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再論思捷 paris

http://hk.myblog.yahoo.com/tonylaw-vaueinvesting/article?mid=3424

巴黎:


以下是思捷過去七年一些財務數字

               股東       每股     ------派息-----      --------住市價----------
               權益       利潤    現金     股代息    平均         高           低
2009      11.56*      3.81     1.52      1.33      50.62      61.8     39.5
2008      12.82        5.21     4.2             -      74.7       112.9    36.5
2007      9.82         4.22      3.18                  102.8      125.2    80.3
2006      7.47         3.09      2.31                    71          87       55
2005      5.87         2.68      1.95                   53.3        62       44.6
2004      4.55         1.65      1.17                    36.9       47.3     26.5
2003      3.5*         1.67       0.7                     20.1       26.5     13.7

*扣除應付尾期息後2009年為 $10.84   ; 2003年為 $2.695

從上面數字和股票過去的市價變動有以下歷史分析數字
              
             按每股權益                                 按市價
            盈利     派息       --- ROI --------         -----Dividend -----     市帳率        
           回報     回報     平均    H       L          平均     H       L                
2009   31%     23.2%   7.56%  6.2%  9.6%    5.65%  4.6%   7.2%    4.38
2008   46        37         6.97     4.6     14.2      5.6       3.7     11.5      5.82
2007   49        37         4.1       3.3     5.2        3.1       2.5     3.96      10
2006   46        34.4       4.4       3.5     5.6        3.25     2.6     4.2        9.5
2005   52        37.8        5         4.3     6           3.65     3.1     4.4        9.1
2004   41         29       4.6      3.5    6.2         3.26     2.5     4.4        8.1
2003   35        14.7       5.3       4       7.8         3.5       2.6     5.1        5.7

2010半年  每股賺 2.12 ,派息和2009年一樣,它的估計全年相對市價$44.6如下:

           按每股權益                                 按市價
            盈利   派息       --- ROI --------      -----Dividend -----市帳率              
            回報   回報     平均    H   L         平均     H  L 
2010  35%    23.50%        9.4%                    6.3%                     3.45

除了2008的最低價$36.5能產生到最大的ROI 14.2%和 Dividend Yield 11.5%外,現價$44.6 比七年內任何平均價都低。

番看紀錄,思捷多年的現金對股東權益都有一定比例,因為2009年以股代股, 2009年度比2008年度大幅上升30+億,後來差不多全數用於以$38.8億收購大陸的51%Espirit,因此2009年以股代息的做法,可能只是暫時性,而非長期政策已經改變。

近二年的ROE低大部份不是來自業務下降,只是因為Balance Sheet多了為準備收購大陸Espirt用的40億現金 (資產上升 => ROE下跌)。

細心研究發現,中國esprit2009年的盈利為329M,其全購後的總資產為4402M,即ROE為:
329M/4402M =  7.5%  * P/E= 13.4倍

所以其它業務的盈利和資產是4416M及10,000M,ROE = 4416m/ 10,000M =44.16%,海嘯下的業務實不如外界以為的影響的大,我認為思捷的未來仍然是一個現金生產機器,有能力大派高股息。

Esprit現有兩個重點市場,一為能有約ROE 45%的毆洲,另一為投資初期的大陸ROE 7.5%,如果投資人以 同樣的P/E 13.4倍和 P/B是3.45倍以上購買一間大陸內需股,認為有潛力,但現ROE是大幅低於45%,上三拼下駟:

Esprit 大陸業務 ROE 7.5%   > 大陸內需股高P/E;
Espirt 已有業務 ROE 45% >大陸內需股不確定潛力。

 我認為是不合化算,不如買思捷!







*思捷會在9月2日公告業績,巴黎選在業績前出報告,是不想馬後炮,並希望Blog友能比對公告後的資料,籍此明白學習價值投資法應有的思路,而此文亦不是一篇股價預測文!


再論 論思 思捷 paris
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讨论:再论银行地产 laoba1

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017bax.html

millionaire

招商银行几乎是公认的白马股,良好的行业发展前景,优秀的管理团队,谨慎的投融资作风,世界范围的获奖,对小股东负责人的态度都为招行赢得无数美誉,在我 心中也形成了难以磨灭的形象,因为这样,在股票大幅低估的前提下,虽然我对银行未有充分了解,我也曾经试探性减仓。但经过不断地学习,我发现其实超长期而 言招行并不是最优选择。
 
 1行业集中度相对较高,但是股份制银行、地方银行、外资银行众多大小相似,来源各异的银行在业内形成了高度竞争,以至于我们经常 听到的银行揽存,融资新开项目各大银行争得焦头烂额的新闻。没有出现恶性竞争是因为金融危机之后行业短期恢复高速发展,这个蛋糕足够大的话大家都有饭吃, 但是行业前景并不是一帆风顺,可以看看梁军儒的为什么不买银行地产,如果出现了地产行业的崩盘(并不是不可能的),或者前期四万亿投资的大面积呆坏账,地 区政府财政贷款的无力偿还,那银行业作为一个整体,即使当前估值水平已经充分反映这些预期,未来一段比较长的时间(大概2年左右)也不会有好的投资结果。
 
2行业内部其实很欠缺歧异化,银行赚钱其实无非是存贷差或者中间业务,四大银行在拼命争国有企业大项目的同时,招行找到了零售银行的发展方 向,找到了行业里面一个比较容易待下去的地方,但这个地方已经被众多银行看准并加大力气直追而上,这种高质服务性经营的学习曲线有一定的壁垒成分,不过非 常容易通过模仿而打破。很遗憾的说,招行只有很小的先行优势。
 
 3政府政策的作用使得众多银行的竞争规范在国家的宏观政策底下,但是银行其实也因为国家政策蒙受了不必要的损失,例如去年大家都 放弃了自己的谨慎原则盲目放贷,钱都流到哪了,都到股市楼市引起新一轮泡沫。政策也庇护了四大银行,使得行业发生灾难的时候其他银行并不能得到四大银行一 样的待遇。政策底下的银行似乎也列入国家公共事业名单里面,使得连收费项目也需要规范。
 
 4行业退出的特殊性,我还没有听过说哪个银行倒闭的新闻,那就是银行不会倒闭,也就是,银行不能退出,如果要退出只能是兼并退出。现在众多的银行,众多的集资使得银行内部大幅度增容,如果下一个经济下行周期出现,而银行退出壁垒大的话很容易发生恶性竞争。
 
 5银行业务也面临着新生支付形式替代产物的竞争,支付宝,快钱等网上支付方式可以直接与银行竞争,但是从国外经验而言,这些支付方式对银行并没有太大威胁。

行业的东西说了一大堆,回头看看招行的护城河
 
我上面列举了招行的一部分优秀的特质(良好的行业发展前景,优秀的管理团队,谨慎的投融资作风,世界范围的获奖,对小股东负责人的态度),但 这些其实都不是护城河。招行最为人乐道的是他的管理团队,一贯谨慎的作风,高效的处事方式,优质的服务都在团队的管理下形成,进而领先于其他落后体制的银 行而发展。但人才壁垒并不稳定,即使保持人才的留下,也并不代表其他银行的人才团体不能建立。这并不是说其他银行马上就跟上来,毕竟通过学习曲线形成壁垒 有一定的滞后性。只是超长期而言,这种壁垒并不牢固。
 
那招行(或者泛指银行)最大的护城河是什么,是资产粘性。就是一旦开户把存款存进来,因为手续的反复,因为蒙受不必要的损失,因为心里依赖, 我们会选择不会转银行,只要钱留在银行,银行就可以不断地赚我们的钱。招行零售银行的方向就是通过优质的服务使得一部分富人在招行开户,把他们的钱留在招 行里面。但这正如上面所说的,招行只有先行优势,即使能把资产留住,其他银行的资产同样有粘性。换句话说,现有银行存款就是银行的最大护城河,这方面看 来,招行并没有优势。只有招行凭借出色的管理如果能持续赢得持续增长的社会财富的存款才能建立起巨大护城河,但现在只有影子,护城河并不宽阔。
 
招行是优质企业,我也很喜欢使用招行的服务,但考虑银行业诸多不稳定因素还有招行并不宽阔的护城河,超长期而言,招行并不是我投资体系里优秀的投资标的。

现阶段的我不会奉行修正主义,所以关于巴菲特的波特的多尔西的理论我还是先学好了,像基督教徒般地信仰他们的学说,我相信他们的东西我学到一半已经足以完成我的理想,实现自我价值。在绝大多数情况下,我其实并不可能超越他们。这是我了解的现实。
支持招行的发言绝大多数认为招行的核心竞争力在于企业文化。对于他们的观点我不反对,但在上述众多理论里面,我并没有发现企业文化能成为护城河。戴尔谷歌 绝对有比招商银行更强的企业文化,但反应在他们近期身上,盈利能力和持续增长已经大不如前。企业文化在波特的理论中更类似于经验曲线,他的优质服务其实提 供的是歧异化。很遗憾,经验曲线并不是很有力的壁垒,而优质服务提供的歧异化对于客户来说敏感性相对不高,正如我评论说的我喜欢招行的服务,但就我的角度 看,没有转换成本,就是服务差一点(而且现在的中、建行服务也并不差),我宁愿去近一点的银行,提供方便一点的服务,但如果我想喝茅台,我会不远千里去别 的地方买而不是买一瓶五粮液。换一种说法,就是如果我知道索尼和飞利浦的蓝光碟机质量是一样的,而索尼的贵1000元,我肯定要飞利浦的,这就是歧异化敏 感性的问题。我在多尔西的《寻找经济护城河》里面发现金融类机构最重要的护城河其实就是资产粘性,这个在招行里面并没有优势。相反,如果金融机构资产粘性 如果确实是最重要的护城河的话,四大行在这方面可能有利得多。

茅台和北大的护城河并不完全在于文化,而在于品牌,文化只是品牌底下的历史沉淀的一部分,包括稳定的质量,良好的声誉等等,他并不是独立的因素,是100 年历史的沉淀,不是招行16年的企业文化可比的。招行不同于茅台、白药,没有很强势的品牌,商誉不高,因为网点少,不方便,纵使有良好的服务,在众多不发 达地区没有品牌知名度。
企业文化相对技术,经营模式带来的成本优势等壁垒应该相对稳定,但这方面知识的缺失加上我对银行业四万亿贷款和房地产泡沫等不稳定行业因素使我并不能抱着她睡得安稳,可以说支持者们并没有错,只是招行模式持续盈利模式在我能力圈以外,我只能选择更容易把握的其他泛消费股。

 

郑永灿

millionaire对招行的评价有道理,其实中国这么多银行,我也说不清楚差别在哪里。不过我来到深圳已经三年多了,在深圳的感觉是招行确实有零售银 行的派头,基本网点数量是与四大行并驾齐驱的。我去买招行更多是因为我觉得他们的董事长秦晓很不错,而且马行长的战略,以及之前的一些言论,让我觉得招行 是一家比较市场化的银行,仅此而已。
别的银行不买,不代表不看好。老实说在我眼里,中国前十位的银行我觉得都是一样的,基本就是他们在垄断这个市场,你可能觉得这些银行间竞争很激烈,不过我 觉得这个竞争其实没什么意义,就是谁垄断多点谁垄断少点的区别,到最后都达到一个平衡了,还是这几家在垄断。就好比可口可乐和百事可乐,我也说不出哪个 好,他们的竞争绝对也是很激烈的,但是可乐这个市场,玩来玩去就是这两家,到最后还是这两家垄断了。
顺带提一点,招商银行网点数量几乎是交通银行的零头,可是利润几乎相当,我看到这个数据没怎么想就决定买招行而不是交通银行了。

 

汉尼拔

银行的估值,不是静态的。
我是这么理解的:
银行业绩突飞猛进的根源是什么?是经营效率的提高还是得益于4万亿内需拉动的受益者,推动的因素可持续性和副作用能不能在3-5年内反映出来?(因为大家认为银行能涨3-5倍)

 

 

股民老k

对于银行,博主看到的东西正是目前市场所担心的东西,市场真的有效吗?
应该看到政府疏解地方投融资平台贷款的速度正在加快(估计年底会有答案),一旦这个担心消失、通胀来临、人民币继续升值、中国经济平稳的以8%-9%左右的速度继续增长(政府高官曾说过8%的GDP增长对应17%左右的信贷增长),将导致银行估值修复并出现景气周期。
这些事情迟早会发生,博主的看法是时间不确定。我的判断是3年内发生的可能性极大,3年银行股价至少翻一倍吧,如果业绩能出乎大家意料的保持20%以上的增长,那么翻3倍也是很可能的,我们等3年再看吧。
对于地产,我不喜欢,理由跟博主差不多。

 

沧海一声笑

不懂不是最难堪的事,因为不做就得了,最难堪的是不知道自己不懂,却当成能力圈内的事去做了,结果可想而知,俺就常常不知不觉的吃着这个闷亏.
本来"不确定性"就是不能懂的范畴,为何偏有那么聪明的人还揪住这个不放呢

 

新浪网友

博主只是说从长期看买入银行未必是最好的选择。这句话说的没什么错误。可能缘于博主对其他的投资标的有比较深入的研究。就投资而言,买入你看的懂的好企业 就可以。比如招商银行,不用高增长,哪怕是稳定的低增长就可以呀。只要你有能力长期持有,就是一项好的投资。在自己能力范围内做投资就好了!

 

光说不练

对于地产,未来3年不太看好,但原因并没有博主说得那样复杂。因为政府在未来的3年里肯定不会再允许地产价格大幅上涨,政府这次调控看得出来是动了真格 的,至于会不会大幅下跌则看不准,房地产企业先前的规模扩张和价格上涨双轨运行变成了单轨甚至无轨运行,所以未来三年不看好,至于三年后的事,只有天知 道!
关于银行,观点与博主显然不同,博主讲的景气周期,确有其事,但对于中国这样一个发展中国家,经济景气周期恐怕没有欧美那样明显,我们还是要具体国情具体 分析,8%的经济增长现阶段被政府认为是要确保的底线,2008年全世界的经济危机中也没看到我们的经济增速低到景气度的低谷点,当然我们08年也比往年 要低些,我们姑且称其为低谷,则随后的09年及今后几年则为景气上升期,这也大概没错,08年以来世界利率的低谷期即将过去,就算今年不升息,明年呢,后 年呢?随着通胀的抬头,中国乃至世界在未来的3 
年内升息也是大概率事件,我们的银行业今年利润增幅达到35%到40%目前来看基本是板上钉钉 的事,未来的三年估计也不会低于20%,这也是大概率事件,至于下一个景气高峰期什么时候到来,那也是天才知道的事,可能只有“经济学家”才有兴趣去研 究,我们炒股的凡人没必要也没能力去研究这些,经济学家们则也未必敢去炒股,现在去考虑这些太复杂太教条了,现阶段中国股市除了银行地产和个别的强周期板 块估值稍微低点外,还真看不出另有那些股票好买,难道是没有基金经理不看好的医药股,难道是估值高上天的创业板和中小板,还是被称为中国未来希望的新经济 和高科技?难道他们就能在不远的将来达到博主所言的下一个景气高峰点?
说难听点,这样是不是有点“叶公好龙”!

 

新浪网友

 再回顾一下正宗老巴和芒格的观点:1、投资最重要的是不要亏损本金。2、预测准宏观经济与成为鸟类学家的概率一样。
 
      其实我们应该关注的是,都说中国的银行业前景不好,为什么国家对 金融业的管控还这么严,为什么不对银行业进行自由进入?为什么产业资本还争相进入银行业呢?中国银行业的特殊性究竟在什么地方,支撑中国银行业赚钱的秘密 是什么?中国银行业与欧美银行业有没有差别,中外经济发展模式的差别对银行业的经营影响在什么地方?中国为什么一直不进行利率市场化?将来利率市场化后利 率是走高还是走低,目前大家的判断就是肯定走低,这是必然还是想当然呢?中国的银行业在过去应该是获取了经济发展的超额利润,在今后调结构下,银行业获取 低于经济发展平均利润的逻辑在哪?
 
      反过来看一看发达国家,都说国外以消费为主导的经济发展模式好, 为什么美国是房地产引发了这一轮危机?美国的结构在我们宏观经济学家的眼中已经很好了,美国的新技术在许多重要领域已经是全球冠军了,作为我们追求的理想 天堂,按理说不应该出现危机了,其中的原因是什么?美国的经济增长低下,美国所有的银行都不值投资吗,为什么老巴还一直持富国银行?花旗倒下了是美国银行 业整体倒下了,还是单纯的一个公司倒下了,富国还有没有发展的空间呢?

 

白云之乡

一场金融和经济危机让人们都看到了银行和地产的风险. 现在大多数人都不愿意碰银行地产股.  所以地产和银行股票价格都比较低.  其实大家都看的见的风险, 就一定不是风险. 在今后的几年里, 大家一定会看到一个现象, 就是银行地产再一次成为明星股.
为了解救金融和经济危机, 
各国发了大大超过GDP增量的货币. 这些货币自然要以通涨的形式表现出来. 就是手里的钞票毛了, 物价涨了. 什么物价涨的最多, 历史经验表明, 就是物业. 要抑制通涨, 银行就要加息. 所以一场通涨下来, 受益最大的自然是地产和银行. 
中国的银行业和地产都处于初期阶段. 
现在海外人还不能在中国买房了. 什么时候, 政策开放, 海外人都到中国置业, 那时才会有地产危机. 现在的地产, 对于ZF来讲, 是收发自如. 银行也是如此, 增发的货币要通过银行发出去, 银行的总资产自然每年增加. 通涨了又要加息. 贷款总量和每年利润自然就多了. 
此外就银行来讲, 
我感觉, 招商银行的服务和创新超过了我用过的外国著名银行. 人员又年青, 成本又低. 我很愿意做它的股东.

在中国目前的历史阶段, 房地产的价格是一种货币现象. 每年超过GDP增量的多发货币总要流入一个地方. 在目前的历史阶段, 就是房地产.  而房地产的价格主要取决与地价和税费政策. 目前房地产公司的税后净利润大约在10-15%. 而土地的批量和价格是由国家决定的.  所以不会有地产危机.
大家都在讨论经济转型问题. 
对于一个像中国这样一个非常大的国家, 还有8亿农民. 吃饭问题依然是大问题. 任何一个新型行业的容量都不能容的下这么多的农民工. 继续维持大量出口是不现实的, 因为世界其它国家消费不了. 所以在中国目前的历史阶段, 房地产会继续成为国家的重要产业. 无论从货币的流向和国家的现实能力, 这是一个不以人的意志为转移的事情.

截止到今年5月底, 居民总存款为28万亿. 按13亿人口, 人均2.1万人民币. 具体到农民工家庭, 人均存款也许还不到1万人民币. 这笔钱要支付医疗, 孩子上学, 日常开支等等.  他们真没有失业的资本. 一旦大量失业, 后果不堪设想.
所以, 
在相当长的一段时间, 中国必须保证经济的增长. 2008年世界金融和经济危机, 2009年中国投入的增量货币高达27.9%, 按比例世界第一. 根本原因就是, 中国目前的经济能力尚不能承受经济危机. 因为一旦出现经济危机, 农民工失业就是最大的社会问题. 而房地产价格在2009年的猛涨, 就是货币发放的必然副产品. 
在今后的若干年里, 
中国必然继续保持货币的增发和经济增长, 而房地产也将继续繁荣, 这是国情的必然结果.

