投資的天空：等油價回調買航空股 張士佳
>上 周大市升過跌過，最後回到周一開市價附近，全周無寸進，欠驚喜，周五更在百多點波幅中運行，好像要悶走散戶，加上周五晚美國有幾個經濟數據分佈，投資者似 乎未敢妄動。筆者自己不會將大市看得太好，但看淡的人太多，短期內大市應有得彈，但大市氣氛未好轉，現在塘水滾塘魚，混濁不清，局勢未明朗，士佳傾向不撈 此趟渾水，寧願吼高位做沽化算，或者大市再跌，候低位可撈些愛股，否則大市是十五隻吊桶，七上八落，沒有訊號，不宜妄動，所以筆者中線看淡，也沒有做空 倉，閒來多做數據研究，也順便審視上周的收市價措施對大市影響。
港交所（388）澄清前周收市競價時段股隻異常波動的情況，純因MSCI指數調整成份股所 致。筆者雖覺匪夷所思，但前周受影響部份達三百億港元，上周恒指調整成份股，受影響部份約二十億元，也再無出現異常，那究竟是MSCI調整引起異動，還是 「有心人」收斂，相信要由時間證明，重要的是要確保數據及圖表的準確性，否則無論多堂皇的理由，亦是得不償失，近日大市牛皮反覆，基本面來說，現價估值是 高不成低不就，投資者容易進退失據，更顯示技術分析的重要性，數據要準確，不容有失。
兩套武功宜兼通其實從投資或投機角度 看，基本分析及技術分析都是不可或缺的，前者分析股票甚至股市的合理估值，當中自然牽涉到複雜的計算及資料搜集，得出估值後，理論上的操作是低於合理值買 入，高過合理值便沽出，中間無論升跌都是等待，將此法用得出神入化的自非股神畢菲特莫屬，而股神坐股票坐得咁安心，無非是用基本分析找出安全網也。但拍得 住股神的眼光與耐性的，世上又有幾人？所以大部份投資者舉起基本分析旗幟，卻忽略了經濟及股市大趨勢，才作出錯誤的投資決定。技術分析則專攻出入市時機， 雖然技術分析不懂估值孰高孰低，但卻能時常走在新聞與消息之前，找出資金去向，捕捉到出市入市的最佳時機，以往多有基本面超值的個股，因技術面不配合，股 價總是升不了，例如數年前的華晨汽車（1114），就是其中表表者，所以筆者相信，必須基本分析與技術分析皆通，才能在股市中無往不利。
雙劍合璧顯威力
前 陣子油價狂升，早已令全球疲弱的經濟再加添通脹的憂慮，而且各地陸續出現對油價高企的示威，筆者相信原油在政治大背景下仍會回落，而飽受煎熬的航空股，尤 其身處增長迅速的大中華市場的中資航空股，基本面其實不俗，若油價回調更多，這些久經壓抑的個股將有亮麗升幅，現時只要等待出現買入訊號，將是上述基本分 析及技術分析雙劍合璧的最佳寫照。張士佳
广电改革回调
http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100222064&time=2011-01-28&cl=115&page=all
刚刚通过“制播分离”试点打开的广电事业机构转企改制“破冰”之旅，突然掉头。细心者发现，事隔一年多，广电总局新旧两位新闻发言人的主调已发生了明显转向。
2009年9月19日，国家广电总局新闻发言人朱虹公开表示，整体制播分离、转企改制将是此轮广电改革方向。2009年9月26日《文化产业振 兴规划》（下称《规划》）出台，明确提出加快推进出版发行单位转企改制和兼并重组，加快电影制片、发行、放映单位和文艺院团转企改制，抓好党报党刊发行体 制和广播电视节目制播分离改革等。市场的关注与热情被空前激活。
随后的2009年、2010年是广电系统热闹非凡的两年，上海广电和湖南广电改革迅速行动起来，江苏、深圳等各地广电也蠢蠢欲动。
然而，2011年1月11日至12日举行的全国广播影视工作会议上，广电总局新任新闻发言人吴保安在总结2010年展望2011年时，突然一百 八十度大转变，不仅只字未提“制播分离、转企改制”，反而态度强硬地强调，电台、电视台在改革中，“不允许搞跨地区整合，不允许搞整体上市，不允许搞频道 频率公司化、企业化经营”。吴保安同时强调，电台、电视台作为党的重要新闻媒体和宣传思想文化阵地，必须坚持事业体制，坚持喉舌和公益性质，坚持以宣传为 中心。
接下来向左，还是向右？广电似再度迷失改革方向。
摇摆20年
本刊记者根据公开资料详细梳理后发现，在过去20余年来，广电行业便一直走着这样一条时而向左、时而向右的摇摆之路，这使得整个广电产业发展远远滞后电信业，更严重桎梏了广播电视内容的创新与成长。
广电集团实施事业单位企业化改革最早可追溯至1985年，当时上海广电局在电台、电视台内部实行经济承包责任制。1997年上海广电局成为中国 广电系统首家国有资产的委托代理人和管理者。在这之后的20多年，伴随着改革的争议，广电主管部门对于事业单位企业化的要求时紧时松。
2001年，中共中央办公厅、国务院办公厅转发的中央宣传部、国家广电总局、新闻出版总署《关于深化新闻出版广播影视业改革的若干意见》（中办 发［2001］17号文件）规定，我国广播电视集团属于事业性质，实行企业化管理，并要求建立健全党委领导与法人治理结构相结合的领导体制，宣传业务与经 营业务相对独立的组织结构。
但这种事业单位企业化管理的思路，一方面造成了事企不分、政企不分，另一方面遭到了体系内部分声音指责电台、电视台过度商业化。
最大的一次转折发生在2004年，国家广电总局新旧班子交接之际，总局新规称不再批准组建事业性质的广电集团，原因是作为喉舌性质的电台、电视 台组建的事业性质的广电集团，容易与社会上一般理解的产业集团的概念相混淆。今后只允许组建事业性质的广播电视台或总台；此前已经成立的事业性质的广电集 团，可以将集团改为总台；如果要继续保留事业性质，就一定要把“经营性资产”剥离，组建新的产业经营公司或集团公司，至此，已进行五年的事业体制框架内的 广电集团化改革宣告结束。
一位广电人士称，解决政企不分的路径就是局台分离，这与事业单位企业化并不矛盾，而解决“事企不分”的根本则在于市场化。上海早在多年前就已经完成了局台分离，湖南广电直到2010年初才正式完成局台分离部署。
2004年的新规颁布之前，中国电信行业已打破垄断，初步形成竞争格局，到2004年更在互联网的推动下突飞猛进，而广电则在新规的约束下收回 了迈向市场化的关键一步，未能及时解决“四级办”条块分割的局面打破自身区域垄断，也错过了电信高速发展赶超的时期。不过，虽然是走回头路，一些地方抓住 其中关于“经营性资产剥离”用语模糊的漏洞，仍在试水企业化。
湖南广电便是典型。湖南广电的体制改革迄今已历经三轮。始自1993年的第一轮改革，成就了湖南经济电视台，也是后来湖南卫视多档火爆全国的综 艺节目创意之源；第二轮改革，以2000年底组建全国第一家省级广播影视集团为标志，各自为战的湖南广电各单位在“湖南电视台”旗帜下统一了“番号”。随 后却因市场不利、激励不足遭遇了连续两年的收支不平衡。
在上述广电总局新政后，2006年，时任湖南广播影视集团董事长的魏文彬提出要在集团推行第三轮体制改革，确定了“从体制内走出去，从国内走出 去，市场主体立起来”的“两走一立”目标，但后来的几年进展缓慢。表面上，湖南广电是在具体如何改、分或合等问题上左右摇摆，实际上是在等待广电总局高层 拍板，等待广电改革整体机会的成熟。
最终，广电总局在2009年明确了制播分离、转企改制的方向后，湖南广电才在2010年6月形成“整体分离，分拆上市”的思路（参见本刊 2010年第27期“芒果未到成熟时”）。其时，湖南广电紧随上海文广宣布整体启动“制播分离”，成立芒果传媒有限公司（下称芒果传媒），将广电的经营性 资产以及非新闻类等节目制作和广告经营均剥离到芒果传媒公司。在此之前的2010年3月，湖南广电旗下电视购物频道“快乐购”以公司化为核心，通过快乐购 物有限公司引入弘毅投资、中信产业基金和红杉资本三家私募股权投资基金（PE），引资人民币3.3亿元。这也是中国广电体系内第一次如此大规模引入PE投 资，并计划短期内上市。
湖南广播电视台台长兼芒果传媒董事长欧阳常林，曾在接受本刊记者采访时信心满满地说，他对事业编制没有兴趣，更愿意做公司化后的董事长。新成立 的芒果传媒上市路径将暂时不考虑整体上市，而是将成熟资产分别独立上市，但最终这些独立上市的资产总和相信能实现1000亿元。
这也是从2009年开始逐渐成型的以上海文广为代表的主流“制播分离”思路。上海文广的制播分离转企改制思路被认为是最适合在全国推广并复制的模式，是一次打破广电铁板的“破冰”之举。
根据2009年上海文广改革方案，频道频率管理、宣传内容编辑、播出管控、新闻节目制作等部分业务保留事业体制，更名为“上海广播电视台”；同 时，将允许制播分离的节目制作和广告经营业务从事业体制中剥离转企，由上海广播电视台出资组建成立上海东方传媒（集团）有限责任公司。
2009年10月21日上海广播电视台、东方传媒集团举行揭牌仪式，正式宣布制播分离、转企改制。与此同时，上海文广旗下“第一财经”借道宁夏 卫视正式登陆卫星，类似擦边球的形式，开创了广播电视台跨区域整合的先例。同期湖南广电也承接了青海卫视内容制作与经营，江苏等省也期待以此为契机，获得 更多上星机会。
一个细节是，这次改革在宣布之初被叫做“整体转企”，后被低调地改为“转企改制”。但上海文广改制最引人关注之处在于，借制播分离改革之机，上 海文广——中国第二大电视传媒机构，完成了企业化改革的重要一步，也为未来进一步实现引资、上市等资本运作打开了通道。随后的第一财经引资，以及2011 年1月11日文广旗下新媒体公司上海百视通借壳上市都是改革的进一步深化。
广电总局的新表态将蓄势待发的地方广电变成了搁浅在沙滩上的鲨鱼。这一系列改革尝试未来将何去何从？一位资深广电系统人士在看到广电总局最新的 “三不”表态后称，一会要求事业机构企业化，一会不允许企业化，让人云里雾里，可以预见的是，在这种左右摇摆的思路之下，广电系统未来的业务整合与发展将 更加混乱。
急刹车背后
无论是上海文广还是湖南广电的制播分离转企改制，都是在非新闻类频道非公益类节目商业化运营和公司化管理上探索新的路径。这并非新政，此类规定 一直都存在。尤其在过去因为坚持电视台公益和宣传中心性质，很多地方广电不得不走“以网养台”的道路。但在广电探索改革的路上，适当放宽，或者以擦边球的 方式不断深化的企业化被当做一种市场化尝试，过去多年并未被强令禁止。
这次吴保安的表态正好发表在三网融合试点推进的关键和复杂时期。对此，接近三网融合专家小组的一位业内人士称，面对来自电信行业的强大竞争，广 电主管部门一直强调要牢牢掌握播控平台，并试图以此在三网融合中占据主导地位，这次新的转向某种程度上也是为了进一步强化这种控制，但直接指向的是广电系 统内部长期存在并部分实施的“台网分离”改革。而“台网分离”却已是三网融合最后保留的一线竞争空间（参见本刊2010年第25期“三网融合最后空 间”）。
广电内部对于“台网分离”的发展方向一直都存在分歧，尤其在三网融合政策推出之后。最初提出“台网分离”本意也在于要打破过去“以网养台”的格局，增强广播电视台的市场竞争能力，增强与电信运营商竞争能力。
但随着互联网技术的发展，以及电视台近年来的大跨越发展，有线网的收入来源仅剩对异地卫视收取“落地费”，对当地节目则大多无偿传输，甚至还为 本省与外省的卫视对等落地埋单，而广告费用主要由台收取，有线网获少许分成。虽然现在很多区县级广电仍存在“以网养台”，但在三网融合政策出台后，有线网 更站在了与电信竞争的最前台，这使得“台网分离”的反对声此起彼伏。
