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高陽科技：隱形支付龍頭 業績迎來拐點

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1348

本帖最後由 三杯茶 於 2015-2-9 11:03 編輯

高陽科技：隱形支付龍頭 業績迎來拐點


格隆序：
高陽科技本是去年格隆研究的“移動支付”四駕馬車中之一，也是今年我們整理的“珍珠白菜”系列中之一。我們原本希望推出的時間是年報風險釋放完畢，以及人民銀行對公司業務重新放開前後。但公司一個盈喜公告導致股價大漲，打亂了我們的計劃與節奏：而但凡有明顯股價異動的公司，即使有較大重估空間，我們也會選擇剔除。

盡管在海外市場呆了這麽多年，有些時候格隆其實還是不能理解市場的一些邏輯：就比如這次高陽科技盈喜，賣了那麽多百富環球的股票，盈喜幾乎100%是預料中的事，但沒有想到市場會有這麽沖動的反應。

但好在這個公司確實有明顯重估空間。因此，盡管公司股價有一定明顯異動，但還是有確定研究價值的，因此，還是提出，供大家研究。

我們對珍珠白菜系列的定義是：長期（一年內）價值低估50%以上（股價無明顯異動）。

Patrick Choi就職安信國際，對移動支付領域有這個市場最深入的研究，下面分享他對高陽科技的分析。


要點：
1、銀行卡收單市場前景廣闊。國內金融電子化保持快速增長，2008-13年中國銀行卡消費交易規模CAGR達52%。現時國內銀行卡受理端於商戶普及率僅約30%，大幅低於發達國家90-100%水平。我們相信未來i) 銀聯即將發布的新一輪費率調整方案為收單市場的繁榮與規範帶來促進、ii) 第二家銀聯的產生及Visa和Mastercard進入中國市場推動銀行卡加速普及、以及iii) 收單由一、二線城市向三、四線城市滲透，將推動未來3年國內銀行卡收單規模實現26% CAGR。值得註意的是，收單業務並非銀行的核心業務，隨著電子支付環境日益成熟，專業化的第三方支付機構將占據收單市場更大比重，2013年國內第三方支付占整體收單市場僅12.8%，較美國市場68.5%的水平仍存在巨大拓展空間。另一方面，隨著國內統一標準制定，受理環境改善，產業鏈各方積極投入，NFC移動支付業務將進入商用化歷史拐點，將為收單市場帶來新增長機遇。

2、隨行付將進入業績爆發期。高陽科技旗下的“隨行付”為國內第3大第三方線下收單支付企業，按2013年交易金額計市場份額為11%。隨行付在2014年3月及9月份央行對第三方支付行業的整頓下被勒令暫停在全國範圍接入新商戶及於5個省份退出業務。我們從各方渠道調研得知公司內部自我審查已接近完成，預期將於2015年1季度重新接入新商戶。我們預計隨行付POS終端接入數將從2014E的38萬臺分別同比增長90%/50%至2015E/16E的72/108萬臺，帶動全年流水從2014E的2,952億元人民幣分別同比增長108%/88%至6,130/11,547億元人民幣。此外，隨行付未來將通過存量商戶大數據切入互聯網金融業務，未來成長空間值得期待。

3、估值具備安全邊際。我們預計公司2014E-16E收入CAGR將達28%，其中來自收單業務占比將從2014E的27.4%大幅提升至2016E的65.3%。預計2014E-16E核心凈利潤CAGR將達722%。現時公司應占百富環球市值加手上凈現金已達每股1.69港元，約占股價90%，估值具備充足安全邊際。

