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◎ 本刊記者 李雨謙 文liyuqian.blog.caixin.com

如果重新回到

依靠刺激推動增長的

模式下，短期之內經濟風險下降的同時，

其他風險就會爆發

在十二屆全國人大二次會議上，帶有李氏風格的2014年政府工作報告，全文都突出了求 「穩」 、求「進」的特點。 「穩」主要體現在經濟目標、經濟政策的連續性，「進」則著重體現在全方位改革上。

今年經濟社會發展的主要預期目標是：國內生產總值（GDP）增長7.5% 左右，居民消費價格漲幅控制在3.5%左右，城鎮新增就業1000萬人以上，城鎮登記失業率控制在4.6%以內，國際收支基本平衡，努力實現居民收入和經濟發展同步。

從年度預期目標來看，各項指標都與去年的預期目標幾乎完全一致，展現出了 「穩」的意圖。其中，7.5% 左右的經濟增長目標實現壓力較大。

除國際經濟整體複蘇緩慢、不可預測風險因素諸多，支撐中國發展的要素條件正在發生深刻變化，深層次矛盾凸顯，中國正處於結構調整陣痛期、增長速度換檔期， 「到了爬坡過坎的緊要關口」 ，經濟下行壓力依然較大。

同時，產能過剩嚴重，結構調整緩慢；政府債務過快增長；出口競爭力有所下降，國際市場份額縮減；局部金融風險顯現等因素，也限制著經濟增長動力的提升。

政府工作報告提出，向深化改革要動力，改革是最大的紅利。當前改革已進入攻堅期和深水區， 「以壯士斷腕的決心、背水一戰的氣概，衝破思想觀念的束縛，突破利益固化的藩籬，以經濟體制改革為牽引，全面深化各領域改革。 」但是改革紅利需要長期積累才能釋放，為保7.5% 的目標，短期還需要靠增加投資，因此如何才能避免走老路，還需要尋求穩增長和促改革之間的平衡術。

目標有壓力

政府工作報告將今年的 GDP 增長目標仍然定在7.5%左右，與去年相同，也是2012年以來連續第三年將 GDP 增長目標設定在這個水平線上。但在中國經濟下行壓力持續加大的情況下，這一目標並未被市場完全理解。

官方給出的解釋是，中國仍是一個發展中國家，還處於社會主義初級階 段，發展是解決中國所有問題的關鍵，必須牢牢扭住經濟建設這個中心，保持合理的經濟增長速度。 「經過認真比較、反複權衡，把增長預期目標定在7.5%左右，兼顧了需要和可能。這與全面建成小康社會的目標相銜接，有利於增強市場信心，有利於調整優化經濟結構。 」政府工作報告還認為，穩增長更是為了保就業，既要滿足城鎮新增就業的需要，又要為農村轉移勞動力進城務工留出空間，根本上是為了增加城鄉居民收入、改善人民生活。

光大證券首席宏觀分析師徐高認為，這個數字背後的潛台詞是，政府仍會堅持去年下半年提出的增長 「保下限」承諾。考慮到目前中國經濟增長又重新面臨下行壓力，這樣的承諾對穩定社會預期，防止經濟增長硬著陸來說非常必要。

自去年四季度開始，中國經濟增速重新進入了下行通道。而且，從今年以來的先行指標看，一季度的經濟走勢也可能繼續保持疲弱，這無疑會對經濟增長目標的實現構成壓力。

數據顯示，2月官方製造業採購經理指數（PMI）為50.2%，比1月回落0.3 個百分點，連續第三個月下降；受製造業產出和新業務減少的影響，2月匯豐PMI也繼續走低。

根據財新調查結果顯示，今年前兩個月投資、消費、出口等「三駕馬車」預計將無一提速。

當前諸多跡象顯示 GDP 增長的下行風險正在增加。徐高判斷，今年一季度的 GDP 增速很可能會重新接近7.5% 這個下限目標，這樣的趨勢如果延續下去，今年增速目標極可能落空。因此，在今年上半年政府就應該會推出一些穩增長措施來托底經濟，即通過刺激投資（尤其是基建投資）來穩定增長局面。

