📖 ZKIZ Archives

金融創新對經典理論的顛覆：A股的投資時鐘為何失效？

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1223

本帖最後由 jiaweny 於 2015-1-26 08:29 編輯

金融創新對經典理論的顛覆：A股的投資時鐘為何失效？
作者：曹燕萍、徐煒


國金證券：金融創新正在驅動大類資產配置的大遷徙

要點：經典的投資理論不能很好的解釋 2014 年 7 月以來 A 股市場的這輪快速上漲。

經濟周期仍處於大周期衰退疊加結構轉型期，股票市場並不具備經典的美林時鐘所描述的大幅上漲的條件。結構轉型帶來的牛市目前尚不具備條件，老的經濟結構風險並沒有出清。

各種金融創新產品滿足了居民隨著財富增加風險偏好略有上升，希望追求高於銀行存款的收益率，但仍不願承擔本金損失的一類投資需求，由於其滿足了金融產品供給在風險收益曲線上的空白點，需求可能快速釋放。未來幾年，居民的大類資產配置仍可能通過金融創新產品或保險渠道向權益類資產傾斜，但斜率最陡的部分可能已經過去。


一、什麽是大類資產配置

1、大類資產配置是決定收益的主要因素

顧名思義，大類資產配置是指投資者將其資產在不同類別的大類資產之間進行不同權重的配置，以實現一定風險條件下獲取的收益最大化。

經典的投資理論和實證分析表明，大類資產配置是決定投資回報的重要因素。1991 年，Brinson,Hood & Beebower 對美國 91 只大型退休基金從1973—1985年季度投資收益的歸因分析發現，大類資產配置決定了91.5%的投資收益。2000 年，Ibbotson & Kaplan 對美國 94 只混合基金的月度投資收益率進行分析發現，幾乎所有的獲利水平都是由大類資產配置所決定的。

2、廣義和狹義的大類資產配置

從廣義的大類資產配置而言，涵蓋的投資類別範圍十分寬泛，包括跨國的各種投資品種，包括權益類、固定收益類等有活躍市場的投資標的，也包括房產、黃金珠寶玉石、藝術品、股權投資等流動性較差的投資品種，以及各種信托計劃、理財產品、杠桿基金、股指期貨等不同的創新投資品種。這種廣義的大類資產配置一般適用於高凈值人群、私人企業等具有自主決策權的投資者，他們的資產配置決策所受的約束條件較少，風險承受能力較強，也沒有流動性方面的壓力，這時的大類資產配置是在很大的資產範圍內進行選擇。

狹義的大類資產配置投資範圍相對較小，主要涵蓋股票、債券、大宗商品、貨幣等少數幾類投資。主要適用於投資約束條件較多的機構投資者，典型的如公募基金和保險機構，他們有各自法規和合同所約束的投資範圍和各類資產配置的權重限制。投資時鐘理論專門針對不同經濟周期階段下各類資產的表現差異，構建不同的投資組合，以實現收益最大化的目的，是一種典型的大類資產配置策略。

二、決定大類資產配置的主要因素

1、不同宏觀環境下各類資產的預期收益和風險

在不同的宏觀經濟運行周期中，對各種大類資產的預期收益和風險進行分析是做出大類資產配置決策的基礎和前提，在分類分析的基礎上再對不同類別資產做風險調整後的預期收益比較，選擇風險收益比更有優勢的資產品種。

2、投資者的風險偏好和投資約束

在特定的宏觀背景下，對投資範圍內的大類資產進行分析比較後，還要對投資者的風險偏好和投資約束有所了解。某種意義上說，廣義的大類資產配置是需要私人訂制的理財建議，必須先對投資者家庭的大致收入支出結構、資產情況，年齡構成，風險承受能力，流動性要求等做一定的了解。

即便是對機構投資者的狹義大類資產配置，不同投資者的約束條件也是有差異的，絕對收益和相對收益的產品在大類資產配置策略上有很大的差異，同樣是絕對收益產品，保本型的和非保本型的產品因為其投資者風險承受能力有明顯的差異，在資產配置約束上也有很大不同。所以，從某種意義上說，適用於所有人的大類資產配置建議是不存在的，必須結合投資者自身的約束條件。

3、決定大類資產配置的非傳統因素

我們認為，大類資產配置的決策並不是一個完全理性和可量化的過程，除了投資者風險偏好、投資約束條件和各類資產在不同宏觀經濟環境下的預期收益率、風險和流動性特征等傳統的影響因素外，還會受到行為金融學所涉及的很多因素影響，如投資者的從眾心理，資訊的傳播方式和速度等等。

