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柏南奇任內政策 全受一本書影響

2013-12-30  TCW
 
 

 

十二月十八日,美國聯準會(Fed)宣布,已實行五年的「量化寬鬆」政策(QE),從二○一四年一月起縮小規模。向來是「量化寬鬆」主要推手的聯準會主席柏南奇(Ben Bernanke),二○一四年一月底就要卸任。隨著柏南奇與量化寬鬆逐漸淡出舞台,或許此時正是檢視他八年來功過的時刻。

他受傅利曼思想啟蒙貨幣理論奠日後政策基礎

若歷史學家日後撰寫柏南奇任聯準會主席時的歷史,對二○○八年金融海嘯的處理,必是不可缺的大事。事實上柏南奇在金融海嘯後推出的各項政策,幾乎可說是完全受到一個人,或說是一本書的影響。而影響柏南奇的人,就是已故經濟學家、一九七六年諾貝爾經濟學獎得主傅利曼(Milton Friedman)。

一九六三年,傅利曼與另一位女性學者史瓦茲(Anna Schwartz),出版了一本書──《美國貨幣史》(A Monetary History of the United States , 1867-1960)。這本書最重要的見解有兩點:第一,推翻過去經濟學界認為「貨幣不會影響實體經濟」的看法,強調貨幣供應量變化確實會影響實質經濟產出。

第二,一九三○年代美國經濟大蕭條,主流解釋是凱因斯學派的「有效需求不足」,但傅利曼否定這種說法。他認為經濟大蕭條的最主要原因,是美國聯準會減少貨幣供給,用傅利曼自己在書中的話:「大蕭條事實上是悲劇性的證明了貨幣力量的重要。」

傅利曼的論證方法是這樣的:在大蕭條期間,美國經濟產出、物價,及貨幣存量等數據都大幅下降,但如何推斷因果關係?

傅利曼利用大量數據與統計方法,先建構起一個「貨幣存量的變化,不是源自經濟變動」的時期,也就是在這個時期內,貨幣存量變化是自發性出現的,不是經濟變動造成的。接下來觀察「上一時期這個貨幣存量的變化,對接下來的經濟活動是否有影響」。這樣才能看出,自發性出現的「貨幣存量變化」會帶來什麼結果。

據傅利曼的研究,一九二七年年底時,美國景氣循環在谷底,商品價格下跌,沒有任何通貨膨脹跡象。但聯準會反而在一九二八年初開始減少貨幣供應量,原因是當時聯準會擔心,太多貨幣流向華爾街金融「投機」而不是實質商品的「生產」領域(這種擔心在今日台灣仍似曾相識)。

在聯準會緊縮貨幣之 下,一九二八年七月,紐約的貼現率已升高到五%,創一九二一年以來最高水準,聯準會持有的政府債券,從一九二七年年底的六億美元,大幅減少到一九二八年八月的二億一千萬美元,這些數據都顯示,美國聯準會不斷回收貨幣,使整個經濟流通的貨幣量越來越少。

這種貨幣數量的減少,純粹是聯準會想「打擊投機」造成的,因此其起源不是來自經濟活動的變化,由此就可觀察這個貨幣數量減少對經濟的影響。據傅利曼研究,在聯準會緊縮貨幣一年後,美國實質經濟產出下降二○%,躉售物價指數下降七.五%,個人所得下降五%。

傅利曼在書中還建立了其他各種時期,有的是貨幣存量自發性的擴張,有的是減少,結果都證實了以下這件事:貨幣存量的變化,會影響經濟產出、物價,他的結論是:聯準會減少貨幣供應,正是美國大蕭條之所以如此嚴重的主因。

同時,傅利曼還觀察當時其他國家,若是採用「金本位」制國家,其貨幣存量和美國同降,因此受到大蕭條的波及也越嚴重。但未採用金本位制的國家,傅利曼當時舉的例子是中國,其貨幣存量未減少,就沒有受到大蕭條的嚴重打擊。

傅利曼的《美國貨幣史》,建構起「大蕭條源自美國聯準會失職減少貨幣供給」的主張。柏南奇首次讀到此書,是在美國麻省理工學院(MIT)當研究生時。他在二○○二年已擔任聯準會理事時曾公開說,第一次讀到傅利曼這本書,「我就著迷了,從此以後,我就成為貨幣經濟學與經濟史領域的學生。」柏南奇讚美傅利曼在此書的論證方法是「超級天才之作」。

他棄「凱」投「傅」思想大轉彎,推量化寬鬆

若了解柏南奇出身,恐怕會對他拜倒在傅利曼門下更感驚奇。柏南奇在美國麻省理工學院拿到經濟學博士,該校向來是凱因斯學派的重陣,而柏南奇的論文指導教授費雪(Stanley Fischer,以色列央行總裁),更是新凱因斯學派大將。出身凱因斯學派的柏南奇,最後卻信奉批判凱因斯學派的傅利曼陣營,這種轉折不可謂不大。

事實上柏南奇出道後,就和凱因斯學派保持距離。柏南奇曾出版過《大蕭條文集》(Essays on the Great Depression),書中是他對經濟大蕭條的一些思索。當時主流看法是:美國總統羅斯福推行「新政」,大力增加政府支出,才使美國擺脫大蕭條。

但柏南奇的解釋卻是:「新政」是為後來經濟的自然復甦掃清道路,而並非後來經濟成長的「動力」。這意味著即使沒有「新政」,美國經濟也會從大蕭條復甦,即使道路可能不是那麼平順,這顯然背離凱因斯學派「靠政府支出才能拉動整體經濟」的觀點。

前聯準會副主席布林德(Alan Blinder)曾形容柏南奇:「我和他共事好幾年,我都不知道他是個自由派(libertarian,編按:libertarian鼓吹自由市場,反對政府干預,不是主張政府干預市場的左派liberal)。」當然在真正的「自由派」,如美國國會議員朗.保羅(Ron Paul)等人眼中,柏南奇還是「自由」得不夠徹底,不過他對「新政」效果的懷疑,和持續鼓吹政府支出救經濟的許多經濟學家相比,或許還是有些許不同。

柏南奇棄「凱」投「傅」,接受傅利曼關於經濟大蕭條的解釋。後來他任聯準會主席,二○○八年金融海嘯後推出各項政策,不管是降息至零,或在雷曼兄弟破產兩個月,立刻推出「量化寬鬆」政策,開動印鈔機印鈔。這全是為了避免再犯下傅利曼在《美國貨幣史》指出的,聯準會在大蕭條期間犯的錯誤。

他避免重蹈覆轍注鉅資救瀕破產金融機構

另一個柏南奇處理金融海嘯的重點,就是對將倒閉的金融機構紓困,這也是傅利曼認為在大蕭條期間,美國聯準會失職,使危機大幅擴散的主因。

美國的聯邦準備制度是在一九一三年創立,目的是防止銀行遭擠兌。但傅利曼指出,在經濟大蕭條之初,有銀行被擠兌瀕臨倒閉,聯準會卻沒什麼作為,任他們自生自滅。一九三一年九月,大蕭條已擴散,聯準會反而提高對銀行的放款利率,原因是擔心當時的英國放棄金本位制,會讓持有美元的外國人拿美元來換黃金,消耗掉聯準會的黃金準備。

提高利率之舉,使那些快倒的銀行更難向聯準會借到錢,也使企業告貸無門。傅利曼說,聯準會其實大可在公開市場購買政府證券,釋出更多貨幣幫助岌岌可危的銀行與企業,事實上這正是柏南奇「量化寬鬆」的主要內容,但一九三○年代的聯準會卻未這樣做。

在大蕭條時期,聯準會緊縮貨幣使金融機構出現困境,又任其自生自滅,使當時大批銀行倒閉。一九二九年年中大蕭條前夕,美國有二萬五千家銀行,之後四年內就有一萬家銀行或倒閉、合併、清算而消失。同時貨幣總存量也急速萎縮,一九二九年,每個民眾持有三美元的存款與通貨,一九三三年剩不到兩美元,傅利曼稱這段時期「貨幣崩潰的速度,前所未見」。

大蕭條期間,傅利曼對聯準會放任金融機構倒閉的失職解釋,柏南奇自稱「完全被說服」。正因如此,當二○○八年發生金融海嘯,多家投資銀行與金融機構面臨倒閉危機,擔任聯準會主席的柏南奇,才投注鉅資挽救這些金融機構。據二○一一年美國「政府會計辦公室」(GAO)的統計,聯準會當時總共拿出十六兆美元來救助這些金融機構。

二○○二年,在傅利曼九十歲生日慶祝會上,柏南奇曾公開說:「我想對傅利曼和安娜說:關於經濟大蕭條,你們說對了,確實是我們(聯準會)造成的。我們很抱歉。但要感謝你們,今後我們不會再犯這種錯了。」

回顧柏南奇八年任期,他確實一直努力避免聯準會八十年前犯下的錯誤,而他之所以認識到這個錯誤,正是受傅利曼著作的影響。倘若傅利曼仍在世(他在金融海嘯爆發兩年前去世),見到一個聯準會主席,努力彌補他指出八十年前聯準會犯下的錯,沒讓經濟大蕭條重演,這或許也足以讓曾經歷過大蕭條的傅利曼告慰了。

【延伸閱讀】相差41歲,2人對金融政策卻有志一同——柏南奇與傅利曼比較

姓名:柏南奇出生:1953年背景:猶太人,父親為藥劑師學歷:麻省理工學院經濟學博士職銜:聯準會主席(2006.2至2014.1)成就:任內推行量化寬鬆政策榮譽:2009年《時代》雜誌「年度風雲人物」

姓名:傅利曼出生:1912年(2006年歿)背景:猶太人,父親為雜貨店主學歷:哥倫比亞大學經濟學博士職銜:芝加哥大學教授成就:創立鼓吹「自由市場」的芝加哥學派榮譽:1976年諾貝爾經濟學獎得主、《經濟學人》稱「20世紀下半葉最有影響力的經濟學家」

整理:楊少強

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柏南奇:如果我要上刑台 也要按我的方法走

2015-04-20  TCW  
 

 

