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對股東權益回報率冇用論的回應

股東權益回報率冇用論 味皇

香港租金回報率低 王雅媛

GMO最新发表的7年各类资产回报率预测 Barrons

有關簡化(線性化)成長率、回報率及安全邊際 巴比倫人

http://babylonian-investing.blogspot.com/2010/10/blog-post.html

在財務討論中，常常需要計算成長率。若坐在電腦前或手中有一台計算機，當然很快就找出答案。但若只想概略地知道答案，就不如把複合成長率線性化好了。

例如，年利率是5%，四年後總回報大概就是20%。雖然較正確答案應是22%，但和20%相差不是太大。在一些不要求那麼精準的計算中，這是可以接受的。 數學方面是因為簡單的代數原因，(1+k)^n=1+n*k+n*(n-1)*k^2/2+....，就等於把k的power大過或等於2那些項忽略掉。

簡化成長率的好處是對於較為複雜的情況，我們可以較易處理。

例如，用市盈率估值，價格＝市盈率*純利/已發行股份數目。當需要找出價格的成長率時，

價格簡化成長率＝市盈率成長率＋純利成長率－已發行股數成長率。（式一）

在思考回報率時，這個簡單公式挺有用的。在購買股票之後，持股人只有兩個回報來源，股息和股票價值變化。k = DY + (P_1 - P_0)/P_0，其中k是回報率，DY周息率，P_1是期末每股股價，P_0是期初每股股價。亦即，

回報率＝周息率＋股價變化率。（式二）

若是技術派，會注重股價本身的變化。若是價值派，當然會著眼背後推動內在價值的因素，如可持續的EPS或每股有形NAV。把（式一）和（式二）合拼，會得出

回報率＝周息率＋純利成長率－已發行股數成長率＋市盈率成長率。（式三）

基本上，（式三）右邊前三項都是基礎分析要估計的，亦即我們要從分析公司中得到的保守估計。至於第四項，就是市場先生對該股票的公司前景的祈望變化。有時 市場先生可能會在一段期間內，對該公司的前景祈望有很大程度的向好轉變，那第四項可以比前三項超出很多（縱使甚至前三項都是零或負數時）。就是因為第四項 的難以掌握，Graham才會有內在價值（公平合理價值）的提出。同時又要防範第二項估計的不確定性，便導引出MOS（安全邊際）的操作理念。

市盈率或市帳率，可以是簡簡單單的一個標準倍數，例如15或1.5。但得益於DCF model，我們可以對這些簡單的倍數，作一些稍為深入的思考，這另文再談。

最後，讓我們設想一個簡單例子，來看看（式三）的實際用途。

作了必須的基本分析後，假設我們對某一公司未來三年的盈利狀況有了概念，大概認為純利會有36％成長，公司慣性大概每年增發1％股份，以現價計大概周息率 為3％，現時市盈率是16倍。在看過公司的營業狀況後，我們覺得對公司未來前景祈待不宜過大，市盈率大概13才比較合理。

總合以上數據，配合（式三）和簡化成長率概念，很快便可算出未來三年回報率大概是10％左右。若我們要求每年8％回報，這個股票提供6％安全邊際。當然， 可能我們認為每年8％回報太少或6％安全邊際不夠安全，這樣我們只好暫時不買入這個股票。再深入考慮一下，三年純利長36％這個看法不夠保守，長12％就 頗為有信心。回報8％也太過可憐，12％是較為標準。那樣，（式三）告訴我們，我們只可在第四項上得到我們所需，只好等市盈率下降到11倍以下再作考慮。 11倍市盈率在這裡提供了另一個優勢，針對三年36％這個看法，若它未能實現，它提供了安全邊際，我們還可拿到我們覺得最少應得的12％回報率。但誠如大 部份人所知，一切以公司持續營運作前提的回報計算，無論回報率有多大，都抵消不了公司一旦倒閉帶來的損失。所以公司財務狀況的分析，始終佔著基本分析最基 層位置。

家族企業回報率高於上市公司

http://slamnow.blog.163.com/blog/static/199318236201110943957901/

投資微軟回報率多少？不能忽略紅利單看股價 申文風

http://xueqiu.com/5457416114/20641206

過去十年，亞馬遜股價累計上漲1495%，蘋果股價漲幅更是高達3512%，2004年上市的Google上漲也達到493%，而微軟股價卻幾乎原地不動，但有些投資者認為微軟公司2003年至今發放了巨額股利，其投資回報率可能並沒有「想像」的那麼差。

