📖 ZKIZ Archives

擬設立信托業保障基金公司，業界確需要能夠提供短期流動性救助和維持行業穩定機制；但針對私募產品成立強制性救濟基金，國際罕見◎ 財新記者 霍侃 ? 張宇哲 ? 劉卓哲 文管理資產規模突破12萬億元的信托業，將首次迎來旨在防範行業系統性風險的信托業保障基金。

財新記者獲悉，9月初，《中國信托業保障基金管理辦法》（徵求意見稿）（下稱徵求意見稿）下發至各信托公司。

監管部門籌謀設立中國信托業保障基金有限責任公司（下簡保障基金公司），負責信托業保障基金的籌集、管理和使用。另據瞭解，中國信達資產管理公司已有人士參與籌備。

徵求意見稿稱，辦法自2014年10月起施行。對此，多位接受財新記者採訪的信托公司人士認為，10月起實施難度較大，現在應該還是讓大家研究討論的階段。

目前看來，業內人士對於設立強制性保障基金的合理性尚未達成共識。支持者認為，信托業快速發展至如今的規模，風險個案開始暴露，確實需要能夠提供短期流動性救助和維持行業穩定機制；質疑者指出，一般標準化的公募產品可以有類似的保險基金，但針對私募產品成立強制性救濟基金，國際上較為 少見，相當于打破了“買者自負”。

一位信托公司高管認為，信托公司已經實施了較為嚴格的淨資本約束機制，比保障基金的約束更為嚴格。如果監管部門過多行使行政權力，把風險集中在自己手中，對行業和監管都不利。

按照徵求意見稿，保障基金公司由中國信托業協會聯合信托公司等機構發起設立，實行公司化管理、市場化運作。

其職責除了籌集、管理和運作基金，還包括：監測信托公司風險，向監管部門提出信托公司監管和處置意見；核查基金認購者的基金認購和基金使用者的基金使用、償還情況；以及接受監管部門委托，托管被停業整頓、撤銷或關閉的信托公司，參與其資產處置和機構重組。

對於信托公司如何認購信托業保障基金、如何申請使用等細節，多位信托業人士認為目前的徵求意見稿比較粗線條，個別條款有不盡合理之處。爭議最多的是徵求意見稿的第十一條，即“認購基金並享有權益”的相關規定。不考慮信托公司的風險狀況差異而一律按淨資產餘額的1% 認購，以及融資性資金信托由融資者認購的規定，都引發業內較多反對聲。

意義何在

對於信托業保障基金公司的定位和職責，一位從事信托法研究的律師認為，目前保障基金公司的定位，與證券業、保險業的保障基金管理公司基本一致。

未來為確保基金公司真正履行職責，肯定會賦予其相關權限，如信托公司上報數據、與銀監會分享監管信息等。

這一設想最早提出，是考慮借鑒保險、證券業的經驗。在2013年12月19日的中國信托業年會上，銀監會主席助理楊家才談到行業穩定機制時說，保險已經有了保險保障基金，證券有了投資者保護基金，銀行也在醞釀存款保險基金，信托業也可以探索建立一個“信托穩定基金”。

從徵求意見稿看，信托業保障基金管理辦法的分章結構和部分條款，很大程度上借鑒了2008年發佈的保險保障基金管理辦法。

問題在於，信托業與保險、證券和銀行業能否簡單類比？一位上海的信托公司高管認為，國際上私募產品還是強調“買者自負”。如果行業自願抱團取暖成立信托保障基金是合理的；但如果是強制性要求，相當于對信托公司變相征稅，而且投資者覺得反正會有救濟，是否就可以閉著眼買信托產品了。

在一位長三角地區的信托公司人士看來，設立強制性的信托保障基金，從法律上恐怕說不通。因為從法律上，信托業務不是負債業務，只有負債業務才會出現公司還不了錢、需要保障基金來還的情況。這就是信托產品與銀行存款的根本區別，如果把監管銀行的思路硬往信托業上套，就是強制把信托業務做成了負債業務。

從徵求意見稿看，信托保障基金主要用于信托公司的機構重組和滿足特定條件的單只信托產品短期流動性救助。

一位信托公司研究員認為，如果是為了救助和重組信托公司，由信托公司認購基金，從法理上是沒問題的；但如果融資性信托要由融資方認購，法律上確實有一定的瑕疵。

如果最終設立信托保障基金，對維 護行業穩定能起到多大作用？

上述從事信托法研究的律師按照徵求意見稿的認購條款，大致匡算了保障基金的規模， 2013年末68家信托公司淨資產為2555.18億元，按照淨資產餘額的1%，需認購基金25.55億元。

信托產品方面，2014年前兩個季度，信托業累計新增信托資產規模為2.84萬億元，其中財產信托1989.63億元，資金信托2.64萬億元，資金信托中購買股票、基金和債券等標準化產品的信托為1288.98億元，融資性信托2.515萬億元。

如果購買標準化產品的資金信托由信托公司按發行額的1% 認購，需認購12.89 億元；融資性資金信托由融資方認購，需認購251.5億元；財產信托按其收益的一定比例認購，但尚未確定具體辦法，假定認購比例與資金信托一樣，並由信托公司認購，那麼信托公司需認購 19.90億元。

總體看來，以2014年為認購基金基準年份，按照月度平均折算，信托公司當年需認購基金總額為91.13億元，約占當年利潤總額的11% 左右；融資方需認購503億元，合計594.13億元。

