世誠投資陳家琳：習慣從現金流入手研究公司 王吉陸
http://xueqiu.com/2689039707/22401791訪談摘要：我們非常注重財務指標，短期來說財務指標比較容易受到操縱，做一些人為的調節，但是時間越長的話越難。所以我們都會希望找到一些上市時間比較長的公司，從財務指標入手，看這個行業前景，看這個公司核心競爭力，看它的管理能力。
財務指標我們注重現金流，現金流要造假難度的比損益表更難，現金流也更能夠反映一個公司的經營狀況，另外好的現金流代表一個比較好的商業模式，我們也更容易給它一個估值。
希望現金流能夠跟利潤水平相匹配。有很多公司只是會計利潤在增加，但是現金流一塌糊塗，這種增長不可持續。我們希望一個是高質量的增長，一個是可持續的增長，這兩個都要依託比較強的經營現金流，現金流能夠與它的會計利潤相匹配的話，基本上能夠保持一個比較過得去的增長速度。
（估值）看EV/EBITDA 指標，一個是看現金流，一個是看企業價值，比如市值30個億，有6個億現金，按照它的商業模式來講，這個現金可能永遠閒置在裡面，不會被用掉了，那我會在估值的時候把現金全部或者是大部分扣掉，市值30個億，但企業價值可能是25個億或者是26個億，這個企業價值再去除以它的扣除利息收入以後的利潤，這個是這家公司真正的主業競爭水平。
我們對基本面的把握跟同行比較的話，會做的好一些，難以把握的是你的交易對手到底怎麼想，這個市場怎麼想。
一個股票如果它的確定性，短期有10%到20%收益的話，那麼我可能會去參與；如果時間會比較長，可能是未來12個月、18個月兌現，你不知道具體哪個點上面，任何一點都有可能，但是一旦兌現的話，上升空間比較大，大到足夠來彌補你時間損失的話，我們也會參與，在它的潛在空間和實現這個空間需要的潛在時間做一個權衡。
（個人投資者）儘量避免追漲殺跌，因為這是最容易被機構投資者利用的，輸錢概率更大一些。
訪談全文：
研究公司主要看治理結構和財務指標
問：您是什麼時候開始決定以投資作為自己的事業？
陳家琳：這個倒很難講了,我原來一直是做研究，只不過偶然機會做了投資，那時有一個產品需要做一個路演，一時沒有合適的人，就我去做了路演，自然而然做這個產品的投資經理。
問：就是海富通揚子？
陳家琳：對。時間也不長，04年到現在差不多八年的時間。之前做研究95年到04年差不多10年。
問：做研究和做投資最主要差別在哪裡？
陳家琳：投資是在研究基礎上多了一個落實環節。落實會跟研究結果會有一些脫節，你可以把研究想得很透，事後證明這些判斷都是對的，但真的執行的話，有時候還是有一定的挑戰。
問：比如說，當股票突然跌下去的時候，你能不能堅持住？
陳家琳：包括這個方面，它是真正真槍實彈的一場的戰鬥，而且是毫無止境的。研究的話更多看一個階段，不用太在乎短期市場的一些噪音。做投資的話，雖然說要規避這些噪音，但因為身處其中，難免也會受到一些影響，關鍵怎麼樣排除這些不利影響，堅持自己原來正確一面，這個挑戰可能更大一些。
問：你是比較堅持價值投資？
陳家琳：我們更偏向於價值投資，儘管有時研究不到位的話，也會踩到一些地雷，但我們也在不斷完善，爭取能夠做的更好一些。
問：從什麼時候接觸到價值投資的理念？
陳家琳：這個大概跟研究這一段經歷有關係，我們應該是這個行業最早一批基本面分析研究員。
問：研究的時候切入點是什麼，看一個公司最早會想到去考察他們什麼東西？