 

花都巴菲特

地产跟银行可能要分开讨论
在未来比较长的时间,降息是不大可能发生的事,只要不降息,银行的整体盈利维持较大幅度增长是大概率事,只是企业增长速度快慢问题。
而地产行业就不那么幸运,可能出现部分企业亏损甚至出局。
但投资的是企业而不是行业,关键还是企业成长的确定性,应该具体企业具体分析。只要企业的成长确定,被投资者重新追捧只是时间问题,在这种被投资者冷落的行业里获得超过预期的收益概率其实更大。
如果从周期行业投资的时钟来看,现在已经是投资地产银行的好时机。

正是因为投资者对地产和银行的偏见,才能出现如此低的估值
垄断型消费股因为品牌和产品独特的护城河,除非出现黑天鹅,不然成长性是比较确定的,因此也难以获得低估的机会
但正是这种对银行坏账的担忧,和对地产调控的忧虑,给以了投资者很大的安全边际去买入行业中的优秀标的。


討論 再論 銀行 地產 laoba1
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討論:再論銀行地產(二)

http://blog.sina.com.cn/s/blog_4c5a73c901017hla.html

花都巴菲特

 回來看看國內的銀行,估值如此低廉的原因大部分您也提到了,前兩年天量信貸所生的可能性潛在壞賬,天量信貸後新增貸款量可能下降,還有利率可能市場化。不過這三個宏觀問題需要具體問題具體分析。
  看看招行數據,2009年底地方融資平台貸款佔總貸款額6%(大中型銀行地方融資平台貸款佔比達10%~15), 其中非自償性平台貸款不良率0.07%,對於地方融資平台短期貸款佔40%,中長期佔60%,馬蔚華表示「招行對政府平台融資一直非常謹慎,長期以來介入 很少,就我們自己看,這方面的風險不是很大,即使這樣,我們也在加強信貸管理,對於一些風險隱患,該退出的就退出,沒有退出的及時發現問題,進行補救。招 行非常重視政府平台的選擇條件,一般選擇地方財政比較充裕,而且選擇有現金流有還款能力的平台,主要是投向長三角等地方政府財政實力比較強的地區」
 
  對於一向風控穩健的招行,看不出地方融資平台風險在哪
對於天量信貸後新增貸款量可能下降
09年,10年半年報顯示,招行的貸款總額都是是同比環比上升的,不存在新增貸款量下降。
而且從宏觀上說,中國經濟要保持8%的增長,貸款增速不應低於20%,這一點已經足以保證新增貸款增量。
從微觀上說,招行網點大概七百多個,而工行兩萬一千個。而且招行具有國際發展實力,已經在香港和紐約擁有辦事處,招行的發展空間還很廣闊。

從內生性看,招行的貸款結構很有很大的優化空間,零售貸款佔比總貸款還很低。具體不鋪開討論,不然變成長編大論。
利率市場化 這個問題大宏觀了,而且不是一般的宏觀。利率是國家調控經濟的工具,不可能隨便開放市場化,特別對於奉行凱恩斯主意的中國。而且利率的市場話對於招行這種高度適應市場化的銀行也會是好事,具體可以研究招行的兩次變革:零售貸款和中小企業貸款。
 
綜上三點而論,所謂的風險要對具體問題具體分析,投資的是企業而不是行業。
對於地產
房屋空置率,保障住房的推出,政策的打壓,對行業是個不小的打擊,而且未來一兩年內房價不漲或者下降都是大概率事件。
但是調控對於萬科保利從來都是成長的良機,還是那句話,投資的是企業而不是行業。
萬科保利的房屋產品地段、質量、品牌號召力、資金實力、管理執行力等都不是一般房企可比擬的,定位不同競爭對象不同,可以看見,在2010年半年報大部分房企銷售面積銷售金額同比下降的同時,萬科保利確仍然實現雙同比增長。
如果細心觀察保利2010年半年報,保利截止2010年6月30日已經鎖定2010年營業收入的131%,未來業績的保障可見一斑。

二 預期收益率問題

假設一個穩定的消費型企業如果前十年能以20%的複合增長率成長,如果以47倍市盈率的價格持有,未來如果依然能保持47倍的高市盈率,那麼收益率最多也 就20%。但如果未來只給以略高於增長率的25倍pe,到時收益率會降到12%左右,不好的價錢持有得到的很可能是不理想的收益率
反觀,如果以20倍市盈率買入複合增長率20%的企業,未來收益率能達到20%,而且20倍不是一個高估的市盈率。
而且,因為大家都不看好,價格已經反映了企業悲觀預期,就算企業發展真的遇上短暫困難,也不會遭遇戴維斯雙煞,而太熱門的高估白馬股確如果發展不如預期般理想卻很可能享受戴維斯雙煞。

第一種 確定性得到1000元
第二種 
80%可能性得到1500元,20%可能什麼都得不到
大部分人都會選擇前者,面對確定性收益人對概率不理智
反過來再做一次試驗
同樣兩種選擇
第一種 
確定性失去1000元
第二種 
80%機率失去·1500元,20%機會一分錢都不用失去
再選一次,會選哪個?
大部分人會選後者
這就是矛盾,理性選擇還是第一個
80%*1500+20%*0=1200元,機會成本比第一種高
同樣的試驗只是一個確定獲得和一個潛在損失,人性的弱點立刻被放大,很好的解釋了現在對醫藥消費的過分追捧和對銀行地產的過分打壓
這個實驗就是行為金融學中著名的確定性效應

 

新浪網友

說老實話,我真的不敢相信自己搞懂了銀行,否則的話,就不會不滿倉銀行,或者成天提心吊膽了。問題是,就這樣已經是我的能力圈的最大邊際,別的我就更加搞 不清楚了,投資連想都沒想過。所以,說可不是為了說教,主要是自己信心不足想搞清楚,想看看別人有什麼實質的東西。銀行可是個大傢伙,歷史悠久在經濟領域 參與程度之深不可想像。因此客觀上屬於業務複雜的範疇,不是簡單行列,也因此不屬於好的投資領域。我因為搞不懂,也因為它的複雜;所以並不是那種投了就可 以睡大覺的行當。但是投了怎麼辦?只好天天跟著攪合,天天看著,以求能多瞭解一些,也求能夠老天有眼,在他處出現問題時能夠早日的感知到:能逃之夭夭。更 期望老天保佑能給個五年十年。阿彌陀佛。

 

fanwy

以民生銀行為例做的壓力測試:
 
       如果貸款壞帳升至10%,產生壞帳總額為 872.28億,壞帳額與股東權益的(888.94億)相仿,減值後剩餘資產為13391.64億。09年負債總額為13374.98億,減值後將近產生 資不抵債情況,流動性缺失,集團無法運營。如獲得注資繼續運營,剩餘資產則每年可獲得74億的收益,按2010年7月16日收盤1405億的市值計算,回 報期為19年。
 
         其中09年利潤計算剔除了出售海通股權收益,根據2010年民生銀行運營情況(貸款息差狀況分析),2010年的利潤會超過100億(減值後),以此計算回報期為14年。
 
         以最壞情況計算,壞帳10%,流動性缺失,四大行進行注資或收購(四大行國家信用不可能破產),會以多少錢收收購呢?如果壞帳率僅為5%以下呢?(20101季報壞帳約為0.8%,貨幣資金淨額為49億,09年同期為-420億)

地產業:
 
        賣地的趨利性表現為樓價的剛性,非重大 危機至導致的悲觀預期很難讓開發商主動降價,政府的高壓調控最終表現為樓價的疆持(樓價高估,樓價未必能快速下調)如果樓價的趨勢性下跌,幅度超過 30%~40%,樓市剛性需求出現(空置率與無產率相當,國人買房慾望從來未停止過)。這種態勢,有利於萬科這類「主動性」企業擴大市場份額。
 
        銀行業:樓市的疆持對銀行形成利潤壓縮 態勢,地方政府的賣地不暢無法形成現金流支撐其過高的債務,樓市的快速調整,讓地方政府(融資平台業務)快速周轉,流入現金是關鍵,促使新一輪良性週期。 若銀行業壓力測試可支撐樓價下跌30%,則商業股份制銀行無大礙,不會形成大面積壞帳。利率市場化,必然導致銀行業加速轉型,民生銀行這類在細分領域具有 優勢的中型銀行具有非常好的發展空間。銀行的主要風險在於,整體經濟的下行(GDP<8~7%),是這種惡性循環,由於企業間三角債務關係,會導致 大量企業破產,經濟面表現為通縮,新一輪經濟危機出現,破壞力更強,銀行亦會破產。政府凱恩斯主義,如進行更大規模經濟刺激,必拉長戰線,惡性通貨澎漲不 可避免。
 
        經濟轉型必然痛苦,成功轉型定是盛宴。在人均消費上,與發達國家還相差甚遠,個人融消費亦有非常大的差距,行業總量上看,招行,民生等中等規模銀行,還有非常大的發展空間。

 

 

投資僧

老兄只是看到了問題的一方面,豈不知官多大,奴多大。宰相家奴七品官。而京滬廣集中著全國的行政和企事業單位的總部,有人說不到北京不知道官小;不到廣州 不知道錢少。中小城市看是好混但是一輩子鬧個副處,哪的累折了腰,主墳燒高香。縣城混個副科都是楊棒的。工資就可想而知了。幾十年來人們嚮往大城市已經成 為幾代人的生活習慣,改之難上加難。凡是中小城市考上大學的幾乎沒有回來的,回來會被親戚朋友鄰居看成沒有出息。就是在外邊混也得混著。這在蝸居里說的很 清楚。這些是剛性的東西,對投資因數來說,是不變的因數。

 

安全投資

以下是轉載的評論:
從1988年巴菲特買入可口可樂的時間為起點,比較22年來(時間已經超過了A股的長度)可口可樂、富國銀行、美國銀行、BRK-A、PG這5家公司的股價走勢圖及市值,我們發現:
可口可樂市值從150億美元到現在的1300億美元,市值增長8.7倍;
寶潔PG市值從近200億美元到現在的1700億美元,市值增長約9倍;兩家消費品差不多的成長比例!
富國銀行增長約16倍;
巴菲特的BRKA增長超過20倍;(對市值的貢獻,可口可樂是拖了BRK的後腿的!)
美國銀行增長近30倍。
(每家公司每年的現金分紅比例一般為股價(也就是總市值)的2%左右,差異並不大,所以不考慮分紅對投資收益的影響)
現在,國內基金經理熱炒各類消費品股票,PB高達10倍左右,其實其本質還是急功近利、浮躁的表現!
巴菲特協助瑪氏收購箭牌的價格是230億美元,箭牌公司在20世紀20-30年代的市值為1-2億美元,經過約80年的發展,這一世界消費品牌市值增長了 100倍左右,期間原始股東權益還不斷稀釋,即使只算公司市值的增長,80年下來,複合增長率也就6%左右。加上2%左右的紅利,8%的長期收益已經算優 秀的公司了。

對於金融股,巴和芒格的一些看法供參考:
1991年股東大會,芒格:「我們的時間是有限的,我們不得不決定哪些事情我們需要仔細觀察,哪些要粗略判斷。這些年我們發展了一種方式,這種方式效果很好,因此,只需繼續使用就行了。」
「我不知道有誰會為了購買某隻銀行股而東奔西走考察每一筆貸款。這種方式涉及的工作量是難以置信的多。在一定程度上,你對這些公司的判斷是通過分析其管理層的思維方式、工作背景以及他們的文化間接得到的。」
2003股東大會,芒格:「銀行業一直是一個完美的金礦(Perfect 
goldmine),就像我在不同的Berkshire會議上多次說 過的那樣,沃倫與我在這方面都搞砸了。或許我們應該在銀行上面投入更多的資金。銀行業的盈利水平後來變得比我們起初的判斷要高得多。儘管我們在銀行業上做 得不錯,不過或許我們在該行業上的倉位應該更重一些,銀行業的賺錢之道簡直可怕。」 
印象中,後來Birkshire持有的銀行還有美國銀行和Suntrust,最近才把suntrust賣了因要資金買鐵路公司。巴的2009年末私人組合持有的是富國和美國銀行。
富國是佼佼者,常被看做案例,所以談行業不談具體企業恐怕沒什麼意義,國內有的銀行,即使關注類全算上,撥備也是足夠覆蓋。不過真有問題,恐怕不僅限於關注類了。
1996年芒格回答過為什麼Berkshire壽險業務很小:「在人壽保險業,你需要為浮存金支付代價,並且這個代價相當高昂。我們並不像其它人那樣那麼 喜歡人壽保險行業的會計處理。我們喜歡非常保守的會計處理。我們覺得會計師讓人壽保險公司變得有些樂觀。因此,大體上,我們的人壽保險業務並不大。」

 

Laoba1

對於美國這樣消費、醫藥行業發展放緩,優質大企業年增長率只有個位數的國家,優質零售銀行是一個不錯的選擇。但中國的消費醫藥行業方興未艾,優質企業的增長率遠高於銀行業而且確定性極高,則銀行只是次優的選擇。

 

新浪網友

現在買銀行地產是正常人的思維
膽子放大買就是了,不用太講究
討論一個行業是不是值得投資是個極其無聊的話題
股市處於底部區域時,大部分的行業或者股票都是具備投資價值的
海油工程在10塊錢以上時全是負面因素,而到了4.5元時,所有的負面因素都不存在了
因此,你得分清是在什麼情況下來討論一個行業或者一個股票
地產現在是眾矢之的了
但你不能不承認,地產股比起那些個競爭激烈的醫藥股要好賺錢的多
投資要獲成功最重要的是要有獨立思考,認準的事情堅決做,而全然不管別人說什麼。

 

 

fanwy

中國資源結構,人口基數,區域發展不平衡,人文歷史,經濟發展模式以及全球化環境中的角色特徵決定了現階段中國經濟還可持續發展。當巴比芒中國行時,有人 提到「中國傳統產業與新興產業青黃不接」的問題時,芒好像是這樣回答的:我沒有認為傳統產業發展不繼,新興產業你們不是也發展得很好嗎?當然,這些信息也 只是飄蕩在空氣中的傳說,因為沒見芒格先生。只是,無論從自己觀察的結果,還是傳說中芒格的意見,都是深以為然的,姑且就這樣結論吧。股市裡總喜拿新興行 業,傳統行業來說事。行業肯定有興衰,有週期,果樹都還有大年、小年之分呢。
 
        至於銀行業,在貸款大躍進中,產生部分 壞帳是肯定的,但肯定不會是致命的。開放的中國,也是學習型國家,而且學得比任任人都快(我想這點沒有人會反對),但是中國卻不是創新型國家,那是因為教 育的僵化。所以,國外先進的金融管理,中國也會學習,並且還會結合自己的實際情況來加以應用。經過這些年如此起落,教訓總是有的。人人談價值投資,在企業 經受非致命風險而變得廉價時,卻不敢買進!個人認為是十分諷刺的。用數年眼光展望未來,當經濟又是欣欣向榮時,不曉得銀業業的估值水平又是如何?

 

投資僧

我重倉銀行股,詳細說百分之九十是民生,百分之十是北京。所以我當然非常重視銀行的價值和風險。理性的看,我更應該關心的是有關的風險,也就是壞消息。為 什麼?反正我已經買了,並且全倉了,好消息對我有什麼用?我已經沒有錢再買了。而壞消息則不然,它能使我瞭解我的資產的風險所在。而且只有瞭解了才能規 避。這樣的話才更加合乎道理和邏輯。持有銀行股的人應該感謝看空的人。
我很重視銀行業的負面消息。我最為上心的是巴三新規,但是瞭解了具體內容之後,我還是放下心了。十年後的事現在已經要求在做了。為此煩惱,杞人憂天。
政府貸款,房地產調整,這些對我來講並不是什麼了不起的事。在銀行經營的歷史長河中,你也許不會就碰到這麼一回。這次過去了以後還會有的,要麼怎麼說:銀 行是經營風險的。我的理解,銀行的百年史,銀行的成長史是包括這些必然的內容的,你的容忍這些。容忍這個你才能得到較好的收益,否則會是高得不合理的收 益,那是不可以的。
第二個,是降低利差。老實說我最最不願意的事是這個。這就是從銀行股東的兜裡往外掏錢。去年末今年初就見過這個,不對稱加息。但是銀行的盈利不但沒有降低 反而提高了,而且是普遍的。這是為什麼?沒有看到有人解釋。我的理解是上帝關上一扇門,會為你打開一扇窗。別以為制定政策得人都很糊塗,不是的。所得稅由 33%減到20%;銀行業的非息收入放開口子,大幅增加,你就是白撿錢啊?有辦法對付你。不對稱減息。那麼不對稱減息怎麼辦吶?同樣啊?開別的口子。
有人害怕利息市場化,我則不同。銀行業的競爭是有限的競爭,這是由他們的本質所決定的。銀監會就是管制競爭的。(你不要這邊肯定他能管得了利息;又不承認他管得了不正當競爭)而銀行對客戶的強勢是永恆的。從這點看利率市場化肯定不是壞事。我既不期待也不懼怕。
那麼銀行的風險在哪裡?你別太小了,小的不會引起什麼。你別太狂了,狂的什麼都敢幹,淨他媽的做蠢事。

  

花都巴菲特

房地產開發行業從一個吃香行業到一個光芒黯淡的行業(需要持續不斷高投入才能生存的行業從來不是個好的投資對象,好的投資標的基本是低投入高產生或者一般投入高產出)

這句話不同意
所謂投入要看是什麼性質,不能一概而論
資本性支出也分維持性資本支出和擴張性資本支出
前者是你的企業要運轉就不得不從賺回來的錢中抽取相當一部分去
更換衰老的機器等設備,也就是所謂的折舊
中國房地產行業其實從某個角度看並非一個製造業,因為它本身並不負責房屋的建築,那是建築公司干的事,而房地產公司的主要工作是買地和規劃設計、銷售,算是一個服務性的公司
大部分人眼中的房地產行業需要不斷融資投入,所融的資金只不過是要來不斷買地擴張,然後支付建築費,然後銷售回款。
而並非像鋼鐵那些行業把相當可觀的一部分利潤折舊掉了。
如果不是為了高速的成長,買更多的地來保持成長性擴張,房地產企業同樣可以不需要那麼頻繁的融資,靠自身的利潤再投資同樣可以過得不錯。
所以,當成長到成熟期,已經不能再像以前那樣的速度同時蓋更多房子,你就會發現房企不會再需要怎麼融資了,那時候的經營性現金流也會變正。
所以,這是對房地產企業的一個很大的誤解
當然,不需要融資就能高速發展的輕資產企業是最好的,而具備這種優勢又企業通常都是品牌性消費企業


討論 再論 銀行 地產
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創業板再論退市

http://magazine.caing.com/chargeFullNews.jsp?id=100238569&time=2011-03-19&cl=115&page=all

最新方案將三板定性為緩衝帶,這是否能促進上市公司優勝劣汰、價值重估?
財新《新世紀》 記者 范軍利

 

  延宕太久的退市問題,於今年全國「兩會」間再度被放上檯面。

  3月10日,深交所理事長陳東征表示,創業板退市的核心制度是不允許企業重組和借殼,交易所已上報兩稿,最新一稿定位於退市將緩衝到三板。

  11日,全國人大代表、中國證監會上市部副主任歐陽澤華亦公開表示,證監會已經成立退市工作小組,正在研究完善退市制度,目前已草擬相關方案。 他表示,退市制度的基本原則和主要框架思路已基本落定,不日即可推出。「這是個整體方案,包括主板和創業板一起考慮。」歐陽澤華說。

  創業板退市制度呼籲多年,人們冀望借此可倒逼主板退市制度創新,以解多年來因退市而導致的借殼上市、內幕交易、惡炒垃圾股等諸多沉痾。

  不過,退市制度出台時間表仍不容樂觀。深圳證券交易所總經理宋麗萍表示,創業板推出退市制度非常複雜,涉及交易規則、退市標準等。從工作的進程來看,由於其涉及面比較廣,現在還沒有推出的具體時間表。

