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繼續講十一五之下的鐵路機遇
講多少少鐵路，先講什麼是RIS (鐵路聯鎖系統)，它是一個系統，將一個區域中的車站連起來，看看列車安排情況，會不會有列車因誤點或其他特殊因素令下一個車站的列車有什麼影響，統籌區域內各個車站應變。418提速後，總不可以發email 吧。 中國十一五鐵路發展好多人已經講過不少，筆者曾經下過不少苦功研究。十一五對鐵路發展的投入實在龐大，這些錢會放在 (i)興建新高速鐵路；(ii)現有鐵路提速；及(iii)現有鐵路電氣化。面對這塊大肥豬肉，各方鐵路巨頭都出盡渾物解數。 當時有幾間公司，分別有i) 中國的代表株州所(即株州南車) 的中華之星: 中華之星在沈陽-秦皇島線上曾經跑下314km/hr 的高速，是中國本土的希望，可惜關鍵時刻在鐵路局面前試車出煙，完全出局，中華之星現已拆零報廢。這裡有多點資料。http://www6.tianya.cn/techforum/Content/21/530248.shtml ii) 德國西門子，可皆個談判代表太臭串，完全不肯做技術轉讓，出局，總裁辭職。iii) 法國阿爾斯通、日本川崎重工、加拿大龐巴迪分別中標，它們都願意作出一定的技術轉讓並和中國的南車集團和北車集團建立合營公司，當然收費唔平。 所謂的70%國產國產化政策，現時的做法如下，第一個stage先進口整列列車，下一步進口零件在中國裝配，最後才讓中國自行生產。中國企業並不擁有這些技術的知識產權，只是有在十一五期間的生產權。當然，中國人學會了之後會唔會偷左再發展另外一些新技術就唔知。 之前說株州南車在這批CRH(China Railway Highspeed) 中全軍覆沒，是否從此玩完? 答案是否定的。因為日本的川崎重工的合營公司就是中國的南車四方，當去到第二個stage 進口零件和第三個stage 自行在中國生產時它將會有份，不過銀碼當然比市場當初發哂青光果時估既細，而且可能亦要多點耐性等到第二第三個stage，同埋唔知佢是否需要分攤中國政府比出去的巨額技術轉讓費，這也是重大風險之一。 遊完花園了，統一外購買的包括列車及零件，外國的列車天眼系統，但是卻沒有包括車站鎖系統(RIS). RIS 銀碼當然不能和列車相比，但對於自動化的規模來說，卻是難得的大機遇。 讀者可能會問，如果RIS 生意咁大，為何在招股書中RIS 的銷售在 2006 只有39m?可看看招股書業務2 的p3-p5，原來除了之前講的馬鋼鐵路之外，2004-2006 只有兩間鐵路公司買過 RIS，分別是青海和西藏，即是青藏鐵路。青藏鐵路在2006年7-8月間開張，之前有大把時間準備，當然一併上埋。其他的呢? 今年4月18日全國鐵路先來了一個第六次大提速，之前所有工程人員都忙到死下死下，點搞? 我睇公司會睇好多timing difference，除左會計制度的時間差之外，還有這些operational timing difference. 我相信四一八大提速之後，各地鐵路局必會紛紛上馬搞RIS，招股書冇寫得咁詳細，但管理層都講RIS 市場會係好高速發展。 當然，除了系統銷售收入之外，RIS 亦會享有超高的maintenance fee 收入，這是其他裝備製造業所沒有的。
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中國自動化集團 (569)，下稱自動化，做緊急安全系統，是這輪十五隻新股中事前受到較少留意的一隻，但我卻認為是基本因素最好最抵的一隻，一睇已經好鍾意，抽唔到，上市當天入了兩注，平均$2.65.