高陽科技為中港上市公司中唯一一家具備性感的持續性收入模式的第三方線下收單支付龍頭企業。我們預期

i) 第三方支付政策重新放開
ii) 新商戶接入進度好於預期、以及
iii) 不斷改善的業績表現將為股價向上催化劑。

我們首予公司“買入”評級，以SOTP估值法給予公司目標價3.60港元。

風險提示：i)新業務執行風險；ii) 政策監管風險；iii) 收單業務增長慢於預期。


  
1. 銀行卡收單市場前景廣闊
國內金融電子化保持快速增長步伐，2008-13年中國銀行卡消費交易規模CAGR達52%，2013年達32萬億元人民幣。現時國內銀行卡受理端於商戶普及率僅約30%，大幅低於發達國家90-100%水平。我們相信未來i) 銀聯即將發布的新一輪費率調整方案為收單市場的繁榮與規範帶來促進、ii) 第二家銀聯的產生及Visa和Mastercard進入中國市場推動銀行卡加速普及、以及iii) 收單由一、二線城市向三、四線城市滲透，將推動未來3年國內銀行卡收單規模實現26% CAGR。值得註意的是，收單業務並非銀行的核心業務，隨著電子支付環境日益成熟，專業化的第三方支付機構將占據收單市場更大比重，2013年國內第三方支付占整體收單市場僅12.8%，較美國市場68.5%的水平仍存在巨大拓展空間。另一方面，隨著國內統一標準制定，受理環境改善，產業鏈各方積極投入，NFC移動支付業務將進入商用化歷史拐點，將為收單市場帶來新增長機遇。

1.1. 銀行卡收單市場規模2017E將達76萬億元人民幣
Ø   POS終端刷卡業務模式
持有收單牌照公司經營的是銷售點終端收單業務，即POS終端刷卡業務。銀行卡收單業務是指給金融支付企業通過各類POS終端以及自助終端等機具受理的銀行卡刷卡消費、公共事業繳費、信用卡還款、轉賬支付類交易金額的業務。

在POS終端刷卡支付中，主要參與者有持卡人、發卡行、商戶、收單行、清算與結算轉接機構。其中收單機構和發卡機構可以是銀行或第三方支付機構，而轉接機構則必須由銀聯來承擔：

1) 持卡人：持卡人是由銀行或發卡機構經過篩選，批淮給予一定信貸額度的持卡消費者。持卡人可使用信用卡從商家那兒購買物品或服務，或支付現金。持卡人每月需交付由發卡行發來的賬單。持卡人享有用卡的便利性以及實時信貸的優越性。

2)發卡行：持卡人的金融機構 (或稱為發行人或發卡方，因為不一定是銀行)。發卡行的責任是審核和批淮持卡人並發卡；接收與支付來自Visa或MasterCard的交易；對持卡人發放賬單及收款。發卡行也可以將信息處理與付款服務承包給第三方來操作。

3)商戶：也稱受卡商，即接受信用卡的商店。它們可以是任何經銷產品或服務的公司 (如零售商、飯店、航空公司、賓館、郵銷商、醫院、超級市場、快餐店、電影院等)，只要它們滿足一定的資格標準 (要求商戶具有良好的信譽並在財務上負責)。商戶與收單行簽有關於接收信用卡作為付款方式的文字合同，商戶要服從合同的條款。

4)收單行：它們招攬、審核、接數商戶進入銀行卡計劃。收單行與商戶在以下方面簽有文字合同：接收商戶的銷售票據；提供商戶信用卡的授權終端以及合同包括的支持服務；處理信用卡的交易。通常，收單行在處理信用卡的交易時，要向商戶收取一筆“商戶折扣”。目前，許多金融機構既是發卡行，也是收單行。作為發卡行，它們維護持卡人的關系；作為收單行，它們維護與商戶的關系。

5)銀聯：中國銀聯是中國銀行卡聯合組織，通過銀聯跨行交易清算系統，實現商業銀行系統間的互聯互通和資源共享，保證銀行卡跨行、跨地區和跨境的使用。中國銀聯已與境內外超過400家機構展開廣泛合作，全球銀聯發卡量超過38億張，銀聯網絡遍布中國城鄉，並已伸延至亞洲、歐洲、美洲、大洋洲、非洲等境外140多個國家和地區。

