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世誠投資陳家琳：習慣從現金流入手研究公司 王吉陸

http://xueqiu.com/2689039707/22401791
訪談摘要：
我們非常注重財務指標，短期來說財務指標比較容易受到操縱，做一些人為的調節，但是時間越長的話越難。所以我們都會希望找到一些上市時間比較長的公司，從財務指標入手，看這個行業前景，看這個公司核心競爭力，看它的管理能力。

財務指標我們注重現金流，現金流要造假難度的比損益表更難，現金流也更能夠反映一個公司的經營狀況，另外好的現金流代表一個比較好的商業模式，我們也更容易給它一個估值。

希望現金流能夠跟利潤水平相匹配。有很多公司只是會計利潤在增加，但是現金流一塌糊塗，這種增長不可持續。我們希望一個是高質量的增長，一個是可持續的增長，這兩個都要依託比較強的經營現金流，現金流能夠與它的會計利潤相匹配的話，基本上能夠保持一個比較過得去的增長速度。

（估值）看EV/EBITDA 指標，一個是看現金流，一個是看企業價值，比如市值30個億，有6個億現金，按照它的商業模式來講，這個現金可能永遠閒置在裡面，不會被用掉了，那我會在估值的時候把現金全部或者是大部分扣掉，市值30個億，但企業價值可能是25個億或者是26個億，這個企業價值再去除以它的扣除利息收入以後的利潤，這個是這家公司真正的主業競爭水平。

我們對基本面的把握跟同行比較的話，會做的好一些，難以把握的是你的交易對手到底怎麼想，這個市場怎麼想。

一個股票如果它的確定性，短期有10%到20%收益的話，那麼我可能會去參與；如果時間會比較長，可能是未來12個月、18個月兌現，你不知道具體哪個點上面，任何一點都有可能，但是一旦兌現的話，上升空間比較大，大到足夠來彌補你時間損失的話，我們也會參與，在它的潛在空間和實現這個空間需要的潛在時間做一個權衡。

（個人投資者）儘量避免追漲殺跌，因為這是最容易被機構投資者利用的，輸錢概率更大一些。

訪談全文：

  研究公司主要看治理結構和財務指標

問：您是什麼時候開始決定以投資作為自己的事業？

   陳家琳：這個倒很難講了,我原來一直是做研究，只不過偶然機會做了投資，那時有一個產品需要做一個路演，一時沒有合適的人，就我去做了路演，自然而然做這個產品的投資經理。

   問：就是海富通揚子？

   陳家琳：對。時間也不長，04年到現在差不多八年的時間。之前做研究95年到04年差不多10年。

  問：做研究和做投資最主要差別在哪裡？

   陳家琳：投資是在研究基礎上多了一個落實環節。落實會跟研究結果會有一些脫節，你可以把研究想得很透，事後證明這些判斷都是對的，但真的執行的話，有時候還是有一定的挑戰。

  問：比如說，當股票突然跌下去的時候，你能不能堅持住？

   陳家琳：包括這個方面，它是真正真槍實彈的一場的戰鬥，而且是毫無止境的。研究的話更多看一個階段，不用太在乎短期市場的一些噪音。做投資的話，雖然說要規避這些噪音，但因為身處其中，難免也會受到一些影響，關鍵怎麼樣排除這些不利影響，堅持自己原來正確一面，這個挑戰可能更大一些。

  問：你是比較堅持價值投資？

   陳家琳：我們更偏向於價值投資，儘管有時研究不到位的話，也會踩到一些地雷，但我們也在不斷完善，爭取能夠做的更好一些。

  問：從什麼時候接觸到價值投資的理念？

   陳家琳：這個大概跟研究這一段經歷有關係，我們應該是這個行業最早一批基本面分析研究員。

  問：研究的時候切入點是什麼，看一個公司最早會想到去考察他們什麼東西？

   陳家琳：買股票都是買未來，買成長性是毫無疑問的。成長性體現在什麼地方的話？行業當然是很重要了，我們比較多看看它的治理結構。

問：治理結構包括一些什麼東西？

陳家琳：很多了，包括透明度，年報的翔實程度，內容的準確度，在投資者溝通過程當中是不是比較積極。另外一個方面，董事會是以內部股東為主，還是有外部的董事能夠真正代表除這個公司之外這些人的利益，獨立董事是大股東提名作為花瓶還是說小股東提名在一定程度上代表了非控股股東的利益。我的理解治理結構是一個制度安排平衡各個利益攸關方的利益，特別是保護實際控制或者是內部控制之外相關方面的利益，比較看中這一些。

   另外，管理層激勵是不是合理，能夠激勵到位，但也不是過渡激勵而且是一個長效機制，這些都是我們比較關注的。

  問：會不會考慮它的產品未來成長的空間？

陳家琳：這些都考慮。我們是希望找上市時間比較長一點的公司，這樣的更利於做基本面分析，給我們價值投資做一個判斷基礎。我們非常注重財務指標，短期來說財務指標比較容易受到操縱，做一些人為的調節，但是時間越長的話越難。所以我們都會希望找到一些上市時間比較長的公司，從財務指標入手，看這個行業前景，看這個公司核心競爭力，看它的管理能力。

   財務指標我們注重現金流，現金流要造假難度的比損益表更難，現金流也更能夠反映一個公司的經營狀況，另外好的現金流代表一個比較好的商業模式，我們也更容易給它一個估值。

  問：怎麼考察現金流？會考慮它過去幾年現金流有一個大概什麼速度增長嗎？

   陳家琳：我們是希望現金流能夠跟利潤水平相匹配。有很多公司只是會計利潤在增加，但是現金流一塌糊塗，這種增長不可持續。我們希望一個是高質量的增長，一個是可持續的增長，這兩個都要依託比較強的經營現金流，現金流能夠與它的會計利潤相匹配的話，基本上能夠保持一個比較過得去的增長速度。

  問：所謂過得去有一個底線嗎？

陳家琳：這個每一個行業都不一樣，比如說在20%左右。

除了現金流，我們還看中公司可持續的淨資產收益率，股東給你一塊錢，大概能夠可持續為股東創造百分之多少收益。

  問：這個也有底線嗎？

   陳家琳：這個差不多20%，甚至更高一些，不是說越高越好，因為我們追求是一個可持續的發展。更多時候看未來，包括現金流，包括淨資產收益率，我們分析過去，但更多是為了預測未來。

  問：根據哪些因素預測它的未來？

   陳家琳：它能夠把過往比較好的記錄保持時間很長，那麼我們假設說外部沒有發生很大的變化，它可以保持這樣的一個狀況。

問：簡單來說，看他的過去成長，你覺得還不錯的話，然後看未來會不會有一些變化，如果沒有什麼壞的變化，就可以是投資的對象？

陳家琳：大體上還能夠維持原來盈利能力，盈利能力用淨資產收益率來衡量的。

  問：你會假設未來哪些不會變壞的因素，比如說行業空間，市場佔有率？

陳家琳：包括它的商業模式有沒有受到一個顛覆性挑戰。比如做家電零售，蘇寧，國美，它可能是受到電商的挑戰，那麼它的壓力就比較大一些，這是整個商業模式受到新興力量的挑戰，這樣的話不確定性更大一些，那我們重新審視這個行業前景。

在公司層面，我們希望管理團隊比較穩定的，一直換的話可能做不好，像做基金一樣，有一些基金頻繁更換基金經理，本身是一個自我淘汰過程，相對穩定的話，意味著他做的不錯所以能夠繼續做下去，做不好的話，所以淘汰了。

  問：對行業會有什麼選擇嗎？

陳家琳：沒有特別的偏好，我們特別關心你能不能賺到真金白銀，意味著你是不是可持續發展。現金流分成兩塊，一個是經營現金流，一個是投資現金流，我們講的現金流好的話，其實是指一方面經營現金流跟淨利潤相匹配，第二塊的話，他的投資現金流要少，而且即使是少還能夠維持不錯的增長，這個就是好的現金流的模式。

如果你投資現金流少的話，本身是比較好的商業模式，所以無所謂哪些行業了，關鍵是通過現金流這些指標來反映這個商業模式的本質是什麼。

  問：對一家公司你熟悉到什麼樣程度的時候，會開始投資它？

   陳家琳：對一個公司怎麼熟悉都不為過，而且很多時候我們自己認為很熟悉的公司從另外一個角度又是那麼陌生，真正瞭解一個公司是無止境的，但投資的話，你沒有辦法做到那麼完美，儘量把核心問題先搞清楚了。