「他是央行的佛陀!」(Buddha in central banking)這是美國前財政部長蓋特納(Tim Geithner),對柏南奇的評價。

他們不僅是朋友,更是戰友。在二○○八年到二○一三年期間,兩人一起攜手,挑燈夜戰、商討對策,把世界從崩潰的邊緣救回來;海嘯肆虐過後,又齊心重建百廢待舉的美國經濟。

去年中,蓋特納把這些過程整理出來,記錄在自己的回憶錄《壓力測試》(Stress Test)中。書裡,蓋特納深刻描寫跟柏南奇在關鍵時刻的共事經驗,他不只一次形容柏南奇冷靜、沉靜,「他對我有一種安靜的力量,」他說。

更重要的,書中見證了柏南奇在「聯邦公開市場委員會」(FOMC)中,從溫和轉為強硬的過程,讓世人了解表面溫和的柏老,果決、無畏的一面;也間接證實,聯準會決定利率的閉門過程中,鴿派及鷹派之間傾軋,他們不只有歧見,更存在深深的不信任。以下是《壓力測試》一書重點摘要。

那些鷹派人士,根本是住在杜拜豪宅的有錢人

背景一:二○○七年八月,一些經營次級房貸的影子銀行倒閉,柏南奇為主的鴿派主張降息,鷹派卻不肯。

聯準會是合議制,在FOMC利率決策會議之前,通常都會由柏南奇、我及聯準會另外一個理事成員華許(Kevin Warsh)等,開一個會前會,擬好會後聲明,再跟FOMC其他成員講,這樣的安排,其實無可避免的埋下衝突的種子。

在那次聲明中,提到經濟下滑的力道已經明顯察覺(appreciably),關於另外一派對通貨膨脹的顧慮,在聲明中隻字未提。

FOMC成員雷克(Jeffrey Lacker)看了看草擬聲明,非常不滿,語帶諷刺的責問:「這聲明應該缺了些什麼吧?」只見柏南奇冷冷回應:「沒有。」

雷克是有名的鷹派,其他包括達拉斯分行的費雪(Richard Fisher)、堪薩斯分行的宏尼格(Thomas Hoenig)等,他們都是通貨膨脹的捍衛者,根本不認為經濟開始轉壞,也不相信房貸市場出現問題。

雷克不客氣的說:「在某種程度上,我認為這根本是華爾街設計的騙局!」若聯準會貿然出手,「外界一定會認為我們在幫銀行賺錢。」他們認為,聯準會此時降息,會犧牲納稅人的利益,幫助做錯事的金融業者,陷入「道德風險」(Moral hazard)。

我們的認知則大不同,當時,經濟衰退的威脅顯然已高過通貨膨脹,隔夜拆款市場利率轉為緊俏,房地產及信用泡沫越吹越大,一旦破滅,不只金融業會受傷,一定也會央及所有市場。

我在金融海嘯時期,常私底下開玩笑說,那些鷹派人士,根本是一群在油價高漲時期,住在杜拜豪宅裡的有錢人。聯準會必須開始動作。

班恩(柏南奇)有一種低調、沉靜的特質,一旦該出手捍衛金融體系,他絕不會退縮。他知道當風暴來臨時,傷害絕對不會只局限在華爾街,他說過:「當大象倒下時,草地會被壓爛!」

然而,與葛林斯班(Alan Greenspan)強勢領導風格不同,班恩總是希望透過討論,化解歧見。

連好友都指責我們,你無法想像,做這決定有多困難

背景二:二○○八年一月,英國北岩信貸銀行四個月前發生擠兌,多國央行開始聯手緩解次貸違約。

這回班恩受不了了,他在一月初打電話給我,與他慣有的沉靜、鎮定口氣完全不同,他說,之前的FOMC會議一直受制於鷹派,降息無法到位,假如鷹派對降息幅度不願妥協,大可發表不同意見書,這次,他絕對不會妥協,「如果我要上行刑台,也要依我的方法走上去,我可不願依他們的判斷,決定我的生死!」

我聽了這句話,非常高興,如果我們想要做對事,就不該被所謂的「共識決」綁住手腳。

不過,班恩態度轉趨強硬的第一仗,我們打得不順利。

他逮到一個公開場合,暗示FOMC的下次會議,將會降息,此話一出,全球股市狂瀉,但美國礙於當時是馬丁路德紀念日,市場休息,只得看著歐洲市場大跌。

收假之後,班恩乾脆在FOMC開會前,立刻宣布下調基準利率三碼,到○.七五%,幅度之大,堪稱一九八二年以來之最,也是自九一一事件以來,在沒有召開FOMC會議的情況下,就逕自下調利率。隔天罵聲大作,市場認為我們這樣激烈調整利率,簡直是無的放矢、見了影子就開槍。

我們並沒有就此打住,在接下來的FOMC正式會議後,再調降兩碼,到○.五%。

當年一月,我去瑞士達沃斯參加世界經濟論壇年會,會中滿是對聯準會魯莽行事的批評,我反駁,目前全球經濟的風險,已經急速往衰退及金融崩壞靠攏,當時我說:「在這樣的情況下,沒有人能正確的看到未來會發生什麼事;決策過程中,我們一定會犯錯,但我們可以選擇,把那些錯誤造成的損傷,減到最小!」

指責我們不負責任的聲浪,仍然充斥達沃斯會場,但最令我難過的是,我的好友、也是前任財政部長桑默斯(Larry Summers),對我們的無情批判。

我還記得,我們在旅館走廊上大聲爭辯,我跟他說,你身為美國前財政部長,不應該在不了解實際情況下,就公開對後任者提出無端的質疑,「你沒有辦法想像,做這樣的決定,有多困難!」我最後只能對桑默斯這樣說。

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後柏南奇時代 哪裡有QE就往哪投資

2015-04-20  TCW  
 

 

曾經,大家預期量化寬鬆政策(QE)退場後,「後柏南奇」的金融環境將受衝擊。但事實證明,全球投資市場不只沒被打趴,反而處於一片欣欣向榮的「童話經濟」(Goldilocks Economy)狀態。這個狀態,卻也讓投資人必須更大膽挺進、精心選股,才容易獲利。

聯準會前主席柏南奇交棒後,美國景氣逐步復甦,去年全球股市在經濟數據的溫和支撐下,由美國領漲,今年歐洲、日本、中國接棒,就連不被看好的新興市場,近兩週也動能擢升。童話經濟意指經濟發展不過熱也不過冷,維持低通膨、就業率攀升,各類指標恰到好處。「拿這個華爾街老梗來形容當前的市場,一點也不為過。」瑞銀首席經濟學家夏德威(Larry Hatheway)觀察。

市場呈現這樣的樣貌,源自「大家都在做跟柏南奇一樣的事,」保德信投信國際投資組主管李宏正說,關鍵字正是QE。

美國景氣在柏老的領軍下,由蕭條邊緣翻身,回到了成長軌道。有了美國的美好經驗,當前主要國家包括歐洲、日本、中國央行,都爭相印鈔實施QE,全球經濟基本面雖只有溫和改善,但寬鬆的游資卻支撐股市拉出長紅。

趨勢:各國都在學柏南奇減碼抱現金是最不划算投資

同時,後柏老的美國復甦,力道比預期還要溫和,「有點強又不會太強」,確立了聯準會「會升息但又不至於太快升息」的步調,減輕市場對美國升息將從市場大幅抽回資金的擔憂,也降低了美元的強勢程度。匯率穩下來了,潛在的新興市場金融風暴已不見引爆跡象,塑造出資金跨境投資的良好環境。

於是,不少資產受到熱錢追捧,出現投資市場鳥語花香的童話般美好景象。但多頭走了好幾個月,是不是該居高思危?應該減碼多抱點現金比較保險?

答案是:錯!抱現金更危險。

德盛安聯投信海外投資首席傅子平分析,只要主要國家央行繼續撒錢,短線就沒有大跌風險,股市雖然比以前貴,都還有獲利空間。由於利率極低,現在抱現金反而是最不划算的投資。「這時候,勇敢投資正在QE國家的股票,就對了!」傅子平說,跟著熱錢走準沒錯!

首選:三大QE地區歐日有起色、陸股漲相最佳

三大實施QE的國度中,歐洲經濟成長率已逐步改善,QE所帶來的弱勢歐元,以及各國緩和財政緊縮政策、銀行業在壓力測試後體質改善,都是復甦基礎。日本則因工資上漲、國內通膨下降,讓家戶可支配所得上揚,經濟也回到成長軌道。

中國也祭出類似QE政策,企圖解決地方債務過高的問題,並刻意將游資由房市引導到股市,創造出上海A股與港股的大多頭,政策強力推行的亞洲新絲路「一帶一路」則成了背後支撐動力。「我最近總對客戶說,『一帶一路、一生一次』。」永豐金控首席經濟學家黃蔭基強調,機會,錯過後就不再來。

相對的,QE退場的美國,股市已大漲一波,摩根大通證券全球資產配置主管羅伊斯(Jan Loeys)在報告中建議,身為領頭羊的美股,在持股中不應偏廢,大型股、小型股交錯輪動投資,仍有獲利空間。想拉高報酬,新興市場也須酌量布局,眾家分析師最看好亞洲,歐洲次之,最不看好有外債疑慮與受原物料拖累的拉丁美洲。

然而,風和日麗的投資氛圍,是建立在「有點強卻不會太強」的復甦力道上,「不能期待像過去一、兩年那樣,動輒兩成以上的高報酬率了,」李宏正說。

由於股市指數再次大漲的機會不大,來到選股不選市階段。去年以前,被動式操盤如指數基金(ETF)大行其道,但今年以後,由基金經理人主動式操盤的基金有機會比ETF表現更佳。而選購基金必須更細節的檢視持股內容,精心挑選強勢類股,否則時間拉長,報酬率將差很大。

風險:美國加快升息恐衝擊新興市場,須嚴格停利

要留意的是,童話也終有回歸現實的一天。夏德威分析三大潛在風險。第一,如今聯準會更依賴經濟數據做決策,只要失業率加速改善、美國工資上揚,通膨率彈升,美國可能加快升息。

