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沙特王子：油價“永遠不會”再回到100美元

據USA Today，沙特王子阿爾瓦利德·本·塔拉爾（Prince Alwaleed Bin Talal Alsaud）在接受記者采訪時表示，他贊同政府不減產的決定，因為減產會讓沙特“賠了夫人又折兵”。他指出OPEC國家不可能達成一致的減產協議，因為“沙特信不過其他國家”。

他表示，雖然他在大部分方面與政府的意見相左，但他同意政府不減產的決定，沙特不應該讓出現有的市場份額。

“不減產的決定是審慎、智慧和精明的。因為如果沙特減產了100萬或200萬桶/天，那麽這些產量將會由其他國家替代。這會讓沙特賠了夫人又折兵，石油產量減少了，但價格依然下跌。”

他對於美國和沙特聯手壓低油價打擊俄羅斯的說法表示了不屑，認為這是“胡扯和垃圾”。“沙特和俄羅斯在同一條船上……雙方都受到了傷害。”

他指出，油價下跌是由需求減少和供應增加雙重推動，“二者都是油價暴跌的原因”。

他預計，如果現有的供需面保持不變，那麽油價還將下跌。

“如果供應保持不變，而需求減小，那麽你最好相信油價還會下跌。我確信我們再也看不到油價回到100美元了。油價維持在100美元以上是人為造成的，這是不對的。”

他強調，要讓OPEC、俄羅斯等所有國家共同達成減產協議幾乎是不可能的。因為“我們信不過所有OPEC國家，也信不過非OPEC國家。會有國家作弊，歷史已經證明了這一點。1980和1990年代沙特曾減過產，但所有人都撒了謊，從我們手中搶走了市場份額。”

阿爾瓦利德王子出生於1955年3月，是沙特已故國王法赫德的侄子，被譽為“沙特的比爾·蓋茨”，是除美國人以外世界上最富有的人。他身家204億美元，在2014年《福布斯》全球富豪排行榜上排名第30名。

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本文作者系浦發銀行金融市場部高級分析師曹陽，授權華爾街見聞發表。

要點總結：

2008年美國“次貸危機”後，全球經濟增長停滯、通縮風險增加，這使各國央行通過寬松貨幣政策來刺激增長和降低失業率。此外由於通脹率較低，也為寬松貨幣政策留有較大空間。金融市場風險增加是央行采用非常規貨幣政策的另一原因。央行承擔的最後貸款人職能穩定了風險資產價格，防止了投資者單方向賣出導致的“市場擠踏”。此外央行政策寬松承諾的可信性使投資者對於市場預期較為穩定，降低了利率波動。

但是，發達國家量化寬松並未解決國內經濟和金融市場的全部問題，我們理解制約量化寬松政策效果的因素在於三個方面：

首先，匯率競爭性貶值抵消了各國貨幣擴張政策的有效性；

其次，央行註入銀行體系的流動性未能轉化為有效信貸擴張；

最後，私人部門消費、投資意願不足也拉低增長前景，有效需求不足的問題難以通過貨幣政策解決。

展望2015年，各國經濟增長趨於分化：美國經濟增長內外均衡，其中消費、政府支出和投資均將增長平穩，受益於能源獨立、出口商品競爭力提高，貿易逆差也將收窄。歐元區結構性問題依然，但仍將出現周期性經濟反彈，主要動力來自核心國家經濟轉好，外部經濟複蘇和匯率貶值的拉動；日本經濟下行風險較大，實際工資下行和消費者信心回落拉低消費、資本支出和出口情況也難以樂觀。

我們理解各國去杠桿的程度、經濟複蘇力度變化將使各國貨幣政策出現分化，其中最重要的主題在於美聯儲加息漸行漸近、歐洲信貸條件變化，日本QQE政策效果能否達到政治家和市場預期等事件均會增加市場波動，此外政治選舉和地緣因素也增加較多不確定性。基於以上，我們對於大類資產看法如下：

在外匯市場中看多全年美元指數走勢，預計2015年升值至95，預計上半年美元升值較快，日元匯率在120位置雙向大幅波動的可能較高，建議在此位置做多日元匯率平價波動率。看淡受資本流向影響大的新興市場貨幣、受油價下跌影響的 MENA貨幣；

在權益和債券市場中，看多有盈利支持的標普指數，對於日本、歐洲市場看法謹慎；美聯儲貨幣政策收縮過程中，融資交易模式會受到挑戰，因此發達、新興國家的主權債、高等級債券表現將好於高收益債，油價下跌將帶來做空能源高收益債的事件性交易機會；

在商品市場中，美元匯率升值對於所有以美元計價商品價格均有壓力，但大幅下跌的可能性下降,因美國經濟複蘇，而中國經濟有望在下半年探底。預計工業金屬、鐵礦石等資源品價格仍將疲弱。我們認為黃金價格仍有下行空間，但仍會受到地緣政治和金融市場動蕩風險因素支撐，預計黃金價格在2015年將以區間波動的形態為主，中軸線在1200美元左右。

報告正文：

2008年後，發達國家大多面臨增長停滯、通縮風險上行壓力，各國央行競相推出不同形式的量化寬松政策（QE）將長期利率壓制在低位。同時央行引導長期低利率的預期，由此帶來投資者風險偏好上升，這帶動股票、商品等資產價格走強。但我們預計這種情況將在2015年出現改變，各國經濟、政策分化將加大資產價格波動，地緣政治危機、尾部風險增加也會沖擊市場。

一、發達國家央行趨同的寬松貨幣政策，壓低資產價格波動率

（一）發達國家央行推行量化寬松貨幣政策的背景

2008年美國“次貸危機”後，全球經濟增長停滯、通縮風險增加。2009年G10國家出現了3.7%的經濟衰退，當年失業率達到8.39%，而通脹率僅持平於0%，此後各國經濟複蘇也是較為滯緩的，2013年經濟增長僅為1.25%，失業率仍高達8.19%，這使各國央行通過寬松貨幣政策來刺激增長和降低失業率。此外由於通脹率較低，也為寬松貨幣政策留有較大空間。