這一點似乎得到了國家發改委主任徐紹史的確認，其在今年人代會的記者會上表示，經濟發生波動的時候，要想辦法使經濟保持穩定，經濟出現下行趨勢的時候，就應該果斷地予以調控。

而短期穩增長措施可能使得中國經濟重新回到「經濟下行、刺激增長」的老路，這或許會延緩調結構、促改革的時間。

安信證券首席經濟學家高善文在今年早些時候就已經表達出了此種擔憂。

當前中國經濟運行存在的風險因素是，面對經濟的下行壓力，中國政府是否會再次祭出刺激政策。如果重新回到依靠刺激推動增長的模式下，短期之內經濟風險下降的同時，其他風險就會爆發。

一些外資機構也表達出擔憂情緒：考慮到改革議程和環保制約，中國7.5% 的增長目標「有點激進」 ，這個目標可能將耗費大量公共支出。

在徐紹史看來，為了實現到2020年全面建成小康社會的目標，中國只要有7% 的經濟增速就可以了。受資源和環境瓶頸的制約，中國不能追求經濟增長的高速度。

全國政協委員、央行副行長潘功勝3月5日下午在參加小組討論時也建議，經濟運行中可能遇到各種問題，因此可以將「7.5%左右」的左和右的容忍度擴大，這樣有利於結構調整。儘管中國當前存在房地產、 「影子銀行」等風險因素，但是這不會對經濟運行構成系統性風險。

「區間」內調控

既要穩定增長，又要推進改革，同時避免已經存在的風險突然爆發，在此目標之下，今年的宏觀政策措施注定需要拿捏得當。

政府工作報告稱，今年經濟穩中向好基礎還不牢固，增長的內生動力尚待增強，財政、金融等領域仍存在一些風險隱患，部分行業產能嚴重過剩， 「宏觀調控難度增大」 。

政府工作報告提出，要保持宏觀經濟政策連續性、 穩定性，增強調控的前瞻性、針對性，保持經濟運行處在合理區間。完善宏觀調控政策框架，守住穩增長、保就業的下限和防通脹的上限，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。

今年積極財政政策主要表現在，擬安排財政赤字13500億元，比上年增加1500億元，其中中央財政赤字9500億元，由中央代地方發債4000億元。財政赤字和國債規模隨著經濟總量擴大而有所增加，但赤字率穩定在2.1%，體現了財政政策的連續性。

貨幣政策則真正回歸到「穩健」 ，要 「保持鬆緊適度，促進社會總供求基本平衡，營造穩定的貨幣金融環境。加強宏觀審慎管理，引導貨幣信貸和社會融資規模適度增長」 。

今年廣義貨幣 M2預期增長目標為 13% 左右，與去年相同，貨幣政策延續穩健基調。

中信證券首席經濟學家諸建芳分析稱，本屆政府更加強調增長的「區間運行」格局，既不希望經濟破位下行，也不希望過熱上行，要想使得今年經濟增長依然維持在7.5%左右，總量政策將具有一定的延續性和靈活性。

他預計，貨幣政策在執行層面可能更加靈活，公開市場操作將成為主要的調控方式；財政政策轉向實質性積極，財政支出繼續向環保與民生領域傾斜。

民生證券研究院副院長管清友表示，上下限合理區間的宏觀管理方式是一種創新，保持宏觀政策定力十分不易。在潛在增速下台階，金融風險加大的背景下，不再頻繁改變政策，而是使用預調微調的辦法保持經濟的穩定增長。經濟求穩，改革求進，穩是前提。

