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偉易達料毛利率受壓

重建、订单双向受压 东方电气50亿元增发解困资金链

山寨机受压 国产品牌机第二波出海潮

http://www.21cbh.com/HTML/2010-9-7/0MMDAwMDE5NjE0MA.html

中國式「受壓資產」

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830926.htm

　由於法律環境等各種因素的不同，目前中國尚未形成系統性的「受壓資產」投資策略，但受壓資產投資標的卻已隨處可見。比如安全問題頻發的食品企業、 環境侵權或災難多發的礦業企業等。ST公司也是一類較典型的中國式「受壓資產」。「戴帽」過程類似於美國上市公司進入破產保護程序，而「脫帽」過程則相當 於「破產重組」程序。從受「三聚氰胺」事件影響，伊利股份被「ST」到去「ST」的整個過程，我們可以總結出中國式「受壓力資產」投資路線的大致脈絡。

　　食品業和礦業是受壓資產較集中的領域
　　2011年7月底爆出的「湯骨門」事件，使得味千（中國，00538.HK）股價從約18港元最低跌至8.7港元，8月26日收於11.16港元，仍較高位時下跌了38%。
近幾年食品安全問題頻發，使得食品行業成為國內「受壓資產」較集中的領域。2008年受三聚氰胺事件影響的伊利股份（600887）和蒙牛乳業（02319.HK），受瘦肉精事件打擊的雙匯發展（000895）等，均是中國式的受壓資產投資標的。
環保相關領域也如此。根據中國的法理和相關法律規定，和食品安全致人損害一樣（表1），環境侵權也採取舉證倒置原則，由侵權公司負舉證責任，也就是說如 果侵權公司無法證明自己沒有侵權，將承擔侵權責任。這與其他民事侵權很不一樣，後者實行「誰主張誰舉證」的原則，需要受害者負擔舉證責任。所以，一旦發生 環境侵權，侵權公司難辭其咎，將承擔賠償責任。進而言之，當有環境損害發生時，這類公司很容易陷入危機，如果被索賠金額巨大，極易陷入財務危機。

如紫金礦業（601899，02899.HK）自2010年以來不斷陷入「環保門」。 2010年7月，紫金礦業所屬紫金山金銅礦爆出環境違法案，同年10月7日在其提交給港交所的公告中稱，公司已於9月30日收到福建省環境保護廳下發的行 政處罰決定書，福建調查組認定的直接經濟損失為3187.71萬元，對紫金礦業處以罰款956.313萬元。2010年9月，紫金礦業發生潰壩事 件，2010年12月31日，其曾公告稱廣東省信宜法院已受理信宜市錢排鎮雙合村及達垌村村民就起訴信宜紫金、寶源礦業及紫金礦業人身損害賠償糾紛一案， 索賠1167.8萬元。紫金礦業及信宜紫金、寶源礦業表示將應訴。2011年2月，公司公告稱被罰款3000萬元，5名相關責任人被處以三年左右的徒刑。 2011年2月15日，紫金礦業公告稱已收到廣東省信宜市人民法院相關應訴通知書，獲悉「9·21」潰壩事故中受害的852名村民向事件中的相關公司提出 1.7億元索賠要求。
由於中國並沒有專門針對此類受壓公司的策略，在2010年9月21日事發後，紫金礦業遭遇的系列索賠，並沒有引起資本市 場的連鎖反應，其股價反而連創新高。不過，在其後的將近一年中，投資者從未青睞過紫金礦業，紫金礦業股價最多時下挫55%。隨著今後對環境保護的日益重 視，這類公司將成為受壓資產投資策略的絕佳標的。
依照舉證責任倒置的分析，礦難頻發的煤炭企業也是潛在的受壓資產，不過由於食品安全和環境侵 權領域的牽涉面和受害者人數更多，可能的賠付義務更大，這兩個領域的侵權者是比煤炭企業更好的受壓資產。航空業同樣是危機頻發的行業，但邏輯與舉證責任倒 置不一樣，航空公司受兩頭（高昂的航油成本和管理費用）擠壓，極容易陷入「資不抵債」的境地，如東方航空（600115）也曾於2006年10月因財務狀 況急劇惡化而披上「ST」外衣，2010年5月脫去「ST」，中國式航空受壓資產還有一個不同於美國汽車業和航空業的地方是，後者往往擔負沉重的養老負 擔，當面臨破產時，極有可能獲得政府援手。
2011年以來交通事故頻發的高鐵行業也符合受壓資產的表面特徵。2011年7月23日發生的甬溫 線特別重大鐵路交通事故，致使35人喪生，並使「以高鐵技術自豪」的中國高鐵行業蒙受陰影，中國中鐵（601390）和中國鐵建（601186）於7月 25日跌幅均超過5%，中國南車（601766）和中國北車（601299）於事故發生後的第一個交易日跌幅均超8%。但由於賠償金額由鐵道部支付（最終 由納稅人買單），高鐵相關上市公司並未遭受相當的財務損失，目前還不具備受壓資產的核心特徵，如果有相關負擔賠付義務的上市公司，也構成典型的「受壓資 產」。

　　「ST」公司是較易複製受壓策略的標的
　　雖然2007年6月1日執行的中國《破產法》第八章規定 了債務人的重整，如第70條規定，「債務人或者債權人可以依照本法規定，直接向人民法院申請對債務人進行重整。債權人申請對債務人進行破產清算的，在人民 法院受理破產申請後，宣告債務人破產前，債務人或者出資額佔債務人註冊資本十分之一以上的出資人，可以向人民法院申請重整。」但鮮有陷入虧損的上市公司經 由破產法庭中各方力量的博弈和重整而重新進入盈利週期。
中國資本市場中，有一類型的股票非常類似於美國成熟的受壓力資產。根據交易所股票上市 規則的相關規定，當上市公司連續兩個會計年度的淨利潤為負值時，該上市公司被冠以「ST」（Special Treatment，特別對待）之名。這一「戴帽」過程類似於美國上市公司進入破產保護程序，而「脫帽」過程則相當於美國上市公司的「破產重組」程序。在 「三聚氰胺」污染事件侵襲之下的伊利股份即是一例，從其被「ST」至去「ST」的整個過程，我們可以總結出中國式「受壓力資產」投資路線的脈絡。

　　遭遇「三聚氰胺」陷財務危機，戴帽「ST」
　　2008 年9月11日，石家莊三鹿集團公司發出聲明，經自檢發現部分批次三鹿嬰幼兒奶粉受三聚氰胺污染，公司決定立即對2008年8月6日以前生產的嬰幼兒奶粉全 部召回。由此爆發出中國乳業的「三聚氰胺」事件。除污染最深的三鹿，蒙牛乳業、伊利股份等知名乳製品企業也深陷其中，伊利股份2008年由此巨虧 16.87億元（表2）。三聚氰胺事件發生之後，伊利股份於2008年三季度和四季度分別進行資產減值1.26億元和1.43億元。