金融市場風險增加是央行采用非常規貨幣政策的另一原因，盡管各國央行使用寬松政策的目的有所不同。比如在美國、雷曼公司倒閉後，CDO等有毒資產難以市價估值，銀行間市場流動性枯竭風險增加，美聯儲在2008年11月推出1.75萬億的QE1來購買國債、機構債和抵押債來穩定金融市場。在歐洲，2011年7月希臘債務重組進行的“hair cut”增加市場動蕩、2012年夏的主權信用危機蔓延至銀行業，疊加政治選舉帶來的動蕩，西班牙和意大利的銀行業股票大幅下挫，兩國10年期長期收益率一度達到6%—7%，這倒逼歐洲央行在2011年下半年采用LTRO來為銀行業提供資金緩沖流動性壓力，並通過購入主權債壓低國債收益率，截止2012年12月歐洲央行資產規模最高達到1.03萬億歐元。

以2008年定基數據來看，美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產規模最大擴張了4.8、2.3和2.6倍。從推行QE原因來看，各國央行有所不同，但美聯儲、歐洲央行量化寬松政策作用依然是積極的，比如降低流動性風險溢價，緩解了金融市場系統性風險。央行承擔的最後貸款人職能穩定了MBS等資產價格，防止了投資者單方向賣出導致的“市場擠踏”。同時，央行政策寬松承諾的可信性使投資者對於市場預期較為穩定，降低了利率波動。此外，從資產組合效應來看，央行購買了國債等無風險資產後將其他投資者資金擠壓到風險更高的市場，壓低了整體風險溢價。從金融資產價格表現來看：高風險、高貝搭資產表現更好。其中美元計價的高收益債自2010年初上漲了56%，標普指數同期漲幅達到184%。

（二）央行量化寬松貨幣政策的影響

但是，發達國家量化寬松並未解決國內經濟和金融市場的全部問題，如歐元區失業率依然高達11.5%，銀行對企業信貸出現1.8%的負增長，日本央行的貨幣擴張導致日元在2012年7月後累計貶值了27%，但對於出口拉動有限，實際出口指數反彈僅為5%。即使是經濟複蘇情況最好的美國，最新11月的PCE價格指數僅為1.2%，遠低於2%水平。我們理解制約量化寬松政策效果的因素在於三個方面：首先，匯率競爭性貶值抵消了各國貨幣擴張政策的有效性。如歐洲央行采用QE時，由於投資者對金融市場前景預期樂觀，加上美聯儲也在推行同樣貨幣政策，導致歐元匯率一直被高估；其次，央行註入銀行體系的流動性未能轉化為有效信貸擴張。比如積壓商業銀行體系的超額準備金達2.35萬億，占到美聯儲資產規模的52%；最後，私人部門消費、投資意願不足也拉低增長前景，有效需求不足的問題難以通過貨幣政策解決。

當然，由於大宗商品價格下行，私人部門通脹預期穩定和各國較大的產出缺口使央行寬松貨幣政策成本很低，一度程度上“成本最小化”成為政策決策的底線。以瑞銀彭博工業、農產品和能源價格指數來看，從2011年起累計跌幅在30%以上，從美國、歐元區5y-5y通脹互換來看，目前僅分別為2.3和1.7個百分點，顯示市場通脹預期穩定，此外IMF統計的發達國家產出缺口在2014年底依然高達2.5%，以上數據均說明各國央行量化寬松成本較低。

從彭博目前的經濟預測來看，2015年全球經濟增長2.8%，僅比2014年增長0.4%，主要經濟上行來自美國、歐洲邊緣國家，此外市場對於日本經濟複蘇預期也較強，同時德國、中國、俄羅斯成為全球增長的拖累因素。我們理解各國去杠桿的程度、經濟複蘇力度變化將使各國貨幣政策出現分化，其中最重要的主題在於美聯儲加息漸行漸近、歐洲信貸條件變化，日本QQE政策效果能否達到政治家和市場預期等事件均會增加市場波動，此外政治選舉和地緣因素也增加較多不確定性。

二、2015年各國經濟和貨幣政策將趨於分化

（一）美國經濟複蘇可持續性更強，加息步伐漸行漸近

2015年美國經濟複蘇將更為穩健和持續，財政、貿易赤字的收窄在實體經濟層面支持美元匯率走強。截止2014年9月，美國經常項目逆差占GDP比例僅為2.2%，相比2008年金融危機時的4.7%收窄了2.5個百分點；隨著經濟複蘇，美國財政赤字亦收窄至2.8%。

我們預計美國經濟增長更為均衡，從2014年3季度GDP來看，主要分項對經濟的貢獻均較為正面：內需方面，消費、政府支出和投資分別貢獻了2.21、0.8和1.2個百分點，外需貢獻亦達到0.8個百分點。向前看，我們預計這些正面因素在2015年依然存在。在消費方面，“就業增加—收入回升—消費增長”的正向循環仍將延續。12月密歇根消費者指數大幅攀升至93.6，11月新增非農就業達到32萬人，這些因素均利於消費上行；投資方面，信貸條件寬松帶動企業投資意願回升。從高級貸款官員調查數據來看，大企業、中小企業貸款需求明顯回升，兩者在9月末達到30.7和25的高位。其中房地產市場出現量價齊升，新屋開工在2010年4月觸底後持續回升，這將拉動地產投資反彈。外需方面，最大的亮點來源於能源獨立，截止2014年11月美國頁巖氣生產達到19億立方米，同期原油進口逆差大幅收窄至152億美元，僅為2012年逆差的50%。此外美國出口產品競爭力有所增強，以實際商品出口來衡量，該指數在2014年達到123.6，相比2010年末增長了30%。同時高頻的PMI出口訂單指數也一直處於高位，在11月達到55。

2014年下半年後，美國經濟開始加速，2、3季度GDP增長分別達到4.6%和5%，失業率和U6廣義失業率下行顯著，目前分別僅為5.8%和11.4%。美聯儲加息將漸行漸近，在12月議息會議上，美聯儲表示閑置勞動力逐步減少，油價因素消除後，勞動力市場進一步改善會使通脹回複至2%的中樞，但依然表示在貨幣正常化前會保持足夠耐心。耶倫在記者招待會中強調了貨幣政策的靈活性，指出未來政策取向將根據經濟數據而定。盡管海外經濟和國內金融市場波動可能是美聯儲考慮的因素，但我們預計美聯儲將在一季度開始與市場就加息節奏進行溝通，並去掉“保持低利率相當長時間”的表述。我們預計美聯儲首次加息時點將在2015年9月，從聯邦基金期貨的引申利率來看，2015年6月和9月加息概率分別為31.9%和67.6%，後者與我們判斷基本一致。