政府既不會容忍經濟大幅下滑，也不會主動放水刺激，經濟運行將繼續保持在合理區間。

政府工作報告還要求， 「過去一年政府工作中行之有效的思路和做法，要在今後的實踐中繼續堅持、不斷探索與完善。 」同時，要加強財政、貨幣和產業、投資等政策協同配合， 「做好政策儲備，適時適度預調微調」 ，確保中國經濟這艘巨輪行穩致遠。

興業銀行首席經濟學家魯政委認為，這意味著，由於今年形勢的複雜性，注定今年的政策會根據形勢變化進行微調。

今年仍會按照基本相同的方式進行宏觀調控操作——只要 GDP 同比仍在7.5% 以上，就 「不採取短期刺激措施，不擴大赤字，不超發貨幣，而是增加有效供給，釋放潛在需求」 ，主要精力用於推進改革；只有在 GDP 增速存在跌破可能的情況下，才會考慮讓財政投資暫時精準發力，加大對一些領域的投資。

本屆政府依然把投資作為穩定經濟增長的關鍵。報告提出，加快投融資體制改革，推進投資主體多元化，再推出一批民間投資示範項目，優化投資結 構，保持固定資產投資合理增長。中央預算內投資擬增加到4576億元，重點投向保障性安居工程、農業、重大水利、中西部鐵路、節能環保、社會事業等領域，發揮好政府投資 「四兩撥千斤」的帶動作用。

「當前政府負債率需要控制，但繼續穩增長又需要一定的投資，這似乎是一對矛盾。 」魯政委說，通過激發民間投資可以起到一箭雙鵰的效果，一方面增加投資並構成對增長的支撐，另一方面財政負債也能夠得到控制。

但民間投資不會憑空就活躍起來，他認為，其活力的釋放只能依靠打破基礎設施、生產性服務業等領域存在的行政壁壘和行業壟斷才能實現。 「正因為如此，李克強總理才一直將簡政放權稱 之為宏觀調控的 『當頭炮』 。 」

改革由近及遠

從長遠看，真正推動經濟持續健康增長的因素，依然是改革。在政府工作報告中出現70多次的 「改革」一詞，已經足以顯現出本屆政府的施政重點。

政府工作報告指出，做好今年政府工作，要以深化改革為強大動力，以調整結構為主攻方向，以改善民生為根本目的，統籌兼顧，突出重點，務求實效。

今年，政府要在行政體制改革和完善市場體系、國有企業改革、財稅體制改革、金融體制改革、城鄉一體化體制機制改革、構建開放型經濟新體制和生態文明制度改革這些重點領域爭取有新的突破。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌認為，7.5%的經濟增長目標將會給結構改革增加更多壓力，改革和增長的權衡意味著那些短期影響積極的改革措施可能會被更快地推進，例如簡政放權。其它更艱巨的任務，例如化解產能過剩在今年出現重大進展的可能性不大，短期目標將側重於防控尾部風險，而非解決問題。

在政府工作報告中，首當其衝的改革就是行政體制改革中的「簡政放權」 ，被稱為是 「本屆政府開門的第一件大事」 。今年的主要任務包括：再取消和下放行政審批事項200項以上；建立權力清單， 「清單之外的，一律不得實施審批」 ；改革工商登記制度， 「落實認繳登記制，由先證後照改為先照後證，由企業年檢制度改為年報公示制度」 。

從去年一直到今年，已經取消或下放的行政審批權一共是416項。

全國政協委員、中國（海南）改革發展研究院院長遲福林表示，今年要推出權力清單，沒有列入權力清單的一律放開，這是行政審批制度改革發生的一個實質性、歷史性的突破，也是中國市場化改革走到今天一個重大的突破。

他認為，行政審批制度改革是牽一髮而動全身的改革。如果權力清單順利推出， 「使市場在資源配置中起決定作用和更好的發揮政府作用」才能落地。

今年財稅體制改革則是重頭戲。政府工作報告明確提出，要減少專項轉移支付和擴大營改增範圍；可能在今年啟動房地產稅和環境保護稅立法工作；建立規範的地方政府舉債融資機制，把地方政府性債務納入預算管理等。

