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究竟是什麼樣的課程，沒有入學考試，也不授與學生正式學位，三十年來可以不花一毛錢宣傳打廣告、不靠國外機構評等，卻吸引近千名各大企業董事長、總經理搶破頭就讀？

撰文‧林孟儀、孫德萍 圖片提供．政大企家班校友會放眼國內各大學院校ＥＭＢＡ、在職進修單位，有哪個課程沒有入學考試，也不授與學生正式學位，開辦三十年來卻可以不用宣傳打廣告、不靠國外機構評等，還讓各大企業董事長、總經理年年搶破頭，希望能擠進窄門？

答案只有一個：政大企家班！全名為政治大學企業管理研究所「企業家管理發展進修班」的企家班，十二月三日將舉行創立三十周年會，三十屆近千位校友，將首度齊聚歡慶開班半甲子的傳奇。

翻開企家班的校友名冊，包括前行政院副院長林信義、宏碁集團共同創辦人黃少華、信義房屋董事長周俊吉、前匯豐投資管理集團台灣區負責人宋文琪，來自科技、傳產、金融、服務業的重量級企業舵手，都赫然在列。

也因此，網羅台灣企業精英的企家班，堪稱「天下第一班」，不僅是全球華人第一個高階企業管理進修班，也見證台灣經濟發展轉型的歷程，影響力動見觀瞻！

為走出經濟困局而誕生

時間倒回一九八一年，政大企研所突破台灣嚴峻保守的高等教育學制環境，獲准開設企家班。不經聯考，招收二十名企業家進入研究所就讀，這在當年幾乎是「動搖國本」的大事。

「民國六十年我們退出聯合國，就台灣在世界上的立足點而言，政治上已經是不可得了，一定要以經濟立國。」一九七四年學成歸國，到政大企管所任教的退休教授 劉水深回想，當時台灣的外銷金額非常弱，連百億元都沒有。對於亟需改變經濟結構的台灣，企管教育升級刻不容緩，而且必須從掌舵的「企業老闆」下手。

不像現在十八分就能上大學，八○年代，大學窄門非常難擠進，學位是非常貴重的名器，更遑論不經筆試，僅靠推薦甄選就可以念研究所。劉水深的提案引發校內各 方反對聲浪，連校門都走不出去；但他極力說服當時也是學經濟出身的校長歐陽勛，想方設法說服教育部，才得以開班，但不能授與學位，始終只能算是個「學分 班」。

以辯證、詰問方式授課

但三十年來，企家班以小班制、精英主義的方式，「精雕細琢」了近千位企業領導人或高階主管，不僅在台灣企業界打響了名號，也為華人高階管理教育樹立了與眾不同的典範，被許多教育機構爭相學習參考。

當年三十三歲、剛從國外學成歸國的司徒達賢，採取個案教學方式，以學術理論為基礎，引導學生即席發言，以辯證、詰問的方式授課是一大特色。「就像『用鑽石 研磨鑽石』的方法，」司徒達賢認為，將一堆鑽石放在籃中用力搖動，讓鑽石互相切磋、砥礪，久而久之，自然顯現出晶瑩剔透的耀眼本色。

第一屆的企家班校友中，有奇哥董事長陶傳正、美吾華董事長李成家等人，今日重溫舊夢，多數人的反應是：「惡夢一場！」啃原文書、開夜車準備報告、擔心被 當，或上課不專心被老師當場抓包等畫面一一重現。平日受人尊敬的大老闆們深怕顏面掃地，還曾有必須補考的大老闆一再懇求媒體不要曝光！

特別的是，早年交通不發達，家住中南部的老闆得克服時空阻礙的挑戰，每周北上。有遠自高雄搭飛機來上課的，也有從雲林、台中開車來上課的，風雨無阻，三年如一日。

例如第一屆校友、在雲林北港經營萬有紙廠的董事長許清俊，畢業於台大化工系，進企家班時，公司剛上市。強烈想汲取管理新知的他，經常連夜開車北上，準備隔天上課，下課後總接近子夜時分才返抵家門。

除了每周兩天上課外，每逢周末小組討論，許清俊也照樣趕到；密集的南來北往，車子耗損可想而知。於是一年後，許清俊就改裝了台灣最早的「行動辦公室﹂，將 裕隆的座車升級為賓士，車內加裝了高級的照明設備及電視機，讓他一方面可以在車上審閱核批公文，同時還可以在晚上下課回家的路程中觀賞節目。

「每次一到要北上上課或是南下返家時，我都非常興奮。因為在工廠和工人玩完黑手遊戲後，又可以去當很斯文的學生！」許清俊笑說。不斷在理論與實務的情境間轉換，深感受用。

「我特別感謝第一屆同學，因為他們無私的分享，讓從來沒有在企業工作過的我，能夠一層層吸收實務經驗，修正充實我的學問。」從第一屆至今三十年從不間斷，教授「組織理論與管理」及「企業政策」兩門課程，身膺企家班總導師重任的政大講座教授司徒達賢感動指出。

家族企業取經升級之道

企家班歷屆中，有許多校友來自「家族企業」，也有不少「企業家族」就讀；一批批流著相同血緣或頂著相同企業光環的高階經理人，都將此當作王儲接班或黃埔一軍的培訓基地。

其中家族企業中不乏夫妻檔，如第八屆萊爾富便利商店董事長汪林祥、第九屆葉淑貞，第二十六屆研訊科技董事長徐紳紘、二十九屆安勤科技董事長劉俐綺等；兄弟 姊妹檔，如第十屆桂冠實業董事王正一、十二屆王坤山及十四屆王正明；第二十七屆陳敏鷗、二十九屆陳敏薰等，都前後攜手來企家班取經。

「本來我們這代是講親情，現在則是重概念。由於學了一樣的思考模式，對溝通的速度和效果都加強了。同樣處理一件事，過去會磨得比較久，現在不用解釋太多，讀同樣一本書就是有這個好處！」桂冠實業董事長王坤山指出。

有六十年歷史的泰山企業，先後也有五位家族成員進入企家班磨練，第十四屆、集團董事長詹岳霖也體會到：「在經歷企家班的洗禮後，彷彿像電腦換了顆新的 ＣＰＵ（中央處理器），讓我在帶領企業做決策運算時更快、更精準，我們使用共同語言及管理工具經營這家公司。」第七屆的前行政院副院長林信義，橫跨產官學 界，認為企家班對台灣中小企業發展有極重要的影響，讓許多原本只靠順利接單起家的小企業，其第二代乃至第三代得以脫胎換骨，帶領企業升級。

林信義特別舉製造汽車零件起家的信昌機械為例，總經理奚志雄當年在他推薦下進入企家班，一路從一年十幾億元的營業額，發展到現今台灣一年五十億元、大陸四、五百億元的規模。「經過企家班歷練，他們變成經營者，完全開竅了，後來又把第三代送進去。」林信義說。

對企業而言，企家班更是培訓領導人才最有效的方式，包括中華汽車、宏碁、台灣人壽、元大金控等資訊、汽車、保險金融龍頭產業公司，都長期推薦人選就讀；此外如微星科技、精技電腦、惠普科技、欣技資訊、雄獅旅遊、康福旅遊等公司，多位高階負責人也沒有缺席。

企業接班人培訓搖籃

宏碁集團可說是追隨企家班最久的企業，從第三屆明基電通董事長李焜耀開始，每年都固定推薦人選就讀企家班；因此每年度，集團的推薦名單，就成為宏碁集團內部的一件大事。

第九屆宏碁集團董事長王振堂，回憶當年千辛萬苦才踏入企家班的往事：「以前在我們的認知是，其他系所雖是以台大為第一志願，但是要念企管，就非到政大不 可。企家班每年要從一百七、八十位各界精英中篩選出二十多人，本來就是擠破頭的事，再加上企家班主張多元，不希望成為某一企業集團訓練所，因此整個宏碁集 團及關係企業，數千人中只能推薦一位，哇！真是搞死人了！」現今身為集團總舵手的王振堂透露，他光是在宏碁內部就申請了兩、三年，「我們還會打電話給施振 榮先生問『你到底要選誰？』但施先生總是守口如瓶。」王振堂幽默地說：「所以前兩次我為什麼會被刷掉，完全不清楚。」

反映台灣經濟的走向

「企家班就是台灣經濟的縮影！」從第十二屆起就開始在企家班開授「國際企業管理」的政大企管系教授于卓民強調，企家班學生的組成結構，反映台灣經濟的走向。

從早年來自製造業、科技業的學生占多數，到四、五年前企家班開始引進服務業背景的學生，今年剛開始第三十屆，班上更出現了海霸王、鬍鬚張魯肉飯、新天地餐飲等企業的負責人，而且新進學生，近半已擁有國內外的ＭＢＡ或ＥＭＢＡ學位。

三十年等於一個世代，于卓民發現，企家班近五年來最明顯的趨勢是，越來越多的校友，其第二、三代也相繼入學，為接班做準備；如信昌機械、泰山企業、桂冠實業、光泉企業、合隆毛廠、全日美實業等。企家班儼然成為老字號企業一脈相承的最佳接班訓練平台。

今日國內ＥＭＢＡ等在職進修相關課程俯拾即是，面對連對岸ＥＭＢＡ都來台搶學生的嚴峻考驗，于卓民相信，保有「公開推薦」、「甄選委員會」的傳統制度，能 按產業別、企業規模、職位等指標嚴加權衡，「我們擁有挑選學生的權力，這是最大的特色！」不靠一紙學位證書肯定，政大企家班依然能頂著隱形的桂冠，繼續帶 領台灣產業與時俱進，迎向下一個三十年。

企家班家族名人表

夫妻檔

萊爾富超商董事長汪林祥(第8屆)

夫人葉淑貞(第9屆)

研訊科技董事長徐紳紘(第26屆)安勤科技董事長劉琍綺(第29屆)

父女、父子檔

桂冠實業董事王正一(第10屆)桂冠實業資管經理王亞倫(第30屆)合隆毛廠董事長陳焜耀(第10屆)

兒子陳彥誠(第28屆)

元大集團前總裁馬志玲(第21屆)元大金控前營運長馬維辰(第26屆)

兄弟姊妹檔

台南企業董事長楊青峯(第5屆)副董事長楊女英女英(第13屆)

三十年來，人稱「天下第一班」的政大企家班，已累計有近千位的大老闆學員。每一屆企家班都有屬於自己的一頁傳奇，不論是課堂上黑白魔王的交鋒激辯、考試前的熬夜苦讀，還是日後合夥的創業圓夢，都是學員留予他日話當年的最佳題材。