  業內人士表示,創業板直接退市直切各方複雜利益,如何平衡並非易事,緩衝三板真能做到徹底退市?「市場擔心,一個沒有注射過『疫苗』的新生兒能走多遠?」

缺乏「疫苗」

  對於主板而言,由於歷史原因的積累,退市幾成泡影。據不完全統計,截至2010年5月13日,先後有PT水仙等75家上市公司摘牌退市,其中,強制退市43家、自願退市32家。兩市退市公司約佔上市公司總數的2.4%。

  境外交易所退市數據顯示,2003年-2007年間,納斯達克退市公司數為1284家,超過了同期該市場新上市公司1238家的數量;日本佳斯 達克、加拿大多倫多創業板和英國AIM的退市公司數量與新上市數量之比均超過了50%;韓國科斯達克退市公司數超過100家,為該市場新上市公司數量的三 分之一。

  陳東征表示,主板的退市制度雖有缺陷,但其有歷史合理性。「主板企業的重組和地方政府有很大關係,因而帶來很大弊病。」他特意強調,創業板基本上是民營企業,「其退市制度的核心就是不允許重組和借殼。」

  不過,創業板推出已一年半,退市問題遲遲未解。

  2011年全國「兩會」期間,創業板退市成為多位監管層人士講話的重點。陳東征表示,創業板直接退市制度是創業板市場正常成長的「疫苗」,重在防止市場「出現成批腦癱和小兒麻痺」。

  3月11日,歐陽澤華透露,對於退市制度框架,監管層已明確三個核心問題,即如何完善退市的各項財務標準;如何提高退市公司併購重組的准入標準?「提高到多大程度,則難以平衡。」

  另外,導致上市公司退市的原因較多,歐陽澤華表示,監管層需要考慮的第三個問題,即力求通過司法方式建立對相關責任人的追究機制。

  截至3月9日,共有26家創業板公司披露了2010年年報。中注協人士表示,從已公佈的2010年年報和業績快報看,創業板公司2010年度的業績增長不及中小企業板公司和主板公司,甚至出現個別創業板公司剛剛上市,業績下滑比例就超過了40%的現象。

  「創業板公司的高風險特徵已初步顯現,需要引起相關會計師事務所的充分關注和高度警醒。」中注協負責人表示。

  數字顯示,2011年在新股連連破發情況下,創業板的市盈率依然達到66倍左右,遠遠高於主板,淨利潤增長率卻不敵主板。2010年183家創業板公司淨利潤同比增長31.5%,同期滬深主板公司淨利潤同比增長40.95%。

直接退市困頓

  3月10日,陳東征透露,深圳證券交易所已就退市制度上報兩稿,「交易所曾提過兩個建議,第一次提出直接退市方案。

  但此舉遭遇困難。」由於監管層考慮直接退市將對中小投資者造成直接損失,屆時無法承擔「社會不穩定」之後果。

  之後,深交所提交第二稿,表示創業板公司可先退市至「三板」市場。在2009年5月8日,深交所發佈的《創業板股票上市規則(徵求意見稿)》中,在肯定「直接退市」的同時,也預留了「符合條件的,可提出在代辦股份轉讓系統進行股份轉讓的申請」。

  根據該份意見稿,創業板公司平均規模較小、經營不夠穩定,在具有較大成長潛力的同時也蘊含著相對較高的風險,因而有必要通過實行有效的退市制度,實現優勝劣汰,保持市場的總體質量。

  據此,相比主板市場,創業板在退市制度方面進行了如下調整,第一條即為,實行終止上市後直接退市。「創業板公司終止上市後將直接退市,不再像主 板一樣要求必須進入代辦股份轉讓系統。但公司退市後如符合代辦股份轉讓系統條件,可自行委託主辦券商向中國證券業協會提出在代辦股份轉讓系統進行股份轉讓 的申請。」

  對於該條「直接退市」政策,市場多有異議。

  中國證券業協會發展戰略工作委員會副主任王曉國認為,創業板退市制度後續安排方面有待進一步明晰。根據規定,創業板公司「直接退市」,「一退到 底」,退市後不再強制進入代辦股份轉讓系統,符合代辦股份轉讓系統條件的,自行委託主辦券商向中國證券業協會提出在代辦股份轉讓系統進行股份轉讓的申請。

  「但是,對於那些不符合進入代辦股份轉讓系統條件而還原為非上市交易的公眾公司,其權屬登記、託管、轉讓、行權的制度安排出現了空缺。」

  另外,王曉國表示,如果實行快速退市,投資者資本增值的交易權將受到限制,退市公司股票及其衍生產品價格將較大幅度地下跌,可能給投資者帶來較大損失。「這些都是監管層設計退市制度時不得不考慮的因素。」

  陳東征表示,深交所提出的第二稿建議,即退市公司進老三板的同時,亦要求增加深交所對直接退市公司的責任追究權利。「我們建議將交易所發出警告的範圍擴大,不給企業造成借殼和重組的機會。」

  陳東征說,交易所還需成立專門覆審委員會,允許被警告公司提出申訴。「這個委員會將邀請社會各界專業人士參加,對交易所權利進行制約,不過現在的退市制度還需達成共識。」

境外經驗

  2011年3月8日,新華悅動傳媒表示,公司已於2011年2月25日收到納斯達克通知,因股價長期低於1美元,公司將被退市,公司的美國存托憑證將於2011年3月8日停止交易。代碼轉為「XSEL.PK」。代碼後加「.PK」指美國粉單市場(Pink Sheets),意味著公司股票將在粉單市場交易。

  紐交所北京代表處首席代表楊戈告訴財新《新世紀》記者,粉單市場是美國創業板中層次最低的一個市場。「2010年以來,越來越多的中國公司因業績或財務問題無法達到交易所標準而被退市至粉單市場。」

  美國證券交易市場體系由主板、二板、區域性市場及場外交易市場構成。其中主板是以紐約證券交易所和美國證券交易所(amex)為核心的全國性證 券交易市場;二板是注重公司成長性的納斯達克市場;而OTCBB(場外櫃檯交易系統)和粉單市場則是場外交易市場,可稱為美國的三板市場。

  楊戈表示,上述各個市場的上市規則和門檻不同。在轉板方面,美國各個市場的制度設計較為周全,優秀公司可以一邊在本級市場交易,一邊申請升板至 更高級別市場。不過,即便如此,「粉單市場公司重新升板的希望較小。」楊戈表示,OTCBB和粉單市場的交易極為清淡,且多為每股價值僅幾美分的垃圾股。

  在退市制度的司法追究機制方面,美國的法制也保證了投資者有渠道追溯退市引發的相關責任。

  而在中國市場,「退市給投資者帶來的交易權受限、股票及其衍生產品價格較大幅度下跌而產生損失等風險如何以及向誰提起司法救濟等問題,都沒有相關規定。」王曉國表示。

創業板 創業 再論 退市
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#874廣州藥業估值再論以及其他 山頂洞人投資手記

http://sddr2010.blogspot.hk/2012/07/874.html
#874星期五再創歷史新高。前不久說它將是今年的股王之一,現在更是深信不疑。

母公司廣州藥業集團(我簡稱「廣集」)連日來循法律途徑對鴻道加多寶進行追剿,加多 寶繼續強辭奪理,儼如脫了衣褲的潑婦在街上扯着一位帥男的衣領又罵又耍賴。本來在下對加多寶失去王老吉紅罐的經營權帶一分同情,但後來越看越搞笑,越看越 覺得離譜,越覺得鴻道的要員無賴兼不擇手段。

較新的話題是,加多寶指20105月(即仲裁裁定鴻道跟廣集的補充協議無效的起始日期)後依然向廣集支付商標使用權費用,因此20125月前的兩年經營具法律保障。廣集的最新回應是,其實是鴻道單方面強行支付,把錢退還了還是要打賬過去,而鴻道單方面支付費用,不影響鴻道非法生產和銷售紅罐王老吉這個事實。

有跡象顯示,加多寶在今年5月仲裁裁決前,比以前更大量地生產紅罐向其經銷商壓貨。

假使717日前北京中級人民法院不放出隻黑天鵝,那很可能意味着,廣集將向鴻道追索兩年多以來非法經營所得的利潤,金額是數十億人民幣以上的天文數字,幾可打垮鴻道,而加多寶的紅罐真正賣得最紅火的,恰恰是過去的兩三年。不過這裏或存在灰色地帶,真搞這宗官司的話或要拖相當的時日。

估計鴻道加多寶已經徹底理屈辭窮了。不過,無賴有無賴的嘴臉,好戲可能繼續上演……

至今仍沒看到密集的外資盤對#874上 下其手(一向跟山頂博客好像依稀有點「關聯」的巴克萊倒時不時看到),也許這邊並沒有深度追蹤該股的機構(之前僅花旗和大摩有評論,但似乎未有足夠的追 蹤,評估方式也存有問題),也許官司未徹底塵埃落定難以讓機構投資者完全安心,也許有人想等廣藥紅罐王老吉的進一步銷情才作定奪,也許有人未能評估將來王 老吉商標如何注入廣藥而不敢輕舉妄動……不過,有時,或往往,當要吸貨時已經措手不及。廣藥香港這邊的股價看樣子更像是底部在逐漸上移:在12元很快升至13元,目下,或許在14元……月前曾猜國內A股或有能耐衝至25元人民幣,果然,最近則在徘徊。

先且不管先前錯判形勢以老舊觀念看扁廣集而目前可能蹲在果實纍纍的葡萄架下流口水或 咬牙切齒的的評說者了,看國內也好,香港這邊的也好,覺得不少個人或網站對廣藥的「估值」並不中肯,甚或不着邊際,國內有人就直接以為廣藥將來不用花錢 (或印股)就可以直接取得商標並在每股盈利方面受益,所以很容易算出每股至少值3040乃至100元人民幣的估值,不免讓人失笑。最近看到國內新浪網股吧中有略靠譜的估值嘗試,就是猜估可見未來廣藥約需多印4億多股來吸納王老吉商標,也就是花大約一百億元人民幣左右,因為王老吉商標根本僅是無形資產。

吾不知這種評估方式對與不對,不過至少比較靠譜。王老吉商標鐵定了注入廣集的旗艦廣州藥業#874,目前是廣集授權廣藥的全資子公司王老吉大健康來運營王老吉紅罐及其他王老吉相關產品,廣藥自己則有近五成的綠盒(由旗下的王老吉藥業股份有限公司運營)股權並攤分其利潤。

廣集不直接讓原有的王老吉藥業來運營紅罐,主因是王老吉藥業的近一半股權實際上也屬於鴻道(還有香港的王老吉傳人之一王健儀),沒理由「再益佢」,甚且,當綠盒的商標經營權約滿後,自然也會轉歸王老吉大健康和廣藥自己。

目前有趣又弔詭的是,王老吉大健康這家廣藥的全資子公司,其利潤目前是跟廣藥沒有關 係的,互相獨立,廣藥由王老吉紅罐的生產銷售能得益的僅為王老吉大健康支付予廣集商標使用權費用的一半(屬「返還」)。個人懷疑,他朝廣集把王老吉商標注 入廣藥時,應也連帶把王老吉大健康併入廣藥的資產負債表內,不然就缺漏了最大的一塊肥田,而到時怎麼算法,實在摸不着頭腦。

估量,假使王老吉大健康能較合宜地產銷紅罐王老吉,到時廣藥連帶王老吉的所有商標納 入的話,估值或不止一百億人民幣,但若估值過大的話,則非常不容易讓小股東們滿意,而定價過高,對廣集說到底也沒有長線好處,這會讓上市公司背負極高的商 譽,而廣集又是廣藥的最大市場持份者,況且,廣藥也不可能有多少現金予以支付,多半是印「公仔紙」,廣集應該樂於看到公仔紙有強大的升潛空間。從這個角度 看,到時廣集未必定價超出一百億多多少,若連帶綠盒的所有商標運營權都一網收的話(實際上目前不能不算是廣藥的),或值一百五十至二百億也說不定,即包攬 了所有王老吉商標的擁有權和相關運營的團隊和資產。

個人曾認為,若廣集邀得雀巢等外資同行參股(習用其管理模式、已有產品的銷售渠道和 品牌實力)將是極佳的選擇,但可能要面對「政治」因素。目前廣集的紅罐王老吉面臨的最需要克服的困難是快速擴展銷售渠道(尤其是餐飲),而之前找銀鷺、統 一等大企業代工,並沒有利用其渠道。要知道,時間有限,廣集若不能盡快克服這個阻困,會使紅罐的發展相當轉折和崎嶇……

怎說也好,假若造價150200億,用印A股的方式加以支付,以每股25元算,則約增發6億至8億股。併購白雲山A和部分其他資產後,廣藥股本約13億。即到時,總股本或為1921億股。

假設明年底前相關的資產悉數注入#874,超模糊估量,廣藥連白雲山不連綠盒的貢獻明年年底盈利或達7億人民幣(且不論白雲山企業原來擁有的肥美的舊市區重建用地),假設紅罐和綠盒總銷售額為100120億元人民幣,淨利率15%(在擴展初期,難望利潤率可以超越20%),得1518億元利潤,合共利潤2225億元。(不過要留意的是,綠盒到明年底,鴻道仍攤佔着近半股權,而個人估量綠盒截至明年底全年的銷售額有望衝破35億元。)

取較樂觀的利潤25億算,總股本則假設為20億,則每股盈利約達1.25元人民幣,若以較保守的20倍市盈率算(因企業業務相當一部分為藥),或值25元人民幣(而個多月前我個人則亂估A股短期或在25元人民幣左右到價),即約30元港幣一股!而廣藥的市值則有望飛升至600億港幣以上(目前康師傅的往績市盈率逾35倍,市值1160億左右;統一往績市盈率逾70倍,市值近300億)。

而現價,則可能算是五折酬賓。

不過,以上皆為非常不靠譜的推算,變數很大,貼現着一年半的審慎樂觀預期。然而,也沒計量白雲山的土地資產以及廣藥合併白雲山後其潛在的業務擴展,而近一年以來,廣藥似乎很想在藥業方面有一番大作為。



二、其他


近個來月,個人的持股主力是#81#874#123#3900,近一個星期則主要再增持了#3900。其他板塊有不少都錄得一些反彈,但仍未怎麼放心,所以個人持股不多量也少。

較新的消息是,溫總重提對房市房價的管束,務求令房價難以反彈。估量溫總是「真心」的,但全國各地的地方政府和銀行怎樣應對又是另一回事,尤其是那批剛需購房者和一些投機者。

全球在減息,各地政府在無計可施下,較明顯能做的就是刺激銀行多放貸、增加流動性和 減輕借債者的負擔。然而,能否強力刺激出真實的需求,能否提升地區的競爭力、生產力,能否降低失業率,能否適當應對和解決全球經濟失衡的問題?依然是未知 數,而且,似乎合該悲觀一點,而歐債危機僅屬暫緩,沒得到根本性解決。

而全球經濟和金融面臨的問題非常深重,背後的主因和「要素」,看來是:電子網絡對工 種的「創造性毀滅」仍在持續、工業機器的更廣泛應用和全球平均的生產力的提升配合環球資金的流竄也在擊碎着一個個的舊飯碗、資本主義社會對增加負債的毒癮 沒有消減並與日俱增、貧富懸殊現象持續加劇、多國迷失在快速的時代轉變中……

所謂產業結構的調整,不管是哪一國,尤其是中國,談何容易?根本是任重而道遠。人民 幣匯率很可能處於虛高的狀態,尤其是連年超發貨幣、資產價格已大升、薪資持續猛漲(數年前側聞一般餐館的服務員月薪約七八百元,現在,據說二千元也不容易 找得到人做)之後,而一些製造成本更低的國家,若得到不太糟的政策的扶持,興許會逐步擠壓中國的就業。也許要再等個五年八載,原西方先進國家,才有望較顯 著地降低失業率——如果,這個世界發明和發現了許多新工種的話……



874 廣州 藥業 估值 再論 以及 其他 山頂洞 山頂 投資 手記
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理性投資 - 再論風險(7) clcheung

http://clcheung.wordpress.com/2012/12/02/%E7%90%86%E6%80%A7%E6%8A%95%E8%B3%87-%EF%BC%8D-%E5%86%8D%E8%AB%96%E9%A2%A8%E9%9A%AA%EF%BC%887%EF%BC%89/

1. 前傳

 

此系列標題為理性投資,為何不斷討論風險呢?其實資本市場的發明及存在是為了轉嫁風險,我們每天的投資行為,是買賣風險,不是一個簡單買入等發達的故事。

 

我以前也沒有什麼一套理論去解釋自己的投資行為,只是自覺自己是理性,投資回報合格。開始買賣股票時,看了很多股聖Peter Lynch的書,得知他經常持有1000支股票時,覺得有點累,有點懷疑;在買賣股票一段時間後,發覺組合的回報曲線開始平滑暢順時是持有大概20多支股票;從一些文獻中,又得知組合持股分散於1020支以上就理論上可以有效分散風險;從此,持股數量日漸增加,至某日網友問到時,才驚覺組合中常有6080支股票;當然,持股數量多少跟回報率沒有必然關係,但是持有1隻,3隻,10隻,20隻,40隻,80隻,總是有分別吧?為何自己的組合會比一般基金持股還要多?是身痕嗎?

 

其中我有些解釋是:因為sector buy,如2010年買入零售及醫藥板塊,2007年買入航運資源金融板塊,SARS年買入工業板塊,今年買入餐飲,燃氣,REITS,等等,都可以令持股數量上升;其二是因為有event play;其三因為自己有不少軟件幫助….;其實都不足以解釋原因。

 

2. 身痕

 

有網友表示同意我的身痕策略,也有網友表示懷疑。同意我的,對不起,害了你。不同意的,很好,沒有被荼毒。我的買賣策略已經由精準變為是但,所以20隻跟100隻分別不大了。是是但但有其好處,將來多點概念才自圓其說吧。

 

3. 未來現金流

 

直至去年一個blogger聚會,其中一位朋友突然問大家,單一投資一支股票時,大家會用多少資金呢?好問題,大家的答案都不同。有人以該股是不是穩健作為主要考慮;有人以一個數字作出考慮;有人以一個百分比作出考慮;

 

我最後以一個現金流方向去解釋了自己行為。多年前,我最大單一股票投資是一隻林少陽先生介紹的工業股# 0669創科實業,高峰時應該是佔50%。近年最大單一股票投資應該是 # 0590六福集團,佔8%。為何分別如此大呢?原來未來自由現金流因素對風險胃納有很大影響。年輕時大家總是有勇氣用1-2年自由現金流去作單一風險投資,用15-20年自由現金流去投資物業。如果你25歲月入2萬,2年自由現金流20萬,買入300萬元物業或是單一股票20萬元,表面上不算是太大風險,因為你預期未來20-30年收入有增無減,絕對輸得起。

 

而我的自由現金流已是由強勁轉為負數多年(因為失業),所以對單一投資風險胃納大減。

 

很好的解釋,不過是理性嗎?

 

4. 不冒險,是零風險?

