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作為一種新興的金融業態和業務模式，互聯網金融的邊際影響已不容忽視，正在對金融理論發展產生漸強的驅動力◎ 張曉樸 ? 朱太輝 文作者供職于中國銀監會政策研究局近年來互聯網金融在中國的發展已經遠超過了美歐等發達市場。盡管互聯網金融對中國整個金融體系和經濟發展的絕對影響還不算大，但邊際影響已不容忽視。互聯網金融作為一種新興的金融業態和業務模式，正在對金融理論發展產生漸強的驅動力。它不僅深化了我們對傳統金融理論中信息不對稱、貨幣屬性、支付體系等重要範疇的理解，也在不斷擴展傳統金融理論的邊界，甚至可能催生新的金融理論。

深化並拓展金融功能理論

1997年諾貝爾經濟學獎得主羅伯特· 莫頓在1995年就提出了著名的“金融功能理論”，其核心觀點是金融體系擁有六大基本功能：一是為商品、服務和資產 交易提供支付和結算系統；二是分割股份和籌集大規模資金；三是在時間和空間上轉移配置經濟資源；四是管理不確定性和控制風險；五是提供價格信息和促進不同部門的分散決策；六是處理信息不對稱和激勵問題。相對於金融機構和金融結構，金融功能更加穩定。莫頓關於金融功能的概括，在過去20年來被學術界認為是相當經典和全面的，但互聯網金融的發展正日益凸顯金融的其他功能，例如近年來的社會功能。

從中國互聯網金融的發展演進看，其在創造機會、改善公平、消除貧困、縮小收入差距等方面發揮了傳統金融體系難以替代的作用。P2P 緩解了小微企業的信貸約束，衆籌（股權型）為個人創業和企業投資提供了資金來源，本質上都是在為企業和個人的發展創造機會，激發社會創造力。餘額寶類產品對投資金額沒有限制，為小額投資者和投資者的小額資金提供了增值渠道，降低了金融市場投資的准入門檻，事實上提高了金融投資的公平性。互聯網金融的交易成本低、服務效率高、覆蓋範圍廣，更好地緩解了信息不對稱問題，並且改善了金融競爭，有助于低收入群體更好地積累資金、平滑消費、管理風險和改進生產技術，從而降低貧困和縮小收入差距。

如果把創造機會、改善公平、消除貧困、縮小收入差距等命名為金融的“社會功能”，很自然需要回答的一個問題是：社會功能究竟是金融的一種越來越凸顯的新功能，亦或只是以上六種功能的延伸？羅伯特· 希勒在《金融與好的社會》中也提出了類似的問題：“金融到底能在社會良性發展中扮演怎樣的角色？不論作為一門學科、一種職業，還是一種創新的經濟來源，金融如何幫助人們達成平等社會的終極目標？金融如何能為保障自由、促進繁榮、促成平等以及取得經濟保障貢獻一份力量？我們如何才能使得金融民主化，從而使得金融能更好地為所有人服務？”很多人認為，社會功能不是金融體系的一項新功能，可以由其他功能推演而來，是傳統金融功能正外部性的極大體現。例如，學生貸款、風險投資都是很好地幫助貧困階層或創業者實現上學或創業理想的工具，只是金融在“時間和空間上轉移配置經濟資源”的功能客觀上達到了社會效果而已；近來發展迅速的微型金融在減少貧困方面的作用不可忽視，但其中金融的基本功能並沒有發生改變，改變的只是金融服務的邊界範圍。同時，持這種觀點的人也擔心，扶貧、消除不平等本應是政府財政的主要職責，金融體系的經濟功能是其本職職能，而社會功能是其輔助職能，金融體系的社會功能要以商業可持續為前提。一旦把這些功能加到金融體系，會導致金融的異化和金融風險的集聚，這在發展中國家尤其應當警惕。美國次貸危機爆發的一個重要原因是，政府將改善低收入群體居住條件的“居者有其屋”計劃，通過房利美和房地美等轉嫁給了金融體系；中國近年來地方政府融資平台增長加快，也是政府財政職能金融化的另一種表現。需要指出的是，擔憂財 政職能金融化的一個重要原因是，政府幹預導致了金融資源錯配。但如果技術進步、管理革新改變了金融機構經營的風險函數和收益函數，風險和收益組合的無差異曲線發生了變化，金融體系因此將業務經營的可行性邊界或有效邊界（efficient frontier）擴展到了“社會功能”或者“財政職能”範疇，政府幹預和資源錯配問題也就不復存在了。