三网融合试点方案的通过，意味着内容服务和集成播控牌照只能授予电视台，这使得有线网与电信网以平等身份面对电视台的核心播控资源展开竞争。有 趣的是，电视台也更乐于与技术和市场化水平更高的电信网展开合作，IPTV即是明证。浙江华数总裁励怡青就公开呼吁应该正确定位台网关系，网台的分离不利 于广电产业的发展。
据本刊记者了解，工信部将国务院对三网融合试点方案批文下发后，电信各大企业都展开了相关研讨，正将台网彻底分离作为最后的突破口，探索未来与广电有线网的竞争格局。
一家国有电信公司的省级负责人称，试点方案对于“播控权”归属进一步细化，首次明确显示了广电有线网公司并非掌握播控权的主体，也明确了“台网 分离”的最基本原则。但广电必须进一步进行“台网分离”的改革，厘清广播电视台与广电有线网之间的股权关系，有线网不能既是竞争主体，又扮演监管者的角 色，这样只会权责不清，职能混淆。
对此，上述广电业内人士表示，中国广电行业原本就应该让电视台根据市场原则平等选择传输网络。他同时认为，即使让广播电视台完全恢复“公益性”，广电网也不可能再回到过去“以网养台”的历史，这源于广播电视产业近年来的持续发展，更源于广电技术和互联网技术的发展。
在此基础上，广电如果希望通过掌握播控平台核心资源，就达到可以随意切断与电信进行的商业化合作、切断在市场化领域探索的目的，这种想法并不现实，也与三网融合的本意背道而驰。
煤企大鱷難兌現控量承諾 產能過剩影響價格回調
http://www.21cbh.com/HTML/2012-9-14/2MNDE3XzUyMTg2Mg.html面對煤炭市場疲軟，14家煤炭大鱷聯合倡議要「控制煤炭生產總量」。不過，業內人士表示，在這一沒有任何強制約束性的倡議下，大型煤炭企業肩負成本壓力不可能限產，因此在產能過剩的情況下，煤炭市場仍然沒有回暖跡象。
「控制生產總量」難兌現
《第 一財經日報》記者獲悉，8月30日，神華集團、中煤能源集團、同煤集團、山西焦煤集團等14家大型煤炭企業聯合發出倡議。倡議書建議，煤炭企業要「加強自 律，不違規建設、不違法生產、不超能力生產；堅持按市場需求科學組織生產，合理控制煤炭生產總量，努力維護煤炭市場穩定；嚴格履行合同，不爭搶市場、不搞 惡性競爭」。
今年以來，受經濟增速放緩影響，國內煤炭需求增幅回落，市場供大於求趨勢明顯，煤炭價格大幅下滑，大型煤炭企業也出現效益下 降的現象，部分中小企業則經營困難。雖然業內人士表示，這一行業自救行為有利於煤炭行業的發展，但這一不具有強制約束力的倡議不會對目前的煤價反彈有實際 作用。
煤炭專家李廷表示，這種倡議缺乏強制性，各家企業的生產成本、市場環境都有很大不同，如果價格能夠得到支撐，不能保障這14家企業 都嚴格遵守約定；另外，這14家企業的煤炭產量佔總產量的比重還不足一半，即便他們限產，如果市場得以穩住並出現回升跡象，中小型煤炭企業則不一定繼續限 產，因為現在大多數小煤礦屬於政策性停產。
「更重要的是，最近幾年新增產能、新建大型礦井主要集中在這些大型企業手中，並且他們參與整合投入了大量資金，為了收回成本，生產的衝動都很強，就更不可能限產了。」李廷說。
對 此，神華集團銷售公司一位不願透露姓名的人士也表示，一方面，生產、銷售等各個環節都需要維持，尤其大煤礦減產是不行的，這與業績直接相關；另一方面，如 果不生產或少生產煤炭，第二年的鐵路計劃就會削減，因為第二年的鐵路運輸計劃考核依據是前一年的運量。另外，用戶群也不能丟，否則市場好起來之後還要重新 開拓市場。「因此不增量是不行的，硬撐著也得干。」
一系列生產數據也表明，即使發出上述倡議，各大煤炭企業依然不會停下增產增量的步伐。 神華日前公佈的8月份煤炭產銷量數據也顯示，商品煤產量同比上升8%至2560萬噸，煤炭銷售量升29.1%至3950萬噸；1~8月，商品煤產量升 10.4%至2.066億噸；煤炭銷售量升15.5%至2.932億噸。
中煤能源董秘周東洲9月11日也公開表示，中煤集團並沒有限產停產的打算，仍將執行原產量目標，即在去年產量基礎上增加5%，公司採取以量補價的方式增厚公司業績。
山西焦煤集團則預計今年的原煤產量超過去年的1.01億噸，達到1億~1.2億噸，增長率也將超過全行業9%的平均水平。
運輸市場回暖拉不動煤價上漲
在 限產倡議無法兌現的情況下，國內煤炭價格也仍在低位徘徊。9月12日發佈的最新一期環渤海地區動力煤價格指數顯示，發熱量5500大卡市場動力煤報收 630元/噸，比前一報告週期上漲了2元/噸。至此， 雖然該指數已連續三週上漲，但這並不意味著國內煤炭市場已經回暖。因為從漲幅來看，這三週以來，煤價單周漲幅普遍比較弱。
與煤炭價格形成 對比的是，煤炭運輸市場已經回暖。「從7月份開始運輸市場有回暖跡象，8月份開始到港船舶逐漸增多，煤炭需求上升主要是補庫存，一方面沿海六大電廠補夏季 受颱風影響而削減的200萬噸左右的庫存；另一方面，國內煤價與澳洲進口煤價相比每噸已經便宜20~30元，用戶購買量增加。」一位煤炭貿易商坦言，秦皇 島港目前有600多萬噸庫存，但錨地有140多艘船，船多貨少，不過煤炭價格仍沒有什麼變化。
「煤價上漲主要看兩個因素：港口和電廠的庫存變化。現在電廠存煤20天左右，但仍積極拉煤的原因是，為了應對惡劣天氣和10月份的大秦鐵路檢修。因此只要電廠庫存高，煤價就沒有上漲的動力。」一位煤炭行業人士說。
截至7月末，全社會煤炭庫存3.52億噸，比年初增加3022萬噸，增長9.4%。中國煤炭市場嚴重產能過剩，供大於求。
美股正在回調 艾薩
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除了內地和香港股市，其他資產類別在過去一個星期都下跌，商品、石油、黃金、企業及政府的垃圾債券都錄得跌幅。 發生了什麼事？目前看來沒有壞消息令市場氣氛受重大的影響。或許是市場背後有些事情正在發生，只是我們還未知道，以致未能及時部署？就如美國的次按危機般。 究竟，阿根廷違約，俄羅斯、伊拉克和加沙的問題，值得市場關注嗎？這些事件或許是導致市場急跌的原因之一，但我懷疑它們不是主因。美國企業上半年的收入比市場預期還要好，但道指年初至今的表現則有心無力。大家所說的美國「牛」市去了哪裡了？反觀內地和香港浮沉了七年後，表現終於有所改善。 投機行為有增無減 現在全世界都浸淫在債務之中。如果利率上升，債務違約難以避免，而這一天終會到來。內地政府背上了二十萬億美元的債務，佔GDP的比率達250%，就像一個正在倒數的計時炸彈。有財務問題的公司的債券正在增加，如阿根廷般的政府債務問題漸漸浮現。在個人層面，美國人的大學貸款、汽車貸款和上漲了的樓市，都存在債務泡沫，呈現在我們眼前的，是將會爆破的巨型環球債務泡沫。現在或者未是爆破的時候，但上星期的事件是一個警號。內地發生兩宗債務違約個案，及建行和工行三十億元人民幣的理財產品表現落後，都顯示更壞的事情準備發生。自去年起，我就此不斷提醒讀者。但市場卻是變得更為投機，這都是因為利率長期地偏低所致。 沽出信德 美國企業的收入狀況良好，但歐洲的企業則較差。市場對企業未來收入表現的估值打了折扣，如果是這樣，那市場是改進了一小步，懂得先等收入跟上了股價才買入。另外，債券的孳息處於極低的水平，顯示環球經濟並非每一個層面都十分強壯，也並非如我們想像中的那麼好，美國和歐洲的企業的收入有可能下跌。上星期的市場出現調整，可能是以上兩個原因引致，也可能是其他因素。不過，我希望可以提醒讀者，小心債務風險和避免投機。不論是在上週、七月份或由年初至今，內地和香港股市的表現都優於環球大市，其實它們過去七年都跑輸了，所以也不奇怪。如果你是長線投資者，也選擇了我組合裡的股票來投資，除非我沽售，或者你想套現，否則都可以持有。同時間，我星期三開市時會沽出信德集團，因為我對公司管理層的意圖感到十分困惑。祝君好運！艾 薩ijsofaer@gmail.com 艾薩 Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。
讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。 | ||||||
港股策略：全球股市回調在即 關註海外市場風險
來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2913&extra=|
本帖最後由 晗晨 於 2014-10-3 18:21 編輯 港股策略：全球股市回調在即 關註海外市場風險 作者：趙文利博士 許子辰 陳治中 編者按：近期受占中以及環球股市調整雙重沖擊，港股加速下跌，恒生指數自9月4日最高見25362點之後一路下行，19個交易日跌逾10%，期間更是創出12連陰的歷史記錄，個股普遍調整，其慘烈程度堪稱股災。自7月以來，資深港股策略專家、格隆匯會員趙文利博士和他的團隊一直通過對經濟數據以及海外市場仔細監測，為廣大會員把脈港股以及中概股的行情節奏，他們對行情拐點的預判堪稱經典。目前港股跌跌不休，還有那些風險因素需要去關註？策略上應該如何調整？格隆匯再次請他們分享對港股大市的看法。 文中觀點代表個人看法，僅供參考： 全球市場回調在即，重點關註海外流動性變化。我們上期周報提出美元指數突破85以後，可能引起全球資本市場的劇烈調整，如今這個論斷正在應驗。我們認為2014年初新興市場貨幣貶值引起市場回調的歷史將重演。 首先是全球貨幣相對美元貶值。從9月1日開始，巴西雷亞爾兌美元貶值8%左右，墨西哥比索兌美元貶值4%左右，接近或超過了2014年1月的貨幣貶值。土耳其里拉和俄羅斯盧布也呈現進一步貶值的跡象。亞洲市場反應稍慢，印尼盾、菲律賓比索、新加坡幣和韓元出現了貶值，印度盧比、泰銖、馬來西亞林吉特等尚未有貶值跡象。港元匯率在9月25日從逆轉了7月以來的強勢，從7.7519貶值到7.7541，進而在9月26日繼續貶值到7.7576。港匯若進一步貶值將可能造成資金恐慌式外流。 其次是全球股市的回調。最近1個月內，巴西、墨西哥股指有5%左右的跌幅。由於歐元的貶值，以美元計價的歐洲股指也出現下跌。美國三大股指從上周開始回調，平均下跌2%左右，我們在最近的美股中概股專題報告中指出，美國股市近年以估值擴張為主的上漲動力不足，而美聯儲加息及美國企業盈利拐點的臨近將對市場造成估值和盈利的雙重壓力，短期回調在所難免。 港股亦難獨善其身，美股中概風險尤勝。未來的幾周內，海外市場演變將主導港股市場的發展，A股的亢奮不會給港股以足夠的支持。港股從9月初以來的下跌更多是因為中國經濟複蘇證偽，前期業績股支持轉弱所引起，而接下來的下跌將主要由海外流動性收縮引起，指數仍然有5-10%左右的下跌空間。中概股作為夾心市場，受轉弱的基本面和收縮的流動性影響，跌幅將超過美國標桿股指。 策略建議： 我們建議整體降低倉位，從中小市值股中獲利了結，回避仍有下跌空間的強周期股如銀行地產，回避前期漲幅較大的三桶油和電信運營商。建議選擇估值相對較低的非周期股，如醫藥（國藥 1099 HK，東瑞 2348 HK，億勝生物 1061 HK），必選消費（蒙牛 2319 HK），以及受益於4G基站建設和智能終端升級的消費電子（聯想 992 HK，中興通訊 763 HK），受益於政策的環保（綠色動力 1330 HK，桑德國際 967 HK）和新能源（保利協鑫 3800 HK，中國高速傳動 658 HK）。 市場觀察： 美元走強，全球貨幣貶值 在QE退出的大背景下，9月以來美元指數持續走強，到目前已經突破85的關鍵點位。我們上期周報指出，美元指數走強，會導致多種非美元資產以美元計價的價格貶值，引起全球資產價格的劇烈調整，如今這一判斷正在應驗。從全球市場的反應來看，最近幾個月，歐元和日元相對美元大幅走弱，主要由於歐洲和日本弱於美國的經濟基本面，以及兩國相對美國的貨幣寬松。新興市場貨幣則在過去1個月里貶值明顯，以南美和新興歐洲及中東體現的最為明顯。亞洲市場中部分國家已經有明顯的貶值，如澳大利亞、印尼、馬來西亞，但還有較多國 家的貨幣尚未作出反應，不排除它們未來有加入貶值行列的可能。作為風險資產的大宗商品，從年初以來跌幅明顯，在過去1個月里跌幅擴大。 
