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YY-歡聚時代研究報告：逐漸被認可的平台公司 毛老闆

http://xueqiu.com/7207662042/28220837
投資建議: 買入，中等倉位配置
2014年底目標價位：110-120美元（當前股價82.28美元，上升空間40%）

投資邏輯：

Ø  YY平台的月活躍用戶達到9200萬人，PCU峰值超過1000萬，用戶的月平均在線時間超過50小時。用戶規模巨大，用戶粘性和護城河也很好，是目前最優秀的幾家平台型互聯網公司之一。

Ø  營收連續兩年保持200%以上增長，利潤率不斷提高，各項業務仍具發展空間。

Ø  基於平台優勢，YY可以不斷嘗試新業務，如遊戲直播，在線教育等，未來想像空間巨大

Ø  管理層沉穩，低調，有進取心，專注於業務發展

Ø  當前市值45.42億美元，對應2013年PE約為58，對應2014年底的前瞻市盈率約為25-30

一、     業務分析

     YY的前身是多玩遊戲網，主要向玩家提供遊戲資訊，資料庫，插件等服務，在此基礎上推出了YY語音工具，滿足多人遊戲時的語音交流需求，逐漸成為網遊玩家的標配。根據IPO招股書，截至2012年9月，YY平台總註冊用戶達4.01億，月活躍用戶7000萬人，在線用戶峰值達1000萬，平均每用戶的單月在線時間為52小時。2013年Q4財報顯示，YY的月活躍用戶已達到9230萬人，其中移動端用戶約1700萬人。

     目前YY的業務主要有3個方向：音樂表演業務，遊戲相關業務，在線教育業務。其中音樂表演業務已經成為其最大的收入來源，Q4達到5560萬美元，環比增長48.7%，同比增長226.4%，佔總營收的55%。遊戲業務主要包括遊戲運營和遊戲直播，以及多玩遊戲網，其中遊戲運營業務在Q4營收2589.7萬美元，佔比為26.6%, 主要收入來源為頁游聯運。遊戲直播的收入為340萬美元，目前遊戲直播的用戶人數增長很快，營收尚待挖掘。在線教育業務是YY目前很重視的一塊，剛剛推出了獨立品牌「100教育」，目前重點仍是擴大市場影響力，短期內不會貢獻營收。

1.       音樂表演業務

YY的音樂表演業務，主要模式為表演者通過YY平台提供歌唱，舞蹈等多樣化的音視頻內容，觀眾為喜歡的主播購買鮮花等虛擬道具禮物，進而形成付費。目前，YY給表演者的收入分成約為40%。

音樂表演業務自2011年Q1推出付費功能後，營收一直保持200%以上的年增長。2014年Q4季度，YY的音樂業務總營收達到5560萬美元，付費人數90.2萬，人均付費ARPU 373元。
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對於YY的音樂表演業務，關注重點為：表演業務能否保持當前高增長，行業空間還有多大？

具體分析如下：

Ø  付費用戶人數一直在增長，Q4達到90.2萬人，按照YY公佈的9000萬月活躍人數推算，其Q4真實音樂活躍用戶約為4000-5000萬人，付費滲透率約為2% （根據招股書中公佈的人數比例推算）。 傳統客戶端遊戲的充值滲透率一般在8%-15%，考慮到音樂用戶參與深度更淺，因此預測YY的音樂用戶付費滲透率最高能到達4%-5%左右，即200萬人左右。

Ø  季度平均付費ARPU，Q4達到372元，環比增長大幅加快，主要原因為Q4為傳統旺季，各種年終盛典和評比較多。由於YY音樂用戶的付費滲透率較遊戲用戶低，更多是土豪付費，因此預計ARPU仍有一定上升空間，到達500元應該是可以的。

Ø  2013年，有更多新的競爭對手加入了秀場表演領域：如優酷，酷狗繁星，加上之前的9158，六間房，騰訊QT等。隨著行業競爭的加劇，YY面臨兩個挑戰：用戶被分流，直播分成比例被抬高。目前來看，YY的分成比例約為40%，較之前的35%有小幅上升，但基本穩定。用戶量方面沒有數據可參考，不過相對於競爭對手花錢買用戶，YY的市場營銷費用一直很低，主要還是靠平台自有用戶的導入。大量競爭對手的加入，一方面說明該領域被普遍看好，但也說明在競爭對手眼裡，秀場業務門檻低，來錢快。根據CFO何震宇在雪球訪談透露，14年預計分成比例可以保持在40%，同時YY會酌量增加秀場相關的市場營銷費用。