這位從事信托法研究的律師認為，信托保障基金的最優規模，是一個有待研究的問題，無法斷定這一保障基金規模是否足夠應對行業風險處置要求。

上述上海國際信托的高管認為，經濟形勢好時，信托公司某一單產品出現問題，公司自身可以化解；但一旦宏觀經濟形勢發生逆轉，大面積信托產品出現問題，保障基金的規模也是杯水車薪，恐難力挽狂瀾。

目前信托業的“風險防火牆”已有賠償準備金。截至2014年二季度末，全行業計提信托賠償準備金99.3億元。但使用賠償準備金的信托公司很少，主要因為其使用條件是“屬於信托公司違反信托目的、違反管理職責、管理不當造成損失”，實踐中很少有公司願意承認自身管理失職。

根據徵求意見稿，可以申請使用信托保障基金的情形，包括單只信托計劃“因存在賣者盡責瑕疵，需要信托公司賠付而流動性賠償能力不足的”。

這意味著，討論中的信托保障基金與賠償準備金的功能有重疊之處，但不能完全替代。若最終設立保障基金，其與現有賠償準備金制度如何協調、是否有必要並存，值得討論。

上述信托公司研究員認為，保障基金只是整個信托業風險防範閉環式體系中的最後一環，不可能替代其他風控環節。首先還要強調信托公司自身的風控能力，其次是風險處置能力，然後是出現流動性風險時，信托公司在風險可控前提下的市場化接盤、救濟的能力，再者是《關於信托公司風險監管的指導意見》（“99號文”）提到的股東流動性支持，最後才是信托保障基金。

基金認購分歧

作為基金公司的發起機構，信托公司需認購基金。具體分為按淨資產餘額認購 和按信托規模認購。首先是按淨資產餘額的1% 認購，由信托公司按年認購，每年3月底前以上年度末的淨資產餘額為基數動態調整。

徵求意見稿的方案沒有考慮不同信托公司的風險狀況、資產狀況和公司治理的差異。財新記者採訪的多數信托公司人士認為，這值得商榷，建議基金認購與正在討論中的《信托公司監管評級 與分類監管指引》相結合。

一位信托公司人士說，按照目前的方案，什麼樣的信托公司願意認購基金？這和公司規模無關，經營激進的信托公司會比較支持，如前段時間披露的高風險信托公司；但經營穩健的信托公司不會積極。

上述信托公司研究員認為，如果保障基金的認購不能體現風險差異，對優勝劣汰反而不利。最好的方式是，初次認購應該根據風險等級確定認購比例；申請使用過基金的公司，下一次認購比例應該上升。

但如果風險掛鈎的方案設計太複雜，需要動態測算，且涉及定性指標的話，不便於操作。中海信托人士建議，設計一個風險指標就可以，即“信托收益+ 信托公司報酬及其他因項目收取的各種費用，除以信托資產月度均值”。

這個指標越高說明風險越高，因為按照風險溢價的基本原則，給投資者分配的收益越高說明風險越高。

2013年4月起，證券投資者保護基金已經實行差別繳費。保險保障基金也在研究差額費率制度。

按信托規模認購進一步區分資金信托和財產信托。資金信托按新發行金額的1% 認購，其中，購買市場標準化產品的投資性資金信托，其基金由信托公司認購；融資性資金信托，其基金由融資者認購，在每只資金信托計劃發行終了時，繳入信托公司基金專戶，由信托公司按季向基金公司集中劃繳。財產信托則按收益的一定比例認購，具體辦法另行規定。

對於這一區分方式，多位信托公司人士認為不盡合理。

一位京津地區的信托人士認為，信托是私募產品，又不能公開披露，屬於個性化產品，不能用通用的方式來管理。

有些結構性的信托產品綜合性強，是融資性和投資性混合的，有的資金信托也包含財產信托，如何分類認購基金。

對於“購買市場標準化產品的投資性資金信托，其基金由信托公司認購”，上述北京信托人士說，信托投資銀行間債市的標準化產品，目的就是提高流動性，相對安全，這種情況下還要由信托公司承擔流動性風險，太不值了。

上述信托公司研究員認為，首先應當區分集合信托和單一信托，然後借鑒《關於調整信托公司淨資本計算標準有關事項的通知（徵求意見稿）》的分類方法，區分事務管理類（通道類業務）和非事務管理類，非事務管理類再進一步區分資金投向。

中原地區的信托公司的高管則建議認購基金不要掛鈎產品，因為產品不好分類且不斷發展，涉及的問題太雜，比如有的集合類產品其實是單一的。他認為，認購基金可以與淨資產掛鈎，甚至與管理費掛鈎。

爭議最大的條款是，對於融資性資金信托，要求融資者認購基金。這對於融資方來說，相當于有一部分資金被佔用，會增加融資成本。上述信托公司研究員說，雖然影響不是很大，但會讓融資方感覺特別差，很可能客戶就流失了，現在融資渠道很多。

前述上海的信托公司高管說，對於通道類業務，微薄的通道手續費可能還不能覆蓋認購的保障基金。

信托保障基金的實施，無疑將增加信托公司的運營成本。前述從事信托法研究的律師總結，運營成本的增加來自幾個方面：一是信托公司認購基金支出資金部分的成本；二是基金結算過程中可能需要信托公司墊付融資方認購基金部分的資金成本；三是信托公司管理基金專戶以及定期報送信息所形成的管理成本；四是保障基金實施後對於業務發展所存在的負面衝擊可能帶來的成本。