（二）歐洲經濟取決於信貸條件改善，或出現底部反彈

我們認為歐洲央行先前QE沒有解決歐元區經濟的結構性困境，高債務率、高失業率現象依然存在。比如希臘、葡萄牙、意大利的債務占GDP依然高達175%、127%和133%，歐元區整體失業率高達11.5%，相比2013年3月12%的高點僅減少了0.5個百分點。

當然從周期性因素來看，2015年歐洲經濟反彈動力依然存在，這主要來自核心國家經濟轉好，外部經濟複蘇和匯率貶值的拉動。首先，歐元區整體經濟在9月達到低點後可能出現小幅反彈，11月綜合、制造業和服務業PMI分別達到50.8、51.9和51.7。同時，核心國家德國經濟將出現回升，如12月末的Zew景氣指數達到34.9、IFo信心指數為105.5，均出於持續上行態勢，德國經濟好轉也會對邊緣國家經濟形成拉動；其次，美國經濟好轉也對歐元區經濟有正向的“溢出效應”，因前者對全球需求拉動顯著，模型顯示美國經濟每增長1%大約拉動下季度歐元區經濟0.72個百分點；最後，我們預計歐洲央行與美聯儲貨幣政策取向分化將促使歐元匯率走低，預計實際有效匯率走弱也將拉動歐元區出口反彈。

我們理解2015年歐元區經濟能否改善的重點在於貨幣條件變化，但這並非由歐洲央行單獨決定。2014年10月，歐元區企業和家庭部門信貸增長為-1.8%和-0.4%，均顯示信用條件偏緊。從數據來看，2014年10月各國商業銀行貸款利率分化明顯，西班牙、意大利和葡萄牙與德國貸款利率的利差分別高達340、274和476個基點，其中西班牙和愛爾蘭兩國與德國的利差還在上行。從原因來看，我們傾向於認為商業銀行壞賬是制約信用擴張原因，西班牙對外銀行、意大利裕信銀行的2013年壞賬率分別高達7.6%和16.6%，相比2012年的5.7%和14.9%再度增加。因此即使先前歐洲央行多次進行LTROs，但更多商業銀行在解決流動性困難後，大多開始歸還資金。

盡管如此，從3季度後，歐元區信貸恢複的積極因素也有所增加。第一，企業信貸需求出現一定回升，根據歐洲央行銀行借貸調查情況，企業貸款需求自6月後回升明顯。第二，從歐洲央行TLTRO來看，12月參與銀行達到306家，申請金額達3060億歐元，相比9月的255家、放款2550億歐元有所好轉；第三，歐洲央行在11月後開始購買ABS資產，在12月達到15億歐元。根據德拉吉表態未來歐洲央行資產負債表將回到2012年中3萬億歐元的規模，這意味著未來的資產購買將達到1萬億，從而既有助於降低區內風險溢價，也有助於壓低歐元匯率，改善歐元區貨幣條件。

（三）日本經濟下行風險增加，央行的QQE效果面臨挑戰

盡管2014年10月末日本央行加碼了QQE，將每年基礎貨幣擴張從60萬億增加到80萬億日元，同時增加資產購買並拉長日本國債購買的久期。年度購買量增加至80萬億日元，拉長持有國債平均期限至7-10年；分別增加ETF和房地產信托J-REIT的年增加額至3萬億和90萬億日元，但是我們認為2015年日本經濟下行壓力遠大於上行風險。具體來看在於如下幾個方面：

第一，實際工資下行和消費者信心回落將增加消費下行風險。根據日本內閣府數據，2013年日本儲蓄率出現1955年以來的首次負增長，達到-1.3%。由於名義工資增長停滯，但通脹上行，最新實際收入減少了4.3%。此外消費者信心指數在2014年10月回落到37.8的低位。結合以上，即使日本的量化寬松能夠減緩通縮，但工資停滯和負儲蓄顯然對消費造成負面影響。

第二，日元匯率貶值對於出口拉動比較有限。盡管2012年7月後美元兌日元從78的底點升值了50%，目前接近120的高位，但日本實際出口指數從最低點也僅增長了9%。匯率貶值對於出口拉動有限的原因在於兩點：一方面，諸如消費電子、平板電視、汽車等日本傳統優勢領域受到韓國、中國企業挑戰。以電視市場來看，三星和LG的全球份額從31%上升至41%，中國創維、TCL、海信的份額上升4個百分點至15.8%，而同期期索尼、松下、東芝和夏普的市場份額從28%下滑至20.6%，我們理解出現日本產品市場份額下降這一趨勢在於從成本、市場和消費體驗來看，中、韓產品均有優勢；另一方面，以科技類產品來看，QE帶來日元貶值對企業盈利提振的效果可能不大，因為全球化後，日企生產外包增加，比如電子產品生產者的外包比例高達70%，貨幣貶值後進口成本可能提高，反而擠壓毛利。

第三，日本企業資本支出難有明顯上行。在2014年2、3季度企業設備投資分別拉低了GDP2。8和0.2個百分點。目前野村制造業PMI指數持續走平，Sentix 企業信心指數自1月份的高點持續回落，考慮該指標的領先性，預計未來制造業投資也將走弱。

12月安倍使用擴張的財政政策，以35萬億日元來支持中小企業、區域經濟的同時，基於兩方面原因，我們預計2015年日本央行甚至仍有加碼QE可能。其一，油價下滑對日本影響正面，既減緩了日本貿易收支壓力，也為寬松政策創造了空間；其二，通縮預期有再度加強可能，如在2014年5月CPI達到3.1%高點後開始回落，最新11月數據僅增長2.1%，回落到日本央行2%的通脹目標值，同時通脹預期指數亦大幅走低，當月該值均為-12.38，再度滑落到負值區間。

三、2015年各國經濟與政策或將增加資產價格波動率

我們預計2015年主要風險資產波動率將大幅提高，這既來自於各國經濟增長、貨幣政策走向分化，也在於投資者對於經濟、政策變化的預期差修正。此外地緣政治、各國選舉帶來的沖擊也值得關註。

