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本文作者系浦發銀行金融市場部高級分析師曹陽，授權華爾街見聞發表。

要點總結：

2008年美國“次貸危機”後，全球經濟增長停滯、通縮風險增加，這使各國央行通過寬松貨幣政策來刺激增長和降低失業率。此外由於通脹率較低，也為寬松貨幣政策留有較大空間。金融市場風險增加是央行采用非常規貨幣政策的另一原因。央行承擔的最後貸款人職能穩定了風險資產價格，防止了投資者單方向賣出導致的“市場擠踏”。此外央行政策寬松承諾的可信性使投資者對於市場預期較為穩定，降低了利率波動。

但是，發達國家量化寬松並未解決國內經濟和金融市場的全部問題，我們理解制約量化寬松政策效果的因素在於三個方面：

首先，匯率競爭性貶值抵消了各國貨幣擴張政策的有效性；

其次，央行註入銀行體系的流動性未能轉化為有效信貸擴張；

最後，私人部門消費、投資意願不足也拉低增長前景，有效需求不足的問題難以通過貨幣政策解決。

展望2015年，各國經濟增長趨於分化：美國經濟增長內外均衡，其中消費、政府支出和投資均將增長平穩，受益於能源獨立、出口商品競爭力提高，貿易逆差也將收窄。歐元區結構性問題依然，但仍將出現周期性經濟反彈，主要動力來自核心國家經濟轉好，外部經濟複蘇和匯率貶值的拉動；日本經濟下行風險較大，實際工資下行和消費者信心回落拉低消費、資本支出和出口情況也難以樂觀。

我們理解各國去杠桿的程度、經濟複蘇力度變化將使各國貨幣政策出現分化，其中最重要的主題在於美聯儲加息漸行漸近、歐洲信貸條件變化，日本QQE政策效果能否達到政治家和市場預期等事件均會增加市場波動，此外政治選舉和地緣因素也增加較多不確定性。基於以上，我們對於大類資產看法如下：

在外匯市場中看多全年美元指數走勢，預計2015年升值至95，預計上半年美元升值較快，日元匯率在120位置雙向大幅波動的可能較高，建議在此位置做多日元匯率平價波動率。看淡受資本流向影響大的新興市場貨幣、受油價下跌影響的 MENA貨幣；

在權益和債券市場中，看多有盈利支持的標普指數，對於日本、歐洲市場看法謹慎；美聯儲貨幣政策收縮過程中，融資交易模式會受到挑戰，因此發達、新興國家的主權債、高等級債券表現將好於高收益債，油價下跌將帶來做空能源高收益債的事件性交易機會；

在商品市場中，美元匯率升值對於所有以美元計價商品價格均有壓力，但大幅下跌的可能性下降,因美國經濟複蘇，而中國經濟有望在下半年探底。預計工業金屬、鐵礦石等資源品價格仍將疲弱。我們認為黃金價格仍有下行空間，但仍會受到地緣政治和金融市場動蕩風險因素支撐，預計黃金價格在2015年將以區間波動的形態為主，中軸線在1200美元左右。

報告正文：

2008年後，發達國家大多面臨增長停滯、通縮風險上行壓力，各國央行競相推出不同形式的量化寬松政策（QE）將長期利率壓制在低位。同時央行引導長期低利率的預期，由此帶來投資者風險偏好上升，這帶動股票、商品等資產價格走強。但我們預計這種情況將在2015年出現改變，各國經濟、政策分化將加大資產價格波動，地緣政治危機、尾部風險增加也會沖擊市場。

一、發達國家央行趨同的寬松貨幣政策，壓低資產價格波動率

（一）發達國家央行推行量化寬松貨幣政策的背景

2008年美國“次貸危機”後，全球經濟增長停滯、通縮風險增加。2009年G10國家出現了3.7%的經濟衰退，當年失業率達到8.39%，而通脹率僅持平於0%，此後各國經濟複蘇也是較為滯緩的，2013年經濟增長僅為1.25%，失業率仍高達8.19%，這使各國央行通過寬松貨幣政策來刺激增長和降低失業率。此外由於通脹率較低，也為寬松貨幣政策留有較大空間。