對於基金認購的監管，徵求意見稿稱，監管部門對拒絕或故意拖延認購基金，以及不按規定報送有關信息和資料的信托公司，按照有關法規予以查處。

一位信托公司人士擔心，如果不積極認購基金，信托公司可能被暫停業務，或者項目報上去備案遲遲得不到批復。

使用規則待細化

根據徵求意見稿，信托業保障基金主要用于信托公司的機構重組和短期流動性救助。

單只信托產品可以在兩種情形下申請使用基金，其一是信托公司經營正常，各項指標符合監管要求，因單只資金信托計劃到期，融資方不能按期清算支付資金，信托公司擬短期接盤而缺乏流動性支付；其二是信托公司經營管理正常，資產實力較強，各項指標符合監管要求，但單只出險資金信托計劃因存在賣者盡責瑕疵，需要信托公司賠付而流動性賠償能力不足。

盡管設定了一些前提條件，而且強調“化險救急、有償使用”的原則，但仍有多位信托公司人士認為，徵求意見稿對使用基金的條件、程序和約束機制的規定不夠明晰。

有信托人士認為，前提條件應該包括：一是信托公司自身的賠償基金不能解決問題；二是當地銀監局出具監管意見；三是如果申請保障基金救助，應列入重大事項公告，以此制約信托公司謹慎申請，否則對其他投資者和其他信托公司都不公平，也會造成信托公司的逆向選擇。

“個人理解，應該在信托公司傾盡 所有辦法之後，包括股東提供流動性支持之後，仍不能兌付的項目，才能動用保障基金。否則，可能降低信托公司自主處置風險的意願。”上述從事信托法研究的律師說。

徵求意見稿規定，信托公司申請使用基金，必須與基金公司簽訂資金有償使用合同，並辦理合法有效的抵質押手續。一位西部地區的信托公司的高管建議，應進一步細化有償使用成本怎麼算、怎麼償還等內容。

有業內人士擔心，單只信托產品在一定條件下可以使用信托業保障基金，會強化投資者的“剛性兌付”預期，而弱化其風險意識。

徵求意見稿再次強調了“賣者盡責、買者自負”的交易規則，指出在信托公司依法盡責的前提下，信托產品的投資風險由投資者自行承擔；因信托公司未依法盡責造成的信托財產損失，由信托公司承擔。

但上述從事信托法研究的律師認 為，“信托公司擬短期接盤而缺乏流動性支付”的情形，並沒有完全排斥剛性兌付；而且徵求意見稿沒有規定使用保障基金的觸發機制，保障基金是否會成為信托公司項目兌付的“最後稻草”？

一位信托公司研究員認為，設立信托保障基金與打破剛性兌付並不衝突。

他認為，要讓投資者“買者自負”、承擔風險，前提是要通過合理途徑保障投資者的權益，不可能在沒有任何保障措施、救濟途徑的情況下就打破剛性兌付。

不過，他坦言，普通投資者可能很難區分剛性兌付和通過合理途徑保障投資者權益、維護行業穩定的界限，認知可能會有偏差，認為是剛性兌付。

目前，徵求意見稿沒有明確是全部、還是部分通過信托保障基金賠付。這位研究員認為，如果只是部分賠付，這對 打破剛性兌付只是緩衝作用。

財新記者王申璐對此文亦有貢獻

公益事業需要專業化運作。推動公益信托法律制度建設，爭取稅收政策優惠及減免成為公益信托突破重圍的關鍵 ◎ 財新記者 劉卓哲 文liuzhuozhe.blog.caixin.com 雖然沒有“冰桶挑戰”那樣吸引眼球，但多家信托公司推出的各類公益信托項目已經讓公益事業逐漸表現得更為專業化。

根據中國信托業協會（下稱協 會）牽頭撰寫的《中國信托業發展報告（2013-2014） 》中數據顯示，截至2013 年年底，信托公司開展公益信托以及類公益信托項目39個，資金總額129.17億元。2013年，信托公司公益捐贈總額1.21億元。

這一數字顯然無法與上萬億元的信托計劃相提並論，與各類慈善組織的募資也不在一個層級，但公益信托帶給社會的正能量不斷深化。

9月15日，萬向信托公司推出的“萬向信托 - 中國自然保護公益信托計劃” ，在推介了三個月之後，達到最低募集金額，如期成立。萬向信托研究中心負責 人李元龍博士介紹，該信托計劃永久存續，不設投資門檻；受托人將信托財產 用于無償捐助受托人根據信托文件規定篩選確定的、執行中國境內自然環境和生態保護公益項目的個人、組織或法人機構，以發展環保事業，保護生態環境。

四川信托研發部研發經理白雲對財 新記者表示，信托公司參與公益信托動力在於，作為一種特殊的資源整合平台，為潛在的捐贈客戶與公益慈善事業搭建橋樑 ；同時，信托制度作為一種財富管理手段，也可實現公益慈善資金的保值增值，使慈善機構基金會的資產管理更加專業、安全、有效。

