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過去一星期，股民不會忘記：

上週三港股隨A股插水二千點，翌日V形反彈再企番穩，完美演繹一次「來回地獄又折返人間」。

香港股市，成也A股、敗也A股。

A股「暴力救市」，已淪為國際笑話。其一舉一動，「成功」提升至國際層面關注。

本刊找來多位知名的國際投資者及學者，剖析A股及港股走勢。其中著有《A Random Walk Down Wall Street（漫步華爾街）》的投資大師Burton G. Malkiel，回覆本刊指：「A股會繼續波動。」

而有「末日博士」之稱的投資者Marc Faber（麥嘉華）亦揚言：「A股已見頂。」就算港股亦無大升誘因。

著有四十年來最暢銷股票書《漫步華爾街》、現為美國普林斯頓大學經濟學講座教授的Burton G.Malkiel，近年亦有研究中國經濟。他接受本刊訪問，認為A股未來將繼續波動，「A股的暴跌，需要以過去幾個月暴升的角度來理解。即使跌至近日低 位，A股仍比過去一年大幅上升。和所有高增長的新興市場一樣，不論有無政府干預，A股未來將繼續波動。我認為中國應逐漸向外國投資者開放市場，這有助中國 成為主要的國際金融中心。」

至於「末日博士」麥嘉華，於一個多月前己警告A股會回落，跌幅達三至四成。當時「大時代」還在瘋狂上演，話音未落，A股突然崩圍，現只靠中央「暴力」撐 住。本週一，身在泰國的麥嘉華接受本刊記者電話訪問，認為A股不會再大升：「A股已經見頂！即使不會回落到今年低位，但往後只會繼續打橫行。」他指六星期 前，已把手持的一隻中國保險股放掉。

外資卻步

其實麥嘉華在去年中，A股這趟最後升浪前，已建議投資者買A股。他說：「中國樓市見頂，國內人把錢由樓市轉去股市，加上過去外資手上的A股比例一直偏低， 亦開始進入中國市場，之後A股一直升，但最後變得太投機性，過分槓桿，令股價直線上升。」最終政府出手去槓桿化觸發A股大跌，「外資已看到中國出現信貸泡 沫，加上中國經濟放緩，他們現在投資中國會特別小心，寧投資歐洲、美國、日本，但中國呢？現階段興趣不大。」在股災影響下，麥嘉華亦肯定地指人民幣難逃貶 值命運，「雖然中國政府唔想，但經濟疲弱，他一定要讓貨幣貶值。」麥嘉華是著名經濟學家，他曾定居香港，對中港股市素有研究。他深信「逆向投資論」，故被 傳媒冠上「末日博士」的稱號。當眾人認為香港股票現價抵買，他認為港股價格只算合理，「唔可以話平，只係合理。但我看不到港股有大升的誘因，我手上只有少 少港股。」他認為硬要現階段投資中港股票，可選銀行股或賭業股，「我當然知道銀行的問題所在，但他們的股價真的一點都不貴，另外就是賭業股，已經跌到一個 可買入的水平。」

持美元自保

本週一，希臘與歐盟達成新的債務協議，但麥嘉華認為不是真正解決了問題，「情況就像是kick the can down the road（拖延時間）。」另一方面，他認為美國經濟根本未完全復甦，問題多多，故很懷疑今年九月，美國是否會如期加息。他指全球經濟將會下滑，現時各地都 出現泡沫。哪究竟投資者如何自保？麥嘉華說：「其實我不喜歡貨幣，但可以說美元已經再無下跌空間、歐元超賣，日圓亦會向上升，雖然不會大升。而我較喜歡貴 金屬，好像金和銀。」過去內地政府，一直希望將A股搬上國際舞台，惟過去幾星期「暴力」救市，將Ａ股制度荒謬之處，赤裸表露出來，最終憑此登上「國際頭 條」。有買了Ａ股的外國基金經理呻：「以為A股有好大發展空間，但中央亂出招後，資金被套住了！」最新發展，是千多隻停牌避難的股票，陸續復牌，但理由千 奇百趣。如廣州發展（600098），因計劃收購一間公司而停牌，但翌日發現原來「對方主管不同意」，於是復牌。海潤光伏（600401）因公司涉及重大 事項停牌，經一天核實後，發現搞錯，重大事項原來「屬日常經營業務」，於是又復牌。

