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全面迎來“註冊制” 資產證券化或將大爆發

來源: http://wallstreetcn.com/node/213836

本文來源於一財網，作者為覃蓀，文章授權發表。

在銀監會、證監會資產證券化改審批制為備案制之後，央行終於也“按捺”不住了。

知情人士向《第一財經日報》記者透露，日前，央行與市場機構溝通，擬取消銀行間市場資產證券化產品的審批制，轉而采取註冊制，這標誌著中國資產證券化銀行間和交易所兩大市場徹底告別審批制。

央行擬推資產證券化產品註冊發行

上述知情人士還表示，銀行間發行的信貸資產證券化產品在央行進行註冊和登記時不再“開包”檢驗基礎資產，將部分借鑒交易商協會的註冊發行方式。

但另有消息人士透露，銀行間市場資產證券化產品註冊制的正式執行仍需國務院批準，若獲批將於春節後推出。

“問題不大，這是大勢所趨，而且銀監會已經執行備案制，央行不可能自己卡著不放。”一名分析人士表示。

“即便在審批制期間，央行開包也只是審核資產證券化產品是否符合產業政策，了解交易結構等，而且審批時間只需1個月左右；相比之下，銀監會對資產包的審查則更加詳盡，用時也更長。”一名結構化產品評級分析師對《第一財經日報》記者表示。

一名信托機構人士對本報記者表示：“央行註冊制執行之後，銀監會和央行均無需開包，只需遞交相應的資料進行登記、備案即可，我們即將發行的一單產品就等央行政策落地。”據悉，上述信托人士所言的信貸資產證券化產品將是2015年發行的首單住房貸款抵押證券(RMBS)。

也就是說中國信貸資產證券化產品發行一直以來的雙審批將改為雙報告制度。

監管層競相松綁資產證券化

資產證券化產品在國際資本市場具有重要地位，美國的資產證券化產品占到整個美國債券市場的四分之一，高峰的2007年資產證券化產品存量占整個債券市場存量的35%；截至2014年底的數據顯示，中國資產證券化產品存量僅占到整個債券市場存量的2.5%。相比之下，中國資產證券化產品市場仍處於初級階段，而且鑒於證券化本身具有的融資和調表以及流動性管理功效，資產證券化正在成為中國資本市場重點發展的重要市場。

《第一財經日報》記者統計，2014年中國資產證券化市場的新增發行量接近3000億，是自2005年啟動資產證券化試點至2013年末的全部發行量的兩倍還要多。

中誠信國際創新部副總經理閆文濤對比美國債券市場發展的不同階段，認為2014年中國資產證券化市場的快速發展標誌著中國進入“信用2.0時代”。

隨著監管層面的放開，2015年資產證券化市場再度迎來擴容已經不容置疑。

“這塊蛋糕體量之大、影響之深遠是各個監管機構都心知肚明的事情，這也是為何各方都競相開放這個市場的原因。”一名券商人士對《第一財經日報》記者表示，該券商在2014年10月曾參加證監會內部的一個溝通會，而該溝通會的主要內容之一就是探討交易所體系資產證券化備案制。

該人士還向本報記者透露：“交易所並不滿足於僅僅做企業類資產證券化產品，平安1號是個試探，銀行信貸類資產證券化產品也是交易所希望嘗試的品種。”

另有媒體報道，在上證所關於資產證券化的一次培訓會上，上證所內部人士表示，2015年要將資產證券化交易規模做到5000億元，其中企業類1000億、銀行信貸類4000億。

這或許也是央行推行銀行間市場資產證券化註冊制的一個外部因素，盡管從目前發行量來看，交易所資產證券化產品跟銀行間完全不在一個量級，但背後涉及的托管機構等因素則影響非常深遠。

除了傳統的央行、銀監會和證監會在競相推動資產證券化市場的“自由化”進程，一向在資產證券化市場上表現“稍遜”的保監會也已經於去年年中向保險資管公司下發《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》，鼓勵保險資管通過項目資產支持計劃發展保險資管公司的資產證券化業務。

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雅居樂副總裁劉鵬飛去任 房企迎來高管離職潮

來源: http://www.eeo.com.cn/2015/0206/272230.shtml

經濟觀察報 記者 吳娓婷 經濟觀察報獨家獲悉，雅居樂地產主管營銷的副總裁劉鵬飛已離職。

2月4日下午，劉鵬飛對經濟觀察報回應，確實於1月中旬已辭去雅居樂的職務，目前正在休整。他多次強調，離職是因為身體健康原因，與雅居樂去年經營業務方面的問題並無關系。

劉鵬飛對本報記者說：“身體不好已經成為其家人長期擔憂責備的原因了。”同時，他表示不清楚此前雲南海南區域營銷總監簡毓萍及董事會秘書衛靜心離職的原因，認為不能把這幾件事聯系在一起說。

劉鵬飛表示目前尚未想好接下來要到哪里。他對本報提出的地產行業環境變差、營銷人士壓力增加等問題則沒有回應。

本報從兩個獨立渠道獲悉，2010年從廣州萬科營銷總監任上回歸雅居樂的梁睿，將接手劉鵬飛的工作。截至發稿前，雅居樂官方並未就上述人士變動做出回應。

據統計，今年有60家A股上市房企中出現了超過80次重要管理崗位的離職案例，比去年同期增加了70%。其中營銷條線成為了重災區，除劉鵬飛外，還有原碧桂園營銷中心總經理楊永潮因集團營銷線權力下放離職、原萬科上海營銷總周海峰改投金輝集團任副總裁、原金科副總李戰洪轉戰新歐鵬。

一位業內人士透露，還有一些過去為各大房企在營銷條線立下“汗馬功勞”的職業經理人明星正在私下接觸新的東家。在業績不振的大情勢下，一些空降成分居多的職業經理人也面臨著企業老人的壓力。

“在房地產行業處於下行周期的時候，行業利潤空間被壓縮。公司改革，會引起管理層不適應；不改革，無論薪酬還是晉升空間都沒什麽值得期待的了。” 一名千億房企的營銷系統人士分析。

營銷界“老人”

據公開資料統計，劉鵬飛入職雅居樂已有十五年。接近雅居樂的人士透露，劉鵬飛倍受公司此前分管營銷的聯席總裁陸倩芳賞識。

但該人士續稱，早在去年年底，就有消息傳出劉鵬飛有意離開雅居樂。“這兩年地產營銷方面的變化太快，確實讓人疲於奔命。”該人士說。

劉本人亦提及過營銷工作的辛勞。2013年雅居樂揮軍華東地區，密集拿地。當年年底的一次宴會上，劉鵬飛對包括經濟觀察報在內的幾家媒體記者透露，為了華東項目的前期策劃定位，他忙得幾次經過廣州都沒有回家。劉感嘆，行業缺少營銷人才可以分擔工作。

當時，其一手策劃的雲南旅遊旗艦項目“原鄉”剛剛開盤，集團上下都對此寄予厚望，希望能重現海南清水灣的銷售盛況。

2013年樓市景象一片火紅。在當時看來，雖然辛苦，但公司員工所做的努力，都是為未來幾年業績的大幅提升做準備。也因此，在2014年年初，連續三年銷售平平的雅居樂，再度提升銷售目標至480億元。同時，公司在內部銳意改革，從內部考核機制上激勵員工提高項目周轉速度。

這一年農歷新年前夕，雅居樂就卯足了勁賣房子。據悉，公司將銷售任務分解到了每個星期，每個區域負責人都自我加壓。

新年後不久，劉鵬飛主導的營銷系統就在廣州花城廣場舉辦旅遊聯展，將旗下包括中山凱茵又一城、惠州白鷺湖等六大旅遊項目“打包”向消費者宣傳，全部項目7.8折銷售。據媒體統計，花城廣場聯展現場共吸引了超20萬人參觀，吸引超5000名購房者前往現場參觀。此外，3月中旬發團的省外四大線路目前已全線爆滿，近300人將在本周末赴海南、雲南進行實地體驗。

但是，2014年樓市下滑的序幕已在此時拉開。據前述接近雅居樂人士稱，旅遊聯展雖然吸引很多人參觀，但最終促成的銷售額並不高。此後，雅居樂在全國的項目又以大幅度降價的方式促銷，最終完成目標銷售額的90%。

騰沖也遲遲沒有打開局面。在9月的中期業績會上，公司董事會主席陳卓林沒有正面回答經濟觀察報關於雲南銷售業績的問題，僅稱預計今年貢獻不大。而10月16日雅居樂公告中透露的信息是，項目公司累積的確認銷售金額及預售金額總額分別為1.86億元及6.8億元。

不過，劉鵬飛對經濟觀察報記者強調：“（離職）跟（公司業務）真的沒有關系。”

地產高管離職年

至此，據已公開信息，雅居樂已有三名企業高層離職。

備受關註的有雅居樂海南雲南區域營銷總監簡毓萍，在2013年就離開了公司。當年8月，簡毓萍就任金成集團副總裁，負責金成集團海南金灣項目營銷。而最新消息指，2014年春節前夕由於營銷理念與海南金灣不同，簡毓萍向海南金灣提出辭職後返回廣東，並於4月接受富力地產聘請出任富力海南公司常務副總經理。

資料顯示，簡毓萍先後任雅居樂地產項目總經理助理、集團副主席及總裁助理、雅居樂雲南海南區域營銷總監，自2008年起主要負責海南清水灣項目營銷。

2014年6月13日，雅居樂公布衛靜心辭任該公司的公司秘書及授權代表，即日起生效。並同時宣布，官鉦欽已獲委任為該公司的公司秘書及授權代表。

雅居樂方面表示，衛靜心確認其與董事會並無分歧意見，亦無有關其辭任而須知會香港聯合交易所有限公司及該公司股東事宜。

衛靜心加盟雅居樂近十年，突然離職，讓業界感到驚訝。有分析認為，可能與雅居樂去年大力提振銷售，及管理層調整有直接關系。

然而，高管離職亦不獨雅居樂。據媒體公開報道，2014以來，房地產企業出現了一股異於往常的高管離職熱。相關數據顯示，A股共有約60家上市房企超80名關鍵管理人員離職，較2013年全年增加超過七成。涉及企業包括萬科、龍湖、招商、碧桂園、佳兆業等大型品牌房企，涉及職位有總經理、副總裁、總裁、主席等。

離職者中包括一些業界耳熟能詳的名字：招商地產董事長林少斌、碧桂園首席財務官伍綺琴、碧桂園營銷中心總經理楊永潮、瑞安房地產行政總裁李進港、新鴻基地產董事局主席兼行政總裁郭炳湘，成都萬科總經理劉軍，銀億房地產副總裁章夢瑾，董秘李笛鳴等。

全年引起最大議論的當數龍頭房企萬科原執行副總裁肖莉，加盟了成立僅三年的互聯網房地產服務平臺新秀房多多。最近發生的一個離職事件，是上海地產界達人倪建達從上實城開董事長席位上跳槽至易居中國。

一名千億房企的營銷系統人士對經濟觀察報分析，劉鵬飛在地產界十五年，成績、名聲都做出來了，有更大的自由度選擇有前景的行業。
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高陽科技：隱形支付龍頭 業績迎來拐點

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1348

本帖最後由 三杯茶 於 2015-2-9 11:03 編輯

高陽科技：隱形支付龍頭 業績迎來拐點


格隆序：
高陽科技本是去年格隆研究的“移動支付”四駕馬車中之一，也是今年我們整理的“珍珠白菜”系列中之一。我們原本希望推出的時間是年報風險釋放完畢，以及人民銀行對公司業務重新放開前後。但公司一個盈喜公告導致股價大漲，打亂了我們的計劃與節奏：而但凡有明顯股價異動的公司，即使有較大重估空間，我們也會選擇剔除。

盡管在海外市場呆了這麽多年，有些時候格隆其實還是不能理解市場的一些邏輯：就比如這次高陽科技盈喜，賣了那麽多百富環球的股票，盈喜幾乎100%是預料中的事，但沒有想到市場會有這麽沖動的反應。

但好在這個公司確實有明顯重估空間。因此，盡管公司股價有一定明顯異動，但還是有確定研究價值的，因此，還是提出，供大家研究。

我們對珍珠白菜系列的定義是：長期（一年內）價值低估50%以上（股價無明顯異動）。

Patrick Choi就職安信國際，對移動支付領域有這個市場最深入的研究，下面分享他對高陽科技的分析。


要點：
1、銀行卡收單市場前景廣闊。國內金融電子化保持快速增長，2008-13年中國銀行卡消費交易規模CAGR達52%。現時國內銀行卡受理端於商戶普及率僅約30%，大幅低於發達國家90-100%水平。我們相信未來i) 銀聯即將發布的新一輪費率調整方案為收單市場的繁榮與規範帶來促進、ii) 第二家銀聯的產生及Visa和Mastercard進入中國市場推動銀行卡加速普及、以及iii) 收單由一、二線城市向三、四線城市滲透，將推動未來3年國內銀行卡收單規模實現26% CAGR。值得註意的是，收單業務並非銀行的核心業務，隨著電子支付環境日益成熟，專業化的第三方支付機構將占據收單市場更大比重，2013年國內第三方支付占整體收單市場僅12.8%，較美國市場68.5%的水平仍存在巨大拓展空間。另一方面，隨著國內統一標準制定，受理環境改善，產業鏈各方積極投入，NFC移動支付業務將進入商用化歷史拐點，將為收單市場帶來新增長機遇。

2、隨行付將進入業績爆發期。高陽科技旗下的“隨行付”為國內第3大第三方線下收單支付企業，按2013年交易金額計市場份額為11%。隨行付在2014年3月及9月份央行對第三方支付行業的整頓下被勒令暫停在全國範圍接入新商戶及於5個省份退出業務。我們從各方渠道調研得知公司內部自我審查已接近完成，預期將於2015年1季度重新接入新商戶。我們預計隨行付POS終端接入數將從2014E的38萬臺分別同比增長90%/50%至2015E/16E的72/108萬臺，帶動全年流水從2014E的2,952億元人民幣分別同比增長108%/88%至6,130/11,547億元人民幣。此外，隨行付未來將通過存量商戶大數據切入互聯網金融業務，未來成長空間值得期待。

3、估值具備安全邊際。我們預計公司2014E-16E收入CAGR將達28%，其中來自收單業務占比將從2014E的27.4%大幅提升至2016E的65.3%。預計2014E-16E核心凈利潤CAGR將達722%。現時公司應占百富環球市值加手上凈現金已達每股1.69港元，約占股價90%，估值具備充足安全邊際。