（一）影響資產價格的短期沖擊和長期因素

在金融市場中，驅動資產價格波動的因素在於兩個層次：

第一，基本面因素的沖擊，這將引發估值體系重估，帶來資產價格趨勢性變化；

第二，暫時性因素沖擊，如流動性變化、供給沖擊，這容易引發資產價格超調，隨後出現均值回歸。

對於前者較為典的是美國90年代，高增長與低通脹的組合，貨幣政策相對穩定帶來股票市場走牛，標普指數從1993年底的466點上漲至2000點的1498點，複合增長率達到16%；後者比較典型的如2011年3月中東、北非局勢動蕩、日本福島核電事件沖擊，布倫特油價一度大幅上漲至120美元高點，但在此後3個月迅速回落至90美元。我們傾向於認為2008年美國“次貸危機”和2011、2012年的歐債危機是經濟層面上結構性因素疊加周期性調整，在金融層面流動性沖擊共同作用下放大了資產價格波動。由於央行通過量化寬松來解決市場流動性問題，超調的資產價格很快出現短期恢複，但由於人口老齡化影響、加上各國缺少結構性改革和有效創新，資產價格的估值卻難以提升。我們考察了標普指數1990年以來的估值變化，在1993年後標普估值經歷了長時間的擴張，從18倍大幅擴張至1998年末的28倍，但即使是08年多次量化寬松，目前的估值依然在17.6倍的中樞水平。

（二）2015年影響風險資產價格的主要因素

展望2015年，我們認為影響資產價格趨勢性變化因素和短期沖擊因素均存在，這無疑會放大資產價格波動。

首先，美聯儲加息可能是影響全球資金流向的最大主題，這對於全球資產價格的影響可能是趨勢性的。從彭博經濟預期指數來看，美國持續出現向上的超預期，而歐元區僅持平於零附近，日本則再度下行。美國和其他國家貨幣政策分化將引發資金回流，這增加了貨幣、股票等資產波動率。從數據來看，G7和新興市場貨幣波動率自2014年7月後大幅增加，目前幾乎持平於2013年上半年美聯儲首次趨於鷹派立場時期的水平。

其次，投資者對於經濟、金融市場預期差的修正也導致資產波動的因素，其中日本市場最值得關註。目前市場對於日本在2015年的經濟增速達到1%，相比2014年高出0.7個百分點。而根據我們前文分析，日本內需和外需的回複可能並不盡如人意，因此一旦預期下修可能沖擊金融市場。從高頻的經濟和通脹意外指數來看，經濟下行和通縮風險同時發生，這種組合無疑會令投資者擔憂QQE的政策效果。從金融市場來看，盡管5年期國債收益率從9月0.187%大幅下行至12月末的0.046%，但同期限CDS已經持續走升，在當時的41個基點擴大至66.5個基點。

最後，政治動蕩和地緣政治因素也會在2015年增加市場波動，其中歐元區、俄羅斯、中東等地區局勢值得關註。

在歐元區，各方關於量化寬松政策仍有分歧，其中來自德國的阻力較大。比如歐洲央行管理委員會委員、德國央行行長魏德曼明確反對債券購買計劃，認為油價下跌有益歐元區經濟，且資產購買出現的可能損失會損害納稅人利益，德國財長Schaeuble也敦促歐元區加強結構性改革，而非僅是貨幣擴張。此外邊緣國家的政治動蕩也可能增加市場尾部風險，如未來希臘議會選舉中左翼聯盟(Syriza)當政，希臘新政府和債權人在救助和結構性改革的分歧可能再度引發希臘脫離歐元區的風險。由於3月份、二季度末希臘分別有拖欠IMF的14和25億歐元債務到期，此外7月份對於歐洲央行需要償付42億歐元，因此僅就再融資風險也會受到投資者關註。

在俄羅斯，油價下跌和地緣政治風險也會階段性增加市場壓力。在經濟層面，根據08年後的回歸數據顯示油價下跌10%會導致俄羅斯GDP下跌1.1%。烏克蘭問題上，美國、歐洲均表示在金融、能源和國防領域對俄羅斯進行制裁，這種地緣政治危機也會引發市場恐慌，增加了拋售壓力；最後，俄羅斯金融體系本身較為脆弱，如短期債務占GDP比例達到34%的較高水平。

我們預計2015年上半年，國際油價仍將維持低位：

一方面，2014年後，全球原油供需關系出現逆轉。3季度全球供給和需求分別為9.36和9.06億桶，超額供給達3000萬桶。從美國商業原油庫存來看也是如此，9月後出現反季節性大幅增加，目前達到38萬桶，相比5年歷史平均高出8.5%。考慮OPEC國家沒有減產計劃，而中國等新興國家需求仍在放緩，預計油價難有很大反彈。

另一方面，根據IEA測算，當油價在60美元以上時，82%的頁巖油企業會獲利，替代能源的使用增加也會抑制油價反彈高度。考慮油價難以有效反彈，俄羅斯在明年經濟衰退加劇，金融市場存在再度動蕩的風險。

從中東地區來看，油價下跌對原油出產國的沖擊也可能成為2015年的風險點。以IMF測算的財政、經常項目維持平衡時需要油價水平來看，目前60美元的油價使不少中東、北非國家面臨壓力。比如伊朗達到經常項目平衡油價水平需要在130美元，利比亞、巴林和也門等國家需要達到內、外均衡的油價水平更高。低油價可能導致經濟衰退，也可能增加國內的政治動蕩風險。

四、我們對於2015年資產價格的主要看法

（一）外匯市場的看法：

我們看多全年美元指數走勢，預計2015年升值至95，預計上半年美元升值較快。主要的驅動因素在於兩個地區在經濟和政策層面的差異增加。美聯儲在一季度將改變對加息方面的措辭，而歐洲央行同期可能開始資產購買計劃。此外，歐元區政治動蕩的尾部風險依然存在，如希臘政治選舉的不確定性使其離開歐元區可能依然存在，因此預計歐元在上半年下跌可能較大，底部位置或在1.15。

我們預計日元匯率在120位置雙向大幅波動的可能較高，建議在此位置做多日元匯率平價波動率。盡管從經濟和政策層面來看，經濟疲弱和政策寬松使日元延續貶值風險依然存在，但我們認為2015年日本金融市場動蕩風險較大，因國債收益率與CDS價格背離，反映海外投資者風險偏好情緒回落，這增加以日元為融資貨幣的“套息交易”平倉風險，並帶來日元匯率階段性升值。