金融市場風險增加是央行采用非常規貨幣政策的另一原因，盡管各國央行使用寬松政策的目的有所不同。比如在美國、雷曼公司倒閉後，CDO等有毒資產難以市價估值，銀行間市場流動性枯竭風險增加，美聯儲在2008年11月推出1.75萬億的QE1來購買國債、機構債和抵押債來穩定金融市場。在歐洲，2011年7月希臘債務重組進行的“hair cut”增加市場動蕩、2012年夏的主權信用危機蔓延至銀行業，疊加政治選舉帶來的動蕩，西班牙和意大利的銀行業股票大幅下挫，兩國10年期長期收益率一度達到6%—7%，這倒逼歐洲央行在2011年下半年采用LTRO來為銀行業提供資金緩沖流動性壓力，並通過購入主權債壓低國債收益率，截止2012年12月歐洲央行資產規模最高達到1.03萬億歐元。

以2008年定基數據來看，美聯儲、歐洲央行和日本央行的資產規模最大擴張了4.8、2.3和2.6倍。從推行QE原因來看，各國央行有所不同，但美聯儲、歐洲央行量化寬松政策作用依然是積極的，比如降低流動性風險溢價，緩解了金融市場系統性風險。央行承擔的最後貸款人職能穩定了MBS等資產價格，防止了投資者單方向賣出導致的“市場擠踏”。同時，央行政策寬松承諾的可信性使投資者對於市場預期較為穩定，降低了利率波動。此外，從資產組合效應來看，央行購買了國債等無風險資產後將其他投資者資金擠壓到風險更高的市場，壓低了整體風險溢價。從金融資產價格表現來看：高風險、高貝搭資產表現更好。其中美元計價的高收益債自2010年初上漲了56%，標普指數同期漲幅達到184%。

（二）央行量化寬松貨幣政策的影響

但是，發達國家量化寬松並未解決國內經濟和金融市場的全部問題，如歐元區失業率依然高達11.5%，銀行對企業信貸出現1.8%的負增長，日本央行的貨幣擴張導致日元在2012年7月後累計貶值了27%，但對於出口拉動有限，實際出口指數反彈僅為5%。即使是經濟複蘇情況最好的美國，最新11月的PCE價格指數僅為1.2%，遠低於2%水平。我們理解制約量化寬松政策效果的因素在於三個方面：首先，匯率競爭性貶值抵消了各國貨幣擴張政策的有效性。如歐洲央行采用QE時，由於投資者對金融市場前景預期樂觀，加上美聯儲也在推行同樣貨幣政策，導致歐元匯率一直被高估；其次，央行註入銀行體系的流動性未能轉化為有效信貸擴張。比如積壓商業銀行體系的超額準備金達2.35萬億，占到美聯儲資產規模的52%；最後，私人部門消費、投資意願不足也拉低增長前景，有效需求不足的問題難以通過貨幣政策解決。

當然，由於大宗商品價格下行，私人部門通脹預期穩定和各國較大的產出缺口使央行寬松貨幣政策成本很低，一度程度上“成本最小化”成為政策決策的底線。以瑞銀彭博工業、農產品和能源價格指數來看，從2011年起累計跌幅在30%以上，從美國、歐元區5y-5y通脹互換來看，目前僅分別為2.3和1.7個百分點，顯示市場通脹預期穩定，此外IMF統計的發達國家產出缺口在2014年底依然高達2.5%，以上數據均說明各國央行量化寬松成本較低。

從彭博目前的經濟預測來看，2015年全球經濟增長2.8%，僅比2014年增長0.4%，主要經濟上行來自美國、歐洲邊緣國家，此外市場對於日本經濟複蘇預期也較強，同時德國、中國、俄羅斯成為全球增長的拖累因素。我們理解各國去杠桿的程度、經濟複蘇力度變化將使各國貨幣政策出現分化，其中最重要的主題在於美聯儲加息漸行漸近、歐洲信貸條件變化，日本QQE政策效果能否達到政治家和市場預期等事件均會增加市場波動，此外政治選舉和地緣因素也增加較多不確定性。

二、2015年各國經濟和貨幣政策將趨於分化

（一）美國經濟複蘇可持續性更強，加息步伐漸行漸近

2015年美國經濟複蘇將更為穩健和持續，財政、貿易赤字的收窄在實體經濟層面支持美元匯率走強。截止2014年9月，美國經常項目逆差占GDP比例僅為2.2%，相比2008年金融危機時的4.7%收窄了2.5個百分點；隨著經濟複蘇，美國財政赤字亦收窄至2.8%。