規則亂來

原來部分在香港有業務的內地券商，亦一樣亂咁來。一名不願透露身份的建材貿易公司老闆，透過招商證券持有四千多萬元人民幣A股，他向本刊投訴，上週無啦啦 「被斬倉」，他憶述：「我以往用現金投資A股，去年底被券商建議，透過一比一融資（孖展）來買股票，於是以二千萬本金借二千萬元。結果，卻是噩夢的開 始。」他透過孖展炒A股約半年，股票價值由四千萬升至約四千四百萬元，到七月初股災爆發，開始虧蝕，「我在七月七日晚收到信息，我的戶口保證金額跌至 115%水平，穿了120%的平倉水平，證券行叫我明天（八日）開市前存錢（補倉）就能避免斬倉。」他翌日早上八時四十五分透過網上銀行轉賬，跟着發現在 招商的網上證券戶口，竟然不能登入，緊接經紀致電向他表示，他的貨已自動排隊進行平倉。事有蹺蹊，他親自跑到深圳證券行，發現有眾多散戶同樣在現場排隊： 「很多人都是來跟進賬戶的錢，但只得兩個職員招呼，未排到我，在大約十時三十二分經紀告知，我已經被平倉。」因此他蝕了一千八百萬元。經翻查賬戶，顯示他 的存款在十時四十五分才到賬。他質疑券商有阿爺指示，預知股市會反彈，所以斬他們倉令股市跌得更深，趁機撈底：「很多朋友在這次自動平倉中，蝕了數百萬至 數千萬元。為什麼當日會有大戶，在每隔十五分鐘就掛出大量買盤？我們這些散戶卻只能被平倉？」他決定停用招商證券的賬戶，「在內地就算投訴追究都無用，不 靠譜！」

A股改革倒退之路

港股也回購

所謂「水退就知邊個冇褲著」，有外資銀行家透露，上週不少大戶被call loan： 「我班內地客，一般用藍籌股去做抵押，再炒中細價垃圾股。可以借到七成，講緊金額係以千萬計。唔好話垃圾股跌到一仆一碌，當日藍籌都跌，被追孖展，唔夠錢 就要斬倉。」記者亦翻查這幾個月資料，發現在大牛市、股價近頂期間，有上市公司大股東，把股票抵押借錢。賣減肥茶的碧生源（926），大股東兼主席趙一 弘，於五月中公布抵押九億多股，佔已發行股份一半，部分表明用作增持公司股票。當時股價約一元，但股災日該股股價一度跌至六毫半，下跌三成多。「通常當股 價下跌兩、三成，就要補倉，如果再跌多啲可能被斬倉。」一名行內人說。不過碧生源在股災翌日即發公告，宣布「盈喜」，指預期淨利潤會上升超過一倍，其股價 其後V形反彈，避過一劫。至於近年狂發永久債券（perpetual bonds）、部分息率高達九至十二釐的恒大地產（3333），亦於大跌日斥資十四億元回購股份，翌日再加碼一點五億元。上週三多達五十間香港上市公司進 行回購，其中最大規劃是海通證券（6837），宣布斥資二百多億，回購公司A、H股票。上週該股被主要股東大手拋售，套現六十八億元。而內險公司如中國財 險及中國人壽等，都承諾不減持公司股票。上市不久的廣發證券（1776），上週甚至發公告指旗下員工「眾志成城」，自願籌十億增持公司股票。不過，大部分 企業的「不沽貨」聲明，只維持半年，「禁售期」過後股價會否打回原形，是為隱憂。而不少公司利用出售購股權計劃，顯示管理層對公司的信心，但他日購股權被 行使，不但影響股價，亦攤薄每股盈利。到了水退的時候，便知邊個「無褲著」。

波動市策略

要在波動市中搵食，可以參考楊國佳的玩法。家族擁有數百億元工廈、商廈及地鋪作收租的工廈小王子楊國佳，由於每月有穩定租金落袋，從金融市場搵食才是他 「正職」，六月底因要返加拿大巡視當地業務，預先與投行高盛簽訂兩張睇淡式結構產品decumulator，相關股票仍是他鍾情的平安保險（2318）和 中石化（386）；上機前他說：「個市基本因素唔係好，所以我同佢玩decumulator。」當他在加拿大公幹時，港股已發軟蹄，其平安保險 decumulator即發揮跌市有錢賺本色，條件是如平保股價低於$119.658，楊國佳可以每股$140.8407沽貨，他在加拿大時，平保股價 在$105徘徊，即每日可賺$35,848，但平保股價後來跌穿knock-out（中止）價$101.332，這張合約便玩完，然而七月初返港，股市出 現崩圍，及至上週三暴跌二千點時，他當時說：「我有好多浸decumulator之前做落，家陣咪係咁掟貨囉。」