 

我認識一些朋友,高學歷,高智力,可能比我更高,可想而言是多麼強 8-) ,不過對投資是完全沒有忍耐力,很害怕輸錢,甚至沒有買入自住物業,只會做港元及美元定期。

 

問題是你的事業穩固嗎?未來健康一定沒有問題?有財務自由的目標嗎?不冒險,不是零風險,絕對是有風險。

 

5. 股神柯斯托蘭尼 :「有錢的人,可以投機,錢少的人,不可以投機,根本沒錢的人,必須投機。」

 

如果將投機行為解釋為較高風險的投資行為,理性的決擇是增加投機行為,當你:

-有較高的財務自由目標;

-有較高的未來自由現金流;

-較為年輕;

-簡單地說,有本錢,輸得起,放得下。

 

6. 風險取向個人化

 

之前在chatroom中曾經表示對一些網友投資組合大惑不解,如一個500萬元的,為何只操作3隻股票,其中都有不少OT股?為何有人可以一注獨買一隻OT股?有網友表示除了# 1175福記食品,大部份OT股玩完之前都應該有機會止蝕,不過,你的身家如果都押在一隻可疑的股票上,可以接受嗎,可以安睡嗎?而投機交易系統,面對難以精準量化的風險,最可怕是百年一見一次清袋的風險。

 

寫了多篇廢話,現在總算是有多點概念了。回看此系列的文章,相信答案是風險胃納應該是非常個人化,沒有一套準則合適每個人的每個人生階段。

 

所以你問我持有多少股票,持有多少現金,是很有意思,也是沒有意思的問題。至於一注獨買一隻OT股也不能說是不好的投資。風險個人化,沒有客觀原則去批評或接受別人的選擇。

 

現在對我來說,回報率不是一個唯一值得考量的準則,不要過份追求及比較回報率,因為風險取向才是關鍵。各有前因莫羡人,每人最後會得到應該得到的。

 

(待續…)


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理性投資 - 策略技術化:破險式 ; 希望恐懼貪婪絕望 ; 再論OT(11) 港股博弈 clcheung

http://clcheung.wordpress.com/2012/12/06/%E7%90%86%E6%80%A7%E6%8A%95%E8%B3%87-%EF%BC%8D-%E7%AD%96%E7%95%A5%E6%8A%80%E8%A1%93%E5%8C%96%EF%BC%9A%E7%A0%B4%E9%9A%AA%E5%BC%8F-%E5%B8%8C%E6%9C%9B%E6%81%90%E6%87%BC%E8%B2%AA%E5%A9%AA%E7%B5%95/

1. 獨孤九劍,天下無敵

風清揚道:「一個從未學過武功的常人,拿了劍亂揮亂舞,你見聞再博,也猜不到他下一劍要刺向何處,砍向何處。就算是劍術至精之人,也破不了他的招式,只因並無招式,『破招』二字,便談不上。只是不曾學過武功之人,雖無招式,卻會給人輕而易舉的打倒。真正上乘的劍術,則是能制人而不能為人所制。」他拾起地下的一根死人腿骨,隨手以一端對著令狐沖,道:「你如何破我這一招?」令狐沖不知他這一下是甚麼招式,一怔之下,便道:「這不是招式,所以破解不得。」

。。。

風清揚道:「好在天色已晚,你約他明晨再鬥。今晚你不要睡,咱們窮一晚之力,我教你三招劍法。」令狐沖道:「三招?」心想只三招劍法,何必花一晚時光來教。風清揚道:「我瞧你人倒挺聰明的,也不知是真聰明,還是假聰明。倘若真的聰明,那麼這一個晚上,或許能將這三招劍法學會了。要是資質不佳,悟心平常,那麼——那麼——明天早晨你也不用再跟他打了,自己認輸,乖乖的跟他下山去吧!」

。。。

風清揚笑了笑,道:「那便很好。」抬起了頭,沉思半晌,道:「一晚之間學會三招,未免強人所難,這第二招暫且用不著,咱們只學第一招和第三招。不過——不過——,第三招中的許多變化,乃是從第二招而來,好,咱們把有關的變化都略去,試試看是否管用。」他自言自語,沉吟一會,卻又搖頭。

。。。

風清揚道:「九劍的第一招『總訣式』,有種種變化,用以體演這篇總訣,現下且不忙學。第二招是『破劍式』,用以破解天下各門各派的劍法,現下也不忙學,第三招『破刀式』,用以破解單刀、雙刀、柳葉刀、鬼頭刀、大砍刀、斬馬刀種種刀法。田伯光使的是單刀中的快刀法。今晚只學專門對付他刀法的這一部份。」

令狐沖聽得獨孤九劍中的第二招可破天下各門各派的劍法,第三招可破種種刀法,當真是又驚又喜,道:「這九劍如此神妙,孫兒直是聞所未聞。」風揚清道:「你師父是聽見過,只不過他不肯跟你們提起吧了。」令狐沖大感奇怪,問道:「卻是為何?」風清揚不答他這問題,道:「這『獨孤九劍』的第三招『破刀式』,講究以輕御重,以快制慢。田伯光那廝的快刀是快得很了,你卻要比他更快,那有什麼法子?似你這等少年,和他比快,原也可以,只是或贏或輸,無必勝把握。至於我這等糟老頭子,卻也要比他快,唯一的辦法,便是比他先出招。你料到他要出什麼招,卻搶在他的頭裏。敵人手還沒提起,你長劍的劍尖卻已指向他的要害,他再快也沒你快。」

。。。

 

真神奇啊!之前說的策略技術化,就是希望將市場買賣原理技術化,整合成一套博奕心法,買盡天下爆升股,咁就發喇!雖然時候尚早,發白日夢都可以的。

 

2. 獨孤求勝:第一招 - 破險式

 

不確定性原理 :市場如果不是在大牛或大熊時,投資者將會迴避不確定性高的股票,買入確定性高的股票及給予較高溢價。當不確定因素消除時,估值會急速上升。相反,當確定性因素有變化,高溢價情況會快速消失,估值會急速下降。

 

大牛,即是樓下看更的士大佬都比你強時,不用選股。

大熊,即是現金為王,真正股神都輸俾你時,也不用選股。

 

非牛非熊時,如今年,市場存在一些不確定因素(但不是絕望),所以股市沒法全面上升。然而,市場還是有一些已確定因素及事實,投資者傾向放大已確定因素,從而選擇確定性高的股票,並且給予較高估值。危機心態下市場直接反應是從已確定之事項去尋求回報最佳化。

 

此原理可以應用及無限引申至長中短期博奕,例子:

  1. 為何REITs大熱:

    未來2年極低利率已成定局

    本地中低檔零售消費正常增長,盈利增長前景沒有不明朗因素

    => 不確定因素極低,息率確定,市場認為是接近零風險資產,比現金強。

  2. 為何買入燃氣股:

    政策風險較低

    增長前景快速穩定

    盈利率不見大跌

    => 成為不確定因素低的板塊。

  3. 為何2012年內地電力股大熱:

    內地經濟放緩,煤價難以上升已成定局

    用電增長有限,但是亦沒有大跌風險

    => 成為不確定因素相對低的板塊。

  4. 為何2012年頭買入# 0052 大快活集團及# 0573稻香控股:

    食材價格放緩已成定局

    最低工資影響輕微

    中低消費正常增長

    營運效率獲得確認

    => 不確定因素低,息率確定,市場認為是低風險資產。

  5. 為何# 1382互太紡織 中期業績後股價大升:

    中期業績顯示工業股兩大問題(銷售額及利潤率)均沒有對公司業績帶來太大沖擊

    確定股息強勁

    => 中期業績消除不確定因素,高息支持股價,下跌風險有限,未來經濟轉強時必然受惠,所以估值急速上升。

  6. 為何 # 2331 李寧 炒不起來

    板塊壞消息依然不斷

    營運數據不理想

    => 不確定因素相對高,投資者傾向迴避;

    => 明年如果有好轉跡象,估值會急速上升;

    => 或是,當市場轉牛,貪婪心理蓋過避險心理, 估值會急速上升;

  7. # 1234中國利郎 中期業績不錯,為何炒不起來

    投資者不確定營運模式是否OT

    => 不確定因素相對高,投資者傾向迴避;

    => 或是,當市場轉牛,貪婪心理蓋過避險心理, 估值會急速上升;

  8. 12月基金經理放假?

    星期初,恆指倒跌,獲利盤湧現,又有人話雙頂,基金經理放假

    昨日A股大反彈,港股破頂

    => 不確定因素其實是A股何時見底,不是基金經理要放假,一旦不確定因素轉弱,市場看淡一方被逼投降。

  9. Apple

    昨晚AAPL大跌,新聞話因為中移動同落機呀依依泣泣。

    => 其實Apple不確定因素不斷增加中,加上股價累升太多。所以大家急於收割。

 

3. 希望,恐懼,貪婪,絕望

 

市場是由以上4種情緒操控。一般是說,市場貪婪時,大家要恐懼。市場絕望時,你要貪婪。其實是很不人道,因為違反人性。

 

違反人性去操作股票時,犯錯機率有機會大大增加。我的看法是:市場貪婪時,你要更貪婪。市場絕望時,你要更絕望。當然前題是你比別人快。

 

另外一個可能性是,你有無限現金流,可以等。在市場絕望時,不斷加碼,之後慢慢離場。

 

掌控4種情緒,好困難。

 

4. 再論OT

 

之前寫的開OT系列,其實有一些文章沒有刊登。因為會影響了不少人的買賣決定,或是飯碗,或是獲利機會。OT股,不一定是令人輸錢,尤其是市場情緒由恐懼轉為貪婪時。

 

當然,認識OT股是有需要,但是不應以此為核心研究項目,時間浪費了,回報沒有因而增加。是是但但知道了便是。

 

(待續…)


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估值泡沫、會計陷阱和利益衝突:再論會計報表分析

http://www.yicai.com/news/2013/04/2624956.html
商品市場上,商品的價格與它們的質量高度相關。在資本市場上,股票的價格與上市公司的質量同樣高度正相關。而上市公司的質量,可以用上市公司的盈利水平、盈利成長性和盈利風險性等會計報表數據來衡量。資本市場上的不良「商人」,也有可能以次充好,即操縱會計數據,尤其是操縱會計利潤,來掩飾上市公司質量。這就是資本市場上的質量欺詐行為或會計陷阱問題。

根據我們過去的研究,1994年至2009年間,有53.4428%的A股上市公司,存在不同程度的利潤操縱行為。1993年至2000年,至少有5.5%、9.6%和9.4%的A股擬上市公司在IPO前一年、前兩年和前三年存在明顯的利潤操縱行為。2001年至2012年間,至少有3.3%、5.3%和4.4%的A股上市公司在上市前一年、前兩年和前三年有明顯的利潤操縱行為。

由此可見,在A股市場上,會計陷阱或利潤操縱比較廣泛地存在。中小投資者如何防範會計陷阱?會計陷阱對投資者、對資本市場有何影響?

識別會計陷阱的起點,是識別利潤操縱的動機。所謂天下熙熙皆為利來,天下攘攘皆為利往。上市公司進行利潤操縱,也一定是為了趨利避害。上市公司進行利潤操縱可能存在哪些利益?

第一,股票價格與盈利水平呈現出正相關的關係。擬上市的公司,會不會為了謀求一個更好的發行價格而進行利潤操縱?證監會發審委根據擬上市公司過去的盈利及其增長情況,認定上市資格,會不會誘導出擬上市的公司通過利潤操縱來迎合證監會的要求?

前文介紹的上市公司在上市前三年存在明顯的利潤操縱現象,是不是與這一推斷相一致?

第二,大股東是不是希望一個更好的減持價格?這是不是意味著上市公司有可能在大股東的限售股解禁之前,配合大股東的減持進行利潤操縱?

我們發現,上市公司大股東減持之前,確實存在提前公告利好、推遲確認利空的現象。這一現象,是不是意味著上市公司與擬減持的大股東之間串通進行利潤操縱?

第三,在A股市場上,連續虧損的上市公司有可能被退市,這是不是意味著連續虧損的上市公司,有極強的動機通過利潤操縱來規避退市?

我們發現,連續兩年虧損的上市公司,在連續兩年虧損這一事實發生的次年,有明顯的利潤操縱現象。這一現象是不是符合你的推斷?

有理由的事情,它就一定存在,同樣地,利潤操縱對其有利的公司,就一定存在利潤操縱的動機。

如何識別利潤操縱呢?我們不妨通過兩個簡單的例子,來給讀者朋友們提供一個識別利潤操縱的利器。

例1:不考慮所得稅,不妨假設一商品零售企業,本年採購商品200元,貨款全部支付,並且這些商品全部對外銷售,收到銷售款600元。

該企業的銷售收入為600元,已銷商品的成本為200元,淨利潤為400元。銷售商品收到的現金即經營活動現金流入為600元,採購支付的現金即經營活動現金流出為200元,經營活動現金淨流量為400元。因此,一般情況下,企業的淨利潤和經營活動現金淨流量應該相等或基本相等。

例2:假設上述企業虛構一筆銷售100元,顯然這100元並沒有現金流入,而是增加該企業100元的應收賬款,因此該企業的經營活動現金淨流量仍然為400元,但銷售收入從600元增加到700元,淨利潤從400元增加至500元,因此我們得到

淨利潤500元=經營活動現金淨流量400元+應收賬款增加的100元;

由此我們可以看出,利潤由兩個部分組成,即收到現金的盈利400元和未收到現金的盈利,亦稱為非現金盈利100元,因此我們又得到:

淨利潤500元=經營活動現金淨流量400元+非現金盈利100元

非現金盈利100元=淨利潤500元-經營活動現金淨流量400元。

顯然,現金流是無法操縱的,因此一切利潤操縱均包含在非現金盈利中,無法合理解釋的非現金盈利的異常波動,往往是我們找尋利潤操縱行為的重要線索!而非現金盈利等於利潤表中的淨利潤,減去現金流量表中的經營活動現金淨流量。

這裡我們通過一個案例,來介紹一下利潤操縱的動機及利潤操縱的識別。圖表報告了於2009年上市的創業板首批28家上市公司上市前三年、上市當年和上市後一年的淨資產報酬率等財務數據。

讀者朋友們不難發現,在上市前的2006年至2008年,這28家公司平均的淨資產報酬率分別為33.61%、37.81%和38.86%,而上市當年即2009年,淨資產報酬率大幅下降至11.72%。

根據我們的研究,在中國資本上,1元錢的真利潤和1元錢的「假」利潤,能夠賣到相同的價格,上市公司為了爭取一個好的發行價格,上市之前進行利潤操縱以虛增利潤的動機非常強!

在圖表中,我們還報告了這28家公司平均的「(淨利潤-經營活動現金淨流量)/淨利潤」,即這28家公司平均的非現金盈利佔淨利潤的比率。讀者朋友不難發現,在上市之前的2007年,這28家公司平均而言,非現金盈利佔淨利潤的比率約為19.23%,上市當年這一比率約為23.90%,這是不是意味著,這些上市公司,正常情況下,非現金盈利佔淨利潤的比率為20%左右?

我們注意到上市的前一年即2008年,這28家公司非現金盈利佔淨利潤的比率高達40.45%,相對於正常水平增加了約20個百分點,這是不是意味著,這些上市公司的淨利潤中,平均約有20個百分點是「假」的?

原來,識別利潤操縱的動機與利潤操縱行為,如此簡單!但如此簡單的利潤操縱行為,居然沒有被保薦人發現,沒有被註冊會計師發現,沒有被管理層發現。到底是水平問題?還是他們為了某種共同利益而形成串通與勾結?值得深思!

最後,我們簡單地討論一下利潤操縱可能的後果:

第一,公司質量越好,股票價格越高,發行股票拿到的錢越多,這就意味著資本市場是根據上市公司的質量分配資本的,資本市場分配資本的效率就高。而當劣質公司能夠裝扮成優質公司也能賣一個高價時,是不是極大地破壞了資本市場分配資本的效率?

第二,俗語有云:「出來混,遲早要還的」。通過虛增利潤導致股票發行價格虛高,未來的股票價格一定會跌回來的,這是不是意味著上市公司圈錢多多?大股東減持獲益多多?散戶損失多多?這是不是屬於財富兼併?

第三,在中國,估值水平高,或者說A股存在估值泡沫,估值泡沫和利潤操縱,會不會進一步加劇財富兼併效應?會不會惡化資源配置效率?我們不妨做一個例子,如果每股收益為1元,在成熟市場上發行市盈率10倍左右,股票價格大致為10元。在中國市場上,發行市盈率可能達100倍,股票發行價格為100元。並且高估值的股票,價格未來會下降至10元左右,這就意味著,即使沒有利潤操縱,散戶會虧損約90元而大股東會受益90元,即使沒有利潤操縱,因為估值泡沫的存在,A股市場也存在財富兼併效應。

如果該公司再通過利潤操縱每股虛增1元的利潤,那麼每股1元的真利潤加上每股1元的「假」利潤,每股收益2元,每股發行價格為200元,未來隨著假利潤的消失和估值泡沫的消失,股票價格可能會下降至10元左右,散戶將損失190元而大股東將受益190元!

總之,估值泡沫和利潤操縱,將會惡化A股市場的資源配置效率,將會加劇A股市場的財富兼併效率。如此看來,不讀報表行嗎?不能夠識別會計陷阱,是不是「人為刀俎我為魚肉」?

估值 泡沫 會計 陷阱 利益 衝突 再論 報表 分析
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縮小投資範圍 ---- 再論行業 lemonsolive

http://xueqiu.com/1835885531/24157622
其實做完「如果只說行業的話」的總結,茫然了一陣子。
因為即便有些行業不會碰,但範圍仍有過大的嫌疑,篩選個股的時候可以用「冗長而睏倦的夜晚」來形容。
在改進篩選條件的同時,我又仔細思考了可投資的行業,實際上還有縮小的空間。

首先,這個行業不能萎縮(已經萎縮的代表有:零售, 報紙, etc)。它可以傳統(金屬製品, 飼料加工, etc),也可以新興(環保, 電子設備, etc),但是隨著時代的變遷(至少在未來的幾年裡),我們仍舊需要它,且需求量只能增不能減

第二,如果是傳統行業,那麼它必須具有大眾的可重複消費性(飲料, 調味品, etc),或者總是有新的消費群體湧出來(汽車, 手機, etc);如果是新興行業,那麼它必須能讓我看到一個可持續性的剛性需求(天然氣, 大氣污染, etc),同時國家還要支持它(航天, 航母, etc)。

第三,這個行業不能畸形生長(地產價格, 白酒價格, etc)。我始終相信,不管時光走了多遠,「邪不壓正」、「物極必反」都是萬物最終的歸宿。

第四,這個行業的叛逃成本不能過低。有些產品或服務,即使人們覺得它很好很值得,但是仍然明天就可以換別家(餐飲, 服裝, etc)。反之,它應該具備培養消費者(奶粉, 肉製品, etc)或者下游企業(醫療器械, 軟件, etc)品牌忠誠度的能力。

第五,這個行業最好不要競爭太過激烈了,每一個細分領域都有好幾個龍頭或者說沒有龍頭(家電, 仿製藥, etc)。

第六,這個行業不能太受國家政策的影響。它就像一個父母過度監護的孩子,永遠也長不大(銀行, 地產, etc)。

第七,這個行業不能是強週期性的(金屬, 鋼鐵, etc)。我知道你可能會告訴我這些行業出黑馬王子,翻倍股,但是實際上5次60%的收益,你的資產就翻了10倍。

最後,如果哪個行業被我排除了,那麼它掛鉤的行業我也不會選擇(地產掛鉤的有家裝,水泥, etc)

其實說來說去,要我看,可投資的行業就分兩類。一類是未來有剛性需求,一類是創新。繪製了一個小圖,作為總結:

查看原圖

細分如下:

PART A:未來有剛需

1. 有關生死
a. 吃飯
①農業(化肥、農藥、農產品、飼料加工)
②食品(肉製品、乳製品、調味品、食品綜合、飲料)
b. 吃藥
① 中藥(民族藥、中成藥)
② 西藥(較為排斥仿製藥)
③ 醫療器械
④ 醫療服務

2. 環保
① 固廢治理
② 污水治理
③ 空氣治理

3. 國防
① 航天
② 航母

4. 文化

① 網絡電視
② 電影
③ 廣告

5. 解放勞動力
① 工業自動化
② 儀器儀表
③ 輕工機械

PART B:創新

1. 科技創新
① 電子設備
② 電子元器件(顯示器件、聲學器件、基礎器件、集成電路)
③ 互聯網
④ IT設備
⑤ 軟件(行業系統應用、網絡安全服務)
⑥ 通信服務(光纖光纜、通信設備、通信服務)