財報顯示，伊利股份2007年虧損2100萬元，但2008年「三聚氰胺」事件導致歸屬上市 公司股東的淨利潤為負16.87億元。根據《上海證券交易所股票上市規則》有關規定， 2007年、2008年連續兩年虧損的伊利股份，於2009年5月4日被上交所實行退市風險警告，公司股票簡稱由「伊利股份」改為「*ST伊利」。
2008年9月10日至10月28日，伊利股份股價由14.54元跌至6.45元，跌幅55.64%。蒙牛乳業股價僅2008年9月23日一個交易日，就大幅下挫60.25%。

　　危機公關、削減成本，重新盈利去掉「ST」
　　公告資料顯示，2008年三季度，伊利股份開始受「三聚氰胺」事件影響，由於進行了資產減值，淨利潤變為負值：-2.32億元；2008年四季度，其營業收入開始大受影響，僅25.49億元，環比減少66%，淨利潤虧損擴大為16.44億元。
事發後，伊利股份立即啟動危機公關—道歉回收、採取國家頂級機構檢驗，並大打廣告，聲稱「未檢出三聚氰胺」來自證清白。2008年三季度至2009年一 季度的3個季度中，伊利股份因食品安全事件而陷入財務危機，並藉機進行了瘦身運動。2008年四季度，伊利迅速壓縮管理費用，該季度管理費用僅為2500 萬元，而2008年前三個季度的管理費用分別為2.6億元、2.85億元和3.13億元。
在逐漸走出危機後，自2009年一季度開始，伊利股份從「三聚氰胺」事件中恢復，實現盈利。
2010年6月7日，伊利股份公告稱，2009年實現歸屬於上市公司股東的淨利潤達6.48億元，扣除非經常性損益後的淨利潤為5.34億元。經上海證 券交易所批准，從2010年6月9日起撤銷其退市風險警示及特別處理，公司股票簡稱由「*ST伊利」改回「伊利股份」。隨後，伊利股份股價迅速收復失 地，2009年10月至2010年11月期間，從6.45元漲至46.1元，升幅614%。■

投資受壓資產玩的是心跳考的是智慧

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830928.htm

　　德爾福和通用汽車兩個案例的情況非常相似，都是先進入《美國破產法》第11章的破產保護程序，然後經過債務重組成功擺脫破產命運，再次重新上 市，而且都是通過債權轉股權的方式獲得注資。但兩者的投資回報卻判若雲泥。其實，從眾多案例可以看出，投資機構要想成功通過受壓資產策略獲得超額回報，不 僅需要「逆勢而為」的勇氣，更需要投資、法律等全面的知識和經驗。

　　採取受壓資產策略的基金，正是在突發事件中挖掘投資機會。數據顯示，過去十年間，受壓資產策略對沖基金取得的回報水平僅次於新興市場策略（圖1）。

究其原因，是受突發事件打擊的公司往往一蹶不振，幾乎要按照美國《破產法》11章條款進入破 產申請保護，但因未進入《破產法》7章的清算程序，其股價也通常能夠迅速收復失地。對沖基金研究的統計顯示，1990-2010年，有8年受壓策略的投資 回報居於所有對沖基金策略的前3位，僅次於新興市場策略。而且這類公司股價的上漲與下跌與整個股票市場漲跌的關聯程度最小，因此在國際對沖基金界大受歡 迎，誕生了像艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）、孤星基金（Lone Star Funds）、約克（York）等大名鼎鼎者。除了在對沖基金界頗負盛名之外，這一策略在共同基金界也曾被彼得·林奇發揚光大。
從眾多案例可以看出，投資機構要想成功通過這一策略獲得回報，不僅需要「逆勢而為」的勇氣，更需要投資、法律等全面的知識和經驗。

　　選擇標的物的智慧
　　當一家公司遭遇災難導致財務上出現 巨額虧損，可能陷入兩種境地：破產和不破產。多數美國上市公司會按照《破產法》第11章申請破產保護，而不是依據第7章直接進行破產清算。破產申請公司可 以援引《破產法》第11章來「重組」業務，爭取再度盈利。同時，「債務人」照常運營，公司管理層繼續負責公司的日常業務，其股票和債券繼續交易，但公司所 有重大經營決策必須得到一個破產法庭的批准，並需向證券交易委員會提交報告。
如果依據《破產法》第7章申請破產，公司全部業務必須立即停止。 由破產財產託管人來「清理」（如拍賣）公司資產，所得資金用來償還公司債務、股東的投資等。如果破產法庭確認債務人無清償能力（負債大於資產），公司資產 經清算優先償還有擔保債權人和無擔保債權人後，往往所剩無幾，股東投資可能得不到任何歸還。
第11章規定了一些復興公司業務的程序，也確有部分公司重組計劃獲得了成功，重新開始盈利。但仍有公司最後仍以清算告終。對於投資者來說，情景一和情景二是較佳的投資標的，而面對情景三和情景四時，則應當儘量避免（表1）。

　　一樣的路徑，不一樣的回報
　　德爾福和通用汽車兩個案例的情況非常相似，都是先進入《美國破產法》 第11章的破產保護程序，於2009年6月前後先後經過債務重組成功擺脫破產命運，並再次重新上市；同時，兩家公司都是以債權轉股權的方式獲得注資。但兩 者的股東回報卻判若雲泥，是什麼原因導致這種差異？
依據美國破產法理論和規定，一般而言，在進入破產程序並清算之後，受償順序依次為：員工工 資、社保和稅收；抵押債權；普通債權；最後是優先股和普通股。在美國汽車企業破產案例中，拖累企業利潤的員工工資和社保位於債權受償順序的第一位，所以， 相較公用事業企業（因災難導致的賠償屬於普通債權，受償順序排在員工工資、社保、稅收和抵押債權之後），汽車企業破產清算的可能性大大提高。因而，當汽車 企業開始呈現受壓資產典型特徵之後，對重組過程中各方利益博弈的判斷更需要準確的把握和遠見，同時需要非常專業的法理判斷。
投資者在德爾福和通用汽車的案例中，回報率一正一負，恰恰體現了不同投資者的這種綜合投資能力和財技。

　　第一步:進入破產保護程序
　　2005-2009年，美國的汽車產業面臨著嚴酷的生存環境：高油價 導致高油耗車型需求放緩，高養老成本拖累公司利潤，內憂外患導致汽車製造商不斷陷入「資不抵債」境地，如最大汽車零部件供應商德爾福（Delphi）、柯 林斯阿克曼公司（Collins Aikman）、保險桿製造商梅裡殿公司（Meridian Automotive）、全球最大車體零件製造業者陶爾公司（Tower Automotive）、美國三大車廠之中的克萊斯勒和通用汽車等。
德爾福曾是美國通用汽車旗下的子公司，現在仍是美國汽車市場主要的零部件供應商。1999年，德爾福從通用汽車分拆出來，2004年三季度虧損1.19 億美元，2005年二季度虧損擴大到3.38億美元，2005年三季度虧損繼續擴大至7.88億美元，9月，德爾福取消了股息，並於10月申請破產。當時 其資產額為171億美元，低於222億美元的債務額。
同樣，在高油價和巨大養老負擔的挫傷下，2005年一季度，通用汽車結束了持續12年的 盈利記錄而陷入虧損。1980-2008年，通用汽車在美國本土市場的佔有率從45%大幅下滑至22%，2009年其在北美市場的佔有率繼續下滑至 19%。2009年6月1日，不堪重負的通用汽車按《美國破產法》第11章向美國曼哈頓破產法院申請破產保護。破產申請文件顯示，其總資產為822.9億 美元，不及1728億美元總債務的一半，陷入嚴重「資不抵債」的境地。

