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終於出左業績，國際會計制度計純利70.94億，比去年全年增長235%，由於06年1月曾發大量新股收購母公司新鋼鐵公司，EPS攤薄之後仍比去年上升67%. 比預料如何? 超出預期少少，去年10月A股A股曾發出預增通告，話會增長190% -220%，即63-66億，現在盤數按PRC GAAP 計盈利68.45億，都係勝過預期。值得留意的是，之前講過的 fixed assets disposal loss，在06Q4淘汰的四座老高爐，導致了大408m 的非經常性損失，除稅之後為273m。個數比我預期中細，扣除這個因國家政策導致的one-off loss, 據IFRS 的盈利應為7367m.. 由於同未收購前既數比實在太misleading, 以下係按季的分析。 05FY 06Q1 06Q2 06H1 06Q3 06Q4 06FY IFRS 和 PRC GAAP profit 的最主要差異，來自建廠的利益成本，在大陸當係支出，香港則當作在建工程(Construction in Progress)，除住大陸今年開始行新會計制度，這個差異會冇左，以後大陸既季報數字更有代表性。 000898 大陸年報link : http://disclosure.szse.cn/m/finalpage/2007-04-11/22628638.PDF 以上可見，06Q4 毛利由27% 跌落21%水平，翻查年報，只工成本原來只佔sales 的3%，比其他鋼企如馬鋼少一半以上，staff costs 一定不是原兇，原兇是鐵礦石。鐵礦石主要由母公司購得，pricing 按之前半年的平均價格，上半年鐵精礦的價錢是RMB490/ton, 全年是560/ton, 上漲14%，差不多吧，06年頭中國和巴西佬的協議也是漲19%的。這些珍貴資料都是從深交所的大陸年報取得，香港搵唔到，以下的數如非註明都會用PRC GAAP 數字，因為實在詳盡好多。 另外有樣野要澄清，原來每年鐵礦石4月1 號漲價，而唔係我之前講的1月1號。Anyway, 07漲價幅度已定為9.5%，相當溫和，而且鞍鋼 iron ore pricing 有 time lag, 就算第時有日鐵礦石比人狂加都有個time lag，冇咁快死得，出個靚仔中期業績又可襯機鬆人。 出口比例繼續上升，毛利亦大升中，外圍鋼價實在做得好, 下半年export GP%從上半年的25%升到30%，完全cover 到鐵礦石的上升，這個上升，亦 cover到 06Q3之後出口退稅由普遍11%下降到 8%的影響。 但是令我奇怪的，不是盈利，而是產量。產量的上升實在是小。鐵1515噸、粗鋼1516噸、鋼材1402噸，跟我之前所找的資料很近。但是跟據大陸年報，西部500噸精品中心已差不多不在CIP (在建工程)的list 內，點解產量會增加得咁少呢? 我相信有兩個原因，無証據果隻，西區的確陸續已投產，不過不是商業規模，而係 fune tuning stage 試產，又可能train 緊人用新式既設備之類。好多時這個過程都要2-3個月，期間會有大量浪費，越高品質的產品要求會越高，浪費會更嚴重，不過好快就會知我估得對或錯。如果我估中既話，新西區產能會對07Q1 profit 有好大既boost. 第二個原因是老區技術改造，在CIP list 入面，亦見到好多新project, 除左營口新廠資金投入比例係23%之外，同西區1450項目投入比例只有30%之外，絕大部份新項目投入比例都差不多有80%所以上，我相信06H2一定是關了許多舊廠做equipment upgrade，希望所有老區改造快d 完成，咁就可以提升產量。果d CIP 項目好多都同冷軋產品有關，冷軋類全年按毛利係27.7%，比現在weighted average 23.7% 高。 香港版年報今期講左好多ERP 精細管理呀、造船呀、大量研發專利呀、油管氣管、奧運項目呀等等既野，不過就冇講到橋樑板同鐵路重軌，其實睇過我寫野既人肯定會知，不過，希望有大户或股評人會睇到啦，你如果只係寫係大陸年報，鬼會發掘到咩… 另外，要提一提原來佢既「厚板熱煨彎管用鋼」成功代替進口產品用於川渝輸氣管工程，代替進口，即係國內第一間啦，中石油800億輸氣管project 啊! 我來了! 值得一提的是，在CIP list 入面有個新既「無縫及177油管生產線」才建了4%. 其實幾時都話嫁啦，低檔看鐵價、中檔看鋼價、超高檔看產品，你睇人地武鋼既王牌冷軋無取向珪鋼，毛利率60%呀，幾勁，遲d總會有人明白這些專利的價值。 j宜家又講番d 補充資料，我從佢網頁中看到，熱軋大概4000/ton, 冷軋around 5000, 船板(中厚板) 5000-6000, 珪鋼6000/ton, 超強船板8000-10000/ton, 希望將來可以繼續開發多d 超強船板之類的高增值產品，因為產品越貴，鐵礦石價格的影響就越細。 係網上又搵到d 資料，之前講佢行緊ERP，行精細管理，宜家話有少少階段性成果，成功將成本削減。原來佢係用依個叫Rockwell 既ERP，依個system 我其實唔識，亦睇唔明，希望有engineering 底的朋友講多d 比我聽。但係Rockwell d 客就真係好勁，有鞍鋼、寶鋼、P&G、喜力、Coca-cola、雀巢、蒙牛、寶馬、通用汽車、Fedex、Dow Chemical、BP、輝瑞、強生、Intel、美國海軍.... 自己睇啦，在條link 的第5-6頁。http://www.designnews.com.cn/Eletter/moforum/2007/meeting/first/ROCKWELL.pdf 做過生產既人都會明白一個勁的ERP 對生產有幾大的幫助... 只要你既生意夠大的話，鞍鋼一年既sales 係550億。