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新三板做市指數連跌23天創紀錄 尋底路遇各種低於預期

每經記者 冷輝 王小璟 每經編輯 畢陸名

4月10日到5月11日，三板做市指數連跌23天，刷新了三板做市指數連續下跌的歷史記錄。自三板做市指數2015年3月18日正式發布以來，從未有過如此長時間連續下跌的情況出現。究竟什麽原因導致新三板市況再度惡化？《每日經濟新聞》記者采訪了多位專業人士。

越來越多的新三板企業奔赴IPO，提前布局至關重要。關註公眾號“NBD財訪”進入微信平臺，獲取最優質新三板公司董事長的深度訪談，在此前專訪的企業中，金宏氣體等公司的IPO申請已獲證監會受理，確成矽化等6家公司已進行IPO輔導。

多因素疊加致指數下滑

東北證券新三板研究中心總監付立春對《每日經濟新聞》記者表示，如此長時間的持續性下跌並不意外，有著多方面的原因：首先，無論是創新層股票還是做市股票，這些“績優股”2016年報情況不如預期，落差比較大；其次是“精選層”等政策預期並未如期而至，投資出現了波動；再一個就是整體監管環境趨嚴、去杠桿明顯、市場的流動性收緊，不僅是新三板市場，A股、債市、房市等都在跌，新三板也受到波及。

付立春還特別提到，做市板塊的凈利潤2016年同比下滑了20%，加之不少優質的做市企業因為IPO等因素轉為協議轉讓，從三板做市指數成份股、做市板塊中離去，也影響了做市板塊的整體行情。

南山投資創始合夥人周運南表示，擬IPO集郵、扶貧集郵、“精選層”等概念炒作暫告段落，以及主板整體下跌等外圍的影響，是做市板塊下跌的兩個重要原因。

另外，周運南補充到：一是不少優質做市股票紛紛轉為協議轉讓，進而退出做市指數成份股；二是政策預期逐漸減弱，從去年底、兩會期間、五一期間等時間點，預期政策遲遲沒有落地；三是年報“變臉”太多，很多公司的業績大幅縮水甚至突然虧損，更嚴重的是，年報甚至無法正常披露。以上這些因素共同導致了市場整體下滑。

一家東南地區大型券商的新三板首席研究員告訴記者，年報披露、業績被證偽，政策進度不達預期，監管去杠桿、A股下跌等多個因素都是三板做市指數下跌的原因。上證指數近期也有19個交易日連續低開，新三板之所以連反彈都沒有，是因為市場流動性較差，在這個情況下不會有人“接飛刀”。而且做市板塊的跌法往往是“一步到位”，因為投資者只能和做市商做對手盤，還不設漲跌幅，沒有博弈空間，往上拉股價只會帶來更多拋盤和踩踏。

市盈率已不足22倍

在23連跌之前，三板做市指數也經過了一輪大漲。今年1月19日至3月28日，三板做市指數從1091.88點上漲至1162.23點，上漲70.35點、漲幅達6.44%。這是自2016年以來，三板做市指數出現的最大漲幅，創出近9個月以來的最高點。就在大家都認為市場終於要脫離底部的時候，三板做市指數又用23連跌為這場短暫的上漲行情畫上了句號。

《每日經濟新聞》記者發現，2016年至今，三板做市指數曾有過兩次行情低點，分別是去年9月1日收盤的1075.94點和12月20日的1082.92點，此後都迎來了15天左右的反彈，分別上漲了22.69點和32.51點，幅度分別為2.11%和3%。目前，三板做市指數在1090點一線，接近此前兩次的歷史低點。

股價漲跌的本質是估值的變化。記者還發現新三板做市板塊的市盈率中值同三板做市指數表現出高度同步的特征。

從做市板塊市盈率中值（剔除負值）來看，2016年以來的最低點出現在去年12月15日，做市板塊的市盈率中值為21.37倍。而截至今年5月12日收盤，做市板塊的市盈率中值為21.81倍，不足22倍，距離歷史低點相差不多。部分行業平均市盈率（剔除負值）甚至跌破20倍，比如電信業務、房地產行業的平均市盈率分別只有15.4倍和17.8倍。

比較新三板做市板塊與創業板、中小板的市盈率中值，盡管做市板塊的市盈率在逐漸“變貴”，但截至5月12日，也僅有創業板的3.3折和中小板的4折。2016年末到2017年初，做市板塊之所以相對於創業板和中小板在“變貴”，一方面是因為這段時期三板做市指數持續上漲，另一方面則是後者在擠壓泡沫、整體市場估值回調。此消彼長，做市板塊與後兩者之間的估值差距相對縮窄，未來如有創業板、中小板繼續回調等因素，二者之間估值差距仍有可能繼續縮窄。

一家華南知名券商的新三板做市部門總經理對此表示，不少優質做市股轉為協議轉讓或停牌，拖累了三板做市指數表現。目前1090點的位置、做市板塊22倍不到的市盈率中值，從歷史的角度來判斷是否低位不太適合，畢竟這個歷史太短。但這個位置肯定不能說高，說已經到了底部也難下判斷。而A股有可能會再度下跌，也會對新三板產生影響。

不過該人士同時提到，對於機構來說，該入場還是會入場。目前的位置不乏基本面穩固、經營發展良好的企業，估值也不高，機構還是會進行一些布局，挑挑揀揀也會有一些不錯的標的，就像A股“熊市”中的“漂亮50”。而如果制度改革提速、預期政策落地，比如再分層政策落實的話，那些有望進入新的層次且業績優良的企業估值會得到進一步提升。

