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YY-歡聚時代研究報告:逐漸被認可的平台公司 毛老闆

http://xueqiu.com/7207662042/28220837
投資建議: 買入,中等倉位配置
2014年底目標價位:110-120美元(當前股價82.28美元,上升空間40%)

投資邏輯:

Ø  YY平台的月活躍用戶達到9200萬人,PCU峰值超過1000萬,用戶的月平均在線時間超過50小時。用戶規模巨大,用戶粘性和護城河也很好,是目前最優秀的幾家平台型互聯網公司之一。

Ø  營收連續兩年保持200%以上增長,利潤率不斷提高,各項業務仍具發展空間。

Ø  基於平台優勢,YY可以不斷嘗試新業務,如遊戲直播,在線教育等,未來想像空間巨大

Ø  管理層沉穩,低調,有進取心,專注於業務發展

Ø  當前市值45.42億美元,對應2013年PE約為58,對應2014年底的前瞻市盈率約為25-30

一、     業務分析

     YY的前身是多玩遊戲網,主要向玩家提供遊戲資訊,資料庫,插件等服務,在此基礎上推出了YY語音工具,滿足多人遊戲時的語音交流需求,逐漸成為網遊玩家的標配。根據IPO招股書,截至2012年9月,YY平台總註冊用戶達4.01億,月活躍用戶7000萬人,在線用戶峰值達1000萬,平均每用戶的單月在線時間為52小時。2013年Q4財報顯示,YY的月活躍用戶已達到9230萬人,其中移動端用戶約1700萬人。

     目前YY的業務主要有3個方向:音樂表演業務,遊戲相關業務,在線教育業務。其中音樂表演業務已經成為其最大的收入來源,Q4達到5560萬美元,環比增長48.7%,同比增長226.4%,佔總營收的55%。遊戲業務主要包括遊戲運營和遊戲直播,以及多玩遊戲網,其中遊戲運營業務在Q4營收2589.7萬美元,佔比為26.6%, 主要收入來源為頁游聯運。遊戲直播的收入為340萬美元,目前遊戲直播的用戶人數增長很快,營收尚待挖掘。在線教育業務是YY目前很重視的一塊,剛剛推出了獨立品牌「100教育」,目前重點仍是擴大市場影響力,短期內不會貢獻營收。

1.       音樂表演業務

YY的音樂表演業務,主要模式為表演者通過YY平台提供歌唱,舞蹈等多樣化的音視頻內容,觀眾為喜歡的主播購買鮮花等虛擬道具禮物,進而形成付費。目前,YY給表演者的收入分成約為40%。

音樂表演業務自2011年Q1推出付費功能後,營收一直保持200%以上的年增長。2014年Q4季度,YY的音樂業務總營收達到5560萬美元,付費人數90.2萬,人均付費ARPU 373元。
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對於YY的音樂表演業務,關注重點為:表演業務能否保持當前高增長,行業空間還有多大?

具體分析如下:

Ø  付費用戶人數一直在增長,Q4達到90.2萬人,按照YY公佈的9000萬月活躍人數推算,其Q4真實音樂活躍用戶約為4000-5000萬人,付費滲透率約為2% (根據招股書中公佈的人數比例推算)。 傳統客戶端遊戲的充值滲透率一般在8%-15%,考慮到音樂用戶參與深度更淺,因此預測YY的音樂用戶付費滲透率最高能到達4%-5%左右,即200萬人左右。

Ø  季度平均付費ARPU,Q4達到372元,環比增長大幅加快,主要原因為Q4為傳統旺季,各種年終盛典和評比較多。由於YY音樂用戶的付費滲透率較遊戲用戶低,更多是土豪付費,因此預計ARPU仍有一定上升空間,到達500元應該是可以的。

Ø  2013年,有更多新的競爭對手加入了秀場表演領域:如優酷,酷狗繁星,加上之前的9158,六間房,騰訊QT等。隨著行業競爭的加劇,YY面臨兩個挑戰:用戶被分流,直播分成比例被抬高。目前來看,YY的分成比例約為40%,較之前的35%有小幅上升,但基本穩定。用戶量方面沒有數據可參考,不過相對於競爭對手花錢買用戶,YY的市場營銷費用一直很低,主要還是靠平台自有用戶的導入。大量競爭對手的加入,一方面說明該領域被普遍看好,但也說明在競爭對手眼裡,秀場業務門檻低,來錢快。根據CFO何震宇在雪球訪談透露,14年預計分成比例可以保持在40%,同時YY會酌量增加秀場相關的市場營銷費用。