資產價格的快速波動本身也會對投資者的資產配置決策產生影響。遠到歷史上的荷蘭郁金香，近到現代的翡翠玉石、藝術品投資，大到整個房地產市場的價格，小到某個股票板塊的估值，資產價格的快速上漲都可能引發新的資金持續跟風投入，並引發資產價格上漲預期的自我實現，甚至脫離資產內在價值的變動。

在特定時期，這些因素的作用已大到無法忽視。微信時代的信息快速和群體性傳播對投資行為已經產生了難以量化卻無法忽視的影響，使得行為金融學所描述的很多現象得到了放大和加劇。

另外，我們認為，由於金融創新改變了不同類型的投資者和不同類型的資產之間的匹配關系，也能在短時間內創造性的帶來巨大的資產遷徙需求，從而也會對大類資產價格產生重大的影響。

三、傳統的大類資產配置理論失效了嗎？

1、美林投資時鐘



美林投資時鐘是美林證券用自 1973 年 4 月至 2004 年 7 月美國超過三十年的歷史數據分析總結出的經典的大類資產配置理論，其主要結論是：

（1）衰退階段：債券是表現最好的資產，大宗商品的表現最差。

（2）複蘇階段：股票是所有資產中表現最好的，債券其次，商品的收益率為負。

（3）過熱階段：商品是最好的資產，債券表現最差。

（4）滯脹階段：在金融資產中現金是最好的品種，股票表現最差，債券的收益也為負。商品大幅上漲，反映了上世紀 70 年代石油價格的沖擊。

2、投資時鐘失效了嗎？

關於投資時鐘在中國資本市場的有效性有過很多理論和實證分析，本文的探討主要針對 2014 年 7 月以來的這輪股票市場的大幅上漲展開分析。我們認為，這輪 A 股市場在短短 5 個多月時間指數大幅上漲超過 50%，並不能用投資時鐘理論完全解釋。

經濟周期仍處於大周期衰退疊加結構轉型期：中國經濟經歷 2008 年全球金融危機和 2009 年 4 萬億刺激以後，單季 GDP 從2009 年 4Q 的高點12.2%持續回落，期間沒有像樣的周期性反彈，與此對應的是 A 股市場在2009 年 7 月創出金融危機後反彈的高點 3478 點，隨後持續了近 5 年的下滑，直到 2014 年 7 月。

期間，雖然市場對於 2014 年經濟目標定在 7.5%有積極反應，但目前從 3、4 季度的實際運行情況來看，經濟並不具備在 7.5%左右見底，並在短期內由完成衰退向複蘇過度的條件，目前市場一致預期 2015 年 GDP 仍將下滑到 7%左右，國金證券宏觀組認為 2015 年 1-2 季度的單季GDP 在6.9%和 6.8%。因此，股票市場並不具備經典的美林時鐘所描述的大幅上漲的條件。

結構轉型帶來的牛市目前尚不具備條件：7、8 月 A 股市場上漲以來，有一種觀點認為美國等發達國家歷史上都曾出現過經濟下滑伴隨經濟結構轉型和股票市場的上漲，並認為中國也會出現改革帶來的經濟效率提升和股票牛市。但深入分析表明，轉型經濟下資本市場的持續上漲前提是老的經濟結構經歷一輪十分徹底的去杠桿過程和資本市場先持續下跌，然後在低利率環境下，伴隨新的經濟增長方式形成，資本市場再重新複蘇。

而目前 A 股面臨的宏觀背景是老的經濟結構風險並沒有出清，甚至為了維持 7%-7.5%的經濟增長，政府還在用老辦法繼續加杠桿，而新的經濟增長方式目前仍處於摸索階段，理論界並沒有對中國經濟能成功跨越中等收入陷阱形成共識，相反都認為面臨十分艱巨的困難。包括改革在內，目前市場寄予厚望的國有企業改革也有種種跡象表明進度和力度都可能低於市場預期。

無風險利率下降是股市上漲的必要非充分條件：根據投資時鐘理論，伴隨經濟下滑和物價水平下降，衰退期最受益的是債券市場，而當低利率環境持續一段時間後經濟基本面開始出現見底複蘇以後，股票才成為最受益的資產。實證分析也表明，股市往往在降息周期的末端才開始有所表現，而降息周期前期，市場往往更多反映經濟基本面的下行壓力。而從目前情況看，國內整體的無風險利率雖然從高點有所回落，但仍處在較高水平，實體經濟的整體融資成本居高不下，給經濟複蘇和結構轉型造成了很大的阻礙。因此，我們認為，無風險利率的下降是股市上漲的必要而非充分條件，並不能完全解釋和作為市場上漲的理論依據。