Ø  造星計劃，2013年8月，CEO李學凌表示YY音樂的目標是培養AKB48這樣的明星或團體，即扶持YY平台上的個人表演向職業化發展，直至成為超級明星。3月13日，YY上線了造星計劃的第一個活動網站：1931.yy.com 對YY的造星計劃，我本人傾向於保守觀察，因為YY並不具備主流娛樂行業的經驗和資源，短時間內難以取得突破。

綜上，由於競爭加劇，以及現有用戶的付費水平已經較高，預計YY的音樂表演業務增速很難在保持之前200%以上的高速增長，預測年增長率約在100%左右。（由於表演業務缺少可參考的先例，以上預測的主觀性很大，但YY的音樂增速下降比較確定）

2.       遊戲業務

YY目前的遊戲收入主要為頁游聯運，端游和手游的收入還很小，基本可以忽略。2014年，YY遊戲業務實現收入9833萬美元，環比增長81.7%。根據9K9K的監測數據，YY平台目前是2013年第4大的頁游聯運平台，前三名分別是：37wan360遊戲 91wan 。

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需要注意的的是，由於頁游整體行業的增長放緩和競爭加劇，YY的遊戲收入在去年後兩個季度出現了一定的停滯，尤其是季度付費人數，在Q4出現了首次環比下滑。目前頁游的月付費ARPU一般在400元左右，但YY公佈的季度付費ARPU值為376元，由於公佈的為季度數據，且計算方法存在差異，難以對其後續ARPU提升空間做成評估。但結合行業整體形勢，我對YY的頁游收入在2014年持謹慎態度，預計增長在20%以內。

2014年，YY將會推出一款重量級MOBA客戶端遊戲《魔幻英雄》，目前預計是在暑假期間進行不限號測試。這款遊戲在歐美反響還可以，因此遊戲本身的質量應該問題不大。但可能會面臨兩個問題：1. 與LOL和DOTA2同質化嚴重，玩法基本一致。 2. YY的端游運營經驗有限，對製作方的影響力也不如LOL。 YY的優勢也同樣有兩個：1. 因為這款遊戲與LOL很相似，因此玩家上手和轉移的門檻比較低，進而有更多人嘗試該遊戲。2. YY語音和遊戲直播的用戶，與這款遊戲的目標用戶非常契合，因此在推廣上有很大優勢。綜上，對於《魔幻英雄》，我覺得還要在繼續觀察，如果最終成功，將為遊戲業務帶來新的營收增長點（每季度1000萬美元以上）。

YY在2014年開始嘗試推出手機遊戲，並加大手游研發投入。但目前YY在移動端的渠道分發能力比較有限，此外手游的研發和運營經驗也有待積累，因此預計2014年手游收入難以擔當重任，2015年可以期待下。

綜上，預計遊戲業務的營收在2014年整體增長在20%，約為1.2億美元，如果《魔幻英雄》表現良好，可能達到1.4-1.5億美元。較差情況下，頁游收入下滑，收入可能在1.1億美元左右。

3.       遊戲直播業務

受益於LOL和DOTA2等競技類遊戲的興起，YY平台上的遊戲直播觀眾數增長很快，2013年WCG中國區總決賽期間，YY平台的最高同時觀看人數達到41萬人，累計觀看人數超過200萬人。玩家在觀看遊戲直播的同時，可以給喜愛的主播購買虛擬禮物，以及購買豌豆來對比賽結果進行下注。

2013年Q4季度，YY的遊戲直播收入為340萬美元，環比增長26%。日活躍人數沒有披露，但應該增長更快，據觀察，目前晚上22:00左右，人氣較高的LOL頻道，單個頻道的觀看人數經常超過10萬人。關於YY遊戲直播業務的幾點分析如下：