我們看淡商品貨幣，尤其是與中國需求相關的澳元、與油價聯系緊密的MENA地區貨幣。對於前者，中國需求走弱、鐵礦石出口下跌將壓制澳元價格；對於後者，油價低位將增加各國平衡財政、經常項目平衡的壓力，此外地緣政治風險增加貨幣貶值壓力。

新興市場貨幣可能仍將在2015年表現疲弱。美聯儲貨幣收緊、資本流出風險將使貨幣承壓。其中經常項目逆差較高，短期外債占比較大，如巴西、印尼等國家貨幣貶值壓力更大。

（二）權益和債券市場的看法：

2015年全球股票市場的驅動因素將或估值切換到增長，預計有EPS支撐的國家股票市場仍可看好。考慮到標普指數估值仍在歷史中位數，且美國經濟增長加速，美股仍將延續上漲。考慮5%的名義增長率，使用2000年後企業盈利和GDP彈性關系模型，我們預計美股仍將有12%的漲幅。對於歐元區、日本等發達國家來說，考慮日經指數、斯托克估值水平已經達到21.4和21.2倍處於歷史較高水平，且盈利存在下行風險，預計難有好的漲幅。我們認為日本金融市場的尾部風險較高、歐元區的政治動蕩因素使兩地區股票市場存在大幅波動風險。

美聯儲貨幣政策收縮過程中，融資交易模式會受到挑戰，因此發達、新興國家的主權債、高等級債券表現將好於高收益債。此外，我們推薦做多德債、做空同期限希臘等邊緣國家債券的交易，因歐洲央行再度量化寬松，而邊緣國家財政情況改善有限。此外，因國際油價難以反彈，我們看空高收益能源債。

（三）商品市場的看法：

美元匯率升值對於所有以美元計價商品價格均有壓力，但大幅下跌的可能性下降,因美國經濟複蘇，而中國經濟有望在下半年探底。預計工業金屬、鐵礦石等資源品價格仍將疲弱。我們認為黃金價格仍有下行空間，但仍會受到地緣政治和金融市場動蕩風險因素支撐，預計黃金價格在2015年將以區間波動的形態為主，中軸線在1200美元左右。

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黃金價格快速反彈 回到1270美元上方

黃金現貨價格北京時間21:00左右快速反彈，10分鐘內反彈約7美元，回到每盎司1270美元上方，完全收複美國GDP數據後失地。

從浙江回到紅色西海固：紮根農業的創業年輕人

“天高雲淡，望斷南飛燕。不到長城非好漢，屈指行程二萬。”這首《清平樂•六盤山》正是毛澤東於1935年10月帶領中央紅軍翻越長征路上最後一座大山——六盤山後的詠懷之作。而詩中提到的“不到長城非好漢” 中的“長城”也是指今天位於寧夏省固原市境內的秦長城。

六盤山

第一財經記者跟隨由中宣部組織的全國重點媒體“重走長征路”記者團一行來到了寧夏省固原市，親自登上了漫漫黃土地上存留的古長城，也第一次來到了傳說中的“西海固”。

保留在西吉境內的秦長城

紅色“西海固”

寧夏是一片有紅色傳統的土地，1936年10月22日，紅一二四方面軍在寧夏固原市西吉縣將臺堡的會師標誌著紅軍長征真正意義上的結束。這里見證了中國革命的勝利，也書寫了中國紅軍的勇氣和擔當。

毛澤東在《論反對日本帝國主義的策略》中描寫了長征中的情景：12個月光陰中間，天上每日幾十架飛機偵察轟炸，地下幾十萬大軍圍追堵截，路上遇著了說不盡的艱難險阻。我們卻開動了每人的兩只腳，長驅兩萬余里。

長征是中華民族浴血奮戰的歷史，革命老區人民也為長征的勝利付出了沈重的代價，做出了巨大的貢獻。

但因受地理位置的閉塞和氣候幹旱等原因的局限，寧夏這片土地卻有著和它光榮的歷史極不匹配的經濟發展狀況，特別是此行的重點——西海固地區。

西海固地區位於寧夏回族自治區南部，是西吉、海原、固原三地的統稱，被聯合國世界糧食計劃署確定為全球最不適宜人類居住的地區之一，也是中國最幹旱的地區。清代大臣左宗棠在上奏同治帝的奏折中，評價西海固：“苦瘠甲於天下。”

此次“重走長征路”記者團來到了寧夏西吉縣將臺鄉毛溝村。這里的山是一座連著一座，腳下走的是黃土地，已經被收割過的山地顯得孤寂。毛溝村有村民約1400人，其中還有150人、120戶家庭靠吃低保過活，貧困在這里不是個案。村里很多年輕人放棄務農，外出打工，大多從事建築行業。

面對著村里年輕人逃離的情況，記者走訪大山里的養羊基地——寧夏本生生態農業有限公司時，認識了公司的創始人謝宏義，這個生在西海固，長在西海固，靠讀書走出去的年輕人，如今卻逆潮流而行，懷著發展大農業的理想回到了西海固，回到了故鄉。

回鄉創業的年輕人

謝宏義1979年生在寧夏西吉縣將臺鄉毛溝村，2000年考上了西安翻譯學院，就讀國際貿易專業，成為村里為數不多的大學生。

2010年，他偶然發現中國滑雪戶外用品生產市場的空白，拿出工作7年攢的20萬元積蓄，在浙江省金華市成立了永康市吉賴工貿有限公司，有了自己的滑雪裝備品牌“滑力寶”。謝宏義從一個產品開始做，產品開始銷往國外，也在國內阿里巴巴等電商上銷售，慢慢地，謝宏義生產產品的種類也開始擴大。

2015年，謝宏義在浙江的工廠廠房面積達3000多平方米，雇傭20多名工人，產值1000多萬，年凈利潤達到10%。

就在浙江工廠生意越來越好的時候，謝宏義萌生了回鄉創業的念頭。

對於回鄉創業的動機，謝宏義說：“西海固本來就是貧瘠的代名詞，現在家鄉的狀況是很多地都荒著，因為農民寧願出去打工，也不願在家種地，一家種個十來畝地，沒有多少收獲。我希望能通過我們這一代年輕人的努力能夠讓外面的年輕人看到有創業成功的希望，讓他們也能夠回來建設家鄉。”