去產能和成本下降帶來的中遊盈利改善並不具備整體性：國金證券策略組在 3 季度曾就周期性行業的供求關系轉變進行過系統梳理，並從這一邏輯出發，成功推薦了部分周期子行業的反彈。但我們也發現這種由於供給端收縮、成本下降帶來的景氣回升僅在少部分子行業出現，大都由環保約束或海外產能關閉帶來的供給端變化引起，其對基本面改善的幅度和可持續性都還要觀察需求的進一步下滑的程度，而對於絕大多數周期行業而言，產能並沒有出清。因此，我們並不認為由去產能、成本下降帶來的盈利回升是本輪 A 股市場快速大幅上漲的主要原因。

3、傳統投資時鐘理論的假設前提面臨挑戰

美林投資時鐘是一種經典的金融投資理論，它的理論框架是建立在理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等理性人假設的基礎之上的。但我們認為，本輪 A 股的上漲中，更多伴隨著行為金融學的某些特征。

本輪市場上漲由增量資金所推動，而增量資金的投資主體並非我們熟悉的機構投資者，其主體構成目前尚難以量化統計，但從市場表現特征來看，呈現明顯的行為金融學特征。

因此，我們認為試圖用經典的投資時鐘理論解釋、分析和預判本輪行情並不準確。

四、金融創新——影響大類資產配置的重要非傳統因素

1、金融創新改變了風險收益匹配性原則

我們認為，除了行為金融學的解釋外，本輪上漲中金融創新起到了重要的推動作用。關於金融創新的含義，目前國內外尚無統一的定義，本文所指的金融創新主要是指通過各種結構化的金融產品設計，使得隱含不同預期收益和風險的投資標的通過風險收益的結構化包裝，可以分別賣給不同風險偏好的投資者，從而使得投資者風險收益匹配性的原則被大大拓寬。

簡單的說，對於風險偏好比較低的投資者通過認購結構化產品的優先級，他的風險收益比可以有所改善，系統的整體風險並沒有下降，而是由結構化產品的劣後級投資人承擔，但客觀上造成了這部分風險偏好比較低的資金間接地投入了高風險資產，造成高風險資產的需求在短期內快速增長。這一類金融創新如果在較短的時間內集中爆發，會形成一個影響大類資產配置的重要外生性變量。

2、金融創新已大到不容忽視

根據中國社科院在 2013 年發布的研究報告顯示，2011 年居民凈資產規模總額達 148.6 萬億，其中占比最大的是房地產，其次是銀行存款，兩者占比分別達到 59%和 22%，而以股票、證券投資基金等為代表的權益類投資占比不到 10%。

近年來，以各種“寶”為代表的金融創新對居民的大類資產配置產生了重大影響，各類理財產品自產生以來的短短幾年時間里，規模呈幾何級數增長。我們認為，各種金融創新產品滿足了居民隨著財富增加風險偏好略有上升，希望追求高於銀行存款的收益率，但仍不願承擔本金損失的一類投資需求，這部分資金短期沒有特定用途，但遠期可能用於養老醫療支出，因而有較強的保本需求，但在收益率波動方面希望通過承受一定的不確定性換取可能的更高收益，目前來看，具有這類特性的資金在居民儲蓄中的占比很大。

我們認為，居民的大類資產配置在未來幾年可能發生較大變化：一方面，目前居民存款中還有很大一部分以定期存款的方式存在，這部分資金在醫療、養老體制不健全的情況下，具有一定的防老防病的預防性儲蓄的特征，風險偏好較低，而未來隨著遞延個稅險的推廣，保險滲透率的提升，這部分資金可能通過保險進入各類資本市場；另一方面，過去近十年房地產市場的持續上漲使得很多住房需求提前釋放，未來幾年居民的增量資產在房地產市場的配置占比可能有所下降；其次，上述金融創新可能持續出現，由於其滿足了金融產品供給在風險收益曲線上的空白點，需求可能在持續釋放，但加速度最快的部分可能已經在 2014 年下半年出現。

3、結論：

1）經典的投資理論不能很好的解釋 2014 年 7 月以來 A 股市場的這輪快速上漲。

2）我們認為，居民風險偏好提升疊加金融創新導致的大類資產配置快速遷移是這輪上漲的重要原因，其中行為金融學的很多機理放大了上漲的斜率。

3）未來幾年居民的大類資產配置仍可能通過金融創新產品或保險渠道向權益類傾斜，但斜率最陡的部分可能已經過去




來源：國金證券


PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=129135
Next Page
ZKIZ Archives @ 2019