他預期股市未來會再升到你唔信，然後再跌鑊更甘，「我收到料有好多外資鬼佬揸咗好多option（期權），班友想刀仔鋸大樹，用少少premium期權 金，個市大升就大賺一筆，就算跌咪輸粒糖。大鱷一定會推番個市上去，如果唔係邊有大茶飯吔。」然而市場上到底有多少期權在活躍交易難以估量，期權由發行商 開盤，銀行只作為中間人，透明度低，在市場波動（volatility）時產生放大效應。楊國佳特別提到股神畢菲特最近在年報上提及Volatility is far from synonymous with risk. Popular formulas that equate the two lead students, investors and CEO astray.（意謂波動不等如風險，坊間把兩者畫上等號是誤導學生、投資者甚至企業行政總裁）「家陣經濟係唔好，除咗公用股可以之外，其他公司冇乜實質 增長可以穩定咁向股東派吓息，個市谷上谷落只係虛火，純粹資金主導，放啲資訊出來炒，我自己都『十五個吊桶』——七上八落呀。」他還預計股市大冧後，會反 映在實體經濟之上，即使自己有物業收租也難保不會殺埋身，「到時啲租客冇生意，唔係個個好似過氣港姐譚小環開魚蛋檔，日日有咁上下現金流先頂得住租金，頂 唔住嘅租客隨時退租或要求減租，到時我都蛇見硫黃腳仔軟o架！」

短期睇淡 長線不差

美國普林斯頓大學經濟學名譽教授，曾獲邀到中國，出任經濟改革開放顧問的鄒至莊教授，回覆本刊指：「現在（上證指數）的P/E ratio大約19。從股票的基本價格看是不高的。上海股市的P/E ratio過去波動很大。在2007年P/E ratio高至70。在過去十年的P/E ratio常比19高。現在買進是值得的，當然幾個月後，股價可能還會下降。但是從長遠投資的觀點看，現在買進上海的股票是不會虧本。」至於奧地利學派的 美國經濟學家、現為Mises Institute資深學人的Dr. Mark Thornton則認為，內地股災可能會持續。他向本刊指：「中國政府採取了巨大措施，令股市產生泡沫並屹立不倒，但市場改革令人非常失望。政府干預是市 場改革的對立面，市場要反映現實，就需要自由地上升和下跌。今次措施強大而顯著，但內地股災已經發生，並有可能持續，因為金融嚴重失衡，加上不良債務將會 影響貨幣政策、國有銀行和政府的GDP目標。我預期有更多的措施例如減息、強制回購等。未來幾年，中國股市將有顯著的動盪，但隨着中國中產階級的重要性冒 起，我預期中國長遠仍是世界經濟強國樞紐。」

香港股市陰晴不定，但近日上市的創業板新股，卻一枝獨秀，如建築股應力控股（8141）及立基工程 （8369），首日掛牌就升幾十倍。本刊調查發現，連同這兩家公司，一年多內竟有七間建築公司上市，大都是配售。巧合地，保薦人都是一間叫大有融資的公 司。當中的法律顧問，又大都沿用律師龍炳坤。就連請的獨立非執董，來來去去都是同一批人！年薪最平十二萬。這些公司無論性質、重組過程、盈利模式，都很相 近，猶如「啤」出來。市場人士指出，「啤殼集團」有首腦、有班底，通常出公海摸着酒杯底搵老闆。而建築股無甚固定資產，殼夠乾淨易賣出，一賺兩億！如此明 目張膽的行徑，已引起了證監會注意。

近日證監會主席唐家成，以及財經事務及庫務局局長陳家強，皆表示非常關注「啤殼」情況。過往，一間公司要上市，成本不菲，尤其律師及保薦人，收費過千萬， 故有資格上市的公司，皆屬行業龍頭，集資額不會低，盈利還有番「咁上下」。不過，近年玩法已經改變，只因殼股有價，價錢還要是二至五億。一名中小型租務公 司老闆向本刊透露，曾有中間人向他招手，出資讓他上市，「有人約我上遊艇出到公海咁滯，搏無人聽到，摸住紅酒杯，話幫我出埋錢。佢哋有團隊一條龍去搞，到 賣殼時才七三或者六四分賬。如果最後上唔到市，只需俾番一半行政費。」