基本上所有既operating decision 由有斷估冇痛苦變成fact based，買設備時的 financial evaluation 可做得精細準確好多，買完野之後亦可有充足資料去睇果部機或果n 部機既某隻product 既 performance；亦可將唔同的生產線作比較，係一道發現既問題可推廣到所有其他地方要佢地學好、改衰，想辦法以後唔再犯相同錯誤；冇ERP之前所有料都要問人囉，都唔知可唔可靠，宜家system data Finance 同Engineering Department 都攞到，無得賴，以前靠人眼去睇野，邊睇到咁多，宜家就唔同；以前因為唔想做多野、怕得罪人之類既 excuse 全部唔再合用，因為買左部貴野。依d 咪叫做優質管理囉。 請留意，鋼鐵價格不斷會變，產能技術礦石價格也不斷提升，雖然每年都有旺淡季之分，用06Q1 去估 07Q1 並不可靠，個人意見以06Q4 作為估計的base應是最好選擇。 之前我估佢07 profit 大概升20%，但以鞍鋼年報所講07年以來鋼價升10%計，真係唔講得笑，06Q4 profit margin% = 12.7%, 加10% 即係 加 79%，唔知cost effect加幾多，但volume effect 一定會多左, 我粗略地就當只加5%，即係07Q1 profit 起碼加39%, 即係1928m x 1.39 = 2679m. 好似4月26出Q1，有野睇。 好眼瞓，下次先詳寫埋削減出口退稅和供股。
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發佈業績的同一日，同時發佈了兩個壞消息，一個是中國出口鋼材的出口退稅被削減，二是鞍鋼宣佈A+H同時供股，十供二或十供三。宜家先講削減出口退稅。
去年中國粗鋼及鋼材出口增長非常強勁，超過一倍，引起歐美等國同業的不滿。為了舒緩這個壓力，早前中國紙業被美國征收27.5%懲罰性關稅，更觸動中美鋼鐵業的神經。國家稅務總局通知，中國鋼鐵鋼材的出口退稅會在4月15日起削減，對鋼鐵種類有認識的朋友可看看以下對照表, 冇既都係睇我既summary 啦。 http://cccmc.mofcom.gov.cn/aarticle/xuehuidongtai/200704/20070404557134.html 大部份熱軋類由8%降至0%，冷軋類、彩塗板、鍍板(主要是汽車鍍鋅板) 由8%減至5%，中厚板類( 建築、船板) 由8%至 0%，所有鐵路用鋼維持不變是13%，無縫鋼管(各式鋼管、輸油管、輸汽管) 也是不變13%，所有不銹鋼類8%至5%，所有粗鋼產品8%至0%. 以下是鞍鋼06Q4 和 06全年的產品總類(單位 :噸，％）: 06Q4 % 06FY % Old% New% 將Q4 的減幅weighted average 之後，大概是減了6.1%，今年歐美鋼價已升around 10%，夠找有突，而且鞍鋼管理層還說：「相信可透過調高價格來彌償，因退稅令成本增加所產生的損失」。注意，是相信，唔係已經，即係話係10%增幅之上再有加價空間，亦講左話鋼材出口百份比唔會減少，梗係啦，同d 大客set up 哂合營公司ga la，有咩好驚? 再繼續看下去，06年9月15日，出口退稅總體由13%減至11%，net effect 差不多是5000多萬，全年計的話大概是200m多。但是，同年技術呀、環保呀既退稅大升，技術改造國產設備投資抵免由24m 增至163m，技術開發費扣除由294m增至1143m，三廢生產（即係水電回收果d) 企業生產免征由 0 增至504m，而且這些稅務抵扣是沒有放在非經常性損益表中的，長收長有，都話搞科技環保有so ga la，唔係點解要做國家模範企業 ? 點解依d 又冇人講ge? 又係果句囉，大陸年報冇人睇，這是簡體字的錯! 漏左，仲有2008年一月一日開始兩稅合併，稅率由33%減至25%，依個好多人都估到。 再要提一提的是，出口退稅cut 到咁，美國佬已經冇法收到27.5%懲罰性關稅，藉General Motors 攻進美國本土汽車時場已成定局，只是時間問題。美國鋼商今年聯手提價，令美國鋼價大漲；GM 06Q4 轉虧為盈賺USD10億，06全年輸USD10億，07Q1未出，但已出左盈警話做汽車貸款的GMAC因為踩過界做埋subprime mortgage起碼要撥備10億。 另外，鞍鋼宣佈供股，十供二或十供三，供股價會跟據將來某日既公告之前的二十天平均價而定，A股H股股東同以AH較低的平均價為準(即係H股囉)，而通告日唔會在五月底股東大會之前。d 錢好似話用來比錢去搞營口新廠。值得留意的是，跟據listing rules ，H股股數唔可以少過15%，宜家百份比已經係15%。由於供股對A股股東比較著數，(供股價同現股價節讓大d)，A股股東基本上一定會差唔多供哂，即係現在既H股股東如果唔供就唔掂。所以，公告已講明H股供股既部份是有包銷制的，如果供既人唔夠，包銷商就自己食哂佢。大拿拿一手3萬幾，十供二計都36萬，個個股東有錢ga? 包銷商為免要自己上身太多，我相信一定會有供股權上市，令唔打算供既人既供股權可以賣比打算供多d既 人。即係話，只要無論供股價多少，你的供股權理論上會反映出它的價值。舉例，假設已定10供2，供股價$15，現價$16，你有五手供股權就可以平$1的價錢買到一手正股，所有每股內在值係$0.2，你唔想供既咪以每股供股權$0.2的價錢賣出街囉。 我相信，07Q1個業績會幾靚，而且鞍鋼A股係深圳指數成份股，只要不發生股災，在未來的一兩個月股價低過現在機會不大。其實我都未見過人話會將來的價錢定供股價，通常都係即時比個價你，以免夜長夢多，這樣其實也代表管理層對將來既股價樂觀，怕宜家比定個價你蝕底。唔夠十手的當然就唔好供，要碎股黎做咩? 夠十手想比錢供就不如宜家買多2手/3手，又可收埋近4厘的末期息，供股權咪賣哂出去囉，你仲可多出賣果兩/三手供股權的收入。所以說，如果有供股權上市，供股其實好過配股，大家都係攤薄，供股起碼我自己賣權收番筆先，配股我就冇依筆收入。我暫時亦是傾向賣哂d 供股權出街。 