Ø  造星計劃,2013年8月,CEO李學凌表示YY音樂的目標是培養AKB48這樣的明星或團體,即扶持YY平台上的個人表演向職業化發展,直至成為超級明星。3月13日,YY上線了造星計劃的第一個活動網站:1931.yy.com 對YY的造星計劃,我本人傾向於保守觀察,因為YY並不具備主流娛樂行業的經驗和資源,短時間內難以取得突破。

綜上,由於競爭加劇,以及現有用戶的付費水平已經較高,預計YY的音樂表演業務增速很難在保持之前200%以上的高速增長,預測年增長率約在100%左右。(由於表演業務缺少可參考的先例,以上預測的主觀性很大,但YY的音樂增速下降比較確定)

2.       遊戲業務

YY目前的遊戲收入主要為頁游聯運,端游和手游的收入還很小,基本可以忽略。2014年,YY遊戲業務實現收入9833萬美元,環比增長81.7%。根據9K9K的監測數據,YY平台目前是2013年第4大的頁游聯運平台,前三名分別是:37wan360遊戲 91wan 。

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需要注意的的是,由於頁游整體行業的增長放緩和競爭加劇,YY的遊戲收入在去年後兩個季度出現了一定的停滯,尤其是季度付費人數,在Q4出現了首次環比下滑。目前頁游的月付費ARPU一般在400元左右,但YY公佈的季度付費ARPU值為376元,由於公佈的為季度數據,且計算方法存在差異,難以對其後續ARPU提升空間做成評估。但結合行業整體形勢,我對YY的頁游收入在2014年持謹慎態度,預計增長在20%以內。

2014年,YY將會推出一款重量級MOBA客戶端遊戲《魔幻英雄》,目前預計是在暑假期間進行不限號測試。這款遊戲在歐美反響還可以,因此遊戲本身的質量應該問題不大。但可能會面臨兩個問題:1. 與LOL和DOTA2同質化嚴重,玩法基本一致。 2. YY的端游運營經驗有限,對製作方的影響力也不如LOL。 YY的優勢也同樣有兩個:1. 因為這款遊戲與LOL很相似,因此玩家上手和轉移的門檻比較低,進而有更多人嘗試該遊戲。2. YY語音和遊戲直播的用戶,與這款遊戲的目標用戶非常契合,因此在推廣上有很大優勢。綜上,對於《魔幻英雄》,我覺得還要在繼續觀察,如果最終成功,將為遊戲業務帶來新的營收增長點(每季度1000萬美元以上)。

YY在2014年開始嘗試推出手機遊戲,並加大手游研發投入。但目前YY在移動端的渠道分發能力比較有限,此外手游的研發和運營經驗也有待積累,因此預計2014年手游收入難以擔當重任,2015年可以期待下。

綜上,預計遊戲業務的營收在2014年整體增長在20%,約為1.2億美元,如果《魔幻英雄》表現良好,可能達到1.4-1.5億美元。較差情況下,頁游收入下滑,收入可能在1.1億美元左右。

3.       遊戲直播業務

受益於LOL和DOTA2等競技類遊戲的興起,YY平台上的遊戲直播觀眾數增長很快,2013年WCG中國區總決賽期間,YY平台的最高同時觀看人數達到41萬人,累計觀看人數超過200萬人。玩家在觀看遊戲直播的同時,可以給喜愛的主播購買虛擬禮物,以及購買豌豆來對比賽結果進行下注。

2013年Q4季度,YY的遊戲直播收入為340萬美元,環比增長26%。日活躍人數沒有披露,但應該增長更快,據觀察,目前晚上22:00左右,人氣較高的LOL頻道,單個頻道的觀看人數經常超過10萬人。關於YY遊戲直播業務的幾點分析如下:

Ø  目前用戶人數增長很快,但還在尋找好的變現方式。遊戲直播的用戶粘性和使用時長都很好,因此只要用戶量足夠,有理由對後續的營收持樂觀態度。

Ø  美國的遊戲直播網站Twitch,目前每月的訪問量超過3800萬,有超過2000萬個遊戲玩家匯聚到這個平台,每個訪問用戶在網站的日平均停留時間為1.5小時,網站支持28個國家和地區的語言,且已經成為全美流量第4大的網站,超越Hulu 和Facebook。Twitch的迅猛發展,將有利於國外投資者重新認識YY平台的價值。http://zh-cn.twitch.tv/

Ø  目前YY的遊戲直播在國內基本屬於一家獨大,直播業務的發展,將會帶動遊戲相關的廣告收入,同時對YY自己的遊戲推廣也能提供幫助。

Ø  YY一直倡導的線下電子競技,受制於版權問題,短期內發展受困。同時,線上直播業務,也有可能會受到版權困擾,目前觀眾最多的LOL是騰訊的遊戲,騰訊的QT也在推廣遊戲直播業務,可能會有衝突。

Ø  遊戲直播業務的成功,也帶來更多的遐想:體育直播業務,演唱會直播業務,將來YY甚至可以跟隨500萬,推出體育彩票業務。

4.       多玩遊戲網等廣告業務

多玩遊戲網目前是僅次於17173的國內第二大遊戲資訊網站,也是YY的起家業務,通過提供遊戲新聞,資料站,輔助插件等服務來吸引玩家訪問,通過出售廣告獲取營收。2013年Q4季度,YY公佈的廣告營收為717.5萬美元,同比增長32.2%。http://www.duowan.com/

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Ø  多玩的廣告業務一直有30%左右的穩定增長,14年預計也是在25%上下的增長,大的突破比較困難。按照流量算,多玩已經超過17173,但收入水平只有對方一半,因此仍有提升空間。

參考文章:為何多玩的流量遠超過17173,廣告收入卻不及後者一半? http://www.wabei.cn/news/201403/1151461.html

Ø  多玩遊戲網的存在,對於YY推廣自己的遊戲有很大幫助。

Ø  多玩的內容目前以PC遊戲為主,在手機遊戲資訊上發展一般,因此能否在手游網站和移動應用上取得突破,是多玩後續發展的關鍵。

5.       在線教育


YY的教育業務,最早源自用戶自發的分享和講座,後來發展出了明星教師邢帥,靠在YY上教授Photoshop等課程獲得了上千萬收入。但在邢帥之後,YY教育的發展一直未能取得新的進展。考慮到YY平台本身的娛樂風格與教育在形象上差異太大,YY在14年2月份推出了獨立教育品牌「100教育」,並宣稱要在2年內投入10億元發展在線教育。關於YY教育,我的一些看法如下:

Ø  相比傳統的線下教育,在線教育的師資成本和場地成本都大大降低,同時教學手段更加豐富,上課也突破了時間和空間的限制。比如很多三四線城市的學生,當地的教育資源很匱乏,以前只能掏錢到外地學習,現在可以在網上解決了,這個是很大的便利,是很多深處北上廣的人無法體會的。

Ø  很多人會提到在線教育缺少老師監督,學習氛圍差,因此學生的學習自制力會成為問題。這點我很贊同,我認為在線教育更多是為主動學習者準備的,比如現在很成功的正保遠程教育,他的學生都是為了考注會,考建築和醫學職稱,因此主動性就很好。

Ø  在線教育和線下教育會互相競爭,但不會是你死我活的戰鬥,可以參考下@從易寫的《在線教育必然興起,線下教育不會消亡》http://xueqiu.com/6313049521/28182263

Ø  目前YY發展教育的思路也比較務實:依託現有技術,將自己定位為教育平台,從托福,雅思等硬性考試入手,前期補貼老師,面向學生免費來吸引流量,打造品牌。暫時不進行大規模市場宣傳,而是做好平台內容,打磨產品,並尋找合適的併購機會,「李學凌:我們會比較歡迎幾個類別的併購對象:第一個是在在線教育領域已經具有成熟運作系統的公司,不論其規模大小,只要曾經成熟地運作過在線教育業務;第二是在一些專業細分的領域具有在線教育經驗的,比如說會計、法律甚至是醫學教育等。「