大有七子上市

簡單而言，一經上市，就是「小本生大利」的生意。掛牌期間，股價還高高低低，把握到時機賣股就是贏家。本刊循這一年上市的新股追查，近日升幅最誇張的非立 基控股莫屬。立基配售價每股0.25元，曾大升五十八倍。收市報5元，仍升了十九倍！收市前一分鐘，更有人大膽掛出14.88元盤價。除了立基外，另外幾 隻新股表現一樣亮麗，如應力控股及豐展控股（8248），首日掛牌都大升廿多倍，令市場人士側目。比較起來，這些股票竟有共通點，包括：以配售形式（即不 發新股）上市、同為建築股、而保薦人都是大有融資。過去一年有多，共有七間建築相關的公司上市，均由大有融資擔任保薦人（被稱為「大有七子」），實力可謂 超乎同行。這間大有融資的股東為蕭永禧、黎家柱及李瑞恩，寫字樓在金鐘海富中心。去年中大有融資想替一家叫創新家具國際的公司申請上市但被駁回，更被港交 所公開「貼堂」。其保薦的公司，質素似乎相當參差。

同一間律師樓

本刊試圖追查這些公司的其他共同點，挖出背後團隊，結果再發現這七家建築股中，竟有三間，包括震昇工程（2277）、KSL Holdings（8170）及朝威控股（8059），都由一家叫龍炳坤、楊永安的律師行擔任顧問。這間律師樓近年「戰績彪炳」，早前股價爆升的宏基集團 （1718）及前進集團（1499），兩隻建築股都由其負責擔任法律顧問。這家律師樓在中環怡和大廈，龍炳坤報住豪宅貝沙灣。再翻閱年報，巧合的是，多間 由龍炳坤負責的上市公司，非執董幾乎是同一班人。名字出現得最多的叫林誠光，資料顯示他分別擔任「大有七子」其中三間的獨立非執董，另外他又擔任冠輝保安 （8315）、金彩控股（1250）等多間上市公司非執董。這幾間公司都是由龍炳坤擔任法律顧問，兩人可謂合作無間。林誠光是香港大學經濟及工商管理教 授，本刊致電其辦公室，問他為何一次過做這麼多間公司非執董，他最初說：「唔……我不願回應。」但聽到記者質疑這些公司有「啤殼」之嫌，他十分緊張地回應 指：「佢哋係非常正當的公司，經過聯交所審批，我作為學者、教授，係俾知識佢哋啫！」林誠光現擔任七間上市公司非執董，每間年薪只是十二至十五萬不等，但 小數怕長計，年薪可達百萬！除林誠光外，一個叫何昊洺的名字，亦分別擔任剛上市的四間「龍氏」處理的建築股旗下非執董；羅耀昇及陳仲戟，亦多次出現在龍氏 負責的新股非執董名單上。

部署賣殼

而這些公司的股票公眾持有人，又大多恰恰是百多個，剛好符合港交所的一百人要求。一名市場人士說：「港交所淨係要求一百個公眾股東。佢哋會唔會咁得閒，同 你搵一千個人嚟呢？」如立基控股，三點二億股股份中，只合共分予一百一十二位人士，而當中九成九以上由二十五位承配人接貨。股票一上市後，原形畢露。 KSL Holdings上市後，便被證監會指其股權高度集中。港交所對創業板公司的上市要求較鬆，無須盈利記錄，過去兩年透過經營業務所賺的淨現金流入最少兩千 萬。而這些公司剛好達到要求，不過多也不會少。市場人士指，「啤殼集團」通常一條龍運作。玩法是團隊會安排好人頭及所需程序；庄家會圍飛嘜高股價賺錢，再 散貨，上市初期先賺一浸；日後成功賣殼，再賺殼價兩億。背後團隊「雙重享受」，賺兩次錢。事實上，部分過了半年禁售期的新股，已賣股部署賣殼。震昇工程大 股東，今年先後配售及減持公司共二成四股份。