　　第二步:削減成本
　　在進入破產保護程序後，德爾福和通用汽車都採取了消減成本的舉措。首先是資產 處理、關閉工廠和整頓經銷商。德爾福在其向紐約破產法庭遞交的申請文件中表示，其美國事業體有「一大部分」將要出售、合併，或於關閉保護期間進行重整，預 計將關閉美國境內的31間工廠。通用汽車在破產保護前在全美擁有6246家經銷商，最終42%的經銷商被清理，僅保留3605家。
其次是裁員 和降低勞動力成本。德爾福工會官員的信件顯示，公司將致力於削減僱員的整體薪酬，將每小時薪酬從約65美元/小時降至16-18美元/小時，目標是將薪酬 減至約10美元/小時，並削減生活成本補貼。同時，德爾福還實施大規模的裁員行動和削減醫療福利措施。在破產之前，德爾福在全球範圍僱用了12萬名僱員， 其中3萬名是工會僱員，1.2萬名是退休僱員。但有90%的小時工在美國之外，且1/3的員工是臨時工。在破產申請後的一年中，德爾福成功裁員2.4萬 人。

　　第三步:債轉股債務重組中最關鍵的財務安排
　　但是在企 業展開自救的同時，龐大的養老金計劃令政府很難不在其破產重組中擔任重要角色，對通用汽車和德爾福公司均是如此。2009年7月和10月，通用汽車和德爾 福先後走出破產重組。在政府主導下，新通用汽車於2009年7月10日成立，結束了通用汽車的破產保護程序。
2005年申請破產保護後，德爾 福通過45億美元的債務資源為其運營提供所需資金，並從其他渠道及亞洲、歐洲和美洲的證券市場進行融資。其擁有30億美元的無擔保和次級債券，JP摩根大 通為首的貸款商集團和花旗集團也提供了20億美元的長期債務人代管融資，而通用汽車也一直致力於向其提供救助，以確保零部件供應的穩定。但多方的幫助並沒 能使德爾福完成2007年初擺脫破產保護的計劃。而且，由於通用汽車的大股東—美國財政部對其1億美元以上的交易有決定權，反對通用汽車進行一些看不到清 晰結果的救助，並成功阻止了通用以1.5億美元收購德爾福轉向系統業務的計劃。
最終，在美國政府對通用伸出援手之際，德爾福被拯救了，於 2009年10月走出破產重組。在重組方案中，德爾福從通用汽車和美國聯邦退休金保障公司（PBGC）手中回購公司股票後，包括銀點資本（Silver Point Capital LP）和艾略特（Elliott Management）在內的債權人在2009年末通過豁免其近35億美元的不良貸款而收購了德爾福，並向其投資9億美元。通用汽車也趁此大賺了一筆，在 德爾福回購其剩餘股份時獲利16億美元。
通用汽車也在美國財政部的幫助下，在破產申請後的1個多月內，火速確立了重組後的資本結構。根據《美 國破產法》11章363款規定，將破產後通用汽車的品牌、海外子公司、少量負債等資產轉移到一家新公司，由美國和加拿大政府、全美汽車工人聯合會 （United Auto Workers，UAW）和該公司多數無擔保債權人共同所有，而原通用則包含將要被清盤的公司業務。向法院提交的申請文件顯示，美國財政部繼續為其重組提 供約301億美元融資的條件是，通用汽車在2009年7月10日前獲准將其最有價值的資產出售給新公司。
重組前，通用汽車債權人數超10萬， 其中前50個無擔保債權人中，與債權持有人相關的債務約273.8億美元，與工會相關債務約232.3億美元，與貿易有關債務約8.9億美元。無擔保債權 金額排在前兩位的債權人分別為Wlimington信託公司和全美汽車工人聯合會（表2）。

最終，敲定的方案出台。2009年7月10日的重組方案中，新通用繼承老通用的債務達927 億美元。鑑於2008年在接受美國政府194億美元的注資之後，通用仍然無法維持足夠現金流用以償債和運營。重組後的新公司的資本結構建立在對原通用公司 主要債務進行一系列債轉股和債務減免操作的基礎上，操作完成後美國財政部將在新公司佔有61%的絕對多數股份，其他債權人按相應比例分佔剩餘的40%，並 且由美國政府負責任命新通用的首批高管。同時，財政部長拉特納利用政府背景和華爾街人脈，迫使債權人同意以270億美元無擔保債務換取10%的通用汽車股 份，也迫使美國汽車工人　　聯合會接受了17.5%的持股比例。
新通用IPO後，美國財政部的持股比例從61%降至33%，隨著債券持有者將債務轉換為普通股，稀釋了股份，美國財政部的持股比例進一步降至27%。

　　重組成功後恢復盈利能力
　　重組後，德爾福盈利數據良好。破產重組迫使包括德爾福在內的美國汽車零 件廠紛紛將生產基地移向海外，並巨幅縮減員工薪酬以降低成本，這些措施幫助企業逐步恢復了盈利。德爾福對通用汽車的依賴度也從破產前的50%下降到目前的 25%。2010年，德爾福營業收入達140億美元，2011年一季度的經營數據健康，淨銷售額同比增17%至40億美元，淨利潤從上年同期的2.15億 美元增至2.91億美元。據分析，考慮到對汽車生產商方面的預期，2011年該公司有望實現10%的增長。
通用也在重組方案中樹立新的經營戰 略。重組後，新通用把產品線縮減至四個主要品牌—雪佛蘭、凱迪拉克、別克、GMC，處理掉的品牌包括耗油大戶悍馬（Hammer）、土星 （Saturn）、歐寶（Opel）、薩博（Saab），大幅削減勞動力成本，將公司的盈虧平衡產量縮減到1000萬輛，同時將經銷商數量精簡至3600 個，並計劃在未來3年內關閉14家工廠和3家配送中心。2010年，通用汽車淨利潤達47億美元，為1999年以來的最高水平，也是其2004年以來首次 實現盈利。2011年一季度，其息稅前利潤為35億美元，調整後的息稅前利潤為20億美元，營業收入同比增47億美元至362億美元。公司董事長兼首席執 行官艾克森（Dan Akerson）對此表示：「我們正在按計劃向前推進。通用汽車已經連續五個季度實現盈利，這得益於消費者對我們具備高效燃油經濟性新產品的強勁需求以及 我們富有競爭力的成本結構，使我們得以充分利用全球的優秀品牌，並著力於驅動汽車業務的盈利性增長。」
2011年二季度，通用汽車營業收入同比增加62億美元至394億美元。調整後的息稅前利潤為30億美元，高於上年同期的20億美元。