第二,一旦聯準會加快升息,美元恐難維持如此溫和的升值幅度,一旦大升,將為新興市場帶來壓力;第三,地緣政治風險,俄羅斯、烏克蘭衝突以及希臘的財政風暴雖暫緩,仍是未爆彈。

夏德威發現,已有不少基金經理人在重壓股市的同時,也著手尋找空頭時可供防禦的標的。他建議投資人檢視自己資產配置,看看哪些項目對市場波動較敏感,並針對這些部分做避險投資。「而且,停利一定要嚴格執行!」黃蔭基建議,這是預防未來走勢反轉,保住獲利的最佳方式。

換句話說,後柏老時代,少抱現金,持續勇往直前做投資,但要隨時做好保護措施,才能擴大獲利空間。

【延伸閱讀】增持股票、企業債,避開原物料——後柏南奇時代資產配置

加碼● 股票

區域:看好日本、印度、印尼、歐股、陸股,以大、小型股輪動操作美股

操作方向:非必需消費品、成長型公司、科技股、健康醫療類股

● 企業債

區域:看好美國、英國;相對較不看好歐洲

操作方向:高收益債更勝投資級債券

減碼● 政府債

區域:看好紐西蘭、愛爾蘭、澳洲、西班牙,其他國家建議持平或減碼

操作方向:做多已開發市場長天期公債、中性看待新興市場

● 原物料

區域:金屬、原油、農產品整體皆看壞,最不看好油價

操作方向:做空油價

資料來源:摩根大通證券 整理:蔡靚萱

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後柏南奇時代 哪裡有QE就往哪投資

2015-04-20  TCW
 
 

 

曾經,大家預期量化寬鬆政策(QE)退場後,「後柏南奇」的金融環境將受衝擊。但事實證明,全球投資市場不只沒被打趴,反而處於一片欣欣向榮的「童話經濟」(Goldilocks Economy)狀態。這個狀態,卻也讓投資人必須更大膽挺進、精心選股,才容易獲利。

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同時,後柏老的美國復甦,力道比預期還要溫和,「有點強又不會太強」,確立了聯準會「會升息但又不至於太快升息」的步調,減輕市場對美國升息將從市場大幅抽回資金的擔憂,也降低了美元的強勢程度。匯率穩下來了,潛在的新興市場金融風暴已不見引爆跡象,塑造出資金跨境投資的良好環境。

於是,不少資產受到熱錢追捧,出現投資市場鳥語花香的童話般美好景象。但多頭走了好幾個月,是不是該居高思危?應該減碼多抱點現金比較保險?

答案是:錯!抱現金更危險。

德盛安聯投信海外投資首席傅子平分析,只要主要國家央行繼續撒錢,短線就沒有大跌風險,股市雖然比以前貴,都還有獲利空間。由於利率極低,現在抱現金反而是最不划算的投資。「這時候,勇敢投資正在QE國家的股票,就對了!」傅子平說,跟著熱錢走準沒錯!

首選:三大QE地區歐日有起色、陸股漲相最佳

三大實施QE的國度中,歐洲經濟成長率已逐步改善,QE所帶來的弱勢歐元,以及各國緩和財政緊縮政策、銀行業在壓力測試後體質改善,都是復甦基礎。日本則因工資上漲、國內通膨下降,讓家戶可支配所得上揚,經濟也回到成長軌道。

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然而,風和日麗的投資氛圍,是建立在「有點強卻不會太強」的復甦力道上,「不能期待像過去一、兩年那樣,動輒兩成以上的高報酬率了,」李宏正說。

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要留意的是,童話也終有回歸現實的一天。夏德威分析三大潛在風險。第一,如今聯準會更依賴經濟數據做決策,只要失業率加速改善、美國工資上揚,通膨率彈升,美國可能加快升息。

第二,一旦聯準會加快升息,美元恐難維持如此溫和的升值幅度,一旦大升,將為新興市場帶來壓力;第三,地緣政治風險,俄羅斯、烏克蘭衝突以及希臘的財政風暴雖暫緩,仍是未爆彈。

夏德威發現,已有不少基金經理人在重壓股市的同時,也著手尋找空頭時可供防禦的標的。他建議投資人檢視自己資產配置,看看哪些項目對市場波動較敏感,並針對這些部分做避險投資。「而且,停利一定要嚴格執行!」黃蔭基建議,這是預防未來走勢反轉,保住獲利的最佳方式。

換句話說,後柏老時代,少抱現金,持續勇往直前做投資,但要隨時做好保護措施,才能擴大獲利空間。

【延伸閱讀】增持股票、企業債,避開原物料——後柏南奇時代資產配置

加碼● 股票

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區域:看好紐西蘭、愛爾蘭、澳洲、西班牙,其他國家建議持平或減碼

操作方向:做多已開發市場長天期公債、中性看待新興市場

● 原物料

區域:金屬、原油、農產品整體皆看壞,最不看好油價

操作方向:做空油價

資料來源:摩根大通證券 整理:蔡靚萱

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希拉蕊×柏南奇,台灣!

2015-04-20  TCW
 
 

 

走上國際,對台灣絕對必要。

但名字問題讓我們在這條路上,路障處處。這次,台灣申請加入中國發起的亞投行創始會員被拒,不意外。

「每次會議,捍衛『中華台北』向來是大家最重要的工作,」一位常參加APEC等國際會議的人士說,「因為一不小心,『中華台北』就會被偷偷換成中國台北。」

一個名稱,費盡心思。中華台北,三十多年前奧運協調下的產物,沿用至今。很多人不知道,為了守住這底線,在亞洲開發銀行的參與上,我們甚至被迫接受「逗點後,不空一格」的英文表意方式,「Taipei,China」(中國台北)來代表台灣會籍,這是英文不會出現的用法,但我們只能以此保有與香港的區隔(Hong Kong, China)。為此,央行總裁彭淮南連續十多年,年年在亞銀年會上提出抗議。

這是國家面對的現實,但在民間,我們仍可以製造突破點。

去年六月十九日,《商業周刊》獨家專訪到剛宣布參選的美國總統候選人希拉蕊,也取得希拉蕊自傳《抉擇》的獨家中文版權。至今,這本書的簡體版仍「未被售出」(內涉敏感議題),中國讀者得透過香港或台灣等地才能取得此書。在洛杉磯的半島酒店,神采奕奕的希拉蕊一看到我們,就明示自己了解兩岸關係的敏感。

對於兩岸問題,快人快語的她毫不迴避,還特別提醒台灣,若「失去經濟獨立,會影響你們的政治獨立,」而且,依賴中國越深,「會讓你們變得脆弱」。

在希拉蕊之後,我們繼續製造突破點。歷經六個月折衝,今年五月底,《商業周刊》即將邀請美國前聯準會主席柏南奇來台!這將是第一位訪台的美國聯準會主席。

美國聯準會,一舉一動,左右全世界的資金動向、景氣榮枯。柏南奇,正是終結二○○八年金融海嘯的人;他啟動QE,但也因而開啟了全球資金「瘋狗浪」,房、股價格高漲,存款利息變薄,財富洗牌。

研究柏南奇這個人,十分有趣,尤其這位老兄在擔任聯準會主席時,竟然還開著福特的Focus小車,穿著三雙七美元的Gap襪子,甚至在卸任後,跟銀行談判降低自己的房貸利率都遭到拒絕,行事作風跟華爾街非常不同。這樣低調的聯準會主席,歷經史上最大的金融危機後,他對過去、對未來,又有什麼樣的insight,令人期待。

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全球經濟救世主柏南奇 即將來台!

2015-04-20 TCW
 
 

 

七年前,金融海嘯爆發,人們天天問:「經濟衰退何時才會結束?」

七年後的今天,人們的問題卻成了:「美國聯準會(Fed)今年何時會升息?」

這代表,全球經濟已進入金融海嘯後的新階段。利率,是景氣的溫度計;當市場預期利率將上揚,顯示景氣正在好轉,人們願意花較高的成本借錢、投資。

相較於一九二九年的「經濟大蕭條」,當時美國整整花了十年,靠著一場世界大戰,才恢復經濟榮景,但這次金融海嘯,美國只花了不到七年就走出來。

是誰終結了這個資本主義史上的最大危機?柏南奇(Ben Bernanke),去年甫卸任的美國聯準會主席。

他,內向、說話會顫抖不被看好,卻進聯準會當掌門

《華盛頓郵報》(Washington Post)因此給了柏南奇這樣的歷史定位:「拯救世界的男人」。他救了美國,也因而救了世界。

聯準會,一個全世界力量最大、最神秘的組織,它,是全球中央銀行的老大。

聯準會主席的一句話,可以左右全球資金流向,影響力不下於美國總統;他,就像「金融教皇」般,手中握有調節世界景氣的至尊權杖。

即便金融海嘯發生至今七年,柏南奇的影響力,仍無所不在。

但是一開始,這位金融教皇卻不被看好。

身高一百七十六公分的柏南奇,有著發亮的大禿頭,說起話來像個害羞的學者,仔細聽,可以發現話中夾雜緊張及顫抖。

第一幕》有人說 「他不是華爾街的料!」不善社交又專研冷門議題,因小布希一通電話找進聯準會,在衣冠楚楚的政商金字塔世界,顯得格格不入。

「他天生就不是混華爾街的料」,他的戰友,美國前財政部長蓋特納(Timothy Geithner)描述,「那些在錢堆裡打混的華爾街人,總是認為柏南奇太學術,對市場了解太少,經驗完全不夠。」

在保守的美國東南部鄉下小鎮長大,柏南奇是個內向的小孩。他的父親開藥房,媽媽是老師,典型的猶太中產階級家庭背景,讓他始終保持簡樸的生活習慣。任職聯準會時,他仍開著一部福特Focus小房車。

從小聰明過人的他,曾代表南卡羅來納州參加全國拼字比賽,差一個字而失掉冠軍;小鎮中學沒有開微積分課程,他從圖書館找書自學。哈佛大學畢業時,拿下這最高學府最優秀的書卷獎,後來學術之路也一帆風順。

