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地產股的核心驅動力是銷量量

銷量上升是地產股上漲的核心驅動力

我們認為地產股的主要驅動力是銷量。銷量的上升帶動了地產股的上漲與超額收益的實現。由於房地產開發商在市場中扮演的是供給方的角色，在目前的市場上供給相對充分且容易實現（全國範圍而言土地供應充分，房屋建造的行業壁壘較低），因此房地產行業關鍵驅動因素是需求，需求帶動了整個行業的快速發展。從數字上來看，銷量是體現市場需求的風向標。一般認為，地產股反映的地產行業實體的發展趨勢，所以我們認為銷量同時也是地產股的核心驅動力。

我們將商品住宅銷售面積增速視作銷量的具體表現指標，，發現銷售面積增速與地產股的超額收益確實存在密切關系。。2009年以前，銷售面積增速領先地產股超額收益，這說明，當銷售行情起來後，地產行業整體業績向好，地產股也隨之上漲跑贏市場。而2009年後，地產股的超額收益時常表現為領先銷售面積增速，對此我們認為是由於政策調控所致。2009年後政策調控是影響銷量的最重要因素，而市場容易在政策正式出臺前提早形成預期，反映在股價上就是超額收益前置於銷售情況。預測政策調控是一個過大且複雜的話題，我們在本文中不對此做出展開。

本文中，我們將美國、日本作為參考對象，試圖說明我們以中國數據為樣本所找到的規律是具有普遍性與必然性的。同時也希望可以借鑒海外的發展經驗，預測中國地產行業未來的發展趨勢，提出可供參考的投資建議。

美國與日本在歷史上同樣出現了銷售領先地產股超額收益的規律。不過，進入21世紀後，美國地產股的超額收益領先於銷售。我們認為原因可能有兩點，一是美國的買方市場趨於穩定，適齡購房人口成為了影響銷量的主要因素，而這一指標是可以提前觀測到的；二是美國地產的商業模式發生了改變，從開發商模式切換至地產金融化與服務業化，龍頭公司的主營業務轉變為以房地產信托與持有型物業為主，這使得行業的驅動力有所變化。對於美國模式的探討我們將在下一篇報告中詳述。

從另一方面，銷量與地產股估值走勢息息相關。在長周期下，銷的增長空間決定了地產股估值中樞的走勢。隨著城鎮化的進程推進，市場需求逐漸走向飽和，伴隨著未來銷售潛力的下降，地產股估值中樞從高位逐漸下移到底部。在短期內，銷售面積增速決定了地產股估值短期波動的方向。從中國、美國、日本的銷售面積增速與地產股行業估值的走勢可以看到，兩者的波動幾乎一致。

借鑒美國的經驗，我們認為地產股在大周期下分為三階段走勢，第三階段是在城鎮化率超過75%的情況下，地產股估值中樞依然能重回30xPE。第一階段：城鎮化和人口高增長帶動銷量，從可追溯的數據我們看到美國地產股估值最高達到68x。第二階段：城鎮化放緩，人口增長率下降，成長股變周期股，估值最低落到了8x。現在中國正處於這一階段，大趨勢向下，平均估值從2010年前的59x下降至15x倍，而日本至今尚未走出第二階段。第三階段：隨著行業集中度的提升與商業模式的轉換，美國地產股的估值中樞在2002年後回升，目前穩定在30x左右，現在已經變成了和茅臺一樣的價值股——現金流充足、盈利持續穩定。

未來，我們持續看好行業龍頭公司與商業模式以持有型物業為主的公司。我們認為目前中國地產行業已經出現了行業集中度上升的趨勢，盡管行業規模逐步縮減，但龍頭公司的市占率提升速度更快，銷售業績有望不斷向好。另一方面，我們認為以持有型物業為主的房地產公司值得關註，尤其是那些布局在一線與部分具有經濟活力且可供應土地稀缺的二線城市。