撰文‧林讓均、孫德萍 圖片提供．政大企家班校友會「要讓企業長久運作，就要先訂立完善的典章制度！」二十年前，信義房屋董事長周俊吉在政大企家班（企業家管理發展進修班）的課堂上發言，主張好的制度才可以培養好的人才。

不料，一旁馬上有人出聲反駁：「不對喔！應該是用對人，才可以做對事，所以『人』比制度重要！而且，錯的人就是要馬上換掉，沒有培不培養的問題！」這位出言「頂撞」周董的人，就是今天年營收超過五十億元的全球羽絨大王、合隆毛廠的董事長陳焜耀。

黑白魔王交鋒二十年

企家班三十年來最為人稱道的就是課堂上多元意見的交鋒，來自各行各業的大老闆在導師司徒達賢的引導下，互相切磋，時常會有出人意料的好答案，當然也有擦槍走火的狀況發生。

在第十屆企家班的「個案研討」課堂上，經常可以見到陳焜耀與周俊吉隔空駁火、挑戰對方的論點，有「企家班永遠的導師」之稱的政大教授司徒達賢，乾脆給兩人起了「黑白魔王」的封號。

原來，崇尚儒家思想的周俊吉秉持「性善」論，總是願意給部屬機會，而當時正逢父親過世、家族分裂與產業轉型三大困境的陳焜耀，對於權力更迭有很深感觸，被認為秉持「性惡」論，不認為制度可以改變人性。

沒有想到這場交鋒可以延續二十年，每逢聚會，「黑白魔王」的針鋒相對總是同學間津津樂道的話題，司徒達賢有時也會玩心大起，隨興丟下一個題目當釣餌，引得黑白魔王再度「交戰」，在滿室笑聲中重現往日的課堂回憶。

雖然現在回想起來，九百位大老闆總是有說不完的讀書趣事，但在那當下又是另外一回事。

中年重拾書本對當時的他們可是一種煎熬，除了平常得埋首公務，好不容易等到的周末又要趕著上課、寫報告，大老闆們常自我解嘲說「這個企家班，愈讀愈變成﹃棄家班﹄哩！這麼忙根本顧不了家庭啊！」

全班集體為同學求情

不只課業忙，還有人因為害怕上課而拉肚子。第八屆的光泉企業總經理、萊爾富便利商店董事長汪林祥在讀企家班時，第一堂課就被發下來厚厚一疊的原文書給嚇傻 了。雖然有同學幫忙翻譯，但每逢周一、要上司徒達賢的管理課之前，擔心被老師抽問答不上話，汪林祥總是會緊張地拉肚子。但說也奇怪，一下課，這個鬧肚子的 症狀就會不藥而癒。

「司徒大俠」真的這麼嚴，讓大老闆們上課如臨大敵？陳焜耀笑說，嚴謹有風骨的司徒老師從不因學生是大老闆而放水。有一次，一位同學被叫起來回答，從三民主 義講到世界大同，明擺著胡謅一通，當場被司徒達賢識破，不客氣地要他「別瞎掰了，下回讀過書再來上課！」還有一位民代曠課四次不到，眼見要被司徒達賢死當 了，全班同學看她平常忙於應付國會甲級動員，確實分身乏術，於是基於情誼、集體幫忙求情。沒想到，堅守原則的司徒達賢，依然鐵面無私、不為所動，民代同學 最後還是難逃死當命運！

學長學弟

網羅做班底

企業班不只磨練老闆學識，也是人脈的洪爐，「沒有企家班，我不可能有勇氣跨這麼大一步！」支撐台灣人壽董事長朱炳昱從建築業一腳跨進壽險業的，不只是企家班所學的知識，還包括企家班來自各行各業的人脈。

攤開台灣人壽的高層名單，台灣人壽策略長兼發言人林欽淼、廈門總經理呂國雄、董事長特助呂旺坤等人，都是朱炳昱在企家班的前後屆學長學弟。不僅同學、學 長、學弟被他挖角、一同修課的博士生被延攬到旗下當總經理，就連當時企家班的老師林炯堯，也一度被挖到台灣人壽當執行長。

剛卸下「政大企研所校友會」會長一職的朱炳昱算一算，龍邦建設加上台灣人壽的兩大集團事業體內，大約就有十多位幹部念過政大企家班；集團內部還會編列預算送員工到政大企家班或相關企管系所進修，至今累計也已十多人。

朱炳昱，堪稱是最懂得運用政大企家班人脈資源的企業家。「企家班的人才好用啊！我們有共同的語言，例如遇到難題，我只要叫他們去看看那個Otis、丹克俱樂部的個案、做做情境分析，大家就懂了！」朱炳昱以企家班人脈，打造了一個可以讓他聰明管理的企業班底。

同學攜手揪團創業

企家班每一屆同一產業只收一位學生的慣例，也讓一些創業基因發達、好為老闆的同學們容易找到「跨界╱跨屆」人脈，一逮到機會就要揪團創業。從第一屆開始，就有美吾華懷特生技集團董事長李成家與同學張豐明創立了「博登藥局」。

而身為國內旅遊網站龍頭的「易遊網」（ezTravel），則誕生在第十三屆的游金章、陳甫彥與吳國榮三位同學手上。這三人分別掌有旅遊、科技與財務等專 業和資源。進入企家班後才認識，而且現任易遊網總經理的游金章也只念了一個學期，沒想到人脈就這麼串連起來，在二○○○年合作創業。

「我的創業路，好像都離不開企家班！」易遊網董事長陳甫彥笑說，易遊網只是一個開始，之後他又創立元定科技、與港商Tom. com集團合作，資金多來自吳國榮、王榮文與仰德集團董事長許育瑞等企家班友人。

而近年陳甫彥會擔任台灣文創公司總經理、入主華山創意園區的經營，也是為了第十四屆企家班、現任台灣文創公司董事長的王榮文，「當初王榮文這麼挺我，我現 在當然也要幫他一圓文創夢！」感性的陳甫彥分析，大老闆往往不容易在商場上交到真心朋友，但企家班的同學因為共同在追尋一個答案、一種理想，加上彼此沒有 利害關係，很容易就成為一輩子的朋友。

同學代操滾出千萬班費

「班費」，不就是拿來全班吃吃喝喝？但對這些經常用錢滾錢的大老闆同學而言，班費也是錢，不把這筆錢拿來投資增值，還真是有違老闆習性。

第十八屆就是因為班費投資，成了各屆裡「最有錢的一班」！「我們班費最高曾經破千萬元、達到八位數字啊！」現任政大企家班校友會長的天剛資訊董事長陳和宗 談起這個「班費傳奇」，忍不住興奮細數澳洲、琉球、普吉島、加拿大、關島等遊點，這些全班一起去的地方，旅費全由班費贊助。

陳和宗笑說，最風光的一次是去澳洲畢業旅行，全班攜家帶眷加上老師，浩浩蕩蕩一共一百多人、分了三班飛機才到達當地，還能到野外舉辦party，讓其他屆羨慕死了！一直到現在，全班仍維持每季聚餐、每年出國打球的習慣，即使畢業十多年了，這筆班費都還沒花完。

讓班費「賺很大」的幕後操盤手，就是現任富邦投信董事長曹幼非。一九九八年，全班每個同學繳交十萬元成立三百萬元班費基金，由當時是保誠投信總經理的曹幼 非操盤，買進三十多張同學的錸德與精碟股票，一百多元買進、三百多元賣出，兩年間就轉手賺了九百多萬元，獲利率高達二倍，成為企家班的代操傳奇。

同學化身救命恩人

讀企家班不只交到好朋友、變有錢，甚至還可以救命！

四、五年前，現任中山醫院院長特助的邱月季還因緣際會救了同學思夢軒國際總經理蔡文雄一命。「那時『蔡老大』在金門機場時就已經心臟不舒服，勉強回到台灣、進了台北辦公室之後，整個人就已經癱在椅子上動不了！」回憶起當時的生死一瞬間，邱月季仍餘悸猶存。

有高血壓病史的蔡文雄，那時不知為何竟然心臟動脈剝離，病況緊急到必須立即住院動手術。蔡文雄的妻子見到丈夫癱倒，緊急打電話聯絡邱月季，邱也就趕快聯絡住院檢查手續、連轉了好幾家醫院，才讓蔡順利開了刀、救回一條命。

那次之後，當每個月第三周，第十五屆一起打完高爾夫球之後，邱月季就會在餐桌上更用力宣導健診資訊。沒想到，最近又有老同學因邱月季的忠告到中山醫院健診，檢查出癌症，還好發現得早，割掉腫瘤已經沒事。

「活到這把年紀，能一起出去打球、走動，就是最大的幸福！」是許多人的健康小天使的邱月季有感而發。的確，近九百位見過大風大浪的企業家，除了事業上、理想上的惺惺相惜，還組了十隊高爾夫球隊，現在最常一起做的事，就是陪老師司徒達賢打球、健身。

大老闆們放下身段，回到校園重新學習新知，不僅讓企業升級，也藉由同學之間的切磋、相互珍惜的情感，寫下了一頁頁傳奇，這些傳奇還會繼續傳遞下去。

五漲年代，「轉」，是二○一一年台灣企業最好的因應策略。

根據永豐金控預估，二○一一年，台灣整體企業的稅後淨利成長率為一五％，幅度將遠低於去年的七二‧七％。因為五漲齊發，再加上二○一○年景氣已由谷底反彈，基期墊高，無論傳產、電子或者金融業，今年成長趨緩，都是主軸。

永豐金控首席經濟學家黃蔭基解釋，台灣正處於景氣成長的主升段，企業還是會獲利，只是幅度沒去年高，但要打敗大盤，企業策略的優劣是關鍵。第一季財報將是檢視時刻，有些企業若策略失誤，很可能營收成長，獲利卻不見得能提升。

五漲之下，影響較大者為出口製造業，日盛投信投資長張島郎分析，原物料、工資和台幣匯率，這三漲，會讓產業呈現二分法：把中國當世界市場的企業將受惠，當成世界工廠的企業則面臨嚴苛挑戰。

而在三漲中，又以科技業挑戰最大。雖然，廣達成功向惠普漲價的消息傳出，但施羅德投信投資長陳朝燈反問，人工成本平均漲一五到二○％，原物料上漲四○％以上，再加上新台幣升值六％，代工廠提高的價格足夠補上這部分的損失？