結構性機會仍存在

23連跌之後是否可以說市場已經見底或者接近底部了呢？投資者又該如何布局？

付立春對於前者的回答是“沒有”。付立春告訴記者，去年至今，從總體的行情上來看，市場交易量並不是特別的大。特別是做市成交的量，處於一種比較冷清的狀態，這種情況可能還會長期存在。新三板二級市場無論是漲還是跌，都是需要價和量的配合，如果沒有量的支撐，跌也跌不動，漲也上不去。二級市場的狀態現在是一種低位、低量的平衡，短期之內很難改變。

付立春還表示，某些板塊和概念還是會湧現，類似“精選層”等預期的脈沖式行情，在今年可能還會有。除了集合競價和大宗交易，7月1日實施的投資者適當性管理辦法、創新層審計新規，這些政策推出和實施對市場都會產生一些正負面的影響。

另外，上述券商研究員也表示，就目前市場狀況而言，是否是底部“不好說”。新三板不像A股，不宜拿A股的點位、支撐位等技術指標直接套在三板上，兩者之間的交易制度、流動性不一樣，能看的只有市盈率。目前，市盈率確實到了之前的低位水平，但如果炒短線，結局並不好說，很可能會“踩雷”。

“我個人感覺還沒跌完，投資者的情緒很差。”該人士同時稱，整體市場大環境不是很好，政策預期落空。先撇開這些不談，僅從基本面來看，2016年的財務狀況表現不佳，下降得很快，也許會導致大家對2017年的預期打個“折扣”。業績“變臉”對投資者的傷害很大，三板企業又不像A股企業抗風險能力強。仔細觀察，其實做市指數漲跌幅不算太大，主要還是底部有一些IPO概念股等結構性機會在帶動。

周運南的看法也類似。他說做市板塊是否到了底部，取決於新三板二級市場流動性的狀況。如果政策能及時跟進，市場流動性好轉，那麽可能底部為時不遠；如果流動性保持目前的狀況，那麽以目前三板做市板塊21~22倍之間的市盈率中值來看，還是不算低。

同時，周運南認為對投資者布局優質個股來說，目前可能是機會大於風險了。一是年報的“雷”已經炸得差不多了，二是很多集郵概念股和“精選層”概念也回調到底部了，三是交易制度改革的政策預期又逐漸明朗化。

博弈、搶奪、做市、悶聲發財，黃金時代下 FA 的真實故事

42章經 2017-07-03 09:51

來源 | 42章經（ID：myfortytwo）

作者 | 張雨忻

2000 年 4 月，對大多數經歷了世紀之交的中國人來說只是一個普通得不能再普通的月份，但對於剛剛創辦易凱資本的王冉來說，卻是愁雲慘淡的一個月。美國互聯網泡沫的破裂傳導到中國，讓開張就無生意可做的王冉，不得不把辦公室從國貿搬到了華潤大廈。五個合夥人里面，走得只剩下三個。

此刻的他，除了感慨時運不濟，可能並沒有想到這會是他往後十幾年里成功的開端。在這個中國互聯網的黃金時代中，許多人的命運正在不可逆轉地發生改變：有的人在納斯達克敲鐘，有的人還來不及掙紮就被巨頭吞噬，更多的人被技術變革拍到斷崖上。而王冉所開創的風險投資財務顧問（FA）行業，被資本的浪潮推到了這個時代的風口浪尖上。

就在王冉創立易凱的同一年，剛做完中國聯通 IPO 項目的包凡，一戰成名。離開摩根士丹利出任亞信首席戰略官的他當時可能也不會料想到，自己之後創辦的華興資本會發展得如此順利，瘋狂攫取了移動互聯網浪潮的大量紅利。這些年來，幾乎每一個上規模的互聯網企業並購案背後，都有他的身影。

彼時，易凱、華興和漢能，堪稱「三巨頭」。但這僅僅是 FA 行業的開始。在它們如日中天的十余年中，一場裂變也正在醞釀著。或是「分贓不均」，又或是行業走到了拐點，2012 年開始，三巨頭里的老臣們相繼出走，自立門戶。

2012 年，宋良靜出走漢能，創辦泰合。在接下來的 5 年時間里，這位畢業於大連海事大學的創始人帶領不過十余人規模的團隊撮合了接近 50 億美元的交易，聲名鵲起。

2014 年，產品經理出身的周子敬離開華興，創辦以太，開創了另一套玩法——抽出交易撮合流程中適合標準化的環節，讓 FA 業務的前端平臺化，提升信息匹配效率。如此一來，那些有一定業務能力卻缺乏業務資源的年輕人，從此有了機會。畢業生、媒體人、產品經理們紛紛湧入。

縱然，在這一波轟轟烈烈的創投大軍里，不過千余人規模的 FA 群體是一個不那麽引人註目的存在。但斡旋於創業者與投資人之間的他們，卻在「悶聲發著大財」。

1、黃金時代下的掮客們 

和十年前 FA 業務只是少數精英的遊戲不同，2014 年是大量草根 FA 的入行之年。

2014 年恰好也是移動互聯網創業的巔峰期。在這一波商業浪潮由盛轉衰的前夕，初創企業急劇增多，交易極其活躍。

與那些同齡的創業者和投資人一樣，年輕 FA 們也在分食行業紅利，快速成長。而不同的是，按融資額一定比例賺取交易傭金的 FA，大概是這其中來錢最快的那一群人。在這個時間點，及時「上車」的青年 FA，仿佛看到了一片可供滿地撿錢的新大陸。