全球股市回調 受到全球流動性收緊和貨幣貶值的影響，全球主要市場的股指也出現了較大跌幅。 貨幣貶值幅度較大的巴西、土耳其、澳大利亞等國家，其股指在過去1個月跌幅超過5%。印尼、印度等亞洲國家在過去1個月里也從前期的強勢轉為橫盤。而在過去的一周里，美股的三大股指開始出現下跌，帶動全球市場的股指下跌。我們在之前前的專題報告《美股中概股專題報告—中概股：洗盡泥沙見真金》中指出，美股近年的增長以估值擴張為主，未來美聯儲加息和企業盈利拐點的接近都將對股市產生負面影響。我們認為美股短期的調整在所難免。去年6月份對聯儲退市的擔憂曾使新興市場大幅波動，隨著今年上半年新興市場積蓄了一波較大反彈，在美聯儲真刀真槍開始收緊貨幣政策後，其對新興市場的負面影響亦將逐步體現。
港股亦難獨善其身，美股中概風險尤勝 我們在前期周報中指出，港股從9月初以來開始下跌，源於中國經濟複蘇低於預期，以及八月業績股對大市的後續支持減弱。而當中國政府不大規模刺激的表態推出後，經濟複蘇的前景不確定性增加，建立在經濟複蘇假設上的資金流入也有逆轉的可能。港元匯率從上周四（9月25日）開始貶值，短端兩三天內貶值幅度較大。加上本港政治氣氛不穩定，資金有進一步外流的風險。
同樣作為夾心層市場的美股中概股亦不容樂觀。我們在之前的專題報告《美股中概股專題報告—中概股：洗盡泥沙見真金》中指出，中概股受中國基本面和美國流動性的影響，在目前美國流動性收緊的背景下，其回調在所難免。而隨著中國基本面的走軟，其走勢將弱於美股。
策略建議： 我們建議整體降低倉位，從中小市值股中獲利了結，回避仍有下跌空間的強周期股如銀行地產，回避前期漲幅較大的三桶油和電信運營商。建議選擇估值相對較低的非周期股，如醫藥（國藥 1099 HK，東瑞 2348 HK，億勝生物 1061 HK），必選消費（蒙牛 2319 HK），以及受益於4G基站建設和智能終端升級的消費電子（聯想 992 HK，中興通訊 763 HK），受益於政策的環保（綠色動力 1330 HK，桑德國際 967 HK）和新能源（保利協鑫 3800 HK，中國高速傳動 658 HK）。
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FOMC會議紀要會結束美元指數的回調？
來源: http://wallstreetcn.com/node/209131美元指數已連續回調數日，不過許多投資者和分析師預期回調或於今日結束。短線技術派通常會認為短線的回調會在3-4天結束，而基本面派則將等待明日淩晨公布的、可能偏鷹派的美聯儲9月FOMC會議紀要。
金融博客Marc to Market表示，盡管認同FOMC會議紀要會偏鷹派，但這並不能反映美聯儲的貨幣政策。美聯儲真正的政策信號由三位官員釋放：主席耶倫，副主席費希爾（Stanley Fischer）和FOMC副主席杜德利（William Dudley）。除了各自的演講外，他們主要通過FOMC聲明釋放政策信號。
9月FOMC聲明包含了三大要點：
首先，強調了勞動力市場複蘇仍然十分疲弱。盡管有人可能會抗議失業率已經降至6%以下，但是杜德利在昨日演講中再次重申了聲明中的觀點。
其次，在結束QE後，仍然需要在“相當長的時間”後開始加息。杜德利再次暗示，預期2015年年中開始加息是“合理的”。這大致表明了“相當長的時間”的定義。
最後，就是前瞻指引了。即使在通脹和失業率都達到美聯儲目標的情況下，整體經濟狀況仍然有可能使得利率低於美聯儲官員預期的長期均衡利率。
在9月的FOMC會議上，委員們存在兩大分歧。但是分歧不在貨幣政策上，而在措辭上，尤其是在前瞻指引的措辭上。其中一位與其他委員產生較大分歧的就是達拉斯聯儲主席費希爾，他近日還表示支持美聯儲於2015年第一季度進行首次加息。不過，Marc to Market指出，實際上他與支持2015年第二季度加息的杜德利在加息時間上只不過相差不過幾個月而已。
該博客表示，並不認為是基本面因素造成了近日美元的回調，但它承認了美國國債收益率下降對美元回調所起到的作用。10年美債收益率再次向8月中旬的2.30%逼近，交投於2.33%，而9月中旬時它曾漲超2.60%。出現這種情況的原因多種多樣：
第一，有些人認為是全球經濟放緩造成的。例如，IMF下調全球經濟增長預期；OECD下調自己的增長預期；德國工業產出和中國的匯豐服務業PMI數據都拖累經濟增長前景。
第二，也是有著很大聯系的，大宗商品價格的大跌，尤其是創逾兩年新低的油價。傳統的人士總是認為這是需求疲軟所致。然而，Marc to Market指出，當前原價大跌的問題在於供應端。華爾街見聞網站介紹過，今年二季度，美國原油產出創下了30年新高。盡管油價仍在下跌，但CRB商品指數已於上周築底，當時美元對日元、歐元也逼近階段新高110和1.25附近。
第三，無論國內還是國外對美國國債的需求都很強勁。外匯市場上，越來越多的聲音認為歐元的下跌部分地是由於各國外匯儲備管理者的調倉所致。IMF上月底公布的數據顯示，外儲管理者在二季度大幅度削減歐元持倉。與此同時，投機者在期貨市場上由凈多頭轉入凈空頭。
包括日本8月貿易帳在內的數據顯示，日本投資者繼續買入美國國債。8月，他們國內共計買入了8775億日元（約80億美元）的美國國債。今年前八個月，日本共持有美國國債3.51萬億日元，與去年同期拋售5.83萬億日元形成了鮮明的反差。
就國內投資者而言，Marc to Market發現，美國銀行業繼續增持美國國債。這其中是否存在著被市場忽略了的套利交易？銀行存款增加了，而成本卻幾乎沒有增加(利率幾乎為零)，而銀行則把錢借給美國政府。
除此之外，美國財報季（第三季度）也將在今日開啟，投資者應當予以關註。標普500指數公司的近半收入來自出口，市場擔心三季度美元指數急劇走強可能會打擊公司營收。不過，除了美元升值外，部分行業倒是可以從大宗商品價格下跌中獲益。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)
高盛：投資者太樂觀 美股短期面臨回調
來源: http://wallstreetcn.com/node/212750高盛首席股票策略師David Kostin周一在給客戶的報告中表示，公司用於分析投資者情緒的指標已經觸及峰值100，這意味著未來6周內美股下跌的風險極大。
Kostin稱：
我們公司的情緒指標已經達到最大值100，這暗示標普指數在未來6周內下跌的風險極大。事實上，指標只要突破90，未來6周內股市下跌3%的可能性就很大。
情緒指標範圍0-100，其中低於10則意味著過度看跌。通常而言，極度的看漲或者看跌都意味著短期市場出現修正/反彈。
不過Kostin同時表示，2015年標普指數將上漲至2100點。
下圖為指標和美股標普對比圖：
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美股回調風險另一提示：投資者大舉抄底恐慌指數
來源: http://wallstreetcn.com/node/2148332月iPath標普500恐慌指數 (代碼VXX)資金流入5.14億美元，創2013年7月以來最大單月流入。美股一路走高的背景之下，投資者大舉押註恐慌指數顯示市場對於未來波動性加劇的擔憂。
在油價持穩，希臘問題短暫解決和美聯儲態度相對鴿派的多重因素下，美股2月保持強勁勢頭，標普500指數上漲5.5%。恐慌指數VIX則重挫36%，VXX2月也大跌25%。
投資者試圖利用波動率大跌的機會抄底恐慌指數。彭博數據顯示，2月最後一周，流入到VXX的資金規模超過了整個2月的50%以上。單周1000萬股的擴容規模也創該ETF2000年創立以來最大增幅。
Sundial Capital Research Inc總裁Jason Goepfert表示，“歷史數據顯示，當市場大舉湧入恐慌指數之後，通常股市都會遭遇到明顯的波動。從近期資金流向來看，股市可能會面臨調整壓力。”
而VIX做市商Group One Trading LP專家Dominic Salvino也認為，“短期市場可能有一些漲勢過度。盡管市場表面風平浪靜，但是投資者相信4月或者5月可能會出現劇烈波動。”
和VXX正好相反的波動率反轉指數XIV2月資金流出4.21億美元，創2013年5月以來最大流出。
BMO Capital Markets高級衍生品交易員Max Breier在接受彭博電話采訪時表示，“短期來看沒有太多的刺激因素可以促使波動率走高。在希臘問題短暫解決之後，下一個時間節點在6月。在那之前鮮有明顯的消息可以讓波動率上行。”
P.S：
VIX: VOLATILITY S&P 500是標普的波動性指數。通過該指數，可以了解到市場對未來30天市場波動性的預期，被廣泛用來作為衡量市場風險和投資者恐慌度的指標。
VXX: VIX指數是以百分比而非美元金額表示的，所以有很多以VIX指數為基礎的衍生工具存在，比如ETF-iPath S&P。VXX跟蹤的是VIX的波動性，是市場恐慌性指數ETF。
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利邦：同店增速略有回調 期待進一步複蘇信號
來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1727|
本帖最後由 優格 於 2015-3-24 15:19 編輯 利邦（891）：同店增速略有回調，期待進一步複蘇信號 作者：程成 2014年銷售額同比下滑2.7%，凈利潤則同比倒退47.8%：公司14年的銷售額同比下滑2.7%至26.2億港元。期內受大力清庫影響，集團的毛利率水平同比下滑1.4個百分點至74.1%。股東應占溢利則同比倒退47.8%至1.6億港元。每股盈利為9.3港仙。派息率仍維持在73%。 業績回顧：1)2012 年或更早前的庫存的90%已清理完畢，存貨周轉天數由2013 年的428 天下降到2014 年底的343 天。2）期內門店凈減少52 間至399 間，其中新增47 間，關閉99間，公司認為總門店數量維持在400 間為理想水平。3）隨著門店的調整，公司的經營面積同比下降9%至49 萬平方尺，而每平方尺銷售額同比提升6%至5036 港元。4）下半年的同店增速較上半年有所回調，由上半年3.0%的倒退改善至下半年3.0%的增長，下半年內地、香港及歐洲的同店增速分別為2.6%、2.0%及16.3%。 2015 年展望：1）近期采購的春秋季新裝數量較過去季度大幅減少，我們預計在庫存清理理想的情況下正價產品的銷售將逐漸恢複（目前85%的門店為正價門店，15%的門店為奧特萊斯店），預計下半年的毛利率水平將較上半年有明顯改善。2）公司將各品牌分攤的購買力整合為一，加強采購端的議價能力，節省成本，提升產品的定價空間，我們相信集團整體的毛利率可以維持在74%-75%之間。3）預計歐洲業務將於今年內有正面盈利貢獻。4）公司將持續對庫存進行管控，預計今年的存貨周轉天數將較去年底的343 天有進一步的下降。 目標價1.30 港元，調升評級至持有：我們由公司的庫存清理進度及去年下半年同店增速的回調情況可見公司的營運效率在逐漸改善。我們預計2015 年的上半年仍將是陣痛調整期，改善效果將於下半年逐步顯現，但仍期待更明顯的業績複蘇信號。我們預計15 年公司的銷售額及凈利潤都將同比有單位數的增長，我們以15 年13 倍的市盈率給予公司目標價1.3 港元，較前日收市價有13.3%的下滑空間，調升評級至持有。