  問：過去幾年現金流搞清楚，為什麼能夠帶來這樣一個現金流搞清楚了，以及未來會不會發生壞變化搞清楚，是不是就可以了？

   陳家琳：這是一個方面，另一方面，過去只是代表過去，還是要比較緊密跟蹤，看它的一些變化，這個變化還是朝著有利於你預測方向，還是相反。

  問：研究的時候，有沒有一個順序，是先研究財務指標還是研究治理機構？

   陳家琳：這個時間是差不多了。我們當然會從財務指標入手，因為是很容易，萬得裡面一查清清楚楚，只要上市有一定時間，所有財務指標都在裡面。我跟同事們講，如果時間有限，唯一需要看的是資產負債表，把這個表看明白了，你腦子裡面就有一個現金流量了。至於損益表收入利潤的話，你不看都沒有關係，這個東西沒有任何領先的意義，而且有時候可以通過調節來誤導你。如果只看現金流量表單，現金流某一個時段變化原因是什麼？可以去看這個資產負債表。理論上你只要有一個資產負債表期初和期末兩個時間數字，可以編一個現金流量出來。所以我們找到最本源這個地方，看到這個資產負債表怎麼變化的。

  問：剛才說的希望上市時間比較長，有沒有一個底線至少是幾年？

   陳家琳：很難講，新上市公司裡面也有好的公司，不能很機械苛求一定三年、五年，也不是那麼現實。一般來講，我們希望至少有三年的時間，現在財務造假、粉飾這些報表這種現象還是蠻的嚴重，有的公司為了上市可以不擇手段。

  問：招股說明書上的財務數據，你把它甄別出來難度比較大，但如果有幾年的財務報表，就相對容易？

   陳家琳：招股書也會有一些疑問，而且我們會結合上市以後的情況。很多公司上市以後就變臉了，可能是原來沒有那麼好，只不過他剛剛下完妝，補一下以前的窟窿，那麼一進一出的話，某幾期財務表現更加難看。還有這個實際控制人、管理層，他們職業道德到底是怎麼樣的。有一個現成例子，寧波一個公司新上市，我們其實從它的行業判斷，已經過了頂峰期，開始走下坡路了，利潤是倒退的，但它發盈利預警之前，先出一個公告說，大股東考慮中期業績的時候十送十，那麼兩個漲停板，兩天以後，再出一個業績同比下降多少，然後三個跌停版，後來繼續跌。像這種公司的話，會上我們的黑名單。實際控制人和管理層的職業操守是治理結構很重要的組成的部分，你剛上市就欺騙普通投資人的話，不知道以後怎麼樣，這種公司很多。

估值主要看EV/EBITDA 指標和市淨率

  問：你剛才提到考察財務指標比較容易給估值，會通過什麼方法估值？

   陳家琳：都是大家用的比較多，市盈率、市淨率，我們還會看EV/EBITDA 指標，一個是看現金流，一個是看企業價值，比如市值30個億，有6個億現金，按照它的商業模式來講，這個現金可能永遠閒置在裡面，不會被用掉了，那我會在估值的時候把現金全部或者是大部分扣掉，市值30個億，但企業價值可能是25個億或者是26個億，這個企業價值再去除以它的扣除利息收入以後的利潤，這個是這家公司真正的主業競爭水平。分子、分母都會扣，分子市值減去閒置的現金，已經考慮一些負債因素，分母的話，就是會計利潤減去扣除這個現金對應的利息收入。真正主業的企業價值除以主業的淨利潤，那麼可能真實反映它的經營狀況。

   當然這種假設需要一定條件，一個是確實佔比比較大，第二個現金短期會不會揮霍掉，最好它能夠以高分紅的形式返回給股東，這種情況下，你真正把現金從市值裡面扣掉。但是這種假設，有時候比較苛刻一些。

   問：分紅的話還有一個稅收是不是要考慮？

   陳家琳：這個要考慮。但放在公司賬上，只有2%點幾的利息收入的話，還不如還給投資人。我一直提倡如果資金沒有地方用的話，儘量高分紅，雖然表現上大股東拿到現金更多，但是這個沒有辦法，大家按照比例來了，讓股東自己去處理。

  問：這是一種估值方法，還有其他的嗎？

   陳家琳：其他包括市淨率，特別是對於一些週期股。我們看一些香港上市的股票，市淨率波動非常大，可以輕易打到0.5倍。你根據需要的回報率來定PB大概是多少，也是相對可持續的ROE來定，比如說可持續的ROE是10%，需要12%回報，那PB應該是0.8，打八折才能滿足。有的時候可能這個折扣很低了，已經到了0.4、0.5了，那麼這個情況下意味著大家認為這個公司會持續虧損，這時候需要做一個判斷，這個公司這個行業過往週期波動怎麼樣？這個公司有怎麼樣的競爭力？能不能穿越週期？最長虧損週期到底有幾個季度？按照這個行業未來趨勢，按照公司競爭力可持續ROE，然後再去判斷，目前這個市淨率實際被高估還是低估。週期股和成長股用的指標會不一樣。

  問：剛才說的EV/EBITDA 指標，你心裡有沒有一個底線，多少倍你會投？

陳家琳：我們會看未來幾年可持續差異性在哪裡。假設說它未來三年能夠做50%、50%、50%，放在今天來看的話，25倍市盈率就差不多了，不可能是50倍。因為給它50倍的話，已經充分反映了這個成長。一旦達不到預期，那就是三殺，P、E、G都會下來。

問：根據你現在的標準，考察這些企業都達不到怎麼辦？你會不投，還是選擇性投入一些？

陳家琳：會選擇性投入一些，通過自下而上來決定我們的倉位到底多少，標的很少的話，意味著這個市場處於整體高估的狀態，那麼我們可能投的少一些。

  問：剛才說的是買入，那麼賣出點在哪裡？

陳家琳：我們也有比較明確的賣出紀律，如果股票買進以後確實是漲了，快接近我們目標價的時候，重新考慮它的基本面，看看是不是有新的東西需要調整假設，沒有什麼新的東西我們就會獲利了結。反過來也是一樣的，如果股票跌了，還是看它的基本面，沒有很機械化的止損機制，跌多少一定要出去了，因為中國市場有時候隨機波動比較大。我上次碰到一幫大佬，其中有一個過生日，其他人送他的一個禮物，就是壽星的重倉股打到漲停板。你很難理解，這個股票今天漲停是其中一個投資人過生日，它也有可能隨機跌下來，這個波動比較大，很難把它看成真正的基本面的東西。所以我不會設一個止損點，更多是看長期的，如果確實是一開始看錯了，不管是漲了還是跌了，都會減少倉位，甚至清倉。如果重新審視以後，還是堅持原來的看法，只不過市場隨機波動，那麼我們這個時候繼續持有，不排除進一步買的更多。

調研主要瞭解人的因素

   問：你們的產品長江三號是以江浙民營企業為主的，選擇這樣一個群體有什麼考慮？

   陳家琳：也是結合自身的能力，我們本身在上海，做價值投資需要很多基本面分析，需要實際調研，做實地調研的話，跑太遠是沒有效率的。在幾個相鄰地域裡面的話，你可以做很多相互的印證，這有利於降低風險，提高勝算。

   長三角區域我們比較認同它的商業文化、企業文化，如果在這個區域裡面找不到好的標的，那麼其他地方更難一些。另外，民營企業更有活力。

   問：剛才說到調研，你覺得調研在投資過程當中作用很大嗎？

   陳家琳：很大，鼓勵大家出去多看看多走走。

  問：你投資的公司一定是經過調研的嗎？

   陳家琳：我不能講的百分之百，但是可以說99%，這兩個數字都是虛擬的，就強調我們絕大多數一定是先去看過的。

  問：調研看一些什麼東西？

   陳家琳：這是接觸實際控制人的好機會。書面材料當然也很重要了，可以從中發現很多線索，但去調研的話，是跟活生生人打交道。人還是最寶貴的財富，我們利用這樣機會瞭解人的因素。其他方面包括觀察，有時候他給你講開工率很高，但是如果你去發現4條生產線只開了兩條，就會有更實際的體會和感受。

  問：就算是他開了4條，說不定兩條是你去的時候他才開的。

   陳家琳：沒錯，所以需要多核實，需要多跑。實地調研不是去一次，跟管理層，包括大股東接觸，我們希望是比較頻繁的，多聽他們講，看看他們的每次講是不是一致。有時候你在說謊，但你下一次要自圓其說是很不容易的，需要更大的謊言彌補前面的一個謊言。不斷跟蹤他們的管理層，看他們的言行，上一次講了什麼？下一次有沒有兌現？針對同樣的問題，又是怎麼說的？

  問：在調研的時候，除了接觸公司本身，還有其他的層面嗎？

陳家琳：我們希望接觸多一些，包括供應商、同行、客戶，特別客戶這一塊，他們有更加直觀的感受，包括在同一個城市裡面不同的公司之間我們會做一些相互的驗證。當然你不能保證每次去問甲，乙怎麼樣，都能夠從甲身上瞭解到真實的信息，但是你問多的話，相對來講有一個全貌，這就是在集中某一些地域投資優勢所在。