宜家講講供股對Cashflow 的影響和EPS 的攤薄程度。到06年底為止，鞍鋼有 cash 17億，派息會用去30億；之前向母公司買新鋼鐵公司業務除了配新股之外，亦要分三年比70億cash，今年約比23億；06年的operating cash flow 約110億，07年鋼格上升，當佢125吧；營口新廠總投資額的226億中已投入50億，今年要再投入120億，跟據大陸年報CIP list，其他在建工程尚欠63億。即係話未計07派息，資金需求大約是17+125-23-30-120-63= 94億左右，計埋派息都係需要120-140億。就當宜家$15供股，10供3，可得金額大約 : 59億股 x 30% x 15 = 267億，比所需資金仲多了127-147億，我覺得這些錢應該別有用途。 發改委果面曾經吹過風話鞍本合併今年一定會成事，買野都要錢，以本鋼幾百億市值，一次過買應該搞唔掂，可能又係會跟新鋼鐵的模式。值得留意的是，本鋼profit margin 只係鞍鋼的1/3，亦有大量冗員，收購之後，會將部份人員搬到營口新廠消化，再加上鞍鋼式的成本管理，到時本鋼可能會出現噴井式的盈利增長。就算鞍本合併未批，之前筆錢都可用來買番凌鋼新廠果75% shareholding，依筆63億既數講明係母公司先代付，鞍鋼有購回權。 供完股之後，如果唔計任何新收購項目，節省的利息約為: (現有短期借款46億 + 一年內到期的長期借款27億 + 94億 cash shortfall + 50億 2007 dividend) *6.5% rough interest rate = 14億， 即係大概07estimated profit 既 15%-20%，net dilution 最多都係10% - 15%，真係唔覺係條好大既數，兩稅合一既effect 都係番哂道；而且我自己傾向相信多餘既錢係會用黎收購。 我今日增持左少量安仔，暫時既打算係唔供股。另外，湖南妹出左業績，遠比市場預期為差，依條adjustment 相當古惑，睇完之後已經知道大reason前因後果，有跟開佢下半年既公告既分析員應該會估到依個結果，不過仲要詳細計下數睇下細reason既影響，遲d 可能會寫番個 2626 series，不過以我既打字速度，大家都係唔好期望會好快。
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太平洋恩利 (1174)，Pacific Andes International Holdings Ltd, 以下簡稱恩利，是全球主要冷凍海產食品加工商及供應商之一，擁有全面綜合業務，包括捕撈、魚類海上加工、全球採購、岸上加工及國際分銷多類型，現有員工10000人、供應魚產品給全球35個國家，產品本由壽司魚、魚子、吉列魚手指都有，並以中國為主要市場。
第一件事要看的就是它的group structure, 打依條link 按business structure 有幅好靚的圖。圖中左面的是它在新加坡上市的子公司太平洋恩利控股有限公司(Pacific Andes Holdings Ltd), 由於個名似上市公司恩利，以下簡稱為PAH。 PAH hold 住 around 29% 中漁集團 (China Fisheries Group Ltd) ，同樣在新加坡上市，簡稱中漁或CF。如果我講PAH加埋中漁既綜合賬，我會叫做PAH consol. http://www.pacificandes.com/en_main.asp?loadtar=en_info.swf 中漁主要從事捕撈業務，即係用超級拖網捕魚船在公海捉魚，再即場在海上作少量加工，如果唔係d 魚獲唔新鮮就唔值錢。以下係佢既運作模式。由於運作主要在公海，所以差唔多唔駛比稅。 http://www.chinafisherygroup.com/business_fishing.htm 中漁捉到魚之後，會將一部份賣比街客，另外的賣比PAH 作岸上加工，PAH亦同時會為中漁提供support services。PAH 80%既客戶在中國，是同group 的中國的廠房，我唔知中國包唔包香港，不過既然佢大陸既廠係青島，如果香港業務好重的話，transportation cost 會好貴，好似唔太make sense。我簡稱大陸業務叫CN. 之前講過，恩利hold 住 65%PAH，PAH又hold 住29%中漁，恩利對中漁的 effective holding 其實係18.7%, 即係話，恩利既綜合賬(consolidated financial statement) 入面，其實包含左中漁既18.7%盈利、PAH (唔包中漁) 既65%盈利，再加CN 100%盈利，再加其他。綜合賬的原理會把100%既中漁、100%既PAH同100%CN，然後再減一條叫「少數股東權益」(Minority interest，簡稱MI) 的大數。 聽唔明的朋友請睇依個excel file，Consol eg果張sheet 內有簡單example，個file 唔好關，之後幾篇仲要用到。668682-1174 analysis.xls 這個方法做數，唔好的地方就是，如果子公司的 shareholding 太細，好似宜家中漁咁得18.7%，個MI會好大，其實你睇唔到間公司真正的程況。於是我用SGX入面中漁同PAH consol兩間公司的季報做左個Adjusted consolidated P&L，只將中漁既18.7% + PAH既65%+ 100% CN 得出一個新的 P&L，個MI 數會細左好多，會睇得清楚好多。 大家看看excel 中Adj consol 果張sheet， 有心機既可看看我的calculation，冇心機既基本上可以信我的數。不過要留意的是，我為方便沒有將公司間的 resale value 計入去。 舉個例， CF 賣100野比PAH，PAH用$30將件野加工再將件野用$200賣出去，我只計了$100 sales 同$30 cost (instead of $200 sales and $130 cost) 比PAH，PAH同 CN 個 毛利其實係inflated 左，但對K column 既 Adjusted consolidated figures 冇影響，個profit margin % 我亦adjusted 左。 可以清楚地看到，最好賺其實係捉魚，即係捕撈業務。其他業務既adjusted profit margin % 其實都唔準，不過唔會影響大局，都同捕撈業務差好遠。都係果句，唔好關個excel 住。