不過,他投身一九三○年代大蕭條時期的貨幣政策研究,在當時是非主流,也讓他一直與學界桂冠的諾貝爾獎無緣。

因為研究的是冷門領域,「他不是那種席捲各大校園的重量級明星學者,」AIA財富管理公司首席經濟學家吳嘉隆,當年曾在教室最前排聽柏南奇演講。他印象最深的是柏南奇態度謙和、柔軟,不像學界常見想竄起的學者那般慷慨激昂、咄咄逼人。

然而,在冷門領域中,柏南奇沉穩蓄積著日後的能量。

他曾對《時代》(Time)雜誌表示,對大蕭條的興趣,始於小時候聽祖父母講故事,提到一九三○年代小鎮的鞋廠倒閉了,許多人因而失業,鎮上兒童窮得沒鞋子穿。「為什麼不打開工廠的門,做鞋子給大家穿?」年幼時想不透的問題,成了他一輩子研究的命題。

他始終相信:「要研究地質學,就要研究地震。研究經濟學,就要研究打擊美國和世界經濟的最大災難。」這個他口中「總體經濟的聖杯」,成為他日後改變世界的支點。

二○○二年,一通電話從此改變了歷史。

「你有擔任公職的經驗嗎?」因學界同僚推薦,時任美國總統小布希打算提名柏南奇擔任聯準會七名理事之一,他打了通電話給柏南奇。

「如果算的話,我曾任地方學區的教育委員,」柏南奇回答。那是他小孩就讀的學區,他獲得了九百五十三票而當選教育委員。?當時四十九歲的柏南奇,已在普林斯頓大學任教十七年,穿著總是輕鬆休閒。他曾說自己到聯準會後的最大改變,就是必須天天穿西裝上班,甚至開玩笑說,「要讓官員知道自己身負重任的方法,就是讓他們穿上不合適的工作服。」

小布希的這通電話,讓柏南奇穿上不合適的工作服,走出學術象牙塔,加入了聯準會。

對比當時聯準會主席葛林斯班(Alan Greenspan)的明星風采,柏南奇像舞台邊緣的小角色。連獲四位美國總統任命、任期長達十八年的葛林斯班,被小布希形容為「史上唯一擁有搖滾巨星地位的聯準會主席。」葛老曾在華爾街開顧問公司,與貌美的主播結婚,出入上流社會。

他,愛棒球、填字遊戲進出政界名流圈,照穿平價襪

但柏南奇愛看棒球賽,太太是西班牙語老師,夫婦倆共同活動就是每天一起玩《紐約時報》 (The New York Times)填字遊戲。即便到聯準會任職,他們也不愛跑趴、不善社交。

有次開會,小布希瞄到柏南奇深色西裝腳下,竟穿著不搭的淺棕色襪子,忍不住問他哪兒買的?「在Gap(平價服裝連鎖店)買的,三雙七美元,」他回答。在講究衣冠楚楚的政商金字塔世界,柏南奇顯得格格不入。

「我們並不確切知道,但我的想法是……,」柏南奇擔任小布希經濟顧問時,面對總統丟出來的各種疑難問題,總是如此開場。嚴謹、盡力的個性,讓小布希留下好印象,二○○六年提名他出任聯準會主席。主持聯準會內部會議時,他不像葛林斯班率先發言,總是最後一個發言,希望同儕們大鳴大放,再尋求共識。

他,上任就犯致命錯誤忙調解兩派,沒看見危機癥兆

柔軟而謙和的個性,讓他一上任,就犯了個致命的錯誤。

第二幕》質疑排山倒海:「為何沒看出金融海嘯前兆?」他辦公室掛著一幅大蕭條年代聯準會主事者黑白照片,隨時警惕自己,然而一句「這根本是華爾街設計的騙局!」仍使他錯估危機。

二○○七年下半,美國房貸投資業者AHM倒閉,但他認為情勢在可控制範圍內,沒料到會如滾雪球般擴大。「為何你沒有看出金融海嘯的前兆?」這是他後來常面對的質疑之一。

當時,聯準會裡兩派爭執不下,鴿派認為若不盡快降低利率、讓市場資金暢通,將演變成大危機,但鷹派卻不認為如此。「這根本是華爾街設計的騙局!」鷹派認為,若聯準會貿然出手,「外界一定會認為我們在幫助銀行賺錢……,」蓋特納描述。

夾在兩派之間,以和為貴的個性,讓柏南奇低估了危機。所幸,他研究大蕭條的扎實底子,成了後來翻轉局勢的根基。

在他的辦公室掛著一幅黑白照片,那是大蕭條年代時,四位聯準會主事者的合影,也是他特地找來,要時時提醒自己的兩個教訓。

「聯準會在一九三○年代未盡全力穩定銀行體系,」柏南奇指出大蕭條的第一個教訓是,「發生金融恐慌時,央行必須慷慨解囊,借錢給金融業者應急,以終止擠兌,」「第二個教訓是,央行必須奉行寬鬆貨幣政策,以免經濟陷入嚴重衰退。」

二○○八年一月,他看到情勢再度惡化,決定不再妥協。他告訴蓋特納,「如果我要上行刑台,也要依我的方法走上去,我可不願依他們的判斷,決定我的生死!」

堅持的定見,配合柔軟的身段,柏南奇沒有上刑台,反而把世界從大蕭條的邊緣拉回來。

第一,為了救經濟,他創造了十二種新政策工具。

傳統央行的政策工具,不外乎藉由利率升降,調節市場資金的鬆緊。可是到○八年底,柏南奇已經把聯邦資金利率降低到零,傳統工具用到了盡頭,金融機構仍止不住流血。

第三幕》「藍天」動腦會,創造12道全新武器在危急時刻,週日上班、睡在辦公室沙發上,拚著罵名,即便是「大到不能倒」的華爾街混蛋,他也救。

柏南奇領導的聯準會,不願束手待斃。身為研究大蕭條的權威,他曾主張央行其實可設計許多「非傳統方法」,以將資金注入金融體系。危機期間,他常召集聯準會幕僚到辦公室,進行他稱為「藍天」的動腦會議,鼓勵部屬天馬行空的構想解決之道。

「我們在十二個月內,推出了十二種新產品(指政策工具),」當時的聯準會理事華許(Kevin Warsh)回憶。譬如他們設計了一些新的機制,讓全美七千多家銀行可以拿市場上沒人要的房貸債券做抵押,直接從聯準會取得資金;或者讓非銀行的金融機構、甚至企業可以跟聯準會借錢。

過去,聯準會管的只是傳統形態的銀行,但在新金融商品氾濫的時代,這次出事的還包括像AIG保險集團、美林證券等大型金融機構。若是一個怕事的聯準會,大可用法令局限為由,縮手不管,把問題丟給財政部。但向來溫和的柏南奇,竟大膽的連推創新手段,來一個、救一個。

第二,他勇於面對國會,成為救火隊總指揮。

在金融海嘯最緊急的二○○八年第四季,正是美國總統大選的政治敏感期,當時的財政部長鮑爾森(Hank Paulson)一直避免向國會要錢(爭取緊急預算),但柏南奇知道光靠聯準會,錢不夠用。

「我們必須到國會去,」財經作家魏瑟(David Wessel)指出,柏南奇當時跟鮑爾森這麼說。他們向國會聯手推銷,要求撥款七千億美元成立「問題資產紓困計畫(Troubled Asset Relief Program)」,讓財政部有錢援助受困的企業。

他,救市沒有門戶之見提出財政懸崖警告助美國復甦

這再次顯示柏南奇的柔韌性,他沒有門戶之見,能與財政部通力合作,目的就是要救經濟。甚至,根據魏瑟所述,有次鮑爾森央求柏南奇陪他一起去說服反對派議員,因為他「需要柏南奇的沉穩和可靠。」而柏南奇也為此取消了原定的其他行程。

野村總合研究所首席經濟學家辜朝明,曾受美國會之邀,在二○一○年與幾位經濟學者一起參加柏南奇的國會聽證,就坐在柏南奇身旁。辜朝明認為,柏南奇拯救美國,並間接拯救世界經濟的最大貢獻,是他率先提出「財政懸崖」一說,不斷發言警告國會若縮減政府開支,將使失業和經濟情況變糟。

他向本刊解釋柏南奇的難得之處,因增加財政預算本是國會和白宮的事,聯準會主席一向謹守分寸,「但他是唯一勇於說出(非權限內)主張的央行總裁,因為他,美國是唯一沒有經歷雙重底衰退的主要國家。」

柏南奇過去唯一擔任過的主管職,是普林斯頓大學的經濟系主任,他常開玩笑說當系主任時最重要的決策,就是在每次開會前決定要買哪一家的甜甜圈。但在這場危機中,他的沉穩和學識發揮了力量,他成為美國救火隊的領導者。

第三,因為「大到不能倒」,他拯救了罪魁禍首。

以華爾街為首的金融業者,設計出各種複雜的衍生性商品,是釀成這次全球金融海嘯的源頭。然而,一家家大型國際金融機構財務出了狀況,聯準會卻提供金援,理由是它們的客戶牽連太多太廣,「大到不能倒。」

這政策讓柏南奇遭到最多國內責難。他後來說,在討論AIG救援案時曾氣得摔過幾次電話,「我懂人民為什麼生氣,(因)拿稅金去救它是不公平的,但當時我們別無選擇。」

他認為:「當大象倒下時,地下的草地會被壓爛!」

二○○九年,他接受電視專訪,帶著主持人回到老家,兩人坐在大街旁的行道椅沐浴著陽光,在鏡頭營造的輕鬆氣氛下,他卻說了一段嚴肅的話,「我來自一般市井民間,從未待過華爾街,華爾街對我唯一的意義是,它那裡發生的事情影響到了一般民間。」