叫好不叫座

公益信托在中國並非新鮮事。2004年，雲南信托推出“愛心成就未來 - 穩健收益型”集合資金信托計劃，被認為是中國大陸首個將信托和公益事業結合起來的信托項目。

公益信托，也稱慈善信托，是指出于公共利益目的，為使全體社會公衆或一定範圍內的社會公衆受益而設立的信托。公益信托通常由委托人提供一定的財產並將其作為信托財產委托給受托人管理，將信托財產用于信托文件規定的公益項目。一般而言，標準化公益信托指本金不收回，且委托人不獲投資收益。

中國目前推出的大部分公益信托計劃為“類公益信托” ，即本金需要收回。

目前，中國國內標準公益信托和類公益信托的占比分別為10% 和90%。中國首個標準意義上的公益信托是西安信托（現已更名為長安信托）發行的“ ‘5 · 12’抗震救災公益信托計劃” 。

2012年到2013年間，協會組織“信托公司公益信托業務模式研究”課題組。

課題組報告指出，信托機構對於開發“公益信托產品”的熱情並不高，一些公司推出具有公益性質的信托產品，但是無論發行規模、市場認知度、影響力均不夠大。

據不完全統計，近年來發行為數不多的幾只在意義上具有公益性質的信托產品，僅限在地方審批、當地發行。

其中包括長安信托當年推出的“ ‘5 · 12’抗震救災公益信托計劃” ，用于陝西地震災區受損中小學校校舍重建、或援建新的希望小學等公益項目，期限為三年，成立規模1000萬元；百瑞信托推出的“鄭州慈善公益信托計劃” ，用于四川災區和其他貧困地區的教育事業援助，信托期限十年，首期募集160 萬元，開放式運行，即隨時可加入信托計劃；重慶信托推出的“金色盾牌· 重慶人民警察英烈救助基金公益信托” ，將定向用于救助英烈家屬及因公傷殘民警、特困民警，從而大幅度提高優撫和救助標準，募集規模超過1億元，期限十年，審批單位為重慶市公安局。

此外，已經開展的公益性信托還包括，華寶信托推出的“華寶寶恒教育基金” 、平安信托推出的“新疆助學公益信托計劃” 、北京信托推出的“同心慈善1號新股申購集合資金信托計劃” 、重慶信托推出的“愛心滿中華集合資金信托計劃” 、中信信托推出的“中信開行愛心信托”等。

即將成立的“萬向信托 - 中國自然保護公益信托”將打破固定期限的公益信托存續期，改為永續。資金來源主要包括幾個方面 ：一是萬向信托現有的個人客戶和機構合作方；二是萬向信托推出其他信托產品的購買者，其拿出投資收益的一部分投入該公益信托計劃。

參與課題組的人士表示，具體而言，由信托公司發揮專業優勢，利於實現信托財產的保值、增值，從而保護受益人和捐贈人的利益。信托公司作為專業的投資理財公司，與基金會相比，具有很大的優勢。信托公司可以通過對信托產品的設計，靈活地改變產品結構，吸引各階層的投資者，將投資者的投資利益與實現公益目的很好地結合起來。同時，信托公司可以委托基金會負責管理公益項目，充分運用基金會過往的公益經驗。

協會課題組報告指出，就目前而言，公益信托在中國比較好走的路徑，是基金會與信托機構合作發展公益信托。

華融信托研究員袁吉偉認為，當前中國的公益信托面臨幾方面不足 ：一是相關法律制度供給不足 ；二是相關稅收優惠政策缺失 ；三是監管主體缺位 ；四是信托公司運作公益信托缺乏經驗，並且信托公司在公益事業領域的影響力不夠，募集資金能力遠不如各類慈善組織。

法律缺失

雖然公益信托磕磕絆絆行走多年，但中國現行法律並沒有專門條文對公益信托進行定義，而是通過列舉公共利益種類的方式對公益信托進行了界定。

白雲指出，目前缺乏專門的公益信托管理制度。公益信托的發起設立、公益信托合同的簽訂、財產運作管理、委托人權利義務、受托人權利義務等內容缺乏明確規定。

根據中國《信托法》規定，公益信托主要是指，為救濟貧困，救助災民，扶助殘疾人，發展教育、科技、文化、藝術、體育事業，發展醫療衛生事業，發展環境保護事業和其他社會公益事業而設立的信托。

有律師指出，公益信托設立實行許可制是各國信托法律的一個慣例，即任何一項設立公益信托的信托行為，都必須採取書面形式，而不能採取口頭形式。

中國《信托法》第六十二條規定，公益信托的設立和確定其受托人，應當 經有關公益事業的管理機構批准。但是，對於“有關公益事業的管理機構” ，在相關法律上沒有明確的界定。

在當下中國公益信托的實踐中，第一，目標公益事業所屬的管理部門，例如教育事業對應的是教育部門，環保事業對應的是環保部門，救濟貧困對應的是民政部門；第二，參照國務院發佈的《基金會管理條例》第六條規定，國務院民政部門和省、自治區、直轄市人民政府民政部門是基金會的登記管理機關。

君澤君律師事務所律師劉光祥指出，對於究竟以何程序申報，如何監管，信托公司如何配合等問題均只有原則性的模糊立法。公益事業管理機構沒有明確到位，這使得公益信托管理中的很多事項無從批准，公益信托的有效性大打折扣。

