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美國影子銀行的衰落

ZH：早在今年6月，我們就發表了一篇名為「影子銀行系統接近歷史性拐點」的文章，這是1995年12月以來我們第一次發現這個問題：美國的「影子負債」總額——向那些不受監管機構提供信貸的非存款融資工具（這些機構除了名義上不是銀行，其它方面完全符合銀行的特性），與傳統銀行融資負債相比，已經開始丟失主導的地位。根據上週四公佈的數據，這個拐點已經成為現實，按照賬面價值計算，影子銀行負債已經少於傳統銀行負債。

換句話說，按照IMF經濟學家Zoltan Poszar的定義，並排除對沖基金的回購融資和抵押品鏈條的顯性槓桿，今年三季度影子負債總額下降了1040億美元，降至14.8萬億美元。與2008年一季度的歷史高點21萬億美元相比，這個數字下滑了6.2萬億美元。這些數字表明了，現代金融系統去槓桿化的真實源頭來自影子銀行，同時解釋了為什麼美聯儲別無選擇只能通過傳統途徑不斷注入流動性來抵消影子銀行去槓桿化的負面影響，這就導致了無窮無盡的QE政策。

更重要的是，影子銀行持續的去槓桿化，現在已經是連續第18個季度了。影子銀行去槓桿化可能發生在非企業性的金融部門，甚至可能發生在家庭部門（信用卡負債，減去學生貸款和汽車貸款的增加額）。影子銀行去槓桿化是信貸市場系統中最大信貸流失，唯一繼續支持新增信貸的真實來源要麼就是美聯儲（通過QE，刺激轉型後經由保管銀行實現的回購操作），要麼就是財政部，通過直接提供政府擔保貸款（一部分房屋抵押貸款和學生貸款）。

下圖顯示了本文的主題，紅線代表的傳統銀行負債再次超過了藍線代表的影子銀行負債總額。

這是現代貨幣體系最重要的一個圖表，另一個重要的圖表，如下圖，顯示了基於混合名義價值的基礎上，傳統銀行和影子銀行負債總和在過去三年裡幾乎沒有任何變動，雖然美聯儲注入了天量的流動性！

也就是說，美聯儲是屢敗屢戰，除了不斷嘗試抵消去槓桿化的負面影響，就別無選擇了。影子銀行的去槓桿化可能是由證券到期，提前還款，交易對手倒閉，或只是簡單地缺少影子銀行的融資需求引起的。

（紅色柱體代表傳統銀行和影子銀行負債總和的環比變化；黑線代表傳統銀行和影子銀行負債總和）

在信貸泡沫峰值與最近的數據之間顯示，在整個金融信貸基礎上，一直存在價值3.7萬億美元的信貸缺口（上圖右上角所示）。這就能準確地解釋，為什麼從奧地利經濟學派的貨幣供應角度看，美國經濟一直蕭條；為什麼美聯儲和美國政府一直要被迫扭曲經濟的真實狀況（比現在經濟「數據」反映的情況要差得多）；為什麼美聯儲從沒停止每月向市場注入850億美元流動性，伯南克心裡明白，如果他不這麼做，美國股市馬上崩盤。

然而，更大的問題是，越來越多以存款為基礎的負債取代了非存款影子銀行負債，這是逃避通脹風險的系統性傾向，因為每個季度美聯儲都要增加超額準備金（印錢的結果）抵消影子銀行去槓桿化的負面影響，而這些超額準備金也構成存款，基於非理性的個體心理，這些多餘的貨幣有向更大範圍市場外溢的傾向。正如我們以前所解釋的，影子銀行系統不過是一個通脹的巨大緩衝，過去，影子銀行的存在使得美聯儲能夠通過注入數以萬億美元的貨幣穩定市場，而不會導致美元價值崩潰，但現在美國正經歷一個主動去槓桿化的過程。影子銀行系統每一美元負債的消失，也代表通脹緩衝變得越來越小了...

最後，下圖細分了影子銀行體系中哪些部分，造成了今年三季度的去槓桿化：

三季度影子銀行負債的變化：（）為負值

• 政府支持企業和機構抵押負債池：（162億美元）
• 資產支持證券發行者：（383億美元）
• 企業融資：（495億美元）
• 回購：（330億美元）
• 公開市場票據：（48億美元）
• 貨幣市場：390億美元——這是三季度唯一出現淨增長的

下圖顯示了影子銀行去槓桿化的季度環比變化：

影子銀行規模的下滑是怎麼被抵消的呢？很簡單，三季度，受到聯邦擔保的美國存款機構（U.S.-Chartered Depository Institutions）負債上漲了1770億美元，達到歷史新高12.224萬億美元，其中主要受到了短時間和儲蓄存款增加1400億美元的影響。

總的來說：美國影子銀行規模持續下滑，美聯儲通過注入超額準備金應對，歸功於M1到M2 4.5倍的轉化率，M2一直處於增長。但記住，美聯儲的超額準備金是M1的一部分：同時也會保留在M2里，M1M2的具體增長如下圖：

（黑線代表M2對應左坐標；紅線代表M1對應右坐標）

結論是，應該拋棄對美聯儲會停止貨幣化債務的幻想，這在未來幾年都不可能成為現實。