因此，今年科技業一定要轉型，代工廠必須加速往附加價值高產業升級，能接下平板電腦或者智慧手機訂單的企業，研發能力勢必比以前更強。

對 內需產業而言，因薪資上漲而帶動的內需消費力道，顯然受益。但是，買進的低價原物料庫存將在二○一一年用盡，成本墊高是必然趨勢，也更考驗其對下游價格掌 控能力。食品業和通路，做決策則更是兩難，因為工資上漲對促進內需是優勢，但是原物料上漲則墊高成本，則可能影響消費意願，利弊交雜。

到底這三類受衝擊企業該如何因應？《商業周刊》從受影響最大的科技業、受農產品高漲風險的食品業，以及受惠內需但又陷於成本上漲兩難的通路業，訪問三個個案發現，業者們面對五漲年代的策略，都大聲喊「攻」，以迎向景氣主升段。

科技業新普：做人才攔砂壩 抗工資上漲

二○一一年的科技業集三項減分於一身，工資、匯率、基本金屬上漲，都會墊高成本。

新普科技是全球筆記型電腦電池模組龍頭，囊括二四％市占率，剛從中國趕回來的董事長宋福祥絲毫沒被缺工困擾，信心滿滿，「二○一一年對我們是突破的年，我不是說獲利很好，但是市占率一定打破過去紀錄。」

他 說，「搞IT行業本來就是辛苦一點，」「彈性」才是致勝的關鍵。原物料上漲，他靠產業龍頭的量，獲得採購優勢；至於工資上漲，他採用快速西進，「吸進」人 工，搶先同業在二○一○年十一月西進重慶。他的算盤是像攔砂壩一樣，把人才留在西部，他斷定，二○一一年中國華東、華南會缺工更嚴重，以下是他的口述：

漲價的壓力，二○一一年和二○一○年比一定大，這是所有行業都是，壓力永遠存在，老闆一定要活在壓力，要怎麼調整，這是智慧。我們管理很彈性，很快速，我跟你講，彈性需要足夠的判斷力和投資。

重慶去三趟，就決定過去 我去重慶三趟就決定過去。企業很可憐，你必須走，既然要走，我就跑快一點，越早去，條件會好一點；越晚去，條件沒得談，人家不稀罕你了！愛來不來你自己看著辦，（我們要像）氣象局一樣，颱風還沒來，就知有颱風，做企業領導者就是要這樣。

養兩個廠成本很高（新普在常熟和重慶設廠），我很清楚，但算下來，我的overhead（營業費用）還因這樣降低。重慶整個條件對我來說有利，舉個例子，從營業稅就便宜很多，直接由二五％降到九％，加上土地電費優惠，都比華東便宜很多。

未來華南、華東人力一定是一個問題。全部華東、華南，人都是大西部來，人力被攔掉了嘛！重慶一搞起來後，河南有鴻海攔截，我們從西部攔截水位，華東、華南沒有水喝，四川、甘肅這些省的人會往重慶跑去。攔掉一半就好，二○一一年下半年華東、華南，缺工會缺得更嚴重。

但是我不會百分百過去（西部），我腳踏兩條船，東部的人訓練好，可以移轉到西部，就像是水庫一樣，我一部分人力support華東，華東有人也可以調到西部。

我看的風向球很精準，人家（指其他零組件）都看ODM（設計代工）廠會不會移過去，我考量不是這個。

西部一定會起來，中國希望維持四個地方平衡，否則會亂，政府一定抽集資源去供應大西部，如果不跟上去這一波，要等到什麼？從政策、穩定、經濟面來看，都是個趨勢。

二○○九年我才在常熟蓋三個半個廠，原本我預計蓋五個廠，我暫時停下來，對我來說不行，我就轉變，我很sensitive（敏感），在零件廠裡我是跑第一個。

至於原物料上漲，我說一個企業要趕快做大，才有buying power（採購力）！我跟供應商講很簡單，只要跟我們好好合作，做我一家生意可以做十家生意。雖然不給你大魚大肉吃，我也不會隨便換供應商。

每年都有風險，不是我們能掌握。我絕不守，每年都往外攻，你基礎夠踏實，反應夠快，就會比別人風險降低很多。

食品業福壽：打精密庫存戰 抗原料波動

原物料價格大漲，對於大宗物資業者來說，是賭注越來越大的賭盤，不是大賺就是大賠。買到低價庫存，大賺一筆，反之，價格向下，就會有庫存跌價損失。

福壽實業董事長洪堯昆更知箇中冷暖，二○○八年金融海嘯後農產品價格崩跌，他餘悸猶存說，「我賺九個月，後三個月全部賠光。」

現在面臨農產品價格高檔，掌握原物料行情超過二十五年的他，也難斷起伏。

採 訪一個半小時裡，他接了兩通電話，敲定一百萬美元遠期外匯，每天一早八點，閱讀一份完整的原物料報告，手機隨時都可以更新「黃小玉」（黃豆、小麥、玉米） 的最新行情。指著手機，他說，「你看，這是一月份的成交額，昨天黃豆漲五十八‧五美分（漲幅三％），驚死人，我都頭抱著燒。」

除了利用匯率降低成本墊高的風險，也加速轉往高附加價值的有機肥料，對原物料價格，他說只能「眼睛睜大一點，資訊多蒐集一點，我只要有五％的利潤就很高興。」

以下是他的口述：

今年買不買，決定更難，去年一跌下來，我就跟下面的人說「放手買」、「放手買」，但是這一陣子連續兩、三天都跌，我心裡才想是不是該要買，沒想到去參加一個會議，又漲上去。

其實每年都很難判斷，但是今年特別難。大宗物資，基本上都是靠天吃飯，氣候是最大影響的因素，去年我說會繼續漲，但是現在有點高耶（猶豫）！

這種靠天吃飯的東西喔，生產因素占五○％是關鍵，但是現在因素太多都「染在一起」（台語：混雜在一起），讓我們這些大宗物資的人也「霧煞煞」（台語：看不清），澳洲淹水誰想過？以前它都是旱災耶。

漲價對我們不見得都好，因為政府認為物價要平穩，跟我們對作，變成我漲沒法完全漲，跌價我照反映，以前經濟部長陳瑞隆還找我喝咖啡耶，跟央行一樣！

轉做有機肥，毛利比較高 二○○八年，我們賠錢因（原物料價格）掉三○％，漲沒起來，還掉落底（沒漲反跌），我賺九個月，後三個月全部賠光，沒死也是要死。

二○一一年，我更重視庫存，黃豆一天漲三％，對成本影響幅度就是影響毛利率二‧四％。我們這個產業毛利率約一○％，你就知道庫存對我們非常重要，我要比別人慢漲兩個禮拜就搶到市場，這就是我的籌碼。

我們二○一一年會選擇攻吧！大宗物資就是不好做，做這個有夠累，所以我要轉業，做有機肥料。

目前我們是台灣做最多的（去年約占福壽實業營收約五％），茶葉施用肥料是用最多的，讓茶長得比較好，比較香，因為有特色，所以毛利比較高，還打算朝生物性肥料做，利潤更高（有機肥毛利約二○％，油品約一○％），像是蘇力菌，可破壞蛾卵蛋的蛋白質，殺死蟲卵。

二○一一年就是看著辦，看著調整，（接電話敲定遠期外匯），這是為什麼老闆要常常關心（行情），做這行辛苦就是這樣，現在我連出國太久都不敢，以前我爸爸一出去可以去三十天，我現在最多兩個禮拜趕快回來。

通路業特力：把服務模組化 抗低利來襲

工資調漲，對特力集團執行長童至祥而言，一則以喜，一則以憂。特力同時做零售和採購，等於她手上有兩個球：零售，受惠內需成長；但對採購來說，當中國不再是世界工廠，成本上揚，利潤更低。

她的策略是讓特力集團由單兵作戰，改以團隊力量，不止幫客戶採購，從商場擺設也一起賣給客戶，用服務拉高利潤。

她還計畫讓台灣特力集團由大賣場變身，深入社區裡大開修繕店，更貼近客戶，不單賣產品還賣服務，大搶內需財。面對漲價，她直指「二○一一年，我們覺得機會高於風險，市場是不能等的，你一等，別人就搶進去了。」以下是她的口述：

匯率、工資、原物料，對我們貿易的影響最大，我們sourcing（貿易）比較多在中國，賣的對象是美國，被這些東西的hit（打擊）是hit最慘，歐美經濟不景氣，它價格不可能抬高，那頭鎖死，中間供應鏈幾乎都在漲，貿易商就是夾在中間，對我們是最大挑戰。

最近有客人跟我們講，他現在面臨壓力就是策略性降低中國採購。過去在中國採購九成，策略要降到六成以下，他要從其他地方找resource（貨源）。如果我沒到其他地方去，我的單子就掉了。

除了工資上漲，中國交貨期很不穩定，交貨準確度對零售商很重要，你想想，零售店貨架不能空，他的選擇是庫存平均三禮拜，就得加上buffer（緩衝期），他的成本就提高了，零售商當然不願意，中國製造地位被取代不易，但不能全仰賴中國。

我們以前是貿易，單純買賣，但是買方價錢不能漲，賣方不停上漲，這樣中間沒有利潤空間啊！

大賣場變身，改開社區店

我們從二○○九年轉型，最重要做整合和創新，這是structural（結構性）的change，把制高點拉到總部，不用國家區分，而是用品類，只要負責這個品類的人，要去全球的採購，找競爭最有利的點。

另外還有，零售貿易整合，我們把供應鏈上面所有產品加服務模組化，整合起來也可以，一塊塊拆開來賣也可以，和零售的資源結合去呈現我的價值。例如，我到印度去談一個客人，他對我們零售的蠟燭，怎麼擺設很有興趣，我是整體服務輸出給客人。

另外，我們希望可推到社區去，去年已經推展一個店（修繕店），最近也開第二間店，我希望家中大小事都是我們的事。

怎麼管理global operation（全球化的運作）是我們的挑戰，系統一定要跟著我們策略改變。所以慢慢要調整，所有KPI（關鍵績效指標）和評比方式都會改變，這樣我們才有辦法做到整合。