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以下係從公司網站抄回來的競爭優惠:
中漁集團 : Experienced management team A key pillar to CFGL's strong performance must be attributed to its highly experienced management team. Executive Chairman, Mr Ng Joo Kwee, and Managing Director, Mr Sung Yu Ching, carry with them a wealth of industry experience and acute management foresight. So is CFGL's international team of fleet managers and key executive personnel, each of whom possesses professional expertise in his/her respective area. 註: d 人我擺明就唔識 Possesses governmental rights to fish in diverse, regulated locations across the world's oceans CFGL is a global, integrated industrial fishing specialist. The company possesses governmental rights to capture pre-determined quantities of fish in diverse, regulated locations across the world. Diversity is important, as it spreads the geographical risks inherent in the fishing industry. 註: 佢大部份魚獲來自印度洋及北太平洋，今年由於厄爾尼諾(el Nino) 現象令天氣極度反常，平時捉到魚既地方漁獲大減，但佢diversified 既fishing region 幫佢分散漁獲風險，亦可將魚賣至高價地區。厄爾尼諾唔知會唔會有拉利娜(la Nina) 呢? State-of-the-art fishing technology; ability to process and freeze fish onboard Through the deployment of state-of-the-art fishing technology, such as sophisticated acoustic equipment and satellite navigation systems, CFGL ensures that its high-sea operations remain consistent even under severe weather conditions. Onboard, the vessels are equipped with highly automated and efficient continuous production lines that process and freeze freshly captured fish promptly. This is important in optimising fish yields and minimising wastage, creating greater sales opportunities.. 註: 船上加工令漁獲更新鮮。 Stringent quality control at sea The ability to deliver high quality products is crucial to instilling customer confidence for CFGL. The Group maintains a stringent, effective and environmentally responsible quality control programme onboard so as to ensure that catch quality meets all customer requirements. This quality control programme specifies the standard handling, processing and freezing procedures for its catch onboard the fishing vessels, and were developed based on the quality requirements of its customers. Able to leverage on extensive logistics and distribution capabilities of industry partners Our controlling shareholders have extensive on- and off-shore logistics and distribution capabilities around the world to serve our coastal and deep sea fishing operations, particularly in the PRC. CFGL is able to leverage strongly on this network to support the expansion of its deep sea industrial fishing operations. 