高陽科技為中港上市公司中唯一一家具備性感的持續性收入模式的第三方線下收單支付龍頭企業。我們預期

i) 第三方支付政策重新放開
ii) 新商戶接入進度好於預期、以及
iii) 不斷改善的業績表現將為股價向上催化劑。

我們首予公司“買入”評級，以SOTP估值法給予公司目標價3.60港元。

風險提示：i)新業務執行風險；ii) 政策監管風險；iii) 收單業務增長慢於預期。


  
1. 銀行卡收單市場前景廣闊
國內金融電子化保持快速增長步伐，2008-13年中國銀行卡消費交易規模CAGR達52%，2013年達32萬億元人民幣。現時國內銀行卡受理端於商戶普及率僅約30%，大幅低於發達國家90-100%水平。我們相信未來i) 銀聯即將發布的新一輪費率調整方案為收單市場的繁榮與規範帶來促進、ii) 第二家銀聯的產生及Visa和Mastercard進入中國市場推動銀行卡加速普及、以及iii) 收單由一、二線城市向三、四線城市滲透，將推動未來3年國內銀行卡收單規模實現26% CAGR。值得註意的是，收單業務並非銀行的核心業務，隨著電子支付環境日益成熟，專業化的第三方支付機構將占據收單市場更大比重，2013年國內第三方支付占整體收單市場僅12.8%，較美國市場68.5%的水平仍存在巨大拓展空間。另一方面，隨著國內統一標準制定，受理環境改善，產業鏈各方積極投入，NFC移動支付業務將進入商用化歷史拐點，將為收單市場帶來新增長機遇。

1.1. 銀行卡收單市場規模2017E將達76萬億元人民幣
Ø   POS終端刷卡業務模式
持有收單牌照公司經營的是銷售點終端收單業務，即POS終端刷卡業務。銀行卡收單業務是指給金融支付企業通過各類POS終端以及自助終端等機具受理的銀行卡刷卡消費、公共事業繳費、信用卡還款、轉賬支付類交易金額的業務。

在POS終端刷卡支付中，主要參與者有持卡人、發卡行、商戶、收單行、清算與結算轉接機構。其中收單機構和發卡機構可以是銀行或第三方支付機構，而轉接機構則必須由銀聯來承擔：

1) 持卡人：持卡人是由銀行或發卡機構經過篩選，批淮給予一定信貸額度的持卡消費者。持卡人可使用信用卡從商家那兒購買物品或服務，或支付現金。持卡人每月需交付由發卡行發來的賬單。持卡人享有用卡的便利性以及實時信貸的優越性。

2)發卡行：持卡人的金融機構 (或稱為發行人或發卡方，因為不一定是銀行)。發卡行的責任是審核和批淮持卡人並發卡；接收與支付來自Visa或MasterCard的交易；對持卡人發放賬單及收款。發卡行也可以將信息處理與付款服務承包給第三方來操作。

3)商戶：也稱受卡商，即接受信用卡的商店。它們可以是任何經銷產品或服務的公司 (如零售商、飯店、航空公司、賓館、郵銷商、醫院、超級市場、快餐店、電影院等)，只要它們滿足一定的資格標準 (要求商戶具有良好的信譽並在財務上負責)。商戶與收單行簽有關於接收信用卡作為付款方式的文字合同，商戶要服從合同的條款。

4)收單行：它們招攬、審核、接數商戶進入銀行卡計劃。收單行與商戶在以下方面簽有文字合同：接收商戶的銷售票據；提供商戶信用卡的授權終端以及合同包括的支持服務；處理信用卡的交易。通常，收單行在處理信用卡的交易時，要向商戶收取一筆“商戶折扣”。目前，許多金融機構既是發卡行，也是收單行。作為發卡行，它們維護持卡人的關系；作為收單行，它們維護與商戶的關系。

5)銀聯：中國銀聯是中國銀行卡聯合組織，通過銀聯跨行交易清算系統，實現商業銀行系統間的互聯互通和資源共享，保證銀行卡跨行、跨地區和跨境的使用。中國銀聯已與境內外超過400家機構展開廣泛合作，全球銀聯發卡量超過38億張，銀聯網絡遍布中國城鄉，並已伸延至亞洲、歐洲、美洲、大洋洲、非洲等境外140多個國家和地區。

圖1：POS終端刷卡支付產業鏈



以手續費作為主要盈利來源。在POS終端刷卡支付消費時，用戶刷卡不需要付出任何額外成本，但商戶卻需要為每一筆刷卡消費付出手續費，手續費額度一般與行業有關。央行頒布的“特約商戶手續費慣例表”中規定了手續費收取標準，收單手續費根據行業不同變化，區間在0.38%-1.25%之間。





手續費按7:2:1比例進行分配。這筆從商家收取的手續費，主要由發卡行、收單機構和銀聯進行分成，2003年央行頒布的“中國銀聯入網機構銀行卡跨行交易收益分配辦法”規定，每筆收單交易的結算手續費根據“7：2：1“的比例進行分配，即發卡行收取70%，收單機構收取20%，清算機構 (即銀聯) 收取10%。


圖2：中國銀行卡手續費分配




Ø   銀行卡收單市場潛力巨大
國內金融電子化保持快速增長步伐，2008-13年中國銀行卡消費交易規模CAGR達52%，2013年達32萬億元人民幣。現時國內銀行卡受理端於商戶普及率僅約30%，大幅低於發達國家90-100%水平。從另一角度看，國內POS機滲透率僅約3臺/1,000人，相較新興及成熟市場分別9及23臺/1,000人仍存在廣闊發展空間。我們相信未來i) 銀聯即將發布的新一輪費率調整方案為收單市場的繁榮與規範帶來促進、ii) 第二家銀聯的產生及Visa和Mastercard進入中國市場推動銀行卡加速普及、以及iii) 收單由一、二線城市向三、四線城市滲透，將推動未來3年國內銀行卡收單規模實現26% CAGR。

圖3：中國POS終端保有量2002-2013年CAGR達40%







1.2. 第三方支付將在銀行收單中占據更高比重
第三方支付是現代金融服務業的重要組成部份。所謂第三方支付，就是和商家所在國家及國外各大銀行簽約、並具備一定實力和信譽保障的第三方獨立機構提供的交易支持平臺。在通過第三方支付平臺的交易中，買方選購商品後，使用第三方平臺進行貨款支付，例如線下的第三方POS收單機購和線上的互聯網支付平臺。在資質方面，2014年7月中國人民銀行公布了第7批19家企業獲得第三方支付牌照，至此第三方支付牌照企業已達到269家。


Ø   傳統支付仍占主要地位
2013年傳統線下收單業務交易規模依然占第三方支付交易額絕大部份，占比59.9%；傳統互聯網支付占比進一步擴大至31.2%。2013年移動支付進入爆發增長階段，從1.2%提升至7.1%，其中移動互聯網支付占比從51.7%提升至93.1%。

綜合來看，傳統支付業務占比雖然正在下降，但依然占據主要地位，而且傳統互聯網支付占比不斷提升。預計移動支付占比將不斷提升，主要得益於移動互聯網支付、及近端支付的不斷發展。

從第三方支付的歷史發展可以看出，最先開始發展的是線下刷卡支付；隨著電子商務崛起，互聯網支付開始快速發展，在智能手機興起後，傳統互聯網支付逐漸自然過渡到移動互聯網支付，近端支付也逐步開始發展。



按照支付場景的不同，第三方支付可分為線上支付和線下支付兩種：i) 線上支付也可稱為網絡支付，它是通過第三方提供的與銀行之間的支付接口進行的實時支付方式，客戶和商家之間可采用網銀、第三方帳戶等多種電子支付方式進行網上支付。線上支付一般是通過第三方支付平臺實現的，因此第三方支付平臺占據主導地位，包括互聯網支付及移動互聯網支付。ii) 線下支付的具體形式包括現金支付、票據支付、刷卡支付、短信支付、近端支付、二維碼支付等。線上下支付市場中，銀聯、銀行占據主導地位，第三方支付主要是參與線下銀行卡收單業務和預付卡發行與受理業務，而二維碼支付的發展可能為線下支付帶來變量。

按照支付媒介的不同，第三方支付可分為傳統支付和移動支付：

i) 移動支付是用戶使用其移動終端對所消費的商品或服務進行賬務支付的一種支付方式。單位或個人通過移動設備、互聯網或者近距離傳感直接或間接向銀行金融機構發送支付指令產生貨幣支付與資金轉移行為，從而實現移動支付功能。移動支付主要分為短信支付、移動互聯網支付和近端支付。

ii) 傳統支付包括刷卡支付、傳統互聯網支付等。按照“線下/線上+傳統/移動”的分類方式可將第三方支付劃分為4個細分市場：傳統線下支付市場、傳統互聯網支付市場、移動互聯網支付市場、移動線下支付市場。其中移動支付包括移動互聯網支付市場和移動線下支付市場，而移動線下支付目前主要包括以運營商、銀聯為主導的NFC近端支付及二維碼支付等。

線下支付市場規模巨大且產業鏈盈利模式清晰。根據艾瑞咨詢數據，國內2013年第三方線下收單支付市場交易總規模達10.3萬億元人民幣，同比增長22.9%，市場規模巨大。目前銀行卡規模仍持續增長，銀行卡消費滲透深度仍有提升空間。未來第三方線下收單支付業務仍將維持平穩發展，預計2017E國內相關交易規模將達31萬億元人民幣，2014E-17E CAGR將達34.6%。


銀聯優勢明顯，領先地位暫時無法撼動。在當前的分成模式下，銀聯可以毫不費力地拿到10%的分成。銀聯作為中國的銀行卡組織，本身與第三方支付公司在收單市場上並不存在直接競爭關系；但銀聯還成立了銀聯商務公司參與收單行的競爭。根據艾瑞咨詢數據可以得知銀聯商務的POS收單市場終端保有量占比達39.4%，除了商業銀行占比的44.8%外，占據第三方支付的比例超過70%，其他第三方支付機構的終端僅占15.9%。因此線上下POS支付市場，銀聯扮演了雙重角色，作為銀行卡聯盟，其是政策標準的制定者，而其又通過銀聯商務參與競爭，這種亦官亦商的身份，使得銀聯在POS支付市占據絕對優勢地位。

Ø   第三方支付線下收單企業將乘勢發力
在2002年中國銀聯成立時，國內電子支付市場剛剛起步，各大傳統商業銀行開展收單業務以協助行業發展。但其實傳統的存、貸、匯業務才是商業銀行的主營業務，收單業務並非銀行的核心業務，而主要是為了獲取商戶存款，小微商戶的貢獻度較低。根據我們觀察美國的銀行卡收單市場演進過程，在1989-2004年，約有50家商業銀行退出收單行業。2013年美國銀行卡線下收單交易規模達4.2萬億美元，Top10中有6家皆為第三方支付企業。現時第三方支付企業已成為美國銀行卡收單市場主力，2013合共占68.5%交易份額，而在國內銀行卡收單市場第三方支付企業份額僅為12.8%，未來發展空間仍然巨大。我們相信未來銀行卡收單業務在結合互聯網、電子商務、金融產品、金融理財等發展方向，將具備巨大的挖掘空間和橫向拓展價值，各第三方支付企業在民企的靈活激勵機制下將不斷在網絡信息化、市場營銷、商業運作模式、技術產品研發及售後服務上進行創新，在國內收單市場上將占據更大份額。






1.3. NFC移動支付將成為收單市場新蛋糕
隨著國內統一標準制定，受理環境改善，產業鏈各方積極投入，NFC移動支付業務將進入商用化歷史拐點，將為收單機構新增長機遇。雖然現時互聯網支付占據移動支付較大份額，但相信隨著短信支付占比越來越少，近端支付占比相應增加，未來將進一步替代線上支付。移動支付已經逐步完成從線下的短信支付轉變為現在的線上互聯網支付，預期未來移動支付將向線下延伸，近端支付將協助完成O2O支付閉環。艾瑞咨詢數據顯示，2014年中國移動支付用戶最常使用的是移動線上支付，但是2015年最期待的支付方式卻是近場刷手機支付，這也說明了中國移動支付用戶逐步希望通過移動線下支付的方式來完成支付。預計國內第三方移動支付市場交易規模2014E-17E CAGR將達59.5%。


移動支付將助力O2O完成閉環。O2O即Online to Offline，或Offline To Online，即將線下商務機會與互聯網結合在一起，讓互聯網成為線下交易的前臺，而O2O一般是通過線下來完成支付，當可以使用移動端來完成近場支付時，可以為消費者帶來更大的便利性。隨著互聯網上本地化電子商務的發展，信息與實物之間、線上與線下之間的聯系變得更加緊密。O2O行業也被普遍認為是下一個萬億元人民幣規模的市場，O2O市場的投資熱度不減，市場參與者層面，三大互聯網巨頭大力布局，推動中國O2O市場整體發展，線下商家網絡意識加強，紛紛試水O2O營銷。作為O2O閉環的落腳點，移動支付的競爭正從線上轉移到線下。



2.隨行付將進入業績爆發期
高陽科技旗下的“隨行付”為國內第3大第三方線下收單支付企業，按2013年交易金額計市場份額為11%。隨行付在2014年3月及9月份央行對第三方支付行業的整頓下被勒令暫停在全國範圍接入新商戶及於5個省份退出業務。我們從各方渠道調研得知公司內部自我審查已接近完成，預期將於2015年1季度重新接入新商戶。我們預計隨行付POS終端接入數將從2014E的38萬臺分別同比增長90%/50%至2015E/16E的72/108萬臺，帶動全年流水從2014E的2,952億元人民幣分別同比增長108%/88%至6,130/11,547億元人民幣。此外，隨行付未來將通過存量商戶大數據切入互聯網金融業務，未來成長空間值得期待。

