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過去一星期，股民不會忘記：

上週三港股隨A股插水二千點，翌日V形反彈再企番穩，完美演繹一次「來回地獄又折返人間」。

香港股市，成也A股、敗也A股。

A股「暴力救市」，已淪為國際笑話。其一舉一動，「成功」提升至國際層面關注。

本刊找來多位知名的國際投資者及學者，剖析A股及港股走勢。其中著有《A Random Walk Down Wall Street（漫步華爾街）》的投資大師Burton G. Malkiel，回覆本刊指：「A股會繼續波動。」

而有「末日博士」之稱的投資者Marc Faber（麥嘉華）亦揚言：「A股已見頂。」就算港股亦無大升誘因。

著有四十年來最暢銷股票書《漫步華爾街》、現為美國普林斯頓大學經濟學講座教授的Burton G.Malkiel，近年亦有研究中國經濟。他接受本刊訪問，認為A股未來將繼續波動，「A股的暴跌，需要以過去幾個月暴升的角度來理解。即使跌至近日低 位，A股仍比過去一年大幅上升。和所有高增長的新興市場一樣，不論有無政府干預，A股未來將繼續波動。我認為中國應逐漸向外國投資者開放市場，這有助中國 成為主要的國際金融中心。」

至於「末日博士」麥嘉華，於一個多月前己警告A股會回落，跌幅達三至四成。當時「大時代」還在瘋狂上演，話音未落，A股突然崩圍，現只靠中央「暴力」撐 住。本週一，身在泰國的麥嘉華接受本刊記者電話訪問，認為A股不會再大升：「A股已經見頂！即使不會回落到今年低位，但往後只會繼續打橫行。」他指六星期 前，已把手持的一隻中國保險股放掉。

外資卻步

其實麥嘉華在去年中，A股這趟最後升浪前，已建議投資者買A股。他說：「中國樓市見頂，國內人把錢由樓市轉去股市，加上過去外資手上的A股比例一直偏低， 亦開始進入中國市場，之後A股一直升，但最後變得太投機性，過分槓桿，令股價直線上升。」最終政府出手去槓桿化觸發A股大跌，「外資已看到中國出現信貸泡 沫，加上中國經濟放緩，他們現在投資中國會特別小心，寧投資歐洲、美國、日本，但中國呢？現階段興趣不大。」在股災影響下，麥嘉華亦肯定地指人民幣難逃貶 值命運，「雖然中國政府唔想，但經濟疲弱，他一定要讓貨幣貶值。」麥嘉華是著名經濟學家，他曾定居香港，對中港股市素有研究。他深信「逆向投資論」，故被 傳媒冠上「末日博士」的稱號。當眾人認為香港股票現價抵買，他認為港股價格只算合理，「唔可以話平，只係合理。但我看不到港股有大升的誘因，我手上只有少 少港股。」他認為硬要現階段投資中港股票，可選銀行股或賭業股，「我當然知道銀行的問題所在，但他們的股價真的一點都不貴，另外就是賭業股，已經跌到一個 可買入的水平。」

持美元自保

本週一，希臘與歐盟達成新的債務協議，但麥嘉華認為不是真正解決了問題，「情況就像是kick the can down the road（拖延時間）。」另一方面，他認為美國經濟根本未完全復甦，問題多多，故很懷疑今年九月，美國是否會如期加息。他指全球經濟將會下滑，現時各地都 出現泡沫。哪究竟投資者如何自保？麥嘉華說：「其實我不喜歡貨幣，但可以說美元已經再無下跌空間、歐元超賣，日圓亦會向上升，雖然不會大升。而我較喜歡貴 金屬，好像金和銀。」過去內地政府，一直希望將A股搬上國際舞台，惟過去幾星期「暴力」救市，將Ａ股制度荒謬之處，赤裸表露出來，最終憑此登上「國際頭 條」。有買了Ａ股的外國基金經理呻：「以為A股有好大發展空間，但中央亂出招後，資金被套住了！」最新發展，是千多隻停牌避難的股票，陸續復牌，但理由千 奇百趣。如廣州發展（600098），因計劃收購一間公司而停牌，但翌日發現原來「對方主管不同意」，於是復牌。海潤光伏（600401）因公司涉及重大 事項停牌，經一天核實後，發現搞錯，重大事項原來「屬日常經營業務」，於是又復牌。