2014 年，楊琳離開了咨詢行業，進入了一家 FA 機構。

「當時市場很熱，資金非常多，而我之前一直深挖的行業又恰好迎來了風口。」楊琳現在回憶起那段日子，仍然掩飾不了眉眼之間的得意。「那時候真是太順了，頭兩個月就 close 了兩個項目，一年時間里大概 close 了 10 個項目，入職不到一年就做了組長，是公司里晉升最快的新人了。」

當市場繁榮、項目好、向投資人推送案子又足夠精準時，一個項目在一天內簽下 TS 都不奇怪。但若趕上資本離場、項目又缺乏亮點的時候，一個項目做上大半年、甚至一年多，也是常有的事。對於早期市場來說，能在一年內完成 10 個以上項目的 FA 已經算得上行業的第一梯隊。

性格外向的楊琳非常享受這份工作。她喜歡與投資人保持高頻溝通，既了解他們的投資喜好，也獲取行業信息，為此經常「一天三餐都在飯局上」。

當時的她大概絲毫沒有意識到，這份日漸膨脹起來的誌得意滿的背後，是市場的一把虛火。2015 年末，泡沫開始破裂，讓整個 2016 年都陷入了低潮。

2015 年年中才入行的王梓剛好趕上了這次大退潮。此時，大家發現好項目變少了，投資人出手頻率也降低了，項目交割變得越來越難，一堆「過氣風口」里的項目變得無人問津。

「去年下半年幫一個項目融資，一天找了十幾家機構，挨個電話詳細溝通，最後也只有兩家願意見面聊聊。但一般來講，我推的項目在排會階段的轉化率是能達到 70% 的。」說起那段經歷，王梓頗有些沮喪，他的不少項目在見過一次投資人之後都沒了下文，「都說團隊不錯，但就是還得再想想，都不太願意在內部把項目繼續往上推。」

很多 FA 都遇到了同樣的問題，「發了一整天微信卻一個會面都沒約上」的失望逐漸成為家常便飯。不僅如此，在向後續環節層層推進的過程中，轉化率也非常低，哪怕拿到一個 TS，被撕毀的概率也比往常高了許多。這成了不少 FA 在 2016 年必須面對的日常挫敗。

所幸，2017 年，市場又開始重新躁動了起來。但有趣的是，資產質量並沒有明顯改善，「人造風口」批量出現，不少機構迫於業績壓力到了不得不出手的階段了。好幾位 FA 都告訴 42 章經：「今年很多機構不管怎樣也得投幾個了，不然沒法跟 LP 交代。」甚至，一些 FA 把「給剛完成募資的機構推項目」變成了一種市場策略。

盡管市場難以重回兩年前的黃金時代，但很多在 2016 年把更多時間花在行業研究上的 FA 們，依舊選擇再一次迅速跳進市場的洪流中。

剛結束一個會議的王梓對我說，「跟你聊完我還得去開另一個會」。除了睡覺，他現在幾乎把所有時間都給了工作。「我可以在出租車上吃飯、開電話會、休息。最忙的時候，一周可以在出租車上吃三頓中飯。」

這種忙到失控的 lifestyle，換來的是觸手可及的成功和立等可取的一筆傭金。

2014 年和 2015 年是 FA 們能夠輕松賺到錢的年代，資本市場瘋狂，但 FA 同業競爭卻尚且溫和。

楊琳在這一年里賺了 100 來萬，對於做早期項目的 FA 來說，「算是非常不錯了」。她估算了一下同事們的收入：「行情還不錯的年頭里，年入 40-50 萬是平均水平，最 top 的 FA 大概能賺小 200 萬。」對於畢業 2、3 年的年輕人來說，能夠提供這種收入水平的行業並不多。畢竟，北京的平均年薪還不到 10 萬元。

通常，FA 的收入由基本工資、年終獎金和項目傭金三個部分構成。跟其他銷售屬性的崗位一樣，項目傭金分成占了收入中的最大組成部分。

在早期市場里，FA 機構分得的傭金比例通常在融資額的 3 到 5 個點，輪次越往後、融資金額越大，機構的分傭比例越低。有時，如果項目質量非常好，傭金會再下調，這通常是 FA 機構給優質創業者的「折扣」，作為爭奪項目的籌碼。

在一家早期 FA 機構工作的劉藝提供了更具體的數字：「通常融資額在 1000 萬元以下的項目分傭比例不會低於 4 個點；2000-3000 萬元的平均是 3 到 4 個點；3000 萬元以上的拿 3 個點以下，也可能會設置一個梯度，以 3000 萬為界，超出部分再談一個更低的傭金比例。」

當然，這只是機構能夠從一筆交易中賺到的錢，執行項目的 FA 們需要跟公司再分一次賬，而這個比例也因不同的機構和融資輪次而差異巨大。跟幾家早期機構都比較熟的周亦暉告訴 42 章經：「有的機構能給個人分 50%，這是針對非常早期的項目。分 20% 是比較常見的，再少的話，只有 10%。」

所以，FA 的高收入也非絕對。對於做早期市場的 FA 來說，機構幾乎不另發年終獎，而他們的基本工資跟其他互聯網從業者相比並無優勢——新人月薪大多在 1-2 萬之間，拿 8000 元的也大有人在，發財幾乎只能靠傭金。對於那些一年只能完成 1、2 個早期項目的 FA 來說，收入恐怕還敵不過一個大廠的產品經理。