2.1. 高陽科技四大業務板塊
高陽科技成立於2000年，總部設於北京，為國內領先IT及支付系統整體方案提供商，主要客戶為各大商業銀行、電信運營商及電力企業。公司旗下業務可分為4大板塊，包括i)線下收單、ii) 芯片業務、iii)行業解決方案、及iv) 電子支付(EFT-POS) 終端：

i)    線下收單 (公司持股80%)：為公司未來主打業務 (預計占公司2014E收入27.4%)，通過旗下子公司“隨行付”從事第三方支付業務，現時已具備線下收單、互聯網收單及移動支付資質；

ii)   芯片業務 (公司持股100%)：主要為POS終端供貨商提供磁頭加密芯片，目前正在向國密辦申請研制其他加密芯片，估計每年貢獻凈利潤約1,000萬港元；

iii)  行業解決方案 (公司持股100%)：為電信業、金融業、電網業提供解決方案、技術服務及運營合作；主要通過公司旗下3家子公司運營，包括1) 高陽金信 – 銀行核心系統供貨商、2) 高陽通聯 – 中移電商手機支付全網平臺唯一運營支撐商、以及3) 高陽聖思園 –中國移動IVR平臺唯一運營支撐商；此業務板塊特點為收入穩定，但成長性較低，預計每年貢獻凈利潤約3,000-4,000萬港元；公司旨在以成熟的IT業務能力孵化新項目，同時以能力入股其他創業項目，例如此前公司通過做技術服務入股互聯網金融企業玖富8%股權，並已於2H14E實現可觀資金回籠；

iv)  電子支付 (EFT-POS) 終端 (公司持股33%)：公司通過旗下全球第3大及全國最大POS終端方案供貨商百富環球 (0327.HK) 進入電子支付終端業務。我們預期1) Apple Pay推動全球NFC商用化提速，2)mPOS於全球微小商戶間快速推廣 (百富環球現時於歐洲多個國家、埃及、巴西等地區已取得大量訂單)，以及3)美國市場EMV遷移啟動新一輪替換周期將為百富環球毛利率更高的海外業務 (~50%V.S.國內業務毛利率~25-30%) 帶來快速增長機遇，我們預期海外業務收入2013-16E CAGR將達46.6%，至2016E占比46.9% (2013年：29%)。我們預計百富環球將為公司於2014E/15E分別貢獻應占聯營公司溢利1.16/1.52億港元 (同比增長25.4%/30.5%)。

公司收入2007-13年CAGR為8.8%，至2013年12.9億港元，其中電訊解決方案/金融解決方案/支付平臺解決方案/支付交易處理解決方案/電能計量產品/其他業務收入占比分別為15.3%/21%/7.9%/30.9%/24%/0.9%。在近年電表業務表現疲弱拖累下，公司於2011/12年分別錄得2.55/1.61億港元凈虧損，2013年凈利僅為3,005萬港元，2007-13年凈利潤CAGR為-26.1%。







2.2. 隨行付將成為主打業務
國內第三方線下收單支付領軍企業。我們相信公司旗下隨行付未來3-5年將成為繼EFT-POS終端方案業務後另一明星業務。隨行付成立於2011年7月，以收單交易額計為國內第3大第三方線下收單支付企業，2013年市場份額約11%。核心圑隊大部份來自高陽金信及高陽通聯，具備多年對商業銀行及電信運營商的IT系統服務及支付系統運營經驗。隨行付已於2012年6月獲得全國性銀行卡收單牌照，另於2013年7月取得互聯網支付及移動支付服務牌照。


主要采用直銷及代理服務商模式進攻市場。隨行付主要通過直銷及代理服務商來經營及維護商戶關系，分別約占公司每年POS終端新增接入量20%及80%。隨行付的直銷圑隊包括24個落地於全國各省會城市的分公司超過800人的銷售運營人員；直銷方式的好處是更直接了解商戶需求，加速新產品落地，以及更直接輔導管理服務商和合作夥伴。代理服務商方面則通過超過800名的服務商深入二、三線城市以及縣鄉開拓新興市場，現時共有超過4,000名的從業人員，為二、三線城市和縣鄉客戶服務。

打造產品及高效運營為核心競爭力。隨行付收單業務產品核心競爭力主要圍繞POS終端、賬戶管理及交易管理3大方面。i)POS終端方面，公司采用國內公認最大的POS終端供貨商百富環球的產品，其以可靠、安全和靈活著稱；另外，公司提供商戶選擇的POS終端款型豐富，可滿足各特定業務需求；公司亦提供T+0的POS終端快速安裝。ii) 賬戶管理方面，隨行付實施多賬戶以讓商戶更方面靈活的管理自己，包括收單賬戶、支付賬戶、理財賬戶、投資賬戶等；通過多個賬戶平臺，商戶可通過網絡、短信或POS終端查看及管理其賬戶；專屬賬戶可滿足不同行業商戶的個性化需求，例如連鎖商戶的總分賬戶，大市場的1+N賬戶等。iii)交易管理方面，隨行付提供靈活的交易結算和收費套餐選擇；而相關交易支付系統由高陽金信參與設計開發，按照商業銀行的同等安全級別搭建。

另一方面，隨行付通過高效運營以實現更低成本及更廣覆蓋：1) 統一的操作規範 – 標準動作有利於效率提高及經驗傳播；2) GIS可視化監控系統 – 終端屬地化管理、移機狀態可監控、交易狀態可預警；3) “雲終端”–  POS終端簽到時與後臺進行雲端交互，提示商戶風險信息；系統版本自動升級；4) 電子巡檢卡 –可根據運營經理持卡在終端上的簽到動作後臺自動生成巡檢報告；5) 商戶客戶端APP– 信息實時推送更新，降低客戶咨詢頻率；提供客戶資金分析表，有助商戶提高業績。



Ø   預料2015年1季度將可重新接入新商戶
央行於2014年實施嚴厲規管措施。2014為國內銀行卡收單市場風雲變幻的一年，在行業亂象包括信用卡套現、費率套現、信用卡預授權套現等風險事件頻發情況下，估計2013年整個銀行體系涉及的風險倘口達100億元人民幣，央行實施一系列措施對行業進行規管。在3月21日，一份標為“銀發(2014) 79號”的文件從央行流出，矛頭直指信用卡預授權套現黑洞；文件內容顯示，2014年4月1日起，央行將展開收單業務檢查工作，8家第三方支付機構在全國範圍內停止接入新商戶；此外，兩家銀聯系支付機構亦被要求自查。此後在9月10日下午，央行正式下發了針對4家第三方支付機構的處罰意見；要求其在一定的時間內，有序退出規定省市的現有收單業務，而所列省市之外的地區繼續停止發展新商戶，並對所有存量商戶和受理終端按規定進行全面清理。

預計隨行付將於1Q2015重新接入新商戶。隨行付在2014年3月及9月份央行對第三方支付行業的整頓下被勒令暫停在全國範圍接入新商戶及於5個省份 (吉林、遼連、浙江、福建及黑龍江) 退出業務。在以上事件影響下，隨行付日均流水從日常水平12-15億元人民幣下降至約8億元人民幣。然而，我們相信在各第三方支付機構逐步清理違規商戶及加強商戶接入審核流程後，央行將淮許其繼續接入新商戶。經審查後隨行付於1H2014違規商戶占比僅約7.4%，相較其他第三方支付機構13.4%-63.8%的比例為低。我們從各方渠道調研得知公司內部自我審查已接近完成，預期將於2015年1季度重新接入新商戶。

市場集中度將提升，進入強者恒強階段。我們認為不管是銀聯對收單市場的嚴厲整頓，還是央行對銀行卡收單市場的改革，都是為了該整個行業發展更加健康，更加有序。真正受影響的僅是那些依靠不正規的市場運作方式，或沒有成熟操作模式的支付企業，而多數較為正規的第三方支付企業 (如隨行付及通聯支付) 受到的沖擊微乎其微，並將趁此機會擴大市場份額。同時，收單市場的變局也給所有的第三方支付機構一個明顯信號、敲響了警鐘，傳統的收單市場運作模式並不足夠，只有具備核心競爭力的優勢企業才能化危機為機遇。我們相信未來支付將不再僅僅承擔原本單一的收付款功能，而是可以與財務管理、金融服務、營銷管理等各類應用場景進行叠加。在電子支付2.0時代，比拼的將是挖掘金礦的方法和速度，誰能捕獲用戶的深層次需求，叠加更多增值服務，誰將搶占市場先機，成為最終的嬴家。預計未來行業競爭格局將趨近美國市場 (Top10共占80%以上份額) 的集中度，進入強者恒強階段。





Ø   費率調整及清算市場引入競爭者將利好收單行業
POS費率統一將提升收單行業盈利能力。POS機行業亂象叢生的背後是利益的紛爭。2011年以前POS收單行業由銀行及銀聯商務壟斷，如今越來越多的第三方支付公司持牌合法運營，一方面有利於市場充份競爭，但另一方面POS終端收單是個相當特殊的行業，部份第三方支付公司為了搶占市場，發展代理商，甚至層層代理，導致一松就亂。尤其是費率套亂現象，即利用針對不同行業的費率，例如民生/一般/餐飲娛樂行業費率分別為0.38%/0.78%/1.25%，通過代理商與商戶利用Photoshop及假印蓋等方式更改工商登記及相關文件以套取費率差額。

針對前述亂象，我們從渠道調研得知央行有意未來取消采用不同行業不同的POS終端刷卡費率，將來將只有借記卡和信用卡之分，就發卡行及銀行卡組織將共同分別為信用卡/借記卡統一收取0.5%/0.1%費率，收單行部份將采用市場化價格機制。意味著發卡行/銀行卡組織/收單行的費率分配將從過往的7:1:2改為7:1:X (市場化浮動)。由於過往第三方線下收單支付企業平均凈收入約相等於銀行卡交易額1000分之1，在未來借記卡費率大幅下調至0.1% (國內現時流通銀行卡中9成皆為借記卡)，相對現時0.38~1.25%的費率大幅調低，未來第三方線下收單支付機構即使將應收費率提升至1000分之1.5-2的水平，總費率對商戶來講仍然十分吸引，但第三方線下收單支付企業的盈利能力將大幅度提升。

銀聯銀行卡清算壟斷地位結束將推動國內金融電子化步伐加快。目前中國銀聯是國內唯一的銀行卡交易轉接清算機構，但其壟斷地位即將面臨終結。按照世界貿易組織 (WTO) 的裁定，中國應該在2015年8月29日前開放人民幣轉接清算市場，即開放其他卡組織進入中國市場，意味國際巨頭Visa或MasterCard等將進入中國清算市場。另外在2014年10月29日，國務院召開常務會議，決定放開銀行卡清算市場，符合條件的內外資企業均可申請在國內設立銀行卡清算機構，市場傳聞支付寶及工商銀行皆有意切入清算市場。我們相信i) 新的銀行卡組織競爭者將為消費者提供更多的優惠及創新多元化的服務，ii) 在新的競爭環境下亦勢將導致清算相關費用下調以吸引商戶接入，將推動國內金融電子化步伐加快，第三方線下收單支付行業亦將大為受惠。

Ø   預計隨行付2014E-16E收入CAGR將達97.8%
高陽科技已於2014年1月授予隨行付4位主要高管約相等於行權後隨行付20%股權的認股權證，管理層激勵到位。我們預計隨行付POS終端接入數將從2014E的38萬臺分別同比增長90%/50%至2015E/16E的72/108萬臺，帶動全年流水從2014E的2,952億元人民幣分別同比增長108%/88%至6,130/11,547億元人民幣。以上將帶動隨行付2014E-16E收入CAGR達97.8%，至2016E的14.4億港元。



Ø   通過POS終端切入互聯網金融業務
國內小微企業存在巨大金融服務需求。國內小微企業數量龐大，截止2013年底，中國已經有5,558萬家小微企業，其中個體工商戶達4,424萬戶，其他小微企業1,134萬戶。現時小微企業已具備一定的經濟實力，為中國GDP貢獻占比約占四分之一。但我們觀察到目前這些小微企業獲取金融服務十分困難，全國約三分之一的小微企業有借款，但大部份都依賴於市場上的民間貸款渠道包括小額貸款及擔保公司等負擔年化25-50%或以上的高昂利息，能從銀行等傳統金融機構貸款的小微企業數目比例僅為11.9%。小微企業貸款需求十分旺盛，2013年中小學微企業借貸總額達19.91萬億元人民幣。

我們認為互聯網金融相對傳統金融的優勢包括i) 降低交易成本，從而為更多的小微、分散的商戶或個人提供金融服務、ii) 高效地完成風險評估與定價並實現最終交易、以及iii) 促進動態信息交流與傳遞以降低金融服務的信息不對稱。隨行付未來將通過其POS終端收單業務中獲取的小微商戶每日流水數據的天然優勢，透過一系列的小額貸款風控模型包括1) 針對性的客戶選擇；2) 模式創新－金融平臺與民間專家的組合；3) 便捷的還款方式；4) 立體化的6層風控體系；以及5) 全方位的透明展示，推出P2P貸款業務。我們估計產品初步設計貸款年期不超過1年，借款方年化利息成本約16-20%，投資方預期收益約8-12%，扣除擔保公司及渠道成本後公司約可獲得年化3-5%的中間收入。相關業務帶來的新增市場機會值得期待。





3. 預計2014E-16E凈利潤CAGR將達722%
我們預計公司2014E-16E收入CAGR將達28%，其中來自收單業務占比將從2014E的27.4%大幅提升至2016E的65.3%。預計2014E-16E核心凈利潤CAGR將達722%。現時公司應占百富環球市值加手上凈現金已達每股1.69港元，約占股價90%，估值具備充足安全邊際。





4. 估值以及同業估值比較
我們預期i) 第三方支付政策重新放開、ii) 新商戶接入進度好於預期、以及iii) 不斷改善的業績表現將為股價向上催化劑。我們首予公司“買入”評級，以SOTP估值法給予公司目標價3.60港元。








5.風險提示
i)       新業務執行風險；
ii)      政策監管風險；
iii)     收單業務增長慢於預期

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希臘最後時刻趕出改革方案 今日迎來關鍵審核

來源: http://wallstreetcn.com/node/214507

希臘

按照上周希臘與歐元集團達成的債務延期的協議，希臘周一需遞交改革和預算方面的具體計劃。

據英國《金融時報》，該計劃的草案已經遞交，詳細計劃也將在周一遞交。

這份計劃將由歐盟委員會，歐洲央行和國際貨幣基金組織（IMF）審核。這次審核對順利執行上周達成的希臘債務延期協議、避免希臘政府破產至關重要。

《金融時報》援引一位希臘政府官員稱，這份改革方案僅僅只是一個框架，不會包含預計收入和削減開支方面的詳細計劃。這位官員還表示，希臘將制定措施打擊逃稅和煙草走私，這些措施有望在今年為政府籌集20億至25億歐元的資金。