微軟股價十年原地走
如下圖所示，過去十年間微軟公司股價在15美元-34美元區間運行，2007年年創下34美元的高點，2008年因金融海嘯跌至15美元，進入2011年，則保持在25美元附近波動。

連續30個季度分紅 股息+回顧達1565億美元
微軟公司2003年2月首次發放股利，至今已連續30個季度發放股利,累計發放股利約662億美元，同時期間股票回購計劃大致在902億美元左右，總計向股東返還現金約1565億美元，但微軟股價幾乎保持在25美元。

 那 麼如果在微軟公司第一次發放股利前買入其股票，至今的回報率將會怎麼樣，簡單的計算一下，假設一名普通投資者在2003年發放股利前日以收盤價 （24.96美元）買入1000股微軟公司股票，總計耗資24960美元，如果投資者將其持有至2011年12月31日（收盤價25.96美元），賬戶資 產將達31999美元，總收益率約28.20%，年復合收益率約2.80%，期間微軟公司累計發放股利32次，每股累計股利6.72美元（按10%的紅利 稅計算，不考慮紅利再投資和相關手續費）。

股利空間提升有限
通 過上面的計算，我們會發現投資微軟的股票收益率跟存銀行差不多，那微軟是否可能大幅度提高分紅比例的，哥倫比亞的股利收益基金（Columbia Dividend Income Fund）基金經理斯科特•戴維斯認為憑藉巨額現金（570億美元）和龐大的用戶群體，微軟公司可在未來三、四年內輕而易舉的使其股息翻倍。

下 圖為剔除特殊分紅之後微軟公司股利支付率變化趨勢(股利支付率=當期股利/淨利潤），可以看出微軟公司的股利支付率20%—35%之間，其平均值在 25.8%，而如果我們計入2004年11月每股3.08美元的特殊分紅，則微軟公司的股利支付率高達51.5%，如果再算上股票回購，則其利潤和現金流 基本上100%返回股東了。
      

 毫無疑問在盈利沒有大幅增長和大幅縮減股票回購規模的前提下，股利支付率的提升空間也將有限，另外微軟2011年5月份宣佈83億美元收購Skype，相應微軟公司也減少了股票回購規模，其2012年第一財季的股票回購金額只有7.12億美元。

與縮減股票回購相反，微軟公司將2012財年一季度的股息從每股0.16美元提高至0.20美元，上升幅度達25%，因此更可能的情況是微軟將繼續保持股利平穩的增長，而當現金積累到一定程度進行特殊分紅。

微軟股價不變  市值不斷減少

那 目前股價25美元微軟的估值和9年前開始發放股利的微軟有什麼變化，如下圖所示，2003財年和2011財年股價幾乎沒有什麼變化，但其市值因股票回購減 少，微軟發放股利和股票回購似乎是一個股價不變，市值不段縮減的過程，但同時其營收和淨利潤均保持大幅增長，市盈率也從27.51倍降低至9.54 倍。       

假設五年內微軟公司股價仍然不變，淨利潤保持6%的增速，五年內其季度股利每年提升0.04美元，同時微軟保持每年150億美元左右的股票回購規模（股本變化按線性關係計算）。

仍 然買入1000股，成本26000美元，五年後資產將達到31040美元，收益19.38%，年復合收益率3.61%，當然這還沒考慮可能的特殊股利，而 如果微軟股價不變，五年後其市值將縮減至1800億美元左右，現金及短投積累至800億美元左右，而盈利增長至大約300億美元，市盈率滑落至5~6倍之 間，剔除現金後的市盈率在2~3倍之間。

長期投資回報率 laoba1梁軍儒

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c90102dui4.html

追逐暴利是人的天性，股票市場每時每刻都上演大起大落的好戲。特別是概念炒作的股票，常常是連續多個漲停，投資者看著身邊的一幕幕迅速致富，心理自然不平 衡。為什麼我不能這樣快速致富？於是每天想著那個區域概念，那個重組股將啟動，那個跌至一塊錢以下的垃圾股會有莊家進駐，根本就不可能長期投資。然而對於 曾經獲取過短期暴利的投資者，長期收益率也許是他們心中的痛。

    如果瞭解一下大師們的長期回報率就會理性很多，包括巴菲特、林奇等頂級大師們的長期回報率都沒有超過30%，巴菲特23.6%（截止2000年），彼得• 林奇29%，約翰•聶夫13.7%，約翰•鄧普頓13.8%。美國股票名義長期回報率為10%左右，能夠長期超越指數的基金寥寥可數。作為普通投資者每年 20-30%的回報率已經是令人十分滿意的。盡力控制暴富的幻想，那樣只會虧錢。