註: 佢係全球最大的魚類分銷商之一，銷往35個國家。 恩利 : acific Andes offers you a complete customized product package from source to delivery, to enable you to plan better and to stay ahead of your competition. Our strength in sourcing ensures stability of supply for you. Our sales force can offer you creativesolutions for your needs. Our skilled workers and quality control staff in our state-of-the-artprocessing facilities can meet the most sophisticated specifications for all kinds of fillets, pre-sized weight-controlled portions, marinated, breaded and other value-added product forms. Our extensive sophisticated computerized system can offer you greater transparency and more accuratetraceability at every stage of our production, inventory and transaction. Our logistics team can ensure timely deliveries to help you plan better and minimize your inventory cost. We can offer you a unique "just-in-time" programme to enable you to minimize your inventory and maximize your resources. At Pacific Andes, we try our best to meet your every need, and we take pride in being "Your UltimateLink to the East". 註:Supply chain stabilisation 好重要，想像得到，做食品生意，質素同穩定供應有幾重要，魚停鋪停，或要在市場花時間自己睇，或同人搶。佢係全球較大的捕魚者之一 (都係佔全球漁獲的不足0.5%)。
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解第二個原因之前，必須先解釋一個概念，我不清楚會否有一個正式的學名，我們先叫它做Sales - purchase pricing lead time，(銷售成本定價時間差)，即是買料先還是接單先。正數的就是銷售價格比成本價格遲定價。一個誇張的例子是房地產，先要買地，付利息，大概完成建築結構這些大成本的價格都定了，才能預售 (定下銷售價格)，再完成其餘小部份成本。在通漲期中，這類生意會比較有利。 大部份輕工業的 SP lead time 都是接近零，因為它們是先收Purchase order (定下銷售價格)，然後立即買料(定下成本價格)，而PO 的quotation 都是按即時外間價格而定，所以雖然purchase pricing time 比 sales pricing time 遲一點，但基本上如果不是quote 錯價的話，那少量的時間差應對價格無分別的。 負SP lead time 的例子，就是一些雖要很長時間才可交貨的行業，或一些已經收了幾年後訂單的行業。訂單已收到幾年後，銷售價格已定，但總不能一次過買下之後幾年所用的原料。當原料升價便要硬食，減少當初預定的利潤。由於這些行業通常都較旺，如果可以準確估計之後的成本升幅，預先獅子開大口quote高價便可解決問題，但這樣難度較高。 大部份鋼鐵股的Sales Purchase lead time 都是接近零或輕微正數。因為它們會在一兩個月前買下鐵礦石，留一點存貨，運到時再加工運出，而收到PO都是在一個月或更短時間以後交貨，所以會有少於一個月的lead time. 鐵礦石一年漲一次，由談判決定；現在計及海運費，基本上價格月月不同，所以假設成本和售價同以相同速度上升，便會有少許得益。 鞍鋼和全國的鋼企都不同，它的鐵礦石來自母公司，定價是以半年來的全國到岸平均價加陸運費再減10%折扣再加品位調整。即是說，如果鋼企A所買的礦在4月1日到岸，它會以4月1日的到岸價格結賬；鞍鋼在4月1日向母公司取礦的話，是按1月１日（假設漲幅平均）結賬的，它比其他鋼企的purchasing pricing time 早了３個月，但當其他鋼企成本上升加價時，佢當然是加埋一份(它是每月出新價單的)。