BBC援引希臘國務部長Nikos Pappas稱，希臘正在打擊避稅行為並且清理公務員體系。如果方案通過，希臘債務延期的協議將得到保障。

上周六，希臘總理齊普拉斯（Alexis Tsipras）評價周五達成的協議稱，這份協議把緊縮、債務援助和“三駕馬車”拋在腦後。

齊普拉斯在上個月贏得大選後稱，將領導希臘走出緊縮，但草案中的措施或背離了他競選的承諾。

周五達成協議之後，希臘左翼政黨內部出現了分裂跡象。92歲的歐洲議會成員和希臘左翼政黨Syriza最資深、最活躍的政客Manolis Glezos為參與制造這場“幻覺”向希臘人民道歉，並對《金融時報》表示，政府僅僅只是在玩文字遊戲，呼籲民眾要求政府給出合理解釋：

把“三駕馬車”重命名為“機構”，把備忘錄稱為“協議”以及把債權人稱為“合夥人”。這些都沒能改變希臘此前的狀況。

來自雅典的分析網站Macropolis的編輯Nick Malkoutzis對《金融時報》表示，Glezos的評價說明希臘左翼黨派內部對遵守歐元集團的協議存在分歧。

據彭博社，來自默克爾所在政黨的“姐妹黨派”the Christian Social Union的金融專家Hans Michelbach稱，德國議會不可能在2月底希臘債務到期之前對債務過渡方案做出最終決定。

如果“三駕馬車”未能通過希臘的改革方案，各國財長將在本周二再次進行磋商。若仍無法達成一致，希臘債務將在本周六到期。

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苦盡甘來：希臘國債投資者迎來“豐收日”

來源: http://wallstreetcn.com/node/214572

在歐元集團宣布批準延長對希臘的援助之後，希臘危機警報暫時解除使得那些持有希臘國債的投資者守得雲開見月明。彭博數據顯示，2015年至今，希臘國債指數的回報率為債市之首。

截止到周二，希臘國債指數收於100.80，年內漲幅11%在全球31只國債指數中獨占鰲頭。和過去5年希臘國債指數平均水平相比，目前價格要高於平均價38%。

對於那些買入希臘國債的投資者而言，過去2個月內各種市場消息所帶來的波動和不確定性考驗下堅定持有需要莫大的勇氣。在希臘退出歐元區風險的重壓之下，看好希臘平穩過關的投資者一直牢牢的將希臘10年期國債收益率壓在過去5年平均水平之下。和去年12月31日收盤價相比，希臘10年期國債收益率已經走低1%。

法國農業銀行固定收益策略師Orlando Green在接受彭博通訊社采訪時表示，

希臘國債的投資者充分了解希臘潛在的政治風險，因此他們的風險承受能力顯然較高。在這樣的交易中，投資者需要做的只是買入並持有。

在希臘極左翼政黨Syriza贏得大選之後，新的希臘財長Varoufakis曾在倫敦向100多名投資者承諾不會債務減記。這讓包括Pacific Investment Management和Greylock Capital Management在內的投資界巨鱷在大選結果出爐之後依然看好希臘國債。

盡管10年期希臘國債收益率在2月2日一度飆升至11.40%，但是和2012年歐債危機之時的44.21%相比依然小巫見大巫。3年期國債收益率目前依然相對較高。12.41%的水平遠高於去年6月的3.5%，甚至要高於10年期國債的8.63%，顯示出部分投資者對於希臘短期完全擺脫危機心存懷疑。

DZ Bank固定收益分析師就認為，

3年期希臘國債收益率在10-15%意味著債市存在巨大的套利機會。不過從長遠來看，這種交易方式只是特殊情況。對於大多數普通投資者而言，希臘債市並非好的投資選擇。

經歷了長達11小時的談判後，希臘與歐元集團上周五達成協議，延長援助計劃四個月。希臘提交的改革和預算方案也在本周二得到了歐元集團的通過。

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“美強歐弱”現扭轉 中國迎來政策寬松好時機

來源: http://wallstreetcn.com/node/214734

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本文作者系浦發銀行金融市場部高級分析師曹陽，授權華爾街見聞發表。

2月後，海外市場投資者風險偏好情緒回升，道瓊斯指數創出新高，年初以來德國DAX指數、歐洲斯托克600指數漲幅更分別達到13%和14.3%。我們認為目前歐洲經濟複蘇、美聯儲的“耐心”對於中國市場均將是支持性的，這既減緩人民幣貶值壓力，也一定程度打開了國內降息的窗口。

短周期的“美強歐弱”局面已經出現扭轉，2015年後歐洲經濟意外指數持續上行，在1月22日歐洲央行推出QE後更是出現加速，在2月25日達到49.3的高點。反觀美國該指數同期持續下滑，目前僅為-47.8。

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我們預計2015年上半年歐洲區經濟將延續回升的趨勢不會改變，驅動因素依然在於歐洲區信貸條件改善、德國經濟複蘇和低油價時代的“減稅紅利”：

首先，歐洲區M3增速持續加快，2014年12月M3增速達到3.6%。從國別來看，西班牙、意大利企業貸款利率下行明顯，同期僅為2.58%和2.56%，以上均顯示企業融資成本下降，信貸可得性增加；

其次，受益於歐元匯率低位，德國經濟反彈動能較強，2月IFO景氣企業景氣指數達106.8。德國經濟的好轉對於周邊國家也會有正向的“溢出效應”，最新歐元區2月綜合PMI達到53.5；

最後，盡管WTI油價出現底點反彈，但力度有限，目前仍在50美元左右震蕩，油價下跌既減少歐洲原油凈進口金額、改善貿易收支情況，也一定程度增加了居民實際收入，促進消費。根據2013年BP數據，德國、法國、意大利和西班牙等國家占全球原油消費比例達到2.7%、1.9%、1.5%和1.4%，我們預計油價下跌對於這些國家經濟幫助較大，而歐元區的最新消費者信心指數在2015年2月達到 -6.7，相比2014年10月底點回升明顯。

此外，歐洲金融市場尾部風險有限，2月20日希臘新政府推出了國有資產出售、增加稅收等改革措施，並與“三駕馬車”達成了延長救助計劃四個月的協議。盡管希臘政府的改革措施目前只是框架性的，其在7月仍有70億歐元債務待償還，屆時雙方仍需要再度博弈。但基於歐元區各國金融機構流動性改善，5000億歐元區穩定基金（ESM）的落實，我們認為“希臘問題至多是希臘人民自身的問題，未必是歐元區的問題”，希臘脫歐僅是小概率事件。事實上，國際投資者依然押註希臘將留著歐元區，年初以來彭博希臘主權債券回報達到4.9%，回報率為31種政府債券中最高。

與歐元區不同，我們預計未來一段時間美國經濟複蘇動能將較2014年2、3季度減緩，而美聯儲依然會對於加息時點保持足夠“耐心”。

一方面，美國“消費穩、投資弱”的組合會維持較長時間。目前得克薩斯州制造業信心指數自2014年11月的10.4持續回落，在2015年2月僅為-4.7，相對而言，消費者信心指數依然較高。我們理解國際油價下滑和全球需求不足均抑制企業資本擴張。比如，對於美國大部分頁巖油生產企業而言，60美元國際油價對應盈虧平衡線，而目前偏低的油價壓制了美國企業的資本開支，此外，CEO經濟前景指數從2014年中期的95.4下滑至12月的85.1。

屏幕快照 2015-03-02 下午6.09.22

另一方面，美聯儲對應加息時點仍將保持“耐心”，盡管美聯儲主席葉倫在最新的國會證詞表示前瞻性指引的修改意味著經濟改善到了一定程度可以立刻在任何一次議息會議上加息，但其依然認為周期性因素依然使勞動力市場恢複較弱，後者仍有進一步改善空間，此外海外，尤其是歐元區、中國經濟存在下行風險。從通脹來看，短期內也仍將趨於下降，直到勞動力市場持續改善和低油價等暫時性因素沖擊消失後才可能向2%的中期目標值回歸。

我們認為僅就美國勞動力市場而言，複蘇仍需得到更廣義層面印證，而非僅是非農就業人數增加。1月勞動力市場就業狀況指數的環比增長為(LMCI)為4.9%，相比2014年4季度平均的6.5%有所回落，此外私營部門平均時薪增長並不明顯，盡管在2015年1月回升至2.2%，但仍遠低於危機前平均3%的增速。實際工資增長疲弱也拉長了產出缺口收窄的時間，因此我們維持美聯儲首次加息時點仍是今年9月的判斷。

結合以上，海外經濟、金融環境對於中國經濟仍會形成支持：

一方面，歐洲經濟反彈、美國經濟溫和複蘇將有助中國出口企穩和企業補庫存；

另一方面，歐洲經濟轉好將減緩美元升值動能，此外美聯儲偏向寬松的貨幣政策仍使全球流動性較為寬裕，後者為國內再度推行寬松政策提供了難得的“黃金窗口期”。

目前國內通縮和經濟下行風險依然較大。物價方面，預計2月CPI增幅僅在1%左右，PPI跌幅將接近4%。物價走低導致名義營收放緩，促使企業推遲投資；經濟方面，最新2月匯豐PMI指數中產成品庫存從1月的49.5上升至50.2，顯示需求依然較為疲弱，同期就業指數持續下滑至49.3，持續跌破榮枯分水嶺。以上均意味著中國央行再度放松貨幣政策是必要的。

我們預計在三月兩會後，中國央行將降息25個基點，用以降低企業融資成本、減緩高負債率企業財務費用支出；匯率政策方面，基於人民幣跨境流動規模擴大以及資本項目逐步開放的大背景，預計人民幣匯率波動區間將會擴大，例如單日波動區間可能擴大至3%，以使匯率更多發揮價格調節器作用。此外，央行會重視利率和匯率政策的搭配，著力打造“利率—匯率”價格雙走廊框架，以此增加數量型政策工具的彈性，應對內、外流動性變化。

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深港通要來 香港小票迎來春天？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1592

深港通要來 香港小票迎來春天？
作者：格隆匯    Leona


導讀：深港通要來了，相比A股中小板和創業板股票高高在上的估值，港股的中小市值個股簡直便宜得掉渣。如果說滬港通引發了A股大盤藍籌的估值修複，同樣的故事會在港股中小盤股上上演嗎？

我們先看一則新聞：

    “昨日，全國人大代表、深圳證券交易所總經理宋麗萍參加證監會系統兩會代表委員媒體見面會時透露，目前深港通已完成方案設計和技術開發，有望在上半年獲批下半年推出。 對於深港通與滬港通的區別，宋麗萍表示，大家都關心投資標的是否有中小板和創業板。“我想我們認為應該是有的。”宋麗萍多次確認，選擇標的中包括中主板、中小板、創業板比較有代表的股票標的。對於入選標的的，其透露，並非所有的股票都會入選滬港通投資標的，初期會選擇部分市值比較大、業績比較穩定、比較優良、成交也比較活躍、新興行業為主的創業板股票作為標的，原則是穩妥起步，有一定代表性的。”

從這個新聞我們可以基本確定，未來的深港通會包含中小板與創業板。那麽先看下深圳和香港中小板創業板的PE和PB對比。


A股的中小板的平均PE為65倍，而創業板則高達109倍。而港股的中型股的PE為17倍，小型股只有9.8倍。從市凈率去看，中小板的PB有6.3，創業板高達9.7，而港股中中小型股只有2不到，創業板也只有4.8。如果我們把這兩個市場的股票放在一起，香港的中小盤真是便宜到掉渣。

究其原因，香港是個海外機構主導的市場，而海外機構主要是為了分享中國的成長，買的股票都是中國移動，中國石油，騰訊啊這種大票，小票他們都是不去看的。所以一些中小票就只有一些香港本地的，以及國內的機構去搞，由於資金量和外資沒法比，個股的成交量也很稀疏。一般日均成交額過千萬就算流通性好的，個別小票你花個100萬可以自己拉10個點玩，一天沒有成交的也有很多。也正因為流通性的問題，香港中小盤的關註度和熱度都不高，即使企業非常優質，估值也是很低。說白了就是市場缺錢。

之前開通的滬港通簡單來說就是大票與大票通，而A股向來愛炒小票，對大票提不起興趣，所以最後表現出來的就是北向資金明顯大於南向資金，滬港通是香港給A股送子彈。而如果未來開通深港通，包括創業板在內的小票兩邊都可以參與，那麽結果還會是香港給深圳送子彈麽？明顯不是，最後的結果肯定是A股大量資金來參與香港的小票。首先就是相同類型的公司，香港中小盤估值明顯便宜一大截。其次香港中小盤成交量稀疏，A股的小機構可以輕松控盤，拉升也會很迅速。大多數公司也是大陸的公司，業務全在大陸，熟悉起來也很快。

而從最近香港中小盤的走勢看，很多都開始熱起來了，尤其是很多昨日調入滬港通的票，紛紛上漲。而傳媒，TMT，醫藥等都是A股熱衷爆炒的概念。典型的如概念很性感的阿里系的阿里健康和阿里影業。這些基本都具備了概念性感，公司優秀，估值便宜，成交稀疏的特點，在內外資金的哄搶下，拉起來非常快。所以個人的看法是，深港通就是香港小票的春天。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=135358

比特幣迎來大人物 「CDS之母」Masters加盟比特幣創業企業

http://wallstreetcn.com/node/215113

前摩根大通高管、「CDS之母」Masters在沉寂了一段時間後，重新回到了公眾的視野之中。這一次，她的職務是加密貨幣(Cryptocurrency)公司Digital Asset Holdings(DAH)的CEO。

DAH是由掉期交易所trueEX創始人兼CEO Sunil Hirani和自營交易公司DRW Trading創始人兼CEO Don Wilson共同創立的。其目標是成為金融資產交易場所，方便投資者以更低的價格成本和時間成本將傳統貨幣和比特幣進行轉換。