二○一一年整個集團策略要攻，特別是零售，工資漲對我們零售是有利，亞洲的消費市場會比歐美大，這是遲早的事，重要的是商品力，可不可以到物超所值。

金融危機時因為大家看不到底，所以很慌，不知道會不會所有東西都泡沫，現在只是原物料上漲，但是看經濟體本身都還是成長，未來是樂觀的。

二○一一年，我們覺得機會高於風險，有些市場是不能等的，你一等，別人就搶進去了。

從小在好山好水的宜蘭長大，陳澄芳對土地有一份難以割捨的感情，如今，他利用企業界的優勢，站到第一線推動友善農戶及市集，希望能夠號召更多電子業老闆，一起來參與台灣319鄉鎮的環境保護。

撰文．林宏文　攝影．林煒凱每周二的下午，位於台北市內湖的豐藝電子餐廳都會很熱鬧，許多員工與義工會前來幫忙，因為當天早上從花蓮及宜蘭開來的貨車，會送來一箱箱新鮮的水果青菜，大家忙著分類，作為員工餐廳料理的食材，也讓訂購的員工可以下班就帶回家烹煮。

人群中，有一位精壯身材的中年人，跟著大家一起分菜，看起來不像科技新貴，倒十足是宜蘭鄉下農民的模樣。他就是豐藝電子創辦人兼董事長陳澄芳。

陳澄芳一九七六年畢業於交通大學電物系，當時正值電子業起飛的年代，許多同學如今都創業有成，例如威健董事長胡秋江、偉詮電子董事長林錫銘、前Foundry Network董事長陳澧，都是電子業重量級人物。

豐藝電子投入電子零件通路產業，如今年營收已近兩百億元，不過，這位科技大老闆目前卻積極投入對環境與土地的保護行動，執著參與的精神，比當年創業更有過之而無不及。

推動產地直銷

自掏腰包補助有機農民

攤 開雙手，陳澄芳手上長著像莊稼漢一樣粗糙的厚繭，﹁這可不是因為打高爾夫球，是這幾年下田幫忙，磨出來的。﹂六年前，他就不再打球，因為覺得已經打到沒意 思了，﹁我的內心有另外一個聲音在呼喚我，台灣的土地、環境與農民，有太多的事，更重要的事需要做。﹂豐藝員工目前吃的水果與青菜，是與近三年積極把農民 直接帶進消費市場的大王菜鋪子合作的。大王菜鋪子把花蓮及宜蘭等地六十個農戶所產的食材，直接銷給台北及花蓮等地兩百多個家庭，其中豐藝除了企業本身有採 購，也有四十名員工家庭參與其中，算是消費大戶。

大王菜鋪子創辦人王福裕說，當初Eric(陳澄芳的英文名)來找他，談到要長期支持宜蘭的 農民，希望他把原來只做花蓮農戶的供應鏈，也納入宜蘭的農戶。﹁因為宜蘭到了秋冬雨多，收成向來不好，但消費者秋冬季也要吃，光靠宜蘭農戶，很難有穩定的 供貨。﹂王福裕說，原先他覺得很困難，﹁但Eric很認真，談了好幾次，並保證要推動企業及員工來參與，我真的是被他的誠意感動了，最後決定和他一起做。 ﹂王福裕強調，不是規模做大就對農民有利，最重要是要有長期穩定的支持力量，因為，如果消費者今天要，明天不要，那對計畫生產的農戶來說，反而是個大災 難。

強調生產過程不灑農藥及除草劑，只用有機肥料及少數化肥的食材，價錢一定比較貴，例如市面上一顆雞蛋賣兩元，但這裡要價七元，平常一罐 油兩、三百元，這裡要六、七百元，﹁為了幫助農民，為了不再破壞土地，多出來的部分就由公司或我個人掏腰包補助。﹂陳澄芳說，人每天吃的食物，與農業、土 地的關係是非常緊密的，﹁例如大家都要吃雞腿，都要吃又大又漂亮的水果，但為了供應這麼多雞腿，這麼多漂亮的水果，生產過程就會被扭曲，對土地、對健康， 都造成難以挽救的傷害。﹂這也是為何他如此積極地從改變吃的習慣做起，希望給農民一些改革創新的機會。

受舅舅影響深

對土地關心、對資源珍惜

陳 澄芳對於土地的熱愛，源自於從小在宜蘭長大，故鄉的好山好水，讓他一直有難以割捨的感情。﹁每次傍晚開車回家，經過雪山隧道出來，看到整片是深藍色的雪山 景色，就有說不出的感動。﹂陳澄芳老家住在宜蘭市，父母經營﹁日和行﹂雜貨店，平常很少管小孩，他總是一大早就和鄰居小朋友跑到附近河圳中釣魚，那時河裡 到處可見魚蝦，陳澄芳每次抓到魚，就細心地帶回家養。

在員山鄉種田的舅舅吳錫富，是影響陳澄芳最深的人。念小學的時候，陳澄芳經常到田裡幫忙除草種菜，那時就可以挑很重的擔子，個子不高但很精壯的身材，就是當時練出來的，後來他也成為交大足球校隊的成員。

陳澄芳念的幼稚園叫慈愛園，當時是佛光山創辦人星雲大師從大陸來台灣時，第一個落腳的地方，那時星雲大師還只是三十歲不到的年輕小夥子，小時候陳澄芳就經常在他身邊跑來跑去。如今，這個幼稚園原址已蓋成二十多層的大樓，成為佛光山在宜蘭重要的據點。

陳澄芳帶著記者，回到老家日和行舊址及慈愛園，如今都已翻成新大樓，至於小時候釣魚的河圳，附近已改建成運動公園。回憶這些往事，陳澄芳說，這些童年往事至今還影響著他，不論是對土地的關心、對資源的珍惜、星雲大師的訓勉，都形成他日後創業及工作的座右銘。

陳 澄芳的舅舅吳錫富後來加入農耕隊，派駐海外三十年，到過許多非洲及中南美洲等邦交國，用台灣優秀的農業技術大幅提升農民的收穫，不過十年前，吳錫富回台 灣，發現台灣的農藥噴得太過分，﹁像番茄，實在噴太多農藥了，我們農耕隊在海外，也會使用農藥，但會遵循很多原則與限制。﹂看到現在台灣農村完全沒人管， 土地這樣被糟蹋，讓他非常痛心。

如今，許多宜蘭鄉間的農地旁，隨處可見丟棄的農藥罐子，陳澄芳隨手就指著農地旁的樹下，﹁你看多糟糕！農藥 一桶桶用完，就這樣丟在路邊，連把罐子拿去處理掉都不願意！﹂舅舅現在又回到宜蘭鄉下種田，不用農藥也可以種出很好的產品，這位農業專家的觀念與作法深深 影響著陳澄芳，也讓他覺得找到新的方向。

推廣在地農產

用特色農產製作原味餐

於是，陳澄芳開始積極支持農民及土地相關的活動，他在員山鄉買了一塊地，進行溼地復育計畫，同時，也與附近有共同理念的小農戶一起合作，定期舉辦友善農戶市集，推廣健康食材。他還找了幾位從國外學習環境保育等專業的年輕專家，一起推動環境相關事務。

此外，他還成立日和文教基金會，在宜蘭市火車站附近租下一整棟辦公室，添購腳踏車，自己規畫遊宜蘭的路線，邀請企業或團體到宜蘭時，用最簡單的單車來遊玩。他也計畫在基金會設立農產品展示櫃，邀請農民站到第一線，為自己的理念及產品站台。

為了直接推廣在地農產品，陳澄芳還規畫了一系列的原味餐，邀請許多企業界朋友來品嘗，這些來自宜蘭壯圍鄉、五結鄉、員山鄉、蘇澳及冬山鄉等地的小農戶，提供從小胡蘿蔔、葛鬱金、芝麻菜、油菜、芭蕉、金棗、花生、山藥到豬肉等，讓許多人親身體驗後印象深刻。

二 ○○九年，陳澄芳參與了源自澳洲的樸門( PermaCulture)課程，這是一個跨國際的組織，目標是回歸自然、照顧地球，並且分享多餘。他在台東連續上了兩周的課，與許多環境運動界的朋友朝 夕相處，這群朋友來自各行各業，有老師、警察、作家、攝影師等，陳澄芳是唯一來自企業界的代表，也是大家認為最有錢的人。樸門的理念讓陳澄芳非常欣賞，自 己更親身力行，並大力支持各項活動。

生態關懷者協會理事長陳慈美說，幾次辦活動，陳澄芳出錢出力，還出借車子接送，﹁企業界有資源也有優 勢，透過企業可以影響更多人，但企業界對環境一向很冷漠，Eric是很少數的例外。﹂畢業於清華大學物理系的陳慈美，原本在國外攻讀博士，後來深受環境運 動的影響，決定投入生態界，雖然她有很多同學及朋友在科技業，但大部分忙於工作，不太關心。

陳澄芳無奈地說，企業界對環境保育的確不太關心，當初自己在員山鄉買地時，農民最初也把他當作是來炒地皮或準備開民宿，﹁去上這個課時，剛開始大家也很奇怪，覺得你這個企業界人士來做什麼？是來贖罪的嗎？﹂陳澄芳笑著說。

當環保領頭羊

號召電子業認養各鄉鎮

從 小在農田中長大，讓陳澄芳更重視土地與環境；接觸佛法，更讓他知福惜福，重視資源利用，對於事業經營也產生不同的想法，﹁凡事不一定要追求規模大，我知道 很多老闆其實壓力很大，晚上常常睡不好。﹂陳澄芳覺得，小而美、精緻且獲利不錯，豐藝營收近兩百億元，但仍可維持不錯的毛利及淨利，也一樣很好。

以電子零件代理起家的豐藝電子，目標是找到好的供應商及好的客戶，將彼此連結起來。如今陳澄芳推廣友善農戶，道理也是一樣，要找到好的農戶及善意的消費者，只是後者難度更高，因為觀念根深柢固，很難改變，而且這並非一門營利事業，很難用世俗的價值觀來衡量。

從 主流電子業出身，如今一腳踏入非主流的環境界，陳澄芳很清楚，他要做的事是很困難的，比經營電子公司要難上十倍。但是，他覺得還是要努力做，並不斷邀請朋 友來參觀，希望大家把想法帶回去。陳澄芳的夢想，就是希望全台灣三一九個鄉鎮，都有電子業老闆來認養，這是他最終的目標，﹁其實不難啦，每個人都先回自己 的故鄉，投入一點點資源，就做得到了！﹂

陳澄芳

出生：1952年

現職：豐藝電子董事長、日和文教基金會董事長經歷：德儀工程師、參與創辦威健實業學歷：交通大學電子物理系

日和文教基金會

董事長：陳澄芳

目　標：經營自然生態、健康蔬果、美學花圃等園區，為農村社區注入信心與新生命，並逐步朝向跨領域合作，希望成為連結社會團體、企業機構、健康農業的協力平台。此外也設自行車中心，邀請企業及團體用最簡單的方式親近宜蘭。