2. 能源創新
① 石油(貿易、技術、設備)
② 汽車(乘用車、商用載客車、專用車、汽車配件)
③ 天然氣

3. 材料創新
① 金屬製品
② 橡膠製品
③ 塑料製品
④ 複合材料
⑤ 輕工產品
⑥ 化工產品(精細化工、日化)
⑦ 造紙(特種紙)
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再論梁杰文「殼股現實」及「殼股誘惑」之問題

前兩星期,筆者已論及其文章「可換股債券財技」一文之問題所在,但寫了一篇接近沒有養份的文章,之後兩篇文章均是論述內房殼殼的資料,但是筆者仍是不滿意部分資料仍是無法良好地改正,但是那些東西是錯得甚有問題,甚至影響了結論。上星期我沒有時間去再寫這些文章提及的東西,這個星期我有一些時間,我們連這星期的一篇文章再來談一談。

1. 殼股誘惑 (2013年06月28日文章)


朗詩買入深圳科技約63%股權,總代價13.61億元,較公司最新經審核資產淨值5.29億元溢價158%,反映殼價逾8億元。是次收購,朗詩僅買入約63%股權,殼價卻較以往平均值高逾一倍,外人當真猜不透原因。

其實不用外人都猜不透,你細心就可以了。

如果分析公司入面的資產,不難分析原因。其實除了這間公司外,之前金地商置(535,前孫福記、新福港、威新集團、星獅地產)當時是以43仙提出向股東全購,以他的定義來看,全購隱含市值為29.51億元,以他的定義來看,至2012年3月31日淨值是23.79億元,實際殼價5.72億元,當時有位孫先生說公司低估了,並需要重估,最終重估出來的價值增加至36.33億,但是實際上因為部分物業未有開發,所以最終都是以29.51億這個價格出售。因為深圳科技(106,前世界發展、十字軍、偉東集團)情況也是差不多,甚亦有過之,所以這部分的溢價應是關於未開發房產。

根據公司的年報,公司現持有3項資產,分別是深圳的曙光大廈、永恆商業大廈6樓及安力工業中心2218室,分別列帳為投資物業、待售物業及租賃土地及樓宇。

但事實上,3項物業均有所低估,第1項不知為何可能只可租不可售,第2項及第3項因為列帳方式不同,所以造成低估,如以市場價計算以下物業,其實價格會增加不少。

1. 曙光大廈
這物業位於南山科技園。根據金地商置在2012年7月私有化之文件,他們有一項位於南山科技園的物業,資本值為3.57億,以發展面積24萬平方米計,每平方米價格14,875元,但事實上,根據搜房網資料,附近最近的物業市值已大約在12,000人民幣至25,000人民幣之間,何況他的物業其實非常開揚,面對河景及哥爾夫球場,所以估值應該不錯,在此預期應該在價格的上限,大約20,000人民幣。

2. 永恆商業大廈6樓
這項物業最近的成交紀錄,已在12,000元左右,但因為記在待售物業下,以成本價計,導致低估。

3. 安力工業中心2218室

可能這物業當作經營用途,故列為租賃土地,故被列作以折舊計算,所以在時間推移下,帳面價格下降,但實際市場價格上升,這個差距會更大要回復。故以市場成交價約4,000元計,亦要補算。

如把價格補回,實際殼價只是2.89億,不算過份高估,要高估就只是可以稱是斷章取義。



2. 殼股現實 (2013年07月05日文章)
1. 上周末獲安徽內房商仰智慧入主的嘉輝化工(582),去年業績受累LED業務轉差及商譽減值,巨虧逾3億元,相等於公司去年底止總權益四成。

我懷疑作者編輯又是不太懂看帳目,如果要看總權益其實是沒有用的,因為這只是股東權益加少數股東權益,少數股東權益是不關股東事的。實際要看股權權益才知道公司的公司股東損害的慘烈程度,如果以股東權益4.83億計,股東虧損為3.3億,這比率大約68.6%。

2. 最誇張不得不提恒力商業(169),其換殼過程尚未完結,全購要約最快待下個月初才完成,但托著萬達集團的光環,市值膨脹至120億元,市盈率迫近50倍,市帳率15倍...
他又搞錯了公司股東權益和總權益這一部分,要看股東權益應看股東權益一欄,2012年底為6.67億元,以這基礎計市帳率是17.76倍,但是這是兌換了1.68億可換股債券的數字,如把這數字調整,大約是15.16倍。

如果最終把全部剩餘的3.21億可換股債券兌換後,股本會增至3,916,988,547股,市值是158.40億元,市帳率是8.38倍。

3. 按理很少公司不怕其煩進行這類反收購交易,早知如此,當初何不從正常途徑申請上市,料是中央早已嚴令內房公司不得上市集資,招商局地產才借東力實業融資。惟招商局地產隸屬國企,原本以為遵照國家意旨辦事,現在卻出此「過牆梯」,當真奇怪。
招商局在內地已有深圳上市的招商地產,所以不存在不得上市集資的問題。根據筆者所得資料,應是不得在A股發行上市集資,君不見在香港仍有房地產業務公司嗎,只是換了包裝。正如剛才買殼的嘉輝化工(582),他的老闆在中國都有一隻剛借殼上市公司藍鼎控股,也是遇上同樣的問題,於是轉赴香港買殼。所以這句應改為「料是中央早已嚴令內房公司不得於A股市場集資,招商局地產才借東力實業融資。」

4. 去年獲中糧集團收購的僑福企業(207)還未公布任何大計,仍保留舊公司名稱,沒有改名打算。
他還有以高位減持呢,不知有位當年和梁生有些關係的先生常常在擾亂我的人,還向我曾經說這隻不是殼股呢,編輯不可不察。

5. 內房公司買殼,再遠一點,是3年前遠洋地產(3377)以每股1.542元斥資逾6億元買入奇盛集團(174)69%股權。當時遠洋集團已於本港上市,總資產逾千億元,市值達300億元,入股刺激奇盛股價升至歷史新高。遠洋地產意向將奇盛作為物業相關業務的獨立平台,藉與遠洋集團關係能參與更大規模的物業項目。

惟入主後多年,業務發展僅是買賣數個中港物業單位作投資及收租,最特別動作是10年底改名為盛洋地產,不足一年,11年7月再改名為盛洋投資至今。現時股價約1元,想必已令不少股民心碎。


他忽略了一項2011年5月被取消的注資。當年總資產以人民幣計是未逾1,000億的

有人肯定怪我,當年為何不寫這些,現在日日來隊人,你仲唔是衰人? 但我真的不喜歡寫財技,我只想寫一些真是有業務的公司,寫這些學了也沒有用,只是有趣,賺不了錢,寧願免費畀大家任睇算。如果編輯功力不夠,完全看不出他文章的問題的話,不如叫他寫一些輕鬆一些的文章,我又不用被迫為他宣傳,讀者又不用接受些錯的東西,這樣就一舉三得啦。
再論 梁傑 殼股 現實 誘惑 問題
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李迅雷:再論如何讓你的研究入木三分 億利達

http://xueqiu.com/2164183023/30117207
研究中看似常理的其實未必對:宏觀預測對股市的指導意義十分有限,對於債券市場的分析則是非常有效的;分析師基於政府文件或會議內容對相關行業及公司進行推薦,被推薦的公司絕大部分被打回原形;用月度數據來預測未來3-5年甚至更長時期的走勢,相當於用顯微鏡來研究宏觀經濟,屬於方法論方面的錯誤。

來源:新財富雜誌

作者:李迅雷,海通證券副總裁兼首席經濟學家

拙作《如何讓你的研究入木三分》http://xueqiu.com/2164183023/28794713 有朋友讀後覺得意猶未盡,鼓勵我再寫一篇關於資本市場研究的心得體會。我想,中國的資本市場還是屬於新興市場,這就注定了我們的很多研究還很膚淺,不少是依樣畫葫蘆,看似常理的其實未必對。本文就嘗試來挑戰一些所謂的「常理」吧。

為何首席經濟學家難以給中國股市指路

在賣方研究的分工中,宏觀研究屬於含金量最高的門類之一,這一方面說明該領域的研究難度較高,屬於比較尖端的;另一方面也說明市場需求較大,服務強度較高。都說股市是經濟的晴雨表,西方投資學的實證分析也得出股市會對經濟的週期性波動提前6-18個月作出反應。但是,回顧A股指數過去15年的走勢,與經濟增速變化的相關性究竟有多大呢?1998-2013年,中國年均GDP的增速接近10%,GDP的名義規模增長了5.7倍,但上證指數的同期漲幅卻只有85%。可見,從長期看,經濟增長與股價變化之間的相關性很小。這樣的案例無論在成熟市場如美國、歐盟、日本等,還是在新興市場如韓國、台灣地區、印度等,都十分罕見,說明影響A股價格中長期波動的主因不會是宏觀經濟的走勢變化。

那麼,影響A股價格走勢的主因是什麼呢?當然是企業的成長性了,這在全球股市都一樣。只是中國的經濟走勢與企業的成長不盡一致。因為過去中國經濟的高速增長主要是靠投資拉動的,也曾經經歷長期高增長的日本、韓國和台灣地區,其GDP中的投資佔比遠沒有中國那麼高,股市因此都經歷了幾輪大牛市。故GDP是總量指標,而股價指數則更像是質量指標。中國經濟的粗放式高增長,更多體現為企業數量的急劇增長,但企業的平均利潤率卻沒有顯著上升。而美國的GDP增速雖然遠低於中國,但企業的平均利潤率卻大大超過中國企業。這就是2008年全球金融危機以來美國股市已經創出新高,但中國股市卻仍在低位徘徊的原因。

那麼,為何中國作為新興經濟體,企業平均盈利能力和增長率還比不過老牌發達經濟體呢?這與市場經濟的完善度、科技水平、企業配置資源的能力等均有關係,但最核心的問題,恐怕還是公司治理水平。正如中共十八屆三中全會提出的改革總目標是「完善和發展中國特色社會主義制度,推進國家治理體系和治理能力現代化」那樣,中國企業的治理水平還是比較低下,這當然與國家治理能力還沒有達到現代化這一大背景有關。上市公司的公司治理水平總體較低的具體表現是多方面的,比如,IPO前後上市公司業績出現「變臉」,即上市前一年業績及業績增速很好,上市後三年盈利增速快速下降已經成為股市的普遍現象。這就說明中國的上市公司存在過度包裝和業績作假問題。

又如,分紅率普遍偏低也是公司治理水平差、不以股東利益最大化為目標的表現。據統計,1990-2010年的20年中,國內上市公司累計實施現金分紅總額為16050億元。然而,20年來深滬兩市包括首發、增發、配股在內的累計融資金額高達3.7萬億元,其中再融資(增發和配股)累計達18053億元。現金分紅佔融資總額的比例僅為43.3%。而在美國這樣一個直接融資佔比極高的金融市場中,上市公司的分紅額遠大於融資額。再如,有學者在2010年就發現,民營上市公司董事會中,平均有超過20%的董事為前任或現任政府官員,並且這一比例有逐年增加的趨勢。但即便沒有政府官員作為董事的民營上市公司,也不意味著公司治理就比較好,或許問題更多。如在2011年7月,國際評級機構就曾對61家中國在海外上市的民營企業提出過風險警示,其中一個原因就是公司治理不夠透明。

因此,一個公司治理水平低下的市場,又處在一個資源錯配、結構失衡及經濟粗放增長的時代,企業盈利增長與GDP增速之間的關聯度就不可能大了,故宏觀預測對股市的指導意義也就十分有限。

然而,宏觀研究對於債券市場的分析則是非常有效的,這是因為決定債券價格的走勢的是利率,利率是資金的價格,它反映了資金的供需關係、政府的意願和調控目標等,只要你能把握住利率未來走勢,就能預測債券熊牛切換和漲幅大小。筆者曾在1993-1997年間從事債券和國債期貨研究,對債券及國債期貨的分析和預測幾乎沒有失誤,但之後將宏觀分析用之於股市,卻屢屢誤判。原因不再贅述。

邏輯的選擇比邏輯的運用更重要

假如市場可以通過某種邏輯(或操作軟件)穩操勝券,那麼,長此以往,豈不是它將賺走市場上所有的錢?若是這樣,市場還能存在下去嗎?因此,在市場存在與只賺不賠之間,似乎總是存在一個悖論。

不過,邏輯的運用儘管不能達到穩賺不賠,但至少可以提高獲勝概率。否則,分析師的身價就不會那麼高了。尤其在行業和公司的研究領域,標的公司股價上漲或下跌的邏輯相對直接明了,即便市場處於熊市中,也可以發現牛股。儘管如此,總能發現大牛股的優秀分析師還是屈指可數,原因是什麼呢?或許是優秀的企業太少,或許是市場的玩法與分析師的邏輯套路不一樣,或許是因為在中國這樣一個新興市場中,上市公司信息獲得的路徑總是不那麼規範,有些內幕人往往提前獲得信息,使得股價在公開信息披露之前就已經異動。但儘管有這樣那樣的理由使得推薦牛股的難度很大,但這依然不能成為阻礙你成為優秀分析師的理由。

如前所述,中國股市一個重大缺陷是公司治理問題,但卻很少有行業、公司分析報告對公司治理方面作多少分析,而基於公司治理來推薦股票的更是罕見。范博宏教授曾研究630家地方政府控股的國有企業IPO後的市場表現,結果發現,首席執行官(CEO)是前任或現任政府官員的上市公司,在IPO之後的3年時間裡,經調整過市場整體回報率後的價值損失了超過40%,而由未曾擔任政府官職的CEO領導的上市公司價值損失僅為10%。因此,研究一個公司是否具有長期投資價值,首先還是要看這個企業的制度與機制是否有利於企業的長期成長,其次是看企業的管理團隊素質如何,再次是看行業發展前景與機會。但分析師們往往只關注最後一個層面,這就是邏輯的選擇問題。

此外,經常可以發現一些行業分析師基於政府文件或會議內容對相關行業及公司進行推薦。儘管推薦的邏輯看似成立,但讀後總覺得有點牽強,至少很少看到分析師對該文件或會議內容的獨特見解。比如,過去30多年來,政府對區域經濟發展和行業扶持上一直在出台文件或提出口號:從西部大開發、中部崛起、東北振興,到發展絲綢之路經濟帶、長江經濟帶;從建立經濟特區,到遍佈全國的經濟技術開發區、高新技術開發區,再到目前各地紛紛申請的自貿區;從中央1號文件連續11年聚焦「三農」問題,到發展戰略性新興產業、投資向消費轉型、外延增長向內涵增長轉型等,難道你都看好相關行業與公司,都去積極推薦?

回顧歷史不難發現,曾經基於以上理由而被推薦的公司,絕大部分被打回原形。原因在於一是你的邏輯太膚淺,有隔靴抓癢之嫌;二是你沒有選對邏輯。中共十八屆三中全會說了,要讓市場在資源配置中起決定性作用,而你卻總在選擇政府起決定性作用的邏輯。

以上主要討論的是行業公司分析師的邏輯選擇,但這還是相對容易的邏輯選擇,畢竟行業分析師的核心工作是公司估值,估值理論與模型都比較成熟。而邏輯選擇難度最大的是策略分析師。策略分析師既要回答長期市場會怎樣,又要回答短期市場會怎樣,但判斷市場趨勢的邏輯工具是什麼呢?工具並不缺乏,但似乎找不到一件最管用、最能把握未來趨勢的兵器。

實際上,策略分析師對市場的判斷會有四種結果:第一,邏輯工具用對了,預測結果也對;第二,邏輯工具用錯了,預測結果也錯了;第三,,邏輯工具用對了,預測結果卻錯了;第四,邏輯工具用錯了,預測結果卻對了。話說章魚保羅預測足球世界盃比賽的準確率很高,但其邏輯工具的運用肯定是錯的。但一個策略分析師如果只是運用一兩樣邏輯工具來作預測,即便預測對了,也不能體現研究深度,因為目前中國金融深度和廣度已經提升了很多。

上世紀90年代初,我們可以僅研究股票市場與郵票市場之間的資金流動來推測股市漲跌,而如今,即便股市已從6000多點跌到2000多點,即便所謂藍籌股的市盈率與股息率已經與成熟市場相差無幾,你依然不能斷言藍籌股有罕見投資價值,因為一是要看未來成長性;二是要看與成熟市場之間的無風險利率差異。因此,一個優秀的策略分析師實際上需要廣博的知識,從宏觀、行業到公司的估值方法都得掌握,此外,還需要有市場的高度敏感性,及時選擇能夠較好模擬當今市場波動的合適工具。如果說宏觀、行業及公司研究是一門技術,則策略研究更像一門藝術。

需要俯視歷史的長河來找尋拐點

記得1995年的時候,上交所的日交易金額一度超過港交所,當時證券界主流觀點認為中國股市5年走了西方股市200年的發展歷程,據此對中國資本市場發展非常樂觀,認為中國股市將很快成為成熟市場,上海不需要幾年就能建成國際金融中心。為此,我寫了一篇文章,叫《中國股市、股價與經濟發展》,從人均GNP水平與證券化率的關係,從市場結構角度去論證中國股市還處於初級階段,要達到西方成熟市場水平至少還需要20-30年的時間。該文發表後,還是受到了一些市場人士的質疑,認為我太悲觀了。如今,20年快過去了,但MSCI最終還是沒有把中國A股納入新興市場指數,更不要說納入成熟市場指數了。因此,從現在A股市場的境況看1995年時我的觀點,應該不是悲觀而是過於樂觀了。

在歷史的長河裡,我們曾經提出的所謂高瞻遠矚的觀點,往往不堪一擊,有螞蟻撼大樹般的無奈。所謂時間可以被跨越、歷史可以被濃縮的奇蹟,放在歷史的長河裡看,也不過是一朵小小的浪花。

儘管分析師的一項重要工作職責就是尋找拐點,但拐點發生的概率卻很低,尤其是長期的趨勢性拐點,或許五年一遇,或是十年一遇,甚至更長。但證券行業各大券商分析師的報告卻以每個交易日上千篇的規模在發佈。這就注定了絕大部分或者說是至少90%的報告都沒有價值可言。很多分析師都容易將短期的波動誤認為是長期趨勢的形成,比如,月度數據一公佈,馬上就有無數個點評和解讀瞬間發佈,如PMI、CPI、出口增速、M2增速等,並以此來推測未來的經濟增長趨勢和股市方向。但是,用月度數據來預測未來3-5年甚至更長時期的走勢,相當於用顯微鏡來研究宏觀經濟,屬於方法論方面的錯誤。

很多年以前,筆者曾就市場預測的方法論方面提出:短期的趨勢預測更適用辯證邏輯,而中長期的趨勢預測則更適用形式邏輯。也就是說,市場在短期往往更多地顯示震盪性特性,而長期則顯示趨勢性特徵。比如,投資者在股市上表現出的恐懼和貪婪的雙重特性,會導致股價的不斷上下波動,這本身就是一種人性上的辯證關係。而技術分析中的「相反理論」、「乖離率」等,其運用的也是辯證邏輯原理。

在上一篇文章中,我以萬科為例,提出「賣出房地產、買入房地產股」的觀點,這其實也是市場短期投資的一種辯證策略。因為房價經歷了長期上漲後,其頹勢已經出現,且房價主要受到供需關係影響;而房地產股則經歷了長期下跌,且其股價更多受政策預期影響。政府肯定不希望房價暴跌而導致金融危機,故政策必將寬鬆來維持房價穩定。但即便房價穩住了,在房價不漲和租金率遠低於地產股股息率的情況下,房地產領域投資者的總體回報率就很低了。事實上,萬科等房地產股今年以來呈現不斷上漲趨勢,而全國房地產銷量則大幅下滑,不少地區房價出現下跌。就短期而言,穩增長一貫是政府的政策目標。當市場擔憂社會債務水平過高、產能過剩、房價下跌、經濟增速下滑和銀行壞賬率上升的同時,有沒有想過政府的逆週期對策以及政府手中所持有的「籌碼」還剩餘多少呢?即將出台的政策是否會超出投資者的普遍預期?故「超預期」或「預期差」作為影響短期股價波動的重要因素,實際上也屬於辯證邏輯。

然而,要研究股市的長期趨勢,就一定要看基本面了,這就需要更多地運用形式邏輯,根據大前提和小前提來進行推理。比如,A股就整體而言,相對於目前市場的無風險利率以及今後的利率趨勢,仍然不具備估值優勢(從辯證邏輯的分析看,久跌必漲,但這只適用於短期);中國經濟增速已經告別兩位數的時代,今後增速逐步放緩是長期趨勢,這就使得社會平均利潤率水平將隨之下降。顯然,宏觀基本面不能成為看好股市長期趨勢的主因。但中國當今面臨的深層次問題是國家治理問題,需要全面、深化改革來完善,因此,改革成功與否,應該是決定股市長期趨勢的主因。但改革又不可能一蹴而就,李克強總理說,改革需要壯士斷臂的決心。市場的長期信心,或股市的長期趨勢,應該也取決於改革形勢的明朗度。那麼,目前的明朗度夠嗎?