有參與協會課題組的人士對財新記者表示，就目前而言，第一，缺乏統一公益事業管理機構，造成資源浪費、權責不分、管理混亂 ；第二，消極監管模式， “多一事不如少一事”；第三，行政程序繁冗，由於缺乏統一管理，一旦涉及多部門審批，效率差， “拖遝的程序降低慈善人士捐贈熱情，而放棄公益信托計劃” 。

一位參與公益信托項目的信托經理認為，如果建立一套統一的公益信托審批、備案制度，也就不至於“很多項目因為審批流程冗長而夭折” 。

稅收壓力

在2014版《信托公司監管評級與分類監管指引》中，將公益信托作為信托公司評級打分的加分項目，以此鼓勵開展公益信托。

一位央企系統信托公司研究員表示，信托公司做公益信托，更多是為了踐行社會責任。

“公益信托需要一單一單審批，規模上不去，管理費一般也就是千分之幾，不怎麼賺錢。 ”前述研究員說。

根據《中國銀監會辦公廳關於鼓勵信托公司開展公益信托業務支持災後重建工作的通知》 （銀監辦發 [2008]93號）（下稱《通知》 ）規定，受托人管理費和信托監察人報酬，每年度合計不得高于公益信托財產總額的8?。

對於公益信托的投資渠道， 《通知》規定，信托公司管理的公益信托財產及其收益，只能投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國銀監會允許投資的其他低風險金融產品。

一位參與管理公益信托計劃的信托經理指出，所謂“其他低風險金融產品”指向並不明確，投資範圍模糊。

不過，如此不賺錢的生意還面臨著稅收問題。 《通知》中規定，信托公司開展公益信托業務，可以爭取公益事業、稅收等管理部門的支持。

“即便是這一規定，也沒有明確開展公益信托可以獲得哪些稅收優惠，還需要信托關係人在開展公益信托時，自己與公益事業和稅收等部門聯繫尋求支持，這在實際中的操作難度很大。 ”劉光祥指出。

李元龍表示，在“萬向信托 - 中國自然保護公益信托計劃”中，遇到很多現實性的困難，萬向信托一方面與捐贈者反複溝通，說服其放棄一部分稅收優惠條件；另一方面，與公益組織合作，獲得一些抵稅發票。

協會課題組報告稱，公益信托在稅收方面可以適用的法律規定包括： 《企業所得稅法》第九條規定，企業發生的公益性捐贈支出，在年度利潤總額12% 以內部分，准予在計算應納稅所得額時 扣除； 《個人所得稅法實施條例》第二十四條規定，個人將其所得通過中國境內的社會團體、國家機關向教育和其他社會公益事業以及遭受嚴重自然災害地區、貧困地區的捐贈，捐贈額未超過納 稅義務人申報的應納稅所得額30% 以內的部分，可以從其應納稅所得額中扣除。

除此以外，再無層級較高的相關規定。

有法律人士指出， 《財政部、國家稅務總局關於貫徹落實〈中共中央國務院關於加強技術創新，發展高科技，實現產業化的決定〉有關所得稅問題的通知》 《財政部、國家稅務總局關於對青少年活動場所、電子遊戲廳有關所得稅和營業稅政策問題的通知》等部門規章均規定，只有捐贈對象為特定事業或特定機構的，方能享受稅收扣除優惠，對公益信托的開展造成了很大的限制。

白雲也表示，企業及個人參與公益信托，應當對公益信托運營收入給予一定的稅收減免等優惠政策。目前缺乏相關制度規定，從而影響公益信托的普及發展。

作為地方法規，信托受益權登記後能否真正對抗善意第三人的公示力，以及信托受益權質押登記能否取得優先處分和受償權等關鍵問題，尚未得到司法檢驗 ◎ 財新記者 劉卓哲 文liuzhuozhe.blog.caixin.com 備受關注的信托登記將于近日實現區域性破題，信托受益權在二級市場流轉有望得以解決。在看上去很美的背後，全國性平台亟待落地，而從產品登記到真正意義上的信托登記，道路還很長。

9月3日， 上海浦東新區政府、中國（上海）自由貿易試驗區（下稱上海自貿區）管理委員會聯合印發《信托登記試行辦法》（下稱《試行辦法》），意在推動上海自貿區建立完善信托登記平台、探索信托受益權流轉機制。《試行辦法》將于10月3日正式實施。

《試行辦法》通過了浦東區政府立法和備案程序，是國內首個與《信托法》相配套的地方性法規，具有突破性；但由於尚屬地方性法規，適用管轄範圍有限，對於信托受益權登記後能否真正取得對抗善意第三人的公示力，以及信托受益權質押登記能否取得優先處分和受償權等關鍵問題尚未得到司法檢驗。

用益信托首席分析師李晹認為，上海自貿區是一個很好的嘗試，但前景不容樂觀，“北京、上海、深圳前海都想做全國平台，但首先還是要監管層表態，決定由誰來做；其次，要有制度安排，信托登記制度的相關辦法亟待出台”。

接近銀監會非銀部的人士透露，《信托登記制度》（草案）還在商討中，會里傾向于先看各地平台搭建情況，再定全國平台在何地，北京金融資產交易所（下稱北金所）、中債登和上海登記中心都在做，“上海這次算是走在前面了”。