所以說，原材料上升對鞍鋼來說是比同業有利的，亦可幫助提高毛利率。3個月的SP pricing lead time advantage，亦是它的原材料佔總成本比其他鋼企低的原因之一。 拉遠一點，也講一下品位調整。礦石品位（純度）越高，收費也會貴一點，但它也不是按實際品位的，也是按之前半年的平均品位來收費。在母公司的網頁可見鞍山鐵礦的品位只有28%-32%，但經過十年的技改，交到鞍鋼手中的礦石平均品位已有67%，在不斷的品位提升之下，價格上其實是「隻眼開隻眼閉」益上市公司的，當然這個金額不會多，但較高品位的礦石可以節省平均成本，這筆賬還沒有計算在內。 講回成功控制成本的第三個原因，就是折舊及其他。這是很容易明白的，因為當一件固定資產買下之後，折舊不會上漲，這是最容易控制的成本。所以在通漲期高折舊行業、高固定成本行業會比較有利。 繼續講sales purchase pricing lead time，跟據這個概念，先付成本再賣出的商業模式（先苦後甜）會最有利，及早固定成本的模式（買固定資產）也可為。有一樣先極苦後極甜的行為是不可不提的，就是R&D研發。基本上研發就是在有成果之前只有支出沒有收入，在有成果（如有）之後賺個較好的毛利率。這是一個先極苦後極甜的行為，基本上成功之前有支出無收入，成功後增加收入沒有增加支出，而且lead time 往往有幾年。鞍鋼是全國R&D最出色的鋼企，R&D投入相信也不會小。跟據這個觀察，本來也應留意藥業股，但R&D首重成效、能力，國家藥監局原局長鄭筱萸今年因嚴重貪污被判死刑，各藥股之前的R&D成果究竟是真的還是花錢得來，非行內人實難分辨，還是作罷。
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供股文件有by nature 的 P&L，這是年報所沒有的珍貴資料，數字如下。雖然06H1是鋼鐵業近年的最低潮，06H2已開始復甦，以致用06平均數作對比會有所偏差，但仍是很有用的資料。 在詳講成本之前，先講講出口退稅帶來的額外成本。這兩年國內多次調低出口退稅，由於鞍鋼是國內出口比重最高的鋼企，每次有消息傳出都對股價有不利影響。根據供股文件p.5，http://main.ednews.hk/listedco/listconews/sehk/20070928/LTN20070928460_C.pdf 2006年9月14日開始將大部份鋼產品出口退稅由11%減到8%，對盈利影響是58.45m (人民幣，下同)，等如2006全年盈利7094m 的 0.8%，07年4月至6月出爐一系列措施將部份產品出口退稅由8%減至5%，部份完全取消，部份低檔產品如鋼坯、鋼錠、生鐵等不但沒有退稅，反而加征出口關稅至15%。供股文件指出若上述措施在06年1月1日推出，對06年的盈利應為109m，或06盈利的 1.53%。鞍鋼並預計上述措施對0７年實際盈利的影響會比對06的109m 的模似數字( proforma figures)低，要知道，07上半年的盈利比06多近50%，即削減出口退稅對盈利的影響百份比肯定是微不足道。 真相的核心是因為這些措施都是針對低端產品，對鞍鋼這些高端營運者影響不大。但市場就是這樣，美國鋼業就中國銲縫鋼管業提出抗議又關事，要知道，銲縫鋼管已是n 年前的技術，較高檔的鋼企都只做無縫鋼管已很久。不過實在很難期望香港人會去研究這些細節。 另外今年上半年的成本有輕微的distortion. 鞍鋼現有4間合營公司，佔股權50%: 1) 長春一汽鞍井。2)鞍蒂森克虜伯鍍鋅板；3)鞍蒂森克虜伯鋼材配送4) 鞍鋼新船重工。除了2)之外其他所有三間都是鋼材加工配送公司，且都是在建設期，以致令07上半年盤數分攤到輕微虧損，和之前講的試產成本一樣，這些成本都是短暫性的，開始運作之後便不會再有，而且會帶來盈利。在重點客戶集中地地建立鋼材加工配送公司，搶埋分銷商果份係核心策略，現在鞍鋼直供客戶佔總客戶百份比已升到57%。最近在天津新開了華北最大的鋼材加工配送基地，準備襯首鋼搬遷大搶環渤海區的生意。 P&L 頁是我自己記下的損益資料，由於按大陸會計制度(PRC GAAP)才有按季資料，所有數字如非註明都是 PRC GAAP計，對鞍鋼來說兩者相差很少。Price and cost 是今次供股文件帶來的按產品分類價格和成本資料，Output 則是各大類產品的銷量。 先看price and cost，由於鋼材銷售額佔總銷售額的大部份，而其他(粗鋼及生鐵) 資料無法獲得，我們集中火力研究鋼材。可看到總鋼材噸數07H1 比 06 增長9.7%(Cell D33)，總成本增加11.5% (D31)，以致平均噸鋼成本只增加了2.6% (D36)，同期平均售價增加10.2%(D16)。 要知道，07H1 的產品檔次比06H1有明顯提升，高增值品種的產量增加了27% (Output C17, H17)，高增值產品的成本應該會比低增值品種高點吧，這可是一個了不起的成績。 成本之中，以原材料為最重(49%)，燃料動力佔28%，折舊8.7%，人工僅2.3%。而當中又以原材料增幅為最大，增長19%，計及產量增加9.7%，均價約增10%左右。成功控制成本的原因有三個，一是能源成本；二是成本結構；三是折舊及其他。 按每噸鋼材計燃料及動力均價只增加2%，燃料及動力主要的煤、焦炭及電力。煤價07年比06年上升甚多，做成2%增長的成因是技術突破，新式設備成功節能減排。此外改用貨車代替鐵路將高熱鋼水由一個廠運送到第二個廠，由於唔駛等滿火車就可以開，也不用按鐵軌路線，平均運送時間由2小時減到40分鐘，減少重新加熱成本等… 這些都是節能減排大賽的成果，老套嗎? 獎勵制度之下，嬴左有錢分，咁就會好有效。另外一個重要數據就是入爐焦比，就是平均每噸產品的焦炭使用量，不斷進行技術改造，對外購焦炭百份百篩選，減少入爐粉末，母公司不斷提高礦石質量等(仍是以相同的定價制度)，都會令高爐的穩定性提高，達到減少燃料用量的目的。07年下半年的化工廠技改，將有望將情況繼續優化，之前提過的CCCP當然又是另一個重點。必須重提，R&D 從來都是鞍鋼生命力的泉源。 我們可以看到原材料是成本之中增幅最大的，近20%，(Sales and cost cell D24)，而原材料佔鞍鋼總成本49%，遠比鋼鐵業原材料平均超過60%以上低。何解呢? 第一個原因是鞍鋼造的是較高級的產品，鋼鐵其實就是鐵礦再加少量其他原素冶煉而成的產品，雖然各種產品所用的原素與份量都不同，但總括來說說高級產品(如10000/T以上的高級船板)與低級產品(如RMB3000/T以下的粗鋼)用的礦石量不會相差幾倍，成本都是工序上的分別。即是說，越高檔次的產品，受原材料漲價的影響就越低。