但對於中後期機構里的 FA 來說，就是另一番景象了，這是一個能批量生產隱形富豪的地方。

梁寧曾供職於「三巨頭」中的一家，他回憶起兩年前的行情：「這三家差別不大，分析師的月薪大概是 2 萬，投資經理 3-4 萬，VP 能拿到 6 萬——這僅是基本工資，年底還會有幾個月的獎金。」

「哪怕一年下來一個項目都沒做成，也有 40-50 萬的收入。」梁寧對這份工作的收入感到滿意。並且，由於中後期項目金額較大，一旦完成一個項目，傭金收入會非常可觀。

他分享了一個自己參與的項目：「6000 萬美元的融資額，公司收了 2 個點傭金，然後把這 120 萬美元傭金收入中的 10 個點分給我和另一個參與項目的同事，我大約分到 40 萬人民幣。」對於一年平均能做 3、4 個項目的梁寧來說，彼時的年收入已經達到 120-150 萬。入行沒幾年，梁寧就去東四環買了套房。

但對於那一批行業裂變下冒出頭來的精品 FA，傭金的概念開始被弱化，「ED 以下的員工通常是不拿傭金的」梁寧說，「公司會根據一年的收益情況在年底給大家發獎金，你如果多參與一個成功 close 的項目，就會多給你分幾個月的獎金。」這筆獎金能有多少？「最 top 的精品 FA 機構，一年一個億的收入，10 個人左右的團隊，你算算吧，怎麽分都不會少。」梁寧笑了，多少有些羨慕。

2、微妙的三方博弈

在這個「賺快錢」的行業里，浮躁之風開始在業內蔓延，以至於「不過就是利用一道信息差賺錢」成為一種流行的指責。

對於這樣的評價，有一些 FA 們嗤之以鼻。

實際上，這個「對接資金和項目，撮合交易」的工作沒那麽簡單。在交易達成之前，投資人與創業者之間有非常多的利益沖突，這是周旋於其中的 FA 每天都要面對的博弈局面。

在這個微妙的三方關系中浸泡了 3 年多的許曉丹有些感慨：「花了好長時間才開始明白什麽叫真正的 deal maker。」對於剛入行的 FA 來說，賣方財務顧問的身份讓他們總是習慣於站在創業者的角度想問題，「凡事都想著為創始人爭取最大的利益。」

但實際上，投資人的利益同樣重要，deal maker 的關鍵是讓雙方利益達成一致，真正匹配上。「雙方對一個 deal 的預期在最開始一定是不一致的，要在溝通的過程中縮短雙方認知上的差距，將他們拉向可交易的那個平衡點。」想明白這個問題，許曉丹花了一年半的時間。

大部分時候，買賣雙方都有著自己的「隱性訴求」，中國人不習慣於直來直去，喜歡藏著掖著，也有時候，買家賣家甚至根本不知道自己的核心訴求是什麽。所以，FA 需要幫創業者梳理項目，將他們口中一堆零散的信息點，加工成一個用投資人的邏輯和話語體系可理解的「投資標的」。

為了讓創業項目信息變得更加標準化，不同的 FA 會采用不同的方式。

有的 FA 擅長於包裝項目，能講出一個投資人愛聽的漂亮故事，這無疑是創業者希望看到的。但有判斷力的投資人也一定會多問一句——公司現在已經做到的是哪些？過度包裝有可能引起投資人的反感。

另一類 FA 傾向於做接近事實的描述，從最開始就控制創始人對於估值的預期。王梓便屬於這一類，他也明白「完全的實話實說一定會影響到項目的估值」，所以他有自己一套對項目進行加工的方法。

「如果是早期項目，我會最大限度的去挖掘項目的 upside，讓投資人看到可能性，但同時也告知他潛在風險，讓他自己去判斷。如果是偏成長期項目，我會從運營數據上去幫創始人找亮點，比如用戶增長、留存、增速等等，放大數據中已經表現出來的優勢。」

「講一個雙方都能夠認同的故事」是 FA 要做的第一件事，第二件事則是為這個故事尋求一個雙方都能接受的價格。

但恰恰在這件事上，創業者和投資人沖突不斷。針對融資額和估值的談判是雙方博弈戰的焦點。

「有的創始人對估值預期很高，特別固執，甚至出爾反爾的擡高價格，他們的融資成功率往往不高。」在估值上不讓步的創業者讓劉藝有些苦惱。

對於這樣的創業者，許曉丹倒是有些經驗了。「第一次與創始人見面時，我就會基於自己的交易經驗告訴他一個大概的市場價格，哪怕他不接受，這也會成為他在後續談判中的一個參考。」在每一輪溝通中都去做「預期控制」是許曉丹一定會做的事情。

接觸的項目多了，劉藝也開始意識到，真正想融資的創始人一定會根據市場預期來調整估值。「碰到執意不想調整估值的創始人，他可能也沒那麽缺錢，我可能會勸他暫停融資，先去跑跑業務，等到數據能撐起這個估值後再來融資。」

其實，在長達數月的融資過程中，FA 與創業者之間的摩擦同樣不計其數。

不肯抽出時間見投資人、不按事先約定好的話術去跟投資人溝通、對投資條款非常苛刻，這些都時常讓 FA 感到心力交瘁。

最糟糕的，莫過於對投資人撒謊。

隱瞞真實數據是最常見的一種，這會導致投資人在進場 DD 之後直接撕毀 TS。此外，誇大團隊背景的情況也經常發生。「一個不願配合的創始人，不僅是在某一個方面不配合，他一定是多方面的不配合。」劉藝一臉無奈。