一位“央企系”信托公司人士指出，信托最原始的功能是資產隔離，信托登記首要解決的是財產隔離，其次才是信托流轉，加上並沒有公允的第三方對於信托產品價格的理性估值，這種信托受益權轉讓與現有的面簽轉讓差別不大。

信托登記難解

信托登記不是新問題。早在《信托法》頒佈十周年（2011年）紀念研討會上，就有法律人士指出，信托登記制度是信托關係確立的基礎，也是保障信托投資人利益的客觀需要，信托登記制度的缺失，已經成為制約信托發展的重要障礙。

信托登記是指通過一定的方式，對有關財產已設立信托的事實向社會予以公佈。就登記的基本內容而言，信托登記理論上大體可分為三類，即信托產品登記、信托文件登記、信托財產登記。

銀監會主席助理楊家才在2013年信托業年會上提出信托治理八項問題，信托產品登記體制建設亦在其中。他總結，信托產品登記系統應有四個功能：產品公示、信息披露、確權功能和交易功能。

銀監會今年下發的《關於信托公司風險監管的指導意見》（下稱99號文）中，將信托登記系統搭建工作提上日程；中國信托業協會在今年的一次工作會議上提出，信托產品登記為年度重點工作。

君澤君律師事務所律師劉光祥表示，信托登記使得信托的行為具有法律效力，有利於實現信托財產的獨立性；同時，依法對抗第三人，具有信托公示的效力；也可以盤活信托存量，解決詬病已久的信托產品流通性問題。

北方某信托公司研究員直言，雖然《信托法》已頒佈十幾年，但配套的信托登記制度長期缺失，使得財產類信托難以開展，信托公司不約而同地選擇了資金信托。

“現在談信托登記，其實就是信托產品登記，充其量是為信托受益權流轉提供一個信息平台。”前述研究員表示。

一位信托公司財富（營銷）中心人士指出，由於信托產品私募性質明顯，即便有投資者希望在持有到期之前轉讓 產品，他們也更傾向于自己尋找受讓人，再到公司面簽轉讓協議，完成受益權流轉。“有時候，信托公司也會幫客戶尋找接盤者，成熟的信托公司都有自己的忠實客戶群體。與其把產品信息公佈于一些平台上，那倒不如客戶內部消化。”前述“央企系”信托人士直言，假設信托登記可解決資產隔離的問題，那麼希望轉讓信托的人有兩種：第一種是真缺錢，希望提前兌付；第二種，可能是轉移風險，這就存在破產預期的情況下惡意資產轉移，“這種情況就很複雜”。

區域性探索

2006年6月，上海浦東新區成立了國內首家信托登記中心——上海信托登記中心（下稱登記中心），但一直只是地區性平台。信托登記中心主要負責辦理信托各項登記手續、信托登記事項的公告、依法提供外部人員查閱、信托登記事項的注銷等事務。

據接近登記中心的人士透露，由於無法找到盈利點，又是政府主導行為，原先的登記中心領導已另謀出路，“可以說，近十年的發展並不理想”。

2013年9月，上海自貿區掛牌以後，登記中心依托自貿區先行先試的政策優勢積極探索推動信托登記制度創新。

2014年7月，《中國（上海）自由貿易試驗區條例》中增加了“支持在區內 建立完善信托登記平台，探索信托受益權流轉機制”的內容。9月3日，上海市浦東新區政府、上海自貿區管委會正式下發了《試行辦法》。適用地域範圍包括上海市浦東新區政府、上海自貿區。

9月18日，登記中心在成都召開了2014年理事會，出席的會員單位理事代表包括上海信托、中誠信托、興業信托、中融信托、中海信托、中鐵信托、中原信托、華寶信托、杭州工商信托、四川信托等機構代表。

相關負責人介紹，上海出台關於信托登記的地方性法規是登記中心成立後取得的最大突破，“各信托公司表示積極支持登記中心的工作，爭取在《信托法》修改中，細化信托登記制度規定”。

地處華東地區的某家信托公司高管向財新記者透露，《試行辦法》適用地域的信托公司高度重視此次信托登記，公司已在做信托產品信息統籌匯總工作，在不涉及客戶隱私的前提下儘量做到信息公開透明。

《試行辦法》中，明確了登記中心將制定信托受益權登記業務細則，在報經銀監會同意後實施。“考慮到銀監會尚未最終確定全國性信托登記平台的選址和建設方案，登記中心的未來發展還存在較大不確定性。”接近起草《試行辦法》人士的介紹。

前述“央企系”信托公司人士指出，《試行辦法》中缺少信托受益權轉讓定價細則，“在缺少公允第三方估值體系時，引入做市商制度或是一個辦法”。

李晹指出， 超過12萬億元的信托管理資產規模中，集合信托計劃不超過30% ；假設10% 的集合信托計劃持有人有轉讓需求，那該市場最大是3600億元。

“如果這個規模的產品都到登記平台登記，登記平台公司用自由資金先接下來，再轉讓不失為一種好辦法。這樣，登記平台不僅僅是一個信息匯總，而是有一定盈利模式，可持續性才更強。”李晹說。

爭做全國性平台

2013年，上海屠光紹副市長到浦東新區調研後，成立了專門的全國信托登記平台建設工作小組，並將相關工作納入“2014年上海國際金融中心建設重點工作安排”中，積極與銀監會溝通協調並獲得支持。

