中國信貸泡沫——即使非危機也將異常痛苦

By Gavyn Davies

最近讓新興市場遭受打擊的金融衝擊，在很大程度上是因為中國貨幣市場嚴重的現金短缺所造成的，這一問題現在得到了一定的控制。然而，中國所面臨的問題是長久累積的慢性問題，而不是突發問題。

考慮到中國一直是金磚五國中的領頭羊，如果其經濟增長放緩的過程持續過長，勢必會導致整個新興市場資產在更長一段時間內承壓。

雖然說中國現在正經歷著「雷曼」時刻的說法有些過頭了，但是要想解決好繼2008年的「4萬億」所引發的的過度信貸和過度投資問題，至少也需要數年時間。這筆超大規模投資引發的「宿醉」如今才在李克強總理的改革下被予以承認。

中國目前正處於一場典型的信貸泡沫之中。2008年以來，信貸總規模佔GDP比例從115%飆升至173%（估算），這樣大規模的信貸擴張如果放在其他經濟體中早已釀成重大危險了。

而更值得注意的是，信貸中的相當一部分都來自於疏於監管的影子銀行系統，這部分信貸以每年50%多的速度擴張，目前中國官方已經明確表示必須要限制這部分信貸的擴張。

受信貸擴張影響，中國的償債比率也大幅提升，這個指標被國際清算銀行（BIS）看作是衡量銀行業危機風險的有效指標。償債比率的危險水平在20-25%左右，如果這一比例增長了5個百分點以上，將會引發一些問題。

在這方面，很難找到中國的官方數據，但是法興銀行經濟學家姚偉估算中國的這一比率已經達到了39%，這個水平已經超出了危險水平，而最近的信貸增長也被廣泛認為是為了償還以前的舊債，這又是一個典型的警告。

地方政府以往通過賣地而得到融資的渠道日漸枯竭，所以會訴諸於替代性的融資資源。

要想避免經濟硬著陸，實現軟著陸，信貸增長需要連續多年降到一位數的水平，而這個指標在2008年曾達到23%。

更令人擔憂的是，許多新增的信貸流向了經濟增長回報較低的領域。要想達到需求在平衡，私人部門的新增信貸需要在未來十年內放緩至4%的水平。

多年以來，中國經濟增長對投資的依賴都過大了，但由於中國人均資本存量水平較低，而經濟增長飛速，這種擔心在某種程度上被抵消了。

而2008年的投資刺激使得投資佔GDP比例從2007年的42%一躍上升到2013年的47%。

那麼，為什麼這些因素至今還沒有造成嚴重的金融衝擊呢？中國貨幣市場最近承受的壓力，讓人不禁想用2008年的美國作對比。不同的是，中國的「錢荒」來自於相關部門有意釋放的嚴打小型銀行和影子銀行借貸的信號。大型銀行的資本看上去還是充足的，而且大部分在公共部門，而不是市場經濟中。

目前中國公共部門債務佔GDP比率低於50%，如果有必要的話，還有一些為銀行進行資本重組的財政空間。從以往的案例來看，當局一直避免破壞性的銀行破產或者係統性銀行業倒閉。與1997年亞洲其它國家不同的是，目前中國有過量的國內儲蓄，以及3.5萬億美元的外匯儲備，而且銀行的長期國內資產和短期外國債務也沒有不匹配。

所以，目前中國的狀況可能還不足以造成一場危機，但是最有可能的結果是一個漫長而艱難的試驗階段。

「金九銀十」期間，民眾消費需求不減，對剛剛受股災肆虐的中國股市而言，是大好消息。在中國股市量縮築底時，十一國慶、雙十一光棍節等實體、線上消費高峰接連到來，經濟數據能否因內需消費激勵，帶動市場人氣？此外，第四季中國經濟也有不少事件值得期待。包括十月在北京登場的五中全會，「十三五規畫」即將啟動;人民幣是否納入SDR(特別提款權)，答案也將揭曉……。中國股市的投資價值是否重現？《今周刊》以關鍵五問為投資人解惑。

Q1中國經濟基本面仍有疑慮，目前能進場嗎？

Ａ：「影響陸股最重要的兩個變數，一是經濟基本面復甦狀況；另一是中國政府改革力度，能否優於預期。」國泰中港台基金經理人陳士心，研究、操盤陸股多年，是目前三年期中國股票型基金績效冠軍；他直言，未來中國股市表現好壞，取決於這兩項因素，尤其基本面需要時間逐步回溫，不可能太快看到效果。