第四幕》不只救美國,也扭轉全球經濟他一手打造史上最透明聯準會,每次會後聲明足足多出1.6倍,這位溫和卻創新的金融教皇,正是帶動美國復甦的功臣。

處理危機期間,柏南奇連週日也到聯準會上班,曾在辦公室的沙發椅上睡了一、兩夜。平時,這位全球金融教皇回家還要負責倒垃圾、洗碗盤。他仍是那個來自市井的人。

然而,二○一一年美國發生「占領華爾街」抗議行動,他還是逃不過群眾點名,指控他圖利華爾街,是造成貧富不均的元凶之一。

面對批評,柏南奇以行動回應,在第二任期內致力於金融改革法案,誓言不再發生「大到不能倒」。後來國會通過法案加強對金融機構的監管,聯準會也因此被賦予更多權力,例如可以管到傳統上不歸它管的保險業,提前阻止金融業把風險變大。

他,下鄉、上談話節目連最神秘的利率操作也能公開

第四,他造就了史上最公開透明的中央銀行。

過去聯準會主席談話就像猜謎遊戲,總讓市場捉摸不定。柏南奇認為,政策公開透明,才能降低市場的不確定性。於是,他是史上第一個在任內上電視談話節目、第一個下鄉舉行鎮民會議、第一個在聯準會決定利率的定期會議(聯邦公開市場委員會,簡稱FOMC)之後舉行記者會的聯準會主席。

根據《美國新聞與世界報導》統計,柏南奇時代的聯準會,比過去多說了一六二%的話。FOMC會後聲明的篇幅,從他之前的每篇平均二百七十七字,變成他任內的七百二十四字,多出一.六倍。

不像前任葛林斯班的高姿態,他把腰彎低,直接向公眾說明政策背景和對經濟前景的預測。他甚至還到軍營,對軍人和家屬說明聯準會在危機時做了什麼,並建議他們退伍時可利用政府補助計畫上大學。

「要記住,大學學歷平均比高中學歷有多一倍收入,並且少一半的失業率,」這位權力僅次於美國總統的第二號人物,用他的高地位、低身段諄諄教誨,安撫人心。

第五,他解決了危機,卻可能帶來新的危機。

柏南奇救經濟政策中,最難以蓋棺論定的,就是目前尚在退場中的「量化寬鬆(QE)」,指聯準會透過向市場購買債券來釋出資金。他任內推行三波QE,總共相當於撒了三兆九千八百億美元的鈔票出來,且許多都湧向新興市場,造成股、房等價格高漲。

印度央行總裁拉詹(Rajan)抱怨,QE成為新興國家麻煩的根源;我國央行總裁彭淮南也說它搞得全球「雞飛狗跳」,就像艘航空母艦,開出來時波濤洶湧,開回去時也波濤洶湧。

國際投資家羅傑斯(Jim Rogers)接受《商業周刊》訪問時激動表示,柏南奇不該拯救借那麼多錢的人(指造成倒債危機的房貸戶和金融機構),委屈了存一輩子錢的人。「他應該做的是讓系統自己恢復……,他做的事情,長期而言會毀了聯準會、毀了美國、毀了世界,」羅傑斯說。

他,阻擋了二次大蕭條成功讓美日歐經濟全面負轉正

QE,是柏南奇在這場危機中,實踐他學術主張的最後一個政策產品。他認為當經濟的總體需求一直無法提振時,透過QE,除了可避免通縮,還可因股價上漲、民間財富增加,間接帶動消費和企業投資。如今,美國民間消費確實有成長,但企業投資面的效果尚不顯著。

相較於一九三○年代那場資本主義的最大夢魘,這一次,柏南奇只花了不到一半的時間,就讓美國股市和經濟止跌。美國、日本、歐洲等主要國家的經濟成長率,全都在二○一○年由負轉正。他確實阻擋了第二次大蕭條。

他的方法,其實就是貫徹教科書上的基本原則:央行的任務,是在金融恐慌時,灌注資金到市場。而在巨浪狂潮的大時代裡,他就像壓不倒、吹不折的竹子般,運用其柔軟而堅韌的特質,不斷創造新工具、跨界合作、與國會溝通,才能在一個個金融機構財務連鎖炸彈引爆的巨大壓力下,堅持到底。

「機會是留給有準備的人,」危機過後,柏南奇在一場校園畢業演說中,引用生物學家巴斯德的名言。他一輩子研究大蕭條的歷史教訓,彷彿就為在此時擔當大任。媒體曾形容他是全世界最有權勢的書呆子,他的回應是,「我非常自傲於書呆子的特性,事實上,這世界需要更多書呆子。」

柔軟謙和的個性,讓柏南奇在動亂時能調和鼎鼐,不閉門造車;而紮實的學術根基,則讓他在危機時擁有洞見,為所當為。這股柔韌的力量,謙卑卻不失立場,柔軟而不見怯懦,是柏南奇為我們親身示範的一堂課。

【延伸閱讀】柏老交棒葉倫,誰是背後那隻手?(文●蕭勝鴻)

為什麼葛林斯班會交棒給柏南奇?又為什麼是葉倫(Janet Yellen)接任?這只是總統偏好嗎?

按照規定,聯準會七名理事(包括主席)悉由總統提名,再送參議院同意,但實際上,由於貨幣政策有延續性,以後見之明來看,主席對誰來接他的位子,似乎講得上話,就專業領域而言,也似乎存在截長補短的邏輯。

以葛林斯班為例,由於他任內採取寬鬆政策,美國房地產市場出現十多年的大多頭,就算他在卸任時,無法預見金融海嘯,不過,如何在低利率的情況下,繼續有效的執行貨幣政策,就是繼任者的大挑戰。

柏南奇一直以來,都在貨幣領域上耕耘,雖然他選擇的「大蕭條研究」比較冷門,但因為其提出的「零利率下的非傳統貨幣政策」,在當時,算是處理低利率環境的創新看法,加上處世待人,比葛林斯班多了一份寬容及耐心,所以最後才會雀屏中選,從○六年開始接掌聯準會。

柏南奇擔任聯準會主席八年之後,時空環境已經改變,美國經濟開始快速加溫,當資產價格、短期通膨飛漲時,必定出現要求緊縮貨幣的聲浪,這時,如何說服美國國會與大眾持續寬鬆政策,成為繼任人選的重要課題。

葉倫以研究勞動市場和景氣復甦關聯性著名,在二○一三年後的多次公開演講中,她都主張即便失業率逐漸降低,但勞動市場復甦訊號不明確等理由,反對過早緊縮,在政策思維上,可以延續柏南奇的主張。

以近一年美國景氣來看,葉倫的看法是對的,所以儘管葉倫和歐巴馬總統交情不深,經濟觀點也與歐巴馬不同,但包括上百位經濟學家連署支持,連諾貝爾獎得主克魯曼也警告歐巴馬不任用她的後果,讓她出任聯準會史上第一位女主席。

【延伸閱讀】5大指標,證明他是經濟救世主

■ 基本面製造業採購經理人指數

2008年:33.1

2015年:51.5(* 高於50,代表經濟擴張)

消費者信心指數

2008年:60.1

2015年:93(*消費意願增加)

失業率

2008年:7.3%

2015年:5.5%(*失業人數減少)

■ 金融面美元指數

2008年:80.87

2015年:91.66(*增13%)

美股S&P500指數

2008年:903.25點

2015年:2081.9點(*S&P500指數漲130.5%)

註1:以上均為美國數據,2015年數據中S&P500指數統計至4/13,其他指標計算至3月底註2:美元指數來源: research.stlouisfed.org/fred2/series/TWEXMMTH資料來源:聯準會 整理:蕭勝鴻

【延伸閱讀】搶救金融海嘯,3次QE撒逾100兆元——柏南奇任職聯準會時期爆發金融大事

2007年■ 8月 美最大房貸業全國金融公司爆發財務危機、法巴黎銀行三檔基金暫停贖回,全球股市崩盤,美次級房貸危機點燃全球金融風暴引信

聯準會動作與台灣政策:聯準會調降半碼貼現率和重貼現率,開啟連串降息

2008年■ 3月 投資銀行貝爾史登瀕臨破產

聯準會動作與台灣政策:聯準會為摩根大通購併貝爾史登案融資保證3百億美元

■ 7月 美國兩大次級房貸機構房利美、房地美出現財務危機

聯準會動作與台灣政策:美政府後來接管房利美、房地美

■ 9月 雷曼兄弟破產、AIG財務危機、Washington Mutual and Wachovia兩大銀行倒閉

聯準會動作與台灣政策:

● 聯準會融資850億美元金援AIG並使政府取得近8成股權

● 國會否決7千億美元的TARP救援方案,美股重挫

● 台灣:央行宣布調降存款準備率,展開連串降息

■ 10月 冰島破產,風暴蔓延歐洲

聯準會動作與台灣政策:

● 聯準會等 6大央行聯手降息

● 美通過TARP,後福特等3車廠請求金援

● 台灣:行政院宣布國發基金規模由新台幣2千億擴大為1兆元,以投入股市護盤

■ 11月 IMF年會宣布2009年已開發國家GDP平均估值-0.3%,全球經濟陷入衰退

聯準會動作與台灣政策:

● 聯準會與財政部、聯邦存款保險機構聯手救援花旗集團

● 台灣:行政院宣布新台幣6千億元的大企業救災計畫

■ 12月

聯準會動作與台灣政策:12月聯邦利率降到0%

2009年■ 1至3月 美國失業率攀升到7.4%

聯準會動作與台灣政策:

● 3月美股創新低,聯準會首次推出QE,注資1.7兆美元大買公債及房貸相關證券

● 台灣:政府發放新台幣858億元消費券、提出新台幣5千億元振興經濟方案

■ 10月 美國失業率飆破兩位數,達10.2%,創26年來新高

2010年■ 2月 歐元區危機引爆全球股災

聯準會動作與台灣政策:聯準會將貼現率和重貼現率各調升一碼,經濟仍差,維持低利率

■ 11月 美通膨走跌,市場憂慮恐陷通縮

聯準會動作與台灣政策:聯準會第2次QE,規模6千億美元

2011年

■ 9月 占領華爾街運動,抗議金融危機下的貧富不均

聯準會動作與台灣政策:聯準會推出6,670億美元的「扭轉操作」,賣短債、買長債,鼓勵銀行向中小企業放貸

2012年■ 9至12月 美全年失業率降到8%左右,仍處高點

聯準會動作與台灣政策:

