸指標、貸存比指標，迫使銀行機構把部分信貸資產證券化或把業務轉移表外。近年央行不斷調高存款準備金比率（19.5%）實質上是對銀行的征稅，增加了銀行的成本，也誘使銀行以理財產品替代存款。 最後，中國財政體系扭曲了中央和地方財政的關係，衍生出各種地方融資平台。這些融資平台如果不能從傳統渠道獲得信貸資金，就會向非銀行機構融資。 所以，中國影子銀行的出現與成長有其必然性，成為了常規銀行體系的重要延伸與補充。如果沒有影子銀行，中國的中小微企業將面臨更嚴重的融資瓶頸制約，發展更加舉步維艱。 但是，影子銀行的確具有一系列值得關注的潛在風險：包括行業集中風險，如房地產、地方政府融資平台及產能過剩競爭力弱的產業。這些領域近年受宏觀調控影響，從傳統信貸渠道獲取資金的能力受制，因此成為新型信用融資或股權類融資產品最活躍最重要的客戶；二是產品在設計上隱含了過大風險因素，容易發生流動性，期限錯配和高違約 率問題；三是一些機構採取激進銷售，缺乏適當的風險提示與披露，把某些高風險產品賣給錯誤 的投資者，如專業知識有限、風險承受能力低的普通消費者。 在寬鬆貨幣條件下，影子銀行往往與傳統銀行一起推波助瀾，引起信用過度膨脹、企業杠杆率過高，導致通脹、資產泡沫與宏觀經濟失衡等風險。而在當局收緊政策時，傳統銀行與影子銀行都可能面臨流動性短缺，從而造成信用過度緊縮，資金鏈斷 裂，高杠杆企業倒閉的結果。 但是，影子銀行並非比傳統銀行體系必然存在更多或更大的固有風險，不能過分誇大其風險與影響。從風險的性質與程度而言，影子銀行與傳統銀行其實十分相似。由於銀行是中國金融業的最重要板塊，在金融資產中享有最大的占比，在可預見的未來銀行業仍是系統性風險的最主要來源。那種視影子銀行為中國未來金融風險主要爆發點的觀點，過於武斷偏激。鑒於影子銀行的迅速擴張，在某些缺位區域可以引進適當審慎監管，但不能對影子銀行活動任意地打壓限制。監管影子銀行的目標與方式應與對傳統存款銀行的監管有所區別，主要以通過增加透明度和風險披露，更好地保護普通消費者與散戶投資者為監管目標，並適當關 注影子銀行與傳統銀行之間的關聯性，抑制其對於系統金融穩定性的潛在不利影響，為支持影子銀行健康穩定的發展創造一個更加透明與公平競爭的環境。 作者為資深經濟學家

明天帝國 影子金融大亨肖建華的資產版圖

http://www.xcf.cn/newfortune/fmgs/201304/t20130407_426444.htm

　　肖建華，被稱為中國資本市場「最後的梟雄」。他神秘而行蹤不定，關於他的傳聞在「資本江湖」從未間斷過，但外界卻鮮有人見過其真身。

　　

　　他麾下的「明天系」，留給外界的印象是——龐大、分散、隱蔽，其規模究竟到何等程度，從來都是眾說紛紜、莫衷一是。為此，《新財富》進行了歷時3個月的調查，查詢了幾十家相關企業的工商檔案，最終得以部分揭開明天系資產版圖的神秘面紗。即使之前有過充分的預估，但當這個「明天系全圖」（詳見第51-54頁）以直觀的方式呈現在眼前時，依然令人震撼。當年名震海內的德隆系，較之今天的明天系，已然是小巫見大巫。

　　

　　何謂明天系的「龐大」？《新財富》的調查結果是：明天系掌控、左右9家上市公司，控股、參股30家金融機構。這30家金融機構，具體包括12家城商行、6家證券公司、4家信託公司、4家保險公司、2家基金公司、1家期貨公司、1家資產管理公司，這些機構資產總規模近萬億。明天系儼然是一個全能型的混業金融巨鱷。並且，我們至今也不能肯定，這就是明天系的全貌，沒有任何遺漏。

　　

　　何謂明天系的「分散」？這體現在兩個層面：其一，明天系所控制的上市公司，特別是金融機構，多數是由分散的中間持股公司持有，而且是中間多層持股，明天控股則隱藏在頂層；其二，即使是其中某一家上市公司或者金融機構，也是由多家中間持股公司分散持有，令外界如盲人摸象，只知其一不知其終。

　　

　　何謂明天系的「隱蔽」？其一，《新財富》遍查明天系公司的當前股東名單，從未見有「肖建華」出現。其二，逐級追溯明天系所控制的金融機構的上層股東，其中絕大部分跟明天控股或肖建華都不存在法律意義上的股權關係，但通過種種蛛絲馬跡反覆查證可見，這些中間控股公司實際上是作為受明天系控制的「影子公司」存在，並且由肖建華的團隊代表那些「影子公司」，進入目標金融機構出任董事、監事等高管。其三，明天系所控制的「影子公司」，經常頻繁地更名與遷址，以防止被外界識別、追蹤。