在2015年春節回家時，謝宏義發現家鄉品質優良的肉羊價格從每頭1000多元跌倒500多元的谷底。憑借多年做外貿的經驗，他相信，現在是進入養羊業的好時機，養羊能夠帶領村民致富。他隨即成立了寧夏本生生態農業有限公司，決心投身農業。

謝宏義告訴第一財經記者：“本生”的名字來自《論語•學而》，“君子務本，本立而道生”，在他心中，農業就是國之根本。

圖為謝宏義

從養羊到養駱駝

本生公司主營肉羊養殖及繁育、飼養、銷售，建成占地20畝的種羊繁育及肉羊養殖基地。羊的存欄量長期保持在1200只以上，年最大存欄規模可達3000只。

這里的羊長期吃玉米、油渣、麥麩等無添加劑精料，羊糞又作為農家肥種植玉米、多彩土豆、苦蕎、牧草等，農作物在種植過程中不使用農藥，形成綠色、循環的可持續經濟。

謝宏義告訴記者：“我們的羊食用無任何添加劑的飼料，喝的是山泉水。寧南地區天氣涼，羊的生長速度慢，但品質高，沒有膻味兒，羊肉韌性口感非常好。”

經過2015年的初步銷售，東南沿海地區，尤其是浙江、廣東、上海的客戶對本生公司的羊肉品質非常肯定。謝宏義正計劃把羊的存欄量擴展到2萬只，積極打響“本生”農業品牌，嘗試做羊肉的精加工，以期提高農產品市場價值，把更多利潤留在當地。

謝宏義的養殖場

除了養羊業外，山地農業也是本生公司的一項重要業務。謝宏義從農民手里流轉了1000畝山地用於種植多彩土豆、苦蕎等農作物，今年已經種植了500余畝。

本生公司現有固定員工12人，農忙時以每天約120元的工資雇傭當地農民完成播種、鋤草、收割的工作，解決了部分當地剩余勞動力就業，增加了村民的收入。公司還采用訂單農業的方式與農戶合作，農戶滿足公司對生態農產品和羊的生產標準後，公司統一高出市場價格收購，帶動周邊合作社、養殖戶、農戶的共同發展，致力創出一個屬於本地區的特色農業優質品牌。

除了目前已經運營起來的肉羊養殖和農作物種植業外，謝宏義還計劃利用毛溝村距將臺堡只有5公里的區位優勢在紅色旅遊方面進行新的嘗試。

謝宏義告訴記者：“固原是古代絲綢之路的重鎮，也在一帶一路建設的路線上，我養了4頭駱駝，準備組成駱駝隊，把休閑旅遊與‘一帶一路’結合起來，讓遊客在旅遊的時候能夠騎上駱駝感受一下絲路文化。”

“你我都不去擔當，那讓誰去擔當?”

在與記者交談中，壯誌滿滿要在山溝溝里發展大農業的謝宏義也時而在話語中透漏出這兩年來的累和難。

就養殖業和種植業這兩項，謝宏義已經在羊棚、設備和打井等基礎設施方面已經累計投資300多萬元。按目前每只羊50~60元的盈利，每年3000只羊算，肉羊養殖年盈利約20萬，即使加上土豆、苦蕎的收益，謝宏義離真正盈利還有很遠很遠。

除了投資高、回報慢外，謝宏義發展農業還面臨著農業用水嚴重缺乏的限制。

謝宏義說：“我們現在主要是靠山泉水，但還是有很多地都是旱地澆不上水。像今年夏天缺水的時候，我們的羊都是從外面拉水來喝，一方水是兩塊錢。”謝宏義也正在和當地水利部門協商，希望能夠建人工壩蓄水，解決用水難題”。

另外，村里道路建設仍然滯後，後期發展旅遊業還有融資困難。

對於謝宏義“回鄉務農”的決定，他的父母也非常不理解和反對。謝宏義也知道父母不支持的原因，“父母把你從山溝溝里供上大學，又跑到山溝溝來種地，父母肯定是不願意的。在父母的思想里，就是種地太苦，他們不願意讓孩子再受苦“。但謝宏義對記者說：“如果每個人自己都不願意建設自己家鄉的話，那讓誰去建設?如果你不去擔當，我不去擔當，那讓誰去擔當?”

顯然，眼前這片紅色熱土需要多一些像謝宏義一樣有能力、有膽識、有擔當的青年，身體力行，為這片黃土地拼出一個更美好的明天。

回到護城河理論，資本可能會更看好ofo

周遊 2017-02-16 14:50

本文由周遊（微信 ID:trip517）授權i黑馬發布，作者波波夫。

「讓我們來把護城河、保持它的寬度和保持它不被跨越作為一個偉大企業的首要標準。那並不意味著今年的利潤將會比去年的多，因為有時候這是不可能的。 然而，如果護城河每年都變寬，企業經營將會非常好。」

當很多人著眼於企業短期財務數據時，沃倫·巴菲特的黃金搭檔、伯克夏·哈撒韋公司副主席查理·芒格更在意一家公司的長期競爭力，芒格著名的「護城河理論」正是對企業長期價值的形象比喻，如今已被投資界奉為金科玉律。

今天，當輿論紛紛攘攘爭論時下流行的共享單車是否值得投資，是否是貨真價實的分享經濟、是否是曇花一現時，臧否皆有。我們不妨借助芒格的智慧，來審視共享單車這個市場的投資價值。

目前，市場排名前兩位的ofo和摩拜已經分別完成數輪融資，投資方可謂陣容強大：滴滴出行、小米順為、經緯中國為ofo主要投資方，而摩拜的投資方也有高瓴資本、騰訊、紅杉資本中國等。其中，ofo的第七輪融資規模達到1.3億美元。

一線風投的紮堆投資，本身就是對於共享單車價值的最好背書，但真正界定其投資價值的還是產品、用戶、戰略三個層面的「護城河」。

01、從產品看，共享單車不是憑空出世，乃是切入短距離通勤的硬需求。

作為解決用戶出行服務最後一公里問題，共享單車數十年前就已經在國外出現，2007年，北京奧運會前夕，在政府的主導下，開始系統地被引入國內，民間資本隨後陸續跟進投資，這一階段單車共享一大重要特征，均為有樁單車，需停靠在指定地方。