Ø  目前用戶人數增長很快，但還在尋找好的變現方式。遊戲直播的用戶粘性和使用時長都很好，因此只要用戶量足夠，有理由對後續的營收持樂觀態度。

Ø  美國的遊戲直播網站Twitch，目前每月的訪問量超過3800萬，有超過2000萬個遊戲玩家匯聚到這個平台，每個訪問用戶在網站的日平均停留時間為1.5小時，網站支持28個國家和地區的語言，且已經成為全美流量第4大的網站，超越Hulu 和Facebook。Twitch的迅猛發展，將有利於國外投資者重新認識YY平台的價值。http://zh-cn.twitch.tv/

Ø  目前YY的遊戲直播在國內基本屬於一家獨大，直播業務的發展，將會帶動遊戲相關的廣告收入，同時對YY自己的遊戲推廣也能提供幫助。

Ø  YY一直倡導的線下電子競技，受制於版權問題，短期內發展受困。同時，線上直播業務，也有可能會受到版權困擾，目前觀眾最多的LOL是騰訊的遊戲，騰訊的QT也在推廣遊戲直播業務，可能會有衝突。

Ø  遊戲直播業務的成功，也帶來更多的遐想：體育直播業務，演唱會直播業務，將來YY甚至可以跟隨500萬，推出體育彩票業務。

4.       多玩遊戲網等廣告業務

多玩遊戲網目前是僅次於17173的國內第二大遊戲資訊網站，也是YY的起家業務，通過提供遊戲新聞，資料站，輔助插件等服務來吸引玩家訪問，通過出售廣告獲取營收。2013年Q4季度，YY公佈的廣告營收為717.5萬美元，同比增長32.2%。http://www.duowan.com/

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Ø  多玩的廣告業務一直有30%左右的穩定增長，14年預計也是在25%上下的增長，大的突破比較困難。按照流量算，多玩已經超過17173，但收入水平只有對方一半，因此仍有提升空間。

參考文章：為何多玩的流量遠超過17173，廣告收入卻不及後者一半? http://www.wabei.cn/news/201403/1151461.html

Ø  多玩遊戲網的存在，對於YY推廣自己的遊戲有很大幫助。

Ø  多玩的內容目前以PC遊戲為主，在手機遊戲資訊上發展一般，因此能否在手游網站和移動應用上取得突破，是多玩後續發展的關鍵。

5.       在線教育

YY的教育業務，最早源自用戶自發的分享和講座，後來發展出了明星教師邢帥，靠在YY上教授Photoshop等課程獲得了上千萬收入。但在邢帥之後，YY教育的發展一直未能取得新的進展。考慮到YY平台本身的娛樂風格與教育在形象上差異太大，YY在14年2月份推出了獨立教育品牌「100教育」，並宣稱要在2年內投入10億元發展在線教育。關於YY教育，我的一些看法如下：

Ø  相比傳統的線下教育，在線教育的師資成本和場地成本都大大降低，同時教學手段更加豐富，上課也突破了時間和空間的限制。比如很多三四線城市的學生，當地的教育資源很匱乏，以前只能掏錢到外地學習，現在可以在網上解決了，這個是很大的便利，是很多深處北上廣的人無法體會的。

Ø  很多人會提到在線教育缺少老師監督，學習氛圍差，因此學生的學習自制力會成為問題。這點我很贊同，我認為在線教育更多是為主動學習者準備的，比如現在很成功的正保遠程教育，他的學生都是為了考注會，考建築和醫學職稱，因此主動性就很好。

Ø  在線教育和線下教育會互相競爭，但不會是你死我活的戰鬥，可以參考下@從易寫的《在線教育必然興起，線下教育不會消亡》http://xueqiu.com/6313049521/28182263

Ø  目前YY發展教育的思路也比較務實：依託現有技術，將自己定位為教育平台，從托福，雅思等硬性考試入手，前期補貼老師，面向學生免費來吸引流量，打造品牌。暫時不進行大規模市場宣傳，而是做好平台內容，打磨產品，並尋找合適的併購機會，「李學凌：我們會比較歡迎幾個類別的併購對象：第一個是在在線教育領域已經具有成熟運作系統的公司，不論其規模大小，只要曾經成熟地運作過在線教育業務；第二是在一些專業細分的領域具有在線教育經驗的，比如說會計、法律甚至是醫學教育等。「