啤殼新股陸續有來

本刊再翻查港交所文件，發現尚有四間建築公司向港交所遞交上市申請，打算在創業板上市，包括德運控股、滿築控股、Fraser Holding及迅達物流。當中有三間又是由大有融資及龍炳坤、楊永安律師行負責。其中訊達物流，由龍炳坤與興業僑豐擔任保薦人，但公司的非執董都是同一 班底。打開他們的文件，發現「平民」味道甚濃，做地基工程公司德運控股、股東劉偉楷報住青衣灝景灣。公司一○年才成立，過往只完成了四十多單工程，連同工 人只有一百個員工。另一間迅達物流，主要用中型貨車運送建築材料，主要資產包括有四十五架吊臂車及二十四架夾斗車。記者登入其網站，網站尚在「under construction」，阿媽說過：「小時唔讀書，大時做運輸。」但在現時的上市制度下，只要「砌」夠現金流就可以上市，做運輸一樣可以「出人頭 地」。一名建築行內資深人士：「好多建築公司都係茄喱啡！平時搵唔到錢o架。同你講，好多建築商平時的毛利只有百分之三，有人同佢講一次過賺幾億喎，仲唔 仆到去？搵建築商最好，我哋無乜資產o架咋，賣殼時乾淨利落。」他指要搵收入很容易，「點砌呢？呢行生意多數價低者得，佢哋係咁用低價搶標，甚至蝕住嚟 做，一單生意蝕一千萬，賣咗殼，乜都返嚟啦。我哋都好嬲呀，生意俾佢哋搶晒。」他說由於很多建築商都搵二判去做，故出蠱惑更容易，「你二億接單嘢，你話一 億七判俾二判，你表面咪賺三千萬囉，但其實二判係蝕住做o架。」

庄家出資上市

本週一，記者前往龍炳坤及楊永安位於怡和大廈的辦公室，接待處上方竟掛滿近百間公司的名牌，當中包括近日上市的公司。秘書指兩人外出開會，之後會回覆，但 截稿前仍未回覆。事實上，龍、楊包辦上市一條龍，除了擔任法律顧問，一二年多間在香港沒有業務的內地公司來港上市，兩人會借出公司地址予這些上市公司掛 單，如中盛資源（2623）、深圳中航（161）及江晨（1069）等。翻查公司註冊處資料，兩人早年還成立秘書公司，為經手上市的公司提供秘書服務，滴 水不漏。近年在創業板上市的公司愈來愈多，一○年只有七間，今年年內已經有二十七間，另外還有近三十多間在排隊，當中大部分都是名不見經傳的公司。事實 上，港交所向創業板公司收取的費用，因應該公司市值計算，但最貴都是每間收二十萬，似乎港交所為「交數」，懶理上市公司質素。證據確鑿的話，會否做嘢呢 又？

啤殼一條龍

撰文：梁佩均攝影、攝錄：陳浩樂資料：黃詠茵插圖：劉志誠[email protected]

以 彤叔為首、在富豪圈子無人不識的「鋤D會」，最近再度活躍起來。這一轉牌局，賭枱換成金融市場，「注碼」累積超過八百億元，亦是「鋤D會」成立以來，最大 的一鋪牌。牌腳之一，恆大（3333）主席許家印，先以一百二十五億元（港元，下同）向劉鑾雄（大劉）的華人置業（127）買入物業，又再以超過四百億 元，向主持牌局的彤叔接班人、新世界（17）主席鄭家純（純官）接貨；閃電手前後不到兩個月。

鋤D從來是「零和」遊戲，但今次幾位牌友都能各取所需。一名「鋤D會」牌友道出箇中玄機：「生意人，無恩無仇，大家眼中只有利益！唔排除係對數，私人欠嘅利息，用公司錢支付。」鋤D腳牌面、牌底，原來盤算的是兩條數。

過往牌局的大佬是純官，但今次主角卻是許家印。三位主力牌友加上「戥腳」的中渝置地（1224）主席張松橋，由去年六月開始埋枱，注碼一鋪比一鋪大。到十 二月，牌局進入高潮，一個月的交易注碼已超過五百億元。玩足半年，四名牌友均笑逐顏開。這場看似沒有輸家的牌局，究竟玩的是什麼把戲？揭開各牌友的牌底， 便一清二楚。

谷資產借錢許家印

牌面許家印是今次賭局下注最多的人，其旗艦恆大地產先後斥資超過七百億元，向三名牌友，買入多個內地地產項目及香港商廈。同時，於十二月，向純官及張松橋等人發行十五億美元的永久證券，即變相由二人幫許家印找數。