我們預計美國經濟增長更為均衡，從2014年3季度GDP來看，主要分項對經濟的貢獻均較為正面：內需方面，消費、政府支出和投資分別貢獻了2.21、0.8和1.2個百分點，外需貢獻亦達到0.8個百分點。向前看，我們預計這些正面因素在2015年依然存在。在消費方面，“就業增加—收入回升—消費增長”的正向循環仍將延續。12月密歇根消費者指數大幅攀升至93.6，11月新增非農就業達到32萬人，這些因素均利於消費上行；投資方面，信貸條件寬松帶動企業投資意願回升。從高級貸款官員調查數據來看，大企業、中小企業貸款需求明顯回升，兩者在9月末達到30.7和25的高位。其中房地產市場出現量價齊升，新屋開工在2010年4月觸底後持續回升，這將拉動地產投資反彈。外需方面，最大的亮點來源於能源獨立，截止2014年11月美國頁巖氣生產達到19億立方米，同期原油進口逆差大幅收窄至152億美元，僅為2012年逆差的50%。此外美國出口產品競爭力有所增強，以實際商品出口來衡量，該指數在2014年達到123.6，相比2010年末增長了30%。同時高頻的PMI出口訂單指數也一直處於高位，在11月達到55。

2014年下半年後，美國經濟開始加速，2、3季度GDP增長分別達到4.6%和5%，失業率和U6廣義失業率下行顯著，目前分別僅為5.8%和11.4%。美聯儲加息將漸行漸近，在12月議息會議上，美聯儲表示閑置勞動力逐步減少，油價因素消除後，勞動力市場進一步改善會使通脹回複至2%的中樞，但依然表示在貨幣正常化前會保持足夠耐心。耶倫在記者招待會中強調了貨幣政策的靈活性，指出未來政策取向將根據經濟數據而定。盡管海外經濟和國內金融市場波動可能是美聯儲考慮的因素，但我們預計美聯儲將在一季度開始與市場就加息節奏進行溝通，並去掉“保持低利率相當長時間”的表述。我們預計美聯儲首次加息時點將在2015年9月，從聯邦基金期貨的引申利率來看，2015年6月和9月加息概率分別為31.9%和67.6%，後者與我們判斷基本一致。

（二）歐洲經濟取決於信貸條件改善，或出現底部反彈

我們認為歐洲央行先前QE沒有解決歐元區經濟的結構性困境，高債務率、高失業率現象依然存在。比如希臘、葡萄牙、意大利的債務占GDP依然高達175%、127%和133%，歐元區整體失業率高達11.5%，相比2013年3月12%的高點僅減少了0.5個百分點。

當然從周期性因素來看，2015年歐洲經濟反彈動力依然存在，這主要來自核心國家經濟轉好，外部經濟複蘇和匯率貶值的拉動。首先，歐元區整體經濟在9月達到低點後可能出現小幅反彈，11月綜合、制造業和服務業PMI分別達到50.8、51.9和51.7。同時，核心國家德國經濟將出現回升，如12月末的Zew景氣指數達到34.9、IFo信心指數為105.5，均出於持續上行態勢，德國經濟好轉也會對邊緣國家經濟形成拉動；其次，美國經濟好轉也對歐元區經濟有正向的“溢出效應”，因前者對全球需求拉動顯著，模型顯示美國經濟每增長1%大約拉動下季度歐元區經濟0.72個百分點；最後，我們預計歐洲央行與美聯儲貨幣政策取向分化將促使歐元匯率走低，預計實際有效匯率走弱也將拉動歐元區出口反彈。

我們理解2015年歐元區經濟能否改善的重點在於貨幣條件變化，但這並非由歐洲央行單獨決定。2014年10月，歐元區企業和家庭部門信貸增長為-1.8%和-0.4%，均顯示信用條件偏緊。從數據來看，2014年10月各國商業銀行貸款利率分化明顯，西班牙、意大利和葡萄牙與德國貸款利率的利差分別高達340、274和476個基點，其中西班牙和愛爾蘭兩國與德國的利差還在上行。從原因來看，我們傾向於認為商業銀行壞賬是制約信用擴張原因，西班牙對外銀行、意大利裕信銀行的2013年壞賬率分別高達7.6%和16.6%，相比2012年的5.7%和14.9%再度增加。因此即使先前歐洲央行多次進行LTROs，但更多商業銀行在解決流動性困難後，大多開始歸還資金。