Masters認為DAH的業務和自由論者完全摒棄大銀行和大政府的基調並不一致。

自由論者希望一個沒有大銀行和政府的世界。這是一個很好的想法，但是和我們的商業模式完全沒有關聯。我們無法想像世界沒有政府和銀行的參與。

有些人認為世界需要做出改變，我們認為所謂的改變是新技術帶來的變革。如今我們正處於這樣一個時代機遇之中。

Masters承認在進入新領域之前曾經和美聯儲、英國央行和紐約金融服務部進行過溝通，不過監管機構對其並不看好。

作為摩根大通商品業務主管，Masters是使用信貸衍生品的先驅，她在摩根大通的成功來自於上世紀90年代她對這些產品將徹底改變銀行業的認識。

Cryptocurrency是電子貨幣的一種新形式，這是一種分散的、運行在分佈式計算機網絡上的一種新手段。暗碼技術通常被用來確保網絡安全和個人資金的安全，而開源代碼則為這種分享代碼的協議提供了便利，這其中典型的例子就是Bitcoin。

PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=135417

對互聯網+最深入理解：重構的三次方，我們迎來最好的時代

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1747

對互聯網+理解最深入的文章：重構的三次方，我們迎來最好的時代
作者：王禹媚


重構的三次方，我們迎來最好的時代——“互聯網+”系列報告之一：總概篇


寫在最前面

這是最好的時代，這是最壞的時代，這是智慧的時代，這是愚蠢的時代，這是信仰的時代，這是懷疑的時代：一場名為“互聯網+”的風潮正席卷產業及資本，猶如一針興奮劑，打在了每一個創業者和投資者身上。我們不願像很多人一樣僅僅把這現象看作一陣風，因為風會停，但現象背後的產業邏輯會不斷演繹。我們相信互聯網正在重構，重構的不僅僅是商業模式，資本流向和估值方法，更是人心，這是重構的三次方，將重構出互聯網波瀾壯闊的大時代。

一、產業重構：全民創業潮背後的產業邏輯，互聯網正由第一代向第二代演進，從一個萬億級市場空間，走向數十個萬億市場空間：

第一代互聯網是門戶、遊戲、搜索、社交所統治的時代，緣起於技術革命，供給創造需求，核心商業模式為流量變現，在線上創造出萬億規模空間的遊戲&廣告市場。發展至今，已經開始進入中規中矩卻不性感的狀態。第一代互聯網是屬於極客的世界，遵循贏家通吃的規律。

當京東一騎絕塵了曾經流量第一的當當，當A股的樂視網逆襲了流量遙遙領先的優土，人們發現單純的流量邏輯失效了。

我們正進入第二代互聯網！互聯網變成一種信息能量，開始重塑現實社會的供需關系。商業模式也從單純的流量變現，向兩個方向演繹：向上升為雲和大數據，向下沈為O2O。拉長的產業鏈使得互聯網由極客的世界走向全民。

什麽企業有機會呢？我們認為，上升的雲和大數據是巨頭生態圈的遊戲，BAT早已明了；而向下沈的O2O則帶來大量的新領域龍頭崛起的機會。我們不想去簡單羅列各行業+互聯網，那讓人紛繁、焦躁而迷茫，而是希望能夠摸索總結出一定的規律和方向，來真正理解這場“互聯網+”的革命，才能真正享受整場的資本盛宴。我們首次提出要根據兩類不同行業的屬性，來尋找最有機會在第二代互聯網里勝出的企業：

1）傳統集中度高，龍頭享受渠道壟斷溢價的行業，將迎來互聯網破壞式創新。這類傳統行業的領先者享受了渠道壟斷、品牌溢價，行業內公司沒有動力破壞現有平衡。“成功會成為成功者的墓誌銘”，互聯網會以降維打擊的方式，消除原有產業鏈的渠道/品牌成本，從而更有效率的把服務提供給需求方。這種情況下，互聯網會對行業形成顛覆，所謂“破壞性創新”和“去中心化”。比如小米、京東、樂視；原行業內企業如參與變革，則會面臨“左右互博”的尷尬境地，難以成功；而對產業有了解的互聯網企業沒有歷史包袱，反而更有優勢。而經過一輪對傳統廠商的收割之後，在傳統產業站穩腳跟的互聯網公司會形成更高的壟斷，傳統產業數據的積累甚至會使這些新龍頭有機會往第二代互聯網的上升模式雲化、大數據化發展。最終誕生千億美金以上巨頭。

2）“心塞行業”原有領先者將獲得更大機會。原有服務痛點多，信息不透明，缺乏信用體系，或存在政策限制，導致整個行業發展不成熟，行業集中度低。這類行業我們稱之為“心塞行業”，比較典型的有裝修、金融、汽車後服務、教育、醫療等。其首要需求是利用互聯網改善原有行業痛點。由於原有產業嗅覺靈敏者學習互聯網的成本，會比純互聯網人學習該行業成本低，這時能勝出的企業往往是原有行業的領先者。這類企業在傳統領域耕耘多年，對行業痛點充分了解，線下地推強大，後端能力強，輔以互聯網的工具，將獲得更大機會。如果說原先傳統領域的客觀原因使得企業無法做大，現在優秀的管理團隊+優勢資金卡位+互聯網會使得企業能量指數級放大，這類公司在目前A股中已有不少，他們面臨絕地反轉的機會。

互聯網重構之後，中國將迎來繼人口紅利後的下一個紅利——大數據紅利，引領世界互聯網體驗升級潮流。可以樂觀的預計，如果說制造業的中心在德國，創新的中心在美國，那麽下一代互聯網數據&服務的極致中心在中國。

二、資本重構：良性泡沫刺激創新，培育經濟轉型的根本動力，這次將是人民幣資本盛宴的主場。當前，處於轉型經濟下的中國，第一輪真正經過沈澱的產業資本亟需出口。互聯網是最確定有未來的產業方向，因此成為資本最追捧的投資方向，在二級市場的反應則更為劇烈，泡沫化的言論和恐懼也因而層出不窮。我們認為這種劇烈的財富效應不是壞事，反而會刺激創新、助長全民創業潮，最終培育出經濟轉型的模式。不同於美元資本催生的第一代互聯網，人民幣資本對產業發展的切身感知和深入理解，將給予第二代互聯網更強大的動量。同時，第二代互聯網相對清晰的商業模式，使中國不會完全重蹈美國互聯網泡沫的覆轍。產業資本的心態，以及資本市場的人員結構決定，二級市場將率先享受這場資本盛宴。

三、估值重構：帶來三階段投資機會。我們認為，盡管技術層面中短期會出現波動，但長期堅定看好“互聯網+”的牛市盛宴，本輪互聯網投資將經歷三個階段：1）目前我們正處在的“血拼掃貨搶籌碼”階段，互聯網標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求，標的普漲，板塊狂歡。2）“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”，由於A股的二級市場之前並沒有真正的第一代互聯網公司，我們還在學習第一輪互聯網時代，美資主導的高大上PV、UV、DAU的估值體系時，已經跑出賽道的真正龍頭被狂歡和驚恐同時淹沒，在沒有形成安全邊際一致預期的情況下，人心狂歡後短暫的休息，泥沙俱下時，會給看清大勢的投資人提供介入龍頭的絕佳機會。3）“早已辨你是雌雄，詳細跟蹤最重要”，曾經的創新企業變得“傳統”而進入穩定發展階段，估值達成一致預期。

我們判斷，註冊制落地前後，A股或將逐漸邁入第二階段，以定性化的VC估值方式，通過市場空間、企業卡位、管理團隊三個維度進行公司篩選出明日龍頭，堅定買入，長期持有，會享受10倍以上的增長空間。


全文目錄

一、產業重構：全民創業潮背後的邏輯
1. 第一代互聯網：流量、流量、流量
2. 眼看它流量起，眼看它變現近，眼看它掉隊了
2.1樂視是誰，優酷土豆的流量失效了？
2.2 都是網上賣書，當當為什麽輸給了京東
3. 第二代互聯網：給傳統產業以互聯網，而不是給互聯網以傳統產業
3.1 向上走：雲和大數據
3.2 向下沈：O2O
3.3 這是最好的時代
4. 重構之後，中國引領世界
二、資本重構：良性泡沫刺激創新
1. 資本+互聯網，這一次門當戶對
1.1 眾里尋它千百度，那人就在燈火闌珊處
1.2 最懂互聯網的本土資本，有你在，我放心
2. 重蹈覆轍？告訴你為什麽不一樣
3. 二級市場，舍你其誰
3.1 一級市場？這場戀愛對我來說太長
3.2 二級市場？你更懂我
三、估值重構：帶來三階段投資機會
1. 沖出100億美金陷阱
2. 做個VC投二級

一、 產業重構：全民創業潮背後的邏輯

當下的中國正被一股全民創業的浪潮席卷。“互聯網+”的提出更是猶如一針興奮劑，打在了每一個創業者和投資者身上。這一切像極了90年代的全民下海風潮，它們的背後都蘊含著深刻的產業轉型邏輯。我們不願像很多人一樣僅僅把這現象看做一陣風，因為風會停，但現象背後的產業邏輯還在演繹。
讓我們直面創業潮背後的產業邏輯，揭示正由第一代向第二代重構的互聯網，以及轉型浪潮中的輸者與贏家。



1. 第一代互聯網：流量、流量、流量
第一代互聯網是門戶的時代、是遊戲的時代、是搜索、社交的時代，更是過去的時代。

它有三個顯著特征：
1）核心價值是供給創造需求。1996年，新浪、搜狐、網易三大門戶網站建立，互聯網正式進入公眾視野；以一系列技術為驅動，第一代互聯網精英為幾億人口提供了前所未有的線上體驗：即時通信技術使得跨地域交流觸手可及，一時間電腦里滴滴聲此起彼伏，多少年輕人因為“網聊”而學會打字；搜索引擎技術改變用戶信息獲取方式，“知之為知之不知百度知”深入人心。

2）核心模式是流量變現，產業鏈短。第一代互聯網繼承了美國90年代互聯網大潮的“免費思想”，即通過免費提供服務聚集線上流量，再將流量導入廣告或遊戲來變現；產業鏈短。參與方少，主要包括CP（內容提供商），渠道，以及廣告主/用戶，商業模式相對簡單，供需均在線上完成。

3）核心規則是贏家通吃，流量即是一切。流量變現模式下，企業的勝出在於形成了一定程度的流量壟斷，掌握了流量的定價權，所以第一代互聯網的商業原則是流量為王，贏家通吃。最典型的代表包括新浪這類流量產生廣告收入的門戶網站，和騰訊此類QQ流量導入遊戲收費的社交巨鱷。
所以，第一代互聯網的贏家是技術大拿，是用IT技術打造互聯網產品的極客。一行“Hello World”代碼是他們征服虛擬世界的宣言。



2. 眼看它流量起，眼看它變現近，眼看它掉隊了

細數過往，第一代互聯網已經基於線上構建起了千億規模的互聯網廣告市場（2014年互聯網廣告市場規模1540億，同比增長40%），和千億規模的網絡遊戲市場（2014年遊戲市場規模1150億，同比增長38%）；核心驅動力是伴隨經濟發展，廣告主廣告支出&人均娛樂費用支出的提升。伴隨著年均30%左右的線性增長和萬億規模天花板，第一代互聯網的發展已趨常態，中規中矩卻不性感。




互聯網永遠在躁動。極客們的世界不應只停留在線上。相比以流量為血液的虛擬世界，線下有更廣闊的天地和急需互聯網撫平的痛點。但是，流量邏輯跨出第一代互聯網的第一步，就遭遇了失敗。

2.1樂視是誰，優酷土豆的流量失效了？

效仿YouTube模式起家的優酷、土豆曾是中國視頻行業絕對的前兩名，兩家合計流量遠超第三名3-4倍之多。2010-2011年，優酷、土豆先後在美股IPO，合計首發募資共3.74億美金，在手現金也遠超國內對手（樂視A股IPO融資僅7億人民幣）。2012年兩家合並，形成了視頻行業第一巨頭，流量壟斷帶來流量定價權，廣告提價就能坐等流量變現。按原有邏輯一切理應順利，直到樂視帶來視頻版權之爭。

當時名不見經傳的樂視，在廣告價格、流量競爭上顯然沒有優勢；但其憑借深諳國內廣電系大視頻產業鏈規律，了解本土大眾視頻消費習慣，上遊布局版權，下遊延伸硬件，先後發起“正版版權”、“自制內容”“智能硬件”三大戰役，徹底顛覆行業競爭規則。一部《甄嬛傳》獨播使用戶紛紛倒戈，流量迅速聚集到自身平臺，躋身在線視頻一線陣營，並帶動以“正版長視頻”為主的內容競爭，早期版權儲備使版權分銷一度成為樂視現金流業務；超級電視推出，挖掘線下入口價值，將視頻競爭升級為大生態競爭。

錯位競爭下，優土未如預想的強者愈強，反而止步不前，優酷流量增速放緩，土豆流量大幅下滑，此次合並最後的結果，只有優酷“buy and bury”土豆而已。




2.2 都是網上賣書，當當為什麽輸給了京東

當當網創建於1999年，比京東早5年，曾在中國圖書電商領域占絕對優勢地位。2010年10月8日，當當網成功上市，被譽為“中國的亞馬遜”。可當當並未保住先發優勢地位，迅速掉隊，現在已被擠出電商第一陣營。總結原因，乃“成也圖書，敗也圖書”。

當當網曾以圖書電商立網，員工多來自出版社，CEO李國慶也深諳圖書產業鏈&定價規則，圖書電商為當當盈利板塊。但京東在2011年放出“5年內不允許京東圖書部門盈利”的口號後，圖書電商的競爭規則徹底改變了。對當當而言，考慮的是賣一本書可以賺多少錢，而對京東商城而言，圖書的定位是作為電子商務主動搜索消費頻率最高的標準品。如果賣一本書虧損5 元錢，但可以帶來一個有效註冊用戶，遠低於通過營銷獲得一個用戶的成本，這個生意就非常值了。來自京東圖書的降維打擊，直擊當當盈利生命線，後者自然無招架之力。




另外，京東基於對實體零售整個核心關鍵點的認知和理解，選擇用互聯網的方式，實現對這個商業模式最本質服務更好的提供：京東自建線下物流，如今快速穩定可信任的物流已成為京東體系最核心的競爭力之一。對上遊供貨、對下遊物流倉儲的一體化閉環對接，最終形成它壟斷的護城河。而當當堅持“有錢也不自建物流”，業務局限於線上，則進一步禁錮了當當平臺的可拓展空間。