陳家琳：買股票都是買未來，買成長性是毫無疑問的。成長性體現在什麼地方的話？行業當然是很重要了，我們比較多看看它的治理結構。
問：治理結構包括一些什麼東西？
陳家琳：很多了，包括透明度，年報的翔實程度，內容的準確度，在投資者溝通過程當中是不是比較積極。另外一個方面，董事會是以內部股東為主，還是有外部的董事能夠真正代表除這個公司之外這些人的利益，獨立董事是大股東提名作為花瓶還是說小股東提名在一定程度上代表了非控股股東的利益。我的理解治理結構是一個制度安排平衡各個利益攸關方的利益，特別是保護實際控制或者是內部控制之外相關方面的利益，比較看中這一些。
另外，管理層激勵是不是合理，能夠激勵到位，但也不是過渡激勵而且是一個長效機制，這些都是我們比較關注的。
問：會不會考慮它的產品未來成長的空間？
陳家琳：這些都考慮。我們是希望找上市時間比較長一點的公司，這樣的更利於做基本面分析，給我們價值投資做一個判斷基礎。我們非常注重財務指標，短期來說財務指標比較容易受到操縱，做一些人為的調節，但是時間越長的話越難。所以我們都會希望找到一些上市時間比較長的公司，從財務指標入手，看這個行業前景，看這個公司核心競爭力，看它的管理能力。
財務指標我們注重現金流，現金流要造假難度的比損益表更難，現金流也更能夠反映一個公司的經營狀況，另外好的現金流代表一個比較好的商業模式，我們也更容易給它一個估值。
問：怎麼考察現金流？會考慮它過去幾年現金流有一個大概什麼速度增長嗎？
陳家琳：我們是希望現金流能夠跟利潤水平相匹配。有很多公司只是會計利潤在增加，但是現金流一塌糊塗，這種增長不可持續。我們希望一個是高質量的增長，一個是可持續的增長，這兩個都要依託比較強的經營現金流，現金流能夠與它的會計利潤相匹配的話，基本上能夠保持一個比較過得去的增長速度。
問：所謂過得去有一個底線嗎？
陳家琳：這個每一個行業都不一樣，比如說在20%左右。
除了現金流，我們還看中公司可持續的淨資產收益率，股東給你一塊錢，大概能夠可持續為股東創造百分之多少收益。
問：這個也有底線嗎？
陳家琳：這個差不多20%，甚至更高一些，不是說越高越好，因為我們追求是一個可持續的發展。更多時候看未來，包括現金流，包括淨資產收益率，我們分析過去，但更多是為了預測未來。
問：根據哪些因素預測它的未來？
陳家琳：它能夠把過往比較好的記錄保持時間很長，那麼我們假設說外部沒有發生很大的變化，它可以保持這樣的一個狀況。
問：簡單來說，看他的過去成長，你覺得還不錯的話，然後看未來會不會有一些變化，如果沒有什麼壞的變化，就可以是投資的對象？
陳家琳：大體上還能夠維持原來盈利能力，盈利能力用淨資產收益率來衡量的。
問：你會假設未來哪些不會變壞的因素，比如說行業空間，市場佔有率？
陳家琳：包括它的商業模式有沒有受到一個顛覆性挑戰。比如做家電零售，蘇寧，國美，它可能是受到電商的挑戰，那麼它的壓力就比較大一些，這是整個商業模式受到新興力量的挑戰，這樣的話不確定性更大一些，那我們重新審視這個行業前景。
在公司層面，我們希望管理團隊比較穩定的，一直換的話可能做不好，像做基金一樣，有一些基金頻繁更換基金經理，本身是一個自我淘汰過程，相對穩定的話，意味著他做的不錯所以能夠繼續做下去，做不好的話，所以淘汰了。
問：對行業會有什麼選擇嗎？