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鞍鋼是全國R&D做得最好的鋼企，如果說R&D 是鞍鋼生命力的泉源，並不為過。在國內首屈一指的R&D能力亦是它和其他鋼企的最大分野。
有人說，鞍鋼的優勢是自有礦山和技術，但其實這些都是研發帶來的成果。先講礦山吧，跟據母公司網業的資料，鞍山鐵礦品位只有28%-32%，屬於貧礦，連同本鋼的礦山探明儲量超過100億噸，其中工業儲量40億噸，居全國之首。這樣低品位的礦石今時今日已很難用於新式機器。在十年前，這個礦山是一個大負累，因為品位低，使用成本比外購礦高一倍，但礦工始終要吃飯，結果上市公司都是用「義氣價」硬食。 針對自有礦石含鐵率低的狀況，鞍鋼成功開發出“提鐵降硅”選礦工藝，使鐵精礦綜合入爐品位提高了2.9個百分點。而入爐品位每提高一個百分點，就能使高爐降低焦比1.5%，減少礦耗45千克/噸鐵，渣量減少30至40千克/噸鐵。同樣的礦石能出更多的鐵，這也起到了提高礦產資源利用率、緩解礦石緊張的作用。十年後的今天，鞍礦公司交到上市公司手上的精礦平均品位達到67%，以今天的礦價Rmb500-700/T 計，每多1%品位就加RMB10，完全合乎比例。多出來的節能效益，就是明益上市公司的。 技術也不是天跌下來的，而是堅持自已研發的成果。和其他企業不同，其他的鋼企都傾向原機買入，價錢較貴。鞍鋼則行自主發展的路，部份自行研發，部份較低技術的部份買國產，而且是分開一part part 買，每part 都選最好的再組裝。這樣不但成本降低、效率亦提升，亦方便技改。最重要的是，培肯了支持研發的土壤。 隨著冶金技術的發展，一種短流程的軋製技術逐漸顯示出優勢。而當時鞍鋼和國內大大小小的鋼廠一樣，主要還是使用傳統的模鑄工藝。在這種工藝下，煉好後的鋼水從轉爐倒入鋼錠模裡，冷卻後敲掉模具，成型的鋼錠才被抽出來；而等到要軋製時，鋼錠還得被重新加熱到1250攝氏度以上。這樣做一來熱量浪費大，二來時間週轉長，效率低。為了改變這一狀況，鞍鋼在接下來的技改中使用“一火成材”的連鑄工藝，即鋼水出爐後趁熱直接鑄成想要的鋼材形狀，將以前的兩個步驟合為一個。到2000年底鞍鋼在國內冶金系統率先實現全連鑄時，新工藝以68%的降耗率，使鞍鋼的噸鋼成本又降低200元左右。 具有世界一流水準的1700連鑄連軋生產線，是鞍鋼依靠自主創新形成的一套完全自主知識產權的鋼鐵技術裝備。以這條生產線為代表，鞍鋼在軋製工藝上立足自主創新推進技術改造，先後淘汰了初軋、熱疊軋薄板軋機和橫列式軋機，使軋鋼工藝的能耗、物耗及各類污染物排放量大幅降低。僅1700生產線，燃料消耗比改造前下降17%，每年可節約1.76萬噸標準煤，煙(粉)塵和二氧化硫排放量也分別減少63%和24%。之後的1780、2130、1450生產線全部都是十年來自主技術自有知識產權下的精品，寶鋼、馬鋼等的生產線都是外國買回來的，鞍鋼的大部份都是母公司和國產製造商研發的，價錢平得多，tailor made微調成本低，話改就改，這是自主研發帶來的優勢。 除了礦山、冶煉流程的R&D，還有新產品的R&D. 2006年的主力產品是汽車板、家電板、集裝箱板、造船板、管線鋼、冷軋硅鋼高速鐵路重軋及鐵路耐侯鋼，都是較高級的產品。2006年開始，鞍鋼開始將精力放在國家No man’s land，研發國產獨家/國內最高規格的產品，以下是一些實例。 奧運鳥巢場館可抵禦十級地震的高強鍍鋅鋼板、用於西氣東輸工程的x70熱煨彎管(連同其他X80, X100氣管已獲中石化批出西氣東輸工程4000米中的52%，由於中石油新發現大氣田，兩年內要鋪油氣管40000km)、神州七號飛船用鋼、國內唯一可通過歐洲標準的船板、取得歐盟環保標誌的家電板、國內可承受高硫俄油的K60管線鋼、國內最高級的Q420qD橋樑鋼 (2006年鞍鋼製橋樑鋼佔全國總用量54%)、唯一國產能承受負196℃低温考驗的9％鎳石油罐用鋼 、用於哈動秦山核電廠反應堆用、國內獨家的的鋼板等。 另外也有一些不是獨家或國內最高規格，但可算是較高端的產品：可鑽至2300米深的石油套管、百米高速鐵路重軌等…. 這個策略差不多在2006年開始，目標是每個季度打入一個新行業，每個月開發一種新產品，現在看來，大部份月份都可以做到。目前獨家貨佔總產品百份比仍少，但由於不是每個客户對新產品接受能力都一樣高，見人用得好才會跟；隨著時間及不斷有新產品推出，國產獨家貨將會是將來一個大動力。「獨家貨」或「數家貨」價錢高，原材料佔總成本較少，而且叫價力強，可輕易將成本增幅轉嫁。馬鋼的王牌火車輪毛利42%，佔產量3%，卻佔盈利27%，這就是優勢產品的威力。「中國創造」從來都是遠比「中國製造」有價值的。