圖1：POS終端刷卡支付產業鏈



以手續費作為主要盈利來源。在POS終端刷卡支付消費時，用戶刷卡不需要付出任何額外成本，但商戶卻需要為每一筆刷卡消費付出手續費，手續費額度一般與行業有關。央行頒布的“特約商戶手續費慣例表”中規定了手續費收取標準，收單手續費根據行業不同變化，區間在0.38%-1.25%之間。





手續費按7:2:1比例進行分配。這筆從商家收取的手續費，主要由發卡行、收單機構和銀聯進行分成，2003年央行頒布的“中國銀聯入網機構銀行卡跨行交易收益分配辦法”規定，每筆收單交易的結算手續費根據“7：2：1“的比例進行分配，即發卡行收取70%，收單機構收取20%，清算機構 (即銀聯) 收取10%。


圖2：中國銀行卡手續費分配




Ø   銀行卡收單市場潛力巨大
國內金融電子化保持快速增長步伐，2008-13年中國銀行卡消費交易規模CAGR達52%，2013年達32萬億元人民幣。現時國內銀行卡受理端於商戶普及率僅約30%，大幅低於發達國家90-100%水平。從另一角度看，國內POS機滲透率僅約3臺/1,000人，相較新興及成熟市場分別9及23臺/1,000人仍存在廣闊發展空間。我們相信未來i) 銀聯即將發布的新一輪費率調整方案為收單市場的繁榮與規範帶來促進、ii) 第二家銀聯的產生及Visa和Mastercard進入中國市場推動銀行卡加速普及、以及iii) 收單由一、二線城市向三、四線城市滲透，將推動未來3年國內銀行卡收單規模實現26% CAGR。

圖3：中國POS終端保有量2002-2013年CAGR達40%







1.2. 第三方支付將在銀行收單中占據更高比重
第三方支付是現代金融服務業的重要組成部份。所謂第三方支付，就是和商家所在國家及國外各大銀行簽約、並具備一定實力和信譽保障的第三方獨立機構提供的交易支持平臺。在通過第三方支付平臺的交易中，買方選購商品後，使用第三方平臺進行貨款支付，例如線下的第三方POS收單機購和線上的互聯網支付平臺。在資質方面，2014年7月中國人民銀行公布了第7批19家企業獲得第三方支付牌照，至此第三方支付牌照企業已達到269家。


Ø   傳統支付仍占主要地位
2013年傳統線下收單業務交易規模依然占第三方支付交易額絕大部份，占比59.9%；傳統互聯網支付占比進一步擴大至31.2%。2013年移動支付進入爆發增長階段，從1.2%提升至7.1%，其中移動互聯網支付占比從51.7%提升至93.1%。

綜合來看，傳統支付業務占比雖然正在下降，但依然占據主要地位，而且傳統互聯網支付占比不斷提升。預計移動支付占比將不斷提升，主要得益於移動互聯網支付、及近端支付的不斷發展。

從第三方支付的歷史發展可以看出，最先開始發展的是線下刷卡支付；隨著電子商務崛起，互聯網支付開始快速發展，在智能手機興起後，傳統互聯網支付逐漸自然過渡到移動互聯網支付，近端支付也逐步開始發展。



按照支付場景的不同，第三方支付可分為線上支付和線下支付兩種：i) 線上支付也可稱為網絡支付，它是通過第三方提供的與銀行之間的支付接口進行的實時支付方式，客戶和商家之間可采用網銀、第三方帳戶等多種電子支付方式進行網上支付。線上支付一般是通過第三方支付平臺實現的，因此第三方支付平臺占據主導地位，包括互聯網支付及移動互聯網支付。ii) 線下支付的具體形式包括現金支付、票據支付、刷卡支付、短信支付、近端支付、二維碼支付等。線上下支付市場中，銀聯、銀行占據主導地位，第三方支付主要是參與線下銀行卡收單業務和預付卡發行與受理業務，而二維碼支付的發展可能為線下支付帶來變量。