    短線投資是市場的主流，然而股票市場90%的人不賺錢，這足以說明短線炒作並非正確的投資之道。很多價值投資者也會面臨買入一個優質股票就是不漲的情況， 企業基本面中短期完全可能與股價相背離，如果眼光放遠一點，價值始終會反映到價格上，是金子一定會發光，這是已經被無數次驗證過的。短期不是一兩個月，完 全可能是一兩年，只要對企業有信心，並且價格具有安全邊際，即使股票兩年不漲也不必恐慌，價值始終會被體現，到時市場會把欠你的一次性還給你。

    只有穩定的長期收益率才能真正致富，大部分投資者習慣於幾個月甚至幾天下定論，實際上很多投資策略或投資過程如果一兩年甚至五年後再回頭看，可能會得出截然相反的結論。盈利預期調低一點，週期拉長一點，投資會順利一點，快樂一點。

1962年巴菲特致股東的信：保證給予一定回報率的承諾都是放屁 投資博客精選

巴菲特給合夥人的信 1962

主要關於合夥人的協議

今 年把很多投資都放在了(非上市)公司控制上,因而如果把Dempster的股份估計為 50美元一股的話，我們的總資產到十月底約增加了 5.5%。今年 道瓊斯的表現不好（因此我們跑贏道瓊斯指數 22.3 個百分點），如果表現好的話，我們的相對業績就將會變得很難看。我們今年的業績有 40%可以歸功 於 Dempster 資產價值的增值，其它投資則貢獻了另外 60%。

我想提醒各位的是我並沒有刻意去猜測市場的情況，只是在市場上的股票價格顯得昂貴的時候，我自然就把目光放在了其他的資產上。今年的表現，應該說，具有相當的偶然性。

基本規則

由 於有合夥人坦白地承認看不太懂我的整一封信，尤其是我也把這信寫得越來越長。我覺得在此再次強調幾個關於我們合夥企業的基本規則。當然有些合夥人會覺得這 種反覆的重複實在讓人難以忍受，但我寧願十個合夥人中有九個感到無聊鬱悶，也不願有一個合夥人誤解了其中一些基本的規則。

1、任何保證給予一定回報率的承諾都是放屁（我們這裡當然也沒有這種承諾）。

2、在任何一年中，如果我們未能取得 6%的回報率，則下一年中那些選擇每月收到一定資金的合夥人會發現收到資金將有所減少。

3、我們所提到的年回報率，是指我們投資組合的市場價值與其年初時的市場價值的對比。這跟我們的稅收情況沒有關聯。

4、至於我們在一年到底是做得好還是不好，主要要看道瓊斯指數的情況而定，而不是看我們的絕對收益情況。只要我們戰勝了道瓊斯指數，我們就認為我們在這一年是做得比較好的，否則的話你們就應該無情地把西紅柿扔向我的頭。

5、雖然我認為 5 年是一個更加合適的時間段，但是退一步說，三年是最少最少的一個檢測投資績效的時間段。如果在累積三年（或更長）的時間裡我們的投資績效表現糟糕，那無論是你們還是我自己都應該考慮一種更好的讓資金保值增值的方式。

6、我從來都不懂如何去預測市場的未來走勢，也不會試圖去預測商業產業在未來的波動。如果你們認為我可以去預測這些東西，或者認為這些預測對於投資行為是非常重要的因素，那你們就不應該加入這個合夥企業。

7、我不可能對最終的投資結果有所保證，而以下是我所能作出的承諾：

a、我們的投資將是基於價值而非市場的流行觀點進行的。b、我將致力於通過在最大範圍內確保投資的安全邊際來減少我們可能遇到的永久性資本損

失（不是暫時性的短期損失）。

c、事實上我、以及我的妻子和孩子的全部淨資產都投資在合夥企業當中。

1962 年的表現

我們不斷地告知我們的合夥人：我們將在道瓊斯下降的時候閃耀出光芒，而在道瓊斯上升時漲紅雙頰。上述預言在今年得到了證實。

由 於在近幾個月中的重整旗鼓，市場水平並沒有向有些人預測的那樣產生令人驚恐的下跌。指數一度從年初的 731 點跌至六月份的 535 點，然而在年末重 新恢復至 652 點的水平。而在1960 年年末，道瓊斯指數是 616 點。所以雖然過去兩年市場中有許多的動作，然而實際上我們目前面臨的市場 離 1959 年和 1960 年的市場並不遠。

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我個人的想法是（沒有科學根據），長期而言我們所能取得的最好的成績就是年均複合增長率超過 10％。所以上述的結果可能將會需要向下修正。