盡管如此，從3季度後，歐元區信貸恢複的積極因素也有所增加。第一，企業信貸需求出現一定回升，根據歐洲央行銀行借貸調查情況，企業貸款需求自6月後回升明顯。第二，從歐洲央行TLTRO來看，12月參與銀行達到306家，申請金額達3060億歐元，相比9月的255家、放款2550億歐元有所好轉；第三，歐洲央行在11月後開始購買ABS資產，在12月達到15億歐元。根據德拉吉表態未來歐洲央行資產負債表將回到2012年中3萬億歐元的規模，這意味著未來的資產購買將達到1萬億，從而既有助於降低區內風險溢價，也有助於壓低歐元匯率，改善歐元區貨幣條件。

（三）日本經濟下行風險增加，央行的QQE效果面臨挑戰

盡管2014年10月末日本央行加碼了QQE，將每年基礎貨幣擴張從60萬億增加到80萬億日元，同時增加資產購買並拉長日本國債購買的久期。年度購買量增加至80萬億日元，拉長持有國債平均期限至7-10年；分別增加ETF和房地產信托J-REIT的年增加額至3萬億和90萬億日元，但是我們認為2015年日本經濟下行壓力遠大於上行風險。具體來看在於如下幾個方面：

第一，實際工資下行和消費者信心回落將增加消費下行風險。根據日本內閣府數據，2013年日本儲蓄率出現1955年以來的首次負增長，達到-1.3%。由於名義工資增長停滯，但通脹上行，最新實際收入減少了4.3%。此外消費者信心指數在2014年10月回落到37.8的低位。結合以上，即使日本的量化寬松能夠減緩通縮，但工資停滯和負儲蓄顯然對消費造成負面影響。

第二，日元匯率貶值對於出口拉動比較有限。盡管2012年7月後美元兌日元從78的底點升值了50%，目前接近120的高位，但日本實際出口指數從最低點也僅增長了9%。匯率貶值對於出口拉動有限的原因在於兩點：一方面，諸如消費電子、平板電視、汽車等日本傳統優勢領域受到韓國、中國企業挑戰。以電視市場來看，三星和LG的全球份額從31%上升至41%，中國創維、TCL、海信的份額上升4個百分點至15.8%，而同期期索尼、松下、東芝和夏普的市場份額從28%下滑至20.6%，我們理解出現日本產品市場份額下降這一趨勢在於從成本、市場和消費體驗來看，中、韓產品均有優勢；另一方面，以科技類產品來看，QE帶來日元貶值對企業盈利提振的效果可能不大，因為全球化後，日企生產外包增加，比如電子產品生產者的外包比例高達70%，貨幣貶值後進口成本可能提高，反而擠壓毛利。

第三，日本企業資本支出難有明顯上行。在2014年2、3季度企業設備投資分別拉低了GDP2。8和0.2個百分點。目前野村制造業PMI指數持續走平，Sentix 企業信心指數自1月份的高點持續回落，考慮該指標的領先性，預計未來制造業投資也將走弱。

12月安倍使用擴張的財政政策，以35萬億日元來支持中小企業、區域經濟的同時，基於兩方面原因，我們預計2015年日本央行甚至仍有加碼QE可能。其一，油價下滑對日本影響正面，既減緩了日本貿易收支壓力，也為寬松政策創造了空間；其二，通縮預期有再度加強可能，如在2014年5月CPI達到3.1%高點後開始回落，最新11月數據僅增長2.1%，回落到日本央行2%的通脹目標值，同時通脹預期指數亦大幅走低，當月該值均為-12.38，再度滑落到負值區間。

三、2015年各國經濟與政策或將增加資產價格波動率

我們預計2015年主要風險資產波動率將大幅提高，這既來自於各國經濟增長、貨幣政策走向分化，也在於投資者對於經濟、政策變化的預期差修正。此外地緣政治、各國選舉帶來的沖擊也值得關註。