按照支付媒介的不同，第三方支付可分為傳統支付和移動支付：

i) 移動支付是用戶使用其移動終端對所消費的商品或服務進行賬務支付的一種支付方式。單位或個人通過移動設備、互聯網或者近距離傳感直接或間接向銀行金融機構發送支付指令產生貨幣支付與資金轉移行為，從而實現移動支付功能。移動支付主要分為短信支付、移動互聯網支付和近端支付。

ii) 傳統支付包括刷卡支付、傳統互聯網支付等。按照“線下/線上+傳統/移動”的分類方式可將第三方支付劃分為4個細分市場：傳統線下支付市場、傳統互聯網支付市場、移動互聯網支付市場、移動線下支付市場。其中移動支付包括移動互聯網支付市場和移動線下支付市場，而移動線下支付目前主要包括以運營商、銀聯為主導的NFC近端支付及二維碼支付等。

線下支付市場規模巨大且產業鏈盈利模式清晰。根據艾瑞咨詢數據，國內2013年第三方線下收單支付市場交易總規模達10.3萬億元人民幣，同比增長22.9%，市場規模巨大。目前銀行卡規模仍持續增長，銀行卡消費滲透深度仍有提升空間。未來第三方線下收單支付業務仍將維持平穩發展，預計2017E國內相關交易規模將達31萬億元人民幣，2014E-17E CAGR將達34.6%。


銀聯優勢明顯，領先地位暫時無法撼動。在當前的分成模式下，銀聯可以毫不費力地拿到10%的分成。銀聯作為中國的銀行卡組織，本身與第三方支付公司在收單市場上並不存在直接競爭關系；但銀聯還成立了銀聯商務公司參與收單行的競爭。根據艾瑞咨詢數據可以得知銀聯商務的POS收單市場終端保有量占比達39.4%，除了商業銀行占比的44.8%外，占據第三方支付的比例超過70%，其他第三方支付機構的終端僅占15.9%。因此線上下POS支付市場，銀聯扮演了雙重角色，作為銀行卡聯盟，其是政策標準的制定者，而其又通過銀聯商務參與競爭，這種亦官亦商的身份，使得銀聯在POS支付市占據絕對優勢地位。

Ø   第三方支付線下收單企業將乘勢發力
在2002年中國銀聯成立時，國內電子支付市場剛剛起步，各大傳統商業銀行開展收單業務以協助行業發展。但其實傳統的存、貸、匯業務才是商業銀行的主營業務，收單業務並非銀行的核心業務，而主要是為了獲取商戶存款，小微商戶的貢獻度較低。根據我們觀察美國的銀行卡收單市場演進過程，在1989-2004年，約有50家商業銀行退出收單行業。2013年美國銀行卡線下收單交易規模達4.2萬億美元，Top10中有6家皆為第三方支付企業。現時第三方支付企業已成為美國銀行卡收單市場主力，2013合共占68.5%交易份額，而在國內銀行卡收單市場第三方支付企業份額僅為12.8%，未來發展空間仍然巨大。我們相信未來銀行卡收單業務在結合互聯網、電子商務、金融產品、金融理財等發展方向，將具備巨大的挖掘空間和橫向拓展價值，各第三方支付企業在民企的靈活激勵機制下將不斷在網絡信息化、市場營銷、商業運作模式、技術產品研發及售後服務上進行創新，在國內收單市場上將占據更大份額。






1.3. NFC移動支付將成為收單市場新蛋糕
隨著國內統一標準制定，受理環境改善，產業鏈各方積極投入，NFC移動支付業務將進入商用化歷史拐點，將為收單機構新增長機遇。雖然現時互聯網支付占據移動支付較大份額，但相信隨著短信支付占比越來越少，近端支付占比相應增加，未來將進一步替代線上支付。移動支付已經逐步完成從線下的短信支付轉變為現在的線上互聯網支付，預期未來移動支付將向線下延伸，近端支付將協助完成O2O支付閉環。艾瑞咨詢數據顯示，2014年中國移動支付用戶最常使用的是移動線上支付，但是2015年最期待的支付方式卻是近場刷手機支付，這也說明了中國移動支付用戶逐步希望通過移動線下支付的方式來完成支付。預計國內第三方移動支付市場交易規模2014E-17E CAGR將達59.5%。