研究,有時需要用顯微鏡,有時需要用望遠鏡,還需要不斷變換角度、調整高度。需要有不斷否定自我的勇氣,又有不斷質疑常理和權威的膽略。但不管如何,時間的投入是關鍵。渺小的我們注定都是這個世界上的匆匆過客,如果你改變不了多少東西,至少也應該發現些什麼,告訴給別人,這或許就是潛心研究的動力所在。
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與任博士再論牛熊 老刀101

來源: http://xueqiu.com/4779794911/32235342

10月10日,我寫了一篇小文《我上崗,誰下崗?》(http://xueqiu.com/4779794911/32074221),引來各路英雄無數精彩的觀點和板磚,因打熊而一戰成名的國泰君安首席宏觀分析師任澤平博士也罕見地現身發表了如下評論:

@任澤平國君宏觀 回複 @寧靜的冬日M
此文講宏觀經濟和股市關系可謂悟道,只此一點,已勝過那些只盯著GDP增速做大勢研判的策略分析師。為什麽同樣的GDP增速公布以後,市場有時漲有時跌呢?為什麽日韓增速換擋期上半場政府死扛著高速增長不降和舊增長模式不破,股市長熊,反而進入到增速換擋下半場痛下決心改革破舊立新,經濟增速往下走反而股市走牛?過去這些年中國靠刺激勉強維持GDP增速7%-8%,貌似不低,為什麽股市長熊,如今大家普遍認識到高增長回不去了,新5%比舊8%好,改革是唯一出路,雖然經濟還在尋底,為什麽股市反而走牛了呢?中國過去這些年GDP增長7%以上,但企業生存困難、大面積虧損,而美國GDP增速只有2%-3%,企業大面積盈利,GDP增速和企業盈利、股市走勢究竟是什麽關系?從上到下大勢研判用索羅斯,從下到上價值投資用巴菲特,試問市場眾英雄,孰能貫通?有以教我。
10-11 23:23


任博士的評論涉及太高深的經濟學問題,本人才疏學淺,就選擇了回避,但因為最近的熊牛爭論很激烈,任博士乘著我黨在威虎山上滅虎的雄風,擎起了向夾皮溝中屠熊的大旗,無疑處在了這場爭論的風暴眼,我就和任博士幽了一默。

我回複@任澤平國君宏觀:
打熊英雄駕到,並光臨寒舍,歡迎,歡迎,熱烈歡迎!
關於熊和牛,我想和任博士交流幾點看法:
熊,這是國家保護的野生動物,受《中華人民共和國野生動物保護法》的保護,想當年,有一個養熊愛熊護熊,但卻活取熊膽的民營企業想上市,被全國上下輿論一致聲討,最後上市也黃了,想圈錢養更多的熊愛更多的熊護更多的熊取更多的熊膽的熊心壯誌也成了泡影了。我很意外,任博,你公開發表檄文打熊殺熊,比活取熊膽者野蠻了無數倍,你有沒有覺得自己違法了?在我看來,威虎山上虎已滅絕,夾皮溝里熊且留命,難道要趕盡殺絕連夾皮溝里僅存的幾頭熊也要滅絕嗎?
牛,人人可食的肉畜,人人可役的力畜,多到根本不需要國家立法保護,我印象中根本就沒有“中華人民共和國黃牛保護法”這樣的法律。養牛屠牛,解決了多少人的就業和生計問題,現在一個頂尖屠宰工的收入可能已經超過了遍地博士的收入,所以我不揣冒昧,鬥膽建議任博士和你的團隊棄暗投明,做勤勞守法的知識分子和好公民,大家同心協力養牛殺牛,讓全國人民早日過上土豆燒牛肉的共產主義生活。
拳拳之心,殷殷之情,不知任博士意下如何?盼複。
10-12 11:46

今天,任博士在@weike369 的文章中發表了如下觀點:

@任澤平國君宏觀
【通縮加重貨幣寬松,改革提速牛市思維】
1、CPI大降,豬周期見頂回落。9月CPI僅1.6%,比上月下降0.4個百分點,創年內新低,其中翹尾因素下降0.8個百分點(翹尾因素從8月的1.1下降到9月的0.3)。食品類價格增長2.3%,比上月下降0.7個百分點。菜價大跌-9.4%,肉價下降-2.9%,高頻數據顯示本輪“小豬周期”自8月底以來已見頂回落。
2、PPI同比環比均大降,大宗商品熊市。9月PPI-1.8%,比上月下降0.6個百分點,環比-0.4%,比上月通縮加重0.2個百分點。其中,石油、石化、煤炭、鐵礦石、鋼鐵等通縮跡象明顯。可能的原因:一是近期美元走強,大宗商品進入熊市;二是國內工業領域產能過剩,加之內需疲軟。
3、通縮預期增強,貨幣政策將進一步寬松,預計降息降準。降息主要是落實國務院三令五申降低融資成本,為930地產新政配套。同時央行將繼續在公開市場引導貨幣市場利率下降。降準主要是為未來新一輪基建穩增長政策和地方債實施配套。
4、930地產新政有望緩解短期經濟失速風險。近期看房量和成交量明顯回升,改善型需求得到釋放。居民購房時有望拿到3折首付和 8.5-9折利率。通過放大居民杠桿,短期有利於釋放剛需和改善型需求,但也可能會透支未來的需求。毫無疑問,這是短期的春藥,長期的毒藥,希望這是為改革手術贏得時間的麻藥。
5、中期繼續牛市思維,分母驅動特征明顯。改革提速預期增強,並與實質推動的相關改革措施相互應證,有利於提升風險偏好,DDM估值模型分母下降;除了三大資金黑洞無效融資需求收縮、增速換擋導致利率中樞下移等市場性力量的主邏輯外,近期地方債改革、貨幣政策部門有意引導利率下行、監管部門試圖降低融資成本等政策變量,均有利於降低無風險利率下行,DDM估值模型分母下降;地產新政緩解了經濟失速風險,DDM估值模型分子短期改善。
今天 10:55

任博士並在回複@牛股礦工 的跟帖評論時@ 了我,任博說:“另回複你上次:我們並非打熊殺熊這麽無情啊,熊熊是人類的好朋友,只是這幾年太頑皮,我們要化善此孽畜,給它做變性手術,由熊變牛,閣下意下如何?”  這算是回應了我10月12日的那個打熊殺熊違法說。

謝謝任博士的回複,不過事情似乎變得更有趣了,我當時立即回了一帖:

@老刀101 回複 任澤平國君宏觀:
降準降息?任博士等各位意見領袖就不要強“強總理”所難了,強總理已經多次強調,要強改革,不要強刺激,降準降息,那是多大的一股水啊,水漫神州,大家都繼續洗泡泡浴吧,好了傷疤忘了疼,改革、調結構又變成了一句廢話了,十年又是一蹉跎。更何況美帝還虎視眈眈隨時準備加息哩,你降他加,水往哪里流?
關於房地產新政,“短期的春藥,長期的毒藥,希望這是為改革手術贏得時間的麻藥”。給病入膏肓的病人上春藥,春藥即毒藥,不用長期了,死的更快而已,手術都用不著了。我前幾天的評論似乎更貼近現實一些,“房地產業,看現狀是一個躺在床上等死的超級肥胖癥患者,不僅出不了門,而且下不了床,醫治可能保命,但必須拆門破墻起重機起吊才能送醫,不想大動幹戈,只能繼續供吃供喝,讓它繼續暴飲暴食消耗著資源等到臟器衰竭的那一天到來;房地產業,看未來就是一把雞皮鶴骨的棺材瓤子。房地產新政就象是給這個超級肥胖癥患者供吃供喝之余仍猶嫌不足,還給他上偉哥、吃春藥,以期望他變身威哥,政府、地產商、炒房客等一串螞蚱能盡享齊人之福,再嗨幾年最好,實在不行哪怕再嗨一次,也為再找一個替代經濟增長的帥哥贏得一點時間和空間,真有這樣的好事嗎?在我看來,這只不過加速了這個超級肥胖癥患者向棺材瓤子過渡的進程。”
熊和牛都是自然界的一員,正如多和空就是股市的生態。打殺猶嫌不足,閹割?做變性手術?無所不用其極呀,就為成就博士你的那個預測而不擇手段?比活取熊膽更不人道啊!我不批評你了,你自省吧![俏皮]
@唐史主任司馬遷 @誰在裸泳
今天 13:28

雖然回複了任博士,但我總覺得意猶未盡,還有很多話想說。按任博士回複我的意思,你說打熊殺熊違法,我就不打熊殺熊了,我閹掉它,給它變性,讓它絕種,一了百了,何須打打殺殺的,名曰“化善”,你還能說違法嗎?我勒個去,博士真是高啊。[很贊]  但熊被閹了,做了變性手術,也只能是公熊變成假母熊,或母熊變成假公熊,熊還是那個熊,只能算個熊妖或中性熊,也可以叫熊偽哥或熊偽娘,熊絕對不可能通過變性變成牛的,即使它披上了牛皮,那也是披著牛皮的熊,那還是假牛真熊,真的假不了,假的也絕對真不了。

關於自然界熊的話題越扯越遠、越說越俗了,就此打住。

今天晚飯後,我之所以將與任博士這幾天兩次交流的過程複制粘貼於此,重新起個高大上標題——《與任博士再論牛熊》,就是希望轉移話題,如果大家能將話題從自然界的牛熊過渡到股市的多空並展開討論,大家重點好好扯一扯股市的牛熊變換、多空較量,那豈不是很應景的一件事,對雪友們的理念和操作水平的提高應該也會有很大的幫助。好了,言歸正傳,我先拋磚頭吧:
1,我認為空頭是股市不可或缺的一部分,沒有空頭何談多頭,沒有空頭制衡的股市就像一個王老五只能靠五妹子自摸,高潮,高潮,還是高潮,何其淒惶!
2,所有的多頭從本質上都是空頭,難道你真的要將股票留給子孫!
3,中國股市需要一個摧枯拉朽的大熊市,才能倒逼改革,助推改革。二十多年來股市的點滴進步那一次不是熊市倒逼出來的?如果你期望中國股市與國際接軌,那麽,請祈禱牛市晚一點、熊市更徹底一點吧。
4,話題不限,雪友們自由發揮吧。

歡迎和氏璧、和田玉等玉石,也不排斥板磚,更希望任博士能現身參與。@任澤平國君宏觀 @今日話題

友情提醒:就事論事,勿人身攻擊!在本人文後,如果有對任何參與討論者進行攻擊謾罵的,本人立即拉黑,永不解除。
與任 博士 再論 論牛 牛熊 老刀 101
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再論中國馬歇爾計劃 橡谷智庫

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_608e1afd0102v67w.html

     我很久沒關註橡膠需求,是因為這些年的行情都是貨幣和供應決定的,昨天做客嘉賓探討了一些問題,盡管大家都看空,但是對供需平衡有了些爭議,其實不是對需求,而是對供應是否會在明年出現回歸,從而導致平衡,大家議論了一下。

      回來想了一下,我意識到供需平衡不能再只看供應了,要回過來再看一些需求,因為即使是以我個人的鏈式邏輯解釋來說,也到了一個節點,要看一下需求。

      於是我去看需求。

      重卡生產和消費在2010年達到頂峰,超過100萬臺,去年就只剩下74萬臺,而且是一個反彈小高峰,今年金九銀十就連續下挫,10月份下挫17個百分點。今年重卡能有70萬臺就不錯了。

     對於我們做天然橡膠的人來說,全鋼胎才是重要的需求部分。

     世界上的橡膠研究機構一直以一個年增長的模式來遞加世界輪胎需求,這是錯誤的。

     不過這篇文章不是講橡膠和輪胎,我們就略過不談,而是在研究中泰橡膠關系的過程中,在看地緣政治和基礎建設投資輸出的問題。

     有人批評中國學習美國馬歇爾計劃,認為後來歐洲崛起對美國的力量是一種削弱。這種見解在美國邊緣化的輿論中也有人提出過,但主流意見還是否定了這種狹隘的看法。因為國際貿易是互利互惠的,一個崛起的歐洲對美國帶來的好處遠大於競爭。

    而美國馬歇爾計劃的意義在於輸出產能時輸出了美元,從而奠定了美元世界貨幣的基礎,並擊垮英鎊。同時,歐洲區域美元經濟還幫助西方擊垮了盧布經濟區域,摧毀了鐵幕世界,奠定了美國一級世界長達二十年的地位。

    盡管我可能是最早提及中國輸出基礎建設的策略為中國版馬歇爾計劃,當時坊間多的是對中國政府的謾罵,攻擊其浪費金錢和資源,而我當時認為應該支持政府的這個做法,這是有利的。

     這個可以參見年初我寫的文章和當時坊間輿論。

    但是,今天我確認為目前我所見,大量炒作的做法,在戰略上並沒有特別大的贏面。

     我認為如果要完全拷貝美國馬歇爾計劃,就不應當只作為一個輸出過生產能的基礎建設項目,而是要輸出人民幣,建立一個人民幣國際化的系統。

     如果中國只是依賴龐大的外匯儲備,以美元作為信貸工具,去支持東南亞、中亞各國做基礎建設,並以購買中國的過剩產能為條件。那樣耗費的只是我們二十年積累的美元貨幣,為美元壟斷全球貨幣體系繼續做貢獻,同時也只是暫時的維持我們的重工而已。

      財政部要使用外匯儲備,由於這筆錢是背書人民幣的負債,必須通過人民幣置換來獲得美元,通過發行債券借貸人民幣或者其他財政收入來獲得央行資產負債表上的美元,後果就是銀行體系持有了大量債券,並以債券抵押給央行,繼續獲得人民幣流動性,以免中國出現貨幣緊縮。

      這個過程你看得明白,這是逆向的換匯,導致人民幣債務大量上揚,美元被投資在海外,在未來的長時間段里,要等海外國家有了一定收入後才能夠歸還本息。

     當然,這只是一個會計報表的問題,因為借貸方又通過購買支出,付給了中國企業美元資本,回到國內。但是卻導致中國的人民幣負債上揚。以媒體所說估計未來10年這些地方有8萬億美金的基礎建設,高達50萬億人民幣,即使中國只投資了一半,我們的四萬億美元外匯儲備也將消耗在另一端,通過國內企業回來後,中國報表上多了25萬億債務,和四萬億美金不靠譜的債權。

     如果都像委內瑞拉那樣,壞賬一半,中國也就完了,我們不得不自己消化十幾萬億的人民幣壞賬。

     那麽這樣的一個殘缺的馬歇爾計劃,有什麽意義呢?

     所以,除非是輸出過生產能時,通過人民幣融資給對方國家,以此掛鉤中國版馬歇爾計劃,才能夠形成雙重意義:輸出過剩產能,建立人民幣國際化體系。

     這里我自己還有些疑問,未能理清楚邏輯,先放在這里吧,以後再寫。

再論 中國 馬歇爾 計劃 橡谷 谷智 智庫
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再論零利率是長期趨勢:從債務負擔看利率趨勢

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1432

本帖最後由 優格 於 2015-2-17 09:36 編輯

再論零利率是長期趨勢:從債務負擔看利率趨勢
作者:姜超


14年我們報告提出零利率是未來長期趨勢。我們是從人口周期與要素報酬兩方面來加以證明,本次專題我們將從各國債務杠桿與利率走勢來分析,再次從長周期角度佐證我們14年給出的零利率的判斷。

大國經濟興衰更替。Bridgewater 掌門人Dalio從過去600年各國經濟興衰中發現大國經濟運行周期,1820年左右中國和印度經濟處於繁榮期,1850年到20世紀初大英帝國興起,20世紀中葉美國成為複興接棒者,而到1980年左右中國和印度崛起,占世界經濟份額不斷增大。

國家典型進化周期要經歷5個階段,可能要超過100年。因為人的天性相同,必然會產生負債增長率超過收入增長,收入增長超過勞動生產率的增長的過程。在這個過程中債務杠桿呈現一定的周期變化,政府負債率最後均趨於上升。

經濟去杠桿往往伴隨政府加杠桿。日本非政府部門去杠桿從90年開始,目前政府杠桿率達到200%以上,國債收益率一路下行至1%以下,德國家庭部門從98年開始去杠桿,和金融和非金融部門去杠桿緊隨其後,目前德國政府的杠桿率已經接近90%,德國國債收益率也一路下行至0.5%以下。08年後美國居民、企業和金融機構開始進入加速去杠桿階段,唯一加杠桿是政府部門。伴隨著政府加杠桿,美國基準利率也降至最低,國債收益率一路下行。

政府杠桿率與利率負相關關系可解釋為:政府債務率上升的時刻往往是對沖私人部門去杠桿的時刻,這一時刻伴隨著經濟下行,貨幣寬松,降低利率一來可以刺激需求,二來可以降低債務負擔,使得債務水平增速不至於導致償付現金流大量增加,防止系統性風險。

中國經濟去杠桿、政府加杠桿。2001年中國加入WTO,非金融企業明顯加杠桿,2004-2008年杠桿有所回落,2008年末開始對抗危機再次加杠桿,造成產能嚴重過剩,從14年開始,制造業和地產行業開始加速去杠桿,表現為投資增速開始下滑,政府部門為抵禦經濟下滑在14年上半年加杠桿,在下半年維持杠桿。從中央和地方項目投資增速看,主要加杠桿的部門是中央部門,而地方部門加杠桿並沒有特別積極。

零利率或也是長期趨勢。隨著人口紅利拐點到來,地產行業爆發式增長已經一去不複返,未來若幹年地產投資增速可能維持在較低的水平,而制造業去杠桿才剛剛開始,為防止經濟系統性風險,政府加杠桿或成為未來幾年的主旋律。而從各國經驗來看,伴隨著政府加杠桿,貨幣寬松將是必須選項,國債收益率也將一路下行。

一、Dalio闡釋世界經濟格局變化

Dalio從過去600年各國經濟興衰中發現大國經濟運行周期,1820年左右中國和印度經濟處於繁榮期,1850年到20世紀初大英帝國興起,20世紀中葉美國成為複興接棒者,而到1980年左右中國和印度崛起,占世界經濟份額不斷增大。

第一、1820年,中國和印度曾經是世界最大經濟體, 因為過度負債以及社會意識的腐朽頹廢,他們在世界GDP中的比重開始下降。

第二、從1850年到20世紀初,英國和其他新興的西歐國家成為世界的主宰力量,工業革命兩次生產率大提高對英國的新興起了加速作用。

第三、從1914-1950年,英國依然對其他西歐國家保持優勢,但開始落後於新興的美國。主因:1)歐洲國家之間的相互競爭導致了兩場戰爭,使得他們陷入經濟停滯和負債累累。 2)“富裕歐洲”不斷產生的意識形態的頹廢。