　　

　　明天系是如何玩轉金融機構的？明天系的運作經歷了怎樣的蛻變？明天系又是如何形成當今版圖的？「隱身人」肖建華的代理人團隊究竟有多少人？這一系列的謎題，我們通過調查將逐一揭示。

中國影子銀行：信貸富農 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101ksw0.html
英國"經濟學家"雜誌（The Economist）對張化橋英文書的評論，2013年6月1日，

(北京語言大學朱文翻譯）

富農在中國是一個受排擠的階層，而今年50歲的張化橋作為一個富農的孫子，便是在這種背景下度過童年的。上中學時，他羨慕那些城鎮戶口的孩子，因為他們將來能夠分配到一份好工作，比如在糧店上班或者寫寫宣傳標語。不過，1979年他上了大學。畢業後，他先後在北京的中國人民銀行總行以及後來到香港的投資銀行工作。在無數次申請，表忠心，並打了很多場乒乓球之後（他本來討厭打乒乓球），他於1985年加入了中國共產黨。

而在2011年，張先生的社會地位的晉陞突然逆轉了：他成了一名影子銀行家。而這個行業，在今天的中國仍備受排斥和歧視。他的新書《中國影子銀行內幕：下一個次貸危機？》敘述了他在廣東經營小額信貸公司的經歷。在其它國家，小額貸款是一個備受尊重和推崇的行當。而在中國，張先生在書中抱怨道，小額貸款這個行業「也許只比按摩院或者夜店稍微更受尊重一些。」

他在書中描述了許多金融機構和金融工具在中國大銀行的陰影中的運營，創新和生存，當局很難對其進行監管。其中包括民間借貸，和地下錢莊。中國在這方面十分出名。不過，最重要的機構是中國的67家信託公司，這些金融公司受監管程度較輕，能夠提供貸款和其它投資，但不能吸納存款。最重要的金融工具就是數不勝數的理財產品，這些產品能夠在短期內（一般不超過六個月，有時更短）從富裕的投資者手中大量募集資金（單筆至少5萬元，約8160美元）。

影子銀行和銀行一樣，擔任中間人的角色，發行負債並持有資產。影子銀行和銀行的另一個相似點是，它們的資產通常流動性較差、時期較長、風險更高（比發行負債時聲稱的要高）。但是與銀行不同的是，如果這些不匹配出問題的話，影子銀行則缺乏最後貸款人（比如人民銀行）這樣的保護。

這使得影子銀行有點令人生畏。國際國幣基金組織擔心「快速增長的信貸份額正在湧向監管相對較薄弱的金融體系。」張先生的書正是面向那些懷疑影子銀行潛在的系統性風險的人們。但是書中接下來的敘述更加有趣。他認為，影子銀行「與其說是病根，不如說是病症。」

病根是指金融壓抑。中國對銀行存款利率規定了上限。這就使銀行融資成本很低，放貸的積極性很高。香港金融研究中心的何東和王紅林指出，為了抑制銀行的放貸積極性，監管機構只好對銀行貸款設置各種限制，包括實行保守的貸存比率、提高存款準備金率、對某些行業的信貸實施限制，比如地產開發商或地方政府。

張先生在書中指出，上有政策，下有對策。有監管，就有規避。中國的許多影子銀行只是幫助規避利率上限，存貸比限制以及貸款額度限制。如果中國的信貸限制不那麼嚴格，影子銀行就不會那麼多。但是如果銀行的融資成本不被壓制的話，這些限制也不需要那麼嚴格了。

由於受到銀行的冷落，中小企業只好到6080家小額貸款公司忍受20－24%的高利率。不過，去年年底，小額貸款總額僅為5920億元（約970億美元），不到銀行信貸總額的1%（附表省略）。對於資金緊缺的公司來說，更重要的融資渠道是找資金富裕的公司。普通工商企業不能允許直接借貸給對方，但是他們可以通過銀行或者信託公司發放委託貸款。據標準普爾公司的統計，這類貸款規模較大，但也相對安全。大多數的貸款都是通過大公司向其子孫公司發放。

理財產品來啦！

信託公司在促成一個公司向另一公司貸款的同時，還通過發行他們自己的理財產品從投資者手中募集資金。2012年底，這些產品的數額為1.9萬億元。畢馬威會計師事務所的賈森•貝德福德說，這些產品大部分在1至3年內到期，一般面向嚴重缺乏資金的公司。而一些金融產品，更加具有想像力，則投向茶、酒，甚至墓地等項目上。至少在一個例子中，一種信託產品不只是具有想像力，而是完全憑空臆想，為一位信託公司的騙子經理憑空捏造的項目籌集資金。