移動支付將助力O2O完成閉環。O2O即Online to Offline，或Offline To Online，即將線下商務機會與互聯網結合在一起，讓互聯網成為線下交易的前臺，而O2O一般是通過線下來完成支付，當可以使用移動端來完成近場支付時，可以為消費者帶來更大的便利性。隨著互聯網上本地化電子商務的發展，信息與實物之間、線上與線下之間的聯系變得更加緊密。O2O行業也被普遍認為是下一個萬億元人民幣規模的市場，O2O市場的投資熱度不減，市場參與者層面，三大互聯網巨頭大力布局，推動中國O2O市場整體發展，線下商家網絡意識加強，紛紛試水O2O營銷。作為O2O閉環的落腳點，移動支付的競爭正從線上轉移到線下。



2.隨行付將進入業績爆發期
高陽科技旗下的“隨行付”為國內第3大第三方線下收單支付企業，按2013年交易金額計市場份額為11%。隨行付在2014年3月及9月份央行對第三方支付行業的整頓下被勒令暫停在全國範圍接入新商戶及於5個省份退出業務。我們從各方渠道調研得知公司內部自我審查已接近完成，預期將於2015年1季度重新接入新商戶。我們預計隨行付POS終端接入數將從2014E的38萬臺分別同比增長90%/50%至2015E/16E的72/108萬臺，帶動全年流水從2014E的2,952億元人民幣分別同比增長108%/88%至6,130/11,547億元人民幣。此外，隨行付未來將通過存量商戶大數據切入互聯網金融業務，未來成長空間值得期待。

2.1. 高陽科技四大業務板塊
高陽科技成立於2000年，總部設於北京，為國內領先IT及支付系統整體方案提供商，主要客戶為各大商業銀行、電信運營商及電力企業。公司旗下業務可分為4大板塊，包括i)線下收單、ii) 芯片業務、iii)行業解決方案、及iv) 電子支付(EFT-POS) 終端：

i)    線下收單 (公司持股80%)：為公司未來主打業務 (預計占公司2014E收入27.4%)，通過旗下子公司“隨行付”從事第三方支付業務，現時已具備線下收單、互聯網收單及移動支付資質；

ii)   芯片業務 (公司持股100%)：主要為POS終端供貨商提供磁頭加密芯片，目前正在向國密辦申請研制其他加密芯片，估計每年貢獻凈利潤約1,000萬港元；

iii)  行業解決方案 (公司持股100%)：為電信業、金融業、電網業提供解決方案、技術服務及運營合作；主要通過公司旗下3家子公司運營，包括1) 高陽金信 – 銀行核心系統供貨商、2) 高陽通聯 – 中移電商手機支付全網平臺唯一運營支撐商、以及3) 高陽聖思園 –中國移動IVR平臺唯一運營支撐商；此業務板塊特點為收入穩定，但成長性較低，預計每年貢獻凈利潤約3,000-4,000萬港元；公司旨在以成熟的IT業務能力孵化新項目，同時以能力入股其他創業項目，例如此前公司通過做技術服務入股互聯網金融企業玖富8%股權，並已於2H14E實現可觀資金回籠；

iv)  電子支付 (EFT-POS) 終端 (公司持股33%)：公司通過旗下全球第3大及全國最大POS終端方案供貨商百富環球 (0327.HK) 進入電子支付終端業務。我們預期1) Apple Pay推動全球NFC商用化提速，2)mPOS於全球微小商戶間快速推廣 (百富環球現時於歐洲多個國家、埃及、巴西等地區已取得大量訂單)，以及3)美國市場EMV遷移啟動新一輪替換周期將為百富環球毛利率更高的海外業務 (~50%V.S.國內業務毛利率~25-30%) 帶來快速增長機遇，我們預期海外業務收入2013-16E CAGR將達46.6%，至2016E占比46.9% (2013年：29%)。我們預計百富環球將為公司於2014E/15E分別貢獻應占聯營公司溢利1.16/1.52億港元 (同比增長25.4%/30.5%)。