近年來，越來越多的學者已開始強調金融的社會功能，甚至有學者傾向于認為社會功能應成為一種新的金融功能。例如羅伯特· 希勒等認為，金融的存在是為了幫助實現其他社會目標而存在的，金融應當促進社會公平，不應是為了賺錢而賺錢。金融學作為一門功能性學科，應在這些方面有所造詣。經濟學家拉古拉邁· 拉詹的研究以及“窮人銀行家”穆罕默德· 尤努斯的實踐等也表明，金融是實現社會公平的基本手段，金融體系的包容性發展有助于更好地促進公平競爭，緩解富人更加富有、窮人更加貧窮的社會“馬太效應”，讓財富服務于技術、思想和努力工作的人，而不僅是為了積累財富。近年來在微型金融領域頗有建樹的貝琪茲· 阿芒達利茲、喬納森· 默多克等認為，致力于為窮人服務的微型金融既是一種經濟理念，也是一種社會思想，可以幫助人們更好地應對貧困。世界銀行在評價一國金融體系的發展程度時，也明確把金融可獲得性作為四維評價體系中的重要一維。

其實，互聯網金融的社會功能是否為金融體系的新功能並不是關鍵，重要的是其與經濟功能之間的關係。基本功能與新功能之間的界限並不好劃定，即使在羅伯特· 莫頓界定的金融體系六大基本功能中，最基本的功能可能是支付結算和配置資源，而其他四項功能則是在這兩項功能上衍生出來的“新功能”；金融體系的社會功能則是在其經濟功能的基礎上演化出來的（見下圖）。互聯網金融發展需要我們重新思考的核心問題是，金融體系的社會功能與其經濟功能是否矛盾，兩者之間是此消彼長的替代關係，還是相互促進的互補關係？金融體系的社會職能是否影響金融體系的盈利性和可持續發展？

豐富金融發展理論的實踐路徑其一，互聯網金融豐富了金融發展理論中金融深化的實踐路徑。金融深化理論是金融發展理論的重要組成部分。20世紀六七十年代，羅納德· 麥金農和愛德華· 肖的研究指出，政府對金融市場的價格和數量管制，影響了金融市場的資源配置效率，阻礙了整個經濟發展；負利率加劇了通貨膨脹，帶來宏觀經濟的不穩定。相應地，他們建立的“金融深化理論”指出，政府應推進金融市場化改革，放開市場准入，鼓勵金融機構充分競爭；放開利率管制，使金融資源能夠根據利率水平的高低更多地配置到高效率部門。由此可看出，按傳統的“金融深化理論”，金融市場化改革需要政府主動作為，在現有的金融體系中推行。

互聯網金融的發展事實上在加快推進中國的金融市場化改革進程：餘額寶本質上在推動中國的利率市場化改革，P2P 在很大程度上通過提供信貸居間服務給信貸機構帶來了競爭。這表明，市場自發力量從現有金融體系之外突破，也是金融市場化改革和金融深化的重要途徑。因此，在踐行金融深化理論的實踐中，既可以在現有金融體系之中推行，也可以從現有金融體系之外突破；既可以是政府主動為之，也可以是市場自發而行，且市場不會長期坐等政府的推動。

其二，互聯網金融豐富了金融發展理論中金融發展對經濟增長的影響機制。在傳統的金融發展理論中，金融發展對經濟增長的影響機制主要是提高儲蓄向投資的轉化效率以及資金的配置效率。而中國互聯網金融發展實踐表明，激發創業精神和企業家精神、節約 交易成本和提高經濟活力也是金融發展促進經濟增長的重要機制。在激發創業方面，支付寶等第三方網絡支付的“第三方擔保交易模式”有助于解決交易支付過程中的信息不對稱問題，淨化電子商務環境，推動了電子商業領域的創業潮；P2P、衆籌、網絡小貸等緩解了小微企業和個人投資創業的信貸約束，有助于激發整個社會的創造活力，提高整個經濟的生產效率。相關研究測算表明，受益于互聯網金融發展對小企業增加的資金支持，可能在中國經濟領域內創造500萬-1100萬個就業崗位。在降低成本方面，互聯網金融所具有的網絡效應（network effect）可以大大降低經營成本，通過“薄利多銷”扭轉了傳統金融服務在收益上的邊際遞減規律，或者提高金融服務收益從邊際遞增向邊際遞減的閾值。以互聯網支付和移動支付為例，有研究測算表明，2013年由互聯網支付和移動支付節約的支付成本約為500億元，照此發展，截至2020年其累計節約的成本將達到1萬億元左右。在當前的中國經濟發展所處的特殊階段，這無疑有助于促進經濟發展轉型。

其三，互聯網金融有助于更好地推進金融創新與服務實體經濟的有效融合。當前，金融市場中的很多創新都是一種非生產性的零和博弈。這些創新雖然豐富了金融產品、提高了市場流動性、有助于更好實現價格發現，但對實體經濟的直接貢獻並不明顯，有些創新甚至是脫離實體經濟需求的自我循環、自我膨脹。對此，美聯儲前主席保羅· 沃爾克曾略帶批判性地指出，這幾十年來惟一有益的金融創新是發明瞭ATM機。