並且，很多創業者會在事成之後向 FA「砍價」，如此一來，「順利收取傭金」也成了 FA 的一項必備技能。

楊琳對這件事想的明白。她覺得這就是一個去找客戶兌現自己所投入的精力和成本的事，天經地義。有時候的確是創始人自己找到了資方，那麽「我會跟他解釋我都做了哪些服務，然後重新談一個雙方認可的價格。」

蓄意賴賬，或毫無理由地砍半價，也是常有的事。「FA 如果跟投資人關系好，會借助這一方的力量來向創業者施壓。但如果創業者執意要賴賬，我們也毫無辦法。」最讓劉藝無法理解的是，「很多都不是大額項目，總有格局不大的創始人就為了區區幾十萬，搭上自己的信用。」

來自投資人一端的麻煩就少多了。除了「發微信不回」、「融資過程中繞開 FA 直接跟創始人溝通」的投資人會給身為中介的 FA 帶來小小的不愉快，比較棘手的問題是：該怎麽安撫那些「特別想投卻沒機會投進去的投資人」？

王梓有他的經驗：「給投資人畫餅。比如許諾在下一輪給他留幾個點，或表示會說服創始人融一個+輪，也可以先嘗試操作一個可轉債。」大家套路不一，但都有一個共識：維護關系很重要，至少要勸服他不要去投競爭對手。

實際上，這場三方博弈里也並非只有對抗和沖突，還有一種更微妙的存在——利益輸送和綁定。

這個行業內的某些 FA 會拿出傭金的一部分，分給項目的老投資人，作為介紹項目的傭金。更有甚者，會許諾分成給新進投資機構的關鍵決策人，或者是項目的創始人，這就有很多道德甚至法律層面的風險。

「FA 向項目的引薦人返點在行業內很普遍。但不管怎樣，都得基於一定的信任關系才能做。」周亦暉告訴 42 章經。

3、暗流湧動的爭奪 

如果說與創業者和投資人的博弈是 FA 的日常，那麽發生在同行、甚至同事之間的明爭暗鬥便是 FA 在開工前的「熱身」。這個行業離錢太近，爭奪起來總是毫不客氣。

對於平臺型的 FA 機構，內部爭搶更加不可避免。因為平臺的本質是一種規則，大家在這個規則下自由競爭。另外，平臺型機構多為 KPI 導向，上項目的量、拜訪量、交割量都計入考核。為了達成 KPI，一些 FA 難免不計手段的把自己知道的所有項目都劃歸到自己名下。

周亦暉曾在一家平臺型機構工作，對內部的明爭暗搶深有體會。

比較溫和的，莫過於開誠布公的溝通——如果一個項目在歸屬到某人名下後卻遲遲沒有下文，其他想做這個項目的同事可以跟歸屬者溝通，看看他是否願意讓出來。但是，這樣的和平談判少之又少。「大部分時候都是一個招呼都不打就開始做別人名下的項目了。」周亦暉說。

「判定歸屬權的依據是看誰先把這個項目錄入庫中。但有時你還沒來得及錄入，項目就被撬走了。」性格溫和的周亦暉疲於應對，「我正在跟某個項目接觸，同事打聽到這個事情立馬動用老投資人的力量把創始人拉攏過去，甚至不惜在背後詆毀我。」

Source 到底是誰的，永遠也說不清。王梓也目睹過好幾次爭吵：「如果說誰把創始人的電話錄進系統，項目就算誰的，那可能發生的情況是——創始人有兩個電話怎麽辦？我找的創始人，你找的總裁怎麽辦？」

尤其，當好資產難尋，FA 行業本身又在膨脹的時候，這種爭搶就更加白熱化了。和同事搶、和好朋友搶、和自己的入行導師搶、甚至和自己的男女朋友搶，都不奇怪。

一個項目「準備融資」的窗口期變得越來越短。「比如我們前天聊了個項目，昨天琢磨了一下，沒立馬給創始人回複，今天就得知被其他 FA 簽掉了。」周亦暉最近剛剛錯失一個項目，懊惱不已。

但這種局面也不是完全無法挽回。有的 FA 會選擇「拿自己身上的資源直接砸創始人」。比如，快速鎖定 10 個投資人，把感興趣的投資人一個個擺在創始人面前。「一般創始人不會拒絕這種免費的機會，如果這 10 個投資人里有人能跟創始人達成意向，這個項目大概率就能被搶過來了。」

很多時候，好項目一露頭，幾乎所有關註這個領域的 FA 都會去 pitch。這時候，好的 FA 需要在有限的頭一兩次溝通中向創業者證明專業能力。

「從 pitch 開始，到後續做材料、設計路演策略、保證路演轉化率、條款爭取、完成交割等一系列環節中，你不能有明顯的能力短板。」這是王梓眼中的一個早期 FA 需要具備的素質。在此基礎上，如果能提供足夠專業的行業理解，或展現出自己在投資機構的關鍵決策人那里的影響力，一個項目就比較十拿九穩了。