牌底恆大出名債台高築，單是一年內要償還的負債便達一千多億元人民幣，但仍大灑金錢，看似不合理，但這正是恆大及許家印賴以生存及慣用的伎倆。去年，恆大 一邊做「大花筒」，另一邊密密吸水找數。年初先發行十億美元，利息高達十二釐的票據。五月底，再以每股$5.67配股集資四十六億元，較當時股價大折讓達 一成八。之後再於內地瘋狂舉債，吸水四百億人仔。恆大全年合共吸水近六百億港元，而向牌友購入的資產，大部分都可以分期付款，只需給首期，絕對夠找數有 突。有基金經理表示，許家印向純官買資產，不但可以分期，更獲純官幫手科水，交易手法屬市場罕見。「通常都係賣出街冇人要，或比市價高嘅資產，先會咁 做。」他表示，恆大買入資產，動機是讓公司在內地借「平錢」。「依家內地發企業債，息口只係五釐幾，但總發債額唔可以超過淨資產嘅四成。恆大將買返來嘅項 目放入內地公司，谷大資產，用來借平錢。同時，又再用香港上市公司發債。買一百元嘅嘢，隨時可煲大兩倍。」另外，有資深會計師表示，恆大瘋買資產是「冇得 揀」，「公司公布的負債比率（淨負債除以股東應佔權益）不到百分之九十，但其實撇除永續證券等，恆大真正嘅負債比率接近百分之七百！年年債冚債，如果佢唔 繼續吹大個波（生意），收入冇增加，就好難再發債。」他表示，近年恆大不斷發永續（永久）證券（perpetual securities）吸水，因為永續證券在資本賬上，是計入權益，而不是債務，故不會泵大其負債比率，而永續證券需要有資產抵押。「一般永續證券不會有 固定派息，但恆大十二月發嘅業績報告卻寫明派息率及派發日期，明顯係債，不可以放入權益，咁樣偷雞法，小股東要留意下次公布嘅全年業績。」

要錢唔要貨鄭家純

牌面坐在許家印對家的，主要是純官。去年十二月初，許家印先以一百六十多億元，向新世界中國買入武漢、惠陽、海口的地產項目權益。月底，再加碼，斥資二百 四十多億元，向新世界中國及周大福企業，買入貴陽、成都、青島、上海及北京多個內地項目。同時，新世界發展及新世界中國合共認購恆大發行的九億美元永久證 券，利息高達九釐。

牌底兩次出售項目，市場普遍認為作價優厚，明益純官。事實上，第一次出售資產，三個項目均以高溢價出售，其中武漢及海口項目的溢價分別高達3.54倍及 81%，新世界中國料淨賺五十四億六千萬元。第二次交易，貴陽項目溢價亦高達49%，而新世界發展從交易中可獲得的收益淨額近十五億元。即係唔使辛苦賣 樓，即時有錢回籠。一名純官的朋友指：「純官一向急躁，一直不滿意新中賣樓嘅速度，團隊唔夠效率。幾年先做一個project，但恆大幾個月已做一個。自 己賣要賣咁耐，寧願好價賣俾人。」根據新中一五年年報，截至去年六月底，純利三十三億元，按年下跌28.6%。交易後，本週一新中連同新世界發展（17） 停牌，傳出私有化。而恆大截至去年六月底的中期業績，純利升近33%至九十四億元人民幣，拋離其他內房股。恆大高價幫新中接貨，正中純官下懷。而純官買入 的永續證券，原是七釐息的可換股證券，不到一星期，卻改為九釐息的永續證券，可見純官終於「醒番鋪」，不再上身，寧願每年「印印腳」，收取十億元高息。

候機再攞番劉鑾雄

牌面同樣坐在賭枱的，還有大劉。去年七月及十月，華置先後透過出售內地項目予恆大，收取八十多億元。到十一月，再以天價一百二十五億元，向恆大出售灣仔美 國萬通銀行大廈，呎價逾三萬六千元，成交價及呎價均創下香港商廈交易的最高紀錄。三次交易，華置合共套現超過二百億元。