● 聯準會推出第3波QE(3波總計3.98兆美元,約合新台幣124.6兆元),續買公債直到失業率降到6.5%以下

● 台灣:行政院成立振興股市專案小組,推連串措施

2014年■ 10月 美失業率降到6%以下

聯準會動作與台灣政策:聯準會宣布QE退場;各界預計美將於2015年中升息

整理:田習如

【延伸閱讀】「我來自南方市井小鎮,從沒待過華爾街!」——柏南奇求學、任職大事紀

● 出生

1953生於喬治亞州猶太家庭,父親是藥師,母親是小學老師

學術能力測驗,差點滿分》● 18歲

學術能力測驗(SAT)達1590分,差10分滿分● 22歲

哈佛經濟學碩士畢,拿書卷獎冷門學者,與諾貝爾獎無緣● 26歲

麻省理工大學經濟學博士畢,任教史丹佛大學● 32歲

任教普林斯頓大學,後來擔任經濟系主任,並經參選成為蒙哥馬利學區教育委員

小布希青睞,入主聯準會》● 49歲

小布希任命為聯準會理事● 52歲

小布希任命為經濟委員會主席,在總統身邊參謀● 53歲

接任聯準會主席● 55歲

金融危機爆發,開啟連串措施維持金融體系流動性● 56歲

家鄉狄倫的一個高速公路交流道被命名為Ben Bernanke交流道● 57歲

獲選時代雜誌2009年度人物;連任聯準會主席

解救金融海嘯,功成身退》● 61歲

聯準會主席交棒給葉倫,任職布魯金斯研究所

整理:田習如


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柏南奇新老闆 華爾街最可畏的人

2015-04-27  TCW
 
 

 

美國聯準會前主席柏南奇(Ben Bernanke)卸任之後,一直是全球媒體焦點,近期不光是要到台灣演講,十月份還要發表個人回憶錄,日前更宣布將加入避險基金的城堡投資集團(Citadel investment Group)擔任資深顧問。

根據《紐約時報》報導,柏南奇選擇城堡投資集團是因為該集團不受聯準會監管,且毋須參與遊說工作,不會觸犯公務員旋轉門條款,只須協助全球經濟、金融分析,與客戶交流。他每年收取顧問費,沒有參股,也沒有分紅,還可以繼續承接其他顧問工作。

但外界好奇的是,論數據分析準度,聯準會中高手如雲,柏南奇絕對不是首選,至少現任主席葉倫(Janet Yellen)就是公認的經濟趨勢水晶球;若談社交能力,喜歡自稱書呆子救世界的柏老,更不符標準,究竟城堡投資集團有什麼動機?

答案是:全世界玩金融槓桿最成功、規模也最大的,就是柏南奇。而這正是城堡投資集團需要的經驗:如何成功操作槓桿。

他的投資集團槓桿倍數大、收費比人貴

點入城堡投資集團的官方網頁說明,到今年三月一日為止,城堡投資集團所管理的淨資產規模大約是二百五十億美元,就絕對數字上來說,該規模根據專業評等媒體《機構法人》( Institutional Investors)調查,在避險基金業界連前十名都排不上,對於曾經操作過量化寬鬆,砸下上兆美元收購資產的柏南奇來說,只能說是九牛一毛。

但是,魔鬼藏在細節裡。所謂的管理淨資產規模,一般都是算投資人所投資的本金和該基金累積交易所得與虧損等,並不含該基金持有的空單、避險交易和融資部位,其實,把這些都算進去,才是一家避險基金實際的總資產。

按照這樣的算法,根據美國證管會去年底資料顯示,城堡投資集團總資產竟高達一千七百五十八億美元,換言之,等於它拿本金二百四十億(截至二○一四年底),槓桿比例竟可以高達七.三倍。

這數據,堪稱業界最高,但事實上,城堡投資在二○○八年五月的槓桿倍數,更一度高達九倍,對比一般業界平均大約是兩倍,走鋼索的風險可想而知。果然,隨後發生的雷曼兄弟倒閉和兩房危機,讓城堡投資集團當年度績效衰退五五%。

事實上,從長期績效來看,在二○○八年之前,城堡投資只有一九九四年一年曾經出現虧損,實際上在二○○九年十一月,城堡投資的主要基金漲幅達五八%,已經回補金融危機中虧損的頹勢。

這樣優異的績效也讓城堡收費比別人貴,管理費是同業的一到三倍高(一般同業為二%),同時還會拒絕部分新投資者加入。

但城堡投資集團之所以如此吸引人,關鍵就在於老闆肯.格里芬(Ken Griffin),二○一四年,年僅四十七歲格里芬所屬的對沖基金,扣除各項費用後的回報率,接近一八%,旗下管理資產當年內增加了八十億美元,光是格里芬個人當年度收入,就達十一億美元。

他白手起家創業八年,規模增逾2百倍

根據《富比世》(Forbes)雜誌統計,格里芬個人身價高達六十六億美元(截至四月十七日),是避險基金界人士中排名第七,全美富豪中排名第七十二。

跟柏南奇一樣念哈佛經濟系,但不同的是格里芬在哈佛大學就讀期間,就是操盤高手。當時靠著一支電話、一台傳真機,和在宿舍外面裝了一個衛星接收器來接收即時報價,拿著借來的二十六萬美元當本金就起家,他自己寫程式交易,一九八七年市場崩盤時,他手上都是空單,趁機大賺一筆。

一九九○年,他用四百六十萬美元創立城堡投資集團,之所以取這名字,是希望自己手中部位像城堡一樣穩固,不怕任何挑戰。他與當時大多數人研究基本面的做法不同,通過套利股市波動和建立複雜數學模型來預測走向。

城堡投資集團規模快速成長,八年後規模就達十億美元,並且擁有一百人的操盤團隊;二○○二年,格里芬更被財經雜誌《財務長》(CFO Magazine),選為全球一百人物,二○○六年,城堡投資集團成為了美國歷史上第一支承銷債券的避險基金,當年《金融時報》更形容格里芬是「華爾街最令人懼怕的人」。

而格里芬如此快速崛起,除了跟他敢於擴大槓桿外,還有就是對風險的認知。他認為,好的風險管理是在危機發生之前做好部署,而不是等到危機發生之後才有所應對。

他的投資訣竅藉瘋狂閱讀,把書本變鈔票

格里芬據說很愛閱讀,他常常在辦公室裡閱讀各種書籍,豐富自己的頭腦。他信奉知識就是力量,這一點跟柏南奇以老學究自娛有點類似,且有媒體形容格里芬跟柏南奇一樣,把沉重的書本變成了同樣沉重的鈔票,細數兩人相同之處,這應該是繼系出同門之外的另一項。

不過,格里芬還做了一件學長柏南奇還沒做到的事情,那就是在二○一四年,他捐給母校哈佛大學一億五千萬美元,而其中的一億二千五百萬美元,將用在學校的財政支出,包括創建兩百個命名為格里芬的新獎學金,這是哈佛校史上最大的單筆捐贈,而哈佛大學將其財政資助所蓋辦公室以格里芬命名。

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柏南奇留下的難題 下屆總統怎解?

2015-05-25  TCW

美國聯準會前主席柏南奇(Ben Bernanke)與晶圓代工教父張忠謀交鋒,會談什麼?

全球景氣?科技業景氣?還是升息效應?以上都不是最優選項,張忠謀最想問這個全球熱錢總司令的問題是:政府如何解決日益嚴重的貧富不均?

是的,貧富不均,已是全球政府的頭號難題。特別是繼柏南奇推出貨幣寬鬆政策(QE)後,歐洲、日本、中國陸續跟進,全球熱錢泛濫,貧富差距越來越大。世界經濟論壇曾連續三年(二○一二至二○一四年)將所得不均 income disparity)列為最有可能發生的全球風險之一。

國際慈善組織樂施會(Oxfam)常務董事拜安伊瑪(Winnie Byanyima)今年一月發表研究報告,預測明年全球前一%富人握有的財富,將超過全球總財富的五成,也就是超過其餘九九%人的財富總合。

台灣貧富差距情況也不遑多讓。由中研院院士朱敬一與胡勝正主持,研究財政部歷年稅籍資料後,發現台灣前一%富人的家戶所得,也有逐年攀高趨勢,二○一三年占全國所得一三.六%,而後面二○%的家戶所得,卻僅占六.五%。

去年台灣的太陽花學運、最近美國巴爾的摩暴動,肇因之一都直指「貧富差距擴大」,尤其年輕人低薪、買不起房,更是社會動盪的因素。

台灣距總統大選剩三百天不到,如何提出貧富差距解決方案,是未來總統最大挑戰之一。

在張忠謀與柏南奇五月二十六日對話之前,本刊特別擬了三大關鍵問題,分別請教未來總統的財經團隊:民進黨總統候選人蔡英文財經智囊——胡勝正、國家政策研究基金會(國民黨智庫)董事朱雲鵬,請他們提出具體對策,以下是兩人的看法。

貧富差距大是因沒創新民間投資近兩成,比韓國低

《商業周刊》問(以下簡稱問):台灣貧富差距惡化,你們認為究竟是怎麼造成的?