陳士心指出，現在的中國就像八○年代的台灣，工業要升級，產業轉型漸有成效，像互聯網、精密製造業，就是最好的例子；中國的改革開放過程不見得一路順遂，但方向是正確的。「中國人心浮動，急於致富，這輪全民瘋股，高檔套牢資金受傷慘重，需要長時間整理，慢牛才能重新開始。」

陳士心解釋，上證指數幾乎回到年初位置，未來恐怕還會有一番震盪，才能確認落底，預期到年底都是整理格局。這段時間，小型股將上沖下洗，大型股波動較小；雖然中國經濟的數據不佳，但不至於失速，畢竟民間企業仍充滿活力，只是瘋牛行情拖累改革腳步，等到風波塵埃落定，行情應能再起。

「現階段來看，場外配資限期清理完畢，將使得籌碼相對乾淨；儘管估值泡沫還在持續去化，但也有部分藍籌股跌至歷史平均估值以下，長線投資價值已浮現。」陳士心認為，對長期規畫的人而言，不妨分批進場布局中國股市。

保德信投信產品首席石永平則認為，進入第四季，中國經濟基本面有不少事件值得期待，「十月在北京登場的五中全會，將聚焦在『十三五規畫』，亦即二○一六到二○年，其間是習李完整掌權、最重要的黃金五年，政策規畫值得期待。

另外，十一月IMF（國際貨幣基金組織）也會宣布人民幣是否納入SDR（特別提款權），屆時持有人民幣資產的投資人信心大增，也可間接提振股市氣氛。」

另外，配合十一長假、雙十一光棍節及雙十二網購節，內需消費強勁；而中國政府為消化年度預算，也會大量支出。石永平表示，第四季有不少正面因素，中國股市氛圍有機會轉好，甚至可能就是多空轉折點，投資人可特別留意。（歐陽善玲）

何謂「特別提款權」（SDR）？

國際貨幣基金組織(IMF)創立的儲備資產和記帳單位，相當於IMF作為國際支付的一種「貨幣」，也是IMF分配給會員國的一種資金使用權利。

Q2如何透過技術指標，掌握A股行情轉折及進出場時機？

Ａ：技術分析達人謝佳穎認為，上證指數從高點五一七八點下跌以來，七月上旬在三三七三點築底反彈，又在八月二十四日跌破三四○○點年線，為期一個月的築底在此宣告失敗。假設修正波尚未結束，依波浪理論，第一段A浪下跌，反彈到四一八四點的B浪高點，接下來C浪若等浪下跌，指數可能修正至二三八○點左右，但其中若指數突破B浪高點，則可判斷跌勢結束。

由於國際股市壓力沉重，陸股短線不易增量攻擊，但從周線指標KD與MACD觀察，兩者均已來到超賣的低位，反彈條件具備。進一步觀察類股，今年創業板指數漲幅最大，下跌也最深，近日已率先突破整理多時的箱型頂部，若創業板率先轉強，搭配深圳指數止跌，上證可望出現反彈機會。惟空間有限，周線在三五○七點的下降缺口，以及四○○六起跌點的解套壓力不輕，即使反彈也只會加大震盪區間，扶搖直上機會不高。

從均線與成交量來觀察，上證指數低檔整理近一個月，目前均線糾結，成交量萎縮至三千五百億人民幣上下，九月二十四日甚至出現六月高點以來的次低量二一二九億人民幣，皆說明市場觀望、人氣不旺，也是技術面進入轉折的時機，投資人應密切關注。

值得留意的是，即使短線打底完畢、展開反彈，上檔壓力也易使指數再度拉回測試底部，建議投資人等右側築底完成再建立部位，不必急於進場。

Q3人民幣會續貶嗎？中國貨幣政策對股市的效應？

Ａ：「中國政府向來強調『有序漸進』改革，對放寬人民幣匯價空間也一樣，央行干預不會過急，投資人不必擔心短期內，人民幣再暴跌。」統一投信國際金融債券部協理余文鈞指出。目前中國在岸人民幣匯率波動區間為中間價上下二％，八月十一日人民銀行雖無預警大降人民幣中間價，但最後貶值一．九％，並非跌停，代表背後有一定支撐；加上其後未見持續大幅貶值，接下來人民幣匯率將維持穩定，貨幣寬鬆政策也將持續，未來可能還有二次降準空間，幅度共約○．五％。