單車共享的真正質變發生在2014年前後，此時，移動互聯網在中國瓜熟蒂落，ofo、摩拜單車的成立，首次把智能手機、定位服務、移動支付與傳統的單車結合起來，開啟了共享單車的嶄新時代。與單車共享1.0時代不同，新一代共享單車均為「無樁」，隨騎隨放。

不過，領先的兩家公司的產品也差別。首先，從單車本身看，ofo單車成本約為摩拜的十分之一，資產相對較輕；其次，從使用流程上看，ofo只需關註其微信公號即使用，而摩拜則需要下載其專屬APP。在簡潔性上，ofo略勝一籌。

無樁單車與移動互聯網的結合，也引發了海外媒體的關註。美國科技媒體Technod在近期的一篇報道中評價稱，

「單車共享對於中國的交通問題來說是一個驚喜的變化。它正在重塑中國人的出行方式。特別是考慮到中國城市人口快速增長，交通供需矛盾日益突出，只有那些最具創新精神、最有效率的企業才能生存。」

02、從流量角度看，共享單車不僅僅是一種交通方式，更是重要的線下流量入口。

據比達資訊發布的《中國共享單車市場研究報告2016》透露，中國共享單車用戶總人數超過1886萬人，這一數字雖然只是7億多網民的零頭，但對於出行領域的一個細分市場來說已足夠龐大。

特別是中國網民人數已經進入一個平穩增長期後，來自線下的流量入口顯得尤為珍貴，從vivo/oppo對小米的線下逆襲，到阿里重提線上線下結合的新零售，線下流量的價值正在被重新發現。

衡量一家公司的線下價值，用戶和區域的市場覆蓋面無疑是最重要的護城河。

在這一波共享單車企業中，ofo在用戶人數和區域覆蓋上的優勢較為明顯。據上述報告統計，ofo在共享單車市場投放量超過80萬輛，覆蓋城市超過33座，市場占有率為51.2%。這其中，最值得關註的是用戶的年輕化，ofo用戶中，近85%為35歲以下，大部分用戶每周使用3到4次。

今天ofo和摩拜的競爭恰如兩年前滴滴和快滴的比拼，此時，用戶、覆蓋範圍無疑是最為關鍵的競爭指標。在最近一輪投資中，滴滴出行領投ofo，正是在今日ofo身上看到昔日滴滴的影子。

用戶群體的青壯化，對ofo的最大投資方滴滴出行的意義尤為重大。那些出行範圍在5公里以下的短途訂單，許多滴滴司機並不願意接，而共享單車這一新品類恰好可以承載這些未能滿足的需求，對於滴滴來說也能實現「流量複用」。

單車在北京、上海等大城市仍然是不可忽略的重要通勤工具之一。 《北京交通發展年報》顯示，直2013年，超過12%的居民的首要通勤工具仍為單車。而且除去通勤功能之外，還有彰顯環保理念的價值附加和健身的功能疊加。在可預見的未來，單車人群還將進一步擴大。單車出行同樣也是一股世界潮流。倫敦交通局在2016年發布預測稱，高峰期騎自行車的人數在未來幾年將超過駕車人數。

03、從共享經濟的發展上看，投資的戰略風口並未結束，「豬」既沒有掉下來，而風投還需尋找新的標的。

有共享經濟鼻祖之稱的羅賓·蔡斯前不久斷言：

「Airbnb和Uber不是共享經濟的極致，未來還會有更多奇跡誕生。」

在中國，共享經濟在出行領域已經完成了基礎的用戶教育，並且培育出世界級獨角獸——在2016年9月的一次融資中，滴滴出行的估值已達到337億美元，其海外最大的競爭對手Uber當前估值為510億美元，與百度旗鼓相當。

盡管有學者對共享單車的「共享」內涵提出疑問，認為共享單車只是一個B2C的單邊市場，而非多變市場，從而把共享單車驅逐出共享經濟王國。這顯然是忽略了共享經濟除了共享之外的另一個精神實質——對分散性需求的滿足。一如網約車存在C2C和B2C兩種模式一樣，如果只是把C2B認為是分享經濟的唯一正途，而把其他模式視為離經叛道的異類，無疑過於教條。

回到芒格的護城河理論，衡量一家公司的價值，顯然沒有必要糾結於B2C還是C2C，否則該如何解釋電商領域同時出現亞馬遜和阿里巴巴兩家巨無霸？而采取同樣一種模式公司的，取決其成敗的因素同樣不僅僅是商業模式，否則又如何解釋twitter股價下跌和微博的第二春？

如果考慮到當下共享經濟的概念和外延還在進一步泛化，跳出市場類型的條條框框和教條主義，關註共享單車的商業本質、特別是出行領域新趨勢無疑更為重要。這也正是投資者所關註的。

美國沃頓商學院教授傑里米·J·西格爾在《投資者的未來》一書中曾指出投資者收益的基本原理：

不管一家公司真實的利潤增長率是高還是低，只要它超過了市場預期的水平，投資者就能贏取高額收益。

從這個角度看，今日的共享單車的唱空者或許將成就未來的新一波獨角獸。

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夏鼎資本葉鋒：創業者要回到做生意的本質，何必非要做大生意

投資人說 2017-03-07 09:02

本文由投資人說（微信ID: touzirenshuo）授權i黑馬發布。

做公司也是一樣，大家都是創業者，特別是大學生、年輕人創業，你們先別想著會成為馬雲。

1 別總想著「2VC」

夏鼎資本是一家專註於循環經濟、節能環保、技術創新等領域的投資公司，從投資邏輯上說，它和大家看到的TMT行業有著很大的不同。TMT是個贏者獨大的遊戲，B2VC。在這個遊戲里，你要快，比別人更快融到資、比別人更快做大。在這期間，融資靠「忽悠」，而「忽悠」某種意義上講成為了一種核心能力。

但環保、農業等行業不一樣，這里的邏輯還是生意。你可能做的項目也不是互聯網，你的模式也許也不是「2VC」，這種情況下，你的項目就要關註成本、回報、持續性和擴展性了。那麽怎麽樣把生意做得可持續、可擴展的呢？我這些年的思考有這三點：

（1）首先是許可和牌照。在環保行業，很多事是靠許可、牌照來做的。我們投資了一家公司，它拿到了固危廢的處理牌照，這其實就是一個印鈔機，這意味著一個省或者一大片地方的固廢必須送到這個地方進行處理，成本很低而利潤很高，這就是許可的壁壘。