銷量在行業中的傳導機制發生變化

一般認為，房地產銷售上升——土地購置上升——新開工上升——投資開發額上升——竣工上升。我們梳理了2006年以來的房地產行業各個環節的走勢，發現上述行業傳導機制發生了變化。

首先，銷售在在2012年以前領先新開工大約半年左右的時間，而現在趨於同步。從下圖可以看到，新開工面積增速在2008年的時候滯後銷售面積增速5個月左右，但是在2013和2016年基本與銷售同步的。我們認為，2012年以前，當銷售上升時，開發商會先處於觀望的態度，他們並不急於開發新的項目，而是加大之前新開項目的施工進度，把原來進度緩慢的部分完成，所以竣工的量會先上來，之後才有新開工。但是2012年之後，政府加強了對市場的幹預，通過2010、2011年的幾輪政策調控，開發商對政策調控的節奏逐漸熟悉，在學習效的影響下提高了反映速度，因此當新一輪調控政策出臺時，他們較快形成一致預期，從數據上表現為新開工面積增速與銷售面積增速變為同步。

新開工面積、施工面積與房地產開發投資額同比增速拐點一致。我們看到，房地產開發投資額中大約七成是由建安成本貢獻，而建安成本主要與新開工面積、施工面積相關，新開工面積大約占施工面積中兩成左右，因此我們可以看到，新開工面積增速的拐點決定了施工面積增速與房地產開發投資額的拐點，但由於施工周期長，施工面積較為平滑，因此當新開工面積下跌後，房地產開發投資額盡管方向向下，但走勢仍相對平穩，不會過於陡峭。

土地購置面積上，能看出，前兩輪小周期，房企土地購置滯後於銷售，且增速放緩，近三年來呈下降趨勢。我們認為，土地購置的重要影響因素是政府供地的規模，一般在銷售行情起來後土地供應的面積也隨之擴大。同時由於行業並購、合作拿地等補庫存的方式開始多樣化，開發商們不再單純依靠招拍掛市場。此外，新開工面積和竣工面積並沒有特別明顯的關聯性。

大周期下：城鎮化率與人口——>銷銷量——>地產股估值與房價

城鎮化率、適齡購房人口數量是影響銷量的重要因素

大周期下，城鎮化率是影響銷量的一個重要信號，我們預計中國房地產行業在未來10-15。年將面臨拐點。城鎮化是農村人口向城市轉移，從平房搬入公寓的大規模遷徙過程。這一進程持續時間長達數十年，產生的巨量需求是地產股早期高估值的重要支撐。2016年我國城鎮化率達到57.3%，距離經驗上房地產行業大周期的轉折點——城鎮化率75%——仍有18%的發展空間，假設每年保持2%的城鎮化率增速，我們預計將在2030年城鎮化率達到75%的臨界點，即我們的房地產行業仍有10-15年的白銀時期。

城鎮化後期，適齡購房人口是另一個影響長周期下房地產銷量的重要因素。從美國的經驗來看，最早的銷售數據可追溯到1964年，彼時美國城鎮化在70%左右，25-44歲人口增長率與銷售面積同比增速走勢幾乎一致，可以說，在城鎮化後期，房地產的主要需求來自於適齡購房人群。領先於適齡購房人口的指標是總人口增長率（或出生率等）。

我國適齡購房人口增速與銷售面積增速走勢差異較大。主要原因有兩點，一是過去十幾年城鎮化進程對於銷售的影響權重更大，二是近年來政策調控打亂了市場規律，使得銷售與市場需求的關聯度相對較低。

回顧過去五十年，我國人口增長率分三級臺階向下走，但受益於二胎政策有回暖跡象。1973年以前保持2%以上的增速，1974-1997年人口增長率在1%-2%的區間，1998年以後跌至1%以下。2016年我國人口增長率為0.59%，恢複到2005年的水平，從數字來看人口增長率有回暖的跡象，這主要受益於二胎政策的放開。據國家衛計委統計，2013年以前，二孩在全年出生人口占比中始終保持在30%左右，到2016年，二孩及以上超過了45%。