第四、20世紀中期開始,美國得益於二戰美國成為世界的主要經濟體,英國開始衰弱。美國保持了世界經濟主導地位,但世界經濟中的比重緩慢下降。1950-1970年日本和德國複興,1970-1980年“新興市場國家” 、拉丁美洲、“亞洲四小龍”複興。1980至今中國和印度受益於改革開放,勞動生產率大幅提高,成為複興的接棒者。

國家典型進化周期要經歷5個階段,這一周期進化非常緩慢,可能要超過100年,因為人的天性相同,必然會產生負債增長率超過收入增長,收入增長超過勞動生產率的增長的過程。

第一階段,早期發展中國家—國家是很貧窮的,而這些國家也承認自己很窮。表現為人民收益微薄,不借貸,並通過生產低附加值產品不斷積累財富,超過消費所需,進行儲蓄和投資。這類國家貨幣和資本市場不成熟,通常匯率與貿易相關國儲備貨幣掛鉤,政府願意低估本國貨幣,也願意增加儲備和存款。這些國家需要多久從這個階段進化到下一個階段主要取決於這個國家的文化以及他們的個人能力。

第二階段,晚期發展中國家—國家正在迅速致富,但是這些國家依然認為自己很窮。這階段儲蓄和投資飛快上升,收入和勞動生產率快速增長,很難出現通脹問題,債務處於健康狀態。然而最終他們會過渡到債務增速快於收入,而收入增速快於勞動生產率的提高。如果快速增長的收入導致人們加速消費那些沒有辦法通過勞動生產率提高來增加供應量的許多產品,通貨膨脹就會上升。

從這個階段向下一階段演化的通常信號是:a)由於勞動生產率的提高無法滿足快速增長的收入以及消費動力產生的加速上升的通貨膨脹b)負債的增長明顯超過收入的增長c)過渡投資d)收支順差(財政盈余)。

第三階段,早期發達國家—國家已經富裕,這些國家也認為自己很富裕。人均收入已經達到世界最高水平,勞動生產率的提高開始對他們以前在基礎設施,資本利得及研發上的投入產生回報。主流心理的改變主要因為沒有經歷過苦難日子的新生的一代開始替代那些經歷過苦難的一代。思維模式改變的一些信號從減少的工作小時數,以及大量在奢侈品上的花費反映出來。 在這個階段以及向下一個階段過渡的國家會成為很大的進口國家。

第四階段,後期發達國家—國家已經變得貧窮,但是這些國家依然認為自己富裕。這是一個提高杠桿的階段--例如,債務相對於收入不斷上升直到無法維持。這種提高杠桿背後的心理變化來源於,早先那些經歷過第一,第二階段的人已經去世,和高杠桿相關的人要麽習慣於過衣食無憂的生活,要麽就不用為沒有錢而擔心。在基礎設施,資本利得以及研發上的有效投資的減少將放慢他們勞動生產率提高的腳步。和處於前兩個階段的國家相比,他們的城市和基礎設施顯得陳舊和沒有效率。資產負債表頭寸的惡化反映了他們競爭能力的減弱。增加杠桿的螺旋上升過程不斷持續直到泡沫破裂。所有大小的國家都能夠經歷這個階段,但大型國家經歷這個階段的時候,帝國往往開始走下坡路。

第五階段,這些國家會非常典型地經歷去杠桿化和經濟下降。泡沫破裂以後,但去杠桿化開始的時候,私人負債增長,私人部門的花費,資產價值,資產凈值下降並以一個負循環的方式自我加強。作為補償,政府負債增長,政府赤字,中央銀行“印錢”通常會增加。用這個辦法,他們的中央銀行和中央政府可以降低實際利率,增加名義GDP增長率使其在名義利率之上,這樣可以減輕債務負擔。這些低實際利率的結果,會使貨幣走弱,經濟情況變糟糕。

二、發達國家走在政府猛加杠桿路上

日本非政府部門去杠桿從90年開始,目前政府杠桿率達到200%以上,國債收益率一路下行至1%以下,各類寬松政策除了把政府杠桿推到天上,把利率拍死在地板上,對經濟作用有限。

從德國各部門杠桿情況看,家庭部門從98年開始去杠桿,和金融和非金融部門去杠桿緊隨其後,政府在這個過程中不斷加杠桿,德國政府的杠桿率已經接近90%,德國國債收益率也一路下行至0.5%以下。

08年後美國居民、企業和金融機構開始進入加速去杠桿階段,唯一加杠桿是政府部門。

伴隨著政府加杠桿,美國基準利率也降至最低,國債收益率一路下行。這一現象可解釋為:政府債務率上升的時刻往往是對沖私人部門去杠桿的時刻,這一時刻伴隨著經濟下行,貨幣寬松,降低利率一來可以刺激需求,二來可以降低債務負擔,使得債務水平增速不至於導致償付現金流大量增加,防止系統性風險。放眼看去,大部分發達國家目前都走向了零利率,這意味著,政府降利率這個手段已經運用到了極致。

三、中國政府進入加杠桿行列

從中國目前各部門的杠桿情況看,非金融企業的杠桿率最高,這與中國企業間接融資為主的結構有關,高杠桿的企業大部分集中在國有企業,國企隱性政府信用擔保優勢令其更受銀行的青睞。

2001年中國加入WTO,非金融企業明顯加杠桿,2004-2008年杠桿有所回落,2008年末開始對抗危機再次加杠桿,造成產能嚴重過剩,直到2014年企業負債仍在上升,未來面臨較大的去杠桿壓力。

從14年開始,制造業和地產行業開始加速去杠桿,表現為投資增速開始下滑,政府部門為抵禦經濟下滑在14年上半年加杠桿,在下半年維持杠桿。從中央和地方項目投資增速看,主要加杠桿的部門是中央部門,而地方部門加杠桿並沒有特別積極。

四、零利率或是長期趨勢

隨著人口紅利拐點到來,地產行業爆發式增長已經一去不複返,未來若幹年地產投資增速可能維持在較低的水平,而制造業去杠桿才剛剛開始,為防止經濟系統性風險,政府加杠桿或成為未來幾年的主旋律。而從各國經驗來看,伴隨著政府加杠桿,貨幣寬松將是必須選項,國債收益率也將一路下行。
(來自姜超宏觀債券研究)



再論 論零 利率 長期 趨勢 債務 負擔
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再論零利率是長期趨勢:從債務負擔看利率趨勢

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再論零利率是長期趨勢:從債務負擔看利率趨勢
作者:姜超


14年我們報告提出零利率是未來長期趨勢。我們是從人口周期與要素報酬兩方面來加以證明,本次專題我們將從各國債務杠桿與利率走勢來分析,再次從長周期角度佐證我們14年給出的零利率的判斷。

大國經濟興衰更替。Bridgewater 掌門人Dalio從過去600年各國經濟興衰中發現大國經濟運行周期,1820年左右中國和印度經濟處於繁榮期,1850年到20世紀初大英帝國興起,20世紀中葉美國成為複興接棒者,而到1980年左右中國和印度崛起,占世界經濟份額不斷增大。

國家典型進化周期要經歷5個階段,可能要超過100年。因為人的天性相同,必然會產生負債增長率超過收入增長,收入增長超過勞動生產率的增長的過程。在這個過程中債務杠桿呈現一定的周期變化,政府負債率最後均趨於上升。

經濟去杠桿往往伴隨政府加杠桿。日本非政府部門去杠桿從90年開始,目前政府杠桿率達到200%以上,國債收益率一路下行至1%以下,德國家庭部門從98年開始去杠桿,和金融和非金融部門去杠桿緊隨其後,目前德國政府的杠桿率已經接近90%,德國國債收益率也一路下行至0.5%以下。08年後美國居民、企業和金融機構開始進入加速去杠桿階段,唯一加杠桿是政府部門。伴隨著政府加杠桿,美國基準利率也降至最低,國債收益率一路下行。

政府杠桿率與利率負相關關系可解釋為:政府債務率上升的時刻往往是對沖私人部門去杠桿的時刻,這一時刻伴隨著經濟下行,貨幣寬松,降低利率一來可以刺激需求,二來可以降低債務負擔,使得債務水平增速不至於導致償付現金流大量增加,防止系統性風險。

中國經濟去杠桿、政府加杠桿。2001年中國加入WTO,非金融企業明顯加杠桿,2004-2008年杠桿有所回落,2008年末開始對抗危機再次加杠桿,造成產能嚴重過剩,從14年開始,制造業和地產行業開始加速去杠桿,表現為投資增速開始下滑,政府部門為抵禦經濟下滑在14年上半年加杠桿,在下半年維持杠桿。從中央和地方項目投資增速看,主要加杠桿的部門是中央部門,而地方部門加杠桿並沒有特別積極。

零利率或也是長期趨勢。隨著人口紅利拐點到來,地產行業爆發式增長已經一去不複返,未來若幹年地產投資增速可能維持在較低的水平,而制造業去杠桿才剛剛開始,為防止經濟系統性風險,政府加杠桿或成為未來幾年的主旋律。而從各國經驗來看,伴隨著政府加杠桿,貨幣寬松將是必須選項,國債收益率也將一路下行。

一、Dalio闡釋世界經濟格局變化

Dalio從過去600年各國經濟興衰中發現大國經濟運行周期,1820年左右中國和印度經濟處於繁榮期,1850年到20世紀初大英帝國興起,20世紀中葉美國成為複興接棒者,而到1980年左右中國和印度崛起,占世界經濟份額不斷增大。

第一、1820年,中國和印度曾經是世界最大經濟體, 因為過度負債以及社會意識的腐朽頹廢,他們在世界GDP中的比重開始下降。

第二、從1850年到20世紀初,英國和其他新興的西歐國家成為世界的主宰力量,工業革命兩次生產率大提高對英國的新興起了加速作用。

第三、從1914-1950年,英國依然對其他西歐國家保持優勢,但開始落後於新興的美國。主因:1)歐洲國家之間的相互競爭導致了兩場戰爭,使得他們陷入經濟停滯和負債累累。 2)“富裕歐洲”不斷產生的意識形態的頹廢。

第四、20世紀中期開始,美國得益於二戰美國成為世界的主要經濟體,英國開始衰弱。美國保持了世界經濟主導地位,但世界經濟中的比重緩慢下降。1950-1970年日本和德國複興,1970-1980年“新興市場國家” 、拉丁美洲、“亞洲四小龍”複興。1980至今中國和印度受益於改革開放,勞動生產率大幅提高,成為複興的接棒者。

國家典型進化周期要經歷5個階段,這一周期進化非常緩慢,可能要超過100年,因為人的天性相同,必然會產生負債增長率超過收入增長,收入增長超過勞動生產率的增長的過程。

第一階段,早期發展中國家—國家是很貧窮的,而這些國家也承認自己很窮。表現為人民收益微薄,不借貸,並通過生產低附加值產品不斷積累財富,超過消費所需,進行儲蓄和投資。這類國家貨幣和資本市場不成熟,通常匯率與貿易相關國儲備貨幣掛鉤,政府願意低估本國貨幣,也願意增加儲備和存款。這些國家需要多久從這個階段進化到下一個階段主要取決於這個國家的文化以及他們的個人能力。

第二階段,晚期發展中國家—國家正在迅速致富,但是這些國家依然認為自己很窮。這階段儲蓄和投資飛快上升,收入和勞動生產率快速增長,很難出現通脹問題,債務處於健康狀態。然而最終他們會過渡到債務增速快於收入,而收入增速快於勞動生產率的提高。如果快速增長的收入導致人們加速消費那些沒有辦法通過勞動生產率提高來增加供應量的許多產品,通貨膨脹就會上升。

從這個階段向下一階段演化的通常信號是:a)由於勞動生產率的提高無法滿足快速增長的收入以及消費動力產生的加速上升的通貨膨脹b)負債的增長明顯超過收入的增長c)過渡投資d)收支順差(財政盈余)。

第三階段,早期發達國家—國家已經富裕,這些國家也認為自己很富裕。人均收入已經達到世界最高水平,勞動生產率的提高開始對他們以前在基礎設施,資本利得及研發上的投入產生回報。主流心理的改變主要因為沒有經歷過苦難日子的新生的一代開始替代那些經歷過苦難的一代。思維模式改變的一些信號從減少的工作小時數,以及大量在奢侈品上的花費反映出來。 在這個階段以及向下一個階段過渡的國家會成為很大的進口國家。

第四階段,後期發達國家—國家已經變得貧窮,但是這些國家依然認為自己富裕。這是一個提高杠桿的階段--例如,債務相對於收入不斷上升直到無法維持。這種提高杠桿背後的心理變化來源於,早先那些經歷過第一,第二階段的人已經去世,和高杠桿相關的人要麽習慣於過衣食無憂的生活,要麽就不用為沒有錢而擔心。在基礎設施,資本利得以及研發上的有效投資的減少將放慢他們勞動生產率提高的腳步。和處於前兩個階段的國家相比,他們的城市和基礎設施顯得陳舊和沒有效率。資產負債表頭寸的惡化反映了他們競爭能力的減弱。增加杠桿的螺旋上升過程不斷持續直到泡沫破裂。所有大小的國家都能夠經歷這個階段,但大型國家經歷這個階段的時候,帝國往往開始走下坡路。

第五階段,這些國家會非常典型地經歷去杠桿化和經濟下降。泡沫破裂以後,但去杠桿化開始的時候,私人負債增長,私人部門的花費,資產價值,資產凈值下降並以一個負循環的方式自我加強。作為補償,政府負債增長,政府赤字,中央銀行“印錢”通常會增加。用這個辦法,他們的中央銀行和中央政府可以降低實際利率,增加名義GDP增長率使其在名義利率之上,這樣可以減輕債務負擔。這些低實際利率的結果,會使貨幣走弱,經濟情況變糟糕。

二、發達國家走在政府猛加杠桿路上

日本非政府部門去杠桿從90年開始,目前政府杠桿率達到200%以上,國債收益率一路下行至1%以下,各類寬松政策除了把政府杠桿推到天上,把利率拍死在地板上,對經濟作用有限。

從德國各部門杠桿情況看,家庭部門從98年開始去杠桿,和金融和非金融部門去杠桿緊隨其後,政府在這個過程中不斷加杠桿,德國政府的杠桿率已經接近90%,德國國債收益率也一路下行至0.5%以下。

08年後美國居民、企業和金融機構開始進入加速去杠桿階段,唯一加杠桿是政府部門。

伴隨著政府加杠桿,美國基準利率也降至最低,國債收益率一路下行。這一現象可解釋為:政府債務率上升的時刻往往是對沖私人部門去杠桿的時刻,這一時刻伴隨著經濟下行,貨幣寬松,降低利率一來可以刺激需求,二來可以降低債務負擔,使得債務水平增速不至於導致償付現金流大量增加,防止系統性風險。放眼看去,大部分發達國家目前都走向了零利率,這意味著,政府降利率這個手段已經運用到了極致。

三、中國政府進入加杠桿行列

從中國目前各部門的杠桿情況看,非金融企業的杠桿率最高,這與中國企業間接融資為主的結構有關,高杠桿的企業大部分集中在國有企業,國企隱性政府信用擔保優勢令其更受銀行的青睞。

2001年中國加入WTO,非金融企業明顯加杠桿,2004-2008年杠桿有所回落,2008年末開始對抗危機再次加杠桿,造成產能嚴重過剩,直到2014年企業負債仍在上升,未來面臨較大的去杠桿壓力。

從14年開始,制造業和地產行業開始加速去杠桿,表現為投資增速開始下滑,政府部門為抵禦經濟下滑在14年上半年加杠桿,在下半年維持杠桿。從中央和地方項目投資增速看,主要加杠桿的部門是中央部門,而地方部門加杠桿並沒有特別積極。

四、零利率或是長期趨勢

隨著人口紅利拐點到來,地產行業爆發式增長已經一去不複返,未來若幹年地產投資增速可能維持在較低的水平,而制造業去杠桿才剛剛開始,為防止經濟系統性風險,政府加杠桿或成為未來幾年的主旋律。而從各國經驗來看,伴隨著政府加杠桿,貨幣寬松將是必須選項,國債收益率也將一路下行。
(來自姜超宏觀債券研究)



再論 論零 利率 長期 趨勢 債務 負擔
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再論垃圾焚燒低價搶標風波 病竈是企業低價,病理是政府失責

來源: http://www.infzm.com/content/113304

政府作為垃圾處理的責任主體,降低價格就是推卸自己的責任。政府生病企業吃藥,個別企業吃藥整個行業中毒,垃圾焚燒發電行業成了公眾眼里的病人。

政府生病企業吃藥

2015年迄今,一些地方的垃圾焚燒發電項目垃圾處理費中標價屢創新低。從5月份山東新泰項目中標價的48元/噸,陡然降至8月份安徽蚌埠項目的26.8元/噸,直至9月份江蘇高郵項目再次刷新紀錄:26.5元/噸。個別項目價格偏低也許不足為慮,但趨勢令人恐懼。

未中標的企業指責刷新低價的同行,呼籲行業自律,但又競相降價,裹挾了整個行業。輿論棒喝也不能喚醒整個行業走出這個“囚徒困境”。已有企業負責人擔憂:“一些早期按照合理價格建成的項目,不僅無法按照協議進行合理提價,甚至還有依據這種低價趨勢降價的可能。”也有地方政府在質疑:“到底是以前的企業忽悠了政府,還是現在的政府在忽悠企業?”