互聯網金融則不同，它們依托于互聯網和移動通信技術，在降低金融服務成本的同時，實實在在地放鬆了金融體系優化資源配置的條件，將低收入群體、邊遠地區客戶、小微企業等納入服務範圍，緩解了貧困群體、小微企業等的金融約束，提高了服務效率，改善了服務體驗。因此，傳統的金融創新主要是對現有金融服務對象、金融交易產品上進行“排列組合”，對於實體經濟的作用大多是間接的；互聯網金融的創新則是以實體經濟需求為導向，增加了金融服務對象，豐富了金融交易產品，對於實體經濟的作用大多是直接的。

破解普惠金融理論的潛在悖論普惠金融的實質在於全方位、有效地為社會所有階層和群體提供金融服務，關鍵是為社會的弱勢群體（如農戶、低收入群體、小微企業等）提供平等獲取金融服務的機會。就金融體系發展而言，發展普惠金融對應的是提高金融體系的深度、廣度和可獲得性。然而，發展普惠金融與保障金融機構的商業可持續性並非沒有矛盾。普惠金融要求改善貧苦地區、低收入群體、小微企業的金融服務，但這些金融需求者的收入波動大、價格承受能力低、可供抵押的資產 少。但對於作為金融供給者的金融機構而言，這些領域的金融服務成本高，難以形成規模效應，風險也相對較大，有悖于商業可持續和利潤最大化原則。因此，理論界將此稱為普惠金融發展“悖論”——需求方希望低成本獲取金融產品和服務與供給方希望高收益提供金融產品和服務之間的矛盾。世界銀行的統計數據也印證了此“悖論”：從開戶比例、儲蓄比例、貸款比例、ATM 和金融機構分支機構的分佈密度來評價，發展中國家的普惠金融要落後于發達國家，高收入群體獲得的金融服務遠高于貧困人群；並且傳統金融機構在開展普惠金融服務中可能發生“使命漂移”（mission drift），即迫于盈利壓力和可持續性發展而改變服務宗旨和經營策略，轉以盈利為導向，偏離扶貧和普惠使命。

這一“悖論”拖延了世界各國普惠金融的發展步伐，也最終制約了金融體系在改善公平、消除貧困、縮小收入差距等方面的效力。在沒有新的金融服務技術和運營模式出現前，世界各國只能寄望于財稅補貼或者政策性金融來緩解此矛盾。但由於低收入國家和貧困地區的政府財政實力本來就比較薄弱，財政補貼方式難以從根本上破解這一困局。

普惠金融（inclusive finance） 的發展本質上需要金融體系的包容性發展（financial inclusiveness）， 互聯網金融發展有助于解決普惠金融發展中的“悖論”。前文借助馬科維茨有效投資組合理論中的可行性邊界或有效邊界已經闡釋，互聯網金融在促進普惠金融發展的貢獻，是由於技術進步使然，是基於成本、風險和收益考量之後的主動為之。一方面，在經營技術層面，互聯網金融通過互聯網和移動通信等新渠道可以彌補傳統金融物理網點和基礎設施的不足，有助于改善金融體系的深度、廣度和可獲得性；另一方面，在經營模式層面，互聯網金融具有分散性、開放性以及獨特的網絡效應（規模越大、參與者越多，成本越低、效率越高、收益更大），有助于緩解貧困地區和低收入群體金融服務的高成本支出和規模不經濟。互聯網和移動通信技術降低了服務成本，擴大了服務邊界，特有的網絡效應保障了服務收益，兩方面的結合使得互聯網金融在發展普惠金融業務上具有了商業可持續性，也將傳統金融機構的“財政使命”轉化為了自身的“商業業務”。從中國實踐來看，互聯網金融發展在更多地惠及三四線城市和農村、偏遠地區群體，在發展普惠金融上表現出了不俗效果。當前，中國三四線城市及農村地區的手機支付在電子支付中的占比遠高于一線城市；西藏的拉薩和林芝是手機支付占比最高的城市，按照手機支付活躍度排名，前十大城市中西部城市有七個，另外三個是廣東雲浮、茂名和海南三亞。相關研究的測算表明，在P2P、電商網貸等互聯網金融的驅動下，中國小微企業融資覆蓋率有望從2013年的11% 提升至2020年的30%-40%。

互聯網金融的創新不只體現在服務技術上，還有經營模式的轉變。互聯網金融發展對金融理論的影響並不局限在金融功能理論、金融發展理論和普惠金融理論三個方面，其在推動金融中介理論、貨幣理論、風險管理理論、貨幣政策調控理論、金融監管理論等發展上，是否具有“這次不一樣”的表現，還有待于繼續觀察和研究。