　　投資者回報迥異
　　儘管德爾福和通用汽車都走過了「破產申請—重組成功—恢復盈利」的一致路徑，但 這兩家公司的投資者獲得的回報天差地別。2010年11月18日，通用汽車重回紐交所，發售4.78億股普通股，發行價33美元/股。2011年5月25 日，德爾福提交重新上市的申請，並表示此次IPO融資規模估計最高為1億美元，募集資金將用於償還債務和購買固定設備。路透分析認為，如果不出現大的變 故，按照當前利潤率計算，德爾福的息稅折舊前利潤（EBITDA，未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤）將達到21億美元。而業績稍遜的競爭對手 Visteon（VC.NYSE）市盈率為4.6倍，以這個保守數字估算，德爾福的市值約可達95億美元。扣除債務和現金後，德爾福股權或價值83億美 元，比其目前所有者當初以約30億美元面值債券轉股權的注資多出一倍有餘。
通用汽車的股東則是另一番命運。據英國《金融時報》伯納德·西蒙和 泰利斯·蒂莫斯分析，通用汽車再度IPO讓為其提供495億美元貸款和股票的美國政府收回了136億美元。通用汽車已償還了71億美元政府貸款，2010 年12月又贖回了21億美元的優先股。美國政府將需要以56.98美元/股出售剩餘股份，才能收回全部投資。若考慮利息，盈虧平衡價將達到58.51美 元。而以通用汽車2011年8月19日收盤價22.16美元來看，美國政府以及曾將其納入受壓資產投資標的的機構投資者們，盈利之路尚遠。■

　　資料
受壓資產投資策略四大階段

　　彼得·林奇於1977年至1990年間執掌麥哲倫基金，期間基金資產管理規模從2000萬美元增至140億美元，年化回報率29%。在其《戰勝 華爾街》（One up on Wall Street）中詳細闡述過困境反轉型公司股票的投資法則，提出5種類型的困境反轉型企業：
第一，「出資挽救我們否則後果自負」型（bail-us-out-or-else），如上世紀90年代的克萊斯勒（Chrysler）能否轉危為安，取決於政府能否提供相應的貸款擔保。
第二，「誰會想到」型（who-would-have-thunk-it），如肯·愛迪生公司1974年股價從10美元跌至3美元，1980年又從3美元反彈至52美元。
第三，「問題沒有我們預料的那麼嚴重」型（little-problem-we-didn't-anticipate），如通用公用事業公司 （General public utilities）所控股的三哩島核電站在1979年發生核洩漏事故，通用公司1985年宣佈重新啟用另一個反應堆，其他電力公司同意分擔治理三哩島核 污染的成本，構成雙重利好，推動公司股價從1980年的3.375美元上漲至1988年的38美元。
第四，「隱藏在破產公司中的優良資產」 （perfectly-good-company-inside-a-bankrupt-company），如反斗城（Toys「R」us）從其母公司 Interstate Department Stores分拆出來獨立上市後，股價上漲57倍。
第五，「重組使股東價值最大化」型 （restructuring-to-maximize-shareholder-values），如固特異（Goodyear）剝離石油業務，出售發展 緩慢的子公司，經營重心重回輪胎製造業後業績大增。彼得·林奇所說的第三類公司類似於受壓資產策略的標的物，對其的投資難點在於難以準確估量事故產生的後 果。
具體而言，對於未進入破產程序的受壓資產，其策略投資分為四個階段：第一階段，災難突降，股價短期內下挫70%以上；第二階段，危機管理，削 減資本開支，緊縮預算，進行成本控制，分紅被取消，但有證據證明可以挨過危機；這一階段是受壓資產投資策略能否成功的關鍵。第三階段，財務穩定，成本削減 至可以僅憑付費用戶的收入便可運行的程度；第四階段，反彈到來，資本市場開始重新接納，政府監管部門支持。成功率極高的投資策略是：在第二階段買入股票， 持有並在第四階段賣出股票。

受壓資產策略 對沖基金如何化災難為收益?

http://www.p5w.net/newfortune/fmgs/201109/t3830936.htm

日本福島2011年3月遭受9級地震，受到重擊的東京電力旗下核電站發生洩漏，引　　發全球對核輻射影響的一片擔憂。然而，迅速縮水90%的股價，讓東京電力成為一些國際對沖基金的饕餮盛宴。

　　其實，在國際投資市場，突遇災難的成熟公用事業企業，是一種最為典型的受壓資產策略標的物。像東京電力這類公用事業企業，由於其經營關係到國計 民生，政府往往都會在事故發生後適時採取注資、減債等多種扶持措施。經過縮減成本、多方籌集資金等手段，企業最終能度過破產清算難關、並重新盈利的可能性 非常大。也因此，那些在低潮時進場的投資者，能夠在公司度過難關後獲得驚人的回報。

　　在中國，儘管投資市場尚未形成系統性的「受壓資產」策略，但安全問題頻發的食品企業、環境侵權或災難多發的礦業企業等，已然呈現出受壓資產投資 標的的特徵。而因這類突發事件影響帶上「ST」帽子的上市公司，也是一類較典型的中國式「受壓資產」，從其被「ST」到去「ST」的整個過程，我們可以總 結出中國式「受壓資產」投資路線的大致脈絡，以期為正致力於尋求投資策略差異化的中國機構投資者，提供可借鑑的思路。
2011年8月30日，日本經濟產業省原子力安全保安院發佈的最新研究結果稱，在之前被認為不會再發生地震的核電站周邊地質斷層中，發現可能存在14處活斷層，可能會引發新的地震。這再度引起了人們的恐慌。
放眼各類媒體的最新報導，全球各種災難頻發，而在中國，最受人們關注的食品安全問題也頻頻爆出，味千中國的「骨湯門」是最新的一例。
拋開天災人禍的巨大負面影響不談，僅就投資的角度而言，上述事件發生之時，也恰好是一些對沖基金大展拳腳之際。在美國，已形成了專門針對這類受災難衝擊 的公司的成熟投資策略—受壓資產策略（distressed strategy）。儘管從公開資料很難全面瞭解對沖基金的佈局，但從東京電力等典型的受壓資產的特徵分析中，我們仍然可以管中窺豹，把握對沖基金的投資 邏輯和賺錢脈絡。

　　典型性受壓資產
　　表面上看，導致東京電力股價巨幅下挫的原因是地震造成的機組損毀，但實際上，卻是其公司債營運和擴張模式因評級連降5級而難以為繼。換句話說，一旦資金問題得以解決，東京電力恢復盈利能力的可能性非常高。