中國自動化是中國最大的安全及緊急控制系統提供商，主要向石化、油氣及鐵路工業提供安全及緊急控制系統及相關工程及保養服務。集團的安全及緊急控制系統，包括ESD(緊急停車系統)、FGS(火災和氣體報警及控制系統)、ITCC(綜合渦輪及壓縮器控制)及RIS(鐵路聯鎖系統）。一般包括採購自供應商的硬件及自身開發的應用軟件及售予例如石化、油氣、鋼鐵及鐵路等行業的客戶。 根據Frost & Sullivan的資料，中國ESD、FGS及ITCC市場收益(2006至2010年) 的複合年增長率分別為34.7%、90.6%及23.8%. 主席稱公司最大的客戶是中石油及中石化，另外今年首5個月訂單數目較預期好。 先睇數，只睇最重要既野，單位 (RMBk): 2004 2005 2006 成間公司的亮點就是工程及保養收入，用過軟件的人都知要比maintenance，在用戶角度，依舊係比左都唔知有咩用的錢，Hotline 又唔係成日打，有公司甚至會用熟了就唔再比maintenance，唔比唔得的收得貴就直情成間公司換左佢。 但在軟件公司角度，maintenance fee 就係最好賺的收入，又唔係好駛做野，多一個客成本增加好少。你見自動化的工程及保養收入增長幾強勁，成本在05-06年就好似跟本冇變過一樣。佢個生意特別，做的是緊急系統，平時跟本就冇用，養兵千日用在一朝，唔join maintenance? 咪玩... 所以個個客都會比maintenance，一上左賊船就由得你加價，這個maintenance fee 的性質就像供保險一樣，保費長收長有，每年搵番黎的新客都會令下年既maintenance fee 增加，但卻極少額外成本。在中國的通漲環境中更加著數，因為加價易，成本百份比低，相同的收入成本物價升幅會造成更加的盈利升幅，以06 年來說，maintenance fee 利潤已經佔總利潤的46.6%，這個百份比肯定會只漲不跌。自動化的maintenance fee income 包括定期現場視察及系統提升、零件更換以及為其系統進行現場定期或臨時保養服務，除了一個固定的數額之外，annual check，system upgrade (起碼Windows 升級一次都要再 upgrade 啦) 或者個市好，每幾年一次當你d staff 換到咁上下又要搵人去train，依d 都係錢，這些情況應該亦會繼續出現。 除了maintenance fee 之外，系統銷售收又如何? 各系統銷售2004 to 2006 毛利如下: ITCC: 毛利率穩定增長主要由於集團於市場上的領導地位及良好的市場環境。 ESD & FGS: 毛利與外資客多少有關，因為英文介面毛利較高 RIS : 鐵路行業的有利市場環境及客戶對RIS有較大需求，馬鋼新區鐵路線建立RIS系統，而該合約系統工程的50%已於二零零六年完成，集團的新一代RIS產品技術較先進，具有獨特性，並為中國RIS市場的先驅。鐵道部將投入人民幣15,000億元以上，為鐵路信號市場帶來龐大的發展機會。
中國石化、油氣行業的高速發展令競爭較不激烈、集團的技術水平可較其他業者更符合不同行業客戶的嚴格及特別要求。
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富士高 (927) ，05年11月30日成為 Microsoft XBox 360 耳機的全球獨家生產商，中期業績純利增加51%，往績市盈率10倍，預期市盈率around 6-8倍，往績息率3.3%，已公佈年底好可能會有特別股息，公司成為06年香港超級品牌，05年David Webb 一年一度點石成金之選，現金流強勁，由 PWC audit.
工業股一隻，不過唔係OEM (Original Equipment manufacturer, 即代客加工) , 而係自己研發產品，電子產品、音響產品、通訊產品、多媒體產品、電聲零件配件及其他... 依d terms 應該都冇人會睇得明，即係做電話耳機、汽車耳機、遊戲機耳機及配件。 工業股最怕係兩樣野，一是OEM，這類公司完全冇防線可言，只會不斷被人壓價；二是過份倚重個別客戶，除了會比客蝦之外，個客一走左就會流血不止。富士高於06年9月為止的中期業績顯示，客戶分佈如下 : 美國 20% (05 年同期 30%)、歐洲22% (20%)、亞洲國家22% (22%)、中國32% (19%)，分得好散。宜家睇數, unit : HKDk。 05H1 05H2 05FY 06H1 由於盤數係3月31日年結，可見下半年既sales 高好多，應該係聖誕檔期既關係。Interim report M&DA 話由於銷售組合有暫時性的轉變，以及最近推行的削減產品成本計劃帶來的效益未及於期內反胦， 毛利率由去年同期21.9%略為調整至19.0%，睇下下半年既 cost savings measure 有冇料到。銷售上升是因為「具備影音功能的流動電話日趨普及，而該等增值功能均需要配以優質耳機產品使用；市場對與流動電話配套銷售的免提耳機需求殷切；集團加強與主要歐洲流動電話製造商的合作關係；集團是微軟Xbox 360TM 遊戲機附設的有線耳機獨家供應商，帶來銷售額達到98.9百萬港元，飆升323.3%。」 