公司收入2007-13年CAGR為8.8%，至2013年12.9億港元，其中電訊解決方案/金融解決方案/支付平臺解決方案/支付交易處理解決方案/電能計量產品/其他業務收入占比分別為15.3%/21%/7.9%/30.9%/24%/0.9%。在近年電表業務表現疲弱拖累下，公司於2011/12年分別錄得2.55/1.61億港元凈虧損，2013年凈利僅為3,005萬港元，2007-13年凈利潤CAGR為-26.1%。







2.2. 隨行付將成為主打業務
國內第三方線下收單支付領軍企業。我們相信公司旗下隨行付未來3-5年將成為繼EFT-POS終端方案業務後另一明星業務。隨行付成立於2011年7月，以收單交易額計為國內第3大第三方線下收單支付企業，2013年市場份額約11%。核心圑隊大部份來自高陽金信及高陽通聯，具備多年對商業銀行及電信運營商的IT系統服務及支付系統運營經驗。隨行付已於2012年6月獲得全國性銀行卡收單牌照，另於2013年7月取得互聯網支付及移動支付服務牌照。


主要采用直銷及代理服務商模式進攻市場。隨行付主要通過直銷及代理服務商來經營及維護商戶關系，分別約占公司每年POS終端新增接入量20%及80%。隨行付的直銷圑隊包括24個落地於全國各省會城市的分公司超過800人的銷售運營人員；直銷方式的好處是更直接了解商戶需求，加速新產品落地，以及更直接輔導管理服務商和合作夥伴。代理服務商方面則通過超過800名的服務商深入二、三線城市以及縣鄉開拓新興市場，現時共有超過4,000名的從業人員，為二、三線城市和縣鄉客戶服務。

打造產品及高效運營為核心競爭力。隨行付收單業務產品核心競爭力主要圍繞POS終端、賬戶管理及交易管理3大方面。i)POS終端方面，公司采用國內公認最大的POS終端供貨商百富環球的產品，其以可靠、安全和靈活著稱；另外，公司提供商戶選擇的POS終端款型豐富，可滿足各特定業務需求；公司亦提供T+0的POS終端快速安裝。ii) 賬戶管理方面，隨行付實施多賬戶以讓商戶更方面靈活的管理自己，包括收單賬戶、支付賬戶、理財賬戶、投資賬戶等；通過多個賬戶平臺，商戶可通過網絡、短信或POS終端查看及管理其賬戶；專屬賬戶可滿足不同行業商戶的個性化需求，例如連鎖商戶的總分賬戶，大市場的1+N賬戶等。iii)交易管理方面，隨行付提供靈活的交易結算和收費套餐選擇；而相關交易支付系統由高陽金信參與設計開發，按照商業銀行的同等安全級別搭建。

另一方面，隨行付通過高效運營以實現更低成本及更廣覆蓋：1) 統一的操作規範 – 標準動作有利於效率提高及經驗傳播；2) GIS可視化監控系統 – 終端屬地化管理、移機狀態可監控、交易狀態可預警；3) “雲終端”–  POS終端簽到時與後臺進行雲端交互，提示商戶風險信息；系統版本自動升級；4) 電子巡檢卡 –可根據運營經理持卡在終端上的簽到動作後臺自動生成巡檢報告；5) 商戶客戶端APP– 信息實時推送更新，降低客戶咨詢頻率；提供客戶資金分析表，有助商戶提高業績。



Ø   預料2015年1季度將可重新接入新商戶
央行於2014年實施嚴厲規管措施。2014為國內銀行卡收單市場風雲變幻的一年，在行業亂象包括信用卡套現、費率套現、信用卡預授權套現等風險事件頻發情況下，估計2013年整個銀行體系涉及的風險倘口達100億元人民幣，央行實施一系列措施對行業進行規管。在3月21日，一份標為“銀發(2014) 79號”的文件從央行流出，矛頭直指信用卡預授權套現黑洞；文件內容顯示，2014年4月1日起，央行將展開收單業務檢查工作，8家第三方支付機構在全國範圍內停止接入新商戶；此外，兩家銀聯系支付機構亦被要求自查。此後在9月10日下午，央行正式下發了針對4家第三方支付機構的處罰意見；要求其在一定的時間內，有序退出規定省市的現有收單業務，而所列省市之外的地區繼續停止發展新商戶，並對所有存量商戶和受理終端按規定進行全面清理。