投資的風險主要是研究不夠透

問：能不能舉一兩個比較滿意的案例分析一下，你怎麼考慮的，為什麼要投入它？當時買入和賣出時間點怎麼選擇？

   陳家琳：現在好像還沒有什麼滿意的。

  問：過去在海富通的時候也沒有？

   陳家琳：那個時候當然是投大白馬多一些。現在也有一些白酒類的公司，爭議和分歧很大，但我們還是比較樂觀，這跟中國文化相關的，不會輕易被改變，它也有週期，也受到宏觀經濟波動的影響，但是我覺得文化這些東西更根深蒂固一些，這算是投資比較成功的，基本上就是一個買入持有的策略。

  問：你覺得投資過程當中，風險主要來自哪些方面？

   陳家琳：做研究的時候，看的不是特別周到。

  問：剛才說的地雷？

   陳家琳：可能你會關注在某一些方面，你覺得主要方面都把握住了，但有可能有一些你認為比較次要的東西，反而對這些標的來講是一個主要矛盾，一旦忽略的話，那可能會帶來致命的影響。

  問：還是研究不夠透？

   陳家琳：這是一個方面，另外一個方面市場反映還不夠，我剛才講了，你研究可能是到位了，你的執行跟這個脫節，這個需要改善的。

  問：說到研究和執行的過程，這個跟人天生的弱點有關係的？

   陳家琳：對。

  問：這種弱點怎麼樣克服它？

陳家琳：需要不斷在失敗案例去總結，我們時不時把一些案例拿出來，一部分是我們自己的案例，一部分是別人的案例，假設處身案例中，該怎麼處理？不斷總結。

  能確定一個公司值多少錢，但無法把握是多少錢

   問：回顧過去這麼多年研究和投資的歷程，你覺得在股市裡面有哪些東西你可以提前確定的，哪一些東西變幻莫測根本沒有辦法確定的？

   陳家琳：我們對基本面的把握跟同行比較的話，會做的好一些，難以把握的是你的交易對手到底怎麼想，這個市場怎麼想。

  問：可不可以理解為短期波動是無法把握？

   陳家琳：不單單是短期波動，可能是一個比較大的波動，而且在某一個階段趨勢性的，完全出乎意料的，這個是市場行為或者是投資者的行為。我們可以對投資標的把握比較好一些，但這個市場是大家博弈的結果。我一直強調股票投資本質就是一個人性的博弈，股票只是一個籌碼罷了。

  問：這麼理解吧，你能夠基本上確定這個標的值多少錢，但是它到底會是多少錢是無法確定的？

   陳家琳：對。經常會出現這種情況，這個股價會比較大幅度偏離你事先定下來自己認為合理的區間。

  問：研究比較透的話，不應該是一個很好機會嗎？

   陳家琳：對，但它可能需要花太長時間去糾錯，你機會成本很高。我們把這個空間和時間放在一起考慮的。一個股票如果它的確定性，短期有10%到20%收益的話，那麼我可能會去參與；如果時間會比較長，可能是未來12個月、18個月兌現，你不知道具體哪個點上面，任何一點都有可能，但是一旦兌現的話，上升空間比較大，大到足夠來彌補你時間損失的話，我們也會參與，在它的潛在空間和實現這個空間需要的潛在時間做一個權衡。

  問：假如說，認為它兩年之內可能兩倍，但是不確定什麼時候，還是願意等，如果只有50%，那可能就放棄了？

   陳家琳：50%的話，我可能希望是一年之內實現的概率比較大。

  問：你創業以前管理海富通揚子產品成績比較好的，單位淨值33個月時間從1歐元上漲到6.5歐元。

   陳家琳：正好趕上一波單邊牛市嘛。

  問：創業之後，業績就沒有這麼好了，這兩段時間裡面，投資理念有什麼變化嗎？

   陳家琳：這個投資的話，我們看相對收益，也看絕對收益，但更注重相對收益。這個可能是跟以前那一段經歷有關係，因為我們覺得絕對收益是天經地義的，不需要去看了，我們要做的是怎麼樣比市場更好一些。從這個角度來講，我們在過去一直做的不錯，平均下來持續比市場好大概15%到20%。私募基金一定要追求絕對收益，客戶的保值增值，但我們不把它看成一個目標，這是自然而然的結果，因為你選擇一個不要太差的時機進入這個市場，而且時間足夠長，你又是比市場要好的話，一定是一個正收益。

  問：從絕對收益來講，現在沒有過去那麼好了，除了上次正好碰上單邊牛市，還有沒有其他的因素？

   陳家琳：好像沒有什麼特別的。

  問：對普通個人投資者，你有沒有什麼建議？有沒有推薦讀物之類的？

   陳家琳：我覺得這幾張證券報還是可以的，自己想做好投資的話，還是要有一定接觸，這些媒體還是會有不錯的文章值得去借鑑，但是你不能貼的太近。另外一個方面可以去投一些基金，如果投公募基金的話，找同一個管理人管理時間比較長的基金，相對來講好一些。基金也要學會止損，這個跟股票差不多，如果管理人不斷在換的話，可能你也要換一個品種。

  問：如果買股票呢，有什麼建議呢？

   陳家琳：買股票蠻難的。我覺得投資者結構在未來幾年不會有很大的變化，個人投資者會慢慢變少，但不會說很快發生了翻天覆地的變化。儘量避免追漲殺跌，因為這是最容易被機構投資者利用的，個人投資者作為一個群體來講是弱勢，這個是毫無疑問的，沒有資金優勢，沒有信息優勢，這個時候如果你還是一味追漲殺跌的話，輸錢概率更大一些。

房地產信託想說愛你不容易之現金流預測 我為PE狂

http://xueqiu.com/5753773434/22522288
所有人都知道現金流是項目安全最重要的保障,項目盡職調查都會作現金流預測,可是大多數預測與真實的距離需要跨過銀河，這其中有預測時點的因素、有融資人信息不對稱因素、有市場變化的因素，當然也有預測者不切實際的原因，這裡我想一點反思。

1、預測時點

對於每個項目我們介入的時點不同（尚未開工、樁基工程、人為分期、主體完工、內裝乃至精裝），必然會導致對項目進程瞭解不同，引發對項目資金使用、銷售安排預測巨大的差異，同時也使得信託資金的匹配性存在問題，甚至導致融資人被動挪用。

2、信息不對稱

對於成熟開發商來說，一個項目在開始準備（至少是開工之時）的建設和銷售進度是由明確的時間節點的，同時對於資金的準備也會有相應的預案。但是通常情況，開發商是不會向金融機構真正敞開心扉，提供這張足以讓你對其未來進行掌控的武林秘籍，畢竟一旦你照「章」辦事，即使你具備靈活性，對於已經習慣用別人錢賺錢和項目間挪用的開發商來說將是痛苦萬分，也就是說你的幸福（安全）是建立在他的痛苦上。

如果我們真的想控制一個項目，就要知道基於建設流程、進度、施工單位及墊資等一系列考量上的資金使用進度表，精確到天有點過分，就到星期吧，靈活性不是沒有，不過要有充分理由。

3、市場變化

國家宏觀政策、貨幣政策、區域市場環境、按揭政策、消費季節性等都會帶來房產銷售的量價變化，一方面對於銷售資金回籠預測產生巨大影響，另一方面對資金的支出使用也會形成變化壓力（墊資變化等）。

這幾年，房地產市場火爆，房產價格上漲的趨勢不變，在對銷售預測中多數人採用銷售率100%，價格市價甚至未來上漲，收入等同現金流的預測方式，可事實未必如此。

首先，我們知道通常情況下，一個地產項目必然有尾盤，而且商服由於受到環境和價格等因素銷售緩慢。當然最可怕的是當調控政策密集出台之時，投資需求被打壓，剛性需求呈現觀望，市場陷入死寂的2011下半年；

其次，目前銀行開發貸偏緊，貸款到位時間明顯滯後；

第三，部分區域房產價格走勢出現滯漲，甚至在三四線城市出現較大幅度下降的區域；

第四，由於監管措施不到位，部分開發商利用高價捂盤、低價轉手自己或第三方、抵賬房等方式錯位現金流等等。

由於可變因素太多，對於銷售的預測難度的確很大，因此在基於大環境基礎上，保守預估銷售現金流入對自身是一種保護。

4、不切實際

目前在現金流預測中，對於銷售進度安排的預測是最不切實際的。最常見的就是三年銷售計劃4：4：2或者5：3：2，而且每季的銷售額呈現平均的局面。

我們都知道，銷售許可證的取得是與投資額、建設進度乃至各地預售政策相關的，同時多數本地開發商都會採用各種各樣的蓄客手段，一般來說一個樓盤在開盤當月內不能銷售推盤數量的50%就意味著失敗，未來銷售也將不容樂觀，可是我們預測中銷售進度呈現的是一個可笑的平滑現金流入。

同樣，在建安資金使用上我們看到也是如出一轍的扯旦，明明承包方的資金呈現節點（開工預付、正負零、年底、主體完工、竣工驗收）數量巨大，過程與進度相關的局面，可是該預測也是一如既往地平滑。

不考慮實際和時間價值的現金流預測表，實際已經成為一個現金流整體平衡測算表，對於具體到季、月的流入、流出失去指導意義，對於信託公司未來監控現金流和發現異常沒有太大作用。一個能夠保障信託資金安全的重要手段，就在大家的忽視中漸行漸遠，甚至成為更加盲目的壓力測試的工具。