（來自第一上海） （註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考） |
【美股周報】美股成長股的回調可能仍將繼續
來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1810|
本帖最後由 優格 於 2015-3-30 09:46 編輯 【美股周報】美股成長股的回調可能仍將繼續 作者：KevinLIU 市場回顧：發達市場先漲後跌；美元回調；新興市場跑贏 過去兩周，主要發達市場均呈先漲後跌的倒V型走勢。具體來看，美股市場前一周受3月FOMC會議釋放的“鴿派”信號提振有所反彈，但上周的回調則基本抹去了標普500指數年初以來的所有漲幅。受此拖累，日本和歐洲股市上周也出現一定程度的下跌，但美元回調使得二者在美元計價下仍有不錯表現，並繼續領先美股市場。此外，近期美元回調也使得新興市場貨幣的貶值勢頭得到一定緩解，因此新興市場股市在過去兩周中略微跑贏。 近一段時間公布的經濟數據整體偏弱，顯示美國一季度經濟增長動能可能有所趨緩。除了此前公布的零售銷售、工業生產和新屋開工等數據外，美國2月份耐用品訂單環比下跌1.4%，大幅低於預期。不僅如此，美國四季度GDP環比年化終值為2.2%，也不及預期的2.4%。此外值得註意的是，最新公布的日本2月份核心CPI（不含生鮮食品）在剔除消費稅上調的因素後為~0%，距重返通縮僅一步之遙，因此或加大日本央行進一步寬松的壓力。 圖表1: 過去兩周發達市場先漲後跌；新興市場跑贏；
圖表2: 年初至今以來，日本和歐洲明顯跑贏美股市場；
市場波動加大符合預期；短期繼續維持謹慎 近期美股市場的波動明顯加大，對此我們並不感到意外。如果投資者熟悉我們觀點的話，從2014年底開始，我們就對美股市場轉向相對謹慎的看法（2014年12月22日報告《全球分化格局下，迎接波動上升》），並在近期進一步強調短期內波動可能加大、並跑輸日歐股市的觀點（3月16日報告《FOMC臨近，美股波動或將上升、並繼續跑輸日歐》）。 我們的邏輯主要有以下兩點：首先、也是最重要的一點，估值仍然偏高。其次，相比估值同樣偏高的歐洲市場，缺乏來自貨幣政策方面向上的推力。雖然我們仍然認為，當前一系列偏弱的經濟數據和美元大幅升值已經帶來實質上的緊縮效果並不支持美聯儲過早或者過快的改變其政策立場（上周五美聯儲主席耶倫在舊金山聯儲會議的發言中也表示加息將是一個“漸進”的過程，Gradual Approach）；但一個不爭的事實是，加息預期已經形成，盡管短期有所緩解，但隨時可能因為某項經濟數據或者事件卷土重來；而且美聯儲所傳遞出的更為靈活、依賴數據（Data Dependence）來決定加息時點的方式實際上等於增加了投資者與美聯儲之間出現“預期差”的可能性，進而或加劇市場波動（3月19日報告《美聯儲拋棄“耐心”、變得更為靈活；但或加大市場波動》）。 圖表3: 當前標普500指數的估值水平仍然偏高
成長股的回調可能仍將繼續，未來或跑輸價值股 上周三，美股市場出現大幅回調，其中具有典型成長股屬性的高估值生物科技和半導體板塊受到的沖擊最大；這也再次說明，估值偏高使得這些板塊對外部風險和投資者情緒變化的敞口更大、更容易受到擾動。不過，我們認為成長股的回調可能仍將繼續，未來或跑輸價值股板塊，主要基於以下幾點理由（關於上周三美股市場大跌的點評請參見3月26日郵件《對隔夜美股市場大跌的點評：該來的不會缺席》）： ► 首先，從驅動因素來看，未來經濟活動重拾上行動能不利於成長股的相對表現。我們在此前美國成長股專題系列研究中發現，從自上而下的策略投資視角來看，當經濟活動疲弱或增速放緩時（分別以PMI和經濟意外指數來衡量），成長股的表現往往要好於價值股；而當經濟活動擴張時，價值股則開始跑贏（圖表2～圖表3，請參見2014年11月16日報告《成長股系列研究（1）——美國成長股投資價值初探》）。年初至今以來，美股市場成長股跑贏價值股主要便是由於近期美國的一系列經濟數據普遍轉弱並低於投資者預期，顯示出美國一季度經濟增長動能可能有所趨緩；而這也符合我們此前所發現的規律（圖表1）； 然而往前看，隨著未來油價大跌的正面效果或逐步顯現（1月19日報告《油價“新秩序”下的長期影響分析》）、而美元升值拖累出口和相對寒冷天氣對經濟活動幹擾在邊際上的消退，美國經濟增長或從2015年二季度重拾上行動能（Bloomberg市場一致預期顯示二、三季度美國GDP環比年化增速有望從一季度的2.2%回升至3%，圖表4）；而根據歷史經驗來看，這種情況或將不利於成長股的表現； 圖表4: 年初至今以來，美股市場成長股跑贏價值股；
圖表5: …主要是由於進入一季度以來，美國一系列經濟數據普遍轉弱並低於投資者預期；
圖表6: 不僅如此，美國經濟意外指數年初以來持續下行，也是成長股跑贏價值股的原因之一
圖表7: Bloomberg市場一致預期顯示，二、三季度美國GDP環比年化增速有望從一季度的2.2%回升至3%
► 其次，貨幣政策和流動性邊際上趨緊也不利於成長股的表現。在上述提到的我們發現的投資規律中，除了經濟周期外，貨幣政策和流動性環境是另一個重要的決定因素，即當貨幣政策和流動性趨緊時（表現為長端和短端國債息差收窄，也即收益率曲線的平坦化），成長股通常會跑輸價值股。 然而現實的情況是，盡管美國國債收益率息差在持續縮窄，成長股相對價值股的表現卻與之出現明顯的背離（圖表5）；而這也正是我們擔心在美聯儲貨幣政策無法提供進一步向上推力的情況下，成長股的高估值或難以得到有力支撐、甚至會出現明顯回調的原因（圖表6）； 圖表8: 盡管美國國債收益率息差仍在持續縮窄，成長股相對價值股的表現卻與歷史規律出現了明顯的背離；
圖表9: 同樣的，持續收窄的息差可能預示著成長和價值股的相對估值未來或將下行；
► 最後，從整體市場環境來看，正如我們在此前提到的，考慮到估值仍然偏高、以及未來投資者與美聯儲之間的“預期差”可能加大，我們認為美股市場短期內或仍將維持震蕩格局，無法形成有效突破，但波動或將上升。而在市場波動加大的環境下，高估值的成長股更有可能受到擾動和沖擊，這與2014年3月出現的成長股向價值股劇烈的風格切換情形類似（圖表1）。 不僅如此，隨著4月8日美股一季度業績期的展開，投資者將傾向於更為謹慎的態度、以及希臘問題隨時可能重新升溫，也都或將不利於成長股的表現。 （來自中金海外） |
港股回調在所難免 選擇同時受國內外資金垂青的股票
來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2132|
本帖最後由 優格 於 2015-4-20 16:41 編輯 港股回調在所難免 選擇同時受國內外資金垂青的股票 作者：王雅媛 上星期五收市後，再傳出證監會對證券公司開展融資融券業務提出了七項要求。不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利。市場視此為證監會再度規範兩融業務，導致夜期市場大跌。 今天港股的回調是在所難免了，筆者認為回調的幅度可以分幾類，而以下兩類應該是回調幅度較大，一類是所謂的港A股，第二類是AH折讓股。這一波港A股的大幅上漲，後背的邏輯是類似業務，但港股估值遠比A股為低。在國內資金取得主導權後，思維跟A股投資者勢一致，估值亦會更靠近A股。筆者認為這些想法本身是沒錯的，但問題在於籌碼轉換需時，很多股票的籌碼不可能在短時間內從外資全轉到國內人手上。換手的過程就是一個打鬥，但是當股價越來越高時，只要市場上出現任何壞消息，如這次融資融券被規範，都會引來認為估值已高的外資及跟風炒而不堅定的投資者沽貨。 第二類是AH折讓股，炒作AH股折讓的邏輯更直接簡單，就是在人民幣國際化的背景下，中央將推動更多國內資金進入港股市場。隨著兩地資金來往越來越順暢，相信在可以選擇的情況下，同一間公司投資者當然是選擇來投較便宜的H股。筆者認為如果兩地的股票是可以互換，即是說買完H股，之後可以換到A股沽的，那以上的邏輯是絕對正確。因為這樣將會出現真正套利的機會，直至兩地差價消失。但現在實際情況是兩地股票既不可以互換，國內投資者亦沒有投資的想法。因此股價貴賤，估值高低，並不是他們優先考慮的條件。他們把市場看成是賭場，考慮的是哪個市場賺錢比較容易。港股市場參與者國際化，存在各式各樣的風格，初來的國內投資者是需要時間學習的。因此，在A股市場仍一片大好的情況下，相信國內投資者大部份資金還是寧願留在自己較熟悉的A股市場。因此，炒AH股折讓的資金大部份都不是從投資角度去考慮的，只屬投機資金，在出現壞消息的情況下，跑得也快。 至於哪一類股票會跌得比較少?就是在港A股及AH折讓的主題下，還配上一些外資或本地投資者重視的其它因素，如估值仍是低殘或基本因素在改善中的股票。例如筆者之前提及的錦江酒店(2006)，都可以算是港A股的一員，雖然股價在這段時間同樣錄得明顯的升幅，但是現估值並沒有過份地反映公司一些潛在的利好或改革。在跌市中這種股票會吸引到重視價值投資者資金趁低吸納，而拋貨者亦會傾向於善價而沽。 而另一類則像一帶一路的股票，如中交建(1800)，中鐵建(1186)等的股票，在享受國內投資者喜歡AH折讓的同時，它們的基本因素亦因中央大力推動一帶一路而受惠。雖然海外項目的盈利貢獻可能要等到2016年才能反映在公司的報表上，但是基於中國對於一帶一路重視的態度及亞投行在國際上的認受度，自然引起國際資金的關註。在國內資金及海外資金同時垂青的情況下，這類股票跌下來時的承接力自然也比較強。 王雅媛為持牌人士，並持有以上股票 （來自王雅媛港股圈） |
瘋狂債市短期存回調壓力 恐難改長期“債牛”
來源: http://www.yicai.com/news/2015/11/4707381.html瘋狂債市短期存回調壓力 恐難改長期“債牛”
一財網 周艾琳 2015-11-04 22:28:00
“從近期利率債收益率回升便可看出，股市觸底反彈預期對於資金產生了一定分流幹擾，目前信用債違約風險可控，但短期或出現橫盤調整，不過在市場流動性充裕引導利率下行的背景下，長期將維持‘債牛’格局”。
近期，公司債發行量不斷擴容，信用利差收窄至近5年新低，“瘋狂的司債”一說不脛而走。其中，中國房地產開發商境內發行的公司債激增，下一階段，公司債將何去何從?