量升價漲，銷售領先房價

在大周期下，城鎮化率和人口增長率決定了銷量，而銷量的變化帶動了房價的走勢。

以日本為例，1955年日本城鎮化率為56%，同期人口增長率為1.6%，高於我國2015年時期0.5%的人口增長率。1975年日本城鎮化率達到76%，1980年迎來人口拐點，人口增長率下滑至1%以下，並長期徘徊在底部。從土地價格來看，在日本城鎮化率達到75%以前，土地的價格漲幅一直為正（十年平均漲幅18%），伴隨著城鎮化接近尾聲與人口拐點的到來，1975年土地價格首次出現下跌，此後漲幅較小，從1992年開始，陷入了負增長的泥潭。

美國歷時50年完成了從城鎮化率56%向向78%過渡，期間保持了人口1%以上的增速，在房價漲幅穩定在5%-10%。的區間。1940年美國城鎮化率為56.5%，同期人口增長率為0.8%，與我國目前情況相類似，1990年美國城鎮化率達到78%，人口增長率穩定在1%左右，2000年起，人口增速降至1%以下，年均房價漲幅約4%。

我國銷售領先房價大約半年左右的時間，滾動新增庫存與房價走勢呈鏡像反比。所謂量升價漲，這一規律在過去十幾年的市場發展中始終不變。為了測算銷售與房價之間的時間間隔，我們引入了庫存指標，希望從供求兩端更好地判斷房價的走勢。由於存在無效供給的情況，我們假設5年內新開工的面積都屬於有效供給。我們采用過去2-6年的新開工面積減去過去1-5年的銷售面積作為邊際新增庫存，發現這一指標與房價同比增速呈鏡像反比走勢。可以認為，當邊際庫存較低時，房價有上漲的支撐力，而當銷售下行，房價增速拐頭後，邊際庫存相應開始上升。

從美國、日本和英國的歷史發現，人口結構變化也是影響銷量，進而帶動房價變化的的重要因素。我們發現主要購房人群的人口增速與房價走勢密切相關，而中國20-49歲適齡人群的人口增速在2011年迎來拐點，中國的人口拐點於2011年提前到來，20-49歲人口增速在2012年陷入負增長。我們認近為隨著城鎮化率逐漸接近75%，在以十年為單位的大周期下，房地產銷量與價格再次出現大幅上升的概率不大，未來地產股的超額收益主要來自於小周期下銷量波動的影響。

小周期下的銷量主要看政策、金融屬性與改善性需求

政策預期帶來超額收益

2010年前，利好政策的出臺是超額收益的一個主要信號，但是隨著市場對該機制的不斷熟悉，信號本身也在前置，對利好政策的預期開始成為超額收益的信號。。從2008年至今，我們一共經歷了三輪政策調控。每一輪調控政策的出臺都會導致銷售面積和住宅價格有一個明顯的收縮。同時，價格增速基本跟銷售面積增速同向波動，並趨於同步。

而小周期開啟的標誌也是利好政策的出臺。一般來說，一旦政策釋放出寬松的信號，地產股的估值上調會非常迅速，提前反映基本面的改善，地產股的超額收益整體放大。

在所有政策之中，影響最大的是首付比例調整的政策，我們篩選出了每輪小周期開始之前的政策，發現首付比例的調整往往預示著銷售面積的新拐點。

而為什麽每一輪利好政策的出臺都能帶來基本面改善和業績的證實呢？背後的根本原因在於需求。我國房地產市場依然有著旺盛的需求，而利好政策的出臺加快了需求轉化為房企銷售業績的速度。在這個大的前提不變的情況下，我們認為，每一輪利好政策出臺的預期都能帶來地產股的超額收益。而在政策出臺之後，超額收益逐漸縮窄。