總結優土、當當的沒落，與樂視、京東的崛起，緣起對互聯網+現實供需的深刻理解，落地於連接現實世界提供更好更便捷的服務。
此刻的互聯網正在向第二代演進。

3. 第二代互聯網：給傳統產業以互聯網，而不是給互聯網以傳統產業

我們總結，第二代互聯網將帶來三大變化：

1）重塑現實供需，產業鏈被拉長。第二代互聯網的本質特征是互聯網變成信息能量，像水電煤一樣來重塑現實社會中的供需關系。互聯網產業鏈從單純的線上向線下延伸，如視頻向上遊內容和下遊硬件延伸，電商向上遊商品定制和下遊物流倉儲延伸；產業鏈均長於第一代互聯網。隨著產業鏈拉長，包含的參與方增多，也使得新一輪的互聯網競爭不再是單體的競爭，而是產業鏈/生態系的競爭。
2）參與人群由極客演變為線上線下複合型人才。互聯網與現實的結合，使得參與到互聯網中的人群也由第一代的極客，變成了同時對原有線下產業和互聯網有認知的人。可參與人群的擴大，使得創業門檻大大降低，互聯網驅動的全民創業成為可能。
3）商業模式多種多樣。不同於第一代互聯網簡單的流量變現模式，第二代互聯網根據不同滲透行業會演繹出不同的商業模式。更廣泛的參與+更普遍的行業滲透帶來商業模式的多樣化。


盡管模式多樣，但我們認為核心的大方向是兩個：向上發展的雲和大數據，以及向下發展的O2O。不同的發展方向對應不同類型勝出公司。

3.1 向上走：雲和大數據

第二代互聯網中，雲計算和大數據成為“基礎設施”，一系列的應用和服務都構築其上，是數據時代最具價值的底層平臺。
平臺型互聯網企業具備向上發展的潛力。作為“基礎設施”，數據&雲的量級與其價值呈指數相關，因此這是“大公司”的遊戲。有機會參與到這個發展方向的是平臺級的大企業，如BAT、樂視、小米、京東、螞蟻金服。我們判斷，雲和大數據領域將會誕生千億美金級的公司，並圍繞這些公司形成一系列生態圈。



3.2 向下沈：O2O

我們一直強調，O2O不是一個行業，而是一種模式，通過互聯網/移動互聯網深入現實產業鏈中，提升效率，解決痛點，數倍放大市場。具體而言，O2O模式應用於兩類行業會出現兩類不同類型的勝出企業。

1）高集中度行業將迎互聯網破壞式創新。部分行業，如黑電、零售，原有企業優秀，行業集中度高（龍頭占據15%以上份額），領先者享受了渠道壟斷、品牌溢價，行業內公司沒有動力破壞現有平衡。“成功是成功者的墓誌銘”，互聯網會以降維打擊方式，消除原有渠道/品牌優勢，從而直接的更有效率的把服務提供給需求方。這種情況下，互聯網會對行業形成顛覆。

小米即是典型的對原有行業實現了破壞式創新的例子。小米通過電商模式直銷手機，破壞的是原有手機廠商的渠道優勢，通過社交網絡口碑傳播，破壞的是傳統手機廠商的品牌優勢，二者節約下來的成本又使得極低的價格策略成為可行。以手機硬件為載體，未來互聯網服務上的盈利創新更是傳統廠商難以企及的維度。

這類行業中，原行業內企業如參與變革，則總會面臨“左右互博”的尷尬境地，難以成功；而對產業有了解的互聯網企業沒有歷史包袱，反而更易成功。而經過一輪對傳統廠商的收割之後，在傳統產業站穩腳跟的互聯網公司會形成更高的壟斷，傳統產業數據的積累甚至會使這些新龍頭有機會往第二代互聯網的上升模式發展。

2）“心塞行業”原有領先者將獲得更大機會。原有服務痛點多，信息不透明，缺乏信用體系，或存在政策限制，導致整個行業發展不成熟，行業集中度低。這類行業我們稱之為“心塞行業”，比較典型的有裝修、金融、汽車後服務、教育等。其首要需求是利用互聯網改善原有行業痛點。
這時能勝出的企業往往是原有行業的領先者。這類企業在傳統領域耕耘多年，對行業痛點充分了解，線下地推強大，後端能力強，輔以互聯網的加成，將獲得更大機會。如果說原先傳統領域的客觀原因使得企業無法做大，現在優秀的管理團隊+優勢資金卡位+互聯網會使得企業能量指數級放大，這類公司在目前A股中已有不少。



由此可見，第二代互聯網中，互聯網已不再如第一代一樣作為行業主體，更多的是作為一種工具，一種能力、能量附加於傳統產業之上。在這樣的情況下，傳統企業學習互聯網的成本會低於互聯網企業學習傳統產業規律的成本。

3.3 這是最好的時代

第二代互聯網的市場空間將是第一代的幾十倍。第一代互聯網是線上直接創造商業價值，其增長空間取決於其變現手段的增長空間，如廣告市場大小，遊戲市場大小。這些領域的增長受宏觀經濟的影響，增長只是線性的，加起來預估產值萬億。而第二代互聯網，面對的是每一個即將深入的萬億級市場，合起來會是十幾、幾十個萬億市場的疊加。

4. 重構之後，中國引領世界

互聯網重構之後、第二代互聯網之後的未來我們暫且不妄加猜測。可以預見的是，面向未來，中國將迎來繼人口紅利後的下一個紅利——大數據紅利，引領世界互聯網體驗升級潮流。中國以電視、報紙為代表的傳統媒體，受制於政策體制要求，條塊分割，競爭力低，使得國內80後生人普遍對於互聯網、移動互聯網接受程度更高。他們是互聯網一代，既受益於互聯網也授益於互聯網，它們的網絡行為提供了全球無可匹敵的大數據節點。第二代互聯網加大數據紅利將使得未來線上線下服務的體驗達到極致。我們可以樂觀的預計，中國將引領下一輪全球變革。如果說制造業的中心在德國，創新的中心在美國，那麽下一代互聯網數據&服務的中心在中國。



二、資本重構：良性泡沫刺激創新

躁動的不僅僅是互聯網，還有資本。如果說躁動的產業會催生創新，躁動的資本卻往往帶來泡沫。中國快速積累的財富正找尋著出路，而這一次，它找對了地方。

1.資本+互聯網，這一次門當戶對

互聯網正面臨中國第一輪真正經過沈澱的產業資本財富轉向新經濟的時機。

1.1 眾里尋它千百度，那人就在燈火闌珊處

過去10年以來，中國產業資本主要沈澱在以房地產為主的傳統行業，2014年房地產投資額近10萬億；目前國內傳統資產投資進入調整期，產業資本焦急尋找新的出口；而重構中的互聯網，一如之前所說，前途似錦，符合產業發展趨勢，長期具備確定性，資本一見鐘情。因此，10年沈澱的產業資本財富正大規模向新經濟/互聯網轉移。

1.2 最懂互聯網的本土資本，有你在，我放心

海量的人民幣資金湧來，與美元資金催生的互聯網不是一個量級。根據EZCapital統計數據顯示，2014年新成立的基金大部分是人民幣基金，共計258支，占新成立基金總數的86%，募資金額1143億元，占募資總額的58%。這些真正理解本土互聯網消費習慣，敢於並且善於投資互聯網的資本，讓產業盡情前行，無後顧之憂。




2. 重蹈覆轍？告訴你為什麽不一樣

資本和互聯網的結合是個危險的話題。美國90年代下半期，東南亞金融危機大背景下，個人計算機的革命性技術爆發性普及，吸引資本大量向互聯網行業集聚，驅動了納斯達克指數波瀾壯闊地上漲。但當時互聯網只有技術，高舉“免費”大旗，並未找到清晰的商業模式，因此只孕育出大量泡沫。如果說當時美國資本市場已經度過青春期，那美國的互聯網產業卻還是個嬰兒，這樣的聯姻顯然不合適。
與美國當時的情況不同，此刻中國資本與互聯網同步成長。國內很多互聯網子領域的商業模式相對清晰，資本湧入速度、資本累積速度與互聯網所處狀態相對應。資本市場只會產生適量的良性泡沫，而這些資本衍生的造富效應，也將是催生下一輪創新以及新經濟的催化劑。



3. 二級市場，舍你其誰

我們認為，產業資本會首先進入二級市場。這是由中國產業資本的心態，以及資本市場的人員結構決定的。


3.1 一級市場？這場戀愛對我來說太長

中國現階段的資本累積始於改革開放，集中於過去十年。過去資本累積的心態決定了，相對於變現期限較長的一級市場，人民幣基金更容易接受二級市場。

3.2 二級市場？你更懂我

國內過去資本市場的特殊結構，使得一級市場投資集中於Pre-IPO階段，一級市場機構為保障投資標的順利上市，研究集中在法律、制度方面。相對而言，二級市場，尤其是互聯網企業投資比較多的基金，對於行業的研究時間更長、更深入；在這場互聯網盛宴中，也獲得了更好的卡位。
此輪資本與互聯網的聯姻，二級市場將是第一候選，而伴隨市場聯動效應，後期也會向一級市場演繹。



三、估值重構：帶來三階段投資機會

當互聯網站在風口的時候，它已再不能“安靜地做一個美男子”，因為資本向來具備最敏銳的嗅覺，當資本“血拼”掃貨A股商場中每一支“宣布觸網”甚至“我認為它可以選擇觸網”的股票，市場對其“泡沫破裂”的擔憂情緒開始悄悄生長，然而我們認為：好戲才剛剛上演，技術層面中短期或許會出現波動，但長期看，最前瞻的資本將充分享受到互聯網+的牛市盛宴。

1. 沖出100億美金陷阱

站在龍卷風的風眼，我們認為本輪互聯網投資將分為三個階段：

1）第一階段：“血拼掃貨搶籌碼”
主要矛盾體現為互聯網標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求；主要投資機會在於有錢、任性、買買買。
擁有最純粹互聯網基因的樂視網、東方財富攜手上演“創業板雙龍傳”，引領本輪互聯網行情，其市值和估值水平超出傳統估值模型的“樂觀假設情形”，如此“造富示範效應”下，有轉型欲望的公司紛紛宣告觸網，於是資本又有了發泄之處，開始瘋狂掃貨其他標的，例如當樂視市值沖破600億之後，一批廣電系股票跟隨普漲；互聯網金融概念火熱，一夜之間京天利等三家公司不約而同宣布進軍互聯網保險領域；全通教育市值突破200億之際，計算機板塊公司紛紛宣布加碼布局互聯網教育。

盡管本輪狂歡源起於部分資質平平的公司宣告觸網（“光腳的不怕穿鞋的”），但隨著註冊制等資本市場準入政策的放寬，一批真正“穿鞋的好孩子”將紛紛選擇登陸或回歸A股市場。



2）第二階段：“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”

主要矛盾在於互聯網龍頭價值被低估而200億人民幣市值以下小市值公司被高估；主要投資機會在於挖掘被“100億美元市值魔咒”桎梏的互聯網低估龍頭。
伴隨註冊制的實施，以及優質的美股公司/未上市公司拆紅籌及回歸A股，A股的互聯網優質標的大量增多，“池子大了水就會下沈”，互聯網板塊可能會面臨一波整體的回調。由於市場對互聯網公司缺乏統一的估值標準以及一致預期，回調過程中市場會面臨一定的恐慌與躊躇，並形成估值矛盾——100億美金級互聯網龍頭公司被低估，200億人民幣以下觸網小公司被高估的矛盾。在此階段，我們需要采用符合長期發展邏輯的VC化估值方法，篩選存在廣闊市場空間、具備較大發展確定性的龍頭公司果斷介入，這將是把握第二階段投資紅利的最佳方式。

3）第三階段：“早已辨你是雌雄， 詳細跟蹤最重要”

曾經的創新企業變得“傳統”，進入穩定發展階段。一方面：互聯網企業盈利模式基本成熟，商業創意基本坐實，新業務貢獻利潤；另一方面：經過持續學習和認知，投資者對於互聯網各細分行業理解加深。在此階段PS和PEG等相對估值方法開始變得有效；市場滲透率、營業收入、用戶數、ARPU等指標能夠幫助衡量企業經營情況。

2. 做個VC投二級

第一階段“搶籌碼”這樣“全股皆長、全民瘋狂”的時代或將終結於註冊制落地前後，屆時A股將逐漸邁入“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”的第二階段，擺脫P/E等傳統估值方法的桎梏，以定性化的VC估值方式可以幫助我們把握明日龍頭，通過市場空間、企業卡位、管理團隊三個維度進行公司篩選：


1）產業空間必須足夠大。篩選順應產業趨勢、空間廣闊的子行業，如果一個子行業已經可以看到清晰的天花板，那無論商業模式如何優秀，市值天花板也近在眼前。

2）企業的卡位必須穩準狠。企業卡位包括商業模式的卡位和資金優勢的卡位。在初期模式探索階段，商業模式的差別並不明顯，此時資本將發揮更為重要的作用，加速人才吸引、資源集聚、模式探索，從而促進商業模式的快速成型。而同類企業中，A股公司有望比海外上市企業具備更強大的資金優勢。這是由市場資金結構決定的，美股市場投資者90%是機構，掌握投資決策的美國本土機構所能認知的互聯網公司都是可以對標的、Copy to China公司，對於真正植根中國的商業模式無法理解，如YY、汽車之家等估值一直處於低位。而A股市場80%是散戶，A股公司一方面可以享受高估值的盛宴，以及高市值帶來的優勢產業地位，同時還能獲得直接的反身效應——品牌優勢（國民買股票，宣傳公司產品）。A股資本助力下，曾經的妖股也可成龍頭。


3）企業家願景和職業精神必須卓越非凡。新興產業開拓期，刺刀見紅，貼身肉搏，真正需要有狼性的管理團隊，有宏大的格局以及腳踏實地的堅定執行力。



我們認為，互聯網投資的第二階段有望在2015-2016年漸入高潮，新標的此起彼伏，大量A股互聯網公司將打破100億美金市值魔咒，並出現亞馬遜這類不盈利的大市值公司。以VC化估值方式迎接這場盛宴，堅定買入，長期持有，會帶來10倍以上的增長空間。



備註：根據目前市場對互聯網+的理解程度，我們列舉了以上子行業和標的，由於合規原因，部分在限制名單的相關公司不在其中，希望投資者可以根據我們提供的邏輯框架，進一步挖掘和篩選新的子行業、新的龍頭標的。