11月3日，穆迪發布最新評估報告指出，“境內房地產債發行的擴容對於開發商具有正面信用影響，因為這將有助於降低公司平均借款成本、拓寬了融資渠道，同時改善流動性狀況，且潛在的長期信用風險可控。”今年1月至10月30日，經穆迪評級的境內房地產債發行總值達280億美元，而去年全年僅19億美元。
對於信用債整體而言，信達澳銀基金一位基金經理對《第一財經日報》表示：“從近期利率債收益率回升便可看出，股市觸底反彈預期對於資金產生了一定分流幹擾，目前信用債違約風險可控，但短期或出現橫盤調整，不過在市場流動性充裕引導利率下行的背景下，長期將維持‘債牛’格局”。
房企公司債信用風險可控
此前房企公司債收益率急跌、發行放量使得市場對公司債的擔憂升級。
9月29日，萬科公告其發行的2015年第一期公司債經市場詢價後最終票面利率僅為3.50%，五年期期限，發行規模50億元人民幣。利率水平之低令市場震驚，其利甚至更低於在銀行間發行、以國家信用背書的國開行金融債，且非常接近同期限國債。
值得註意的是，部分房企發行的人民幣債券收益率甚至遠遠低於此前發行的美元計價債券。
今年6月15日，恒大地產(Evergrande)在境內以5.38%的利率發行五年期債券，值得一提的是，這一票面利率較之其在同年2月發行的美元計價債券(12%)低了662個基點;今年10月16日，世茂房產第二期境內債券的發行總額為人民幣14億元，年期7年，票面年利率為4.15%，而其同年2月發行的同期限美元計價債券收益率高達8.38%。世茂評級為Ba2，展望穩定。
不過也有分析稱，萬科是中國信用最好的房地產公司之一，不僅本土評級機構中誠信評估給予了AAA債券評級，在海外融資中也獲得了標普、惠譽等機構給予的BBB+評級。穆迪分析師對《第一財經日報》記者列出了部分受到關註的開發商的信用評級。其中，穆迪對萬科最新的評級為Baa1，展望穩定。
民生證券首席債券分析師李奇霖表示，房地產債信用風險可控主要有幾大原因。第一，大型房企的融資渠道通暢，房地產行業具有一定的壟斷色彩，地區大型房企享有議價能力，可以以基準利率甚至下浮利率從銀行獲得貸款，上市公司通過股權或債券直接融資的路徑通暢;第二，一、二線城市房地產表現良好，項目風險和銷售風險可控;第三，政策對房地產行業有支持，銀行加大房地產行業風險防範力度，在確保貸款分類風險準確的情況下，允許房地產開發貸款展期。
第四，房地產行業可以向下遊轉嫁成本壓力，鋼鐵、水泥等上遊價格競相下滑，房地產具有議價能力;第五，低息債務置換，降低財務費用，低成本公司債發行後，房地產公司可用於置換前期高成本債務，財務費用大量節省;第六，只要不出現房價坍塌的情景，房企資產變現能力遠強於傳統過剩的實體部門。
公司債短期或存回調壓力
此前，“債市是5000點的股市”一說很大程度上是針對公司債，密集、大規模的發行甚至出現了“來不及審批”的現象。在瘋狂了三季度後，公司債也積累了一些調整壓力。
近期，中信建投債券分析師董暉指出，“債券從一季度一直牛到三季度,積累了一些調整的壓力，這部分資金很有可能出現短暫切換，這可能會對資產管理型機構的負債帶來一些不穩定的因素。流動性對公司債的投資價值帶來比較大的隱憂，而且從機構的需求來看,也逐漸從公司債轉向了一些相對長久期的金融債的配置,投資者可以適當地在市場上進行一些調倉的操作。”
對於房企公司債的潛在風險，穆迪在報告中指出，其在未來12～24個月中將面臨三大因素：監管政策不利變動、市場流動性惡化以及房地產需求轉弱。不過，穆迪並不認為上述風險將在未來12個月中升級。
穆迪助理副總裁、分析師劉致伶稱：“包括按揭貸款規定的放寬、降低第二套住房貸款的首付比例及購房人的貸款成本等有利政策推行，這將支持未來12個月的整體銷售，並有助於2015年第四季度合約銷售額繼續保持同比良性增長。”
值得註意的是，對於具有外幣債務敞口的企業而言，人民幣貶值預期始終是一大風險因素，這可能會弱化房地產開發商信用記錄。穆迪表示，“房地產開發商的利息支出以及外幣計價債務將會隨著人民幣貶值而上升，這可能會弱化公司償債能力以及財務指標。盡管如此，我們認為多數接受評級的具有外債敞口的房地產開發商能夠經受約10%的人民幣貶值風險。”
近期，瑞銀財富管理投資總監辦公室分析師DominicSchnide表示，預計美元/人民幣將重新走高，對美元/人民幣的12個月目標價預測為6.6。
結構性“債牛”難改
不過，在利率持續下行的背景下，“債牛”的故事或仍將持續。10月27日，央行也宣布進行100億7天逆回購操作，招標利率下調10bp至2.25%，進一步令回購利率下降。
海通證券分析師姜超認為，就政策面和市場行情看，無論是降準直接補充銀行流動性，還是降息+逆回購利率下調，都旨在保證回購利率在低位，債券杠桿套息仍可行。
野村證券在最新報告中指出，盡管與當前市場相比，未來風險定價將會有所強化，但結構性“債牛”終止的可能性很小。“隨著利率市場化加速推進，銀行的放貸能力減弱，債券融資需求將快速增長。在人民幣國際化不斷推進的同時，一個更具深度和流動性的債券市場是必要的。”
報告指出，銀行的資金成本與債券需求也息息相關。資金成本主要包括三方面——存款利率(當前一年期存款目標利率從一年前的2.75%降至1.5%)，理財產品收益率(不斷下行至4%左右)，以及銀行間存款利率(在央行“雙降”之後不斷走低)，上述三者都使得債券收益率存在進一步下行的空間。
野村也表示，未來公司債發行門檻將進一步減低。“隨著融資模式不斷從銀行貸款轉向發債融資，中國債券市場將加速擴張，並變得更具深度，尤其是公司債市場。2015年10月，Wind數據顯示，28%的10月新發行債券評級在AA+以上，這就意味著超1/3的公司債有望續發。”
此外，人民幣國際化進程也為債市帶來新機遇。野村指出，當前中國債券市場體量約為400億美元，境外投資者僅占2.4%，然而這一比例在印度為5.7%，韓國為6.5%，泰國為18.6%，馬來西亞為18.6%，印尼為36.5%，可見中國機會巨大。
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美股十日狂瀉逾8% “震蕩回調”定調2016？
來源: http://www.yicai.com/news/2016/01/4740068.html美股十日狂瀉逾8% “震蕩回調”定調2016？
一財網 周艾琳 2016-01-17 20:00:00
經歷了三輪QE，瘋狂了近5年的美股已經面臨持續調整窗口。美股在2015年8月時也面臨了一波類似的恐慌性拋售，此前幾年幾乎沒有出現過大規模回調。
美股、歐股、亞太市場，“黑色1月”的陰霾逐漸席卷了全球市場，絲毫沒有減弱之勢。
由於國際油價暴跌和經濟數據疲軟，美股在1月15日可謂迎來“黑色星期五”，三大股指全線大跌，道瓊斯工業平均指數盤中更是暴跌逾500點。今年1月以來，標普500指數下跌8%，錄得2011年11月來最大兩周跌幅；納斯達克指數下跌10.4%。
在2016諾亞財富投資策略會上，一位境外對沖基金首席投資官對《第一財經日報》表示：“美股尚未調整到位，油價暴跌是主要觸發因素。當前國際油價已經跌破了30美元大關，正式進入‘20美元時代’。然而這並非觸底反彈的信號，市場開始擔憂——隨著伊朗石油解禁，全球產量將進一步走高從而打壓油價。”國際原子能機構(IAEA)於1月16日宣布，伊朗已經完全執行了六方會談下的核協議框架內容。這也意味著伊朗將迎來1000億美元的資產解凍，其也可能將進一步提高原油出口量。
清溪資產合夥人司徒捷也對本報記者表示：“中國股市下跌和人民幣貶值對美股的影響並沒那麽大。關鍵在於，經歷了三輪QE，瘋狂了近5年的美股已經面臨持續調整窗口。”美股在2015年8月時也面臨了一波類似的恐慌性拋售，此前幾年幾乎沒有出現過大規模回調。
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油價暴跌重擊美股
元旦以來，全球股市暴跌。除了因油價暴跌而受到沈重打擊的美股，德國DAX指數下跌11.2%，日經225指數下跌9.9%，上證綜指下跌18%，巴西印度韓國等新興市場股市也出現大跌，大宗商品也屢創新低。
不得不問的是，油價和美股究竟存在什麽關系?——標普500指數中12%的企業又是與大宗商品和原油相關的企業，原油價格暴跌對美股而言可謂絕對利空。
截至1月16日，布倫特原油價格暴跌5.33%至29.24美元/桶，過去一年回報率為-41.74%；WTI原油價格暴跌4.82%至29.7美元/桶，一年回報率-39%。至此，國際油價正式邁入了“20美元時代”。就在2015年12月，高盛喊出“油價在跌到現金成本的20美元前可能不會停止腳步”；近期，最為悲觀的渣打銀行在報告中預計，油價可能下跌至10美元/桶。
值得註意的是，IAEA於1月16日正式宣布，伊朗已經完全執行了六方會談下的核協議框架內容。隨著西方經濟制裁解除在望，伊朗將在原油、貿易和金融等多個領域迎來新機會。“伊朗官方預計，制裁解除一周內伊朗將增加出口量50萬桶/天，6個月內增加100萬桶/天。即便伊朗的官方過於樂觀，但只要伊朗石油解禁，這將對本已過剩的市場構成較大的供給沖擊。”東證期貨原油分析師金曉告訴《第一財經日報》記者。
過去一年以來，原油供過於求、技術創新、需求萎靡是導致國際油價大跌的主要原因，伊朗的不確定因素將進一步加劇油價短期波動。“美國的庫存風險和伊朗石油解禁將會讓油價進一步走弱，我們將WTI目標價由原來的30美元/桶下調至25美元/桶，布倫特目標價則是由34美元/桶下調至27美元/桶。”金曉指出。
此外，1月15日，美國公布的零售銷售和PPI數據均表現低迷，這也進一步拖累市場情緒。2015年全年零售銷售同比增加2.1%，刷新2009年以來新低，這引發外界對2016年美國消費支出前景的擔憂。美國12月PPI環比跌0.2%，同比降1%。
面對市場動蕩，《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath稱，本月FOMC會議上大概率不加息，3月會議將是焦點。從以往經驗看，如市場持續動蕩，美聯儲或推遲加息，“美國國內就業強勁，但金融市場極其動蕩，通脹有下行壓力。”
2016年迎震蕩回調行情
全球市場的巨幅波動不禁讓投資者擔心——這究竟是危機前兆、正常回調還是觸底反彈?