而對於真正的明星項目來說，FA 不僅在跟同行搶，也在跟 VC 搶。如何讓那些不乏投資人追捧的項目心甘情願的為 FA 的服務付費，對 FA 來說真是一個挑戰。

Pitch 本身就是一個難題。「厚著臉皮，盡一切可能創造見面的機會」是王梓的套路。「會看創始人的朋友圈，研究他的愛好和行蹤。他如果喜歡跑步，我就約他跑步；如果知道他今天下午要去機場，我就找機會送他去。」

但關鍵還是，挖掘出創始人心中最核心的、但卻沒有說出口的那個需求點。「是更高的估值、還是出讓更少的股份、是需要戰略資源、還是必須引入一些特定的資方、又或是對交易結構有特殊的要求？厲害的 FA 就是能在最快的時間找到這個點。」

不可否認的是，如果不把融資過程中大量繁瑣的溝通性和事務性工作交給專業的財務顧問來完成，像摩拜單車這樣的明星項目，很難在一年時間里完成兩輪、甚至三輪大額融資。

TMT 領域的創業者經過幾年的市場教育，對 FA 所能提供的價值已經心里有數，所以只有真正技能過硬的 FA 才可能拿到最頭部的項目。而所有的爭奪，都是叢林法則的殘酷演繹。

4、一步之遙的 TS 

一切的同業競爭和三方博弈，都是為了得到那一張讓交易雙方都能滿意的投資意向書。為此，FA 們每天都生活在巨大的不確定性中，殫精竭慮。然而，失望總是常態。在一個項目順利走向「打款」的過程中，每一個環節都存在轉化率上的損耗。

而這其中，投資人在臨門一腳時的猶豫不決、甚至最後關頭撕毀 TS，恐怕是最糟糕的了。

2016 年，FA 推項目開始變得困難。一家知名機構的 FA 抱怨道：「有時候一個項目推 100 多個投資人都沒有一個人願意出手。雖然排上了會，但轉化到投資意向的少的可憐。最後即使給了 TS，被撕掉的比例也很高，估計有 20% 左右的概率。」

稍微老練一些的 FA，心中都有一個投資機構的「黑名單」：總有一些機構給 TS 給的很隨意，說撕就撕，沒什麽原因，會讓 FA 開始懷疑自己的判斷力。劉藝就遇到一回，項目本來做的很順利，一個多月就拿到了 TS，但最後關頭卻被無故撕了 term。急急忙忙給創始人找備胎，但也沒找到。這最終也成了她去年唯一被 drop 掉的一個項目。

遇到刻意壓價的投資人，勝算將大大降低。

王梓經歷過一次這樣的談判：看到 TS 後，他立馬決定跟機構重新溝通估值邏輯。面對這個消費類的項目，機構也確實給出了一套 solid 的邏輯——按照銷售收入*凈利潤率*同類上市公司 PE 倍數*私募股權市場的一個折扣，給出估值。

「我拉上我的同事，按照投資人的邏輯連夜準備數據，給出不同的業績預測，和對應的不同估值。」可是，忙了一個通宵，對方仍然把每一項數據都往下壓，王梓終於意識到，他們就是故意要壓價。」

最終，談判破裂，TS 成了一張廢紙。

這不僅對 FA 來說是糟糕的，創業者也可能會被拖入困局，哪怕幾個月後能夠找到錢，瞬時的資金短缺對爭分奪秒的創業公司來說也是致命的。王梓一直疑惑不解，「是否應該冒著 deal 做不成的風險去幫創始人爭取合理的估值？我到現在也沒有想清楚。」

為了提高融資的成功率，FA 都會盡量幫創業者「找備胎」。而有趣的是，一旦好幾家機構都產生意向後，FA 便有了幫創業者「做市」的機會。

營造市場的情緒，FA 們深諳此道：「可以拿著 A 投資人的 TS 去敲 B 投資人的門，讓 B 投資人產生緊迫感，從而在價格上暗暗較勁。」的確，早期項目都是非標資產，難以科學估值。當供需關系發生變化，資金變多、好資產變少，那麽後者理應拿到更好的價格。

然而，好價格的標準是什麽？「越高越好」是個誤區。

王梓認為：如果創始人願意花足夠多的時間去見足夠多的機構，一定可以拿到比現在價格更高的 offer。融資固然重要，但只是創業過程中的一個節點，以最高的效率找到最合適的錢，才是理想的結果。

「關鍵還是要帶創始人見到這個領域里最合適的機構，這樣才更有可能在其中選出最匹配的報價。」這是梁寧的原則。對愛惜羽毛的 FA 來說，「肆意擡價」、「虛假報價」是大忌，「投資人的圈子很小，他們一打聽就知道是怎麽回事。」

5、「下一個三年」的焦慮

做 FA 是一個可以讓人在短時間內快速獲得成就感的事情。每日遊走於投資人和創業者之間，跟金字塔尖的 1% 的人做朋友，賺聰明人的錢。

楊琳一度非常享受跟投資人談笑風生的生活。「認識大佬很有成就感，說明自己的專業度是被認可的。」那時候的她意氣風發，甚至有些自負，「大家都找我探討行業問題，這讓我覺得自己看問題的角度都比同行準一點。」

享受這種狀態的還有周亦暉。對於常年合作的投資人，他願意花費時間跟他們泡在一起，「吃飯、喝酒、打牌、聊天，最重要的還是交換信息。」這樣的社交活動大約會占去他五分之一的時間。他喜歡這種大量接觸市場信息的感覺，既能滿足他的好奇心，又讓他有一種安全感。