是什麽導致了這種局面?真的是不良企業的投機和惡意嗎?未必這麽簡單。垃圾焚燒發電廠的收益大致有兩類:地方政府支付的垃圾處理費和焚燒垃圾電價收入。26.5元/噸,一個規模1000噸/天的垃圾焚燒發電廠,每年處理約36萬噸垃圾,地方支付的費用只有區區約960萬元。而電價收入卻超過5000萬元——仔細分析不難發現,我國垃圾處理政策導向是:全國人民通過可再生能源電價基金幫助建有垃圾焚燒發電廠的地方處理當地的垃圾。補貼收益占比越高,這種情況越明顯。更多的政府會仿效跟進,更低的價格還會出現。

政府作為垃圾處理的責任主體,能否在合理價格的基礎上引導企業在垃圾焚燒的環保標準方面PK,不要引導企業PK價格?說白了,降低價格就是推卸自己的責任。

綜觀歐美日韓和臺灣地區的垃圾焚燒處理政策,沒有哪個國家和地區會允許當地政府將責任降到如此地步。無論參與各方出於什麽目的,結果就是政府少承擔責任,企業多承擔壓力。政府生病企業吃藥,個別企業吃藥整個行業中毒,垃圾焚燒發電行業成了公眾眼里的病人。

“牛鼻子”是運營

“低價中標風波”引出的話題可歸納為:專家指出環保是要砸錢的——媒體質疑低價高標準的可行性——企業辯解低價不一定低質——公眾本來就不願意,現在有了反對的抓手。

但是,反對焚燒是表面現象,其實質是擔心焚燒垃圾時產生危害;反對低價也是表面現象,其落腳點也是擔心低成本無法保證高標準的焚燒運營。低價高質,不是靠宣傳和承諾實現的,而是通過“運營”來證明的。即使是企業的收益,也不是靠投資項目來實現的,最終必須通過運營項目來實現。

所有問題的落腳點都指向垃圾焚燒發電項目的運營上,所有問題的解決也必須通過運營來解決。運營才是我們了解和監督垃圾焚燒發電廠的“牛鼻子”。

既然如此,我們不必爭論“低價中標”的合理性,因為這是企業私事,局外人是弄不明白的,有太多的主客觀因素可以影響價格,我們可以和應該關註的是這些項目是否“運營”優秀。

簡政放權是本屆政府改革的抓手,其核心就是用“寬進嚴管”取代“嚴進寬管”,從重審批轉為重監管。與其嚴進寬管,不如寬進嚴管,讓企業把精力和資源放在運營好項目上,公眾把精力和重點放在垃圾焚燒發電項目運營的監管上。相信隨著公眾將關註重點轉移到“運營”,必將促使企業工作重心的轉移,確保項目運營好需要花多少成本就會浮現出來,價格自然回歸理性。

企業應樂於見人

困擾垃圾焚燒發電行業發展的關鍵因素只有兩個。一個是一些企業的空炮宣傳和不良運營劣跡;另一個是公眾普遍擔心不能嚴格按照承諾把建成的項目運營好。其他都是基於這兩點的表面問題。

應該承認,垃圾焚燒發電行業普遍存在重“資”、輕“建”、忽視“養”的粗放發展模式。眾多項目的建成投運,沒有從根本上打消公眾的疑慮,就是因為整個行業普遍缺乏面對媒體和公眾的勇氣,以及時有可以坐實的負面報道,就是行業對“運營”重視不夠,羞於見人。截至2015年9月底,中國內地建成投運的垃圾焚燒發電廠已近220座,已處在公眾的全方位的監視之下,不允許在建成項目運營上心存僥幸。

早期國內推進垃圾焚燒,就是通過邀請公眾去國外親自參觀運營良好的垃圾焚燒項目來爭取理解和支持的,例如激起“反燒”風波的杭州市余杭垃圾焚燒項目便是如此。2015年9月16日,在參加完“走近垃圾焚燒電廠”活動之後,有參觀者撰文“聽好千遍,不如看好一回”,道出了公眾真正希望以什麽方式來了解和認識這個行業,真正關註和擔憂的落腳點就是垃圾焚燒發電項目的運營優劣。

投資建設一個垃圾焚燒發電廠只是2-3年的事,而運營卻是20-30年的事。因此,電力系統流行一個說法:“規劃設計為建設服務,建設為運營服務,運營創造社會價值實現企業利益”。“運營”既是投資、建設的終點,也是企業實現利潤的起點,更是垃圾焚燒發電行業證明自己和取信公眾的關鍵,理當重視。重視“運營”還可以發現和完善投資、設計和建設環節的問題和不足。今天行業熱議的“藍色夢燒2.0”,就是典型企業在借鑒參考國外經驗基礎上,憧憬實現“廢物處理高標準、利用高效率”的目標,其支撐點和落腳點正是“運營”。“辯‘好’千遍,不如證‘好’一回”。當大量運營優秀的垃圾焚燒電廠自信地展示在公眾面前的時候,“焚燒”之爭、“價格”之惑可以解矣。

作者為中國循環經濟協會發電分會秘書長,標題為編輯自擬

鏈接:2015年10月29日報道《中標價腰斬,屢創最低紀錄——垃圾焚燒低價搶標:“超出底線”

再論 垃圾 焚燒 低價 搶標 風波 企業 病理 政府 失責
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#874廣州藥業估值再論以及其他


——大時代(十六)



一、#874廣州藥業估值的再猜想


#874星期五再創歷史新高。前不久說它將是今年的股王之一,現在更是深信不疑。

母公司廣州藥業集團(我簡稱「廣集」)連日來循法律途徑對鴻道加多寶進行追剿,加多寶繼續強辭奪理,儼如脫了衣褲的潑婦在街上扯着一位帥男的衣領又罵又耍賴。本來在下對加多寶失去王老吉紅罐的經營權帶一分同情,但後來越看越搞笑,越看越覺得離譜,越覺得鴻道的要員無賴兼不擇手段。

較新的話題是,加多寶指20105月(即仲裁裁定鴻道跟廣集的補充協議無效的起始日期)後依然向廣集支付商標使用權費用,因此20125月前的兩年經營具法律保障。廣集的最新回應是,其實是鴻道單方面強行支付,把錢退還了還是要打賬過去,而鴻道單方面支付費用,不影響鴻道非法生產和銷售紅罐王老吉這個事實。

有跡象顯示,加多寶在今年5月仲裁裁決前,比以前更大量地生產紅罐向其經銷商壓貨。

假使717日前北京中級人民法院不放出隻黑天鵝,那很可能意味着,廣集將向鴻道追索兩年多以來非法經營所得的利潤,金額是數十億人民幣以上的天文數字,幾可打垮鴻道,而加多寶的紅罐真正賣得最紅火的,恰恰是過去的兩三年。不過這裏或存在灰色地帶,真搞這宗官司的話或要拖相當的時日。

估計鴻道加多寶已經徹底理屈辭窮了。不過,無賴有無賴的嘴臉,好戲可能繼續上演……

至今仍沒看到密集的外資盤對#874上下其手(一向跟山頂博客好像依稀有點「關聯」的巴克萊倒時不時看到),也許這邊並沒有深度追蹤該股的機構(之前僅花旗和大摩有評論,但似乎未有足夠的追蹤,評估方式也存有問題),也許官司未徹底塵埃落定難以讓機構投資者完全安心,也許有人想等廣藥紅罐王老吉的進一步銷情才作定奪,也許有人未能評估將來王老吉商標如何注入廣藥而不敢輕舉妄動……不過,有時,或往往,當要吸貨時已經措手不及。廣藥香港這邊的股價看樣子更像是底部在逐漸上移:在12元很快升至13元,目下,或許在14元……月前曾猜國內A股或有能耐衝至25元人民幣,果然,最近則在徘徊。

先且不管先前錯判形勢以老舊觀念看扁廣集而目前可能蹲在果實纍纍的葡萄架下流口水或咬牙切齒的的評說者了,看國內也好,香港這邊的也好,覺得不少個人或網站對廣藥的「估值」並不中肯,甚或不着邊際,國內有人就直接以為廣藥將來不用花錢(或印股)就可以直接取得商標並在每股盈利方面受益,所以很容易算出每股至少值3040乃至100元人民幣的估值,不免讓人失笑。最近看到國內新浪網股吧中有略靠譜的估值嘗試,就是猜估可見未來廣藥約需多印4億多股來吸納王老吉商標,也就是花大約一百億元人民幣左右,因為王老吉商標根本僅是無形資產。

吾不知這種評估方式對與不對,不過至少比較靠譜。王老吉商標鐵定了注入廣集的旗艦廣州藥業#874,目前是廣集授權廣藥的全資子公司王老吉大健康來運營王老吉紅罐及其他王老吉相關產品,廣藥自己則有近五成的綠盒(由旗下的王老吉藥業股份有限公司運營)股權並攤分其利潤。

廣集不直接讓原有的王老吉藥業來運營紅罐,主因是王老吉藥業的近一半股權實際上也屬於鴻道(還有香港的王老吉傳人之一王健儀),沒理由「再益佢」,甚且,當綠盒的商標經營權約滿後,自然也會轉歸王老吉大健康和廣藥自己。

目前有趣又弔詭的是,王老吉大健康這家廣藥的全資子公司,其利潤目前是跟廣藥沒有關係的,互相獨立,廣藥由王老吉紅罐的生產銷售能得益的僅為王老吉大健康支付予廣集商標使用權費用的一半(屬「返還」)。個人懷疑,他朝廣集把王老吉商標注入廣藥時,應也連帶把王老吉大健康併入廣藥的資產負債表內,不然就缺漏了最大的一塊肥田,而到時怎麼算法,實在摸不着頭腦。

估量,假使王老吉大健康能較合宜地產銷紅罐王老吉,到時廣藥連帶王老吉的所有商標納入的話,估值或不止一百億人民幣,但若估值過大的話,則非常不容易讓小股東們滿意,而定價過高,對廣集說到底也沒有長線好處,這會讓上市公司背負極高的商譽,而廣集又是廣藥的最大市場持份者,況且,廣藥也不可能有多少現金予以支付,多半是印「公仔紙」,廣集應該樂於看到公仔紙有強大的升潛空間。從這個角度看,到時廣集未必定價超出一百億多多少,若連帶綠盒的所有商標運營權都一網收的話(實際上目前不能不算是廣藥的),或值一百五十至二百億也說不定,即包攬了所有王老吉商標的擁有權和相關運營的團隊和資產。

個人曾認為,若廣集邀得雀巢等外資同行參股(習用其管理模式、已有產品的銷售渠道和品牌實力)將是極佳的選擇,但可能要面對「政治」因素。目前廣集的紅罐王老吉面臨的最需要克服的困難是快速擴展銷售渠道(尤其是餐飲),而之前找銀鷺、統一等大企業代工,並沒有利用其渠道。要知道,時間有限,廣集若不能盡快克服這個阻困,會使紅罐的發展相當轉折和崎嶇……

怎說也好,假若造價150200億,用印A股的方式加以支付,以每股25元算,則約增發6億至8億股。併購白雲山A和部分其他資產後,廣藥股本約13億。即到時,總股本或為1921億股。

假設明年底前相關的資產悉數注入#874,超模糊估量,廣藥連白雲山不連綠盒的貢獻明年年底盈利或達7億人民幣(且不論白雲山企業原來擁有的肥美的舊市區重建用地),假設紅罐和綠盒總銷售額為100120億元人民幣,淨利率15%(在擴展初期,難望利潤率可以超越20%),得1518億元利潤,合共利潤2225億元。(不過要留意的是,綠盒到明年底,鴻道仍攤佔着近半股權,而個人估量綠盒截至明年底全年的銷售額有望衝破35億元。)

取較樂觀的利潤25億算,總股本則假設為20億,則每股盈利約達1.25元人民幣,若以較保守的20倍市盈率算(因企業業務相當一部分為藥),或值25元人民幣(而個多月前我個人則亂估A股短期或在25元人民幣左右到價),即約30元港幣一股!而廣藥的市值則有望飛升至600億港幣以上(目前康師傅的往績市盈率逾35倍,市值1160億左右;統一往績市盈率逾70倍,市值近300億)。

而現價,則可能算是五折酬賓。

不過,以上皆為非常不靠譜的推算,變數很大,貼現着一年半的審慎樂觀預期。然而,也沒計量白雲山的土地資產以及廣藥合併白雲山後其潛在的業務擴展,而近一年以來,廣藥似乎很想在藥業方面有一番大作為。



二、其他


近個來月,個人的持股主力是#81#874#123#3900,近一個星期則主要再增持了#3900。其他板塊有不少都錄得一些反彈,但仍未怎麼放心,所以個人持股不多量也少。

較新的消息是,溫總重提對房市房價的管束,務求令房價難以反彈。估量溫總是「真心」的,但全國各地的地方政府和銀行怎樣應對又是另一回事,尤其是那批剛需購房者和一些投機者。

全球在減息,各地政府在無計可施下,較明顯能做的就是刺激銀行多放貸、增加流動性和減輕借債者的負擔。然而,能否強力刺激出真實的需求,能否提升地區的競爭力、生產力,能否降低失業率,能否適當應對和解決全球經濟失衡的問題?依然是未知數,而且,似乎合該悲觀一點,而歐債危機僅屬暫緩,沒得到根本性解決。

而全球經濟和金融面臨的問題非常深重,背後的主因和「要素」,看來是:電子網絡對工種的「創造性毀滅」仍在持續、工業機器的更廣泛應用和全球平均的生產力的提升配合環球資金的流竄也在擊碎着一個個的舊飯碗、資本主義社會對增加負債的毒癮沒有消減並與日俱增、貧富懸殊現象持續加劇、多國迷失在快速的時代轉變中……

所謂產業結構的調整,不管是哪一國,尤其是中國,談何容易?根本是任重而道遠。人民幣匯率很可能處於虛高的狀態,尤其是連年超發貨幣、資產價格已大升、薪資持續猛漲(數年前側聞一般餐館的服務員月薪約七八百元,現在,據說二千元也不容易找得到人做)之後,而一些製造成本更低的國家,若得到不太糟的政策的扶持,興許會逐步擠壓中國的就業。也許要再等個五年八載,原西方先進國家,才有望較顯著地降低失業率——如果,這個世界發明和發現了許多新工種的話……




874 廣州 藥業 估值 再論 以及 其他
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再論落閘


話鬼佬唱淡,話鬼佬惡意,查實鬼佬充斥機會主義者,既有見你殘攞你命一類,但亦不乏見你殘,博底彈一眾。

投資市場是現實,尤其是情緒主導鐘擺效應發難,由好樂觀,變為最悲觀,或由最悲觀,改為稍為理智,當中潛在數十個百分點變動幅度,不能忽視。

老查,查資金流數字,區內最被說至一文不值,但連續四日有資金淨流入。

我國各行業既使負面因素疊加,惟個股分析員已似有收斂。
瑞信、德銀合奏環保股、瑞銀更企圖梅開二度,先上調中油服評級,繼而建議買工商銀行,賣點欠奉,但清一色以便宜作為招徠

瑞銀去年底起不斷用各種方式計內地銀行潛在不良貸款比率,少則見十,多則超過二十,本質上淡到無朋友,但近日反過來力推內銀,既話人民幣貶值會受益,又話息差影響微。

說穿了,股市再一沉百踩,行業斬頭只會更多,08-09還有批冒名而來二線投行進駐,現今一一欠奉,難道你會真失業嗎。

個股分析員已經鬆章,奈何美林崔巍死咬不放,廿多萬億理財產品黑洞,三萬多億股票相關借貸,以崔巍號招力,捧場及信捧者為數不乏。

槓桿,走資為內最大風險,「傻珍」法興,最新三成半機會人仔年底見7.5,全球傳閱。

「傻珍」理據很簡單,走資驚人,以最簡單每人兌換上限美元計,半成內地人口兌換外幣,已足夠令外匯儲備跌至零。

的確,目前三萬億美元儲備很多,但以借貸、貨幣供應比率計算,我國已近合理水平下限,外匯儲備幾多,全球再次注目,有人更揚言,一減會減過千億計,但忽略央行常用遠期工具干預手法。

高盛話,事道如今,一則重新跟美元掛勾,一則落閘資本管制,二取其一,後者似乎越行越近。
再論 論落 落閘
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再論新三板

若市場發展換來是牛鬼蛇神充斥,添一批視監管如無物,橫行無忌,多一分市場混沌的話,該等市場發展,不要也罷。

昨日,新三板議題引發的市場質素,衛生系統裝置討論,歸根究底,近年市場種種事情,已令更多市場持份者到達屍無可忍之極限,人到最後關頭,寧要生命,不要財富,也許套用現在股票市場,關鍵時刻,更多人選擇制度與質素,懶理融合、機遇及升幅。

證監會及港交所水火不容,皆因在判斷內地市場融合命題上,有截然不同假設及結論,前者是防衛,怕素未謀面國家大媽、大戶令本港市場質素變得難以監管。

後者是進取,由頭到尾相信有國家就有商機。

數字顯示,去年四月至十二月底九個月內,證監會按證券條例及相關法規,對上市公司展開調查宗數118宗,九個月數字已平14年全年,較13年更高出37%。

同樣是調查,港交所資料顯示,去年按上市規則展開調查宗數僅得52宗,較14年少八宗,比證監會表不同標準做的調查少超過一半,涉及公開譴責僅僅5宗,警告數字更按年大減64%。

也許先入為主,預設立場,上述數字就證監及港交所執行規例輕重及呎度鬆緊之分,實在太過明顯,香港監管制度絕不是中式家長制,但既使奉行披露為本,也不容上市公司個別任意胡為,視制度如無物。

盈利表現難定公司質素,曾幾何時,漢能亦被捧為盈利潛力亮麗。觸發證監會鷹派當道,觸發點是內地奉行的市值管理,在港相當熾熱。

數字上,創業板去年上市新股,平均首日升幅7倍,一三至一五年間,整體市場而言,半年內升幅一倍股份有860家,升幅六倍股份139家。

今日創業板如是,明日新三板後果難言。

基於假設魚池混濁,排污之餘,香港市場或者要一位裝置隔渣系統,披露為本依舊,但把關似乎要由交易廣場,移師長江中心。

十幾年前,三人小組就早拍板上市審批權易主,事隔十多載,當年阻力似乎大不如前;
一,港交所太進取,太想從量著手推廣市場,更客易予人角色衝突之感、
二,港股或上市公司「個底」較之前更花、
三,李業廣早已不在其位,當日不是他力陳董特首,證監早就負責審批上市。

港交所及證監會不久會就提升上市質素做聯合諮詢,我係港交所,倒如不拱手相讓審批,唯有證記安心,任何新三板,新九板大概會如魚得水。

再者,市場活動優劣個別心照不渲,由它事事管,有鑊由它背,聰明如小加,為什麼不懂?
再論 論新 三板
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其他全面收支: 再論國泰

對沖合約本身非常複雜, 如果再爲了配合GAAP的要求, 會把財務報表變得更爲難明.  筆者嘗試綜合各方的資訊, 以先後次序解釋,  讓各位更深入了解當中對財務和投資價值的影響.

對沖合約說白了就是遠期期貨合約, 是否對沖則要看操盆人能看通風險的功力,  國泰說他們對沖不是投機, 但這只是意願, 不足以評定這些合約是否真的對沖.

試以一個商業例子說明, 假如:

1 有客人要求一批日本生産的貨品, 客人願意付港元8M, 並要求甲半年後交貨;
2 甲找到了供應商, 價格是日元108.5M,  港幣對日元6個月遠期是1:13.9

 為了減低外匯風險, 甲需要馬上:

1 做一張半年後Long日元108.5M,short 港元合約@1:13.9.
2 半年後供應商交貨時,   甲只要付7.78M的港元給銀行,銀行便提供108.5M日元找付給供應商.
3 合約被完成, 甲能賺到0.22M.


這個交易除了甲方,還涉及三方,
1 第二方是客戶付出8M港元向甲買A貨品,
2 第三方是供應商要求108.5M日元向甲賣A貨品,
3 第四方則是銀行向甲賣出108.5M日元,並要求7.78M港元。
缺小任何一方都出現風險,只要所有方覆行責任,這交易就會牢牢鎖死,沒有風險。


現在問題時間.

問題1 :假如3個月後剛好12月年結,日元從1:13.9,下跌至1:16,,  會計是怎記數?

答1: 因爲日元下跌, 現在才買入108.5M日元只需要付6.78M港元,於是合約便會出現浮虧1M港元,財務報表年結關係要在其它全面支出記錄一筆1M損失.

問題2: 但只要一直持有到明年3月份供應商交貨和我們發貨給客人,並不會出現虧損, 還有
與客人和供應商的銷售和買貨的合約又如何記錄?

答1:GAAP會只看外匯合約在財務報表年結日的浮虧,  另因爲客人和供應商的買和賣合約要在明年才完成, 這部分利潤不能在本年記錄


問題3: 第一年資產負債表會如何變化?

股東的權益會小了1M,  流動負債會多了1M。

問題4: 如果日元一直維持1:16至下年3月交貨日又如何記錄?

答4: 購貨成本價仍會以7.78M記錄, 因爲上年已記錄而重復多記的1M成本會在本年的其它全面收入中加入另一筆收入扣囘,  即當年的盈利是0.22M,  而連同其它全面收入總數則是1.22M.

問題5:第二年資產負債表會如何變化

股東權益會多了1.22M, 流動負債會因和銀行交收付清變成0, 股東權益兩年纍計多了0.22M. 


我們可以看到, 就算是真真正正四平八穩的對沖, GAAP的要求也會使年報顯示上年虧大錢, 下年賺大錢和股東權益大幅波動. 

而國泰的會更加複雜和有趣, 下篇繼續這個讓分析員頭痛的入賬方法.


如果你想學習更多財務報表引致市場誤解的投資機會, 請按以下連結:
https://parisvalueinvesting.blogspot.hk/2017/04/ben-graham.html







其他 全面 收支 再論 國泰
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