《第一財經日報》記者從多位境外私募基金經理處獲悉，美股尚未調整到位，2016年呈現回調格局是大概率事件。早在2014年末，美股的CAPE（周期性調整市盈率）約26，追溯至1881年以來，歷史上只有三次出現過比這高的情況。其中第一次是1929年大崩盤前，第二次是2000年千禧年泡沫破裂之前，第三次是2007年金融危機之前。而現在的CAPE數值仍然處於高位。
諾獎得主、耶魯大學教授席勒（Robert Shiller）發明的周期調整市盈率（CAPE，Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio）是衡量估值高低的一個常用指標，即用股價除以10年收益均值。其研究表明，用周期調整市盈率預測股市未來走勢，能解釋30%的統計相關性。
歸根到底，究竟回調的內在邏輯何在？“次貸危機以來，全球經濟經歷了7~8年恢複，資產價格也出現了多年繁榮，堆積了較大的泡沫。但背後經濟複蘇的根基脆弱。”國泰君安首席宏觀分析師任澤平近期撰文表示。
在他看來，一方面，複蘇主要依賴於各國央行輪番刺激，隨著美聯儲進入加息周期，經濟恢複力量減弱；另一方面，全球最大的新興經濟體中國經濟進入增速換擋關鍵期和結構調整陣痛期，正面臨轉型之困。而作為“火車頭”的美國也開始顯露疲軟跡象，標普500指數ROE（凈資產收益率）從2014年10月的15.2%，下降到2015年12月的12.6%，美國ISM制造業PMI指數從2014年10月的59，下跌到2015年12月的48。
當然，市場上也不乏樂觀主義者。瑞士信貸集團分析師海倫·哈沃斯(Helen Haworth)指出，從投資者的風險偏好情緒來看，現在市場似乎已經進入了全面恐慌的模式。“對那些風險偏好情緒相對較強的投資者來說，這可能會是個好消息，至少從短期來看是這樣。畢竟，當市場上出現恐慌情緒時，機遇也就不會很遠了。”
不論如何，面對這一被認為最難投資的2016年，震蕩回調可能成為全球市場的主題，這也將給投資者帶來更大的挑戰。
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三沖3000點未果原因找到 短期或有百點回調空間
來源: http://www.yicai.com/news/5010089.html今日滬深兩市雙雙低開，隨後滬指展開震蕩盤整格局，早盤一度下行跌近0.5%，午後股指跌幅收窄，臨近尾盤小幅收漲。
截至收盤，滬指報2997.84點，漲6.57點，漲幅0.22%，成交1631.1億元;深成指報10474.01點，漲51.21點，漲幅0.49%，成交3110.9億元;創業板指報2224.09點，漲13.07點，漲幅0.59%，成交840.7億元。
盤面上，通信服務、計算機應用、機場航運、傳媒、軍工等板塊漲幅居前，銀行、農機、農業現代化等板塊跌幅居前。
外圍市場方面，截至收盤，澳洲股市指標S&P/ASX200指數上漲0.15%，報5279.10點;臺灣加權指數下跌0.21%，報8167.96點。亞太股市今日多國休市，日本、韓國均因兒童節休市一日，泰國因泰王登基紀念日休市，印尼因耶穌升天節休市。
近期伴隨著市場連續陷入縮量橫盤整理狀態的同時，市場對於變盤窗口臨近的呼聲也在日漸升溫。而從兩融市場的細微線索來看，似乎的確如此：近期兩融余額與滬深兩市成交量的比值再度升高，而今年前幾次該比值達到該水平的同時，短線市場均出現一定的“破局”。
具體來看，4月22日至29日之間，滬深兩融余額與兩市成交額的比值再度升至2倍以上，最高達到了2.35倍。而今年共有四次該值突破2的情況：3月10日至11日，比值分別達到了2.36倍和2.75倍;1月28日至2月15日，該比值持續居於2倍以上，2月1日達到最高值2.43倍;1月22日至1月25日則分別達到了2.20倍和2.31倍;最後是1月18日達到了2.11倍。
對應到市場走勢上，在連續下挫後，1月18日至20日出現了三天時間的小幅反抽;2月15日之後融資也是轉為連續凈買入狀態，由此觸發了2月15日至2月23日的反彈過程;3月15日至21日也有一波明顯的反彈。不過也並不是每次都會迎來反彈，1月22日至25日滬深兩融余額與兩市成交額比值突破2後，2月16日起市場出現了連續大幅回落，並創下了階段底部。而當前該比值再度上升，或意味著市場的變盤窗口的來臨。
展望後市，中信證券認為，預計5月份A股盈利預期仍在改善，2016年半年報預喜占比高達65.9%。但是值得關註的是信用風險的發酵，特別要警惕其與短端利率上行疊加形成的沖擊。無論如何，業績與風險預期雙升的背景之下，預計5月市場波動幅度將明顯加大。
申萬宏源也表示，未來一兩個月，市場將在2800點至3200點震蕩，拉長到一兩個季度，震蕩區間上下限都可能放大100點左右，但是不改變總體震蕩的格局。
分析稱4月經濟反彈繼續 PPI有望加快回調
來源: http://www.yicai.com/news/5009532.html在4月數據發布以PMI指數50.1%開局後，分析師們對4月經濟繼續反彈表示樂觀。但鑒於去年基數較高，預測實體經濟的增速表現可能同3月相比稍有放緩。
從本月10號開始，國家統計局將陸續公布4月份的主要經濟數據。
來自瑞銀中國經濟學家汪濤的分析認為，繼3月經濟活動強勁反彈之後，預計4月的地產活動和工業生產可能仍在穩健增長、但勢頭有所放緩。
其中，工業生產將呈現穩健的表現，但在基期效應的拖累下會小幅放緩。而支撐這一判斷的是電力、煤、鋼產品的表現。
汪濤認為，4月電廠煤耗同比跌幅擴大，發電量同比增速可能有所回落。不過，全國平均高爐開工率小幅回升，4月前20天大中型鋼廠粗鋼產量同比跌幅約1.3%、與3月類似，這表明4月鋼鐵產量可能比較平穩。由於去年基數較高，估計工業生產增速可能從3月的6.8%小幅回落至6.6%，但其環比增速可能仍較為強勁。
工業穩健的同時，固定資產投資同比增速進一步加快。除了房地產投資回升之外，基建投資可能也在低基數的幫助下進一步加快，進而支撐4月整體固定資產投資增速改善。
汪濤認為，年初以來信貸強勁擴張、一季度專項建設基金加速下發支持地方項目、地方政府債務置換提速帶來地方政府現金流好轉、以及地方項目加快推進建設等因素，也都應支撐了基建投資。另一方面，雖然最近工業生產好轉、且出現補庫存現象，但制造業投資可能仍在產能過剩的拖累下表現平平。總體而言，4月整體固定資產投資同比增速可能從3月的10.7%加快至12.4%，年初至今同比增長11.3%。
此前，中共中央政治局4月29日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議強調，要保持股市健康發展，充分發揮市場機制調節作用，加強基礎制度建設，加強市場監管，保護投資者權益。其中在談到宏觀經濟政策要增強針對性時提到，要關註物價變化，保障有效供給，積極穩妥推進價格改革。
對於4月所呈現的消費物價變化，中金研究員陳健恒等發布的研報認為，由於當月蔬菜價格大幅下跌，豬肉價格繼續上漲，整體食品價格降幅擴大，非食品價格變動以季節性為主，預計4月CPI同比增速降至2.2%附近。
今年一季度CPI同比上漲2.1%，通脹總體處於高位，主要仍是鮮菜和豬肉貢獻，不含鮮菜的CPI同比僅上漲1.4%左右。清明節過後，隨著氣溫逐步恢複，蔬菜供給顯著增加，蔬菜價格也出現大幅回落，壽光蔬菜價格指數從4月初的220附近降至4月底的110附近，蔬菜價格加速下跌。
在工業物價方面，由於4月黑色產業鏈價格繼續大幅上漲，有色產業鏈和能源化工產業鏈價格漲幅有所放緩，中金的報告預計4月PPI環比繼續明顯上漲，PPI同比增速或回升至-3.6%附近。
來自國家統計局公布的PMI數據也驗證了這一分析。由於近期市場預期向好，4月PMI中的原材料采購價格進一步回升。主要原材料購進價格指數為57.6%，比上月上升2.3個百分點，為近兩年新高。其中，鋼鐵、有色、化工等行業生產資料價格近期上漲幅度較大。
從主要工業行業來看，黑色方面，4月份隨著鋼材價格上漲，企業盈利處於高位，帶動粗鋼產量持續回升，由於需求複蘇下鋼材終端銷售良好，鋼材庫存處於低位，這刺激鋼材價格繼續上漲，鋼材價格上漲帶動上遊原料上漲，尤其是焦煤焦炭更是同時受益於供給不足，整個黑色產業鏈價格繼續大幅上漲。
有色方面，4月份電解鋁價格仍受益於減產，由於價格上漲尚不足以刺激大規模複產，鋁價有望處於相對高位，鋅價則繼續受益於鋅礦供給下降和需求階段性複蘇，銅的庫存偏高價格相對較弱，整體有色產業鏈環比漲幅較3月有所回落。
能源化工方面，4月份國內煤炭產量恢複較慢，無論是煤礦還是下遊用戶和港口庫存均處於低位，動力煤價格繼續回升，國際原油價格繼續上漲，但均價環比漲幅有所放緩，能化產業鏈環比漲幅有所回落。
在諸多數據保持穩健的情況下，汪濤認為，鑒於經濟開始反彈、且此前政策效果尚未完全顯現，近期政策寬松勢頭或已見頂。房地產政策和貨幣信貸條件可能在邊際上不會再進一步放松，但也不會直接收緊。預計未來幾個月宏觀政策會維持目前基調基本不變，在二季度數據公布、7月的政治局會議期間再做進一步回顧和必要調整。
菜價回調帶動5月份CPI回落 PPI同比降幅繼續收窄
來源: http://www.yicai.com/news/5025561.html國家統計局6月9日發布的5月份CPI和PPI數據顯示，CPI環比下降0.5%，同比上漲2.0%;PPI環比上漲0.5%，同比下降2.8%。
CPI回落靠鮮菜帶動但豬肉環比仍在漲
從環比看，CPI環比下降0.5%，國家統計局城市司高級統計師余秋梅認為，主要是受鮮菜價格下降較多的影響。