規則亂來

原來部分在香港有業務的內地券商，亦一樣亂咁來。一名不願透露身份的建材貿易公司老闆，透過招商證券持有四千多萬元人民幣A股，他向本刊投訴，上週無啦啦 「被斬倉」，他憶述：「我以往用現金投資A股，去年底被券商建議，透過一比一融資（孖展）來買股票，於是以二千萬本金借二千萬元。結果，卻是噩夢的開 始。」他透過孖展炒A股約半年，股票價值由四千萬升至約四千四百萬元，到七月初股災爆發，開始虧蝕，「我在七月七日晚收到信息，我的戶口保證金額跌至 115%水平，穿了120%的平倉水平，證券行叫我明天（八日）開市前存錢（補倉）就能避免斬倉。」他翌日早上八時四十五分透過網上銀行轉賬，跟着發現在 招商的網上證券戶口，竟然不能登入，緊接經紀致電向他表示，他的貨已自動排隊進行平倉。事有蹺蹊，他親自跑到深圳證券行，發現有眾多散戶同樣在現場排隊： 「很多人都是來跟進賬戶的錢，但只得兩個職員招呼，未排到我，在大約十時三十二分經紀告知，我已經被平倉。」因此他蝕了一千八百萬元。經翻查賬戶，顯示他 的存款在十時四十五分才到賬。他質疑券商有阿爺指示，預知股市會反彈，所以斬他們倉令股市跌得更深，趁機撈底：「很多朋友在這次自動平倉中，蝕了數百萬至 數千萬元。為什麼當日會有大戶，在每隔十五分鐘就掛出大量買盤？我們這些散戶卻只能被平倉？」他決定停用招商證券的賬戶，「在內地就算投訴追究都無用，不 靠譜！」

A股改革倒退之路

港股也回購

所謂「水退就知邊個冇褲著」，有外資銀行家透露，上週不少大戶被call loan： 「我班內地客，一般用藍籌股去做抵押，再炒中細價垃圾股。可以借到七成，講緊金額係以千萬計。唔好話垃圾股跌到一仆一碌，當日藍籌都跌，被追孖展，唔夠錢 就要斬倉。」記者亦翻查這幾個月資料，發現在大牛市、股價近頂期間，有上市公司大股東，把股票抵押借錢。賣減肥茶的碧生源（926），大股東兼主席趙一 弘，於五月中公布抵押九億多股，佔已發行股份一半，部分表明用作增持公司股票。當時股價約一元，但股災日該股股價一度跌至六毫半，下跌三成多。「通常當股 價下跌兩、三成，就要補倉，如果再跌多啲可能被斬倉。」一名行內人說。不過碧生源在股災翌日即發公告，宣布「盈喜」，指預期淨利潤會上升超過一倍，其股價 其後V形反彈，避過一劫。至於近年狂發永久債券（perpetual bonds）、部分息率高達九至十二釐的恒大地產（3333），亦於大跌日斥資十四億元回購股份，翌日再加碼一點五億元。上週三多達五十間香港上市公司進 行回購，其中最大規劃是海通證券（6837），宣布斥資二百多億，回購公司A、H股票。上週該股被主要股東大手拋售，套現六十八億元。而內險公司如中國財 險及中國人壽等，都承諾不減持公司股票。上市不久的廣發證券（1776），上週甚至發公告指旗下員工「眾志成城」，自願籌十億增持公司股票。不過，大部分 企業的「不沽貨」聲明，只維持半年，「禁售期」過後股價會否打回原形，是為隱憂。而不少公司利用出售購股權計劃，顯示管理層對公司的信心，但他日購股權被 行使，不但影響股價，亦攤薄每股盈利。到了水退的時候，便知邊個「無褲著」。