Ø  對於YY教育能否成功，我持中性立場，建議繼續觀察。畢竟目前在線教育做成的案例還比較少，整個行業還在摸索中。

Ø  YY的CFO在電話會議上表示10億元會有控制的投入，短期內不會影響到YY的利潤率。

綜上，我認為YY教育在短期內無法貢獻營收，但如果有實質性突破，資本市場會對YY重新估值，因此需要密切關注它的發展情況。

6.       其他業務

類似騰訊的QQ會員，YY還提供會員特權，如名字變紅，排名靠前，動態頭像，遊戲禮包等。2014年Q4季度，YY的會員收入達到740萬美元，佔總營收的7.3%。由於會員特權覆蓋很多方面，因此會員收入和付費用戶數量，一定程度上反映了YY平台上用戶的付費意願，以及對平台的認可程度。 可以看到，去年4各季度，付費收入一直在環比加速增長。

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  除去以上的業務，YY平台上還有很多玩家自發創造的頻道內容，如樂器交流，讀書會，廣播站，病情交流，股票財經交流等。 YY是個平台，平台會有很多的可能性。典型的如最近發展起來的遊戲直播業務，由一個小功能，很快發展為平台主要業務。

二、     財務分析

1.       營收和利潤情況

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如上圖所示，YY在過去2年，營收一直保持了100%以上的同比增長，同時利潤率也在逐漸提高，Q4利潤率達到31.85%。YY的GAAP和Non-GAAP的區別，主要是期權激勵造成的，過去幾個季度，期權激勵一直在400-600萬美元左右。

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音樂業務在YY營收中的佔比一直在提升，2013年Q4季度達到55%。

管理層預計YY 2014年Q1的營收約為10200-10400萬美元，同比增長98%-102%，同時預計2014年整體利潤率與2013年持平。據此估計，2014年Q1的淨利潤約為3180-3280萬美元。

2.       成本和費用情況

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Ø  YY的成本佔營收比例一直比較穩定，約為50%，主要成本為內容分成和帶寬成本。

Ø  運營費用佔比在持續下降，2013年Q4季度達到21%。

Ø  YY的銷售和營銷費用一直很低，說明目前自有流量完全可以滿足業務需求。這個也是YY平台的主要優勢之一，擁有數量龐大的高粘性，高活躍用戶，由此來發展各種業務。

其他各業務的財務數據，已經穿插在業務分析中進行了探討，這裡不在贅述。



三、     估值模型

截至2014年3月12日收盤，歡聚時代（YY）股價為82.28美元，市值45.42億美元，對應2013年PE約為58。採用PEG法進行簡單估值。2014年主要業務及利潤情況預測：

Ø  預計音樂表演業務的營收增長在100%，遊戲業務的增長約為20%

Ø  預計2014年利潤率與2013年持平，約為30%左右

Ø  公司管理層預計2014年Q1的營收約為10200-10400萬美元，實際營收應該會略高於該數字。

綜上，預估YY 2014年整體營收約5.3億美元，淨利潤約為1.6億美元，給予40倍PE，對應市值約為63.8億美元，對應股價115美元。
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較壞情況估值：音樂業務增長低於100%，同時遊戲收入停滯，季度營收環比增長降至10%以下，在此情況下給予YY 30倍PE，預估2014年整體營收約4.95億美元，淨利潤約為1.48億美元，對應市值約為44.5億美元，對應股價80.6美元。
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四、     風險因素

Ø  由於缺少參考標的，音樂表演業務的空間不好評估，增長速度可能出現大幅減緩。

Ø  YY的端游和手游業務都還在早期，14年可以貢獻的營收有較大不確定性。

Ø  在線教育等新業務的發展具有不確定性

Ø  雖然YY一直在嚴格監控平台內容，但政策風險會一直存在（潛在的色情，政治內容）



整體來說，YY目前沒有被低估，買入或持有，主要是在買它的未來。

文章發表時，本人持有YY多頭倉位。

歡迎大家討論和補充！