真的希望所有人能夠重視起來，以客觀和務實的態度，依據項目的資金使用進度，合理的安排資金來源，保守預估銷售情況，讓現金流預測表能夠成為接近真實的規劃、監控的手段。

說句題外話，對於很多人青睞的壓力測試，真心的不敢冒，不管是單因素還是多因素，都是基於項目本身變化而不是環境變化。記得曾經和一個開發商聊過，為什麼資金緊張卻不降價，人家很中肯的說：

「第一我還要在這個圈子混，第二你以為就我會降價，第三降價損失的是我的真金白銀，和機構打官司還能拖個三年五載」，所以別說降價30%仍能保障我司信託本息這樣的無聊話，。

深圳能源：現金選擇權哪去了

http://magazine.caixin.com/2012-11-23/100464425.html
在深圳能源（000027.SZ，下稱深圳能源）近期完成吸收合併深能能源管理有限公司（下稱深能管理）時，最終方案中未對股東現金選擇權作出安排，引發爭議。

　　「居然沒提供現金選擇權？！」一位深圳能源的機構投資者私下微詞。

　　所謂現金選擇權，是指在一家上市公司擬實施重大資產重組、吸收合併、分立等重大事項時，如有股東異議，按照公司法的規定，可按照事先約定的價格在規定期限內將其所持有的上市公司股份出售給第三方，或由公司回購。

　　11月20日至21日，深圳能源召開現場與網絡股東大會對此次吸收合併深能管理的時間進行了表決。深圳能源9月28日公告稱，「本次吸收合併方案中不對現金選擇權作出特別安排。」

　　同日，深圳能源還發佈了一份法律意見書，稱「法律未明確規定公司必須提供該項權利」。

　　深圳能源董秘秦飛告訴財新記者，沒有對股東作出現金選擇權的安排，獲得了證監會豁免，「我們是第一例」。

　　目前，國內法規對異議股東現金選擇權的適用情況、行使的程序以及過程中價格的約定和最終履行的情況均未作出詳述。僅在《公司法》第143條中規定了一種使用情形：當股東對股東大會作出的公司合併、分立決議持有異議，要求公司收購其股份的，公司可以收購異議股東持有的股份。

　　一位資深法律人士表示，「現在的《公司法》未對現金選擇權的適用情況做細則性的規定。國家應該逐漸完善建立相關制度。」

　　「企業應主動提示小股東擁有這類權利，但也應該建立一個判斷機制，來判定什麼情況下產生的損失是由企業吸收合併行為導致的損失，什麼情況又是由於股市正常波動導致的損失。」 本次吸收合併案中出具法律意見的國浩律師所合夥人王曉東說，應從規則本身來判定，在股市正常波動下，判定這個造成的損失是不是市場行為導致的。

長達五年的整體上市

　　深圳能源在2007年時股價一度沖上30元，從2008到2010年底，股價回落至10元，2010年至今，股價已跌至5元多。前後五年，正是深圳能源推動整體上市的漫長時期。

　　深圳能源成立於1993年1月，系深圳市能源集團有限公司（下稱深能集團）發起募集設立，同年9月3日在深圳證券交易所掛牌交易。深圳能源以電力產業為主，擁有16家全資或控股公司，主要包括燃煤電廠、天然氣電廠、垃圾發電廠、風電廠及太陽能電廠。截至2011年底，深圳能源公司總資產315億元。2005年至今，年利潤總額保持在10億元以上。

　　2006年8月，為解決深圳能源與深能集團之間的同業競爭和關聯交易問題，經證監會核准後，深圳能源啟動整體上市工作。

　　2007年12月，深圳能源以每股7.6元的價格，非公開發行10億新股收購深能集團的股權和資產，其中，向深能集團發行8億股購買深能集團持有的絕大部分資產；向華能國際發行2億股，由華能國際以現金認購。

　　秦飛告訴財新記者，「深能集團的前身深圳特區電力開發公司時期，遺留下一些已被吊銷營業執照但未辦理工商清算註銷的企業股權，這些股權現已無法註銷或者辦理股權轉讓，按照工商管理規定，深能集團無法直接清算。」

　　「遺留的這部分資產不具備註入上市公司的條件，因此不能由深圳能源直接吸收合併深能集團，而採取的是先收購絕大部分資產實現整體上市，再擇機註銷深能集團。」王曉東律師說。

　　2012年9月28日，深圳能源對外公告本次吸收合併方案，由深能集團派生分立為深能集團存續公司和深能管理，深能管理只持有深圳能源63.74%的股份，其餘資產和負債全部留在深能集團，此項工作在2012年1月業已完成。

　　此次深圳能源通過對深圳市國資委和華能國際定向增發股票，吸收合併深能管理，實現深圳市國資委和華能國際對深圳能源的直接持股。深圳國資委與華能國際對深能管理持有的股權分別是75%和25%。

　　根據《評估報告》及交易各方協商確定，本次吸收合併深能管理股東全部權益的評估值為104.11億元。深圳能源本次發行價格為審議本次吸收合併事項的董事會決議公告日前20個交易日股票交易均價，即6.17元/股。

　　吸收合併完成後，深圳能源為存續公司，深能管理公司了註銷法人主體資格，同時其所持有的深圳能源全部股份亦被註銷，深圳能源的主要控制人未發生變更。

二度規避現金選擇權

　　深圳能源股東大會對本次交易的投票中，出席會議的股東共63名（現場投票23名，參與網絡投票40名），表決權股份佔總股本的76.7%，99.4%以上的代表贊成該項決議。從出席本次股東大會股東持有的股權比例可發現，未參與表決的股東比例為23.3%，而深圳能源流通股份佔總股本的比例是24.14%，這意味著僅有不到1%的公眾流通股東參與了此次股東大會的表決。有市場人士分析稱，這顯示的確有不少股東對深圳能源的此次吸收合併未有足夠重視，不排除存在異議。

　　就深圳能源公告的情形來看，深圳能源某種程度上有意規避了對本次吸收合併方案中存有異議股東的股份回購請求。深圳能源在公告中給出的理由是，「鑑於本次吸收合併實質上僅為深圳市國資委和華能國際由間接股東變為直接股東，不涉及任何資產注入，不影響深圳能源的資產負債結構和盈利能力，不影響深圳能源所有股東特別是中小股東的權益。」

　　早在2007年深圳能源推動集團整體上市時，深圳能源就未對股東的現金選擇權作出安排。「那時為了讓集團整體上市，我們獲得了證監會的批准，不對股東作出現金選擇權。」秦飛說。

　　秦飛補充說，「這一次吸收合併主要是完成深圳能源2007年整體上市未完成的後續步驟，實際沒有發生任何變化，所以這次同樣沒有對股東作出現金選擇權的安排。」

　　王曉東在接受財新記者的採訪時說，「《公司法》裡之所以規定 『在公司合併、分立的時候，如果其他股東存有異議的話，可以要求股份回購』，就是怕損害小股東的利益。而這一次深圳能源吸收合併深能管理，根本不存在影響股東利益的情況，所有股東的利益都沒有任何的實質變化。」

　　也有意見認為，這次吸收合併雖然表面上看不影響資產、負債和所有者權益，但深圳國資委和華能國際由持有深能管理改為直接持有深圳能源的股份，很難排除其中有投資者在目前的市況下選擇直接減持股份，這就對小股東的利益造成了影響。因此小股東應該擁有對此次吸收合併要求現金選擇權的權利。

　　但此時提供現金選擇權與上市公司利益存在衝突。深圳能源的流通股比例佔到總股本的24.14%。一旦有股東行使現金選擇權，深圳能源將面對來自巨額的現金支付壓力，二來還有可能面臨退市的風險。根據深圳證券交易所規定，股本總額超過4億元的公司社會公眾股持股比例低於股份總數的10%，上市公司股權分佈將不再具備上市條件。

　　「在2007年深圳能源做整體上市時，應該讓股東行使現金選擇權。」王曉東承認，「有意思的是，國內的資本市場向來都是聽聞哪家公司有資產要注入或重組的時候，股價便狂飆飛漲，那時沒人去主張這個權利。」

　　他說，「反倒是這一次並不存在損害股東利益情況的時候，因為股市下跌，卻反而會擔心出現股東要求公司回購股份這種情況了。」

擦邊球頻出

　　由於法律尚未對現金選擇權作出詳述，以至於一批上市公司在公司發生重大資產併購或重組的情況中，處理的方式各有不同。

　　國內現金選擇權第一次引入，發生在2004年上港集團吸收合併案中，有近三成的流通股行使了現金選擇權。股市在2007年行情向好時，現金選擇權的行使也相對較少。2008年伴隨市場的走弱，投資者對現金選擇權又一次關注，攀鋼鋼釩（000629.SZ）的吸收合併案較為典型。由於攀鋼鋼釩沒有事先對現金選擇權作出限定，以至於引發後來攀鋼集團面對回購股東200多億元市值的股份的現金壓力。