這是一場資本市場裡的金錢遊戲，大股東將小股東權益玩弄於股掌之間，領銜主演的是國內老牌的被動元件大廠──國巨董事長陳泰銘。

陳泰銘，縱橫商場數十年，他與哥哥陳木元合作，打造出如今市值458億元的國巨集團，他有頂尖的智商、最好的品味、絕佳的鑑賞眼光，身邊從不乏紅酒、名駒、名女人。

這一次，他與全世界評價兩極的私募基金ＫＫＲ連手，利用財務操作，將小股東摒除在外，意圖獨享多頭帶來的甜美果實，陳泰銘與ＫＫＲ的作法，會對台灣資本市場造成怎樣的傷害與衝擊？

《今周刊》為你揭發國巨下市的真相以及陳泰銘的盤算！

撰文‧劉俞青、林宏文、賴筱凡 研究員．陳兆芬這是一場精心設計多時的局。 眼看，大股東就要歡呼收割，小股東還有機會翻盤嗎？

四 月五日，清明節長假的最後一天，也是國巨董事長陳泰銘宣布個人收購國巨的前一天晚上，他和哥哥陳木元以及幾位好友，在敦化南路巷子裡，一家全台北市數一數 二高檔的義大利餐廳用餐。席間，名貴的紅酒觥籌交錯，當主人的陳泰銘顯得心情極佳，神色自若。沒有人看得出，就在十一個小時之後，陳泰銘即將啟動一場數百 億元的大計！

隔天早上八點五十分，台北股市開盤前十分鐘，許多記者的信箱悄悄收到一封信，這封信，撼動了整個被動元件產業！

信 的內容說明由陳泰銘個人與國巨另一大股東──私募基金ＫＫＲ（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L. P.）另組的一家公司，名為「遨睿股份有限公司」，將以每股十六．一元的價格，相較於前一交易日收盤價十四．四五元，溢價一四．二％，公開收購台灣被動元 件第一大廠──國巨公司的股票。其中，陳泰銘個人占遨睿五五％股權，ＫＫＲ擁有四五％。

醞釀多時的金錢遊戲

與 私募基金連手「自己併自己」消息一出，小股東聞訊無不愣住，「陳泰銘要收購自己的公司？」這幾乎是投資人聽到公告的第一反應。下一刻，意識到收購價僅十 六．一元時，開始咒罵：「他真的很過分，我都快氣到腦溢血了。」說這話的國巨小股東，在股價九十元區間進場，十三年來，他從未解套，未來更無機會。

小股東之所以反應如此激烈，其來有自，過去因為財務出狀況、產業間整併，抑或是被外資購併而下市，多有所聞，但董事長個人成立公司再回頭收購自家公司且下市，在台灣資本市場上卻極為罕見！

任 誰都想不到，陳泰銘這樁表面看似合法、合理的整套說詞，卻藏著無數的算計與隱含驚人的利益。若按照陳泰銘的計算，讓國巨順利下市，所有國巨的小股東都將被 迫出售手上國巨的股票，「舊國巨」下市，「新國巨」從此誕生，但不同的是在「新國巨」裡，小股東的角色將全數消失，剩下的只有陳泰銘與ＫＫＲ。

為了這一天，陳泰銘已經等待多時。

時間回到二○○七年六月，那是陳泰銘最難熬的一段日子，力圖振作的陳泰銘，回任國巨董事長後，先併華亞電子，後推智寶、世昕、輝城三合一，甚至陸續變賣手中業外投資，以示他聚焦本業的決心，只是陳泰銘力圖中興的雄心卻碰上百年一遇的全球金融風暴。

國 巨已經被沉重的財務壓力壓得快喘不過氣來，因為○五年才因為三十五號公報實施，提列當年高價買下飛利浦被動元件事業部所導致的一百多億元資產減損。為了這 個麻煩，即使驕傲如陳泰銘，都不得不低頭，同意引進ＫＫＲ的資金，讓ＫＫＲ全數認購二．三億美元的國巨可轉換公司債，轉換後等於擁有國巨超過兩成股權，直 接躋身國巨最大股東。

然而，這卻是陳泰銘極為重要的轉捩點。

ＫＫＲ是誰？這應該是多數小股東第一時間心中浮現的疑惑。在國內私募界，一位外資資歷超過十年、如今已是董字輩的人士，以「聲名狼籍」形容之。

在全球暢銷書《門口的野蠻人》中，描述ＫＫＲ這個Ａ咖級的私募基金，就是用盡手段、不計代價，包括犧牲其他股東權益，買下全球食品巨擘雷諾納貝斯克（RJR-Nabisco）。整個購併過程，ＫＫＲ為達目的，所使出一切手段，甚至被華爾街各大評論家以「驚悚」形容。

而書名取為《門口的野蠻人》，就是用「站在公司門口，想使出各種野蠻手段買下公司」來形容ＫＫＲ的行徑。

如今，書裡血淋淋的場景就要正式搬上台灣資本市場！這一回，ＫＫＲ與陳泰銘連手，站在國巨的大門口叩門！國巨十二‧六萬名小股東該怎麼辦？台灣資本市場要如何面對這場私募基金連手公司負責人，銳利有如禿鷹一般的襲擊？

攤開這場縝密的收購計畫，最基本的立足點爭議，是舊國巨與新國巨，懸殊的股權結構。

獨享百億獲利

下 市減資再上市 利益小股東全沒份在這場高達三百億元的收購交易裡，被收購的「舊國巨」是陳泰銘與ＫＫＲ共同持股三五％的公司，其中外界估計，陳泰銘的持股大約一成；而 「新國巨」(遨睿)卻是兩人持股百分之百的公司，其中，陳泰銘持股五五％；試想，陳泰銘要以持股五五％的公司利益為重？還是持股一成的公司？一開始，兩邊 的天平就已經嚴重傾斜，答案已經很清楚。

然而，「舊國巨」裡的小股東權益，誰來關心？在陳泰銘與ＫＫＲ的計畫中，或許，大股東的利益才是整起收購的重點。

為 此，《今周刊》邀請三位被動元件產業分析師的平均估算，以國巨身為被動元件龍頭大廠的價值，合理的股價╱淨值比約在一．三倍，與這次遨睿的出價，若以去年 底估計每股淨值十五元計算，只有一．○七倍相比，有相當落差。因此，如果這筆交易能夠順利成交，陳泰銘在兩年內，公司不用進行大幅度的調整或合併，也不用 拓展新的市場，只要跟隨被動元件產業的自然復甦成長，最保守估計就可以坐享超過一百億元的獲利。

而這還只是最最保守的估計。如果按照ＫＫＲ 的透露，未來新國巨可能將透過合併的方式，大力拓展美國市場，則新國巨的成長幅度勢必還會遠高於產業平均水準。假使如陳泰銘與ＫＫＲ的規畫，國巨下市後進 行減資後再重新上市，包括減資退回的現金、未來兩年國巨營運獲利以及重新上市的釋股利益，陳泰銘的獲利空間恐怕將遠遠高於一百億元。

但是這些，小股東都只能在一旁乾瞪眼，連一杯羹都分不到。

「這絕對不是一般的公開收購，這是一場超完美計畫。」國內一位以購併聞名的重量級會計師說。

確實，ＫＫＲ自從○七年入股國巨之後，四年之間，已經不只一次向陳泰銘獻策，提出自行收購後下市的建議，但計畫遲遲沒有進行的原因，是為了要屏息以待一個最佳的時機。如今，時機終於來了！

超完美手法一：等待時機

國 巨熬過低潮 未來獲利遠景大好儘管陳泰銘強調以每股十六．一元收購是「七年來的最高價」，藉以強化價格上的合理性，但回首過去七年，是國巨經營上最慘澹的黑暗期，近五 年（○五年到○九年）的平均每股盈餘只有○．四八元，因此股價表現才會毫無起色，因此若以這個基礎來計算，對小股東來說並不公平。尤其去年每股盈餘高達 一．八九元遠高於前五年的獲利，更凸顯這個時點的不合理性。

就在遨睿收購的同一時間，各大投資機構紛紛發表對被動元件產業未來前景的預估， 竟然是「大多頭時代來臨」。尤其在日本大地震之後，電容大廠國巨將是最直接的震災受惠公司，根據富邦投顧分析，今年（二○一一）國巨稅後盈餘將成長一 九％，明年也有一三％的成長，而里昂證券台灣區研究主管趙長順更直言，國巨的獲利即將登上十年來的高點，產業的循環將邁入多頭，他建議所有小股東拒絕這項 公開收購。

如果綜合陳泰銘的收購與各大投資機構的看法，結論就是：國巨正站在景氣由空轉多的轉機點上，回頭看，小股東陪陳泰銘走過至少七年 的漫漫黑夜，好不容易等到暗夜裡露出一線曙光，黎明才正要來臨，往前看，前景無限美好。然而，陳泰銘選擇此時，啟動超完美計畫，自己跳出來收購國巨，買下 整間公司，換句話說，陳泰銘要一個人獨攬國巨「未來的無限美好」，只願與ＫＫＲ分享，對小股東而言，真是情何以堪？

超完美手法二：壓低股價

長 期獲利不分享 換取更大套利空間陳泰銘曾不只一次為國巨的股價叫屈，殊不知，國巨股價偏低，有相當部分原因，來自於陳泰銘自己。這一次，他利用超跌的股價，為自己打造出 套利的空間，對外還可以大言「已經溢價一四％」、「是七年來最高價格」，這個每股十六．一元的收購價，堪稱陳泰銘的「完美價格」。

什麼原因造成國巨股價長期偏低？小股東的感受最深切，「股本這麼大，每年配息又這麼低，怎麼可能有高股價。」確實，攤開國巨每年股票的配息率，陳泰銘實在該向所有國巨小股東，深深一鞠躬。

因 為相對其他產業龍頭大廠的配息率（每年配息╱每股盈餘，見表），例如家電通路全國電子，每年平均配息率大約都有八五％，相對之下，國巨不到五成的配息率確 實偏低。如果國巨也比照全國的配息率，本益比提升到十倍也許就不是難事，按照去年每股盈餘一．八九元，股價就能來到十八．九元，如此一來，還能讓陳泰銘撿 到便宜，用十六．一元就收購國巨股票嗎？