北金所副總裁白雙鸝認為，建立統一的信托產品二級市場有利於降低融資方的融資成本，有利於改變信托產品普遍短期化的特點，真正實現信托制度中長期功能的發揮，有利於信托產品向標準化發展，有利於規範信托公司和信托產品的信息披露，發揮市場約束作用，完善信托的監管體系。

“北金所在2012年開始探索信托產品登記制度，打造發行、交易統一的系統平台。建立信托市場交易平台是大勢所趨，在信托一級市場存續規模逼近10 萬億元關頭，信托行業需要高效的二級市場交易平台。”白雙鸝說。

今年年初，深圳前海方面表示，也在探索建立信托受益權轉讓市場。

財新記者瞭解到，根據初步方案，上海市以及浦東新區兩級政府醞釀將登記中心改為公司制的全國性信托登記服務機構，逐步開展信托受益權集中登記、信托合同登記、信托受益權轉讓及質押融資等業務。

2014年，登記中心在推動《試行辦法》地方立法取得實質性進展的同時，主要工作就是配合銀監會積極爭取全國信托登記平台落戶上海。“目前上海、北京等都在積極爭取籌建該平台。”接近銀監會的人士稱。

登記中心人士介紹，正積極與上海市高院等地方司法部門溝通，爭取在信托登記、信托受益權質押等領域形成有效的司法判例，以形成示範作用。同時，登記中心已重啓與中債登合作，依托中債綜合業務平台優勢，進行後續業務合作探討，在完成信托受益權流通轉讓平台一期建設後，將逐步擴充完善功能。

按照監管層的預期，全國性信托登記轉讓平台年內就會落地。接近銀監會的人士透露，在區域性競爭中，上海走在了前面。

在規模不夠大的情況下，消費信托在中國發展的盈利模式不明朗，新產品研發成本高，創新並不容易◎ 財新記者 劉卓哲 文liuzhuozhe.blog.caixin.com 當整個信托業都在談轉型時，藝高膽大的中信信托在消費信托的創新上又走在了前面。

國慶前夕，中國首單互聯網消費信托“百發有戲”在兩分鐘內完成1800萬元銷售，其投資影片《黃金時代》的票房卻不容樂觀。截至11月5日，大陸地區累計票房僅為5100多萬元，並未達到“百度大數據”此前預計的2億-3億元的票房收益。

關於“百發有戲”所謂“8%-16% 預期收益”從何而來？按最初設想，以現有票房收入，認購該信托計劃的消費者可獲得8% 的資金回報。然而對於總投資成本約在7000萬元的《黃金時代》，5000多萬元的票房收入尚不能回本。

“嘉麗澤”初探

所謂消費信托，指的是為了消費權益而進行的投資理財行為。與投融資類的信托不同的是，消費信托是從消費需求的角度出發，並不單純看投資收益。

消費信托歸為事務管理類信托，多為單一信托：每一個客戶可有個性化需求，這一需求不是合格投資人的概念，而是產品的另一端提供服務。

“你去購買這種服務的時候，不完全是投融資概念，而是為了在有保障的前提下獲取優質消費。就預付金而言，信托公司拿去看管，看管過程中做一些相對低風險的投資。”中信信托副總經理李峰表示。

李峰認為，消費信托至少具備三個功能。第一，幫助消費者識別並選擇可以提供更好消費權益的商家、服務機構；第二，通過“集中選擇”，獲得更高性價比消費權益和投資收益；第三，信托公司作為資金監管方，保證預付金安全。

目前美國或者歐洲、日本的信托業都沒有與消費信托可以類比的業務模式，只有中國台灣地區的預收款信托與此類似。

台灣地區的預收款信托模式，是為維護公益及保護消費者權益，政府通過法令要求，把與公衆利益密切相關的、從事延遲消費商業模式的企業預收款，如各種禮券、消費卡等交付信托，由信托作為獨立第三方增信、管理並監督資金運用，預防收款方因經營不善破產倒閉或發生信用風險損害公衆利益。

台灣的預收款信托屬於按照委托人指令，依據信托合同規定內容管理並運用信托資金，信托資金的管理和運用不涉及投融資事宜，性質上符合事務型信托。信托公司根據委托事項的差異收取受托人費用。

今年初，中信信托試水了業內首單消費信托。今年1月17日，“中信· 消費信托嘉麗澤健康度假產品系列信托項目”（下稱嘉麗澤項目）正式通過招商銀行對外發售。

嘉麗澤項目分為H 和G 兩類，期限均為五年，認購信托計劃的消費者可獲得的消費服務項目為雲南“嘉麗澤國際健康島”中溫德姆五星級度假公寓14 天居住權及一張健康消費卡。“嘉麗澤國際健康島”系中信信托所投建的包含醫養（醫療、養生、養老）、旅遊、地產等在內的產業園項目。

此外，認購消費信托還將獲得一項投資權益，即在購買產品後的三年內擁有原價優先購房權，即三年內任一時點可以以最初購買產品時所對應的市場價格和條件購買指定房屋，相當于通過訂 金（可退還）獲取一份原價優先購房期權，而此部分銷售房屋同樣來自嘉麗澤項目地產板塊。