特別鳴謝以下大佬對此篇報告的大力支持！
京東創始人、CEO 劉強東
樂視網董事長 賈躍亭
百度戰略副總裁 金宇
華泰聯合證券總裁 劉曉丹
以及各位對我們的成長給予幫助、信任和支持的親朋好友們

（轉自禹媚的傳媒互聯網研究）
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=137050

對互聯網+最深入理解：重構的三次方，我們迎來最好的時代

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1747

對互聯網+理解最深入的文章：重構的三次方，我們迎來最好的時代
作者：王禹媚


重構的三次方，我們迎來最好的時代——“互聯網+”系列報告之一：總概篇


寫在最前面

這是最好的時代，這是最壞的時代，這是智慧的時代，這是愚蠢的時代，這是信仰的時代，這是懷疑的時代：一場名為“互聯網+”的風潮正席卷產業及資本，猶如一針興奮劑，打在了每一個創業者和投資者身上。我們不願像很多人一樣僅僅把這現象看作一陣風，因為風會停，但現象背後的產業邏輯會不斷演繹。我們相信互聯網正在重構，重構的不僅僅是商業模式，資本流向和估值方法，更是人心，這是重構的三次方，將重構出互聯網波瀾壯闊的大時代。

一、產業重構：全民創業潮背後的產業邏輯，互聯網正由第一代向第二代演進，從一個萬億級市場空間，走向數十個萬億市場空間：

第一代互聯網是門戶、遊戲、搜索、社交所統治的時代，緣起於技術革命，供給創造需求，核心商業模式為流量變現，在線上創造出萬億規模空間的遊戲&廣告市場。發展至今，已經開始進入中規中矩卻不性感的狀態。第一代互聯網是屬於極客的世界，遵循贏家通吃的規律。

當京東一騎絕塵了曾經流量第一的當當，當A股的樂視網逆襲了流量遙遙領先的優土，人們發現單純的流量邏輯失效了。

我們正進入第二代互聯網！互聯網變成一種信息能量，開始重塑現實社會的供需關系。商業模式也從單純的流量變現，向兩個方向演繹：向上升為雲和大數據，向下沈為O2O。拉長的產業鏈使得互聯網由極客的世界走向全民。

什麽企業有機會呢？我們認為，上升的雲和大數據是巨頭生態圈的遊戲，BAT早已明了；而向下沈的O2O則帶來大量的新領域龍頭崛起的機會。我們不想去簡單羅列各行業+互聯網，那讓人紛繁、焦躁而迷茫，而是希望能夠摸索總結出一定的規律和方向，來真正理解這場“互聯網+”的革命，才能真正享受整場的資本盛宴。我們首次提出要根據兩類不同行業的屬性，來尋找最有機會在第二代互聯網里勝出的企業：

1）傳統集中度高，龍頭享受渠道壟斷溢價的行業，將迎來互聯網破壞式創新。這類傳統行業的領先者享受了渠道壟斷、品牌溢價，行業內公司沒有動力破壞現有平衡。“成功會成為成功者的墓誌銘”，互聯網會以降維打擊的方式，消除原有產業鏈的渠道/品牌成本，從而更有效率的把服務提供給需求方。這種情況下，互聯網會對行業形成顛覆，所謂“破壞性創新”和“去中心化”。比如小米、京東、樂視；原行業內企業如參與變革，則會面臨“左右互博”的尷尬境地，難以成功；而對產業有了解的互聯網企業沒有歷史包袱，反而更有優勢。而經過一輪對傳統廠商的收割之後，在傳統產業站穩腳跟的互聯網公司會形成更高的壟斷，傳統產業數據的積累甚至會使這些新龍頭有機會往第二代互聯網的上升模式雲化、大數據化發展。最終誕生千億美金以上巨頭。

2）“心塞行業”原有領先者將獲得更大機會。原有服務痛點多，信息不透明，缺乏信用體系，或存在政策限制，導致整個行業發展不成熟，行業集中度低。這類行業我們稱之為“心塞行業”，比較典型的有裝修、金融、汽車後服務、教育、醫療等。其首要需求是利用互聯網改善原有行業痛點。由於原有產業嗅覺靈敏者學習互聯網的成本，會比純互聯網人學習該行業成本低，這時能勝出的企業往往是原有行業的領先者。這類企業在傳統領域耕耘多年，對行業痛點充分了解，線下地推強大，後端能力強，輔以互聯網的工具，將獲得更大機會。如果說原先傳統領域的客觀原因使得企業無法做大，現在優秀的管理團隊+優勢資金卡位+互聯網會使得企業能量指數級放大，這類公司在目前A股中已有不少，他們面臨絕地反轉的機會。

互聯網重構之後，中國將迎來繼人口紅利後的下一個紅利——大數據紅利，引領世界互聯網體驗升級潮流。可以樂觀的預計，如果說制造業的中心在德國，創新的中心在美國，那麽下一代互聯網數據&服務的極致中心在中國。

二、資本重構：良性泡沫刺激創新，培育經濟轉型的根本動力，這次將是人民幣資本盛宴的主場。當前，處於轉型經濟下的中國，第一輪真正經過沈澱的產業資本亟需出口。互聯網是最確定有未來的產業方向，因此成為資本最追捧的投資方向，在二級市場的反應則更為劇烈，泡沫化的言論和恐懼也因而層出不窮。我們認為這種劇烈的財富效應不是壞事，反而會刺激創新、助長全民創業潮，最終培育出經濟轉型的模式。不同於美元資本催生的第一代互聯網，人民幣資本對產業發展的切身感知和深入理解，將給予第二代互聯網更強大的動量。同時，第二代互聯網相對清晰的商業模式，使中國不會完全重蹈美國互聯網泡沫的覆轍。產業資本的心態，以及資本市場的人員結構決定，二級市場將率先享受這場資本盛宴。

三、估值重構：帶來三階段投資機會。我們認為，盡管技術層面中短期會出現波動，但長期堅定看好“互聯網+”的牛市盛宴，本輪互聯網投資將經歷三個階段：1）目前我們正處在的“血拼掃貨搶籌碼”階段，互聯網標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求，標的普漲，板塊狂歡。2）“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”，由於A股的二級市場之前並沒有真正的第一代互聯網公司，我們還在學習第一輪互聯網時代，美資主導的高大上PV、UV、DAU的估值體系時，已經跑出賽道的真正龍頭被狂歡和驚恐同時淹沒，在沒有形成安全邊際一致預期的情況下，人心狂歡後短暫的休息，泥沙俱下時，會給看清大勢的投資人提供介入龍頭的絕佳機會。3）“早已辨你是雌雄，詳細跟蹤最重要”，曾經的創新企業變得“傳統”而進入穩定發展階段，估值達成一致預期。

我們判斷，註冊制落地前後，A股或將逐漸邁入第二階段，以定性化的VC估值方式，通過市場空間、企業卡位、管理團隊三個維度進行公司篩選出明日龍頭，堅定買入，長期持有，會享受10倍以上的增長空間。


全文目錄

一、產業重構：全民創業潮背後的邏輯
1. 第一代互聯網：流量、流量、流量
2. 眼看它流量起，眼看它變現近，眼看它掉隊了
2.1樂視是誰，優酷土豆的流量失效了？
2.2 都是網上賣書，當當為什麽輸給了京東
3. 第二代互聯網：給傳統產業以互聯網，而不是給互聯網以傳統產業
3.1 向上走：雲和大數據
3.2 向下沈：O2O
3.3 這是最好的時代
4. 重構之後，中國引領世界
二、資本重構：良性泡沫刺激創新
1. 資本+互聯網，這一次門當戶對
1.1 眾里尋它千百度，那人就在燈火闌珊處
1.2 最懂互聯網的本土資本，有你在，我放心
2. 重蹈覆轍？告訴你為什麽不一樣
3. 二級市場，舍你其誰
3.1 一級市場？這場戀愛對我來說太長
3.2 二級市場？你更懂我
三、估值重構：帶來三階段投資機會
1. 沖出100億美金陷阱
2. 做個VC投二級

一、 產業重構：全民創業潮背後的邏輯

當下的中國正被一股全民創業的浪潮席卷。“互聯網+”的提出更是猶如一針興奮劑，打在了每一個創業者和投資者身上。這一切像極了90年代的全民下海風潮，它們的背後都蘊含著深刻的產業轉型邏輯。我們不願像很多人一樣僅僅把這現象看做一陣風，因為風會停，但現象背後的產業邏輯還在演繹。
讓我們直面創業潮背後的產業邏輯，揭示正由第一代向第二代重構的互聯網，以及轉型浪潮中的輸者與贏家。



1. 第一代互聯網：流量、流量、流量
第一代互聯網是門戶的時代、是遊戲的時代、是搜索、社交的時代，更是過去的時代。

它有三個顯著特征：
1）核心價值是供給創造需求。1996年，新浪、搜狐、網易三大門戶網站建立，互聯網正式進入公眾視野；以一系列技術為驅動，第一代互聯網精英為幾億人口提供了前所未有的線上體驗：即時通信技術使得跨地域交流觸手可及，一時間電腦里滴滴聲此起彼伏，多少年輕人因為“網聊”而學會打字；搜索引擎技術改變用戶信息獲取方式，“知之為知之不知百度知”深入人心。

2）核心模式是流量變現，產業鏈短。第一代互聯網繼承了美國90年代互聯網大潮的“免費思想”，即通過免費提供服務聚集線上流量，再將流量導入廣告或遊戲來變現；產業鏈短。參與方少，主要包括CP（內容提供商），渠道，以及廣告主/用戶，商業模式相對簡單，供需均在線上完成。

3）核心規則是贏家通吃，流量即是一切。流量變現模式下，企業的勝出在於形成了一定程度的流量壟斷，掌握了流量的定價權，所以第一代互聯網的商業原則是流量為王，贏家通吃。最典型的代表包括新浪這類流量產生廣告收入的門戶網站，和騰訊此類QQ流量導入遊戲收費的社交巨鱷。
所以，第一代互聯網的贏家是技術大拿，是用IT技術打造互聯網產品的極客。一行“Hello World”代碼是他們征服虛擬世界的宣言。



2. 眼看它流量起，眼看它變現近，眼看它掉隊了

細數過往，第一代互聯網已經基於線上構建起了千億規模的互聯網廣告市場（2014年互聯網廣告市場規模1540億，同比增長40%），和千億規模的網絡遊戲市場（2014年遊戲市場規模1150億，同比增長38%）；核心驅動力是伴隨經濟發展，廣告主廣告支出&人均娛樂費用支出的提升。伴隨著年均30%左右的線性增長和萬億規模天花板，第一代互聯網的發展已趨常態，中規中矩卻不性感。




互聯網永遠在躁動。極客們的世界不應只停留在線上。相比以流量為血液的虛擬世界，線下有更廣闊的天地和急需互聯網撫平的痛點。但是，流量邏輯跨出第一代互聯網的第一步，就遭遇了失敗。

2.1樂視是誰，優酷土豆的流量失效了？

效仿YouTube模式起家的優酷、土豆曾是中國視頻行業絕對的前兩名，兩家合計流量遠超第三名3-4倍之多。2010-2011年，優酷、土豆先後在美股IPO，合計首發募資共3.74億美金，在手現金也遠超國內對手（樂視A股IPO融資僅7億人民幣）。2012年兩家合並，形成了視頻行業第一巨頭，流量壟斷帶來流量定價權，廣告提價就能坐等流量變現。按原有邏輯一切理應順利，直到樂視帶來視頻版權之爭。

當時名不見經傳的樂視，在廣告價格、流量競爭上顯然沒有優勢；但其憑借深諳國內廣電系大視頻產業鏈規律，了解本土大眾視頻消費習慣，上遊布局版權，下遊延伸硬件，先後發起“正版版權”、“自制內容”“智能硬件”三大戰役，徹底顛覆行業競爭規則。一部《甄嬛傳》獨播使用戶紛紛倒戈，流量迅速聚集到自身平臺，躋身在線視頻一線陣營，並帶動以“正版長視頻”為主的內容競爭，早期版權儲備使版權分銷一度成為樂視現金流業務；超級電視推出，挖掘線下入口價值，將視頻競爭升級為大生態競爭。

錯位競爭下，優土未如預想的強者愈強，反而止步不前，優酷流量增速放緩，土豆流量大幅下滑，此次合並最後的結果，只有優酷“buy and bury”土豆而已。




2.2 都是網上賣書，當當為什麽輸給了京東

當當網創建於1999年，比京東早5年，曾在中國圖書電商領域占絕對優勢地位。2010年10月8日，當當網成功上市，被譽為“中國的亞馬遜”。可當當並未保住先發優勢地位，迅速掉隊，現在已被擠出電商第一陣營。總結原因，乃“成也圖書，敗也圖書”。

當當網曾以圖書電商立網，員工多來自出版社，CEO李國慶也深諳圖書產業鏈&定價規則，圖書電商為當當盈利板塊。但京東在2011年放出“5年內不允許京東圖書部門盈利”的口號後，圖書電商的競爭規則徹底改變了。對當當而言，考慮的是賣一本書可以賺多少錢，而對京東商城而言，圖書的定位是作為電子商務主動搜索消費頻率最高的標準品。如果賣一本書虧損5 元錢，但可以帶來一個有效註冊用戶，遠低於通過營銷獲得一個用戶的成本，這個生意就非常值了。來自京東圖書的降維打擊，直擊當當盈利生命線，後者自然無招架之力。




另外，京東基於對實體零售整個核心關鍵點的認知和理解，選擇用互聯網的方式，實現對這個商業模式最本質服務更好的提供：京東自建線下物流，如今快速穩定可信任的物流已成為京東體系最核心的競爭力之一。對上遊供貨、對下遊物流倉儲的一體化閉環對接，最終形成它壟斷的護城河。而當當堅持“有錢也不自建物流”，業務局限於線上，則進一步禁錮了當當平臺的可拓展空間。