　　雖然現金選擇權隸屬於異議股東的權利，但目前卻還沒有關於異議股東行使這項權利的強制性規範。所以，股東享有該項現金選擇權的關鍵在於公司是否給予股東這項權利。

　　有知情人士透露，深圳能源本次吸收合併方案中不對現金選擇權作特別安排向深交所提交了申請，深交所再向證監會申請，隨後深圳能源已經得到了深交所方面對這次安排的同意。他介紹，不對異議股東進行現金選擇安排是開了證監會的先河，深圳能源是第一家被豁免的上市公司。

　　既然現有法律對現金選擇權還沒有作出強制性的規定，現狀就是安排股東行使這項權利的權利交到了公司手上，由公司的董事會來決定。

　　華商律師事務所合夥人何賢波律師告訴財新記者，「在現有法律對現金選擇權沒有作出明確的強制性規定下，公司並沒有義務告知股民需要行使哪些權利，在公司發生吸收合併的情況下同樣如此。」

　　何賢波認為，「作為證券市場的投資者，股民應當知曉自己享有哪些權利，不能等著公司提示。」

　　那麼，僅因公司不對異議股東作出現金選擇權安排，是否就意味著異議股東喪失了該項權利？一位不願透露姓名的知名律所合夥人認為，「不管公司對異議股東的現金選擇權作出怎樣安排，存有異議股東都有權依據法律向公司要求回購手中股份，這一權利是不以公司意志為轉移的。」

　　然而現實問題是，國內股民的法律意識普遍比較低，尤其對於小股民來說，並非十分清楚自身的權利，以及如何正確行使權利。如果在這時，上市公司因出自自己的立場，對於小股東的信息提示做不到位，公司單方面對是否行使股東權利做出的決定，容易造成董事會權利的濫用。

　　美國謝爾曼·思特靈律師事務所的薛芳律師告訴財新記者，「美國證券法規定，只要需要股東批准的決議，上市公司就必須給股東寄送跟該項決議有關的材料。不管是持股多少的股東，哪怕一股，都要收到跟持有一萬股股東一樣的材料。一些大公司甚至需要三大卡車來裝這些給所有股東寄送的材料。材料裡詳細地列明股東的權利以及如何行使這些權利。這樣，小股東就知道自己該怎麼行使權利了。」

　　「在美國，如果上市公司不給小股東行使權利的機會，小股東的訴訟渠道同樣非常通暢。」薛芳律師補充到。

　　由於缺乏對現金選擇權的行使程序、回購價格、以及履行問題的強制性規定，近年來企業的合併分立等資產重組業務中，不同的公司對現金選擇權作出的處理也大相逕庭。

　　一位資深法律專家建議，立法部門應該盡快出台明確定義的規定，藉以細化現金選擇權的適用範圍、行使程序、現金收購價格以及履行機制等。

　　他認為，在對現金選擇權制度進行完善的同時，上市公司也應該把這項權利列入公司章程中去。監管機構還應當縮小合併分立的時間成本，避免公佈的要約價格與實際股價之間存在過大的價差。對於股東來說，首先，不能因為股價正常波動產生的損失而要求公司回購股份，要確認行使的是由資產吸收合併行為賦予股東的現金選擇權。對於上市公司來說，為小股東的合法權益作出提示，應當成為一項必須履行的義務，而不是鑽法律制度設計缺陷的空子。■

分析現金流量表的三個誤區 劉建位__學習巴菲特

http://blog.sina.com.cn/s/blog_53c8e9ab0102ecob.html
很多著名的投資家和企業家都認為，現金流量對企業如同血液對於人體一樣重要。巴菲特在1984年曾表示：「在大部分行業，企業倒閉的原因都是因為企業耗光現金。」通用電氣公司前CEO韋爾奇說：「如果你只有三種可以依賴的業務衡量方法，那麼應該就是：員工滿意度、客戶滿意度和現金流量。」飛利浦前CEO柯慈雷表示，企業競爭勝出的關鍵因素，除了聚焦新機會之外，最需要密切關注的數據就是現金流量。

全部現金交易 蔡明忠奪華一銀

2013-01-03  TNM

金控家族垂涎不已的大陸華一銀行，終於敲定買家，由富邦金勝出。富邦金上週四（27日）宣布，以306億元取得華一銀8成股權。 本刊調查，富邦金董事長蔡明忠打贏此役，過程驚險，尤其半路殺出中信金、國泰金及兆豐金，有人喊出3倍PB（股價為淨值3倍）高價搶親，富邦金最後全部現金交易，才成功出線。 二十七日，富邦金宣布與台北富邦銀行以三○六億元（人民幣六四．五億元）取得大陸華一銀行八成股權，待兩岸主管機關核准，交易即完成。 奪華一 富邦金飆漲 消息曝光隔天，富邦金股價大漲四％，盤中飆上三五．七元，創下去年二月來新高。「因為，拿下華一，富邦金即可領先國內同業四至五年。」金融圈人士分析。 事實上，華一銀行一直是台灣各大金控家族垂涎的對象，富邦蔡家、國泰蔡家、中信辜家等，都上門談親過。富邦金最後勝出，並不容易。 本刊調查，一年前，華一銀最大股東寶成集團蔡其瑞家族，找上富邦金董事長蔡明忠談賣股一事，並獲兩岸主管機構初步首肯，後來半路殺出中信金，接著國泰金及兆豐金也上門，企圖喊高價搶親，「後面有人殺入，甚至喊出股價淨值比（PB）三倍高價。」知情人士說。 「為擊敗勁敵，買家價格有調過，並非one price（一價喊到底），且依寶成蔡家所願，全部給現金。」一位金融業者說。 一般來說，併購案買方多以現金搭股票，不用一次拿出那麼多現金，壓力比較小。蔡明忠原本也打算以現金搭股票，後來依賣方意思，全部以現金支付，才得以勝出。一位金控高層分析：「對賣方來說，若換得股票的後續上漲空間不大，誘因就較小；而富邦金股價已是近期高點，因此，現金交易最單純。」 蔡明忠與富邦併購史 現職：富邦金控董事長暨執行長、台灣大哥大副董事長 年齡：57歲 家庭：父蔡萬才為富邦集團總裁，弟蔡明興為台灣大哥大董事長，妻蔡陳藹玲曾為主播，2人育有4子女 學歷：台大法律系畢、美國喬治城大學法學碩士 經歷： 1992年起逐步接掌富邦建設、產險、銀行等集團事業 2002年8月蔡明忠富邦金副董任內，富邦金換股併購台北銀行，晉升為規模逾兆元的金控 2003年與胞弟拿下台灣大哥大、台灣固網經營權 2004年富邦金收購香港港基銀行（現富邦香港銀行） 2005年蔡明忠升任富邦金董事長 2008年富邦金併購ING安泰人壽（現併入富邦人壽） 2010年蔡明忠兄弟聯手收購有線電視系統商凱擘 2012年富邦金宣布併購大陸華一銀行 金控事業：富邦金下有台北富邦銀行、富邦人壽、富邦產險、富邦證券及投信等事業，2012年第3季合併總資產4.02兆元、至11月累計自結每股純益2.79元 溢價買 賣方很滿意 而價格正是蔡明忠打勝仗的關鍵之一。一般而言，股權買賣出價看PB，股價為淨值倍數越高，單價就越高。這次富邦買華一，換算PB為二．一八倍，比目前大陸上市銀行併購行情約PB一．二至一．四倍來得高，和傳聞中的三倍比起來，則顯得很划算。 其實不盡然。這二．一八倍，指的是富邦除了買下華一銀八成老股，還得加上未來華一銀人民幣十億增資，富邦要參與認購的新股。若不算增資後的新股，只算增資前的老股，富邦買價是PB二．六倍。 「儘管後來的買家喊高價，但蔡其瑞是重然諾的人，沒再開口跟大董（蔡明忠）要求加價，最後還是由大董出線。」知情人士說。富邦蔡家的出價條件，已令賣方滿意。 「這樁交易，富邦約付出一百八十億元至二百億元的溢價，每年得多賺四十億元，才能彌平。但是，再低（價格）就談不下來了。寶成蔡家賣這個價碼（二．六倍），算是仁至義盡。」一位金控高層持平而論。 淨值高 瞄準存放款 向來精打細算的蔡明忠，這回不惜開高價，還奉上現金交易，要拿下華一銀，是因為入主及增資後，華一銀大股東即為金融業、符合大陸的產金分離政策，加上淨值逾人民幣四十億元，日後可申請個人人民幣存放款業務，屆時華一銀十四個據點將可招攬大陸居民上門做生意。這算盤怎麼撥，都划算。 而蔡明忠對華一銀志在必得，與富邦昔日繞道香港、插旗廈門銀行的登陸策略失利有關。 現行台資銀行登陸有二途徑：分行與子行。申設分行得先設辦事處，滿二年才能申設分行，且只能做企業戶外幣生意，一年後才能做人民幣生意，但不能做個人戶生意。因此有業者改申請可做個人戶人民幣業務的子行，但申設難度更高，目前只有永豐金正在申請中。 而華一銀為為大陸全國性銀行，十四個據點分布在長江三角洲、珠江三角洲及環渤海地區的一線城市，加上經營績效在大陸主要外資銀行中國子行排名第三，身價自然不凡。 迂迴進 卡在廈門銀 在台灣金融業登陸受限，及華一銀還沒喊賣之前，蔡明忠曾努力想方設法要登陸。二○○三年，富邦先搶進香港港基銀行，五年後再循香港與大陸的CEPA（更緊密經貿關係安排）參股廈門商業銀行。 蔡明忠的迂迴策略奏效，果然搶得登陸先機。然參股沒多久，蔡明忠很快就發現「難以大展身手」的現實。 由於參股廈門銀股權不到二成，富邦無法掌控經營權，受制於廈門巿政府。此外，大陸副總理王岐山前年指示，「大陸城市商業銀行要服務當地市場」，廈門銀想走出福建、跨到其他省分有困難；加上大陸規定，外資機構包括台資銀行參股大陸本國銀行，全體不得超過二五％、單一機構不得超過二○％。 富邦金因已參股廈門銀二成，不能再加碼，也不能別抱琵琶，去參股其他大陸本國銀行。「這下，富邦進不去、出不來，沒辦法再增資、也抽不了身，等於被卡住。」一位金控高層說。 對此，富邦高層坦白說：「我們（富邦金）花了百分之百的力氣，但只能得二○％的成果。這樣的結果並不理想，一度希望海西地區能視為特別區域，參股比重能提高，然而，兩岸至今並未能達成。」 「嚴格來講，富邦參股廈門銀幾乎可算是一項錯誤的決策。但是，蔡明忠知道認錯，並且趕緊調整。」知情人士說。因此，獲悉華一銀大股東寶成蔡家以「港商」身分賣股時，蔡明忠不惜賭上一回。 寶成蔡 為法令釋股 華一銀可說是第一家具有台資背景的大陸銀行，它的最大股東是在香港登記的「蓮花國際」，為全球最大製鞋代工廠寶成集團總裁蔡其瑞個人所投資。 今年七十二歲的蔡其瑞，原是國小老師，四十二年前接下父親的製鞋工廠，後來進大陸設廠，與大陸官方互動良好，一九九七年取得「中國第一家由海峽兩岸合資的華人銀行」特批執照，在上海浦東陸家嘴金融中心成立。 當時因國內政策尚未開放，寶成蔡家不承認有投資，華一銀始終充滿神祕色彩。二○○六年大陸修法，外資金融機構控股方須有金融業者身分，不得身兼金融與傳產的大股東，寶成蔡家被告知須釋股，此事才曝光。 但寶成蔡家賣股一事，進展並不順利。在綠營執政時期，台資買方出手意願低，直到二○○八年藍營執政後，才又浮上檯面，重啟招親。 寶成蔡家在財務顧問建議下，鎖定富邦蔡家，一年前展開商議。而就在雙蔡緊鑼密鼓談判時，半路又殺出黑馬。「中信辜家聽到華一銀仍要賣，趕緊遞出意向書，消息傳開後，國泰蔡家、兆豐金也跟進。」知情人士透露。 設防線 官方留一手 其中，又以中信辜家動作最大，傳聞曾找人向北京說項，但因中信金發動的太晚，且寶成蔡家已就此案向大陸官方報告過，若買家中途換人，恐被貼上「不夠尊重主管機關」的標籤，最重要的是，富邦蔡家給的價格漂亮，且全部現金交易，最後仍由蔡明忠勝出。 儘管大陸官方同意由富邦蔡家接手，但也留一手。「浦發銀原持有華一銀三○％，只賣一成，仍握有二○％，以便在華一銀董事會中留下自家人馬監督，若發現有不妥，仍可找自家人接手（華一銀）。」了解內情的人士說。