余秋梅稱，年初寒潮天氣襲擊我國大部分地區，影響了鮮菜的生產和運輸，鮮菜價格高位運行，較往年同期上漲較多。隨著應季鮮菜上市，市場供應逐步增加，鮮菜價格趨於正常。5月份鮮菜價格環比下降21.5%，影響CPI環比下降約0.64個百分點，超過CPI環比總降幅。
從50個城市主要食品價格旬報監測看，蔬菜價格回落幅度較大，部分鮮菜價格下降幅度甚至超過三成。
不過，5月份豬肉價格環比繼續上漲，漲幅為2.3%，影響CPI環比上漲約0.07個百分點。
另外，隨著國內成品油價格兩次提價，汽油、柴油價格環比分別上漲3.7%和3.8%，合計影響CPI環比上漲約0.06個百分點。
光大證券首席經濟學家徐高認為，本輪通脹上行主要動力之一的蔬菜價格繼續下跌，供給改善帶動蔬菜價格顯著調整。4月生豬和能繁母豬存欄量環比均出現正增長，顯示供給已經開始調整，未來豬肉價格上漲空間有限。結合基數因素，通脹將逐步進入下行通道。
但海通證券姜超此前則提示，由於豬價和油價仍在繼續上漲，意味著短期物價仍有上行動力，未來通脹風險未消。
原材料價格回升帶動PPI環比上漲
5月份，全國工業生產者出廠價格環比上漲0.5%，漲幅比上月縮小0.2個百分點。
對於PPI的環比變動特點，余秋梅認為，一是部分工業行業價格漲幅縮小，其中黑色金屬冶煉和壓延加工、石油和天然氣開采業價格環比分別上漲2.5%和12.3%，漲幅比上月分別縮小5.9和0.5個百分點;二是石油加工業價格環比上漲4.1%，漲幅比上月擴大3.1個百分點;三是煤炭開采和洗選業價格環比止跌回升，由上月下降0.3%轉為本月上漲1.8%。
同比方面，5月份，工業生產者出廠價格同比下降2.8%，降幅比上月收窄0.6個百分點。
分行業看，石油和天然氣開采、石油加工、煤炭開采和洗選、有色金屬冶煉和壓延加工、化學原料和化學制品制造業價格同比分別下降21.5%、15.6%、10.2%、7.7%和5.4%，合計影響當月工業生產者出廠價格總水平同比下降約1.7個百分點，占總降幅的60%左右。
PPI的環比上升顯示國內“三去一降一補”繼續取得成效。由於美國近期加息概率因為非農數據疲軟的影響變小以及國際油價再度回升，國外價格變化有望繼續推動國內原材料價格恢複。瑞銀中國首席經濟學家汪濤表示，鑒於決策層收緊了資本外流管制、國內部門海外負債已經大幅下降，且央行改善了與市場的溝通，未來美聯儲加息對人民幣的影響會小於去年12月。
CPI和PPI顯示中國經濟仍處於平穩發展態勢之中，從現有的經濟和調控需求來看，中國民生銀行研究院院長黃劍輝建議，一是貨幣政策在強調“穩健”的同時，也應避免“急剎車”和“矯枉過正”，並引導資金進入實體經濟，有效降低融資成本;二是供給側改革應做好預期引導，提升民企的“安全感”，推動民間投資相關政策盡快落地實施;三是推動強化市場的相關制度改革，使股市、匯市、樓市回歸到各自的功能定位。
申萬宏源：A股仍有一次出清 7月下旬回調
全球經濟模型重構的陣痛期是最大的宏觀對沖格局。以美國消費為核心，中國制造、資源國提供原材料，日本提供廉價借貸的全球經濟模型正在重構。日元套息交易的逆轉和石油價格的大幅下跌告訴我們“美國G1”經濟模型已不能帶領我們走得更遠。我們認為“中美G2”是全球經濟模型重構的理想解，互聯網時代中國超高流量和美國超前科技的結合將擦出精彩的火花。
然而，沒有什麽變革是平滑無阻的，“中美G2”模型的達成還需要更多的耐心和攻入“無人區”的勇氣，全球經濟模型重構的陣痛期是當前最大的宏觀對沖格局。全球貿易總量負增長，中國和美國等主要國家卻實現了全球貿易占比的“衰退式擴張”，新興市場國家全面戰線全面收縮。2015年全球FDI流入總額高增長“暗藏玄機”，發達國家的FDI流入增速遠超發展中國家，不產生新增產出的並購重組火爆是主要原因，從歷史經驗看，發達國家之間的並購重組火爆往往與系統性風險相伴相隨，更多地反映全球化進程的受阻和全球資源配置的不均衡。
另外，美國的經濟結構也正悄然發生著“很供給側”的改變，美國消費沒那麽好，但制造業卻沒那麽差，美國制造業生產的企穩和歐盟對美國出口增速下滑時間上幾乎同步告訴我們美國制造業可能正在擠占歐盟制造業的空間。全球民粹主義和孤立主義的擡頭是我們重點關註的長周期系統性風險之一。9月初G20峰會是我們觀察驗證全球將走向合作共贏，還是仍需要更多耐心的第一個時間窗口。
2016下半年全球風險資產波動率將明顯放大，權益資產維持中性配置。2016上半年全球資產配置的主旋律是“避險”和“填坑”，兩者共同作用正改變著全球資產的勾稽關系。主要國家國債收益率處於歷史低位，美元、日元、乃至比特幣這樣的低通脹電子貨幣的走強，以及黃金的持續走強都是“避險”需求的反映。而新興市場整體跑贏發達市場，大宗商品市場的強勢反彈卻從反映出全球高風險偏好資金並未退潮，超發的流動性到處尋找超跌的風險資產“填坑”。“避險”和“填坑”的共同作用使得風險資產和避險資產都會有階段性的進攻機會，黃金+股票的組合將成為可能。從“五星模型”來看，政治周期可能上升為主要矛盾，英國脫歐的政治風險發酵可能才剛剛開始。信用周期高杠桿的特征仍未明顯緩解，杠桿轉移的不確定性依然較強。商業周期全球維持“弱複蘇”狀態，基本面亮點不多，但也很難形成明顯拖累，貨幣政策周期角度我們認為以美聯儲加息為代表的全球流動性收緊仍不是可選項，存量流動性寬松的格局仍將維持。我們預計2016下半年，全球風險資產的高波動仍將持續，同時各類風險資產的輪動也會加快。高估值高波動並不利於權益類資產的超配，從全球資產配置角度，維持權益類資產的中性配置，耐心等待更好的配置機會。其中如果受制於歐債擔憂美聯儲不加息，但是美國經濟超預期複蘇，會有階段性表現機會;黃金我們維持戰略性看好。
長期：A股仍有一次出清，流動性的悲觀預期是觸發恐慌性出清的主要因素。我們在春季策略報告中總結了熊市底部的13個特征，過去4個月相關指標並未出現明顯的改善，A股長期仍有一次出清。當前A股市場整體杠桿水平相對可控，出現類似2015年6-7月那樣被動出清的概率較小。一次出清的形式更可能是類似2008年和2011年那樣流動性悲觀預期驅動的恐慌性出清。匯率、利率、資產價格和穩增長之間的內在矛盾仍是流動性寬松的主要約束，可能觸發矛盾激化的主要因素包括：(1) 香港聯系匯率制再遭攻擊;(2) 部分經營比較激進的小保險公司臨近年末償付壓力加大;(3) 脫虛向實，金融去杠桿持續加碼，切斷部分實體經濟龐氏融資的鏈條。(4) 房地產調控收緊“過猶不及”，四季度穩增長壓力陡然提升。綜合分析2016年的上下行風險，我們認為年底可能觸發系統性風險的事件相對集中，需關註一次出清屆時兌現的可能性。
中期：我們四月提出的“神似2002-2003”，在當時極有預期差，屬於賣方研究中的“無人區”，且事後證明平頭震蕩做結構是全市場最正確的判斷，維持判斷：存量流動性寬松+微觀結構變化維持震蕩格局。當前市場兩方面神似2002-2003年：一方面，盡管2002-2003年貨幣政策邊際上不能再寬，宏觀流動性邊際上不能再寬，但90年代末的降準降息周期保證了存量流動性的寬裕，構成市場能夠進行1年之久橫盤震蕩的基礎。2014年底開啟的降準降息周期也保證了當前市場存量流動性充裕的環境。另一方面，2002-2003年股市去杠桿快速下跌之後，非市場力量對於市場的深度參與也與當前神似。另外，資產荒的大背景強化了宏觀流動性向股市流動性的轉化。絕對收益投資者資金力量與相對收益投資者相當，部分擅長交易博弈的絕對收益投資者持續追逐熱點，成為擁有A股定價權的邊際交易者，熱點的持續性和賺錢效應是當前市場的生命線。在觸發一次性出清的因素出現之前，未來一個季度市場大概率仍將維持寬幅震蕩的格局。
短期：微觀結構已明顯惡化，7月下旬回調，8月下旬“吃飯”。6月底市場指數才出現加速上漲的態勢，但實際上6月底僅僅是行業主題快速輪動的開始，失真的市場指數並未準確反映已經持續4個月的結構性行情，公募基金凈值變化才是市場賺錢效應的準確反映。整個6月絕對收益投資者倉位快速提升，且加倉的主要方向集中在部分短期高景氣產業類主題方向上，熱點板塊的交易極度擁擠，微觀結構惡化。市場最佳運行方式是找到新的持續性方向抱團，但6月底開始的行業主題輪動卻是投資者為加倉而加倉，尋找補漲熱點的過程，指數吃飯行情並未出現，倉位卻已到了高位。市場的微觀結構並未改善，而是仍處於全面惡化的趨勢中，我們認為需警惕7月回調傷害凈值。市場普遍預期的吃飯行情將有望在調整後展開，越臨近維穩預期較強的9月初G20峰會，越有利於“吃飯行情”的開展和延續。
結構：下半年的結構性機會反而小於上半年，繼續高舉價值型成長大旗，繼續踐行逆向思維和反轉策略，攻入“無人區”。2016下半年震蕩格局難改，但一次出清的風險逐漸清晰，熱點板塊反而需要緊盯風險收益比，繼續強調只有價值型成長才是堅守方向。
我們下半年的行業配置關註4條主線：(1) 傳統消費為主的價值型成長仍是確定性的機會，特別關註名義估值便宜、邊際變化向好的醫藥中的部分細分行業。(2) 廣義價值成長疊加極端天氣主題的PPP(建築，環保中個股機會).(3) 高息率的水電等。(4)關註寶萬之爭落定後，如果資本的力量得到認可，舉牌概念可能卷土重來，地產，商業零售可能都有階段性機會。至於申萬策略在3月之後陸續精準推薦的黃金，新能源汽車，電子，軍工，物聯網，煤炭階段性仍可能有機會，但是目前卻堅持逆向思維(上半年申萬策略只有五月開始推薦的國企改革效果一般，其他都堪稱精準，價值成長繼續看好)。
煤炭股拖累大盤回調 供給側改革板塊還有戲嗎？
在7月12日明顯放量上漲後，煤炭股卻連續四個交易日陷入了一蹶不振的行情，而整個有供給側改革預期的板塊，包括鋼鐵、有色等都有所回調，並且拖累了大盤行情，市場整體成交也在縮量，這是暫時的修整後可以繼續上攻，還是相關炒作已經完畢?
