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自由現金流量貼現估值法（FCFF） 雲淡風輕

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公司自由現金流量（free cash flow to firm,FCFF）----是公司產生的在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可以「自由」分配給公司全部資本提供者（包括債權人和股東）的最大現金額。

FCFF

 =[公司現金流入]-[公司現金流出]

 =[息前稅後淨營業利潤]-[淨投資+營運資本增加]

 =[息前淨營業利潤－稅收]-[淨投資+營運資本增加]

=[營業收入-（營業支出+稅收）]-[（新投資-折舊）+（應收款+存貨-應付款）]

公式中的藍色字體部分：

FCFF＝NOP－稅收－淨投資－營運資本增加

關於數據來源

從公司年報或季報中獲取的信息為我們提供了財務年度末的各種價值評估輸入，包括營業收入、超額可交易證券、未清償股份以及債務和優先股的價值（是指賬面價值，而不是市場價值）。

這些報告也給我們提供了對價值評估有幫助的歷史信息，這些信息在估算以下參數時要用到，如營業收入增長率、淨運營利潤率、稅率、折舊率、投資率和運營資本的變化。我們在接下來的部分中討論從什麼地方獲得所需的信息。　

需要估計的評估輸入

在FCFF評估方法中，決定股票內在價值的最重要的現金流輸入是營業收入增長率和淨營運利潤率的估計值。在華爾街上，估算這些數據的能力是決定全美股票分析師薪金高低的主要依據。

另外，我們還須估算公司的稅率、折舊率和新的投資水平以及支撐公司業務所需的營運資本的預期變化。除非一家公司在經營手段上有根本性的變化或是進行了劇烈的改組，否則大部分分析員在估計這些輸入時，都採用歷史平均的處理方法得出第一次近似值。

正如我們在第四章中所討論的，我們可以用以下3種合理方法之一來估算這些輸入數據：（1）使用公司的歷史表現作為得出將來可能結果的一種指南；（2）使用分析員們或其他市場參與者的預期值；（3）根據我們自己的常識，混合使用上述兩種方法。


一、損益表信息
     表1　　麥當勞公司的損益表信息　（單位：百萬）
查看原圖1、用總營業收入增長率估算總營業收入；（3年複合增長率11.1%）

2、用平均淨運營利潤率估算NOP；（3年平均值25.2%）

3、用NOP及有效稅率估算稅收；（平均稅率32.0%）

二、資產負債表信息

如下表所示，我們查到麥當勞公司1997財務年度（截止於1997年12月31日）資產負債表中的信息。資產負債表中的信息只包含兩個財政年度的信息──1997年和1996年。

表2　　麥當勞資產負債表信息　　（單位：百萬）
查看原圖
表3　　麥當勞公司的營運資本表　　（單位：百萬）
查看原圖1、算出：3年平均營運資本佔營業收入變化的百分比＝-1.0%；（？？？）

2、之後可用這一比率估算每年的營運資本增加；

三、現金流量表信息

如下表所示，我們用來評估麥當勞公司普通股價值的最終信息來自該公司1997財務年度的現金流量表

表4　麥當勞公司的現金流信息　　（單位：百萬）
查看原圖1、算出營業收入中多大比重做為新投資（此處為土地投資）；

2、算出折舊方面的支出佔營業收入多大比例；

3、用1、2算得的平均值來估計每年的淨投資（新投資－折舊）；

公司的歷史表現通常可以很好地（儘管距離完美還很遠）預示未來潛在的表現。如果營業收入在過去的5年中年均增長8%，那麼估計未來的年收入增長率為25%看起來就有點過分了──除非公司有了一種全新的產品或者是公司剛經歷了一次巨大的擴張。

歷史數據的變化趨勢有助於我們把注意力集中於某些特定方向上。例如，儘管麥當勞公司在過去3年中的平均淨營運利潤率（NOPM）是25.2%，但是在這3年中，該數據從26.5%下降到24.6%，這種趨勢可以使投資者關注未來NOPM的下降。

在眾多提供投資研究和諮詢的專業網站中，我們發現3個最好的網站，它們設有提供公司的營業收入和（或）利潤估計信息的免費區域。它們是扎克斯、IBES和首次買入。有關投資的新網站層出不窮，因此要對適合你的信息需求的網站保持關注。

估計貼現率──WACC
究竟以什麼為貼現率？　長期國債利率？

格瑞的方法：加權平均資本成本（WACC）

讓我們看一看加權過程和如何預測一個公司的債務、優先股和普通股本的成本。在研究這些案例的時候，我們把麥當勞公司在1998年6月1日的資本結構定格，對它進行靜態觀察。我們首先使用麥當勞公司未清償債務和優先股的賬面價值──這反映在公司1997年的資產負債表上──以及1998年6月1日的普通股市場價值（見表）

例表　　麥當勞公司的市值（1998年6月1日）　（單位：百萬）

查看原圖評估麥當勞的WACC

我們在前面討論過公司期望資本結構在評估中的重要性。由於我們多數人都沒有進入公司財務部門的途徑，所以，除非公司公開宣佈它的目標資本結構，最好的辦法是用公司在最近年度或季度報表中所公佈的資本結構來計算WACC。

假設麥當勞的稅前債務成本是6.8%，與同期國債之間存在1%的利差；它的稅後債務成本是4.64%[等於6.8%＊（1－0.318）]；沒有未清償優先股，普通股成本是8.71%。下面你將會看到，我們不是像變魔術一樣很隨便地就從羅納德。麥當勞的帽子中取出那些價值。在上面這些假設之下，根據普通股的市場價值權數以及債務和優先股的賬面價值權數，麥當勞公司在1998年6月1日的WACC是：

麥當勞公司的WACC＝0.096＊（4.64%）＋0.904＊（8.71%）＝8.32%

普通股成本怎麼算？───期望收益率和資本資產定價模型

把β係數作為惟一的風險度量工具的金融風險模型（單因素模型）被稱為資本資產定價模型（CAPM）。許多市場分析員在評估過程中運用這一模型。在該模型中，風險和收益的關係由下面的公式表示：

期望收益率（Rs）＝（Rf）＋β＊（Rerp）

可以用文字來描述這一公式：「股票（如麥當勞的股票）的期望收益率等於無風險收益率（例如5.8%）加上股票β（例如0.97）與股票溢價（例如3%）的乘積。」用數字來表示就是：

麥當勞股票的期望收益率＝5.8%＋0.97＊3%＝8.71%

計算結果彙總

查看原圖公司總價值＝貼現FCFF之和＝31412百萬美元

普通股總價值＝公司總價值－負債－優先股＝31412－4931＝26481百萬美元

股票內在價值：38.42美元

註：1、令營業收入殘值＝第7年營業收入＝23837

2、貼現因子0.9232＝1/(1+8.32%)

          0.8523＝1/(1+8.32%)2