牌底去年大劉先後購入The ONE商場、皇室堡等華置物業，公司大派特別股息，令大劉近乎半價取得數百億資產。以大劉一貫伎倆，數年後高價即回華置亦不出奇。此招許家印便曾效法：一 一年內地樓市低迷，華置斥五億美金買入恆大一個項目，翌年以同價轉售予日本基金，去年恆大再以五點五億買回。雖然蝕錢，但恆大在此期間變相有「應急錢」， 最終項目亦落回手中。似乎睇淡寫字樓市道的大劉，售後仍租用萬通大廈寫字樓，隨時做回大業主亦說不定！大劉亦好「息」，自恆大上市，大劉一直是恆大債主。 一○年大劉曾認購恆大七億五千萬美元優先票據，年利率達一成三；當年供樓息口一釐不到。去年票據期滿，計落大劉賺息已袋十六億港元。去年初，恆大發行十億 美元票據，市傳大劉食髓知味再認購五億美元。你來我往，大劉深知許家印有幾多「斤兩」，一名富豪好友指：「富豪間都熟知恆大盤數，知道中短期唔會出事，加 上有地做抵押，收下高息好放心，但長遠就難講啦！」

戥腳抽水張松橋

牌面去年六月，恆大以七十億港元，買入張松橋旗艦中渝的重慶項目。十二月，中渝出資一億七千萬美元，認購恆大永久證券。

牌底這單交易宣布之時，恆大剛以大折讓價完成配股，集資四十六億元。而恆大買中渝項目的交易作價，不但高於這集資額，甚至遠超當日中渝的五十多億市值，作 價高得過分！在鋤D會中，張松橋往往只是「戥腳」角色，普通「D腳」一名，大劉也只是叫他的花名「阿春」。但憑其圓滑及靈活頭腦，近年榮升「核心成員」。 去年初，他以五十一億元購入山頂何東花園，令富豪界嘩然；有朋友支持，唔難找數。牌局沒可能永遠只有贏家，沒有輸家。有基金經理表示，「鋤D會」成員背後 只想合力「撐住」恆大這個「巨棚」，「當初恆大上到市，都係全靠鋤Ｄ會嘅友好出錢出力，如今可說是同坐一條船，無論恆大擴張有幾急，負債有幾高，都冇人想 條船沉！」然而，這條船沉時，先知先覺跳船的一樣是這批富豪，屆時小股東就自求多福吧！

撰文：黃菲菲攝影：財經組攝錄：財經組資料：黃詠茵插圖：劉志誠[email protected]

歐洲央行總裁德拉吉在三月十日會議上，意外宣布多種政策工具，強行加大寬鬆；不僅擴大資產購買計畫的規模，也下調歐元區主導利率至零，歐元區隔夜貸款利率和隔夜存款利率也分別降至0.25%和負0.4%。過去幾年，央行政策都是市場強心劑，但經濟久未起色，市場難免認為央行已經「沒招了」，德拉吉坦率地說，歐洲央行今天的決策就是對這種質疑，最完美的回應了。

It allows me to address the other two sources of pessimism as far as central banks are concerned. One is, “Central banks have no ammunition left. Central banks have no policy instruments.” But I think the best answer to this is being given by our decisions today. The third source of pessimism is, “Yes, you are willing to act; yes, you have ammunition. But no matter what, it's going to be ineffective.” We have plenty of data, from growth, to easing financing conditions, to what happened to the credit flows in the euro area since we started taking these measures. So all this was transmitted into a growth recovery.

這讓我想提及另外兩種擔憂央行能力的悲觀想法。一種是，「央行沒有子彈，央行沒有其他政策工具了。」但我想歐洲央行今天的決定，已經給了這個疑慮最好的回答。

另一種悲觀的來源是，「是，你願意行動；是，你有子彈。

但無論如何，這些終會失效。」從開始實施這些手段以來，我們有很多數據，從經濟成長到寬鬆融資環境，甚至到歐元區的信貸流動（都有改善）。

所以，這些都轉變為經濟復甦的動力。

看懂關鍵字

ammunition /amjˋnɪʃn/(a.)

彈藥、軍火

例句：

A good supply of ammunition is important at war.

戰爭時充足的軍火供應很重要。

transmit /transˋmɪt/(v.)

傳送

例句：

There must be a better way of transmitting energy.