　　日本福島地震後，東京電力（9501.TYO）所轄福島第一核電站1-4號機組被永久關閉，5-6號 機組和福島第二核電站的4個機組均處於閒置期，是否重新啟用視安全檢查情況而定。從震後第二天即3月11日至6月10日的短短三個月間，東京電力股價從 2121日元/股一瀉千里至190日元/股，跌幅91.04%（圖1）。

在此期間的5月31日，日本經濟新聞報導稱富達投資（Fidelity Investments）和貝萊德（BlackRock）等主要外國資產管理公司大幅增持東京電力股票。而投資東京電力，能否成為「受壓資產投資策略」的 又一次完美演繹，還有待時間驗證。不過從目前看，東京電力的確具有「受壓資產」的主要特徵。

　　資產勾銷
未在根本上損害裝機容量
　　被毀損的裝機容量僅佔6.44%，且被勾銷的4個是已經或者即將至退役期限的反應堆，也就是說，就算沒有地震，這幾個反應堆也要相繼進入退役期。
如果安全檢查合格，東京電力在震後被強制閒置的6個機組將恢復運營，那麼其可發電的反應堆包括13座。考慮到被閒置的6個機組的服役期限最早於2018 年到期，距離退役之日尚有7年，所以恢復正常運行的可能性非常高，不過在福島第一核電站新建7-8號機組的計劃就此擱淺。
按照2005年對東 京電力調研的裝機容量數據計算，其核電總裝機為17308MW，柏崎·刈羽核電站的1-5號機組均為1100MW，6-7號機組為1356WM，福島第二 核電站的4個機組均為1100WM，福島第一核電站以780WM計算，恢復正常後的裝機容量可以達到13392WM，佔比77%（表1）。換句話說，東京 電力在此次核危機中所損失的裝機容量佔其核電裝機容量的比例為23%，但佔其電力總裝機容量（包括火電）的比例僅6.44%。由此可見，勾銷的4個已經或 者即將退役的反應堆及其所報廢的產能對於東京電力並非致命性。就算沒有地震，這幾個反應堆也相繼進入了退役期。

　　破壞根基的
公司債擴張模式休止
　　東京電力真正毀損的不是震中被破壞的有限資產，而是構建在生生不息的公司債擴張基礎上的穩定盈利環路。實際上，在核危機之前，由於東京電力在東京地區居於資源壟斷地位，經營穩定，每年產生的營業收入穩定在5萬億日元左右（圖2）。

與此相對照的有兩組數據：一是穩定的營業收入與逐年下降的電價。據日本經濟產業省統計，1994-2004年，日本國內的平均電價以1.8%的年平均速度降低，10年共降低16.9%。二是與營業收入一樣穩定的公司債水平。
1995年，日本電力自由化改革開始之後，國內電價持續下降，對此，東京電力著力削減成本。1997年，東京電力折舊費用為10226億日元，至 2009年時縮減至7098億日元；設備投資額從1994年的15672億日元減少至2009年的5921億日元；運營維護費用從1995年的6326億 日元減至2009年的3739億日元。
然而，電力行業是資本密集型產業，需要大量長期資本的支持。基於成本控制能力之上的良好經營狀態，保證了東京電力公司債擁有近乎國債的高信用評級。2010年，四大評級公司均給予其AA或AAA的評級（表2）。

由此，東京電力形成了以公司債為核心的融資體系，這可從其債務結構的變化看出。1996年至今，東京電力銀行負債趨於減少，而與營業收入一樣穩定的是公司債水平，一直接近6萬億日元（圖3）。

依靠公司債市場的低成本資金供給，東京電力維持了高穩定盈利狀態。1998年至今，東京電力 15-20年期限公司債的票面利率基本在2%以下（圖4），源源不斷的公司債融資為東京電力提供了良性的資金回路。日本I-N信息中心（東京）的數據顯 示，截至2011年3月底，日本國內公司債的發行餘額約為61萬億日元（約合人民幣4.8萬億元），10家電力公司的公司債餘額約為13萬億日元，佔兩 成，其中僅東京電力一家就佔據了絕對支配性的8%。

2011年5月30日，標準普爾將東京電力的長期信用評級從「BBB」連降5級至「B+」， 該級別在全部21個級別中居第14位，屬於「垃圾級」。2011年6月20日，東電債券也被穆迪公司評為垃圾級。被降級之後，東京電力喪失其賴以維持的發 債籌資能力。據日本共同社報導，包括東京電力在內的日本10家電力公司於2011年4月沒有發行公司債，是4年多以來首次停發。

　　債多不壓身，政府援手度過破產關
　　最高可達12.75萬億日元的巨額賠償以及廢堆處理費用，將是未來5-10年內懸在東京電力頭上的達摩克利斯劍。不過，對於東京電力這類關係國計民生的公用企業，政府出手相助是必然的，也因此其破產的可能性大為降低。這也是對沖基金敢於低位進場的核心邏輯之一。

　　當災害影響以及由此帶來的各種利空釋放殆盡，東京電力的股價也跌至歷史低位。在這一期間，眾多共同基金及對沖基金均看好東京電力的潛在盈利能 力，蜂擁而至。據日本經濟新聞2011年5月31日報導，富達投資和貝萊德等主要外國資產管理公司已大幅增持東京電力股票。其中，富達投資對東京電力的持 股從2010年12月底的13萬股激增至183萬股，貝萊德的美國和英國分公司也合共增持東京電力19%股份至1374萬股，美國先鋒集團 （Vanguard Group）的持股也增加5%至893萬股。
投資東京電力，到底是資本盛宴還是飛蛾撲火？關鍵還看其能否度過資金難關，重構公司債發展模式。

　　巨額支出:賠償額+處理廢堆成本+新增火力成本
　　對受 損資產勾銷帶來的損失較容易估算，最大的難點在於估計賠償金額和廢堆處理費用。因此，在賠償方案出台之前，關於東京電力將會破產、被出售或被國有化等傳言 甚囂塵上，其股價因而也一直未能企穩，曾於6月10日創下190日元/股的歷史低位。當日本政府2011年6月13日正式決定福島第一核電站事故賠償方案 時，其股價從190日元/股反彈至329日元/股，3個交易日內大幅反彈73%。
根據日本政府的內部估算，需要支出的費用包括：第一，僅福島 第一核電站1-4號廢堆費用就需1.5萬億日元；第二，為彌補供電缺口新增火力發電的燃料費每年大約1萬億日元，修復受損火力發電站需 2500億日元，共計1.25萬億日元；第三，對核事故受害者的賠償金額3-10萬億日元。日本政府測算，以東京電力每年向賠償支援機構繳納2000億日 元、其他電力公司每年合計負擔2000億日元計算，賠償年限將持續7.5-25年。這三項支付需要即時生效執行，共計5.75-12.75萬億日元。
東京電力還需為延續數十年的福島第一核電站拆除埋單，據稱，這一成本將達到20萬億日元。另外，東京電力現有有息債務近9.5萬億日元，包括5萬億日元公司債，未來3年需要償還的債務分別為7690、9728和8969億日元，總計超過2.6萬億日元（圖5）。