原創 現金流量表是怎麼編出來的 流風回雪VV

http://xueqiu.com/1249249306/22767316
文/流風回雪

   2012年的一些事情，注定會在今後若干年被人想起，或是追憶，或是頓悟，或只是淡淡一抹思緒而已。最後一個月，網上鬧得沸沸揚揚的一件事是兒慈會的信披，其中涉及現金流量表。此事雖天天看見人吵嚷，我卻絲毫未去深入關心，無他，忙而已。年末的會計，忙起來大家都懂的。

   好容易3日小假期，最後一天我是留給自己的，但也不去關懷兒慈會了，只是緬懷一下現金流量表的編制方法，這是表姐的基本功。

1 空手道

   話說，10年前的一個秋日下午，我在院子裡享受陽光，不早不遲，遇見一位鄰居。鄰居拉住我的手，驚喜說：「你是會計？快，來幫我一個忙！」他飛奔而去，須臾又飛奔而來，手裡拿著兩張紙：「請幫我編個現金流量表吧！」

   我檢視那兩張紙，一張是資產負債表，期初期末數皆有，另一張是利潤表，收入、稅金俱全。於是欣然奉命，回自己屋子，打開計算機，找出一張現金流量表的格式，一五一十的編起來。嘿，不多久我就把能填的全填上了，可也有個別數字真是沒法填，比如，「支付給職工以及為職工支付的現金」，這個如何填寫呢？資產負債表和利潤表的數字雖全，卻也看不出這項啊。我跑去找那鄰居，問：「此處該當何數？怎麼填啊？」

   鄰居大驚，一臉詫異，瞪著我，如同在看外星人，他說：「我要是知道，還找你做什麼？！你不是會計嗎？你是會計你怎麼能填不出啊？」

   聽罷此言，我已不想解釋我只是CPA，不是會計。我把編得只剩幾個空格的現金流量表發給他，並附上極其樂觀的話：「只要把這些數字填完，現金流量表就成功了！」

   迄今，不知那份報表的會計是誰，怎麼會到處找人編現金流量表，也不知那現金流量表最後編成了沒，報表使用人是否滿意。

2 軟件控

   多年之後，我跑到企業做會計，且是報表會計。還好，不是手工賬，也就是說，有「財務軟件」。這軟件好啊，帶有現金流量表功能，每收付一筆現金、銀行存款，軟件都自動根據對方科目，給標記上現金流量表項目。到了期末，只要按下按鈕，現金流量表也就自動編出來了，會計不用動手。

   額，以上是理論。

   實務麼，和理論總有偏差。每月末，總有很多收付款，睿智的軟件不知道該歸屬現金流量表哪個項目。例如：給子公司的臨時周轉的錢算什麼？付出貨款被退回了，該增加收款還是減少付款？退回多繳稅款呢？還有，收來付去的保證金，填哪裡？還有記錯賬、涉及現金和銀行存款的調整呢？軟件自己不判斷的，就由報表會計手工一條條指明方向，才能搞定。

   為什麼不根據資產負債表、利潤表和賬目編制，而是非要用軟件呢？

   因為公司制度規定是要用這個軟件的啊，會計得遵循公司規矩，即便系統怠工，軟件不好用，也得靜候它心情好轉或者技術人員抵達相助，而不得自作主張另起爐灶去編。其實呢，手工編表，和這樣調整軟件數字，耗時也差不了多少，但是軟件裡面能不能存一套最終版的現金流量表，那就是性質不同的事情啦。

3 細緻活

   再後來，軟件換了。

   新軟件很貴，沒有現金流量表功能，或者說，想要現金流量表功能也行，得特別為您開發，花不花錢另說，單開發過程和使用繁瑣程度，就令人受不了。所以，這個功能還是不要了。啊，從此，我們可以名正言順手工編現金流量表了！

   於是每月末，斟一杯香茶，淡然導出現金銀行存款明細賬，放在EXCEL表裡做一個sheet，再貼上一張現金流量表空表做另一個sheet，然後麼，認清明細賬摘要，給每筆收付款標上一個記號，然後呢SUMIF。手指頻敲之後，一張現金流量表就出來了。麻煩不？挺麻煩，但是這樣編出來的表，一定是平的，我肯定不用在編表後期發奮圖強去尋找差異的幾萬元是什麼了，也不用因為死活找不出幾千元差異，而畢恭畢敬跑去領導那裡，請教是否可以擠在某個其他裡了。而且，領導要是問我具體項目裡有何大數，那我是隨口就能說出呀。

   美中不足的是，這樣編表，雖穩准狠，可技術含量何在呀？報表會計的博學多才體現在哪裡呀？這麼編表，派個中專生就能做，這會計工作也太簡單了吧？花那麼多錢置備的財務軟件，都沒有用武之地了呀？話說會計工作，可不是結果好就一切都好！

4 有審計

   據說，「其他」項數字的大小，能表明現金流量表編表質量的高低，這個數字越小，表明編得越好。這是審計師說的，每年他們總是極力把這類數字搞小，直到小得沒有誰想多看一眼。同一撥審計師審了我們好幾年了。