陳家琳：沒有特別的偏好，我們特別關心你能不能賺到真金白銀，意味著你是不是可持續發展。現金流分成兩塊，一個是經營現金流，一個是投資現金流，我們講的現金流好的話，其實是指一方面經營現金流跟淨利潤相匹配，第二塊的話，他的投資現金流要少，而且即使是少還能夠維持不錯的增長，這個就是好的現金流的模式。
如果你投資現金流少的話，本身是比較好的商業模式，所以無所謂哪些行業了，關鍵是通過現金流這些指標來反映這個商業模式的本質是什麼。
問：對一家公司你熟悉到什麼樣程度的時候，會開始投資它？
陳家琳：對一個公司怎麼熟悉都不為過，而且很多時候我們自己認為很熟悉的公司從另外一個角度又是那麼陌生，真正瞭解一個公司是無止境的，但投資的話，你沒有辦法做到那麼完美，儘量把核心問題先搞清楚了。
問：過去幾年現金流搞清楚，為什麼能夠帶來這樣一個現金流搞清楚了，以及未來會不會發生壞變化搞清楚，是不是就可以了？
陳家琳：這是一個方面，另一方面，過去只是代表過去，還是要比較緊密跟蹤，看它的一些變化，這個變化還是朝著有利於你預測方向，還是相反。
問：研究的時候，有沒有一個順序，是先研究財務指標還是研究治理機構？
陳家琳：這個時間是差不多了。我們當然會從財務指標入手，因為是很容易，萬得裡面一查清清楚楚，只要上市有一定時間，所有財務指標都在裡面。我跟同事們講，如果時間有限，唯一需要看的是資產負債表，把這個表看明白了，你腦子裡面就有一個現金流量了。至於損益表收入利潤的話，你不看都沒有關係，這個東西沒有任何領先的意義，而且有時候可以通過調節來誤導你。如果只看現金流量表單，現金流某一個時段變化原因是什麼？可以去看這個資產負債表。理論上你只要有一個資產負債表期初和期末兩個時間數字，可以編一個現金流量出來。所以我們找到最本源這個地方，看到這個資產負債表怎麼變化的。
問：剛才說的希望上市時間比較長，有沒有一個底線至少是幾年？
陳家琳：很難講，新上市公司裡面也有好的公司，不能很機械苛求一定三年、五年，也不是那麼現實。一般來講，我們希望至少有三年的時間，現在財務造假、粉飾這些報表這種現象還是蠻的嚴重，有的公司為了上市可以不擇手段。
問：招股說明書上的財務數據，你把它甄別出來難度比較大，但如果有幾年的財務報表，就相對容易？
陳家琳：招股書也會有一些疑問，而且我們會結合上市以後的情況。很多公司上市以後就變臉了，可能是原來沒有那麼好，只不過他剛剛下完妝，補一下以前的窟窿，那麼一進一出的話，某幾期財務表現更加難看。還有這個實際控制人、管理層，他們職業道德到底是怎麼樣的。有一個現成例子，寧波一個公司新上市，我們其實從它的行業判斷，已經過了頂峰期，開始走下坡路了，利潤是倒退的，但它發盈利預警之前，先出一個公告說，大股東考慮中期業績的時候十送十，那麼兩個漲停板，兩天以後，再出一個業績同比下降多少，然後三個跌停版，後來繼續跌。像這種公司的話，會上我們的黑名單。實際控制人和管理層的職業操守是治理結構很重要的組成的部分，你剛上市就欺騙普通投資人的話，不知道以後怎麼樣，這種公司很多。
估值主要看EV/EBITDA 指標和市淨率
問：你剛才提到考察財務指標比較容易給估值，會通過什麼方法估值？