總結優土、當當的沒落，與樂視、京東的崛起，緣起對互聯網+現實供需的深刻理解，落地於連接現實世界提供更好更便捷的服務。
此刻的互聯網正在向第二代演進。

3. 第二代互聯網：給傳統產業以互聯網，而不是給互聯網以傳統產業

我們總結，第二代互聯網將帶來三大變化：

1）重塑現實供需，產業鏈被拉長。第二代互聯網的本質特征是互聯網變成信息能量，像水電煤一樣來重塑現實社會中的供需關系。互聯網產業鏈從單純的線上向線下延伸，如視頻向上遊內容和下遊硬件延伸，電商向上遊商品定制和下遊物流倉儲延伸；產業鏈均長於第一代互聯網。隨著產業鏈拉長，包含的參與方增多，也使得新一輪的互聯網競爭不再是單體的競爭，而是產業鏈/生態系的競爭。
2）參與人群由極客演變為線上線下複合型人才。互聯網與現實的結合，使得參與到互聯網中的人群也由第一代的極客，變成了同時對原有線下產業和互聯網有認知的人。可參與人群的擴大，使得創業門檻大大降低，互聯網驅動的全民創業成為可能。
3）商業模式多種多樣。不同於第一代互聯網簡單的流量變現模式，第二代互聯網根據不同滲透行業會演繹出不同的商業模式。更廣泛的參與+更普遍的行業滲透帶來商業模式的多樣化。


盡管模式多樣，但我們認為核心的大方向是兩個：向上發展的雲和大數據，以及向下發展的O2O。不同的發展方向對應不同類型勝出公司。

3.1 向上走：雲和大數據

第二代互聯網中，雲計算和大數據成為“基礎設施”，一系列的應用和服務都構築其上，是數據時代最具價值的底層平臺。
平臺型互聯網企業具備向上發展的潛力。作為“基礎設施”，數據&雲的量級與其價值呈指數相關，因此這是“大公司”的遊戲。有機會參與到這個發展方向的是平臺級的大企業，如BAT、樂視、小米、京東、螞蟻金服。我們判斷，雲和大數據領域將會誕生千億美金級的公司，並圍繞這些公司形成一系列生態圈。



3.2 向下沈：O2O

我們一直強調，O2O不是一個行業，而是一種模式，通過互聯網/移動互聯網深入現實產業鏈中，提升效率，解決痛點，數倍放大市場。具體而言，O2O模式應用於兩類行業會出現兩類不同類型的勝出企業。

1）高集中度行業將迎互聯網破壞式創新。部分行業，如黑電、零售，原有企業優秀，行業集中度高（龍頭占據15%以上份額），領先者享受了渠道壟斷、品牌溢價，行業內公司沒有動力破壞現有平衡。“成功是成功者的墓誌銘”，互聯網會以降維打擊方式，消除原有渠道/品牌優勢，從而直接的更有效率的把服務提供給需求方。這種情況下，互聯網會對行業形成顛覆。

小米即是典型的對原有行業實現了破壞式創新的例子。小米通過電商模式直銷手機，破壞的是原有手機廠商的渠道優勢，通過社交網絡口碑傳播，破壞的是傳統手機廠商的品牌優勢，二者節約下來的成本又使得極低的價格策略成為可行。以手機硬件為載體，未來互聯網服務上的盈利創新更是傳統廠商難以企及的維度。

這類行業中，原行業內企業如參與變革，則總會面臨“左右互博”的尷尬境地，難以成功；而對產業有了解的互聯網企業沒有歷史包袱，反而更易成功。而經過一輪對傳統廠商的收割之後，在傳統產業站穩腳跟的互聯網公司會形成更高的壟斷，傳統產業數據的積累甚至會使這些新龍頭有機會往第二代互聯網的上升模式發展。

2）“心塞行業”原有領先者將獲得更大機會。原有服務痛點多，信息不透明，缺乏信用體系，或存在政策限制，導致整個行業發展不成熟，行業集中度低。這類行業我們稱之為“心塞行業”，比較典型的有裝修、金融、汽車後服務、教育等。其首要需求是利用互聯網改善原有行業痛點。
這時能勝出的企業往往是原有行業的領先者。這類企業在傳統領域耕耘多年，對行業痛點充分了解，線下地推強大，後端能力強，輔以互聯網的加成，將獲得更大機會。如果說原先傳統領域的客觀原因使得企業無法做大，現在優秀的管理團隊+優勢資金卡位+互聯網會使得企業能量指數級放大，這類公司在目前A股中已有不少。



由此可見，第二代互聯網中，互聯網已不再如第一代一樣作為行業主體，更多的是作為一種工具，一種能力、能量附加於傳統產業之上。在這樣的情況下，傳統企業學習互聯網的成本會低於互聯網企業學習傳統產業規律的成本。

3.3 這是最好的時代

第二代互聯網的市場空間將是第一代的幾十倍。第一代互聯網是線上直接創造商業價值，其增長空間取決於其變現手段的增長空間，如廣告市場大小，遊戲市場大小。這些領域的增長受宏觀經濟的影響，增長只是線性的，加起來預估產值萬億。而第二代互聯網，面對的是每一個即將深入的萬億級市場，合起來會是十幾、幾十個萬億市場的疊加。

4. 重構之後，中國引領世界

互聯網重構之後、第二代互聯網之後的未來我們暫且不妄加猜測。可以預見的是，面向未來，中國將迎來繼人口紅利後的下一個紅利——大數據紅利，引領世界互聯網體驗升級潮流。中國以電視、報紙為代表的傳統媒體，受制於政策體制要求，條塊分割，競爭力低，使得國內80後生人普遍對於互聯網、移動互聯網接受程度更高。他們是互聯網一代，既受益於互聯網也授益於互聯網，它們的網絡行為提供了全球無可匹敵的大數據節點。第二代互聯網加大數據紅利將使得未來線上線下服務的體驗達到極致。我們可以樂觀的預計，中國將引領下一輪全球變革。如果說制造業的中心在德國，創新的中心在美國，那麽下一代互聯網數據&服務的中心在中國。



二、資本重構：良性泡沫刺激創新

躁動的不僅僅是互聯網，還有資本。如果說躁動的產業會催生創新，躁動的資本卻往往帶來泡沫。中國快速積累的財富正找尋著出路，而這一次，它找對了地方。

1.資本+互聯網，這一次門當戶對

互聯網正面臨中國第一輪真正經過沈澱的產業資本財富轉向新經濟的時機。

1.1 眾里尋它千百度，那人就在燈火闌珊處

過去10年以來，中國產業資本主要沈澱在以房地產為主的傳統行業，2014年房地產投資額近10萬億；目前國內傳統資產投資進入調整期，產業資本焦急尋找新的出口；而重構中的互聯網，一如之前所說，前途似錦，符合產業發展趨勢，長期具備確定性，資本一見鐘情。因此，10年沈澱的產業資本財富正大規模向新經濟/互聯網轉移。

1.2 最懂互聯網的本土資本，有你在，我放心

海量的人民幣資金湧來，與美元資金催生的互聯網不是一個量級。根據EZCapital統計數據顯示，2014年新成立的基金大部分是人民幣基金，共計258支，占新成立基金總數的86%，募資金額1143億元，占募資總額的58%。這些真正理解本土互聯網消費習慣，敢於並且善於投資互聯網的資本，讓產業盡情前行，無後顧之憂。




2. 重蹈覆轍？告訴你為什麽不一樣

資本和互聯網的結合是個危險的話題。美國90年代下半期，東南亞金融危機大背景下，個人計算機的革命性技術爆發性普及，吸引資本大量向互聯網行業集聚，驅動了納斯達克指數波瀾壯闊地上漲。但當時互聯網只有技術，高舉“免費”大旗，並未找到清晰的商業模式，因此只孕育出大量泡沫。如果說當時美國資本市場已經度過青春期，那美國的互聯網產業卻還是個嬰兒，這樣的聯姻顯然不合適。
與美國當時的情況不同，此刻中國資本與互聯網同步成長。國內很多互聯網子領域的商業模式相對清晰，資本湧入速度、資本累積速度與互聯網所處狀態相對應。資本市場只會產生適量的良性泡沫，而這些資本衍生的造富效應，也將是催生下一輪創新以及新經濟的催化劑。



3. 二級市場，舍你其誰

我們認為，產業資本會首先進入二級市場。這是由中國產業資本的心態，以及資本市場的人員結構決定的。


3.1 一級市場？這場戀愛對我來說太長

中國現階段的資本累積始於改革開放，集中於過去十年。過去資本累積的心態決定了，相對於變現期限較長的一級市場，人民幣基金更容易接受二級市場。

3.2 二級市場？你更懂我

國內過去資本市場的特殊結構，使得一級市場投資集中於Pre-IPO階段，一級市場機構為保障投資標的順利上市，研究集中在法律、制度方面。相對而言，二級市場，尤其是互聯網企業投資比較多的基金，對於行業的研究時間更長、更深入；在這場互聯網盛宴中，也獲得了更好的卡位。
此輪資本與互聯網的聯姻，二級市場將是第一候選，而伴隨市場聯動效應，後期也會向一級市場演繹。



三、估值重構：帶來三階段投資機會

當互聯網站在風口的時候，它已再不能“安靜地做一個美男子”，因為資本向來具備最敏銳的嗅覺，當資本“血拼”掃貨A股商場中每一支“宣布觸網”甚至“我認為它可以選擇觸網”的股票，市場對其“泡沫破裂”的擔憂情緒開始悄悄生長，然而我們認為：好戲才剛剛上演，技術層面中短期或許會出現波動，但長期看，最前瞻的資本將充分享受到互聯網+的牛市盛宴。

1. 沖出100億美金陷阱

站在龍卷風的風眼，我們認為本輪互聯網投資將分為三個階段：

1）第一階段：“血拼掃貨搶籌碼”
主要矛盾體現為互聯網標的稀缺供給無法滿足資本熾熱的追逐需求；主要投資機會在於有錢、任性、買買買。
擁有最純粹互聯網基因的樂視網、東方財富攜手上演“創業板雙龍傳”，引領本輪互聯網行情，其市值和估值水平超出傳統估值模型的“樂觀假設情形”，如此“造富示範效應”下，有轉型欲望的公司紛紛宣告觸網，於是資本又有了發泄之處，開始瘋狂掃貨其他標的，例如當樂視市值沖破600億之後，一批廣電系股票跟隨普漲；互聯網金融概念火熱，一夜之間京天利等三家公司不約而同宣布進軍互聯網保險領域；全通教育市值突破200億之際，計算機板塊公司紛紛宣布加碼布局互聯網教育。

盡管本輪狂歡源起於部分資質平平的公司宣告觸網（“光腳的不怕穿鞋的”），但隨著註冊制等資本市場準入政策的放寬，一批真正“穿鞋的好孩子”將紛紛選擇登陸或回歸A股市場。



2）第二階段：“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”

主要矛盾在於互聯網龍頭價值被低估而200億人民幣市值以下小市值公司被高估；主要投資機會在於挖掘被“100億美元市值魔咒”桎梏的互聯網低估龍頭。
伴隨註冊制的實施，以及優質的美股公司/未上市公司拆紅籌及回歸A股，A股的互聯網優質標的大量增多，“池子大了水就會下沈”，互聯網板塊可能會面臨一波整體的回調。由於市場對互聯網公司缺乏統一的估值標準以及一致預期，回調過程中市場會面臨一定的恐慌與躊躇，並形成估值矛盾——100億美金級互聯網龍頭公司被低估，200億人民幣以下觸網小公司被高估的矛盾。在此階段，我們需要采用符合長期發展邏輯的VC化估值方法，篩選存在廣闊市場空間、具備較大發展確定性的龍頭公司果斷介入，這將是把握第二階段投資紅利的最佳方式。

3）第三階段：“早已辨你是雌雄， 詳細跟蹤最重要”

曾經的創新企業變得“傳統”，進入穩定發展階段。一方面：互聯網企業盈利模式基本成熟，商業創意基本坐實，新業務貢獻利潤；另一方面：經過持續學習和認知，投資者對於互聯網各細分行業理解加深。在此階段PS和PEG等相對估值方法開始變得有效；市場滲透率、營業收入、用戶數、ARPU等指標能夠幫助衡量企業經營情況。

2. 做個VC投二級

第一階段“搶籌碼”這樣“全股皆長、全民瘋狂”的時代或將終結於註冊制落地前後，屆時A股將逐漸邁入“別人笑我太瘋癲，我笑他們看不穿”的第二階段，擺脫P/E等傳統估值方法的桎梏，以定性化的VC估值方式可以幫助我們把握明日龍頭，通過市場空間、企業卡位、管理團隊三個維度進行公司篩選：


1）產業空間必須足夠大。篩選順應產業趨勢、空間廣闊的子行業，如果一個子行業已經可以看到清晰的天花板，那無論商業模式如何優秀，市值天花板也近在眼前。

2）企業的卡位必須穩準狠。企業卡位包括商業模式的卡位和資金優勢的卡位。在初期模式探索階段，商業模式的差別並不明顯，此時資本將發揮更為重要的作用，加速人才吸引、資源集聚、模式探索，從而促進商業模式的快速成型。而同類企業中，A股公司有望比海外上市企業具備更強大的資金優勢。這是由市場資金結構決定的，美股市場投資者90%是機構，掌握投資決策的美國本土機構所能認知的互聯網公司都是可以對標的、Copy to China公司，對於真正植根中國的商業模式無法理解，如YY、汽車之家等估值一直處於低位。而A股市場80%是散戶，A股公司一方面可以享受高估值的盛宴，以及高市值帶來的優勢產業地位，同時還能獲得直接的反身效應——品牌優勢（國民買股票，宣傳公司產品）。A股資本助力下，曾經的妖股也可成龍頭。


3）企業家願景和職業精神必須卓越非凡。新興產業開拓期，刺刀見紅，貼身肉搏，真正需要有狼性的管理團隊，有宏大的格局以及腳踏實地的堅定執行力。



我們認為，互聯網投資的第二階段有望在2015-2016年漸入高潮，新標的此起彼伏，大量A股互聯網公司將打破100億美金市值魔咒，並出現亞馬遜這類不盈利的大市值公司。以VC化估值方式迎接這場盛宴，堅定買入，長期持有，會帶來10倍以上的增長空間。



備註：根據目前市場對互聯網+的理解程度，我們列舉了以上子行業和標的，由於合規原因，部分在限制名單的相關公司不在其中，希望投資者可以根據我們提供的邏輯框架，進一步挖掘和篩選新的子行業、新的龍頭標的。

特別鳴謝以下大佬對此篇報告的大力支持！
京東創始人、CEO 劉強東
樂視網董事長 賈躍亭
百度戰略副總裁 金宇
華泰聯合證券總裁 劉曉丹
以及各位對我們的成長給予幫助、信任和支持的親朋好友們

（轉自禹媚的傳媒互聯網研究）
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=137374
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