   最初，我交出報表，他們審計，現金流量表總是最後審的，因為怕其他表有審計調整，所以這個表肯定最後定數。我解釋過如下問題：我們有增值稅，所以在拿收入和應收預收匡算收款時，要考慮增值稅因素；我們有增值稅，所以在計算實繳稅金時，不能直接取應交稅費的借方發生額；某項目我們賬上很清晰，我都說得出主要事項，就別「可以接受淨額列示」啦。也不錯，企業以細緻手段編，審計以分析手法審，彼此溝通一番也就能定下來，不誤出報告。

   可是，某年變了。

   那年，審計師沒和我要現金流量表，我這正納悶他們不會忘記審了吧，快離場時他們卻發給我一份，客氣地請我看看行不行。

   我的天啊，時代不同了啊。想當年我做審計，頗有企業會計假裝不會編表，要求審計給整一份「又快又好」的，我也經常是半推半就給他們弄了。如今怎麼了，我還沒開口，審計師就給我編現金流量表了？

   好吧，多虧我是做過審計的。我看完那表，熟練地出了一堆Q，他們也熟練地清完Q，然後他們送來審計報告，我收下了。

   以上2、3、4，都算是現金流量表的正常編制方法，當然還有其他的，不是大眾化的就不寫了。這樣編出來的表，和資產負債表、損益表的鉤稽也都挺好，經得起各種閱讀，隨便給誰看，會計們都放心。但也頗有企業採取1的辦法，不看賬不思考，隨手編一份出來，人家要是三表同看，那提出的問題可能就多了。且在辦法1中，編表人往往會寫好期初期末現金和現金等價物，粗算主要項目，最後在EXCEL表裡倒擠「其他」項，若是粗心，隨便哪裡多按一個0，笑話可就大了。

關於自由現金流的部分討論 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102e2sj.html

 

自由現金流量貼現估值法（FCFF） 雲淡風輕

http://xueqiu.com/3479425430/23021919
公司自由現金流量（free cash flow to firm,FCFF）----是公司產生的在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可以「自由」分配給公司全部資本提供者（包括債權人和股東）的最大現金額。

FCFF

 =[公司現金流入]-[公司現金流出]

 =[息前稅後淨營業利潤]-[淨投資+營運資本增加]

 =[息前淨營業利潤－稅收]-[淨投資+營運資本增加]

=[營業收入-（營業支出+稅收）]-[（新投資-折舊）+（應收款+存貨-應付款）]

公式中的藍色字體部分：

FCFF＝NOP－稅收－淨投資－營運資本增加

關於數據來源

從公司年報或季報中獲取的信息為我們提供了財務年度末的各種價值評估輸入，包括營業收入、超額可交易證券、未清償股份以及債務和優先股的價值（是指賬面價值，而不是市場價值）。

這些報告也給我們提供了對價值評估有幫助的歷史信息，這些信息在估算以下參數時要用到，如營業收入增長率、淨運營利潤率、稅率、折舊率、投資率和運營資本的變化。我們在接下來的部分中討論從什麼地方獲得所需的信息。　

需要估計的評估輸入

在FCFF評估方法中，決定股票內在價值的最重要的現金流輸入是營業收入增長率和淨營運利潤率的估計值。在華爾街上，估算這些數據的能力是決定全美股票分析師薪金高低的主要依據。

另外，我們還須估算公司的稅率、折舊率和新的投資水平以及支撐公司業務所需的營運資本的預期變化。除非一家公司在經營手段上有根本性的變化或是進行了劇烈的改組，否則大部分分析員在估計這些輸入時，都採用歷史平均的處理方法得出第一次近似值。

正如我們在第四章中所討論的，我們可以用以下3種合理方法之一來估算這些輸入數據：（1）使用公司的歷史表現作為得出將來可能結果的一種指南；（2）使用分析員們或其他市場參與者的預期值；（3）根據我們自己的常識，混合使用上述兩種方法。


一、損益表信息
     表1　　麥當勞公司的損益表信息　（單位：百萬）
查看原圖1、用總營業收入增長率估算總營業收入；（3年複合增長率11.1%）

2、用平均淨運營利潤率估算NOP；（3年平均值25.2%）

3、用NOP及有效稅率估算稅收；（平均稅率32.0%）

二、資產負債表信息

如下表所示，我們查到麥當勞公司1997財務年度（截止於1997年12月31日）資產負債表中的信息。資產負債表中的信息只包含兩個財政年度的信息──1997年和1996年。

表2　　麥當勞資產負債表信息　　（單位：百萬）
查看原圖
表3　　麥當勞公司的營運資本表　　（單位：百萬）
查看原圖1、算出：3年平均營運資本佔營業收入變化的百分比＝-1.0%；（？？？）

2、之後可用這一比率估算每年的營運資本增加；

三、現金流量表信息

如下表所示，我們用來評估麥當勞公司普通股價值的最終信息來自該公司1997財務年度的現金流量表

表4　麥當勞公司的現金流信息　　（單位：百萬）
查看原圖1、算出營業收入中多大比重做為新投資（此處為土地投資）；

2、算出折舊方面的支出佔營業收入多大比例；

3、用1、2算得的平均值來估計每年的淨投資（新投資－折舊）；

公司的歷史表現通常可以很好地（儘管距離完美還很遠）預示未來潛在的表現。如果營業收入在過去的5年中年均增長8%，那麼估計未來的年收入增長率為25%看起來就有點過分了──除非公司有了一種全新的產品或者是公司剛經歷了一次巨大的擴張。

歷史數據的變化趨勢有助於我們把注意力集中於某些特定方向上。例如，儘管麥當勞公司在過去3年中的平均淨營運利潤率（NOPM）是25.2%，但是在這3年中，該數據從26.5%下降到24.6%，這種趨勢可以使投資者關注未來NOPM的下降。

在眾多提供投資研究和諮詢的專業網站中，我們發現3個最好的網站，它們設有提供公司的營業收入和（或）利潤估計信息的免費區域。它們是扎克斯、IBES和首次買入。有關投資的新網站層出不窮，因此要對適合你的信息需求的網站保持關注。

估計貼現率──WACC
究竟以什麼為貼現率？　長期國債利率？

格瑞的方法：加權平均資本成本（WACC）

讓我們看一看加權過程和如何預測一個公司的債務、優先股和普通股本的成本。在研究這些案例的時候，我們把麥當勞公司在1998年6月1日的資本結構定格，對它進行靜態觀察。我們首先使用麥當勞公司未清償債務和優先股的賬面價值──這反映在公司1997年的資產負債表上──以及1998年6月1日的普通股市場價值（見表）

例表　　麥當勞公司的市值（1998年6月1日）　（單位：百萬）

查看原圖評估麥當勞的WACC

我們在前面討論過公司期望資本結構在評估中的重要性。由於我們多數人都沒有進入公司財務部門的途徑，所以，除非公司公開宣佈它的目標資本結構，最好的辦法是用公司在最近年度或季度報表中所公佈的資本結構來計算WACC。

假設麥當勞的稅前債務成本是6.8%，與同期國債之間存在1%的利差；它的稅後債務成本是4.64%[等於6.8%＊（1－0.318）]；沒有未清償優先股，普通股成本是8.71%。下面你將會看到，我們不是像變魔術一樣很隨便地就從羅納德。麥當勞的帽子中取出那些價值。在上面這些假設之下，根據普通股的市場價值權數以及債務和優先股的賬面價值權數，麥當勞公司在1998年6月1日的WACC是：

麥當勞公司的WACC＝0.096＊（4.64%）＋0.904＊（8.71%）＝8.32%

普通股成本怎麼算？───期望收益率和資本資產定價模型

把β係數作為惟一的風險度量工具的金融風險模型（單因素模型）被稱為資本資產定價模型（CAPM）。許多市場分析員在評估過程中運用這一模型。在該模型中，風險和收益的關係由下面的公式表示：

期望收益率（Rs）＝（Rf）＋β＊（Rerp）

可以用文字來描述這一公式：「股票（如麥當勞的股票）的期望收益率等於無風險收益率（例如5.8%）加上股票β（例如0.97）與股票溢價（例如3%）的乘積。」用數字來表示就是：

麥當勞股票的期望收益率＝5.8%＋0.97＊3%＝8.71%

計算結果彙總

查看原圖公司總價值＝貼現FCFF之和＝31412百萬美元

普通股總價值＝公司總價值－負債－優先股＝31412－4931＝26481百萬美元

股票內在價值：38.42美元

註：1、令營業收入殘值＝第7年營業收入＝23837

2、貼現因子0.9232＝1/(1+8.32%)

          0.8523＝1/(1+8.32%)2

今年目標是提高現金水平 市場先生自語

http://mrmarketofhk.blogspot.hk/2013/02/blog-post_26.html
恆生指數由去年底的22,656點迅速上升至今年2月4日的最高位23,944點,短短1個多月便升了1,288點, 然而才廿多天時間又迅速下跌至上星期五收市位22,782點, 幾乎打回原形. 去年大部分人對股市相對悲觀, 筆者算是較樂觀的一位. 今年情況則相反, 太多人看好今年股市的表現, 並有頗高的期望, 預測恆指目標水平動輒二萬七甚至更高, 太多人對股市心雄反而令筆者有戒心, 於今年第一篇刊文提到對今年股市不要過份樂觀, 並於1月29日的刊文提醒投資者要為美國退市提早作好心理預備, 再於2月5日的文章提到股市乍現不祥徵兆, 已減持部分獲利甚豐的持股, 將整體現金水平提升至6.5%. 筆者的投資策略是股市水平和現金水平成反比例, 當股市升至某個水平時, 開始分段越升越沽增持現金, 相反, 當股市跌至某個水平時, 開始分段越跌越買增持股票, 明顯地, 今年是以提高現金水平為目標.