2008年10月12日房地產系列新政出臺前後，地產板塊收益明顯。

2012年2月以來，沒有出臺國家級的利好政策，但是地方各市紛紛對調控政策進行了微調，時間跨度較長，而持續向好的銷售業績也帶動了地產板塊超額收益的持續實現。

2015年330新政，而地產股已經開始提前跑贏大盤。

2008-2016年年具體政策梳理詳見附錄。

商品房的金融屬性與投資性需求

我們將房地產的需求分為居住（自住和改善）與投資需求。居住需求釋放的信號主要來自於新增家庭數量與購買力水平的提升，進一步的，新增家庭數量增加的信號可以分解為城鎮化進程、新增人口、家庭小型化這三個做來源，而購買力水平提高的信號主要體現在人均可支配收入上升與貸款利率水平下降。投資需求主要由租金回報率、流動性以及基準利率三個方面的因素帶動，因此其變化亦由這三個指標做信號參考。

租金回報率反映了投資者在資產投資性需求方面的風險溢價。國際上一般認為租金回報率在4%-6%範圍內具有正常住宅投資價值，而上海、北京2016年的租金回報率降至2%以下，遠低於正常範圍區間。我們認為這反映了目前中國一線城市的房地產購買者一方面期待資產價格升值來實現收益，而非通過中長線的租金回報來實現收益，另一方面一線城市房價中包含的公共服務溢價程度較高，導致租金回報率的分母相對較大。

貸款利率水平持續下行，超八成銀行首套房貸款有折扣。貸款利率水平自2011年7月起持續下行，5年以上中長期貸款利率從7.05%下降到目前的4.9%，5年以上的個人住房公積金貸款利率從4.9%下降到3.25%。銀行方面給與首套房的貸款優惠力度不斷增加，根據融360數據，2015年7月共有50.85%的銀行提供首套房貸款優惠，這一數字在2016年7月上升至86.06%；全國首套房平均利率從2015年7月的5.18%下降到2016年7月的4.44%，在銀行貸款競爭愈發激烈的背景下，加大房貸利率折扣成為一種趨勢。不過受政策影響，2017年房貸利率有階段性回升趨勢，目前一線城市中已無九折以下的按揭利率貸款。

銀行端資產配置青睞個人購房按揭貸款，配置比重不斷提升。個人購房貸款占金融機構總貸款余額比值自2012年6月的12.6%不斷上升至2016年12月的18%，個人購房貸款余額同比漲幅達35%，接近2010年四萬億刺激後的信貸水平。同樣的，受政策影響，17年銀行收緊了按揭貸款的發放，投資性需求通過金融層面的調控受到壓制。

從邊際角度看，2016年Q2新增個人購房貸款/新增社會融資規模到的杠桿率達到43%，，近乎一半的新增資金進入了樓市。。目前該邊際比值已回落至28%，但仍高於15年的平均水平18%，商品房的投資屬性凸顯。

利率下行與房價上漲相生相伴，從利率拐頭向下到房價漲幅觸頂大約持續一年半的時間。利率下行通過增加居民購買力與增加貨幣流動性兩個路徑帶來銷量的提升，從而促進房價上漲。1）2008年9月至12月，央行一共進行了4次降準，6次降息。中長期貸款率自7.83%下降至5.94%，2009年7月起房價同比漲幅由負轉正，於2010年4月觸頂，最高漲幅為15.4%。2）2012年6月、7月，中長期貸款利率連下兩級臺階，從7.05%下降到6.55%，同期房價跌幅收窄，由2012年6月底部-1.3%回升至2013年12月的高點9.2%。3）2015年3月至10月央行實行了多次降息降準，中長期貸款利率由6.15%驟降至4.9%，此次政策對房價的拉升效應十分明顯，是引發2016年全國房價普漲行情的驅動因素。2015年4月房價同比漲幅-6.3%，此後一路上升至2016年12月10.5%。

從歷史經驗來看，M2領先房價6-12個月，從某種意義上說，，M2推高房價，但是房地產成交活躍又創造出貨幣。M2增速高帶來了較高的流動性與資產配置需求，在投資性需求下大量的資金湧入房地產行業，進一步助推了房價的上漲。