中信信托相關人士11月4日告訴財 新記者，該消費信托項目為開放式，並非傳統集合資金信托項目設定募集期限，而是可以隨時購買。

“作為消費權益類項目，8.8萬元和18.8萬元的投資門檻並不低。”一位接近該信托計劃的人士透露。

前述中信信托相關人士表示，兩個項目總銷售份數超過1000份，目前已經完成預期銷售。“在消費權益的設計上，會不斷開發，未來還有可能對接到中信信托的土地信托農產品消費上，提供給客戶更優質的特供農產品等。”

“百發有戲”真相

9月，中信信托、百度金融和中影股份聯合推出中國首單互聯網消費信托計劃“百發有戲”。

這是一款掛鈎影視娛樂業並具有衆籌特點的互聯網理財產品，主打“消費衆籌+ 電影+ 信托”理念。首期產品最低起購門檻為10元，認購者不僅可享受“百發有戲”提供的與影片相關的消費特權，還有望獲得8%-16% 的權益回報。

消費特權包括如享受看電影優惠特權、與主演通電話、共進晚餐、領取道具和戲服、當群衆演員、獲得主演錄製的感謝視頻等。

熟悉該信托計劃交易結構的人士向財新記者透露，所謂的消費信托其實嵌套了兩部分信托計劃：一個是單一事務管理類信托，集中管理消費權益；另一個是資金信托權益，集中管理認購資金。

據前述人士介紹，1800萬元的募集資金在存續期內將投向低風險的投資計 劃中，確保資金安全。

“百發有戲”頗受關注，一方面是因為《黃金時代》的全明星陣容，另一方面是惹人注目的8%-16% 的預期回報。

中信信托相關人士向財新記者強調，產品本身並未有過“8%-16%”投資收益的提法，而是如果“制片人權益章”發行條件未能達成時的相應補償金。

“制片人權益章”為“百發有戲”之《黃金時代》電影項目的必有消費權 益，單個現金價值為1元，是到期後給認購消費信托者發放的“紀念章”，不能流通。但提供制片人權益章的條件若未能達成時，消費券發行機構將以現金形式向消費券持有人退還制片人權益章購買金額，並依據票房成績支付相應補償金以替代制片人權益章。

所謂8%-16% 的權益回報，即在資金補償方案中將掛鈎《黃金時代》的票房成績。根據《黃金時代》電影票房情況， 分為低於2億元、3億元、4億元、5億元、6億元、高于6億元六個票房檔，分別對應預期權益回報為8%、9%、10%、11%、12%、16%。

截至2014年11月5日，已上映超過一個月的《黃金時代》票房僅為5100多萬元。如果按照上述補償方案，投資者最多可獲得投資金額8% 的補償金。

中信信托相關人士告訴財新記者，“目前，還沒有決定。消費信托的目的其實不在投資，而是消費權益的確保，這部分投資者一般是以消費目的為主，投資收益只是或有權益。”如果出現極端情況，所有投資“百發有戲”《黃金時代》項目的投資者均選擇資金補償，而不是製作權益章，那麼到期後，本金和收益將兌現。在此期間，資金信托的投資收益不足覆蓋資金補償金額時，將由百度方面補貼。

“這就是消費信托設計成單一事務管理類信托的初衷。消費者的動機不同，特別是影視類消費信托計劃，如果真的是影迷購買了消費信托，他們對消費權 益是更為熱衷的，遠超對投資補償的訴求。”一位信托公司研發部人士認為。

創新有待突破

截至今年二季度末，信托行業管理資產 已近12.5萬億元，業內普遍認為通道類業務（指資產和負債項目均由銀行發起，經信托或券商等第三方的渠道過手，轉移到銀行表外的業務）已超七成。

中信信托副總經理、董秘王道遠對 財新記者表示，當主動管理項目更被倡導的時候，事務類信托往往被忽視，“管理類信托不見得就是通道業務，消費信托就是事務管理類信托，其實就是回歸信托本源的過程。”據中信信托業務總監馮彥慶介紹，中信信托借鑒了台灣地區“預收款信托”的理念和做法，創新地將消費權益也納入信托範圍內，“對於消費信托這個模式，未來一切與個人消費和服務相關的企業或者行業，都可以應用這一模式打通投資與消費。”王道遠表示，信托公司發起消費信托，作為資金監管方，在更好地監督商家兌現消費權益承諾之外，也相當于給商家做了增信。“任何金融創新都與風險相伴。信托公司在做產品創新時，要與風險防控和風險處置能力相掛鈎。這次發行的‘百發有戲’之所以只發行1800萬元，也是根據大數據測算使得風險在可控範圍內。”據王道遠透露，中信信托已與百度達成排他協議，將繼續在互聯網消費信托上合作，“未來不排除繼續做影視項目，說不定哪天某部電影的演員就從消費信托投資者中產生。”前述信托公司研發部人士指出，消費信托作為創新業務，一般信托公司不敢嘗試，主要也是出于對業務收入的擔憂，“畢竟在規模不夠大時，盈利模式尚不明朗。新產品研發需要成本，這也要看公司是否鼓勵創新，肯花精力了。”一位中信信托業務部人員向財新記者透露，公司正在與西北某省相關旅遊產業洽談消費信托合作。“這次將做一單門票預售消費信托，存續期兩年內，投資者將可能享受門票VIP 服務，如折扣或免費攜帶家人等服務，更加個性化一些。同時，還可將消費信托與企業融資服務對接，還是在百度上賣，預計2 億元。”上述業務創新雖未經中信信托官方證實，但互聯網消費信托的創意已足夠引人注目。