值得注意的是上星期公佈的美聯儲公開市場委員會會議記要顯示, 與會成員對是否應該繼續資產收購買計劃進行廣泛討論並且產生分歧. 有成員對購買資產帶來的成本和通脹問題表示擔憂, 也有成員表示應當根據經濟狀況靈活調整資產購買規模. 雖然鴿派成員在投票權方面仍然佔絕對優勢, 但鷹派聲音較以前有所增強. 大家要知道, 美聯儲為救市推行的寬鬆政策已經接近7年了, 無論是力度還是持續時間都是歷無前例, 一旦寬鬆政策轉向, 對全球資金流動性和流動方向, 風險喜好以及資本價格將有顯著影響. 相信美聯儲進行退市一定是有序的, 出售債券資產收回流動性一定要在加息之前發生, 否則美聯儲會損失慘重.

筆者的資產當中沒有包括黃金, 但有朋友定期收集金幣. 前一排網上有傳聞黃金將會被納入銀行的一級資本(Tier one capital)計算當中, 對金價有提鎮作用. 筆者已經提醒朋友無論黃金被當作是商品或貨幣, 與銀行的一級資本根本是兩種風馬不相及的概念, 一級資本是根據資本的來源和本質而定, 同資本以什麼形式(即資產的種類)存在於銀行的帳面上無關. 黃金牛市自1999年7月開始, 由每安士250多美元上漲至2011年9月最高位1,900美元, 12年升了6.6倍. 黃金有兩種角色, 既是商品也是世界貨幣, 今輪牛市主要由黃金的貨幣屬性帶動, 全球央行狂印銀紙令市場對紙貨幣失去信心, 本來, 黃金作為貨幣角色相對真貨幣有一點非常不利, 就是真貨幣有利息收益, 而持有黃金不單沒有利息收益, 還要支付貯存費用. 因此黃金只能保值而缺乏盈利能力. 不過, 在美聯儲將聯邦基金目標利率維持在接近零水平的情況下, 真貨幣的盈利能力大降, 而保值能力卻不及黃金, 造就了黃金的大牛市. 不過, 花無百日紅, 一旦美國退市, 對黃金的影響不容忽視. 筆者非常認同投資市場的名言, 樹再高也不能長上天, 這個世界沒有永遠上升的資產.

陳年買初刻只花了100萬元現金！

http://www.iheima.com/archives/34535.html

成立兩年來，初刻用戶總共約30萬，日均IP在2萬5，日均PV在7萬。有點可憐。

可憐是個什麼概念?凡客的用戶數超過1000萬，日均IP為93萬，日均PV在1432萬。也就是說，凡客的用戶數是初刻的30倍，日均IP是初刻的37倍，日均PV是初刻的205倍。

可憐的數據還有，初刻在2012年的全年銷售額約1500萬元人民幣(該數據比較可靠。雖然2011年下半年，許曉輝對媒體稱初刻日均訂單量過千，客單價200元，照此計算，初刻12個月能達到7300萬元的銷售，可惜的是，許曉輝為了融資，數字有很多吹噓的成分)。「淘品牌」韓都衣舍呢?2012年銷售額6-7億元。比不上「淘品牌」，就更別和凡客比了，凡客去年銷售額65億。

看到這，你也許會驚詫，初刻還有什麼價值?陳年為什麼還要收他?

陳年不傻，陳年是文人，更是商人。準確的說，陳年是一個商人，兼半個文人。情誼歸情誼，面子歸面子，商業歸商業，陳年分的很清。

初刻的融資簡歷並不豐厚，僅有一輪。2011年初上線時，許曉輝從江南做鞋底的老闆那裡拿了不到2000萬元人民幣，以作為天使融資，股份被吃掉了20%多。2011年6-7月，許曉輝打算再融一輪，但融資風向急轉直下，未能如願。

2011年底，初刻錢已不多，許曉輝找到了陳年。

許曉輝來找陳年，陳年當然不會拒絕。自己的舊部要出去獨闖，現在又回來找自己了，這給其他凡客高管看到，也有助於陳年自身在凡客中的地位形象。熟悉陳年的人知道，陳年內心是敏感的，獨立的，也是愛面子的。更何況，這個時候，凡客內部剛剛決定拖延IPO，正處於內部的改組與換血中，要樹些新風。

但不拒絕，並不等於接受。要出錢給初刻，得看價格，況且，2012年初的凡客，正處在反省和思考該如何收縮的內部憂鬱中，初刻到底能給凡客帶來哪些能量?陳年還看不到，也沒精力看。於是，許曉輝與陳年的再次握手就這麼拖了一年。

陳年對許曉輝並不排斥。當年許曉輝進入凡客，是雷軍介紹的。雷軍當年在金山要做卓越，經王樹彤請來陳年的事，眾所周知。雷軍和劉韌也是凡客的天使投資人。雷軍為凡客找來的是許曉輝，而劉韌找來的是吳聲。2010年底，許曉輝離開凡客，多少帶著一些無奈，其中，也有和吳聲爭位置的緣故。

而兩年過後，吳聲，及另一位市場營銷副總楊芳都先後離開了凡客，陳年也需要許曉輝這樣一個營銷擅長的人，並且是懂他的「老人」回歸凡客。而且，經過2012年的調整，凡客的狀況有了明顯的改善，陳年也有空間去通過收購初刻，在凡客之外去試錯、嘗試新的東西。

不過，陳年畢竟是半個文人，整個商人。價格上的事，越是熟人就越是知己知彼，陳年就越善於運用他文化流氓式的技能去往下壓，而且他還有本身弄得你還沒脾氣。

初刻在2012年銷售額不到1500萬元，庫存400萬元，銷售額扣掉些債務，凡客公關稿說給初刻估值1000多萬元。為什麼這樣估?因為初刻其它的東西對凡客來說並無價值，除了能夠產生銷售額的存貨外，能打動陳年付錢的就是許曉輝本人了。當然，話這樣說，初刻所剩下的40名員工肯定不會高興。

更不客氣的是，陳年只付給初刻100萬人民幣現金，也就是說，1000多萬其它部分全填的是凡客的股票吧(Update，本稿最早發在微信上，知情人看到後說，凡客公關稿給初刻估值1000多萬是誇大，實際沒多少股票)。這就相當於，100萬是還些債務，給40名員工發些工資，其它的都併入過來，給凡客幹活吧。

許曉輝說，初刻品牌獨立化運營，但初刻的供應鏈、貨品、采銷都將全部併入凡客。實際上，這與庫巴整合進國美在線是同一個邏輯：什麼都是別人的，就是門臉兒不一樣。而許曉輝干的就是這個門臉兒的掌櫃。至於未來凡客會不會把更多的品牌營銷交給許曉輝來做?那得看後續許曉輝和陳年的磨合。

而許曉輝和初刻的投資人之所以能接受陳年這個條件，也釋放出另一個信號：凡客要上市了，股票馬上能變現，也相當於初刻的投資人投資初刻3年後，能靠凡客IPO取得些回報了。

【楠哥消息】：

1、上週和林軍、樂逗遊戲CEO陳湘宇一起吃了飯。林軍組的局，陳湘宇請的客。林軍說，雷軍對他是食之無味，棄之可惜。看林校長這自嘲的功力，到哪都那麼謙虛。

陳湘宇說，360的確找了他們，但目前樂逗還想再找VC先挺個一年，不想太早站隊，但移動互聯網，站隊是遲早的。站隊，你懂的，一邊是360，一邊是騰訊。

樂逗遊戲?就是拿下《神廟逃亡》、《憤怒的小鳥》、《水果忍者》在中國獨家代理權的那家公司。

2、還是繞不開雷軍。雷軍的小米手機已是安卓遊戲應用轉化率最高的手機，用戶付費能力是安卓系統平均用戶付費水平的4倍，但仍然趕不上蘋果。

為啥?小米手機用戶質量好，尤其是那頭50萬發燒友。從這個角度看，終於明白小米並不是一家手機硬件公司了吧，對，他是用戶入口公司。

有高人給雷軍出了一招，把MIUI的遊戲應用中心拆出去單獨運營，沒必要非得和MIUI捆在一塊。