改善性需求帶動銷量

由於優質教育資源的稀缺性，學區房的需求一直保持在高位。以上海為例，學區房的在溢價率長期穩定在1倍左右。

我們看好三四線城市改善性需求，建議重點關註對人口具有吸引力的城市，如受益於高鐵開通被納入國家交通網絡的城市，本地經濟較為景氣擁有支柱產業的城市。

1)三四線城市土地供應逐年減少，配合寬松政策，目前銷售回暖，住宅庫存去化效果良好。2)本地房企大洗牌，更多一線正規開發商進入當地市場，他們具備炒熱房地產市場的動機與能力，現在是三四線城市從當地龍頭企業壟斷向市場化競爭轉型的關鍵時期。此外，由奢入儉難，全國龍頭房企帶來高品質的住宅體驗，這是一個從“筒子樓”到“精品住宅”的不可逆的過程，改善型住宅需求迅速上升。3)推薦關註接入高鐵網絡的三四線城市，高鐵開通促進人口遷移，後續地鐵線路網的形成(二縱二橫)將會逐漸帶動地鐵站點附近的房價。國家加大對三四線城市的基建投入，高鐵周邊的城市住宅均價將迅速拉高，增加房地產市場的活躍度。高鐵對城市生活的改變。全省的人集中到城市來買房，令商業、人員的流通提高，是一個聚集人口的過程，城軌有助於三四線人口的遷移，利好房地產。

小周期下庫存與開發商資金鏈是“量升價漲”的約束條件

開發商資金鏈情況是房價走勢的重要約束條件。。我們測算了2002年以來的投資完成額/資金來源，一般認為該指標大於80%就是處於較緊張狀態。可以看出，最大的三個年份2002、08、14年正是房價下跌的三個年頭。

開發商資金鏈緊張可能有兩個原因，第一前期開發力度較大，而銷售沒有跟上，第二資金鏈有斷裂危險，急需現金回籠。此兩點均會促使一手房房價下跌。

庫存是在上期庫存的基礎上新增供給和銷售的差額。庫存短期來看是一段時期內的新開工面積和銷售面積的差額，長期來看是土地購置面積和累計銷售的差額。

由於存在無效供給的情況，我們假設5年內新開工的面積都屬於有效供給。用過去12至72個月的新開工面積減去前60個月的銷售面積來計算滾動新增庫存，可以看出，供需在2010年之前基本平衡。在2010年之後一路走高至2015年末達到最高點。目前已經恢複到2013年的水平。而價格增速和庫存是呈鏡像走勢。

經濟周期下的地產股——股房蹺蹺板

美林時鐘是美國投行美林證券提出的一個TheInvestmentClock資產配置理論。美林時鐘用經濟增長率（GDP）和通貨膨脹率（CPI）這兩個宏觀指標的走勢，將經濟周期分成了衰退期（GDP下行+CPI下行）；複蘇期（GDP上行+CPI下行）；過熱期（GDP上行+CPI上行）；滯脹期（GDP下行+CPI上行）四個階段。經典的繁榮至蕭條的經濟周期從左下方開始，四個階段順時針推進，在此過程中債券，股票，商品和現金依次變現優於其他資產。

從歷史上看，每一輪股票發力的經濟周期中，地產股往往在後半程集中發力，且行業指數相對上證綜指的漲幅更大，超額收益明顯。1）2006年4月至2007年9月，在這一經濟周期中，上證綜指漲幅328%，申萬地產行業指數漲幅500%，累計超額收益率172%；2）2009年4月至7月，由於政府放水和財政刺激，股票迎來一個小牛市，上證綜指漲幅44%，申萬地產行業指數漲幅54%，累計超額收益率10%；3）2014年7月至2015年5月，在衰退期中出現了美林時鐘中未預料到的股票牛市，在這一輪牛市中上證綜指漲幅109%，申萬地產行業指數漲幅128%，地產股累計超額收益率達19%，而從整個衰退期考慮，截至2016年12月，地產股累計超額收益率達60%。