最刺激的還是做成一個案子。而如果這個項目恰好是市場上的頭部項目，或是長期被別人所忽視低估的項目，又或者跟創始人建立深度信任關系，這種成就感的刺激便來的更加猛烈。

但是，成就感和焦慮感又總是在快速地切換著，為了交易成功的那一刻，FA 的每一天都要面臨巨大的不確定性。「有時候，頭一天晚上還在為一個做不下來的案子焦慮的睡不著，醒來卻看到投資人的一條微信——投委會討論了一晚上，內部通過了項目，願意投。簡直是柳暗花明。」這是王梓的日常。

他們的成就感往往也很短暫，來的快，去的更快。「做完項目拿到錢的時候恨不得狠狠揮霍一番，但其實也就能高興那麽幾天，因為你手上永遠有一堆還沒做出去的項目。」比起新人，入行三年多的許曉丹已經不滿足於偶爾一個項目的成功，她渴望的是持續不斷的成功所能帶來的刺激。

而當成功積累到一定階段，倦怠感又開始滋生。「找項目、聊項目、幫老板管項目，當初的新鮮刺激變成了沒有驚喜和挑戰的重複勞動。」在一家老牌 FA 機構迎來職業生涯第三年的梁寧，不可避免的進入了舒適區。

對於做早期市場的年輕 FA 們來說，焦慮感明顯更加強烈。他們中的一些人開始不太認可自己的價值，為個人成長感到憂慮。而這些人，入行不過才 1、2 年。

「有時候我們提供的只是一層很薄的服務，卻可以向創業者收取那麽高的費用，這個事情本身就是不可持續的。」周亦暉對自己的未來有著些許擔憂。市場現階段的信息不透明以及定價權不明確給 FA 行業帶來了紅利，但長遠來看，競爭加劇會壓縮 FA 行業的溢價空間，而積累服務能力才能沈澱為口碑，轉化為生意。

早期項目對「服務深度」的要求不高，1 到 2 年時間足以讓一個足夠勤奮和聰明的人積累起一定的壁壘，然而很快，他的成長速度將會快速下降。

而從實際回報上來看，B 輪前早期項目的融資規模最多能達到 5000-8000 萬，一年下來能服務 4-5 個如此規模項目的 FA 已經屬於 top sales。但是，隨著時間推移，他所能服務的項目在規模和數量上就很難再有明顯突破了。這是一層難以突破的天花板。

於是，年輕 FA 們開始為自己的「下一個三年」籌謀規劃，但他們的選擇並不多。

如果還想繼續做 FA，就往後期市場走，做規模更大、更複雜的項目。後期市場不具備規模經濟效應，又非常分散，這給了小團隊各占山頭的機會。近幾年來「小而美」的精品 FA 機構如雨後春筍，像光源等後起之秀已經聲名鵲起、鋒芒畢露，這些機構成為了早期 FA 向後期市場過渡的最佳選擇。而隨著優秀的 FA 往後期走，早期市場也總是能在新陳代謝中，給新人留出機會。

個人 FA 是一個更終極的選擇，能直接將自己的技能和資源變現，悶聲賺大錢。而且，無論是在挑選項目、還是在利益分配上，都能更加靈活。不久前，梁寧就放棄了一個精品 FA 團隊的邀請，拉上幾個朋友自己單幹了起來。「給合夥人做執行已經不適合現在的我了，我需要更多選擇權。」

但還有相當數量的 FA 有著強烈的身份焦慮，他們不認為 FA 是一份能一直做下去的職業。

入行第二年的楊琳雖然既賺了錢也獲得了晉升，但成就感卻已經消退的差不多。穿梭於各種飯局中的她漸漸意識到自己其實就是個信息的搬運工，「沒有系統化的研究，認知依然都是別人的。」這時候的她，萌生了去買方的念頭。

周亦暉也琢磨著去做 VC。「如果不做深入的行業鉆研、不做足夠的複盤總結、對每一個項目的拆解不足夠細，你的專業度永遠無法提升起來。」

兩者相比，買方的思維方式是網狀的，判斷標準是體系化的；而賣方的思維方式是點狀的，判斷體系往往是碎片化的。「找亮點」是 FA 判斷一個項目是否可做的方式，「推動項目完成交易」是 FA 的目標，而這與「找到值得長期持有的資產」之間還隔著一套系統化的價值判斷。對於極其看重個人成長的 FA 來說，「什麽時候去買方」恐怕是他們無法逃避的一個問題。

最終，楊琳跳去了買方，用主動大幅降薪換來了願意給出決策權的 offer，因為她「最怕變成一個 internal FA」。而楊琳所擔憂的情況如今在投資機構非常普遍：投資經理變成發掘項目的前端，真正的價值判斷卻只與合夥人有關。

然而，如願以償的楊琳卻感到一陣強烈的寂寞感襲來，曾經簇擁著她的喧鬧聲戛然而止。但在她身後，這場熱鬧的狂歡舞會還將一直繼續下去。

（註：應采訪對象要求，楊琳、王梓、周亦暉、許曉丹、梁寧、劉藝均為化名。）

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開戶就送做市股，新三板做市商成流動性“困獸”

“有的券商開新三板帳戶就送做市股份，因為價格已經成仙股了。”一家中型券商做市業務部負責人對第一財經表示。

6月1日，東吳證券、興業證券、廣州證券等做市商公布退出為三家新三板掛牌企業做市，這讓本周遭遇券商退出做市的企業增至87家。第一財經記者統計發現，幾乎各家證券公司都在收縮做市業務。