預計隨行付將於1Q2015重新接入新商戶。隨行付在2014年3月及9月份央行對第三方支付行業的整頓下被勒令暫停在全國範圍接入新商戶及於5個省份 (吉林、遼連、浙江、福建及黑龍江) 退出業務。在以上事件影響下，隨行付日均流水從日常水平12-15億元人民幣下降至約8億元人民幣。然而，我們相信在各第三方支付機構逐步清理違規商戶及加強商戶接入審核流程後，央行將淮許其繼續接入新商戶。經審查後隨行付於1H2014違規商戶占比僅約7.4%，相較其他第三方支付機構13.4%-63.8%的比例為低。我們從各方渠道調研得知公司內部自我審查已接近完成，預期將於2015年1季度重新接入新商戶。

市場集中度將提升，進入強者恒強階段。我們認為不管是銀聯對收單市場的嚴厲整頓，還是央行對銀行卡收單市場的改革，都是為了該整個行業發展更加健康，更加有序。真正受影響的僅是那些依靠不正規的市場運作方式，或沒有成熟操作模式的支付企業，而多數較為正規的第三方支付企業 (如隨行付及通聯支付) 受到的沖擊微乎其微，並將趁此機會擴大市場份額。同時，收單市場的變局也給所有的第三方支付機構一個明顯信號、敲響了警鐘，傳統的收單市場運作模式並不足夠，只有具備核心競爭力的優勢企業才能化危機為機遇。我們相信未來支付將不再僅僅承擔原本單一的收付款功能，而是可以與財務管理、金融服務、營銷管理等各類應用場景進行叠加。在電子支付2.0時代，比拼的將是挖掘金礦的方法和速度，誰能捕獲用戶的深層次需求，叠加更多增值服務，誰將搶占市場先機，成為最終的嬴家。預計未來行業競爭格局將趨近美國市場 (Top10共占80%以上份額) 的集中度，進入強者恒強階段。





Ø   費率調整及清算市場引入競爭者將利好收單行業
POS費率統一將提升收單行業盈利能力。POS機行業亂象叢生的背後是利益的紛爭。2011年以前POS收單行業由銀行及銀聯商務壟斷，如今越來越多的第三方支付公司持牌合法運營，一方面有利於市場充份競爭，但另一方面POS終端收單是個相當特殊的行業，部份第三方支付公司為了搶占市場，發展代理商，甚至層層代理，導致一松就亂。尤其是費率套亂現象，即利用針對不同行業的費率，例如民生/一般/餐飲娛樂行業費率分別為0.38%/0.78%/1.25%，通過代理商與商戶利用Photoshop及假印蓋等方式更改工商登記及相關文件以套取費率差額。

針對前述亂象，我們從渠道調研得知央行有意未來取消采用不同行業不同的POS終端刷卡費率，將來將只有借記卡和信用卡之分，就發卡行及銀行卡組織將共同分別為信用卡/借記卡統一收取0.5%/0.1%費率，收單行部份將采用市場化價格機制。意味著發卡行/銀行卡組織/收單行的費率分配將從過往的7:1:2改為7:1:X (市場化浮動)。由於過往第三方線下收單支付企業平均凈收入約相等於銀行卡交易額1000分之1，在未來借記卡費率大幅下調至0.1% (國內現時流通銀行卡中9成皆為借記卡)，相對現時0.38~1.25%的費率大幅調低，未來第三方線下收單支付機構即使將應收費率提升至1000分之1.5-2的水平，總費率對商戶來講仍然十分吸引，但第三方線下收單支付企業的盈利能力將大幅度提升。