（一）影響資產價格的短期沖擊和長期因素

在金融市場中，驅動資產價格波動的因素在於兩個層次：

第一，基本面因素的沖擊，這將引發估值體系重估，帶來資產價格趨勢性變化；

第二，暫時性因素沖擊，如流動性變化、供給沖擊，這容易引發資產價格超調，隨後出現均值回歸。

對於前者較為典的是美國90年代，高增長與低通脹的組合，貨幣政策相對穩定帶來股票市場走牛，標普指數從1993年底的466點上漲至2000點的1498點，複合增長率達到16%；後者比較典型的如2011年3月中東、北非局勢動蕩、日本福島核電事件沖擊，布倫特油價一度大幅上漲至120美元高點，但在此後3個月迅速回落至90美元。我們傾向於認為2008年美國“次貸危機”和2011、2012年的歐債危機是經濟層面上結構性因素疊加周期性調整，在金融層面流動性沖擊共同作用下放大了資產價格波動。由於央行通過量化寬松來解決市場流動性問題，超調的資產價格很快出現短期恢複，但由於人口老齡化影響、加上各國缺少結構性改革和有效創新，資產價格的估值卻難以提升。我們考察了標普指數1990年以來的估值變化，在1993年後標普估值經歷了長時間的擴張，從18倍大幅擴張至1998年末的28倍，但即使是08年多次量化寬松，目前的估值依然在17.6倍的中樞水平。

（二）2015年影響風險資產價格的主要因素

展望2015年，我們認為影響資產價格趨勢性變化因素和短期沖擊因素均存在，這無疑會放大資產價格波動。

首先，美聯儲加息可能是影響全球資金流向的最大主題，這對於全球資產價格的影響可能是趨勢性的。從彭博經濟預期指數來看，美國持續出現向上的超預期，而歐元區僅持平於零附近，日本則再度下行。美國和其他國家貨幣政策分化將引發資金回流，這增加了貨幣、股票等資產波動率。從數據來看，G7和新興市場貨幣波動率自2014年7月後大幅增加，目前幾乎持平於2013年上半年美聯儲首次趨於鷹派立場時期的水平。

其次，投資者對於經濟、金融市場預期差的修正也導致資產波動的因素，其中日本市場最值得關註。目前市場對於日本在2015年的經濟增速達到1%，相比2014年高出0.7個百分點。而根據我們前文分析，日本內需和外需的回複可能並不盡如人意，因此一旦預期下修可能沖擊金融市場。從高頻的經濟和通脹意外指數來看，經濟下行和通縮風險同時發生，這種組合無疑會令投資者擔憂QQE的政策效果。從金融市場來看，盡管5年期國債收益率從9月0.187%大幅下行至12月末的0.046%，但同期限CDS已經持續走升，在當時的41個基點擴大至66.5個基點。

最後，政治動蕩和地緣政治因素也會在2015年增加市場波動，其中歐元區、俄羅斯、中東等地區局勢值得關註。

在歐元區，各方關於量化寬松政策仍有分歧，其中來自德國的阻力較大。比如歐洲央行管理委員會委員、德國央行行長魏德曼明確反對債券購買計劃，認為油價下跌有益歐元區經濟，且資產購買出現的可能損失會損害納稅人利益，德國財長Schaeuble也敦促歐元區加強結構性改革，而非僅是貨幣擴張。此外邊緣國家的政治動蕩也可能增加市場尾部風險，如未來希臘議會選舉中左翼聯盟(Syriza)當政，希臘新政府和債權人在救助和結構性改革的分歧可能再度引發希臘脫離歐元區的風險。由於3月份、二季度末希臘分別有拖欠IMF的14和25億歐元債務到期，此外7月份對於歐洲央行需要償付42億歐元，因此僅就再融資風險也會受到投資者關註。

在俄羅斯，油價下跌和地緣政治風險也會階段性增加市場壓力。在經濟層面，根據08年後的回歸數據顯示油價下跌10%會導致俄羅斯GDP下跌1.1%。烏克蘭問題上，美國、歐洲均表示在金融、能源和國防領域對俄羅斯進行制裁，這種地緣政治危機也會引發市場恐慌，增加了拋售壓力；最後，俄羅斯金融體系本身較為脆弱，如短期債務占GDP比例達到34%的較高水平。