　　公司對策:削減成本，籌集資金
　　面對巨額債務和各類費用，東京電力最初的應對方案是削減成本和籌 集資金。2011年3月23日，東京電力宣佈，取消2011年下半財年30日元/股的分紅。同時，5-10年內將可能停止派發股利，以便將更多的盈利用於 賠償。同時，公司將勞動力成本削減500億日元到3750億日元。2011年4月底，三菱日聯金融集團、三井住友金融集團以及瑞穗金融集團向其提供了2萬 億日元緊急貸款。
2011年5月20日，東京電力公佈重組計劃，將出售5000億日元（61.9億美元）的資產以籌集賠償款，這些資產包括其 持有的KDDI股份（東京電力持有36萬股、約合8%的KDDI股份，市值約1800億日元，約合21.7億美元）、不動產、以及集團公司中與主營業務不 相關的海外資產。但這些即將出售的資產不包括：1）位於日本東北部的Oze國家公園的大部分土地，這座372平方公里的公園橫跨東京北部的4個縣，包括福 島，東京電力持有這片土地的40%，如果這片土地被出售，環保主義者認為將會導致很多重要的棲息動物的消亡；2）位於菲律賓的能源投資。

　　政府援手:以優先股方式注資
　　東京電力憑藉削減成本和出售資產所籌集的資金，在天文數字的賠償額和處理廢堆費用面前只是杯水車薪，政府必須做出救援。
東京電力手上握齊了與政府討價還價的籌碼。首先，日本電力公司為區域壟斷，這源於1951年二戰盟軍最高司令部下達的一紙命令：將日本列島（不包括沖繩 地區）分為九大區域，並指定一家企業承擔一個區域內的發電、輸電、配電和售電業務（9家公司為：北海道電力公司、東北電力公司、東京電力公司、北陸電力公 司、中部電力公司、關西電力公司、中國電力公司、四國電力公司、九州電力公司，1972年沖繩電力公司成為日本第十傢俬營電力公司）。東京電力也因此形成 對首都圈「1都7縣」（東京都、群馬縣、櫪木縣、茨城縣、琦玉縣、千葉縣、神奈川縣、山梨縣）以及靜岡縣的富士河以東地區的電力壟斷地位，壟斷了東日本電 力供應的半壁江山。一旦東京電力經營陷入混亂，勢必影響首都圈在內的東日本地區供電安全和經濟活動，因此，政府必須想方設法保障各區域電力供應企業的正常 運行。
其次，東京電力最大的兩塊債務是銀行貸款和公司債，而其公司債的主要買家仍是金融機構。而且，東京電力在公司債市場影響巨大，事故後致使日本公司債收益率迅速上升，並導致了另外9家日本電力公司放棄本年度發債計劃。
最後，當企業進入破產並清算後，受償順序依次為：員工工資、社保和稅收；抵押債權；普通債權；最後是優先股和普通股。對受害人的賠償屬於普通債權，東京電力需支付完員工工資、社保、稅收和抵押債權之後，才能支付賠款。
臨時國有化也曾是計劃中的一部分，這或許會打破延續了60年之久的電力運營區域壟斷格局。不過，首相菅直人支持政府將電力生產和電力傳輸分拆為兩個部門的動議，只獲得一小部分政治家的支持。目前看，最終賠償方案的出台否定了國有化的方案。
根據日本政府的事故賠償方案，政府將通過一個新設的賠償支援機構向東京電力注資。這一機構將根據東京電力的實際賠償能力，通過認購其優先股等方式向東京 電力提供資金支援。2011年6月14日提交到日本國會的法案，希望幫助東京電力向事故受害者支付賠償。它會建立一個機制，使日本政府能夠將大量的資金轉 到東京電力手中，再由東京電力將資金補償給核事故的犧牲者。而這筆資金將由東京電力來逐步償還，其他的核電運營商也會幫助這一目標實現。新設的公用事業公 司可能會購買東京電力公司的資產。一個內部人士認為這會導致部分國有化。另外，有人估計新實體會買東京電力新發行的債權，滿足東京電力公司的責任。8月3 日，日本議會通過東京電力公司對核事故受害者的賠償方案。
日本政府最終選擇以購買優先股形式向東京電力注資的方案，顯然還有著來自銀行債權方的博弈壓力。有了政府注資，使得東京電力即使在面臨破產時，銀行債務還有政府資金來墊底。
事實上，政府注資將東京電力拉離破產邊緣。不到萬不得已，日本政府不會允許東京電力走向破產的道路。
據報導，日本政府內部討論過一個方案，可能先由政府接手監管東京電力，繼而著手重組和拆分。依照該方案，一旦東京電力賠償金數目確定、福島核電站輻射洩 漏處理成本估算完成，就可以進入破產程序。政府制定出特別措施法，將東京電力置於政府監管之下，為破產重組鋪平道路。同時，東京電力將重組為一家控股公司 和數家子公司，分別經營發電和輸電業務。在發電部門中，火電和水電部分將逐步被出售。最終，東京電力將變身為一家輸電企業，規模遠遠小於現在。有日本政府 人士說，拆分可能在制定特別措施法兩年或三年後開始。最終，這份方案沒有獲得批准。另有日本官員表示，「關於東京電力破產重組的方案僅在總理官邸和國家戰 略室內部討論。」

　　不確定性:遠比表面的複雜
　　政府出手是拯救東京電力的關鍵一步，而其走出核危機陰霾，恢復盈利能 力、股價回升的時候，股東們的春天也就不遠了。不過，實情況遠比表面複雜。如果賠付年限延續8年，也就是到2019年，東京電力的賠付義務才能基本完成。 然而，研究顯示，福島第一核電站的5-6號機組也恰好分別於2018和2019年到期，屆時東京電力又將面臨資產勾銷帶來的衝擊。
對於已購進東京電力股票、等待獲取其恢復盈利後股價回升暴利的對沖基金來說，何時才會兌現在東京電力上投資收益，我們將持續進行跟蹤。
不過，過去的很多案例表明，受壓資產投資策略「玩的就是心跳」，投資者能否如預期般獲得巨額回報，天時、地利、人和種種因素，一個也不能少。這從結果完全相反的德爾福和通用汽車的案例中可以明確看出。
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　股利回報率的誘惑

　　對於一類長期投資人，在受壓資產跌到低位時及時介入，也可能將獲得長期的股利回報。
東京電力的裝機容量受損有限，一旦5-10年後其盈利能力恢復，則投資人可獲得持續的股利回報。