盡管存在一定的爭議，不少市場人士還是對供給側改革板塊未來維持樂觀態度，理由主要包括商品價格上升和國企改革的推進。華林證券策略分析師胡宇向《第一財經日報》記者表示，相關板塊前期漲幅比較大，最近調整一下是好事，跌下來對投資者來說也是機會。
一位深圳私募人士則認為，6月24日黃金股大幅上漲啟動後，也經歷了4天的調整行情，然後展開持續一周多的暴漲行情，供給側板塊有可能複制類似的走勢，近日回調後投資者不必過於悲觀。
長江證券分析師王鶴濤認為，基本面邏輯並未破壞，依舊看好板塊7月表現：動力煤基本面依舊向好，後續日耗提升將進一步加劇供需緊張。目前限產執行效果較好，未看到大規模複產的情況，且本輪限產切在淡旺季中間，在需求旺季複產對於供需邊際影響會低於預期。目前煤炭板塊無法通過估值來預測上漲空間，根據需求來判斷時點可能是更好的選擇，在看到耗煤高點之前板塊向上邏輯並未破壞，持續看好7月表現。下半年板塊平臺也將隨煤價中樞上移提升。
海通證券分析師吳傑認為，煤炭行業下半年最大機會來自發改委要求全國退出煤炭產能2.8億噸。這將帶來煤炭行業新一波漲價預期，屆時煤炭行業可能有一波更大行情，建議投資者密切關註。另外，未來政策層面仍將有大量去杠桿，去成本，減社會負擔等配套政策出臺，退出產能所需的資金也已經大部分撥付到位，國家已經明確了各省市7月底前全部編制完成產能退出進度表，年底沒有完成退出目標的將被追責。
廣發證券策略分析師陳傑則稱，在供給側改革方面，能讓市場興奮的是看到“壯士斷腕”般的去產能，但目前的措施主要還是限產，而沒有讓大家看到過剩產能在徹底的退出(企業還在、工人還在，只是生產效率降低)。又如在國企改革層面，能讓市場興奮的是看到在國企所有權和激勵機制方面有積極變化。但目前只是把中糧系、國投系的試點全面鋪開，而從此前的試點工作來看，並沒有觸及這些敏感領域。
中信建投策略分析師周金濤等稱，7月份之所以觀察全球央行是因為6月底7月初全球預期全球央行超預期寬松，而如果存在預期差則可能有一定的反複。歐洲風險的不確定性和美聯儲對於自身通脹問題的平衡將在7月下旬進一步明朗，不過大宗商品仍然隨著中美數據的好轉在趨勢上遵循震蕩向上，底部擡升的走勢，風險和流動性的幹擾是整固和反複的機制。
隨著第二批央企改革試點於7月14日正式落地，當前市場的關註點聚焦於國企改革板塊，標桿企業確認政策的出臺能夠提振市場對於國企改革板塊的信心，其次為央企兼並重組試點繼續擴大和國有資本投資運營平臺試點的進一步擴大。
縮量回調滬指5連陰 A股又到變盤時？
隨著權重股的集體休整，A股市場再度迎來了一個縮量窄幅震蕩的交易日，上證指數更是連續第五個交易日以小陰線報收，市場成交量也再度萎縮到了5000億元的量級。隨著時間的推移，股指又再度來到了變盤的臨界點，這一次，A股是會再度選擇向上突破還是大跌回落呢?
從市場全天的走勢來看，受到有色金屬、券商、航空、電力、銀行等權重股集體回調的影響，滬深兩市股指再度出現窄幅震蕩回落走勢，走勢最強的創業板也未能擺脫微跌的結局。上證指數最後報收3027.90點，下跌8.70點，跌幅0.29%，成交1715億元;深成指報收10759.86點，下跌18.39點，跌幅0.17%，成交3339億元;創業板指數報收2268.53點，下跌5.19點，跌幅0.23%，成交1018億元。
一位私募基金人士表示，股指已經連續縮量調整了5個交易日，成交量也再度萎縮至5000億元的水平，這表明股指再度來到了一個變盤的臨界狀態。由於近來權重股集體出現回調，大盤缺乏上漲動力較為明顯，市場或許會以一次深調來積蓄後續的上漲動能，對此不可不防。
申萬宏源證券分析師姚立琦等也認為，英國脫歐落地後，市場一路震蕩上行，於上周三一舉回補4月18日留下的跳空缺口3066點。短期看，多方一個主要目標已經實現，在向下一個目標發起進攻之前可能需要休整。技術上講，3684-2638點的千點調整，至今尚未反彈到半分位;另外年線跳空擊穿後，也尚未反抽確認，因此，3150-3200點之間或是下一個重要目標。
從市場層面看，短期市場熱點不明，無論大票、小票幾乎沒有明確方向。上周三創業板指跳空上行，突破2250點頸線位，但是未能站穩，迅速向下回補了該缺口，顯示AR遊戲口袋精靈沒能激發起足夠的市場人氣。而隨著國內工業金屬再次大幅回落，前期比較火熱的有色金屬等資源品也陷入休整。市場缺乏具有影響力的板塊來帶動人氣。總體來看，市場仍在利用存量資金在不同板塊中來回騰挪，逐步將市場往上拱。當然，由於市場是三角形尾部的突破，理論上不具備很大空間，申萬宏源證券判斷無論大盤指數還是小盤指數，年初下跌的套牢區仍是重阻力區，多頭恐難深入該區域。由於市場存在貨幣寬松的預期，因此投資者需要密切關註該事件短期的影響以及其落地後的應對。
從策略上來看，由於中期調整趨勢尚未結束，申萬宏源證券認為保存實力、等待機會更為合理。2015年5178點以來的調整趨勢尚未結束，主要原因是國內貨幣政策寬松余地下降，資金驅動型行情短期難以啟動;其次，經濟增速仍在下滑，上市公司盈利增速亦在下降，業績驅動型行情也難以出現。因此，股價回歸基本面仍是大趨勢，考慮到目前市場的中位數市盈率仍在相對高位，未來仍有一定回歸的空間。
黃金回調見底 “買買買”抄底機會能到來嗎？
全球股市高歌猛進，作為避險資產的黃金，最近備受冷落，在英國脫歐之際一度創下新高的黃金，近日回調到1310美元/盎司以後，未來走勢將會如何演進?對此，不少分析人士依然維持樂觀的態度，對黃金投資者來說近日的調整可望造就抄底機會，經濟增長依然疲軟，未來可能黑天鵝事件對黃金也有推動作用。
聯邦基金利率期貨顯示，近期市場對美聯儲7月、9月和12月的加息預期正出現同步攀升，美聯儲到12月加息的概率自上月底的9%大幅攀升至44%。而同時市場也擔心黃金股今年超額收益已經明顯，有獲利回吐壓力，國際金價也一度大幅下滑逼近1300美元/盎司。
對此，華泰證券策略分析師戴康等稱，歷史上兩次黃金上漲周期的背景都是寬松的貨幣環境和不斷積累的金融風險。目前來看美國經濟仍將在弱複蘇中掙紮，並隨時有可能被問題叢生的歐洲經濟拖累，黃金是比美元更優質的避險保值資產。“去全球化”下押黃金比押美元更靠譜;其次，在存量博弈的A股歷史，黃金股的累計超額收益可達40%以上，本輪才為26%，黃金股超額收益在2012年年中見頂後調整了三年半才見底，啟動點籌碼足夠分散。存量博弈市場需要更果斷拿住強品種，回調提供增持黃金股的機會。
海通證券宏觀分析師姜超等認為，依然看好黃金前景。持有黃金不能夠享受到任何經濟增長的價值，也就是說經濟增長是投資黃金的機會成本。在70年代和2000年以後，全球經濟都沒有增長，這兩個時代黃金的表現就特別好，70年代黃金漲了10倍，2000年到2010年也漲了5倍，這10年黃金是沒有敵人的，也就是說經濟增長是黃金最大的敵人。目前的全球經濟依然看不到任何增長，黃金依然沒有敵人。目前的金融市場，全球很多地方的債券已經是負利率，去買債券還要給人倒貼錢，債券市場已經漲不動了;股市普遍都是沒有盈利，而估值還在高位，也很難漲了。所以金融市場的錢要出來，而且剛好油價、糧價在歷史低位，大家願意去買，一買通脹就起來了，這個時候做黃金是可以保值的，所以說黃金是滯脹時期的首選。另外，黃金有一個特點，需求比較穩定，供給比較有限，今年很多賺錢的故事都和需求沒有關系，都和供給的變化有關系。
中信建投金融工程分析師丁魯明稱，美股收複失地，黃金庫存提高，黃金價格短期承壓，上周美國經濟數據憂中有喜，若通脹回升，美聯儲不排除年底加息的可能。疊加歐洲亂(退歐風波持續影響)+日本難(貨幣過度寬松或陷流動性陷阱)的影響，美元若走強，也會對黃金短期走勢產生壓力。近日，美國十年期國債收益率回升，美股估值修複，黃金庫存提高，存在短期技術性調整，從中長期的角度來看，歐洲退歐或許只是開始，不排除更多黑天鵝事件的發生。
資深投資人士溫天納向第一財經記者表示，黃金某程度上還是有若幹避險作用，但是從工業需求或國家儲備資源的角度上，功能已經大減，這也局限了反彈的力度。目前，日元及美元某種程度上充當了以往黃金的角色，在目前環球市場逐漸趨穩的時候，黃金的價格很難大幅度攀升。當中會有技術性的反彈，但是不會有趨勢性的價值回
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