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估值泡沫、會計陷阱和利益衝突:再論會計報表分析

http://www.yicai.com/news/2013/04/2624956.html
商品市場上,商品的價格與它們的質量高度相關。在資本市場上,股票的價格與上市公司的質量同樣高度正相關。而上市公司的質量,可以用上市公司的盈利水平、盈利成長性和盈利風險性等會計報表數據來衡量。資本市場上的不良「商人」,也有可能以次充好,即操縱會計數據,尤其是操縱會計利潤,來掩飾上市公司質量。這就是資本市場上的質量欺詐行為或會計陷阱問題。

根據我們過去的研究,1994年至2009年間,有53.4428%的A股上市公司,存在不同程度的利潤操縱行為。1993年至2000年,至少有5.5%、9.6%和9.4%的A股擬上市公司在IPO前一年、前兩年和前三年存在明顯的利潤操縱行為。2001年至2012年間,至少有3.3%、5.3%和4.4%的A股上市公司在上市前一年、前兩年和前三年有明顯的利潤操縱行為。

由此可見,在A股市場上,會計陷阱或利潤操縱比較廣泛地存在。中小投資者如何防範會計陷阱?會計陷阱對投資者、對資本市場有何影響?

識別會計陷阱的起點,是識別利潤操縱的動機。所謂天下熙熙皆為利來,天下攘攘皆為利往。上市公司進行利潤操縱,也一定是為了趨利避害。上市公司進行利潤操縱可能存在哪些利益?

第一,股票價格與盈利水平呈現出正相關的關係。擬上市的公司,會不會為了謀求一個更好的發行價格而進行利潤操縱?證監會發審委根據擬上市公司過去的盈利及其增長情況,認定上市資格,會不會誘導出擬上市的公司通過利潤操縱來迎合證監會的要求?

前文介紹的上市公司在上市前三年存在明顯的利潤操縱現象,是不是與這一推斷相一致?

第二,大股東是不是希望一個更好的減持價格?這是不是意味著上市公司有可能在大股東的限售股解禁之前,配合大股東的減持進行利潤操縱?

我們發現,上市公司大股東減持之前,確實存在提前公告利好、推遲確認利空的現象。這一現象,是不是意味著上市公司與擬減持的大股東之間串通進行利潤操縱?

第三,在A股市場上,連續虧損的上市公司有可能被退市,這是不是意味著連續虧損的上市公司,有極強的動機通過利潤操縱來規避退市?

我們發現,連續兩年虧損的上市公司,在連續兩年虧損這一事實發生的次年,有明顯的利潤操縱現象。這一現象是不是符合你的推斷?

有理由的事情,它就一定存在,同樣地,利潤操縱對其有利的公司,就一定存在利潤操縱的動機。

如何識別利潤操縱呢?我們不妨通過兩個簡單的例子,來給讀者朋友們提供一個識別利潤操縱的利器。

例1:不考慮所得稅,不妨假設一商品零售企業,本年採購商品200元,貨款全部支付,並且這些商品全部對外銷售,收到銷售款600元。

該企業的銷售收入為600元,已銷商品的成本為200元,淨利潤為400元。銷售商品收到的現金即經營活動現金流入為600元,採購支付的現金即經營活動現金流出為200元,經營活動現金淨流量為400元。因此,一般情況下,企業的淨利潤和經營活動現金淨流量應該相等或基本相等。

例2:假設上述企業虛構一筆銷售100元,顯然這100元並沒有現金流入,而是增加該企業100元的應收賬款,因此該企業的經營活動現金淨流量仍然為400元,但銷售收入從600元增加到700元,淨利潤從400元增加至500元,因此我們得到

淨利潤500元=經營活動現金淨流量400元+應收賬款增加的100元;

由此我們可以看出,利潤由兩個部分組成,即收到現金的盈利400元和未收到現金的盈利,亦稱為非現金盈利100元,因此我們又得到:

淨利潤500元=經營活動現金淨流量400元+非現金盈利100元

非現金盈利100元=淨利潤500元-經營活動現金淨流量400元。

顯然,現金流是無法操縱的,因此一切利潤操縱均包含在非現金盈利中,無法合理解釋的非現金盈利的異常波動,往往是我們找尋利潤操縱行為的重要線索!而非現金盈利等於利潤表中的淨利潤,減去現金流量表中的經營活動現金淨流量。

這裡我們通過一個案例,來介紹一下利潤操縱的動機及利潤操縱的識別。圖表報告了於2009年上市的創業板首批28家上市公司上市前三年、上市當年和上市後一年的淨資產報酬率等財務數據。

讀者朋友們不難發現,在上市前的2006年至2008年,這28家公司平均的淨資產報酬率分別為33.61%、37.81%和38.86%,而上市當年即2009年,淨資產報酬率大幅下降至11.72%。

根據我們的研究,在中國資本上,1元錢的真利潤和1元錢的「假」利潤,能夠賣到相同的價格,上市公司為了爭取一個好的發行價格,上市之前進行利潤操縱以虛增利潤的動機非常強!

在圖表中,我們還報告了這28家公司平均的「(淨利潤-經營活動現金淨流量)/淨利潤」,即這28家公司平均的非現金盈利佔淨利潤的比率。讀者朋友不難發現,在上市之前的2007年,這28家公司平均而言,非現金盈利佔淨利潤的比率約為19.23%,上市當年這一比率約為23.90%,這是不是意味著,這些上市公司,正常情況下,非現金盈利佔淨利潤的比率為20%左右?

我們注意到上市的前一年即2008年,這28家公司非現金盈利佔淨利潤的比率高達40.45%,相對於正常水平增加了約20個百分點,這是不是意味著,這些上市公司的淨利潤中,平均約有20個百分點是「假」的?

原來,識別利潤操縱的動機與利潤操縱行為,如此簡單!但如此簡單的利潤操縱行為,居然沒有被保薦人發現,沒有被註冊會計師發現,沒有被管理層發現。到底是水平問題?還是他們為了某種共同利益而形成串通與勾結?值得深思!

最後,我們簡單地討論一下利潤操縱可能的後果:

第一,公司質量越好,股票價格越高,發行股票拿到的錢越多,這就意味著資本市場是根據上市公司的質量分配資本的,資本市場分配資本的效率就高。而當劣質公司能夠裝扮成優質公司也能賣一個高價時,是不是極大地破壞了資本市場分配資本的效率?

第二,俗語有云:「出來混,遲早要還的」。通過虛增利潤導致股票發行價格虛高,未來的股票價格一定會跌回來的,這是不是意味著上市公司圈錢多多?大股東減持獲益多多?散戶損失多多?這是不是屬於財富兼併?

第三,在中國,估值水平高,或者說A股存在估值泡沫,估值泡沫和利潤操縱,會不會進一步加劇財富兼併效應?會不會惡化資源配置效率?我們不妨做一個例子,如果每股收益為1元,在成熟市場上發行市盈率10倍左右,股票價格大致為10元。在中國市場上,發行市盈率可能達100倍,股票發行價格為100元。並且高估值的股票,價格未來會下降至10元左右,這就意味著,即使沒有利潤操縱,散戶會虧損約90元而大股東會受益90元,即使沒有利潤操縱,因為估值泡沫的存在,A股市場也存在財富兼併效應。

如果該公司再通過利潤操縱每股虛增1元的利潤,那麼每股1元的真利潤加上每股1元的「假」利潤,每股收益2元,每股發行價格為200元,未來隨著假利潤的消失和估值泡沫的消失,股票價格可能會下降至10元左右,散戶將損失190元而大股東將受益190元!

總之,估值泡沫和利潤操縱,將會惡化A股市場的資源配置效率,將會加劇A股市場的財富兼併效率。如此看來,不讀報表行嗎?不能夠識別會計陷阱,是不是「人為刀俎我為魚肉」?

估值 泡沫 會計 陷阱 利益 衝突 再論 報表 分析
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