但是長期下來，陳泰銘一直不願把國巨的獲利和小股東分享，投資人自然不肯青睞，難怪一位國巨長期小股東直言，「國巨股價低，最大的原因就是陳泰銘自己」。

由此觀點，遨睿不斷強調「溢價一四％」、「七年來最高價」似乎都不算什麼了。但陳泰銘反而運用「溢價」與「最高價」的包裝，把十六．一元打造成一個完美的價格。

在「完美」的時間點上，用「完美」的價格收購，這個計畫幾乎已經完成一大半，剩下來，陳泰銘與ＫＫＲ就可以自行決定下市，完成私有化後的新國巨，縱使擁有爆發性的獲利，「前小股東們」充其量也只能徒呼負負，又奈他何。

為了合理化「下市」的決策，四月八日下午，久未露面的陳泰銘，還親赴證交所說明，他提出三點理由，包括國巨的股本過大、希望聚焦長期策略而非短期效益，以及下市後員工紅利制度將更有彈性，作為國巨此時「非下市不可」的理由。

超 完美手法三：「合理」下市三大理由並無根據 隱藏背後居心但這三個理由遠看似乎成理，近看實在毫無根據。以股本過大為例，「難道股本大只有下市一途？」小股東的質問絕對有理，因為過去台股有許多公司 以減資、退還股東現金，以解決股本過大的問題，市場還以大漲回應，完全不用經過「下市」這道手續。最成功的例子當屬一度當上股王的晶華酒店，透過連續兩次 現金減資，不僅讓股東們開開心心領回現金，而且股價還用大漲來反映對晶華董事長潘思亮「誠懇經營，願意把所有成果與股東一起分享」的用心。

而中華電也連續五年減資，以因應股本過大問題，小股東手上的股票價值非但不會縮水，還能享受退還現金的好處。

再 者，陳泰銘認為下市才能聚焦長期策略，而非短期效益，這個說法，更難取得外界認同。同屬被動元件產業一員的聚鼎董事長張忠本則說：「難道宏達電、聯發科、 台積電等績優上市公司，都只看重短期效益嗎？」所有上市公司，不是都必須在兼顧短期利益之餘，還得著眼於長期策略嗎？陳泰銘這個說法，恐怕只是為了掩飾他 想與ＫＫＲ獨享獲利的居心。

至於員工分紅的問題，事實上，國巨長期的員工分紅比重一直偏低，與被動元件產業其他競爭者平均拿出五％至七％稅 後盈餘來分紅相比，國巨只有二％的員工分紅比率，幾乎敬陪末座，「如果國巨都有員工分紅問題，那其他公司早都下市了！」一位不願具名的同業表示。更何況， 相對ＩＣ設計等其他更重視人才的產業，員工分紅一直不是產品週期較長的被動元件產業，在提升競爭力上所面對的重要課題。

陳泰銘在證交所發表的下市聲明似乎都只是下市的藉口。

然而，這個對陳泰銘與ＫＫＲ而言的完美計畫，看在小股東眼裡，一刀一鑿，卻是莫大的諷刺與痛心。

小股東衝擊一：

上市公司群起效尤 長期投資成笑話如果說此時發動收購，對陳泰銘而言，是最完美的時點，那麼對小股東而言，就是最傷心的一刻。

事實上，被動元件的未來前景，連此次與陳泰銘攜手合作的ＫＫＲ代表華裕能都不諱言「會很好」，但小股東無緣分享，「如果﹃陳泰銘模式﹄能成功，那麼從此台股沒有所謂的長期投資。」一位上市公司董事長氣憤地說。

他說，所有公司的資訊與未來發展，一定是董事長最了解，如果每位上市公司董事長都仿效陳泰銘，選擇在公司即將有大成長之前自行收購下市，小股東權益將蕩然無存，長期投資在台灣資本市場將成為一場笑話！

小股東衝擊二：

用空頭算收購價 「合理性有問題」根據陳泰銘個人出資成立的遨睿投資，所委託立本會計師事務所出具的「收購價格合理性意見書」上載明十六．一元的價格估算，一位四大會計師事務所中以購併見長的會計師看過之後表示，「這個價格的合理性有很大問題」。

他說，意見書中針對十六．一元的估算，是以過去○八年至一○年的財報估計，但過去三年剛好遭逢百年一遇的金融風暴，這個算法對小股東而言，顯然有失公允。

但一家公司的價值往往是建立在對未來業績的評估上，「這一點，意見書上完全沒有提到」，如果對比各大投資機構對被動元件產業前景的樂觀預期，「這個價格肯定還有往上調整的空間。」會計師直截了當地說。

然而，本案恰好只選擇用空頭時期的資訊估算收購價格，其有待商榷之處路人皆知。

小股東衝擊三：

強 行通過下市 小蝦米毫無招架之力陳泰銘端出三大點似是而非的下市理由，執意要讓國巨下市，如果按照目前台灣公開收購的法令，只要陳泰銘與ＫＫＲ能夠跨過收購到五○％的 門檻，再經過股東會二分之一股權出席，其中三分之二通過，這個下市大計就能順利進行，如果收購結果一舉衝破九成，小股東甚至沒有表達意見的權利，只要董事 會通過即可。按照目前國巨董事會幾乎完全由陳泰銘掌控的情形看來，過關應是輕而易舉。

難怪ＫＫＲ的代表也信心滿滿地說，「我們應該可以順利 通過。」其他國家如新加坡與香港的《證交法》規定，公開收購的起碼門檻是七五％，而且只要一成的小股東集結起來反對收購，整起收購案就無法成功，例如日前 由香港首富李嘉誠家族持有將近七成的電訊盈科想要私有化，竟然未能成功就是一例。比起台灣的法令，香港與新加坡的上市公司下市難度顯然高出甚多。

到底陳泰銘與ＫＫＲ手上持有國巨近三五％的股權，能不能在股東會上行使表決權？有沒有利益迴避的問題，若依台灣現行法令，答案恐怕是：沒有。台灣的法令明顯偏袒大股東。

投 資銀行人士表示，根據《企業併購法》第十八條明確規定，收購方手上擁有的股權得行使表決權，因此，陳泰銘如果要跨過「二分之一出席、三分之二通過」的門 檻，最保險的收購門檻是再收購三二％股權，但如果台灣的法令能更保護小股東，規定陳泰銘股權必須利益迴避，則收購的門檻要提高到四三％。

相對之下，香港的法令對小股東的保護就高很多。以最近富邦金控收購富邦香港銀行後下市為例，富邦金原本已經持有富邦香港七五％股權，因此富邦香港的股東會只就這次收購的二五％小股東進行表決，決定是否下市，原本富邦金手上七成五的股權並不能投票。

「和台灣相比，國外法令相對給予小股東對抗大鯨魚的空間。」中興大學法律系教授徐火明說。但在台灣的法令下，如果主管機關沒有即時做出行政裁量，國巨的小股東恐怕只能含淚乖乖就範，被迫以十六．一元的價格出售。

然而，小股東真的再沒有翻盤的空間了嗎？答案似乎還有一線希望。

如 果大家不健忘，應該還記得○六年十一月，凱雷的私募基金以每股三十九元收購封測大廠日月光，最後終告失敗。當時外界都把失敗的原因歸納為日月光有產業外移 疑慮，因此遭到政府阻擋；但事實上，根據權威消息人士透露，日月光收購案失敗其實另有原因，當時金管會疑似查出收購的凱雷私募基金背後，可能有日月光集團 董事長張虔生家族的股權，因此收購案才會緊急喊卡。

日月光的經驗，對照如今國巨陳泰銘，或許給了小股東一線生機。如果金管會能夠硬起來，捍 衛大小股東間平等的股東權益，國巨的小股東也許就有機會繼續與陳泰銘一起享受被動元件即將啟動的多頭果實。否則，一旦國巨闖關成功，未來，所有上市公司老 闆都可以仿效「國巨模式」，如果第二個、第三個「國巨模式」不斷被複製，小股東的權益只能任由公司大老闆玩弄，台灣資本市場將自此沉淪失格，國內外長線資 金恐怕也將就此卻步，所造成的禍害難以想像。

超完美購併！

陳泰銘+KKR獨享龐大利益

小股東只能乾瞪眼

步驟 1 2010年12月成立資本額50萬元的遨睿公司（陳泰銘占遨睿股權55％、私募基金KKR占45％）步驟 2 遨睿2011年4月公開收購國巨公司（陳泰銘家族與KKR股權約占國巨股權35％）註：KKR持有之公司債轉換成普通股超過兩成。

步驟 3

預 計今年底國巨順利下市，至2012年底，陳泰銘與KKR可能獨享125億元估計2012年每股淨值17.5元、合理股價淨值比1.3倍因此2012年底國 巨每股價格：17.5x1.3＝22.75元289億元股本x65％x（22.75－16.1）＝約125億元註：以上數字是採用3家國內外投顧預測的平 均數字預測基礎以被動元件產業未來成長性做基準，不計入國巨可能另外進行合併或拓展海外市場等大幅成長。

國巨（2327）

成立：1987年

負責人：陳泰銘

資本額：290億元

競 爭公司：大毅、旺詮、日本ROHM、華新科、天揚營收（億元）：2008年110.81、2009年90.70、2010年120.43 戳破陳泰銘將國巨下市的三大藉口4月8日下午3點30分，一場長達4小時的閉門說明會議悄然在證交所展開，這是遨睿啟動公開收購後，陳泰銘第一次親上前線 做出聲明，提出國巨下市的三大理由。

藉口 1 股本過大，經營團隊努力未能反映在EPS上錯！ 同樣有股本龐大問題的公司，如中華電，卻可用連續5年減資，進行瘦身，說明了下市絕非股本膨脹問題的唯一正解。

2011年以來減資、退現金公司

公司 ＥＰＳ

（元） 減資前資本額（億元） 減資後資本額 減資幅度（％） 發放現金股利（元）訊連科技 7.08 11.7 9.4 20 2 中華電信 4.90 969.6 775.7 20 2 鼎天 1.70 7.2 5.06 30 3 年興 2.50 55.0 48.12 12.5 1.25 藉口 2 下市可使國巨聚焦長期策略，而非短期效益錯！ 國巨上市18年，卻在此刻認為下市有助於國巨聚焦長期策略，難道國巨過去18年來都只重視短期效益？抑或所有上千家上市櫃公司也全都只重視短期效益？陳泰 銘恐怕另有目的，硬將上市與重視短期效益畫上等號。