“股東賣多低價格，做市商也不接，砸到幾分就幾分。”一位做市交易員告訴記者，“大部分做市商應該只是躲避交易而已，有個別做市商可能會清倉大甩賣，都是因為券商內部在強制降規模。”

券商新三板做市大撤退

6月1日，東吳證券、興業證券、廣州證券等做市商公布退出為三家新三板掛牌企業做市，這讓本周遭遇券商退出做市的企業增至87家。

券商退出做市的不僅有致生聯發（830819.OC）、嘉達早教（430518.OC）等出現風險事件或者業績大幅下滑的公司，也有華強方特（834793.OC）、優炫軟件（430208.OC）這樣業績表現較好，市值較高的企業。

“券商有些是在收縮業務，屬於戰略性退出，不管是不是優質股票。有些做市的部門就相當於撤掉了。”一家上市券商做市部投資總監告訴第一財經，即使有pre-IPO的票，做市商持有股份不多，收益很有限。

文娛企業華強方特在本周發布上市輔導公告後，股價暴漲20%，總市值目前為145億元。大數據安全服務商優炫軟件去年凈利潤5200多萬元，同比增長17%。兩家公司最近都進入了新一屆創新層，得到股轉公司的特別點評。

“做市這個板塊百分之八九十的券商大概都停了，大部分都是觀望加退出。”前述中型券商做市負責人表示。

第一財經記者統計發現，目前幾乎各家證券公司都在收縮做市業務。今年以來，券商退出企業做市多達近700次，其中東吳證券退出了83家企業的做市報價服務，光大證券退出54家，招商證券退出34家。券商新增做市的案例卻屈指可數。

與此同時，不少做市企業也在放棄做市這種交易方式，變更為集合競價轉讓。目前新三板做市企業總數逐步減少到1278家，比去年初減少了大約四分之一。

和做市制度運行初期，企業紛紛加入做市的熱潮相比，今年以來轉做市的企業數量一共只有13家，其中擁有15家做市商的合全藥業（832159.OC）自1月做市以來，股價還有小幅下跌。

“目前做市制度上出現一定問題，因為交易不活躍，做市商不能發揮做市制度的優越性。”聯訊證券新三板研究負責人彭海對第一財經表示。

他認為，由於缺乏流動性，做市不能靠買賣價差盈利，變成了投資屬性，因此券商對做市項目的審核會更嚴。而市場整體環境不好，在收益率下行、去杠桿大背景下，券商收入減少，為了保業績，也會削減虧損的做市業務。

據股轉公司統計，截至上周，今年前五月做市成交總金額為124億元，和去年相比縮水了大約70%，而且只有集合競價成交額的一半水平，不及滬深交易所成交金額的一個零頭。

以124億元成交金額計算，即使按照5%的最大買賣價差，今年前五月券商的純做市收益也不超過6億元，分攤到每家做市商平均大約600多萬元，這對於做市企業數量較多的做市商而言尚不能覆蓋成本。

流動性提供者成流動性“困獸”

做市是新三板借鑒納斯達克等境外資本市場引入的一種交易方式，於2014年8月正式試點。

做市制度的初衷是由專業的做市商來給難以估值的成長性中小企業提供雙向報價和流動性。不過，由於流動性低迷，做市商實際上更多以自營方式投資股票。

2015年市場行情一路上揚，做市商通過折價拿庫存股獲得了豐厚的收益。但這只是浮盈，2015年底開始，市場行情持續下行，三板做市指數跌破基準值1000點後繼續下挫，周五收於871.58點。

“現在出貨基本都是虧的，而且未必出得去。”華北一家券商做市業務部交易員對第一財經表示。

據Wind資訊統計，截至目前，做市商大約2/3庫存股處於虧損狀態，有超過一半的庫存股浮虧達50%以上，其中因操縱股價被證監會處罰的易所試（430309.OC）股價跌到一毛錢，給做市商帶來超過99%的損失。

有169支做市股跌成了“仙股”，如ST名利（831963.OC）股價跌到只有6分錢，創新層的“仙股”也多達16只。

“股東賣多低價格，做市商也不接，砸到幾分就幾分。”前述交易員告訴記者，“大部分做市商應該只是躲避交易而已，有個別做市商可能會清倉大甩賣，都是因為券商內部在強制降規模。”

“去年底到今年初我們還會抱團取暖，還有加倉明星票的，但是沒想到今年能冷成這樣，華強方特這些抗跌性很強的票也跌了。大家基本上都停了，去處理不良資產。”前述券商做市負責人說。

不過，他表示，“券商不會把做市項目全部砍掉，畢竟要保留做市資質。現在沒指望賺錢，也賺不了錢，就維持現狀，賬面上不要有太嚴重的虧損。”

去年12月，股轉公司總經理李明在接受第一財經專訪時曾表示，做市是很多企業需求的一個交易方式，整體分析來看還是發揮作用，因此不僅要保留還要繼續做好，股轉公司正在研究如何評價和完善做市制度。

業內人士告訴記者，做市商本身並不能提供流動性，做市商的困境要放在整個新三板的困境下思考。

他認為，做市制度還有待完善，做市商只靠報價不能生存，但采用PE投資的模式，還存在投後管理的成本收益不對等，券商對做市部門的考核機制依然遵循二級市場年度考核等諸多矛盾。

（第一財經實習生王天然對本文亦有貢獻）

利字當頭：中證監逼大戶屈機做市