市場化是金融改革方面的重點方向，同時也強調要防範金融風險。

政府工作報告提出，今年將繼續提高金融機構利率定價權；保持人民幣匯 率在合理均衡水平上基本穩定， 「擴大匯率雙向浮動區間」 ，推動資本項目下可兌換。同時，也將推進股票發行註冊制改革；促進互聯網金融健康發展，完善金融監管協調機制，密切監測跨境資本流動，守住不發生系統性和區域性金融風險的底線。

管清友表示，2012年央行將人民幣即期匯率單日波幅浮動區間擴大至1%，並取消強制結售匯，意在加速匯改，但2013年全球量化寬鬆政策（QE）帶來 的熱錢湧入迫使央行中斷改革。2014年QE 淡出，匯改窗口已再次打開，近期央行主導人民幣貶值以及高層密集表態都是預熱，預計匯改將會加速。

同時，對於十八屆三中全會提到的其他一些重點領域的改革，例如土地改革，政府工作報告所提不多，主要強調農村土地確權，同時提出 「引導承包地經營權有序流轉，慎重穩妥進行農村土地制度改革試點，堅持家庭經營基礎性地位」 ，而對於建立城鄉統一建設用地市場基本沒提。

中金公司認為，這顯示出政府對於土地改革等牽涉面廣、影響深遠的重大領域改革仍然比較謹慎。

政府既不會容忍經濟

大幅下滑，也不會主動放水刺激，

經濟運行將繼續

保持在合理區間

2014年政府工作報告確立的重要領域改革事項

■ 行政體制改革

進一步簡政放權， 2014年要再取消和下放行政審批事項200項以上； 深化投資審 批制度改革， 取消或簡化前置性審批； 要建立權力清單制度， 清單之外的， 一律不得實施審批； 基本完成省市縣政府機構改革， 繼續推進事業單位改革； 在全國實施工商登記制度改革， 由企業年檢制度改為

年報公示制度

■ 事中事後監管

堅持放管並重， 建立縱橫聯動協同管理機制， 實現責任和權力同步下放、 放活和監管同步到位； 推廣一站式審批、 一個窗口辦事， 探索實施統一市場監管； 加快社會信用體系建設， 推進政府信息共享， 推動建立自然人、 法人統一代碼， 對違背市場競爭規則和侵害消費者權益的企業建立

黑名單制度

■ 財稅體制改革

實施全面規範、 公開透明的預算制度。 著力把所有政府性收入納入預算， 實行全口徑預算管理； 各級政府預算和決算都要向社會公開， 部門預算要逐步公開到基本支出和項目支出， 所有財政撥款的「三公」經費都要公開。 提高一般性轉移支付比例， 專項轉移支付項目要減少三分之一。 推進稅收制度改革， 把「營改增」 試點擴大到鐵路運輸、 郵政服務、 電信等行業， 清費立稅， 推動消費稅、 資源稅改革， 做好房地產稅、 環境保護稅立法相關工作。 進一步擴展小微企業稅收優惠範圍。 抓緊研究調整中央與地方事權和支出責任， 逐步理順中央與地方收入劃分。 建立規範的地方政府舉債融資機制， 把地方政府性債務納入預算管理， 推行政府綜合財務報告制度

■ 金融體制改革

繼續推進利率市場化， 擴大金融機構利率自主定價權。 保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定， 擴大匯率雙向浮動區間， 推進人民幣資本項目可兌換。 穩步推進由民間資本發起設立中小型銀行等金融機構， 引導民間資本參股、 投資金融機構及融資中介服務機構。 建立存款保險制度， 健全金融機構風險處置機制。 實施政策性金融機構改革。 加快發展多層次資本市場， 推進股票發行註冊制改革， 規範發展債券市場。 積極發展農業保險， 探索建立巨災保險制度。 促進互聯網金融健康發展， 完善金融監管協調機制， 密切監測跨境資本流動， 守住不發生系統性和區域性