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除了對出口退稅的調低，節能減排的國家政策對鋼鐵業影響極度深遠，這個政策體現在淘汰落後產能和停批新廠上。 國家的思路是小型產能效率不足，技術不足，增值低，它們的生存會拉高鐵礦可價格，拖低售價，反而阻礙大型企業的發展，不利中國走南韓式的大企業路線。而且最重要的是小企不重視環保，山高皇帝遠，數量又多又不易管理。 今年開始，節能減排成國家重點政策，手段亦變得高明了。以往考核政績以地方GDP為主，以致各地都有GDP不夠就為政府蓋房子、地方GDP 加總高於全國GDP的怪現象。在這制度之下，官員心中，節能減排獎勵這些可有可無的東西還是放棄吧，保GDP要緊。 今年開始，中央思路改變，由賞變罰。溫總明確要各大小地方官員以「分豬肉型式」負擔節能減排責任，並會成為考核重要依據。http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/politics/2007-04/28/content_6041195.htm 太湖藍藻令當地官員丟官事件，也造到殺雞警猴的作用。http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/news.xinhuanet.com/politics/2007-06/12/content_6230032.htm 遊戲規則改變之後，各地方的態度立即變積極了，「即使放棄1-2個GDP百份點都要完成節能減排」忽然變成主調，中國官員的心態數千年如出一轍，都是自私的。 本來新產能批出已很難，國家發改委明確指出，原則上不再批准新建鋼鐵聯合企業和獨立鋼鐵廠、煉鋼廠；確有必要的，必須按照規定綜合平衡後報國務院，已不再是地方政府或發改委，是國務院! 不過，除了批文，還要通過地方官僚。武鋼的千萬噸級防城港項目突然傳出難產，武鋼可是A級央企，地方繳稅大戶! 沒辦法，地方節能減排仍不達標，放行你就是跟我自己的官運對著幹，你有中央批文又如何? 拖上一年半載才說。 在如此大氣候之下，各方鋼企都要大量淘汰老產能，鞍鋼去年第四季淘汰了大量老設備，所有1000立方米以下高爐全棄。鞍鋼環保標準排在全國前列，別人清了淘汰類，鞍鋼連限制類產能也近沒有了。就算國家節能目標達不了要臨急臨忙不依規矩找人殺，也未到鞍鋼。這個我認為是很有可能的，因為節能目標是胡溫定下對國際社會的承諾，我不看好現在減排的進度，十一五之下需求激增亦是事實。現在的死亡筆記次序是按產能計的(逐件equipment計)，但簡單化來說是先殺小企、再到民企、地方國企、最後才到央企。 以前鋼鐵業跟國內其他產業一樣，行業一景氣就拚命擴產，產能建成就發現過剩，然後就拚命減價，造成很大的周期性。今年以來，生態變了，十一五之下大興土木，鋼鐵需求不斷上升，但無人肯批新廠，且大事淘汰。07年4至6月減完出口退稅之後，大量原本出口鋼產品突然回流，鋼鐵價錢曾插水，但由於官場規則改變，關停力量大，市場很快便發現供求失衝；在官員拼政績的情況下，我認為情況樂觀。在高耗能產業的節能龍頭地位，突然變成對龐大助力，這也算是節能減排大氣候下的機遇。在中國做生意，要做得大，懂得配合國家政策可算是不二法門。 講開節能減排，不得不提CCCP。CCCP是目前世界功率最大、最先進的燃燒低熱值高爐煤氣聯合迴圈發電機組。這裡的讀者都知道鞍鋼一向都是負能量煉鋼的企業，利用高爐的熱能熱氣變做蒸氣發電，由於有關機組耗能比產電能低，所以稱為負能量煉鋼。CCCP 是2006年西區精點板材中心的配套，但到07年7月才正式投產。其實任何生產型企業也一樣，所括工業股、資源股、自產型內需股。增產不會立時提升盈利，試產期間(通常有幾個月時間) 是虧本的，一來部份產物會不合格造成廢品，一部份因為試產規模小、平均成本高導致的浪費，不過似乎很少分析員提過。 說回正題，CCCP由日本三菱重工製造，全世界只有兩座，另一座在新日鐵。CCCP造價15億，一年可發20億度電，可將鞍鋼電力自給率由48%加到72%。年報關連交易寫明每度電RMB0.47. 若以華能的發電效率計，EBIT/ Sales = 15%，若將華能盤數撤除能源成本，pretax margin% 有成70%，以一年20億度電計，2008省的電費約為[20億度電 x RMB 0.47/kwh x 70% - (15億x 10% depreciation rate) ] x (1-25% new tax rate) = 3.8億，打個折當3億吧。由於CCCP不用煤發電，所以用70%計。鞍鋼發電的效率當然比不上華能，但華能的70%其實包括了不用燃料的水電，而且今年鞍鋼的業績包含了試產的浪費，這個估計應是合理的。 到八月為止，鞍鋼07年比06年節了23.6萬噸煤、149.6萬噸水，大概稅前節省RMB1-2億。另外，06年中開始研發出鋼渣回收技術，把每天近5000噸鋼渣賣給母公司的礦渣再造公司。然後把含鋼度高的製成礦渣水泥；另外把煤灰、石灰石剩餘物資製成水泥熟料，06年為母公司創造利潤2500萬，但付給上市公司的金額就沒有資料。
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之前提過，新客上左賊船之後年年都要比維護費，而且好難轉去第間，但各企業老總和鐵路局官員會唔會好心有不甘呢? 第一，中國政府對工業安全的要求不斷提高，不斷有新的國家法律和行業標準可見一班，自動化從事的大型石油、石化、化學及鐵路公司一出事就好大鑊。2003年12月23日，四川發生噴井特大事故，死亡人數243人，傷者不計其數。2004年4月，中石油前老總馬富才引咎辭職，負責安全的副總經理記大過。原因是根據《國務院關於特大安全事故行政責任追究的規定》，地方人民政府主要領導人和政府有關部門正職負責人對特大安全事故的防範及發生，有失職、瀆職情形或者負有領導責任的，依照《规定》给予行政處分；構成玩忽職守罪或者其他犯罪的，依法追究刑事責任。馬富才當然唔會理到一個礦井的安全這些小事，但只要下面的人犯錯，就足夠令最上者(政府有關部門正職負責人) 「或者負有領導責任的」丟官查辦。 之前講過中國的CRH 用了法國阿爾斯通、日本川崎重工、加拿大龐巴迪三家。大家都知道內地人好仇日，選用日貨唔用中華之星曾在大陸互聯網引起好大迴響，內地網民更將CRH (China Railway Highspeed) 叫成恥辱號列車，貪其拼音一樣。如果在日本車上死一個人，引起的民俗情仇問題將會令鐵路局極麻煩，這是沒有人想見到的。