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#874廣州藥業估值再論以及其他 山頂洞人投資手記

http://sddr2010.blogspot.hk/2012/07/874.html
#874星期五再創歷史新高。前不久說它將是今年的股王之一,現在更是深信不疑。

母公司廣州藥業集團(我簡稱「廣集」)連日來循法律途徑對鴻道加多寶進行追剿,加多 寶繼續強辭奪理,儼如脫了衣褲的潑婦在街上扯着一位帥男的衣領又罵又耍賴。本來在下對加多寶失去王老吉紅罐的經營權帶一分同情,但後來越看越搞笑,越看越 覺得離譜,越覺得鴻道的要員無賴兼不擇手段。

較新的話題是,加多寶指20105月(即仲裁裁定鴻道跟廣集的補充協議無效的起始日期)後依然向廣集支付商標使用權費用,因此20125月前的兩年經營具法律保障。廣集的最新回應是,其實是鴻道單方面強行支付,把錢退還了還是要打賬過去,而鴻道單方面支付費用,不影響鴻道非法生產和銷售紅罐王老吉這個事實。

有跡象顯示,加多寶在今年5月仲裁裁決前,比以前更大量地生產紅罐向其經銷商壓貨。

假使717日前北京中級人民法院不放出隻黑天鵝,那很可能意味着,廣集將向鴻道追索兩年多以來非法經營所得的利潤,金額是數十億人民幣以上的天文數字,幾可打垮鴻道,而加多寶的紅罐真正賣得最紅火的,恰恰是過去的兩三年。不過這裏或存在灰色地帶,真搞這宗官司的話或要拖相當的時日。

估計鴻道加多寶已經徹底理屈辭窮了。不過,無賴有無賴的嘴臉,好戲可能繼續上演……

至今仍沒看到密集的外資盤對#874上 下其手(一向跟山頂博客好像依稀有點「關聯」的巴克萊倒時不時看到),也許這邊並沒有深度追蹤該股的機構(之前僅花旗和大摩有評論,但似乎未有足夠的追 蹤,評估方式也存有問題),也許官司未徹底塵埃落定難以讓機構投資者完全安心,也許有人想等廣藥紅罐王老吉的進一步銷情才作定奪,也許有人未能評估將來王 老吉商標如何注入廣藥而不敢輕舉妄動……不過,有時,或往往,當要吸貨時已經措手不及。廣藥香港這邊的股價看樣子更像是底部在逐漸上移:在12元很快升至13元,目下,或許在14元……月前曾猜國內A股或有能耐衝至25元人民幣,果然,最近則在徘徊。

先且不管先前錯判形勢以老舊觀念看扁廣集而目前可能蹲在果實纍纍的葡萄架下流口水或 咬牙切齒的的評說者了,看國內也好,香港這邊的也好,覺得不少個人或網站對廣藥的「估值」並不中肯,甚或不着邊際,國內有人就直接以為廣藥將來不用花錢 (或印股)就可以直接取得商標並在每股盈利方面受益,所以很容易算出每股至少值3040乃至100元人民幣的估值,不免讓人失笑。最近看到國內新浪網股吧中有略靠譜的估值嘗試,就是猜估可見未來廣藥約需多印4億多股來吸納王老吉商標,也就是花大約一百億元人民幣左右,因為王老吉商標根本僅是無形資產。

吾不知這種評估方式對與不對,不過至少比較靠譜。王老吉商標鐵定了注入廣集的旗艦廣州藥業#874,目前是廣集授權廣藥的全資子公司王老吉大健康來運營王老吉紅罐及其他王老吉相關產品,廣藥自己則有近五成的綠盒(由旗下的王老吉藥業股份有限公司運營)股權並攤分其利潤。

廣集不直接讓原有的王老吉藥業來運營紅罐,主因是王老吉藥業的近一半股權實際上也屬於鴻道(還有香港的王老吉傳人之一王健儀),沒理由「再益佢」,甚且,當綠盒的商標經營權約滿後,自然也會轉歸王老吉大健康和廣藥自己。

目前有趣又弔詭的是,王老吉大健康這家廣藥的全資子公司,其利潤目前是跟廣藥沒有關 係的,互相獨立,廣藥由王老吉紅罐的生產銷售能得益的僅為王老吉大健康支付予廣集商標使用權費用的一半(屬「返還」)。個人懷疑,他朝廣集把王老吉商標注 入廣藥時,應也連帶把王老吉大健康併入廣藥的資產負債表內,不然就缺漏了最大的一塊肥田,而到時怎麼算法,實在摸不着頭腦。