股市行情結束後是大宗商品，更是商品房的天堂。我們發現地產股行情到達巔峰後的一年左右，即是商品住宅價格同比漲幅觸頂之時。從經濟周期角度來看，每一輪股票牛市後，大多是大宗商品和房價漲幅領先於其他資產配置：1）2007年10月至2008年2月的滯漲期，大宗商品指數漲幅11%，房價漲幅4%，緊隨其後；2）2009年8月至2010年3月的過熱期，大宗商品指數漲幅14%，房價漲幅11%；3）隨著2015年5月股票牛市的結束，在政府“去庫存”的政策引導下，截至2016年9月百城住宅均價累計漲幅19%，大宗商品指數漲幅10%，地產行業股票指數跌幅21%，上證綜指跌幅35%。

從公募基金資產配置的情況來看，與美林時鐘的投資趨勢倒頗為符合。2006、2007年股票配置比例從34%上升至76%，同期債券投資比例從48%下降至9%。08年經濟陷入滯脹期、衰退期，股票配置比例開始回落，債券回暖，此時現金配置比例從11.6%微升至13.4%。2011年起股票的配置比例從70%左右下降至18%，債券配置比例從17%上升至37%，現金配置比例顯著提高，從8%提至28%，再次印證了美林時鐘的投資趨勢。

具體到公募基金對地產股的配置，我們發現公募基金領先地產行業指數3-6個月，可以說公募基金的配置預示了地產股的走勢。2006和2009年地產股的倉位變化尚可用經濟周期來解釋，而2012和2015年的提前埋伏並不能得到很好的解答。我們認為在目前的階段，是政策的影響因素占據上風，主導了基金經理的投資預期與行為。

目前我們站在周期的何處？從政策的角度看，目前我們在這一輪周期的中後段，我們認為2017年對於一線與熱點二線城市政策有可能進一步收緊。從開發商的資金角度看，2016年由於銷售態勢良好，融資成本也較低，預計2017年資金鏈相對比較寬松。從改善性需求來看，目前三四線城市的銷售情況能否持續是市場中的主要矛盾。我們認為由於前期其開發商資金較充裕，房價並未調整到位，會引發進一步的收緊政策調控，一線城市房價橫住甚至下調後，三四線城市的銷售情況也會隨之下滑。從超額收益的角度看，當市場環境調整到位之後，房地產股的估值才會再有所擡頭。

附錄

2008-2016年年政策梳理

分城市來看改善性需求

人口結構中，20-49歲的購房主力人數占比下降至48.7%，總撫養比上升至36.97%，青壯年生活壓力與成本上升。同時家庭小型化的紅利暫告一段落，2015年平均家庭戶規模至回升至3.1人，住房需求進一步回落。

從改善性住房需求來看，我國目前城市人均住宅面積32.9平米，農村人均住房面積37.1平米，居住條件接近英國、法國，優於日本、韓國的20平米/人。具體看一線城市，北京人均住房面積31.5平米，深圳28平米，上海24平米，由於土地資源的稀缺，一線城市的人均住宅面積小於全國平均水平，存在改善性需求但受制於有限的供給。

一線城市2015年常駐人口數量已逼近2020年人口控制線，預計未來新增住宅需求。明顯下滑，主要由改善性需求貢獻。2016年，一線城市紛紛提出了2020年的人口控制線，並且正在相當嚴格地執行中，北京：2200萬人，上海：2500萬人，深圳：1480萬人，廣州：1550萬人，共計：7730萬人。根據國家統計局數字，2015年北京常住人口數量已達2170萬人，若按過去三年平均人口增速計算，2016年人口數量已破控制線，換言之，北京未來的人口凈流入接近於0，新增住宅需求主要來自於改善性需求而非新增家庭數量需求。2016年春節前夕一線城市人口凈流出占全國人口凈流出比值達到49%，可以看到一線城市的購房需求的支撐來自於全國居民的財富支撐。