（2）然後是客戶關系。在2B和2C行業有一個很大不同，就是大企業很少換供應商。客戶關系本來就建立得比較慢，而維持一個長期的客戶關系、建起一個品牌其實就是在建立壁壘。

（3）再就是商業模式創新。互聯網里有商業模式創新，傳統行業里其實也有。舉個例子，原來一家企業它可能賣設備為生，現在行業變化了，如果繼續賣設備的話，就面臨被淘汰的危險。這樣那我索性不賣設備了，我把設備給你用，然後我給你分成。這樣一來，客戶關系就從短期變成了長期的，而商業模式也變化了。

在我投資的項目里，互聯網對項目的發展起到過一些作用，但很多情況下，想要繼續挖掘價值、做創新升級的話，互聯網就顯得捉襟見肘了。

我為什麽用農業舉例子，一方面我投這方面的項目，另一方面這個行業很傳統很有代表性。大家都知道，其實從工業革命以後，農業受技術革命的影響就很小了。互聯網初到這個行業，打通了農業過長的產業鏈，讓廠家直接對客戶、生產者直接對消費者，把中間利潤全部擠壓出來，把實惠留給兩端。但是做完這些事以後，現在再想去提高生產率就要從別的方面創新。

農業互聯網真的只占農業的很小一部分，我相信在其他領域也是如此。真正的創新不能只靠互聯網，互聯網能改變種子麽？顯然不能，種子就是要按照種子生命的基本規律去做。當然你用基因工程的方法可能更快（轉基因，或者是用其他的方法，比如可以用輻射的方法去加快種子的變化），但總之很多事情都是互聯網是改變不了的。

我覺得互聯網只是工具，而不論投資還是創業都要回歸商業本質，留給創業者創新的空間其實蠻大的。

2 應該多想想創新

創新是創業者的機會，從宏觀經濟形勢來說是朝好的方向發展的。我之前總結了一個「創新引擎」理論，而隨著資本市場這個閉環完成以後，這個引擎開始發動。最近劉士余主席新政出來以後，大家都很振奮。大量留學生回國，創新資本也在增多，這其實表明了一個事實：中國創新的土壤在成長、在成熟。

大家都知道，美國是個創新大國，它為什麽是創新大國其實是有原因的：第一，這個國家有一個自由思考的環境。第二，它有非常完善的法治環境。第三，它是個陌生人社會，所以大家不會被阿貓阿狗叔叔大姨批評，大家很自由。第四，美國人從小就敢於挑戰權威，社會上沒有固定的權威。第五，美國是個移民社會，再加上教育非常好，又有技術投入，這才形成了美國的創新源泉。

中國很多地方也慢慢往這個方向轉變，不過老實說，在很多地方我們還是有差距的，教育概念、教育理念、對權威的態度都需要改進。

我之前投了一家企業，今年在美國上市，這家公司一年要虧損幾千美金，五年內我估計還得虧幾千萬美金，但市場給我估值6個億美金，為什麽？因為資本市場認可這家公司的未來。

我希望中國資本市場未來也可以接受這些風險，看到企業的未來。

偉大的創新需要大量投資，投資周期也非常長。從企業發展的角度來說，這個「坑」非常大，只有資本市場來接棒才能奏效，僅靠天使、VC是不夠的。百度、阿里巴巴在上市以前基本都是不盈利的，如果我們還像過去只看財務報表，那麽百度阿里就可能做不大（在國內上市），生物醫藥企業更是這樣。

現在推行的的改革我非常贊成，大國企募資停下來，把錢放在中小企業里就會促進科技發展，否則大國企增發的錢不過也就是弄去炒股、買地產了。把錢堵住，不讓錢用在亂七八糟的事情上，打擊內幕交易，讓市場透明化、法制化，這個其實就是美國在做的事情。

未來的創業還是要靠創新。

3 腳踏實地「跑」

獨立思考有時候要靠「跑」。做了投資人，患老年癡呆癥的概率應該會低很多，我自己是這麽認為的。除了做環保，我們也做農業投資，要知道在中國農業投資人非常少。因為這個行業的自身特點，我們要經常各地跑。

一開始我做雞類養殖方面的投資，我目睹了整個行業的變化。2003年，肯德基、麥當勞利用炸雞等食品大肆搶占中國市場，以前愛吃雞肉的食客都慢慢走入快餐館。作為這些企業的上遊，因為對產品質量的需求增高，經營模式模式也從簡單的C變成大B到C。所以2003年的時候我們就判斷，未來中國的趨勢一定是上遊要集中化，要有管控。在養雞這個行業里面一定要自養，只要不是自養，一定沒法控制，除非中國土地流轉變成集中化，變成大農莊、大地主，像美國一樣。後來行業的發展證明了我們的論斷。

創業者是否有我們當年那種激情，各地跑，去發現真相、找到機會？

4 何必非要做大生意

我今年手里的5家企業，有4家與農業有關系，一家做種植，兩家做物聯網（其中一家是農業物聯網），另外兩家是做農業里面的環保處理。上次上海給我發了一個獎，說我是最接地氣投資人。我做獲獎感言的時候，說了一句，你們其實是在說我最土吧？

土不土不重要，重要的是你怎麽看這個事。我專門做廢物處理，做農業，做養殖這些東西，我覺得這是根本，離商業的本質也最近。互聯網當然很高大上，但是我做這個投資，基本上都不會死，只有做好做壞的差別。做互聯網你可能會做成一個馬雲，但是99.999%的人都死掉了。

做公司也是一樣，大家都是創業者，特別是大學生、年輕人創業，你們先別想著會成為馬雲。馬雲我很多年前就認識他了，當時他什麽都不行。我也沒有想到，長得這麽難看的人，沒什麽學歷的人，居然能夠成為這麽牛的一個人。假如現在回到那個時候，我還是不會投他。雖然說我知道我錯過了很多，但我認為，作為創業者回到做生意的本質，做一個小生意很好，做一個中生意也很好，何必非要做大生意呢？

總是有一兩個做大生意的，你不用擔心，但是不要每個人都去投這個東西。所以還是腳踏實地去解決問題，力所能及去解決你身邊的需求，總會有人最後創造偉大的企業。

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摩摩電影節之《男與女（Hong Kong Hong Kong）》：重回到你我舊日故居