　　東京電力成立於1951年，集發電、輸電、配電和售電為一體，屬於成熟的公用事業行業。日本自然資源 匱乏，一次能源需求約80%依賴進口，1973年石油危機爆發，使得日本轉向追求清潔能源，重點發展核電。截至當年3月底的1999財年，東電電力公司的 電力供應覆蓋地區的面積達39491平方公里，佔日本國土面積的11%；該區域的人口達4200萬，佔日本總人口的34%；客戶總數為2500萬戶。日本 經濟產業省資源能源廳2006年5月30日制定了以推廣核能利用、確保能源供給為目標的中長期「核能立國計劃」大綱。目前，在核能佔全部電力供應份額超過 1/3的日本，東京電力的核電廠供應了全日本一半的核能發電量，下轄的17個機組佔全國55個機組總量的31%。
在現金股利派發上，東京電 力歷來極為慷慨。除了2007年的新瀉地震導致公司取消了2008、2009財年的分紅，以及東北地區地震導致2011財年下半年分紅取消外，東京電力各 財年的現金股利派發率最低是2006財年的26.1%，其餘財年的分紅率最高時達129.8%，最低時也超過了31.7%。與此相對應，東京電力的股利回 報率亦相當誘人。1999-2010年，東京電力的股利回報率約為2%（圖1）。而自1992年以後，日本進入零利率時代，直至2000年8月，日本銀行 才相繼小幅提高存款利率，但截至2011年，日本各大銀行的一年期定期存款利率仍然遠遠低於2%。所以東京電力每年2%的股利回報率（暫不考慮股利稅）， 對於日本的投資者（在震前有75萬人持有其股票，大部分為年長者）來說，具有極大的吸引力。

當東京電力股價跌至190日元/股時，如果考慮其恢復股利分配的可能性，則該股價立即顯示巨 大的吸引力。只要東京電力度過目前的資金緊張期，盈利能力得以恢復，則其完全可能延續之前的股利分配政策。因此，在股利回報率降至2%左右的期間，也就是 說，如果股利恢復至20日元/股，股價回升至1000日元/股的整個過程，其股利回報率仍是有吸引力的（表1）。

華耐控股(1020)2012-H1 盈利預測—短期盈利受壓 stockbisque

受壓資產：「禿鷲」的投資盛宴

　　試水英國鐵路股

　　受壓資產投資源於19世紀的英國鐵路行業。工業革命後，英國掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月，英國計劃建造鐵路達1200條，預計成本為5億英鎊，超過了當時英國的國民總收入。同時，鐵路公司累計負債6億英鎊。1847年10月，這股風潮戛然而止，鐵路行業全面崩潰。鐵路股股價暴跌9成，數家銀行倒閉，連英格蘭銀行的儲備餘額也僅為幾百萬英鎊。冒著巨大的風險，少數投資者以極低的價格購買了鐵路公司的股份，並積極展開重組，最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產投資者。

　　盛極一時的垃圾債投資

　　20世紀80年代，垃圾債券市場的產生和膨脹，為今天美國發達的受壓資產投資奠定了基礎。「垃圾債券之王」邁克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數百億美元資金購買1000多家發行人的債券，在垃圾債券市場的改革中扮演了關鍵角色。1981年，米爾肯成為發行債券進行槓桿收購和敵意收購的第一人。米爾肯統治著垃圾債券市場，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀80年代華爾街最成功的公司。

　　垃圾債券市場大發展也產生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資，得以死裡逃生。20世紀90年代初，德崇證券在受到刑事起訴並經歷了美國證券交易委員會（SEC）提起的集體民事訴訟之後崩盤破產，垃圾債券立即被指為導致儲蓄機構和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯邦監管者迫使機構投資者減持垃圾債券。數量空前的垃圾債券發行方因此陷入困境，如LTC、美國東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美國大陸航空（Continental Airlines,Inc.）、聯合商店（Allied Stores）、美國聯合百貨（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。許多機構投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產則再次吸引了「禿鷲」，他們開始以前所未有的超低價格收購受壓證券並對其發行人進行改組。

　　從此，一個針對受壓資產級別的高度專業化市場正式形成。但受壓資產市場的確切規模難以測算，主要原因在於：第一，何謂受壓資產並沒有全球認同的定義；第二，缺乏透明度，無法獲得私募債務或銀行貸款的數據。一般認為，受壓資產策略的主要標的是不良債權，位於非投資級（評級為「BB」級以下）證券的底端，風險最大，潛在的回報也最大。一個廣泛認同的標準是：只要到期收益率高於可比基礎國債1000個基點以上的所有債務工具，都被稱為不良債權。

　　受壓資產投資的新變化

　　很多受壓資產對沖基金成立於20世紀90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹資本（Oaktree Capital）等。隨著時間的推移，大多數對沖基金的策略都發生了一定程度的改變。例如，現在橡樹資本等基金的策略更接近高收益債券投資；而King Street等公司，則更像事件驅動型的對沖基金，利用股權市場上的各種事件性機會進行投資。其中，最著名的是管理150億美元資產的對沖基金Appaloosa。其創始人大衛·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對沖基金經理人，通過購買受壓的金融股獲利70億美元。2012年，他又通過投資蘋果獲利22億美元，再次成為年度收入最高的對沖基金經理人。

　　亞洲的受壓資產投資始於1997年亞洲金融危機之後。當時，隨著債務違約率和公司破產率的上升，受壓資產證券供應激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機構旗下的受壓資產投資管理公司應運而生，並有些專投債券的資產管理公司，如Ashmore也轉身受壓資產投資。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機中陷入困境，其中一些公司甚至破產倒閉。倖存者則紛紛使用私募股權形式或封閉式基金工具繞過流動性管理問題。

　　策略要點

　　受壓資產投資策略有一些有別於其他對沖基金策略的要點，詳述如下。

　　求償順序差異非常重要。當一家公司進入破產程序，股權投資人和債權投資人的求償順序不同。一般情況下，股權投資者的求償順序位於最底層，其股權投資額基本上血本無歸，而公司的控制權也將從股東轉移給債權人。所以，受壓資產策略通常在重組過程中或進入重組程序之前買入不良債權。

　　需關注違約率和回收率。受壓資產投策略的活躍程度與違約率關係密切（圖1）。20世紀90年代因違約率下降而導致這一活躍程度有所降低。而在21世紀初互聯網泡沫破滅之後，違約率再次高企。2001-2002年間，隨著一系列備受關注的破產案陸續發生，如世界通信公司（史上最大公司破產案）、安然（導致全球最大的審計公司之一安達信倒閉）、康塞可（Conseco）、環球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應量激增。隨後，美聯儲開始推行寬鬆政策以重振美國經濟，違約率再次下滑。2008年，多家銀行倒閉，最終雷曼兄弟破產，這一事件撼動了全球金融系統。全球金融危機造成銀行業之間大量合併，多家超大銀行被國有化，受壓策略又開始活躍。

　　如果說違約率決定著受壓證券的供應量，那麼回收率則是這類投資人關注的重點。和信用型對沖基金一樣，受壓資產基金也主要投資於債券。不同的是，前者根據收益率和信用利差進行交易，而後者以絕對價格進行交易，因為大多數陷入財務困境的公司已經處於違約甚至破產狀態，受壓資產基金往往會重點關注回收率，即在違約情況下債權持有人最終能收回多少債務。