余文鈞解釋，從外部環境來看，由於市場預期美國升息，刺激全球熱錢流入美國；配合中國經濟成長放緩，股市波動劇烈，及利率下調，引發投資人不安情緒，拋售人民幣資產，間接影響匯率走貶。

「但從市場資金利率跳升來看，投機熱錢賭人民幣續貶，成本非常高，已抑制投機需求。」他強調，人民幣對長線資金吸引力仍在，貶值只是短暫衝擊。

「人民幣已貶值完畢，不只中國人行、中國國家主席習近平這樣說，就實際匯率表現，境外人民幣都疑似有護盤跡象，很明顯想打壓市場對人民幣貶值的預期。」石永平說，中國政府對貨幣政策有強大主導權，人民幣一次性調整方向很明確；至於利率，由於目前中國通膨率仍低，預料人行會持續釋出寬鬆政策。

但因各項經濟數據並不樂觀，投資人不必期待股市大漲，空手投資人慢慢布局即可；至於高檔進場者，不急於現在賣出，最好等待第四季消費旺季，股市漸有起色，再逢高出脫。

Q4該選ETF，還是中國股票型基金？

Ａ：「對主動型基金經理人來說，中國股市是相當考驗人心的市場，沒有足夠定力，會很容易迷失，犯下大錯。」陳士心建議投資人挑選主動型中國基金時，必須先了解基金經理人操作風格，並以中長期績效作為挑選原則；「追求趨勢成長的操盤人，與強調價值成長型的基金，各有報酬率領先的時候。」

若想投資陸股ETF（指數股票型基金，即被動型基金），則要分清楚所追蹤的指數涵蓋範圍，是屬於大型藍籌股或中小型股。「預期第四季中國股市表現仍會劇烈波動，在ETF方面，追蹤大型藍籌股為主的指數較能降低波動；主動式基金則須均衡配置，才能減緩震幅。」陳士心說。

換句話說，既然中國股市波動無可避免，投資人想要逢低布局，又擔心突然重挫、虧損嚴重，不妨選擇追蹤大型藍籌股、如A五十指數為主的ETF；或比較中國A股基金短中長期績效，篩選長期報酬穩定、市場大跌時損失相對較輕的股票型基金。

元大投信指數暨量化投資事業群投資長黃昭棠補充，投資人除了可從證券市場買進ETF，現在透過基金公司或銀行財富管理平台也能申購；部分銀行還能接受定期定額委託，對想要分批投入的人來說，也有多重選擇。

而從八月底、上證指數最低二八五一點觸底反彈來看，近一個月，股票型基金報酬率略低於陸股ETF，顯示當行情轉折時，以追蹤指數為主的投資工具，較能直接反映多空變化，對講求靈活進出的人來說，更具操作彈性。（歐陽善玲）

Q5 未來一年，有哪些事件會影響陸股？

A:參考台灣經驗，MSCI明晟全球基準指數是否納入，將是陸股股災後最重要的轉變。金庫創投總經理丁學文分析，MSCI評估新增國家指數，除了衡量該經濟體的重要性，公司治理情況、經濟基本面與股市連動性，也都是考量指標。這場暴跌四成的股災，恰好凸顯A股的公司治理與市場連動性都有待加強，因此MSCI納入陸股，最快也得在明年。

中國券商法人則指出，當局雷厲風行打擊金融貪腐，案情越來越複雜，配合MSCI調整的金融改革，勢必放慢腳步。舉例來說，原訂九月通過證券法二讀、放寬IPO(首次公開發行)由審批制改為註冊制，隨著中國證監會高層落馬，幾乎確定延後至明年。

另經過股災與人民幣匯率下挫，深港通也被擱置。回顧去年底，除了調降存準率，滬港通也在當時上路，刺激陸股出現大漲定勢。因此可推估至少要見到註冊制與深港通成行，才能確定中國當局已對催生下一輪牛市展現政策作多態度。

(周岐原)

撰文 / 歐陽善玲、黃瑋瑜、周岐原

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