二線城市在這場城際間人口流動中扮演著中繼器的角色，未來將成為一線城市人口外溢的接受者，以新增家庭住宅需求為主導。根據春節前夕的人口遷徙情況來看，二線城市的人口流出、流入絕對額相對較大，部分東南、中部、西部、西南四個地區人口並未流入一線城市，而是流入了二線城市鄭州、西安、成都、廈門-福州。結合一線城市的控制人口的政策來看，未來一些二線城市很可能將承擔城市間凈遷入人群的流向。

供給與房價息息相關，複原歷史供給水平

2016年去化主要體現在商品住宅

我們目前跟蹤了12個城市的可售面積，北上廣深杭州是2013年以來就一直有可售面積公布，寧波2014年中之後不再公布，蚌埠和溫州則是2014年以來開始有數據披露。從商品房可售面積來看，庫存面積略有下降，去化周期（按6個月的平均銷售面積來算）從2014、15年巔峰的18個月下降到2016年末的10個月，基本回複到2013年初的水平。

我們同時測算了商品住宅的去化情況（上海是不含保障性住房的口徑），可以看到，2016年以來的去庫存主要是住宅庫存，去化周期的曲線也與住宅可售面積更為擬合，說明了目前的成交主要集中在住宅部分。2016年末的去化周期為5個月，可以說已經是一個比較低的水平。

一線城市的庫存可以看到已經回到2013年初的水平，去化周期大約為8個月左右，整體健康。趨勢上看，去化加快的趨勢已經結束，開始進入穩定狀態。預計隨著限購限貸政策的執行深化，去化周期會有所回升，但是庫存上升的狀態已經終止。

2002年末總庫存面積測算方法

微觀層面城市的數據研究，能夠反映靜態的市場情況，但是對於市場的動態變化無法反映。而由於全國數據的缺失，我們只能從新開工面積和銷售等全國數據對庫存情況做出推斷，因此銷售情況推測的合理性就分外重要。

庫存是在上期庫存的基礎上新增供給和銷售的差額。庫存短期來看是一年前的新開工面積和今年一年的銷售面積的差額，長期來看是土地購置面積和累計銷售的差額。國家統計局只公布了2003年以後的土地數據，我們以2002年為界討論長期庫存情況。

1995年之前截止到2002年末的商品住宅施工面積為7.3億平，1995-2002年的累計竣工面積為14.2億平，銷售面積為10.5億平，我們假定累計竣工面積與2002年末施工面積的和為這幾年的新增供給，則2002年末的庫存水平為11億平。考慮到1995年前處於商品法規銷售的起步階段，商品房和住宅的銷售規模都比較小，我們將其忽略不計。2002年之前開發商獲取土地不易而且利潤水平較高，囤地情況少見且總體量與之後相比較小，粗略測算下，11億平的已開工未售面積為2003年前的累計庫存水平。

長期庫存測算——2008年前庫存較低，2011、2013年是庫存上升的兩個高點，2016年年的新增供給消化較為充分

長期庫存測算，我們用住宅用地成交面積減去累計銷售面積，可以得出95年至今的最全面的庫存規模，包括所有的已出讓未未銷售的土地面積。以下是我們測算庫存的一個思路，供參考。

我們采用的公式為：商品住宅成交建築面積=國有建設住宅用地積計劃供應面積x例成交比例x容積率x（1-保障房比例）。

國土資源部2003年以來公布了每年的各類土地計劃供應面積，包括住宅用地。同時還公布了保障房的建設面積，應該將其剔除出商品住宅的建設面積里。保障房比例在2009年有一個顯著的升高（14%）並在2012年達到峰值（26%），之後有所回落（18%）。

容積率和成交比例可以采用中指的300城市2003年以來的住宅用地推出面積及成交面積和規劃建築面積來進行測算。土地成交率基本在70%-80%之間，在2008年略微有所下降。容積率則根據當時市場情況進行假定。

那麽就可以測算出2003年至今商品住宅用地規劃建築面積，再減去期間總的商品住宅銷售面積，則為最全面的長期庫存規模。

可以看出，直到2008年之前，新增庫存的增長還是比較緩慢的，供給的去化相對充分。之後，庫存較為顯著的上升。特別是2011、2013年是庫存上升的兩個高點。而2016年的新增供給已經消化的比較充分。