Ø  對於YY教育能否成功,我持中性立場,建議繼續觀察。畢竟目前在線教育做成的案例還比較少,整個行業還在摸索中。

Ø  YY的CFO在電話會議上表示10億元會有控制的投入,短期內不會影響到YY的利潤率。

綜上,我認為YY教育在短期內無法貢獻營收,但如果有實質性突破,資本市場會對YY重新估值,因此需要密切關注它的發展情況。

6.       其他業務

類似騰訊的QQ會員,YY還提供會員特權,如名字變紅,排名靠前,動態頭像,遊戲禮包等。2014年Q4季度,YY的會員收入達到740萬美元,佔總營收的7.3%。由於會員特權覆蓋很多方面,因此會員收入和付費用戶數量,一定程度上反映了YY平台上用戶的付費意願,以及對平台的認可程度。 可以看到,去年4各季度,付費收入一直在環比加速增長。

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  除去以上的業務,YY平台上還有很多玩家自發創造的頻道內容,如樂器交流,讀書會,廣播站,病情交流,股票財經交流等。 YY是個平台,平台會有很多的可能性。典型的如最近發展起來的遊戲直播業務,由一個小功能,很快發展為平台主要業務。

二、     財務分析

1.       營收和利潤情況


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如上圖所示,YY在過去2年,營收一直保持了100%以上的同比增長,同時利潤率也在逐漸提高,Q4利潤率達到31.85%。YY的GAAP和Non-GAAP的區別,主要是期權激勵造成的,過去幾個季度,期權激勵一直在400-600萬美元左右。

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音樂業務在YY營收中的佔比一直在提升,2013年Q4季度達到55%。

管理層預計YY 2014年Q1的營收約為10200-10400萬美元,同比增長98%-102%,同時預計2014年整體利潤率與2013年持平。據此估計,2014年Q1的淨利潤約為3180-3280萬美元。

2.       成本和費用情況


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Ø  YY的成本佔營收比例一直比較穩定,約為50%,主要成本為內容分成和帶寬成本。

Ø  運營費用佔比在持續下降,2013年Q4季度達到21%。

Ø  YY的銷售和營銷費用一直很低,說明目前自有流量完全可以滿足業務需求。這個也是YY平台的主要優勢之一,擁有數量龐大的高粘性,高活躍用戶,由此來發展各種業務。

其他各業務的財務數據,已經穿插在業務分析中進行了探討,這裡不在贅述。



三、     估值模型

截至2014年3月12日收盤,歡聚時代(YY)股價為82.28美元,市值45.42億美元,對應2013年PE約為58。採用PEG法進行簡單估值。2014年主要業務及利潤情況預測:

Ø  預計音樂表演業務的營收增長在100%,遊戲業務的增長約為20%

Ø  預計2014年利潤率與2013年持平,約為30%左右

Ø  公司管理層預計2014年Q1的營收約為10200-10400萬美元,實際營收應該會略高於該數字。

綜上,預估YY 2014年整體營收約5.3億美元,淨利潤約為1.6億美元,給予40倍PE,對應市值約為63.8億美元,對應股價115美元。
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較壞情況估值:音樂業務增長低於100%,同時遊戲收入停滯,季度營收環比增長降至10%以下,在此情況下給予YY 30倍PE,預估2014年整體營收約4.95億美元,淨利潤約為1.48億美元,對應市值約為44.5億美元,對應股價80.6美元。
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四、     風險因素

Ø  由於缺少參考標的,音樂表演業務的空間不好評估,增長速度可能出現大幅減緩。

Ø  YY的端游和手游業務都還在早期,14年可以貢獻的營收有較大不確定性。

Ø  在線教育等新業務的發展具有不確定性

Ø  雖然YY一直在嚴格監控平台內容,但政策風險會一直存在(潛在的色情,政治內容)



整體來說,YY目前沒有被低估,買入或持有,主要是在買它的未來。

文章發表時,本人持有YY多頭倉位。

歡迎大家討論和補充!
YY 歡聚 時代 研究 報告 逐漸 認可 的平 平臺 公司 老闆
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