對 於資金增加可能帶來投資績效下降的憂慮，我在上年的年報當中已經有所提及。資金的增加目前對我們的投資來說有利有弊，總體而言我認為對我們的績效不會有明 顯的影響。我也已經保證在我認為會對我們的投資績效有影響的時候及時將這種判斷告知各位。從 1957 的三十多萬美元到 1962 年的 700 多萬 美元，我目前仍不認為資金的增加會降低我們的投資績效。

（其他）投資公司（的表現）

兩個最大的開放基金和兩個最大的封閉基金的業績表現。

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以上是 10 萬美金分別按照 5%、10%和 15%的年利率複合增長 10 年、20 年和 30 年的情況。

我們的運營方法（之前的年報已有提過）

Dempster Mill Manufacturing Company

1962 年 我們的突出表現是我們控制了這家公司。該公司主要生產價格低於 1000 美元的農場器械（包括灌溉系統）。這家公司面臨的情況是沒有利潤產生，低存貨周 轉率和停滯不前的銷售業績。我們在大約 1961 年 8 月將這家公司大部分股權買下，均價約在 28 美元。當你買下一家公司後，對你而言市場的價格 波動已經不再重要，重要的是這家公司的資產到底價值幾何。

在買下該公司後，我們努力嘗試使該公司的成本降低，降低其管理費用，提高其資金利用效率。然而所有的這些努力都化為了泡影。在六個月之後，我們意識到我們需要給這間公司帶來一些新的變化。

一個朋友向我介紹了 Harry Bottle，在他的幫助下所有的一切都上了正軌，他不但完成了我們的所有目標，還為我們帶來了不少有利的驚喜。目前該公司持有的證券價值約 35 美元/股，生產製造部分的價值約為 16 美元/股。

理性投資 － 回報率，穩定性，及風險關係 (3) 港股博弈

下圖2位基金經理的表現，你直覺是哪一位基金經理的風險較少？

基金經理A的回報大上大落，就算回報到最後輕微勝出，一如你的感覺，是被認為表現較差。事實上投資者如果不幸地在投資初期加碼，將會是一場災難。大部份投資者會在第24-30月投降，沒法讓這名基金經理追回失地。現實是這名基金經理很可能在第24月被KO了。

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下圖2位基金經理表現較為平穩，你直覺是哪一位基金經理的風險較少？

基金經理C的回報沒有折返，一路向上。基金經理D則有多次折返。對多數投資者而言，沒有折返是穩定性的表現，心理上及實際操作上，沒有折返的組合是較易操作。

沒有折返是要點，如果是股票的話，因為沒有止蝕壓力，出錯機會亦相對減少。

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下圖2位基金經理表現較為反覆，基金經理E回報出現間斷虧損及復原，基金經理F回報出現大幅度虧損及復原。你直覺是哪一位基金經理的風險較少？

相信答案顯然是E。F基金客戶不禁問，何以F的表現如此反覆？是出現失誤後僥幸追回失地？賺了錢夠唔夠食驚風散？

如果上述是2個股票的表現，你會選擇哪一個來投資呢？

價值投資大師會告訴你，F 是較好，因為可以低位加碼。

技術分析大師會告訴你，F 是較好，因為可以先沽後買。

現實是，一般長倉老散，沒有被F 的波幅震死已經是不錯。

股票E則是任何時間加碼或套利都令投資者滿意。

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減低組合波動，對基金經理來說是十分重要，尤其是在市場知名度不高的新對沖基金，就算基金經理最終能夠勝任，中途要力保不被KO是非常關鍵。可惜如上文所示，一般基金經理追求是較高風險資產，力求跑贏大市，追落後時更是容易忽視風險而犯下更大錯誤。

個人組合來說，組合波動構成的風險要由持有人的現金流及組合大小去衡量。一般小型組合，如投資者有正職的話，組合波動構成心理壓力較少。

前年有友人放棄正職全力投入炒股，2年過後回報完全折返，今年年頭又要轉身投入職場。零現金流下，組合波動構成的心理壓力可以很大。

心理壓力大時，一般投資者較難把握機會，易犯錯，及失去追回失地的勇氣。

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總結：

1. 以統計學而言，波動就是風險；

2. 回報折返是構成投資者痛苦的主要原因；

3. 零折返的股票一般而言估值會不斷提高至超出板塊同行；

4. 波動對大師們是有利，對普通投資者則通常帶來痛苦；

5. 要減低心理壓力及痛苦，提升回報率之餘，要有效地降低回報折返率，而不是單單降低回報波動性。