估量,假使王老吉大健康能較合宜地產銷紅罐王老吉,到時廣藥連帶王老吉的所有商標納 入的話,估值或不止一百億人民幣,但若估值過大的話,則非常不容易讓小股東們滿意,而定價過高,對廣集說到底也沒有長線好處,這會讓上市公司背負極高的商 譽,而廣集又是廣藥的最大市場持份者,況且,廣藥也不可能有多少現金予以支付,多半是印「公仔紙」,廣集應該樂於看到公仔紙有強大的升潛空間。從這個角度 看,到時廣集未必定價超出一百億多多少,若連帶綠盒的所有商標運營權都一網收的話(實際上目前不能不算是廣藥的),或值一百五十至二百億也說不定,即包攬 了所有王老吉商標的擁有權和相關運營的團隊和資產。

個人曾認為,若廣集邀得雀巢等外資同行參股(習用其管理模式、已有產品的銷售渠道和 品牌實力)將是極佳的選擇,但可能要面對「政治」因素。目前廣集的紅罐王老吉面臨的最需要克服的困難是快速擴展銷售渠道(尤其是餐飲),而之前找銀鷺、統 一等大企業代工,並沒有利用其渠道。要知道,時間有限,廣集若不能盡快克服這個阻困,會使紅罐的發展相當轉折和崎嶇……

怎說也好,假若造價150200億,用印A股的方式加以支付,以每股25元算,則約增發6億至8億股。併購白雲山A和部分其他資產後,廣藥股本約13億。即到時,總股本或為1921億股。

假設明年底前相關的資產悉數注入#874,超模糊估量,廣藥連白雲山不連綠盒的貢獻明年年底盈利或達7億人民幣(且不論白雲山企業原來擁有的肥美的舊市區重建用地),假設紅罐和綠盒總銷售額為100120億元人民幣,淨利率15%(在擴展初期,難望利潤率可以超越20%),得1518億元利潤,合共利潤2225億元。(不過要留意的是,綠盒到明年底,鴻道仍攤佔着近半股權,而個人估量綠盒截至明年底全年的銷售額有望衝破35億元。)

取較樂觀的利潤25億算,總股本則假設為20億,則每股盈利約達1.25元人民幣,若以較保守的20倍市盈率算(因企業業務相當一部分為藥),或值25元人民幣(而個多月前我個人則亂估A股短期或在25元人民幣左右到價),即約30元港幣一股!而廣藥的市值則有望飛升至600億港幣以上(目前康師傅的往績市盈率逾35倍,市值1160億左右;統一往績市盈率逾70倍,市值近300億)。

而現價,則可能算是五折酬賓。

不過,以上皆為非常不靠譜的推算,變數很大,貼現着一年半的審慎樂觀預期。然而,也沒計量白雲山的土地資產以及廣藥合併白雲山後其潛在的業務擴展,而近一年以來,廣藥似乎很想在藥業方面有一番大作為。



二、其他


近個來月,個人的持股主力是#81#874#123#3900,近一個星期則主要再增持了#3900。其他板塊有不少都錄得一些反彈,但仍未怎麼放心,所以個人持股不多量也少。

較新的消息是,溫總重提對房市房價的管束,務求令房價難以反彈。估量溫總是「真心」的,但全國各地的地方政府和銀行怎樣應對又是另一回事,尤其是那批剛需購房者和一些投機者。

全球在減息,各地政府在無計可施下,較明顯能做的就是刺激銀行多放貸、增加流動性和 減輕借債者的負擔。然而,能否強力刺激出真實的需求,能否提升地區的競爭力、生產力,能否降低失業率,能否適當應對和解決全球經濟失衡的問題?依然是未知 數,而且,似乎合該悲觀一點,而歐債危機僅屬暫緩,沒得到根本性解決。

而全球經濟和金融面臨的問題非常深重,背後的主因和「要素」,看來是:電子網絡對工 種的「創造性毀滅」仍在持續、工業機器的更廣泛應用和全球平均的生產力的提升配合環球資金的流竄也在擊碎着一個個的舊飯碗、資本主義社會對增加負債的毒癮 沒有消減並與日俱增、貧富懸殊現象持續加劇、多國迷失在快速的時代轉變中……

所謂產業結構的調整,不管是哪一國,尤其是中國,談何容易?根本是任重而道遠。人民 幣匯率很可能處於虛高的狀態,尤其是連年超發貨幣、資產價格已大升、薪資持續猛漲(數年前側聞一般餐館的服務員月薪約七八百元,現在,據說二千元也不容易 找得到人做)之後,而一些製造成本更低的國家,若得到不太糟的政策的扶持,興許會逐步擠壓中國的就業。也許要再等個五年八載,原西方先進國家,才有望較顯 著地降低失業率——如果,這個世界發明和發現了許多新工種的話……



874 廣州 藥業 估值 再論 以及 其他 山頂洞 山頂 投資 手記
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