公司展望集團預期流動通訊及娛樂產品的銷售將持續強勁，帶動市場對具備增值功能的優質電聲產品的需求。由二零零六年九月始，集團已向一個優質音響品牌客戶付運首批新產品，大批量訂單並已排期於下半年度付運，訂單為期一年，金額達一億元，故他相信音響產品將會成為下半年的業務增長動力之一。 整體而言，隨著先進數碼音響壓縮技術的發展，集團預期消費者對「隨身聽」的高級音響娛樂器材的需求持續，並將帶動對優質而輕巧的耳機的相應需求。另一方面，消減噪音耳機已廣泛被經常乘搭飛機的旅客接受，為集團帶來發展空間和增長潛力。至於配備紅外線、射頻技術、藍芽及2.4/5.8GHz數碼音響技術的無線耳機，訂單數目亦不斷增加。 對於未來的合作計劃，集團現正與兩歐洲客戶洽談中，分別為音響產品及通訊產品。公司透露，若今年度營運情況理想、手頭現金充裕及日後發展計劃許可，不排除今年將派發特別股息。 至於Xbox 360，由於05年11月底先有，加埋做模時間，肯定趕唔上聖誕檔期，今年第一次享受Xbox 的聖誕銷售增長。XBox 銷售如何? 在Microsoft 年報中有個segment 叫EDD, 入面主要是Xbox 360 的hardware 和software, 我們看它的revenue 可作參考。 Entertainment and Devices Division (“EDD”) products include the Microsoft Xbox video game console system, PC games, CPxG (consumer software and hardware products), TV platform products for the interactive television industry, and Mobile and Embedded devices (principally Windows Mobile software platform and Windows Embedded device operating system). EDD 的revenue for the quarter ended Jun06, Sep06, Dec06, Mar07 係 USD 1162m, 1019m, 3002m, 947m. Oct06-Mar07 加起來是USD3949m, 比Apr -Sep06 的2181m 多近一倍。 歐洲和美國聖誕零售數據都好靚，中期純利增加5 成，希望年終業績都交到5成吧，也看看有沒有特別股息。申報：有貨小注。
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恩利其實今年有好多動作，主要都和中漁有關，現將非秘魯部份總結如下，秘魯果面下篇先講: 2006年2月20日之前，中漁只有七艘超級拖網漁船。2006年2月20日按「船舶經營協議」幫襯Alatir 增加七艘，該等船隻全部備有於北太平洋俄羅斯經濟水域作業所需捕撈配額及牌照，並具備先進技術，提升魚獲之餘，亦加強在海上捕撈處理能力。租船期十年，可再續十年，即之後船租每日艘每USD12,000, 再加減除固定船租後的經謍溢利的20%為浮出租金。「經謍溢利」即係唔計中漁租船的利息支出。 2007年1月4日，中漁簽定與Perun & Alatir 簽定「第三份船舶經營協議」，租用三艘大型拖網漁船，大型拖網漁船擁有所需捕撈配額及許可證，容許其於北太平洋運作。費用為USD150m, 為期18年，即每日每船USD22,831，再按以上方法加20%作為浮動租金。中漁之大型拖網漁船隊伍規模將增至17艘，總噸數由59,000噸上升至75,629噸，料可進一步提升營運效率，另獲得捕撈配額。租金係升左好多，資料不全，冇最初七艘的魚獲噸數，但似乎這些大型拖網漁船比以前的既大，以前每艘船魚獲噸數為59000/14 = 4214噸/ship, 新果d 係(75629-59000)/3 = 5543噸/ship. 不過肯定既係unit ton ship fixed rent 都係貴左，魚價續升，長租廿年加少少分紅的策略証實係好聰明的。 2007年1月25日，中漁和Perun簽定「第四份船舶經營協議」，再租多六艘大型拖網漁船，大型拖網漁船擁有所需配額及許可證，容許其於北太平洋運作。固定船租亦為每日艘每USD12,000, 再加減除固定船租後的經謍溢利的20%為浮出租金。中漁之大型拖網漁船隊伍規模將增至23艘，料可進一步提升營運效率，另獲得捕撈配額。今次睇唔到船有幾大和預料新增魚獲噸數，所以唔知船租其實係平左定貴左。不過船主明顯係醒左，今次只係肯簽五年約。 2007年5月22日，中漁斥1,050萬美元(約8,190萬港元)，收購秘魯捕魚公司Pesquera Pocoma SAC全部已發行股本，後者3艘持牌圍網漁船，載魚量合共692立方米，交易令中漁的圍網船隊增至26艘。我估大型拖網漁船，即係超級拖網漁船，但佢地應該同圍網漁船唔同，圍網船應該細好多。這三艘圍網船會在秘魯作業，每船船價為USD3.5m, 魚獲噸數呢? 1立方米既水重量為一噸，海水有礦物質應該又重d，如果海魚輕過海水好多，應該好難沉到落去，就當魚: 海水重量為1 : 1，每噸魚獲量/每船價為; 692x /3 = 231噸，每噸船價為3.5m/231ton = USD15151. 