藉口 3 下市有利員工分紅更彈性，進一步凝聚向心力錯！ 對照被動元件廠現行員工分紅比率約在5%至10%，國巨去年員工分紅僅占稅後淨利之2%，明顯低於同業。

如果再比最善用股票分紅犒賞員工的IC設計業，縱使員工分紅占獲利達2成，只要與稅後獲利成正比，理性的股東也未就此抗議，更何況過去陳泰銘從不曾公開質疑過員工分紅問題，此時提出恐怕只是為自己另有目的的下市行為找藉口。

公開收購法

由 於英、美、日、韓等國於其證券交易制度皆有「公開出價收購」方式，故我國於1988年增訂《證券交易法》第43條之一，並著手訂定《公開收購法》。公開收 購係指有意收購公司股權之人，於證券市場外直接向公司股東公開出價收購其持股的行為（台灣首宗案例為1996年9月寶成工業公司公開收購倍利實業公司股 票）。

書名：門口的野蠻人

出版社：左岸出版

書摘：不懷好意的企業收購者，華爾街稱之為「門口的野蠻人」。這本書描述商場上血淋淋的購併交易，和台灣資本市場正上演的金錢遊戲，或許不謀而合。

爭議收購案

國巨董監事沒人敢表態

Q1：對於此公開收購案，你贊成或反對？

Q2：對於陳泰銘55％持股的遨睿與一成持股的國巨，你覺得陳泰銘會優先考慮誰的利益？

《今周刊》逐一致電國巨董監事，針對以上2道命題，徵詢對購併案看法；國巨董監事個個經歷豐富，但沒人敢對此事表態。

職稱 姓名 背景

董事長 陳泰銘 國巨董事長暨執行長

董事暨

財務長 張綺雯 研華財務長美國寶僑國際集團大中華區財務副總經理董 事 楊世緘 行政院政務委員兼科技顧問組召集人

經濟部政務次長

董 事 林來福 集智會計師事務所合夥會計師專門職業及技術人員高等考試會計師考試及格董 事 簡學仁 福住投資董事長

世界先進董事長/總經理

台灣半導體協會監事長

董 事 王寶源 國益興業董事長

台灣飛利浦副總裁

董 事 阮文林 花旗所羅門美邦投資銀行分析師董 事 林宗勇 兆豐金控總經理中國國際商業銀行執行董事長

台灣大學法學碩士

監察人 賴源河 政治大學法學院院長行政院公平交易委員會副主任委員

日本神戶大學法學博士

監察人 翁啟勝 智寶電子董事長國巨配息率超低！導致股價在低檔徘徊－－ 在產業龍頭股中，國巨配息最低，本益比也最低

代號 公司 配息

（元） EPS

（元） 股價

（元，4/8） 配息率（%） 本益比

（倍）

2002 中 鋼 1.99 2.81 35.2 71 13 2013 中鋼構 1.50 2.08 31.4 72 15 1303 南 亞 4.70 5.22 88.0 90 17 1301 台 塑 6.80 7.44 104.5 91 14 6505 台塑化 3.90 4.30 98.8 91 23 1503 士 電 1.20 2.40 36.55 50 15 2707 晶 華 9.442 11.17 504.0 85 45 2412 中華電 5.52 4.89 91.6 113 19 2327 國 巨 0.85 （估） 1.89 15.6 45 8 註1：此為2010年數字。註2：國巨配息依照過去5年配息率推估國巨「自己併自己」下市是台灣罕見案例！

－－ 近年來台灣下市著名案例公司 原因旺 旺 在新加坡掛牌低估了經營價值，獲利能力無法展現在股價上，而後轉往香港上市。

仲利控股 因股價低估，流動性欠佳，現正考慮在台或在港上市。

復 盛 被國際私募基金橡樹資本旗下勇德國際收購綠 點 被美商捷普（Jabil Circuit）購併億 豐 私募基金環球視景進行公開收購，雖環球視景亦有億豐股東持股，但相較於國巨，其股東權益之爭議較小。

日月光 凱雷集團購併日月光，但因雙方價格談不攏而破局，最後仍未下市。

國 巨 個人公司公開收購個人主導的上市公司（自己併自己）

整理：陳兆芬

關鍵五問 國巨小股東該怎麼辦？

問題一：我到底該不該賣國巨？

對策：合併案需要金管會證期局與經濟部投審會通過，預期約在30個工作天公告，還在猶豫要不要賣股票的小股東，可以等政府相關單位表示意見後，再決定自己是否要賣股票，如果政府通過下市案，建議小股東可以參與公開收購。

問題二：我的股票會不會變壁紙？就算下市通過，我就是不賣，能不能等以後上市再賣？

對策：依據《公司法》、《企併法》規定，國巨只要收購超過50％股權，股東會1/2出席、2/3通過，或收購超過90％，董事會通過，就可以通過後續合併或其他購併模式。

小股東沒辦法選擇陪著國巨下市、熬兩三年再上市，能爭取的只有提起法律訴訟，試圖用法律判決，爭取優惠價格賣給公司。

問題三：我的成本很高，可以加碼攤平嗎？

對策：不建議。現在股價離收購價還有些價差，對於一些想套利的投資人，建議先衡量自己資金狀況及可能風險，再考慮是否進場套利。

問題四：我的成本超過收購成本，一旦下市我該向誰求償？

對策：除非查證公司確實有犯罪證據，例如內線交易、掏空等，才有辦法求償，一般來說是無法求償的。

問題五：如果我不想被KKR買走，可以改變下市命運嗎？

對策：只能聯合所有股東共同反對，集結持股超過出席的第三方，才有機會改變下市命運。

（許瀞文）

景氣回春後，不少上市櫃公司提高 董監酬金的金額。由於酬金中的報酬項目，屬於損益表中的營業費用，若報酬過高、公司業績不彰，可供股東分配的盈餘就可能減少。專家建議，投資人應檢視合併 報表中，董監酬金占稅後純益比率，避免股東權益遭到稀釋。

撰文‧周岐原

當個股逐一完成除權息，投資人收到公司 配發的股息、股利時，上市櫃公司董監事們也陸續收到擔任職務的酬金。投資人在檢視股利收入之餘，最好也比對公司支付董監酬金金額的變化。度過金融海嘯、景 氣復甦後，不少公司大幅調高董監事酬金，其調整將影響小股東分配盈餘多寡，基於自身權益考量，應該特別注意董監酬金的增減情形。

據公開資訊 觀測站資料顯示，今年全體上市櫃公司平均每家支付董事酬金約七三九萬元、監察人酬金約一七五萬元。由於景氣較往年好轉，公司業績普遍改善，和辛苦經營一年 換來的稅後純益相較，這筆平均不到一千萬元的開支可能不高，較無「肥貓」之議；但比對個別公司盈虧與董監酬金，特定公司支付的董監酬金，額度頗有討論空 間。其中一例，就是老牌上市公司大同。

大同稅後仍虧損

董事酬金總額卻增四倍

以合 併報表來看，大同連續三年虧損逾百億元，所幸去年度大同的稅後淨損一五五億元，已經比前年大賠四百億元改善不少；而且在大幅減資後，今年也頗有重回獲利的 希望。值得注意的是，就在大同力挽虧損同時，公司的董事酬金總額卻也顯著上升；今年大同合併支付全體董事七七五萬元酬金，比起去年的一四八萬元，整整增長 了四二三％。

以前一年度財務資料來看，即便大同積極瘦身有成，公司仍是處於虧損狀態，去年度股東權益報酬率為負一○．九％；在轉虧為盈實現 之前，大同提前為董事增加酬勞，而且增幅一口氣達四倍之多，這項處置是否合理，對承受虧損與減資的大同股東而言，相信心中自有一把尺。

選股 時除了應評估業績，董監酬金高低對散戶的意義是什麼？「酬金比率太高，可能會吃掉一部分盈餘分配的額度，影響小股東權益，」投保中心法律服務處長趙順生指 出。

趙順生分析，董監酬金分為酬勞與報酬兩類，報酬屬於董監事任職相對的回饋，無論當年公司有無獲利，都會作為費用扣除；但酬勞則是當年度 公司有盈餘，才會加以分配，兩者性質不同。

董監酬金高

可供分配盈餘相對就低

正因 為報酬屬於固定性質，對投資人而言，就應該把報酬與公司的經營績效變化，當作選股的篩選依據。若過去業績不彰，但報酬比率較高，打算長期投資者就應該提高 警覺，畢竟在損益表中，屬於營業費用的報酬越高，可供股利分配的稅後純益就相對減少，小股東的權益無形中便受到損害。

在分析董監酬金時，哪 些項目是投資人觀察的重點？會計師建議，分析董監酬金總額占稅後純益的比例，比觀察酬金的絕對數字，更能洞悉公司獲利分配的情形。

舉例來 說，台灣存託憑證（ＴＤＲ）公司巨騰今年支付董事酬金七○七萬元，雖然絕對金額只有去年的三分之一，但計算其占稅後純益比率，即發現這個數字竟然是去年巨 騰稅後純益的四．九九倍，高居台股所有上市公司之冠。由此可見，分析董監酬金占稅後純益比率，較能精準看出公司對股利政策與董監酬金的態度。

若 以去年帳上獲利、且支付董監酬金的一○三九家公司為計算基準，可發現上市公司董事酬金約占稅後純益二．二％、上櫃公司約占稅後純益一．八％；再加上金額較 少的監事酬金，可推論台股中獲利公司董監酬金的平均水準，大約是稅後純益的二％。

投資人不妨將此當作衡量的水準，若持股董監酬金的比率超過 此數，最好多留意，觀察績效是否與酬金成正比。

根據統計，去年董事酬金超過二％的上市櫃公司共有一六○家；而在各產業居領導地位的大型龍頭 公司，由於稅後純益金額高，董監獲得的酬金雖然動輒數千萬元，但是占比相對仍較低。例如台積電董事酬金僅占稅後純益○．○三％、統一占○．九六％、裕隆占 ○．三四％、中鋼占○．一％；反而是董事酬金名列前茅的公司，以資本額在一百億元以下的中、小型公司為主。

第二個重點，是觀察合併報表呈現 的酬金比率。由於合併報表納入所有持股逾五成子公司一併計算，合併報表比母公司報表的董監事酬金比率，更能完整反映該集團支付董監酬金的現狀。

例 如以母公司報表分析，中橡董事酬金占稅後純益比率為四．○七％，但由合併報表檢視後，該比率就大幅上升至七．九二％，可見分析母公司報表，並不足以掌握董 監酬金結構的全貌。