置身於經濟周期下的地產股

2004-2011年間中國經濟完美的演繹了美林時鐘的走勢。

第一輪周期（2004-2009年）：1）複蘇期：2004.3-2006.3，GDP同比增速從10.6%開始上行至12.5%，CPI從3.00%跌至0.80%；2）過熱期：2006.4-2007.9，GDP觸頂達14.4%，CPI大幅上漲至6.20%；3）滯脹期：2007.10-2008.2，GDP下行至11.5%，CPI繼續上行至8.70%；4）衰退期：2008.3-2009.3，GDP增速直線下滑至6.4%，CPI由正轉負為-1.20%。

第二輪周期（2009-至今）：1）複蘇期：2009.4-2009.7，受四萬億信貸刺激，中國此次複蘇期僅持續了不足四個月，便進入過熱期；2）過熱期：2009.8-2010.3，GDP增速升至12.2%，CPI掉頭向上為2.40%，3）滯脹期：2010.4-2011.7，GDP增速下滑至10.1%，CPI繼續上行至6.45%，4）衰退期：2011.8-至今，目前GDP徘徊在6.7%，CPI當月同比保持在低位，為2.10%。

回看中國經濟發展，盡管無法完美契合，但美林時鐘仍較好的解釋了2006至至2011年間的大類資產變遷。2006年至2007年間，中國整體處於高增長低通脹的黃金時期，在這一階段股票市場節節升高。2007年末、2008年初，CPI繼續走高，而GDP掉頭向下，債券下跌、商品大漲，商品房均價的表現亦可圈可點。2008年下半年，經濟增速和通脹雙雙走跌，超出人們的預期，股票（包括地產股）、大宗商品跌幅均超過30%，而彼時的債券指數走出了一條向上的曲線。伴隨著4次降準、6次降息的寬松貨幣政策，2009年迎來了股市牛，2010年輪到商品牛和房市大漲的行情。受貨幣政策調控的影響，這一輪的複蘇期窗口僅僅維持了4個月左右。2010年下半年通脹起來，11年經濟增速下滑，我國經濟整體就此陷入了衰退期。

盡管經濟周期沒有變動，但是2014年起中國出現了又一輪大類資產配置變遷，這是美林時鐘所無法解釋的。

1）2014.7-2015.5：股票牛市；2）2015.8-2016.2：債券牛市；3）2015.4-2016.12：房市大漲；4）2016.5-2016.12：大宗商品牛市。

美林時鐘是通過資金流向的變動這一路徑從而影響大類資產配置，這一次的資產配置波動同樣是由資金的變動所引起的，只是源頭並非經濟周期，而是銀行的資金流向。2011年以後經濟下行，理財收益率維持在高位，資產荒下銀行資金無處可去，湧向了股市，打開了股市—債市—商品的新一輪牛熊行情。

關於一線城市的房價的幾點思路

考慮到住宅的金融屬性，能否引入邊際交易者的行為，考慮邊際房價收入比呢？假設目前一線城市商品住宅的邊際交易者主要來自於收入前20%的人群，那麽按一線城市前20%人均可支配收入重新計算了邊際房價收入比指標，我們發現北京、上海的邊際房價收入比分別為13、11，即對於收入在一線城市前20%水平的購房群體而言，不考慮生活成本，大約需12年左右的時間購置一套在一線城市的住宅。

房價收入比=每戶住房總價÷每戶家庭年總收入，其中，每戶住房總價=人均住房面積×每戶家庭平均人口數×單位面積住宅×平均銷售價格，每戶家庭年總收入=每戶家庭平均人口數×家庭人均全部年收入。

如果換一種貨幣計量單位來衡量房屋的價值，現在上海房價在歷史上是什麽水平？我們采用黃金作為貨幣計量單位（也可以用漢堡包）計算了日本、韓國和臺灣歷史上地產泡沫時的房價發現，現在上海的房價為日韓泡沫時期的三分之一。

(完)