民進黨智囊胡勝正答(以下簡稱胡):台灣家戶所得前一%的富人,占總所得比重一直在增加,台灣所得計算基礎是屬地主義,外國所得未計在內,所以這個數字被低估,如果加上國外所得,會更高。

台灣貧富差距最大問題在:低薪。去年主計總處的勞工調查,三百五十多萬人,月薪賺不到三萬元。很多人問為什麼會這樣?台灣情形我認為是,投資不足、缺乏創新。

所得分配惡化,很多人認為是全球化,有能力、有財富的人,有更大機會去發揮,原來只有台灣市場,現在有全球市場可以發揮,能夠獲得的報酬、發揮的餘地就大;能力小、基層的勞工,只能面臨人家跟他搶工作,這是全球化對所得分配的可能影響。

也有人說是兩岸經貿交流,只要大陸低薪,台灣薪水就不可能高,因為中小企業搬到那邊,雇用便宜的勞工,就壓抑了我們的薪水。但,這不能解釋全部,為什麼?如果不跟大陸往來、沒有經貿交流,我們也會在第三市場跟大陸競爭,只要在第三市場跟大陸賣同樣的東西,就會受到牽制,就會低薪,兩岸只能解釋部分原因,不是全部原因。

貧富不均最大原因還是創新不足。沒有創新,就沒有新的投資機會。這幾年台灣的投資就靠台積電,沒有台積電三千多億元投資的話,我們民間投資會很難看;政府在解決工廠缺工,但在輔導產業升級、創新方面做得少,沒創新、升級,自然不會有投資,就沒有創造就業機會,薪水就漲不起來。

台灣民間投資占GDP不到二○%,反觀韓國超過三一%,民間投資包括機器、廠房、住宅(指個人購買房屋),台灣的二○%裡,住宅占二.六%,扣掉住宅,生產性的投資只占GDP一七.四%。

投資不足的結果,造成超額儲蓄(儲蓄減投資,主要反映投資不足),今年會有一兆八千億元的超額儲蓄,去年是一兆五千億元,這些超額儲蓄最後到哪裡去了?炒房。台北的房價所得比(房價/平均年所得),從二○○八年的八倍多,飆到去年第三季的十五倍;另外,按央行規定,房貸及相關費用,不應超過所得的三分之一,若超過,違約機會就很高,台北的房貸卻超過所得六○%。去年兩位台北市長候選人,一個家裡兩個醫生,買房子還要跟爸爸借錢;一個是住爸爸的房子,連市長都買不起房子。

創新不足、投資不足,造成超額儲蓄,結果就是,第一利率低,第二炒房。

薪資分配比以前更不均CEO、工人薪水差逾十倍

國民黨智囊朱雲鵬答(以下簡稱朱):在開發中國家、台灣早期都出現過均富現象,經濟成長快,所得分配不但沒惡化,而且更平均。主要原因是就業,農村有很多剩餘勞動,當這些勞動在工業部門找到工作的時候,所得就大幅提升。但好景不常,最近三十年,情況變了。

一、薪資差距擴大。薪水高的人很高、低的人很低。低薪的人,薪水不會漲,經濟成長快時,沒漲;經濟成長慢時,不但沒漲,還會失業。所以,你去看美國、英國,都一樣,薪資都沒漲;薪資占GDP的比率越來越小。

二、薪資本身的分配,更不平均。現在不但薪資占GDP比率下降,薪資本身的分配,比以前更不平均。勞力密集時代,廠長、工人薪資比是兩倍,現在呢?台灣電子廠第一線員工,一個月可能五萬元,不錯了,執行長加分紅一個月薪水多少?相差十倍都不止,差太遠了。

美國四十年前薪水最高的職業是工程師,或是廠長;現在,薪資最高的是律師,及華爾街做財經的,你就知道美國問題所在了,就是工程師、廠長是製造東西,但華爾街是在交易東西,本身不會創造任何財富。

為什麼產生這現象?

第一、產業結構改變。大企業越來越大,小企業越來越沒有生存空間。以前美國一個小鎮最少會有一家報社,大一點的鎮,會有幾家媒體,小鎮也一定會有書店;現在去美國看,小鎮報紙幾乎全部陣亡,都是全國性報紙;書店更不用講了,一家一家倒了,以前有一些雜貨店,台灣叫柑仔店,現在呢?都很少了,都是連鎖商店,甚至是全球連鎖,像家樂福、好市多。

第二、經濟波動大。過去研究顯示,經濟波動越大,對貧窮人越不利,經濟平穩時,窮人還好,但因為有錢人利用經濟波動賺錢的能力比窮人好,只要經過一次大波動,所得分配就更惡化。一九九○年以後發生的大波動,影響層面之大,都超過石油危機,從一九九五年的墨西哥金融危機、一九九七年亞洲金融風暴、二○○○年網路泡沫,到後來的金融海嘯、歐債危機,都是世界級的,一個接著一個。

三、過度自由化。貧富不均還有一個罪魁禍首,是過度自由化,像美國本來每個州都有銀行,因為禁止跨州經營,後來全部(開)放,任何人都可以做銀行啊 ,才會出現雷曼這種事,就是過度自由化。

台企經營、所有權綁一起有錢人是靠人家的錢在賺錢

問:誰應該負最大責任?是富人、資本家嗎?

胡:《二十一世紀資本論》(Capital in the Twenty-First Century)一書作者皮凱提(Thomas Piketty)指出,有錢人靠資本、財富的報酬率賺錢,就是利率;一般老百姓薪水增不增加,就看經濟成長率。當資本報酬率高於經濟成長率,會造成富者越富、貧者越貧。

但,這理論並不適合台灣,為什麼?

台灣是所有權、經營權連在一起,先進國家是所有權、經營權分離,國外有錢人是靠財富賺錢,但台灣的有錢人是靠人家的錢在賺錢。如果看金控,很多家都是高質押,股票都是質押,十億借九十億,就有一百億可以來賺錢,都是靠別人的錢來賺錢;頂新買帝寶,如果用自己的錢,只能買一、兩戶。

利率偏低,在台灣造成貧富差距更大。

利率低,是央行的責任嗎?最近IMF(國際貨幣基金)檢討亞洲各國的貨幣政策由誰決定,他們的結論是,台灣的貨幣政策,四○%到五○%是由美國決定,為什麼?美國一個QE來,熱錢就來,央行就要擋熱錢,就不敢升息,等於央行是被人牽著鼻子走。

現在各國都在緊張,前幾年是美國QE,現在是歐洲、日本,馬上中國也要出來,他們開始在買地方債,預期會用購買地方債的方式,來進行QE。

朱:台灣產業政策、貨幣政策都沒有自由度,全部都是國際決定,台灣不是國際產業的強權,所以產業哪些會興盛、發達,不是台灣能決定的,我們只能跟著大勢走,選對大勢比較重要,所以產業沒有自由度。貨幣政策也沒有自由度,產業、貨幣政策改革,這些都用處不大,只有不動產稅改革能做。

台灣不動產稅制是荒唐,遺產稅是一○%,可是你遺產留下來,如果不是現金,是房地產,又是豪宅的話,實質稅率幾乎是○%,這公平嗎?

房地產持有稅,最近才開始課豪宅稅,以前帝寶一年的房屋稅比管理費還低,這不是笑話嗎?美國房屋稅一年多少?至少是房屋價值的一.五%到二%;台灣是多少?我算過,是萬分之七吧。帝寶現在有多一點,他們就大叫,但和紐約比,還差遠了。

外資來台也在減少說要當人家跳板,環境卻差

問:你要怎麼解決這個問題?要富人多繳稅有效嗎?

胡:稅,是沒有辦法解決的。因為人兩隻腳、錢四隻腳,我們要課證所稅,大戶的錢就跑到香港,變成外資再進來,避開證所稅;我們提高所得稅,最高稅率從四○%提高到四五%,很多人就放棄中華民國國籍,變成新加坡人,台灣要加稅,有香港、新加坡的壓力,他們財產稅率低。

稅不是無效,而是效果有限。台灣需要的是,產業升級。

台灣人不是沒有創意,也不是能力不足,是沒有創新,有些創新不需要多高的知識,以皮箱為例,以前火車站、飛機場都有戴紅帽子的人幫忙抬皮箱,後來(皮箱)變成兩個輪子,紅帽子都沒有了,又變四個輪子,這種就是敏銳的觀察力,看見需求;另外,Levi's的牛仔褲,靠口袋上面一個叉叉,新設計吸引年輕人,就使得當時市占率變五成。

台灣不只民間投資少,連外人來台投資也一直減少,我們一直說要當人家跳板,可是人家不來這裡,直接跑去上海投資,就是我們國際經貿參與程度不夠。改善投資環境、產業升級,都需要魄力,加上稅改,都是老生常談,但就是要趕快做了。

任何人執政都要做趕快導正不動產稅制

朱:明年任何人執政,最重要的,就是不動產稅制要導正,土地公告現值,地方政府趕快調到接近市價;把房屋稅調高,調到國父在平均地權條例講的,值百抽一,就是房屋稅按照房屋現值課一%房屋稅,這就是全世界的水準。

另外,調高勞工薪資,有加薪四法,在野黨不讓它過,不是嗎?別的不敢講,裡面有一條一定有用,中小企業一塊錢,可以當一塊三來用,可以抵稅、當費用,這是財政誘因,當然有用,但就是過不了。

在貧富差距大的年代,有錢人、中產階級、基層勞工,該怎麼做?

窮人就要創業網路時代會有新的洗牌機會

有錢人你就照遊戲規則做就好,如果房地產稅制合理,就不會炒作房地產,好好做製造業、服務業,創造GDP、就業機會。如果能這樣,那就不用怕他有錢,就怕有錢過程裡,都是買空賣空,沒有創造就業機會。

窮人就要創業,現在網路經濟興起,又是另外一波洗牌機會,很多中小企業靠網路起家,做通路革命,我覺得年輕人還是有機會,因為遊戲規則改變,中小企業的機會又比十年前好,因為他們可以透過網路來創業。

至於中產階級,時代變化很快,你要不斷學新的東西。像我現在開始看漫畫,手塚治虫的《火鳥》,為什麼要看?因為現在學生都看漫畫,我要學他們的語言,才能跟他們溝通。

未來貧富差距會繼續擴大嗎?我認為不一定,網路時代來臨,會有新的洗牌機會,也會帶來挑戰,就是大企業也會利用網路,鹿死誰手很難講,但至少有點機會,在網路世界裡,會有新機會。

 

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柏南奇帶你看未來五大趨勢

2015-06-01  TCW

一開始先來談美國金融海嘯吧!有人總會問我:「為什麼聯準會沒有預期到會發生二○○六年房價泡沫和二○○七年次級房貸風暴?當時難道聯準會不知道這個金融體系有瑕疵嗎?」

的確,二○○五年時我擔任總統經濟顧問委員會主席,當時我就向小布希總統做簡報,他問我如果房價下降時會發生什麼事?我說消費者可能變窮、沒辦法花錢、營建活動會趨緩等等,也有可能造成經濟衰退,但不會太嚴重。