波動市策略

要在波動市中搵食，可以參考楊國佳的玩法。家族擁有數百億元工廈、商廈及地鋪作收租的工廈小王子楊國佳，由於每月有穩定租金落袋，從金融市場搵食才是他 「正職」，六月底因要返加拿大巡視當地業務，預先與投行高盛簽訂兩張睇淡式結構產品decumulator，相關股票仍是他鍾情的平安保險（2318）和 中石化（386）；上機前他說：「個市基本因素唔係好，所以我同佢玩decumulator。」當他在加拿大公幹時，港股已發軟蹄，其平安保險 decumulator即發揮跌市有錢賺本色，條件是如平保股價低於$119.658，楊國佳可以每股$140.8407沽貨，他在加拿大時，平保股價 在$105徘徊，即每日可賺$35,848，但平保股價後來跌穿knock-out（中止）價$101.332，這張合約便玩完，然而七月初返港，股市出 現崩圍，及至上週三暴跌二千點時，他當時說：「我有好多浸decumulator之前做落，家陣咪係咁掟貨囉。」

他預期股市未來會再升到你唔信，然後再跌鑊更甘，「我收到料有好多外資鬼佬揸咗好多option（期權），班友想刀仔鋸大樹，用少少premium期權 金，個市大升就大賺一筆，就算跌咪輸粒糖。大鱷一定會推番個市上去，如果唔係邊有大茶飯吔。」然而市場上到底有多少期權在活躍交易難以估量，期權由發行商 開盤，銀行只作為中間人，透明度低，在市場波動（volatility）時產生放大效應。楊國佳特別提到股神畢菲特最近在年報上提及Volatility is far from synonymous with risk. Popular formulas that equate the two lead students, investors and CEO astray.（意謂波動不等如風險，坊間把兩者畫上等號是誤導學生、投資者甚至企業行政總裁）「家陣經濟係唔好，除咗公用股可以之外，其他公司冇乜實質 增長可以穩定咁向股東派吓息，個市谷上谷落只係虛火，純粹資金主導，放啲資訊出來炒，我自己都『十五個吊桶』——七上八落呀。」他還預計股市大冧後，會反 映在實體經濟之上，即使自己有物業收租也難保不會殺埋身，「到時啲租客冇生意，唔係個個好似過氣港姐譚小環開魚蛋檔，日日有咁上下現金流先頂得住租金，頂 唔住嘅租客隨時退租或要求減租，到時我都蛇見硫黃腳仔軟o架！」

短期睇淡 長線不差

美國普林斯頓大學經濟學名譽教授，曾獲邀到中國，出任經濟改革開放顧問的鄒至莊教授，回覆本刊指：「現在（上證指數）的P/E ratio大約19。從股票的基本價格看是不高的。上海股市的P/E ratio過去波動很大。在2007年P/E ratio高至70。在過去十年的P/E ratio常比19高。現在買進是值得的，當然幾個月後，股價可能還會下降。但是從長遠投資的觀點看，現在買進上海的股票是不會虧本。」至於奧地利學派的 美國經濟學家、現為Mises Institute資深學人的Dr. Mark Thornton則認為，內地股災可能會持續。他向本刊指：「中國政府採取了巨大措施，令股市產生泡沫並屹立不倒，但市場改革令人非常失望。政府干預是市 場改革的對立面，市場要反映現實，就需要自由地上升和下跌。今次措施強大而顯著，但內地股災已經發生，並有可能持續，因為金融嚴重失衡，加上不良債務將會 影響貨幣政策、國有銀行和政府的GDP目標。我預期有更多的措施例如減息、強制回購等。未來幾年，中國股市將有顯著的動盪，但隨着中國中產階級的重要性冒 起，我預期中國長遠仍是世界經濟強國樞紐。」