我們預計2015年上半年，國際油價仍將維持低位：

一方面，2014年後，全球原油供需關系出現逆轉。3季度全球供給和需求分別為9.36和9.06億桶，超額供給達3000萬桶。從美國商業原油庫存來看也是如此，9月後出現反季節性大幅增加，目前達到38萬桶，相比5年歷史平均高出8.5%。考慮OPEC國家沒有減產計劃，而中國等新興國家需求仍在放緩，預計油價難有很大反彈。

另一方面，根據IEA測算，當油價在60美元以上時，82%的頁巖油企業會獲利，替代能源的使用增加也會抑制油價反彈高度。考慮油價難以有效反彈，俄羅斯在明年經濟衰退加劇，金融市場存在再度動蕩的風險。

從中東地區來看，油價下跌對原油出產國的沖擊也可能成為2015年的風險點。以IMF測算的財政、經常項目維持平衡時需要油價水平來看，目前60美元的油價使不少中東、北非國家面臨壓力。比如伊朗達到經常項目平衡油價水平需要在130美元，利比亞、巴林和也門等國家需要達到內、外均衡的油價水平更高。低油價可能導致經濟衰退，也可能增加國內的政治動蕩風險。

四、我們對於2015年資產價格的主要看法

（一）外匯市場的看法：

我們看多全年美元指數走勢，預計2015年升值至95，預計上半年美元升值較快。主要的驅動因素在於兩個地區在經濟和政策層面的差異增加。美聯儲在一季度將改變對加息方面的措辭，而歐洲央行同期可能開始資產購買計劃。此外，歐元區政治動蕩的尾部風險依然存在，如希臘政治選舉的不確定性使其離開歐元區可能依然存在，因此預計歐元在上半年下跌可能較大，底部位置或在1.15。

我們預計日元匯率在120位置雙向大幅波動的可能較高，建議在此位置做多日元匯率平價波動率。盡管從經濟和政策層面來看，經濟疲弱和政策寬松使日元延續貶值風險依然存在，但我們認為2015年日本金融市場動蕩風險較大，因國債收益率與CDS價格背離，反映海外投資者風險偏好情緒回落，這增加以日元為融資貨幣的“套息交易”平倉風險，並帶來日元匯率階段性升值。

我們看淡商品貨幣，尤其是與中國需求相關的澳元、與油價聯系緊密的MENA地區貨幣。對於前者，中國需求走弱、鐵礦石出口下跌將壓制澳元價格；對於後者，油價低位將增加各國平衡財政、經常項目平衡的壓力，此外地緣政治風險增加貨幣貶值壓力。

新興市場貨幣可能仍將在2015年表現疲弱。美聯儲貨幣收緊、資本流出風險將使貨幣承壓。其中經常項目逆差較高，短期外債占比較大，如巴西、印尼等國家貨幣貶值壓力更大。

（二）權益和債券市場的看法：

2015年全球股票市場的驅動因素將或估值切換到增長，預計有EPS支撐的國家股票市場仍可看好。考慮到標普指數估值仍在歷史中位數，且美國經濟增長加速，美股仍將延續上漲。考慮5%的名義增長率，使用2000年後企業盈利和GDP彈性關系模型，我們預計美股仍將有12%的漲幅。對於歐元區、日本等發達國家來說，考慮日經指數、斯托克估值水平已經達到21.4和21.2倍處於歷史較高水平，且盈利存在下行風險，預計難有好的漲幅。我們認為日本金融市場的尾部風險較高、歐元區的政治動蕩因素使兩地區股票市場存在大幅波動風險。

美聯儲貨幣政策收縮過程中，融資交易模式會受到挑戰，因此發達、新興國家的主權債、高等級債券表現將好於高收益債。此外，我們推薦做多德債、做空同期限希臘等邊緣國家債券的交易，因歐洲央行再度量化寬松，而邊緣國家財政情況改善有限。此外，因國際油價難以反彈，我們看空高收益能源債。

（三）商品市場的看法：

美元匯率升值對於所有以美元計價商品價格均有壓力，但大幅下跌的可能性下降,因美國經濟複蘇，而中國經濟有望在下半年探底。預計工業金屬、鐵礦石等資源品價格仍將疲弱。我們認為黃金價格仍有下行空間，但仍會受到地緣政治和金融市場動蕩風險因素支撐，預計黃金價格在2015年將以區間波動的形態為主，中軸線在1200美元左右。

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