而聯準會在危機爆發前也有觀察到一些房市泡沫跡象,像是次貸的放款不斷增加,進而推高了房價,兩者變成惡性循環,但這兩者在危機爆發前,不光是只有負面衝擊。

金融海嘯的原因?利率和房價無明顯關聯

舉例來說,像房市,我們知道當時房市成長很快,但是別忘了美國當時是由二○○一年科技泡沫後導致經濟衰退,慢慢疲弱再很快的復甦,但失業率並沒有下降,當時的就業成長就是來自房市的支撐。

我知道,很多人說二○○一年到二○○四年這段時間寬鬆貨幣政策,是造成○八年金融恐慌的原因,但並非如此。利率升降幅度不像房價升降這麼大,這兩者間關係沒那麼明顯。就算是像英國實施較緊縮貨幣政策,仍發生房市泡沫,所以說,根據研究顯示,利率走勢與房價走勢沒有太明顯的關係。也有人說這是心理上的泡沫,大家相信房價會無止境的上漲,但我認為房價上漲,低利率不是主因之一。

整個危機最關鍵的是,如果只有房價下降,基本上不會有危機,會這麼嚴重是因為房市走軟搭配房貸違約,引發金融恐慌。基本上,我們本來就預期房價會下降,只有快或慢差別。但當市場充斥恐懼情緒,大家開始想辦法透過任何管道把錢擠兌出來,恐慌也讓金融體系急凍,大大衝擊經濟表現。

什麼時候該升息?即便資產負債表龐大,照樣可升

到了去年十月,第三輪量化寬鬆也已經結束,我當然希望這是最後一輪QE。如果美國經濟都運作正常了,聯準會自然會開始調升短期利率,即便資產負債表龐大,因為聯準會可以選擇持有的債券自然到期,然後讓它慢慢縮小。

當然現在主席是葉倫(Janet Yellen),不是我,所以以上不代表我在揣摩她的想法,畢竟燙手山芋現在是在她手上,我只是來台灣聊聊。

至於大家很關心什麼時候升息?的確,我當時說過,失業率至少要降到六.五%才會升息,意思是沒掉到六.五%是絕對不會升息,但也沒保證說一到六.五%就要升息啊!

為什麼我要這麼說?因為當時我們已經無法降息,除了QE,另一個工具就是跟市場對話。特別提出某個日期或某個失業率的標準或目標,讓市場相信聯準會會維持低利率一段相當長的時間,如此才讓貨幣政策有效支撐經濟復甦。這是有實證根據的。

美國不是直接去打壓美元,因為這麼做會引起貨幣戰爭。之前美、日、歐央行的貨幣政策,目標是為了刺激國內的經濟表現、貨幣供給,副作用才是讓匯率下降。

兩者最大差異在哪?對貿易交易夥伴而言,美國為什麼不會反對歐洲量化寬鬆?歐洲量化寬鬆讓歐元貶值,因此美國對歐洲出口就不容易,因為價格會變貴。但如果歐洲量化寬鬆有用,可以讓歐洲經濟加速復甦,彌補歐元貶值的影響,這代表歐洲市場會更加健全,其實就可以向美國買更多東西。

人民幣可能取代美元?不是經濟體大,就能變儲備貨幣

針對人民幣國際化議題,我的想法是:身為一個大型經濟體,並不代表說,你的貨幣就能成為儲備貨幣,美國在十九世紀就是個很大的經濟體,但美元應是一次大戰之後才成為儲備貨幣。並不是說經濟體大,你的貨幣就能成為儲備貨幣。

中國之所以想讓人民幣變成國際貨幣,是因為好像這是一個光榮的事情,象徵意義似乎比較大。但我覺得美元成為儲備貨幣,美國並沒有因此真正得利啊!我覺得這是把主宰經濟跟國際強勢貨幣兩者混為一談,這並不代表說,你勞工的知識、技能就非常好、你的經濟非常好。它是個象徵,但不是重要的事情。

人民幣想要成為主要的儲備貨幣,除了經濟規模之外,還有更重要的事,例如要有開放的資本市場,要有非常深而流動的市場,讓證券可以自由流通,中國在這部分還有很大的進步空間。

【延伸閱讀】柏南奇預言各國的經濟後市

? 看中國,改革慢慢來比較好中國沒有推QE,那只是中國式貨幣政策。它們是在調整結構,改革步調越慢越好;從出口、重工業轉向消費、科技、服務業,這很困難,因為政府可以管制重工業產能,卻無法控制有多少軟體產業。

? 看日本,回不到過去榮景日本已經無法回到1980年代當時榮景,因為它們是一個老化和低生產力社會,亟需要解決結構性問題。

? 看希臘,可能退出歐元區希臘若無法償債,滿有可能會退出歐元區,但西班牙等其他歐洲經濟困難國家不會退出。

? 看歐洲,離經濟全面好轉還太早我擔心它們花太久時間才做量化寬鬆,卻忘了同時進行財政改革。它們距離經濟全面好轉還有一段時間。

? 看人民幣,變國際貨幣還有一段路人民幣是否變成國際性貨幣,必須要看民間部門是否願意拿人民幣交換,當法國和德國民間企業跟非中國公司做生意時,還願意拿人民幣交易,那就是國際性貨幣了。


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聽貝南奇後試看中美經濟

近日恆指很波動,上週末大幅下挫,週一卻大升。有說全球嚴寒天氣,令油價回升,亦救了本地零售業。轉勢嗎?昨日開市不久跌超過400點。如果投資者短炒博反彈,真的需要高超技術準確拿捏時機。而timing 往往是最難預計的。上週的亞洲金融論壇,前聯儲局主席貝南奇提到遇著金融危機,重點是具備有能力抵禦的系統,而首要條件是:Capital! Capital! Capital! 具備資金實力總有助度過低谷。筆者並非勸喻投資者不入市,恆指現價市盈率真的低,應該考慮逐步入市。而美國亦有不少基本因素好的公司,市盈率同樣是抵買的單位數。由於美金強,加上金融海嘯後行了幾年QE,經濟逐步回穩,是值得留意的投資市場。

內地經濟增長速度放緩,加上人民幣貶值令資金外流。港元雖與美金掛勾,但地理位置靠近中國,加上不少內地公司在香港上市,經濟循環和股市走勢都受中國影響。近來美元強勢兼加息,港元未有跟隨,也令資金流出香港。筆者理解資金流出中國和香港經濟體的因由,不明白的是全球跌市。以往全球性跌市都有明顯的泡沫或危機,例如1998年的亞洲金融風暴,2000年的科網泡沫,2001年的恐怖襲擊,2003年的SARS,2008年的次按問題...  今次的危機或泡沫是甚麼?中國並非全自由開放的經濟體,人民幣不能自由兌換,貨幣貶值和經濟放緩理應對美國和歐洲影響有限。而石油價格下跌,除了打擊產油業和上下游業務,也會影響成本較高的新能源供應商,但一般而言有利整體經濟發展。
筆者找來美國Real GDP,CPI 和油價的歷史數據,附圖中可見美國自1950年至1980年期間,GDP 大部份時間保持增長,而CPI 亦顯示持續通脹。直至1980年通脹突然迅速急升,而GDP 顯示倒退。1985年開始有油價數據(綠色線),緊隨油價升的除了通脹,是 GDP 增長率下降。而油價下跌時,GDP 隨後會錄得顯著增長。現時油價和通脹齊降,估計美國今明兩年GDP 可以保持不俗的增長。

不少媒體說中國輸出跌市,筆者認為一個半封閉的經濟體,不容易短時間影響全球股市。過去幾年產油國因為油價升而獲得巨利,並投資於西方國家的股市匯市基金等。美股自金融海嘯後一直造好,而油價從去年拾級而下,估計產油國套現投資獲利是合理做法。
貝南奇在論壇提及每個國家的經濟好壞,長遠要看供應面(例如有否創新產品),減息和量寬以及基建都是短暫的藥方。這看法正是內地所指的「供給側改革」。上星期高天佑的一支原子筆令人心傷》提及內地的產能盡是門欖較低的產品,對於精細度要求高的產品,例如原子筆頭的走珠,至今都是靠進口,道出中國要保持經濟增長的問題所在。相較美國的科技日新月異 (就如昨天出席創科署的活動的Paypal,Tesla 和Space X 創辦人Elon Musk),量寬換來的喘息空間,讓美國未來經濟保持健康增長。
《網上加料版》

早前四環醫藥(460) 發通告,表示羅兵咸永道會計師樓辭任核數師。理由是2014年的賬目,因為核數範圍受限,未能出具意見。而2015年的賬目有持續性,評估之後決定不接受委聘。而四環醫藥最新委聘國富浩華作核數師。核數師對2014年賬目不出具意見。一般而言,核數報告內會有一段意見(opinion),最常見的是以“true & fair”形容,即賬目是真實公正的。次一級可能是“true & fair except…” 即只是某一部分要注意,或者某部份的核數工作受限制。現在核數師不給予意見,兼且辭任,令人懷疑集團的賬目不夠清晰有問題,而最新委聘的又非四大會計師樓。

四環醫藥於停牌前,股價曾持續上升,後來更一送一紅股,及後股價稍為回落。如果有風險管理準則的投資人,估計賺幅不少並早已安全離場。若果看到售賣的心臟藥市場具潛力,過去幾年的賬目健康,核數師又是名牌,加上有投行Morgan Stanley 支持並合作成立JV,一心合上眼長期持有便中伏。集團是毫無先兆突然停牌,現在連核數師都辭任,可見過往在再好的track record 都可以瞬間轉變。

由此可見風險管理對價值投資者都有其重要性。研究市場和年報選股之外,值得花時間定下風險管理準則。

另外,上週分析的粵海置地 (124) 發盈喜,估計2015年的盈利錄得顯著增長,主要由收購勝旺獲得。雖然該股市值小交投不活躍,但恆指大上大落的幾日間,股價保持平穩,值得留意並考慮持有。
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