　　流動性較低。由於受壓證券的發行人通常是問題公司，大部分機構和個人投資者避而遠之，所以受壓證券通常嚴重缺乏流動性，該市場也通常沒有正規的競價機制，主要的交易方式為點對點出售。買方通常對破產重組過程瞭如指掌，具備對此類資產進行估值的專業技能。

　　風險管理方式獨特。由於受壓資產往往缺乏流動性，受壓資產對沖基金控制風險最好的武器，就是對受壓公司的深度調研以及擁有扭轉企業逆境的運營經驗，這尤其適應積極型基金。而消極型投資人則可通過一定程度的分散投資來降低風險，有些經理人可能也會使用指數看跌期權，貨幣和商品看跌期權等高流動性金融工具，來對沖市場風險。由於這個市場無法通過融券來做空受壓資產，所以無法通過長短倉組合來降低風險。這種投資策略的一大風險就是，當市場危機發生時，受壓公司的資本融資來源可能被切斷，這可能不利於重組。另一方面，如果流動性充裕，可供經理人操作的受壓證券供應量就會減少。因此，長期而言，純粹的受壓資產對沖基金難度很大。

　　獲利來源有別其他策略。受壓資產對沖基金的獲利來源主要是：第一，投資者面臨沽售壓力或機構投資者出於監管原因而被迫出售某受壓證券，導致該證券價格暴跌，因而產生具有吸引力的折扣；第二，通過重組，原來的受壓公司獲得新生，價值暴增，給對沖基金獲得暴利的機會，如果受壓公司業務停止運營，也可能會出售某項極具價值的業務，對沖基金業可以通過購買這些業務而獲利。

　　適用破產法第11章還是第7章？美國《破產法》奠定了受壓資產投資的框架，目前是破產重組領域最為先進的法律框架，因此，在全球受壓資產投資領域，美國扮演著主要角色。根據美國《破產法》，受壓公司要麼進入第11章的破產重組程序，要麼進入第7章的破產清算。大部分公司還是進入了破產重組程序，此時，針對受壓公司的審判、債權回收、止贖、收回財產等活動暫停，公司業務在破產法庭的嚴密監督下繼續運營，以確保債權人利益。債權人則成立債權人委員會，與受壓公司（董事會和股東會）就重組方案進行談判。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利。而對於走進破產清算程序的受壓公司，美國破產法通常按照以下受償順序進行分配：管理費、法定優先求償權（如稅收、租金、客戶定金、欠薪等）、有擔保債權、無擔保債權、股東持有的股份。

　　區分經濟困境和財務困境。值得注意的是，在對受壓資產進行估值時，可能存在著估值陷阱，投資人必須識別該受壓公司是陷入經濟困境，還是面臨短期債務償還的壓力？如果是前者，其持續經營業務的淨現值應低於公司資產拆開出售的總價值。在這種情況下，最好的選擇是進行破產清算，受壓公司的價值取決於其資產的售價。

　　而如果受壓公司是由於財務困境而形成，其業務仍具經濟可行性，資產可能正處於高價值使用階段，公司也僅僅是短期內無法償債，處於資不抵債的狀態，面臨至少短期內無法償債的局面。此時，破產清算可能並非最佳選擇，更好的方法是將業務出售給受壓公司的債權人（如受壓資產對沖基金），由債權人重整其業務，重整過程可以通過正式的破產法庭程序，也可庭外完成。

　　兩種投資方式

　　受壓資產對沖基金的投資方式大致可以分為兩類： 積極或消極。前者的特點是機會主義交易，即對沖基金並不尋求控制受壓公司或參與其重組，而是當受壓資產的價格低於預期公平價值時，購買受壓資產，等到價格回歸至公平價值時再出售獲利。基於對流動性的要求，消極型對沖基金一般青睞發行規模大的債券，且發行人處於重組後期，此時流動性更強，便於交易。這種投資方式的價值原理可能涉及下列因素：市場未分析的資本結構複雜性、收入週期性表現、債券發行者回購預期等。

　　對賽維債券的投資屬於消極投資方式。賽維是一家中國的硅片生產商，其經營得到政府補貼和信貸支持。2011年6月發行的債券規模為17億元，未經過評級，其價格在發行不久後便暴跌，隨著政府支持力度強弱的種種猜測而上下浮動（圖2）。這為一些對沖基金提供了交易機會：根據對政府支持力度的預期，判斷債券價格的走勢，進而做出買入或賣出的交易決定。不過，交易賽維債券的對沖基金並不參與到公司運營當中，也不希求獲得對賽維的控制權，對其進行重組，進而獲利。

　　相反，受壓資產的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運營之中，投資年期通常比消極投資方式更長，甚至可能持續數年。因而，採取積極投資方式的對沖基金往往會選擇更為集中的投資組合，以便集中精力處理這些投資項目。通常的操作手法是：購買受壓公司的大額未償還債務，以便將其轉化為有投票權的股份，從而取得「控制權」，進行重組。

　　擁有「控制權」並不意味著一定要獲得51%的投票權，只要在任何一個求償級別中獲得阻止重組計劃通過的籌碼就足以扮演「掠奪者」的角色，從而有望獲得折讓。這個籌碼往往小於51%的投票權，根據美國《破產法》第11章的規定，在進行重組時，各個求償級別必須分別投票通過一項重組計劃，投票比例必須在價值上達到2/3多數或在數量上達到一半。也就是說，在價值上超過1/3或者數量上1/2的債權或股權投資人，就能夠阻止重組方案的通過。

　　投資凱馬特則是積極投資方式交易的典型案例。2002年1月，美國第二大折扣零售商凱馬特依據美國《破產法》第11章申請破產保護。此時，凱馬特擁有2114家門店、27.5萬名員工以及170億美元的資產，年銷售額將近400億美元，此案成為了美國零售業最大的破產案，轟動一時。在破產保護前，凱馬特有10億美元左右的銀行債務、23億美元的債券、8億美元的優先股、一些不值錢的普通股以及40億美元的應付賬款。對沖基金ESL（由Edward S Lampert管理）購買了凱馬特的20億美元債權，成為其控制人，並進行重組：關閉600家門店，裁員數千人，解決物流問題以及有問題的會計行為。2003年5月，凱馬特結束法庭破產保護。ESL將其購買的債權轉化為普通股，成為凱馬特的控股股東，並向其他債權持有人支付了現金。此後，凱馬特110億美元鯨吞西爾斯，成為美國第三大日用百貨零售商。ESL獲利頗豐。

　　從某種程度上說，受壓資產的積極投資與私募股權投資十分相似，二者投資年限都較長，且深度參與公司運營。不同點在於後者一般不會經過破產法庭。從這個角度來看，受壓資產對沖基金，尤其是積極型基金，可被視為高流動性的對沖基金與私募股權基金的混合體。阿波羅投資公司（Apollo Investment Corp）、瑟伯羅斯資本管理公司（Cerberus Capital Management, L.P.）、Long Pine等基金都是這種類型。

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