會計師也提醒投資人，今年支付的董監酬金，其計算基準應為去年度上市櫃公司的損益，而非今年尚未完全結算完成的損益。 「性質類似年終獎金，只是拖到年中才領到。」因此估算時，應該以去年度的稅後純益，比較公司今年支付的酬金，才能得到客觀的結論。

例如今年 來宏碁因高層異動、認列營運損失，股價連番重挫；相較之下，公司合併報表中董事兼任員工酬金高達六億多元，總額高居上市櫃公司第一，就顯得相當「醒目」。 由已打消的一．五億美元損失來看，歐洲區應收帳款問題不小，去年高達一五一億元的獲利，似乎與今年的虧損有某種關聯，小股東不平也是其來有自，公司董監事 只好決定全體董監酬金刪減五成，並把員工紅利減少四成。

由此可見，投資人分析持股的董監酬金水準時，應該觀察去年合併報表的稅後純益，並與 今年支付的董監酬金比較，再比對同產業其他公司的水準，才可認定董監酬金是否過高。

上市櫃公司，應盡速揭露個別董監酬金！

自 董監酬金改為總額申報制後，董監酬金分配的實際情況即更加不透明，對公司治理形成負面影響。在金融海嘯期間，甚至引發一波「打肥貓」的風潮。今年，宏碁又 因大幅虧損及高額董監酬金引發關注，顯示社會對董監酬金議題的重視。

為回應公司治理應透明公開的趨勢，金管會宣示自今年起，上市櫃公司若前 一年度虧損，隔年年報須揭露個別董監酬金，連領取轉投資公司的酬勞，也必須一併揭露。這項政策立意雖好，但對於公司治理的改善可能有限，根本解決之道，還 是應不分公司盈虧，盡速揭露個別董監事酬金。

當年金管會改變董監酬金規定，理由是上市櫃公司基於「人身安全」，多希望不要揭露個別董監酬 金；如今改為虧損公司揭露董監酬勞，固然有助於防止虧損公司出現「肥貓」，但難道公司虧損，這些董監事便會沒有「人身安全」的顧慮嗎？

再 者，鄰近的中國、香港股市，同樣規範董監酬金個別揭露。難道賺錢能力更可觀的中、港股董監事們，都沒有人身安全考量？

更何況，「肥貓」趁公 司帳面賺錢，大肆提高董監酬金的機率，應該高於在虧損公司收取酬金，成為社會焦點的機率。故當局實在應盡速推動上市櫃公司揭露個別董監酬金，才符合公司治 理精神。

制度阻礙，官股董監人才難尋！

任職上市櫃公司董監事者，不僅有機會獲得酬金，也能參與經營決策，是不少人躍躍欲試、 熱中爭取董監事職務的主因。然而有部分公司卻是董監人選難覓，即使有酬勞也沒人想當，這就是官股企業面臨的困境。

2008年10月起，國內 實施公職財產申報新制，代表政府或公股出任私法人之董事及監察人，此後必須依法申報財產；結果是連侯孝賢、李行等民間人士也必須申報財產，在擔心個人隱私 曝光情況下，有上百位公股董監事提出辭呈、引發軒然大波。當時法務部採取的辦法是放寬實際認定標準，讓各機關自行認定董監事個人是否應該申報財產，總算暫 時化解燃眉之急。

對此監察院指出，凡擔任公股董監事者，個人財產的申報資料並不會刊登公報，而是限定於監察院現場查閱。但是對官股企業而 言，董監事人才難尋的情況並未解決，有能力承擔董監事責任的外部人士，一想到協助政府任職，還得先公開自己的身家財產，不僅手續繁瑣，更有「被人看光光」 的困擾，形成公部門召攬人才的一大阻力。如何解決困境，還有待當局認真解決。

從董事酬金總額與占稅後純益的比率，可觀察公司的獲利分配方式 股票代號 公司名稱 2010年支付

董事酬金

（萬元） 2011年支付

董事酬金

（萬元） 2011年支付

董事酬金總額

占稅後損益(%) 平均每位

董事酬金

（萬元） 稅後損益

（萬元） 每股盈餘

（元） 股東權益

報酬率(%)

9136 巨騰 2,173 707 2,032.2 320 141 1.19 7.2 2371 大同 148 775 — 102 -1,550,266 -0.63 -10.9 1464 得力 155 54 — 41 -2,290 0.17 1.5 3308 聯德 912 126 — 207 -6,026 -0.62 -4.2 4127 天良 499 56 — 111 -2,560 -0.56 -3.5 資料來源：公開資訊觀測站。

八月二十四日，宏?砦q腦董事長 王振堂在線上法說會，宣布第二季單季虧損六十八億元，且今年獲利無望。這項繼前執行長蘭奇（Gianfranco Lanci）辭職之後又一個重大利空，讓宏?眭漯捋鬤^破三十元大關，創下近九年新低。

宏?眴奕苤A投資宏?眭漣賳磥H則是重傷。近一個月來，受到股災影響，上市公司紛紛實施庫藏股安定人心，但宏?硅漎O今年以來較早實施庫藏股的公司，然而 從事後來看，股價卻未必能「安定」，對於目前掀起的庫藏股高潮，該如何看待背後的玄機，庫藏股真的是股價的萬靈丹嗎？

蘭奇辭職、庫存過高、調降財測，宏?痐T月底以來投下的震撼彈不斷，公司也在四月及六月初分別實施兩階段的庫藏股來提振市場信心。然而，四個多月後，距離 當初兩度買回庫藏股的均價五十元，股價已近腰斬，叫投資人情何以堪。

宏?痐j舉買回庫藏股，但股價不僅撐不住，還持續往下掉，大股東用公司資金護盤最後反遭套牢，從股東權益來看，等於是雙重傷害。

八月股災以來，上市公司紛紛祭出庫藏股，截至八月二十六日，有九十一家公司實施庫藏股，最高買回金額達三千億元，為金融海嘯以來的單月高峰，儼然成為護盤 行動的第一線救火隊員。大老闆祭出庫藏股自救，到底打什麼算盤？

算盤一：撒錢發揮護盤功能

庫藏股並非護盤的萬靈丹，摩根士丹利證券台股策略分析師陳建名於八月二十二日出具報告，統計過去八次密集實施庫藏股後三個月，台股上漲機率只有五○％，且 漲幅最高不過就是二○○○年十一月的七．九％，意味著庫藏股對於市場具有心理激勵效應，但不一定有助於拉抬股價。

買庫藏股的護盤效果，與公司股價的相對位置息息相關。同樣是買庫藏股，但聯發科、宏達電這兩大科技業龍頭就展現漲跌兩樣情。寶來投信投資顧問處研究副總監 陳威良指出，「從時間點來看，聯發科實施庫藏股是有策略思考的。」

近一年多來，聯發科營運動能轉弱，外資持續大賣持股，股價一路下跌，從去年四月的五百七十九元高點，一度跌破三百元，就連小股東都央求聯發科祭出庫藏股護 盤，但聯發科卻有它選擇的出手點。

就在外資賣得差不多時，股價已經腰斬的聯發科，卻宣布在七月十四日起買回庫藏股，激勵股價應聲上漲，外資也紛紛回補持股，帶動聯發科股價於八月股災後持續 反彈。

相較之下，宏達電在股價剛開始回檔就大買庫藏股，卻無法止住跌勢。七月十六日，宏達電在被初判侵犯蘋果專利後，董事長王雪紅當天深夜旋即祭出兩階段庫藏 股，表達捍衛公司立場，但宏達電股價卻一路走低，一度跌到近七百元的波段低點，遠低於預定九百元至一千一百元的買回價位。

大慶證券自營部主管林明謙指出，當公司股價仍在相對高點，實施庫藏股穩住股價的必要性則有待思考。不管庫藏股的用途為何，但用太高的價格買回庫藏股，最終 都要由全體股東埋單。

算盤二：拉高股價讓大股東倒貨

也有企業老闆明知公司營運已步入衰退，卻動用公司現金買回庫藏股，拉高股價讓大股東出脫持股。

當公司宣布實施庫藏股之後，實際上是否確實買進，是展現大股東真正心態的關鍵。陳威良指出，當實施期限過了一半，股價持續盤跌，但公司卻一張都沒有買，只 是想利用庫藏股的名義信心喊話，支撐股價，就必須慎防大股東可能出貨的現象。

公司買回庫藏股的資金通常是公司現金，或向銀行融通，因此，評估公司帳上現金與現金流量狀況，也是檢視大股東心態關鍵。在這波庫藏股熱潮中，一些公司的庫 藏股買回金額甚至遠高於公司的現金水位，這意味著，在營運上真正需要運用這些現金時，反而會捉襟見肘。

算盤三：避免質押股票被追繳

如果公司經營者的持股已有很高比例質押於金融機構，當股價跌跌不休，導致質押的股票價值縮水時，大老闆將面對增補擔保品數量的窘境。在追繳壓力下，也有公 司透過實施庫藏股拉抬股價，讓質押股票的大股東喘口氣。

暌違八年再度啟動庫藏股的國泰金，由於董事長蔡宏圖今年一月透過質押股票，向銀行借貸約八百多億元買下弟弟蔡鎮宇的持股。

當時質借時國泰金股價約五十二元，但八月發生股災時，國泰金連續兩天跌停板，八月九日盤中最低來到三十三．九元，一度逼近可能被追繳擔保品的價格三十一． 二元（編按：跌幅逾四成將被要求追繳）。翌日開盤前，國泰金緊急宣布實施庫藏股，當天國泰金股價反彈至三十七元，也讓蔡宏圖暫時免於被追繳的壓力。

林明謙指出，當股價從高點下跌，公司一窩蜂買回庫藏股，形成投資心理學上的「集體決策」，事後證明，往往是不好的決策。若股票有價值，市場會有機制出現搶 進的買盤，後市有疑慮，就算花錢讓股價止跌，也只是「救急不救窮」，反而要思考，大股東是在護盤還是在打自己的算盤？

【延伸閱讀】祭出庫藏股，未必能止跌 ——8次庫藏股高峰期實施家數與台股走勢

2000/11：網通泡沫109家'01/9：911事件65家2004/3：319槍擊案92家2003/3：美伊戰爭、SARS事件41家2008 /9：金融海嘯176家2007/12：次貸風暴93家2008/9：金融海嘯176家2011/3：日本大地震34家2011/8：歐美債信危機91家

資料來源：證交所