陳家琳：都是大家用的比較多，市盈率、市淨率，我們還會看EV/EBITDA 指標，一個是看現金流，一個是看企業價值，比如市值30個億，有6個億現金，按照它的商業模式來講，這個現金可能永遠閒置在裡面，不會被用掉了，那我會在估值的時候把現金全部或者是大部分扣掉，市值30個億，但企業價值可能是25個億或者是26個億，這個企業價值再去除以它的扣除利息收入以後的利潤，這個是這家公司真正的主業競爭水平。分子、分母都會扣，分子市值減去閒置的現金，已經考慮一些負債因素，分母的話，就是會計利潤減去扣除這個現金對應的利息收入。真正主業的企業價值除以主業的淨利潤，那麼可能真實反映它的經營狀況。
當然這種假設需要一定條件，一個是確實佔比比較大，第二個現金短期會不會揮霍掉，最好它能夠以高分紅的形式返回給股東，這種情況下，你真正把現金從市值裡面扣掉。但是這種假設，有時候比較苛刻一些。
問：分紅的話還有一個稅收是不是要考慮？
陳家琳：這個要考慮。但放在公司賬上，只有2%點幾的利息收入的話，還不如還給投資人。我一直提倡如果資金沒有地方用的話，儘量高分紅，雖然表現上大股東拿到現金更多，但是這個沒有辦法，大家按照比例來了，讓股東自己去處理。
問：這是一種估值方法，還有其他的嗎？
陳家琳：其他包括市淨率，特別是對於一些週期股。我們看一些香港上市的股票，市淨率波動非常大，可以輕易打到0.5倍。你根據需要的回報率來定PB大概是多少，也是相對可持續的ROE來定，比如說可持續的ROE是10%，需要12%回報，那PB應該是0.8，打八折才能滿足。有的時候可能這個折扣很低了，已經到了0.4、0.5了，那麼這個情況下意味著大家認為這個公司會持續虧損，這時候需要做一個判斷，這個公司這個行業過往週期波動怎麼樣？這個公司有怎麼樣的競爭力？能不能穿越週期？最長虧損週期到底有幾個季度？按照這個行業未來趨勢，按照公司競爭力可持續ROE，然後再去判斷，目前這個市淨率實際被高估還是低估。週期股和成長股用的指標會不一樣。
問：剛才說的EV/EBITDA 指標，你心裡有沒有一個底線，多少倍你會投？
陳家琳：我們會看未來幾年可持續差異性在哪裡。假設說它未來三年能夠做50%、50%、50%，放在今天來看的話，25倍市盈率就差不多了，不可能是50倍。因為給它50倍的話，已經充分反映了這個成長。一旦達不到預期，那就是三殺，P、E、G都會下來。
問：根據你現在的標準，考察這些企業都達不到怎麼辦？你會不投，還是選擇性投入一些？
陳家琳：會選擇性投入一些，通過自下而上來決定我們的倉位到底多少，標的很少的話，意味著這個市場處於整體高估的狀態，那麼我們可能投的少一些。
問：剛才說的是買入，那麼賣出點在哪裡？
陳家琳：我們也有比較明確的賣出紀律，如果股票買進以後確實是漲了，快接近我們目標價的時候，重新考慮它的基本面，看看是不是有新的東西需要調整假設，沒有什麼新的東西我們就會獲利了結。反過來也是一樣的，如果股票跌了，還是看它的基本面，沒有很機械化的止損機制，跌多少一定要出去了，因為中國市場有時候隨機波動比較大。我上次碰到一幫大佬，其中有一個過生日，其他人送他的一個禮物，就是壽星的重倉股打到漲停板。你很難理解，這個股票今天漲停是其中一個投資人過生日，它也有可能隨機跌下來，這個波動比較大，很難把它看成真正的基本面的東西。所以我不會設一個止損點，更多是看長期的，如果確實是一開始看錯了，不管是漲了還是跌了，都會減少倉位，甚至清倉。如果重新審視以後，還是堅持原來的看法，只不過市場隨機波動，那麼我們這個時候繼續持有，不排除進一步買的更多。
調研主要瞭解人的因素