一定有更好的傳送能量方法。

撰文 / 蔡曜蓮

負利率和富人避稅，使得東京公寓大樓的價格不斷走高，甚至超越二00七年的迷你泡沬期，但瓦解的徵兆浮現，泡沫已近尾聲。

東京公寓大樓的價格不斷

走高，已經逼近二00 七年的迷你泡沫期。東京二十三區的新建大樓，價格漲到每平方公尺百萬日圓;也就是說，七十平方公尺(約二十一坪)的新屋就要價七千萬日圓以上(約二一00萬元新台幣)，對一般家庭來說，擁有一戶新房簡直遙不可及。

事實上，這樣的價格，已經超過0七年的迷你泡沫期。

根據不動產經濟研究所的資料，首都圈(東京都和鄰近三縣)新建公寓大樓整體的每戶平均價格，0八年至一二年間大致維持在四五00萬日圓上下；一三年度起上揚，一五年度達到五六一七萬日圓，年增率達到一0.四％。東京都二十三區一五年度的新屋均價，則比前一年漲一三.四％，為六八四二萬日圓。

拜房價走高之賜，日本五大綜合不動產業者的公寓大樓部門獲利均轉好。一五年度第三季為止，各公司的住宅部門營業利益率約一二.九％，較前年同期成長一.四個百分點。主因在於，富人購買高價的物件。

三月公告的住宅地公告地

價中，全國最高價落在東京都千代田區的番町一帶。東急不動產正在這裡推案子，平均每坪要七七0萬日圓，每戶要價二億到六億日圓左右，但「幾乎不必打廣告，只靠當地的看板就賣掉了。」

遺產稅調高

富人抱現金不如置產

自從一五年一月遺產稅增

稅以來，越來越多富人覺得與其抱現金，不如購屋。出於節稅目的而購屋的人，資產評估額都以幾千萬日圓為單位在減少，節稅目的幾已達成。一般認為，新建公寓大樓價格還會走高，瑞穗證券公司資深研究員石澤卓志說：「應該還會上漲兩年，只是上漲幅度減緩。」不過，房市已有一些警訊出現。觀察一般受薪家庭容易下手的郊區家庭武住宅，可以發現異狀。郊區物件由於地價便宜，房價總額中，建築物的建設費用占比較高，建材漲價導致售價上漲，超出消費者的購買力，銷售狀況自然不好。

一五年度，首都圈公寓大樓發售戶數比前一年度減少一四.

四％，成為三萬八一三九戶，0九年以來首度跌破四萬戶。

房地產銷售惡化的訊號，從廣告也可以看出來，其中之一是「雙重價格廣告」的復活;也就是在先前的售價上打叉，同時標示打折過後的新售價。這是家電量販店常用的手法，但房地產業者很久沒用這一招了。因為新大樓推案到一半卻降價求售，勢必會引來已經購買的顧客抗議。

一般來說，就算銷售狀況不佳，通常也以附贈家具等方式促銷，盡量避免直接降價。

既降價，還公然打廣告，就證明了銷路大有問題。之前普遍看到這種現象，是在迷你泡沫破滅的0八年，這種廣告手法可說是打價格戰的前兆。

另一方面，負利率政策的影響又如何呢？

在投資用公寓大樓的部

分，影響很大。各報總是刊滿投資用大樓的廣告，由此可見其活絡。但專門銷售整棟投資用公寓大樓的Dear Life社長阿部幸廣認為，「民眾一旦習慣於負利率，期待報酬率會漸漸下滑，價格會漸漸上漲。」

負利率效應

不動產價格上漲難以持續

根據不動產鑑價中常用的

「租金報酬率還原法」，不動產價格可以用「不動產的租金報酬除以期待報酬率」推估。由於負利率政策會讓分母期待報酬率下滑，將會導致不動產價格上漲。

不過，日生基礎研究所主任研究增宮守認為，「只因為低利率，就讓不動產高價正當化的狀況，不會永遠持續下去。」首都圈的出租住宅，二月的每戶平均租金已連續五個月下跌，到達八.五二萬日圓(較前一年同月減少一.六％)。「在投資用住宅的部分，租金沒漲;在自用住宅的部分，購屋者的所得沒漲，假如只有不動產價格繼續在漲，那就是泡沫了。」他提出警告。

辦公大樓市場的泡沫不斷

膨脹，終究會瓦解。雖然不少人認為，上次的迷你泡沫，與利率一再創下歷史新低點的現在，情勢並不相同，但大家確實已意識到，可以算是新武的這個迷你泡沫，正進入攤底牌的階段。