銀聯銀行卡清算壟斷地位結束將推動國內金融電子化步伐加快。目前中國銀聯是國內唯一的銀行卡交易轉接清算機構，但其壟斷地位即將面臨終結。按照世界貿易組織 (WTO) 的裁定，中國應該在2015年8月29日前開放人民幣轉接清算市場，即開放其他卡組織進入中國市場，意味國際巨頭Visa或MasterCard等將進入中國清算市場。另外在2014年10月29日，國務院召開常務會議，決定放開銀行卡清算市場，符合條件的內外資企業均可申請在國內設立銀行卡清算機構，市場傳聞支付寶及工商銀行皆有意切入清算市場。我們相信i) 新的銀行卡組織競爭者將為消費者提供更多的優惠及創新多元化的服務，ii) 在新的競爭環境下亦勢將導致清算相關費用下調以吸引商戶接入，將推動國內金融電子化步伐加快，第三方線下收單支付行業亦將大為受惠。

Ø   預計隨行付2014E-16E收入CAGR將達97.8%
高陽科技已於2014年1月授予隨行付4位主要高管約相等於行權後隨行付20%股權的認股權證，管理層激勵到位。我們預計隨行付POS終端接入數將從2014E的38萬臺分別同比增長90%/50%至2015E/16E的72/108萬臺，帶動全年流水從2014E的2,952億元人民幣分別同比增長108%/88%至6,130/11,547億元人民幣。以上將帶動隨行付2014E-16E收入CAGR達97.8%，至2016E的14.4億港元。



Ø   通過POS終端切入互聯網金融業務
國內小微企業存在巨大金融服務需求。國內小微企業數量龐大，截止2013年底，中國已經有5,558萬家小微企業，其中個體工商戶達4,424萬戶，其他小微企業1,134萬戶。現時小微企業已具備一定的經濟實力，為中國GDP貢獻占比約占四分之一。但我們觀察到目前這些小微企業獲取金融服務十分困難，全國約三分之一的小微企業有借款，但大部份都依賴於市場上的民間貸款渠道包括小額貸款及擔保公司等負擔年化25-50%或以上的高昂利息，能從銀行等傳統金融機構貸款的小微企業數目比例僅為11.9%。小微企業貸款需求十分旺盛，2013年中小學微企業借貸總額達19.91萬億元人民幣。

我們認為互聯網金融相對傳統金融的優勢包括i) 降低交易成本，從而為更多的小微、分散的商戶或個人提供金融服務、ii) 高效地完成風險評估與定價並實現最終交易、以及iii) 促進動態信息交流與傳遞以降低金融服務的信息不對稱。隨行付未來將通過其POS終端收單業務中獲取的小微商戶每日流水數據的天然優勢，透過一系列的小額貸款風控模型包括1) 針對性的客戶選擇；2) 模式創新－金融平臺與民間專家的組合；3) 便捷的還款方式；4) 立體化的6層風控體系；以及5) 全方位的透明展示，推出P2P貸款業務。我們估計產品初步設計貸款年期不超過1年，借款方年化利息成本約16-20%，投資方預期收益約8-12%，扣除擔保公司及渠道成本後公司約可獲得年化3-5%的中間收入。相關業務帶來的新增市場機會值得期待。





3. 預計2014E-16E凈利潤CAGR將達722%
我們預計公司2014E-16E收入CAGR將達28%，其中來自收單業務占比將從2014E的27.4%大幅提升至2016E的65.3%。預計2014E-16E核心凈利潤CAGR將達722%。現時公司應占百富環球市值加手上凈現金已達每股1.69港元，約占股價90%，估值具備充足安全邊際。





4. 估值以及同業估值比較
我們預期i) 第三方支付政策重新放開、ii) 新商戶接入進度好於預期、以及iii) 不斷改善的業績表現將為股價向上催化劑。我們首予公司“買入”評級，以SOTP估值法給予公司目標價3.60港元。








5.風險提示
i)       新業務執行風險；
ii)      政策監管風險；
iii)     收單業務增長慢於預期

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