問：你們的產品長江三號是以江浙民營企業為主的，選擇這樣一個群體有什麼考慮？
陳家琳：也是結合自身的能力，我們本身在上海，做價值投資需要很多基本面分析，需要實際調研，做實地調研的話，跑太遠是沒有效率的。在幾個相鄰地域裡面的話，你可以做很多相互的印證，這有利於降低風險，提高勝算。
長三角區域我們比較認同它的商業文化、企業文化，如果在這個區域裡面找不到好的標的，那麼其他地方更難一些。另外，民營企業更有活力。
問：剛才說到調研，你覺得調研在投資過程當中作用很大嗎？
陳家琳：很大，鼓勵大家出去多看看多走走。
問：你投資的公司一定是經過調研的嗎？
陳家琳：我不能講的百分之百，但是可以說99%，這兩個數字都是虛擬的，就強調我們絕大多數一定是先去看過的。
問：調研看一些什麼東西？
陳家琳：這是接觸實際控制人的好機會。書面材料當然也很重要了，可以從中發現很多線索，但去調研的話，是跟活生生人打交道。人還是最寶貴的財富，我們利用這樣機會瞭解人的因素。其他方面包括觀察，有時候他給你講開工率很高，但是如果你去發現4條生產線只開了兩條，就會有更實際的體會和感受。
問：就算是他開了4條，說不定兩條是你去的時候他才開的。
陳家琳：沒錯，所以需要多核實，需要多跑。實地調研不是去一次，跟管理層，包括大股東接觸，我們希望是比較頻繁的，多聽他們講，看看他們的每次講是不是一致。有時候你在說謊，但你下一次要自圓其說是很不容易的，需要更大的謊言彌補前面的一個謊言。不斷跟蹤他們的管理層，看他們的言行，上一次講了什麼？下一次有沒有兌現？針對同樣的問題，又是怎麼說的？
問：在調研的時候，除了接觸公司本身，還有其他的層面嗎？
陳家琳：我們希望接觸多一些，包括供應商、同行、客戶，特別客戶這一塊，他們有更加直觀的感受，包括在同一個城市裡面不同的公司之間我們會做一些相互的驗證。當然你不能保證每次去問甲，乙怎麼樣，都能夠從甲身上瞭解到真實的信息，但是你問多的話，相對來講有一個全貌，這就是在集中某一些地域投資優勢所在。
投資的風險主要是研究不夠透
問：能不能舉一兩個比較滿意的案例分析一下，你怎麼考慮的，為什麼要投入它？當時買入和賣出時間點怎麼選擇？
陳家琳：現在好像還沒有什麼滿意的。
問：過去在海富通的時候也沒有？
陳家琳：那個時候當然是投大白馬多一些。現在也有一些白酒類的公司，爭議和分歧很大，但我們還是比較樂觀，這跟中國文化相關的，不會輕易被改變，它也有週期，也受到宏觀經濟波動的影響，但是我覺得文化這些東西更根深蒂固一些，這算是投資比較成功的，基本上就是一個買入持有的策略。
問：你覺得投資過程當中，風險主要來自哪些方面？
陳家琳：做研究的時候，看的不是特別周到。
問：剛才說的地雷？
陳家琳：可能你會關注在某一些方面，你覺得主要方面都把握住了，但有可能有一些你認為比較次要的東西，反而對這些標的來講是一個主要矛盾，一旦忽略的話，那可能會帶來致命的影響。
問：還是研究不夠透？
陳家琳：這是一個方面，另外一個方面市場反映還不夠，我剛才講了，你研究可能是到位了，你的執行跟這個脫節，這個需要改善的。
問：說到研究和執行的過程，這個跟人天生的弱點有關係的？
陳家琳：對。
問：這種弱點怎麼樣克服它？
陳家琳：需要不斷在失敗案例去總結，我們時不時把一些案例拿出來，一部分是我們自己的案例，一部分是別人的案例，假設處身案例中，該怎麼處理？不斷總結。
能確定一個公司值多少錢，但無法把握是多少錢