金融風險的底線

■ 各類所有制主體

優化國有經濟佈局和結構， 加快發展混合所有制經濟， 建立健全現代企業制度和公司法人治理結構。 完善國有資產管理體制， 準確界定不同國有企業功能， 推進國有資本投資運營公司試點。 完善國有資本經營預算， 提高中央企業國有資本收益上繳公共財政比例。 制定非國有資本參與中央企業投資項目的辦法， 在金融、 石油、 電力、 鐵路、 電信、 資源開發、 公用事業等領域， 向非國有資本推出一批投資項目。 制定非公有制企業進入特許經營領域具體辦法。 實施鐵路投融資體制改革， 在更多領域放開競爭性業務。 完善產權保護制度， 公有制經濟財產權不可侵犯， 非公有制經濟財產權同樣不可侵犯資料來源：國務院總理李克強在十二屆全國人大二次會議所作政

府工作報告

我已經警告過，愈來愈多富有想像力的會計報告出現。財務報表上的盈利，不一定是真正的盈利，而且這數字很容易被合法地「設計」，令投資者不能完全評估。  

葉氏化工和國泰航空的利潤是真的。你可能對它們的業績不完全滿意，但它們是誠實及如實報告的，它們是行業龍頭，會收復失地的。現在說說瑞安房地產（272）、滙源果汁（1886）及中國鋁業（2600）。核心盈利將非營運項目扣除，數據與盈利是完全不同，但投資者需要挖深一點才能找到這數據，因為它不是很容易發現的。.中鋁因為出售一次性資產，成功轉虧為盈，但其核心盈利多年來都「見紅」，我看不見將來會好轉。

滙源：表面賺錢實際虧損

滙源的報告並不透明，它的盈利來自一次性項目，但除了在附註外，幾乎沒有提及這些項目。截至去年底，營業額45億元（人民幣‧下同），包括政府補貼的2.25億元，而歸屬於普通股股東的盈利為2.1億元。然而，若扣除出售上海和成都廠房所得的4.26億元，以及出售資產所得6,200萬元，實際是虧損2.87億元；若再扣除政府補貼，則虧損5.12億元。另外，滙源用60億元購買主席持有的公司，當中包括38億元商譽，在未來這攤銷費用會很低，變相誇大資產及盈利。而且，用相當於盈利20倍的價錢買入這公司，將令滙源的財務狀況更不穩定。淨負債增加至60億元，而股本是77億元。滙源沒有真正賺錢，卻在這個時候大花金錢買入主席公司。

瑞房業績複雜

最後是瑞安房地產，由於合資公司眾多，加上已賣出一部分新天地物業資產給Brookfield，已成為一個複雜的資產。在數字裡仔細挖掘，我有以下發現：1. 雖然收入上升104%、賬面盈利上升5％至21億元，但每股盈利（攤薄）由29仙，下降至28仙。但報告沒有強調這一點，及已發行26億新股。2. 21億元盈利有可能部分來自29億元物業重估收益、25億元利息資本化、1.63億元開支資本化、3.63億元的貨幣升值和1.63億元政府補貼。3. 在營業額的物業銷售中，有44 億元來自出售投資物業及持有投資物業之附屬公司權益。出售大規模核心資產，應在損益表上強調，並列為一次性項目。4. 因為供股集資了36億元，所以2013年儘管有銷售和出租，但沒有產生現金。淨資產負債率應為69%，而不是賬面上的59%。瑞安房地產的利潤多少是真？你的預測是否和我一樣。祝君好運！艾 薩[email protected]

艾薩Isaac Sofaer

Tony Measor的好友及舊同事，本身是特許會計師，有逾三十年投資實戰經驗，現於力寶證券負責管理私人客戶的投資戶口，並在Quamnet撰寫艾薩日誌。其管理的環球投資組合，在91-00年間增長達十四倍。讀者對港股有任何疑問，歡迎致電郵本刊，中英亦可。[email protected]