問：回顧過去這麼多年研究和投資的歷程，你覺得在股市裡面有哪些東西你可以提前確定的，哪一些東西變幻莫測根本沒有辦法確定的？
陳家琳：我們對基本面的把握跟同行比較的話，會做的好一些，難以把握的是你的交易對手到底怎麼想，這個市場怎麼想。
問：可不可以理解為短期波動是無法把握？
陳家琳：不單單是短期波動，可能是一個比較大的波動，而且在某一個階段趨勢性的，完全出乎意料的，這個是市場行為或者是投資者的行為。我們可以對投資標的把握比較好一些，但這個市場是大家博弈的結果。我一直強調股票投資本質就是一個人性的博弈，股票只是一個籌碼罷了。
問：這麼理解吧，你能夠基本上確定這個標的值多少錢，但是它到底會是多少錢是無法確定的？
陳家琳：對。經常會出現這種情況，這個股價會比較大幅度偏離你事先定下來自己認為合理的區間。
問：研究比較透的話，不應該是一個很好機會嗎？
陳家琳：對，但它可能需要花太長時間去糾錯，你機會成本很高。我們把這個空間和時間放在一起考慮的。一個股票如果它的確定性，短期有10%到20%收益的話，那麼我可能會去參與；如果時間會比較長，可能是未來12個月、18個月兌現，你不知道具體哪個點上面，任何一點都有可能，但是一旦兌現的話，上升空間比較大，大到足夠來彌補你時間損失的話，我們也會參與，在它的潛在空間和實現這個空間需要的潛在時間做一個權衡。
問：假如說，認為它兩年之內可能兩倍，但是不確定什麼時候，還是願意等，如果只有50%，那可能就放棄了？
陳家琳：50%的話，我可能希望是一年之內實現的概率比較大。
問：你創業以前管理海富通揚子產品成績比較好的，單位淨值33個月時間從1歐元上漲到6.5歐元。
陳家琳：正好趕上一波單邊牛市嘛。
問：創業之後，業績就沒有這麼好了，這兩段時間裡面，投資理念有什麼變化嗎？
陳家琳：這個投資的話，我們看相對收益，也看絕對收益，但更注重相對收益。這個可能是跟以前那一段經歷有關係，因為我們覺得絕對收益是天經地義的，不需要去看了，我們要做的是怎麼樣比市場更好一些。從這個角度來講，我們在過去一直做的不錯，平均下來持續比市場好大概15%到20%。私募基金一定要追求絕對收益，客戶的保值增值，但我們不把它看成一個目標，這是自然而然的結果，因為你選擇一個不要太差的時機進入這個市場，而且時間足夠長，你又是比市場要好的話，一定是一個正收益。
問：從絕對收益來講，現在沒有過去那麼好了，除了上次正好碰上單邊牛市，還有沒有其他的因素？
陳家琳：好像沒有什麼特別的。
問：對普通個人投資者，你有沒有什麼建議？有沒有推薦讀物之類的？
陳家琳：我覺得這幾張證券報還是可以的，自己想做好投資的話，還是要有一定接觸，這些媒體還是會有不錯的文章值得去借鑑，但是你不能貼的太近。另外一個方面可以去投一些基金，如果投公募基金的話，找同一個管理人管理時間比較長的基金，相對來講好一些。基金也要學會止損，這個跟股票差不多，如果管理人不斷在換的話，可能你也要換一個品種。
問：如果買股票呢，有什麼建議呢？
陳家琳：買股票蠻難的。我覺得投資者結構在未來幾年不會有很大的變化，個人投資者會慢慢變少，但不會說很快發生了翻天覆地的變化。儘量避免追漲殺跌，因為這是最容易被機構投資者利用的，個人投資者作為一個群體來講是弱勢，這個是毫無疑問的，沒有資金優勢，沒有信息優勢，這個時候如果你還是一味追漲殺跌的話，輸錢概率更大一些。