上面「第三份船舶經營協議」既每噸固定船租為(USD22831/day x 365 days)/ 5543ton = USD1503ton，即係最多係10年回本。注意，因為USD22831/day只是固定租金，未定分紅，所以一定係買得抵。 由於加船主要集中在2006年年尾(恩利三月年結的)，所以個full year results 其實未反映哂佢加船帶來的效益。另外，恩利表示其正磋商更改一份船舶經營協議之條款(有讀者留言話新加坡討論區講係第四份)，增加固定租金，減少/消除浮動租金消除藉以提升邊際利潤。我見到挪威一間捕魚公司上市presentation 話全球捕魚量之後15年都唔會有咩增長，但我相信中國需求只會不斷上升，長期魚價都係看升，依招封後門唔錯。 大家睇下依條link 既P.7就會見到養魚量會急升，海魚量幾乎係唔升。另外 P.11係魚粉價格。http://www.auss.no/auss_no/documents/AUSSPRE21092006.pdf 不過恩利負債真的好高，雖唔雖要擔心呢 ? 風險是有的，但借錢主要在中漁果面，宜家中漁既profit margin% 係32.8%!!! 仲要係已計入近十厘的貸款利息，大部份船都是租回來的，我話唔借錢擴張船隊就笨。 如果只按超級捕魚船的加權平均數字看，06年(到3月底)是7.75艘，07年是15.65艘，08年如果唔再加船是23艘。值得一提的是，捉魚by common sense 估都係一個季節性極強的行業，冬天取暖和暑假開車都會令油價上升；不同時間可能係不同魚類的捕撈季節，可能好平均，可能好偏重某些月份；再者有些月份可能會捉到高價魚，有些月份可能以低價魚為主。所以除非你對捉魚好有研究，否則用Q2 比 Q1 是沒有意義的，要理解新船的效益，都係要等一年做year to year comparison. 另外由於CN產量追唔上，中漁賣比PAH，同PAH賣比CN的百份比年年跌，所以管理層已經有擴充計劃。在青島紅島新廠房料於07年7至9月投產，總投資額8400萬美元，現時集團已有20座廠房，共有九萬噸產能，當青島新加工廠房投產後，可令集團整體產能提升至15萬噸。主要用於把加工程序所生產的廢料轉化為如魚粉等增值產品，除可為集團增加產量外，亦可提升邊際利潤。 2007年3月尾，恩利宣佈供股，二供一，d 錢會用黎供PAH既股票，同時PAH宣佈一供一，由於怕新加坡PAH供股不足，所以再發了一些可PAH換股債券，供股跟CB的錢會用黎增持中漁shareholding, 增持完之後，恩利hold 住 PAH既shareholding 會最多由65%攤薄至57%，但如公眾供股不足，個shareholding 就會dilute 少左。恩利對中漁既effective shareholding 會由18.7%增至41.6%。假設新加坡果面全全供股，及以06H1的數據看，盈利會增加約28.6%，但股數增加令盈利攤薄33%。不過，由於中漁只恩利增長最快的部份，最受益魚價上升也一定是上游業務，所以前景應該看好。 PAH consol 的全年盈利已經出左，06H1 : HKD117941m；06H2 : 267464m，FY 增長 約50%，等如如果假設CN & others 盈利等如06H1的數字，恩利全年盈利= HKD327285m，EPS = 0.29，約增長58%，宜家2.74計PE 9.5倍，如果計埋供股既33% dilution 同相應增加的28%profit， 出年如果everything being constant, 即係唔計漁船加權平均數加左，收購左秘魯漁粉廠，人民幣升值既約兩至三成forex boosted profit增長，青島加左新廠，個08年PE大約為9.5/1.28/0.67 =11倍。
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個太平洋恩利系列得到好多回應，其實這是簡化版，都係想打少d 字，不過依道既讀者質素高，問了很多很精彩的問題，看來都是要寫番詳細點。不過這篇對部份朋友會比較吃力。 以下是部份網友的留言: Abaci : 「RMB appreciation will increase sales but won't reduce expenses, because I'm sure every suppliers who are paid USD will increase their prices accordingly. From my limited experience this type of company (like Chaoda) is prone to manipulation and false accounting. e.g. most of its fish caught and boats are out at the sea all the time. who can really tell the proper value?」 Multirealty: 「 太平洋恩利以1億美元買下秘魯魚粉加工集團不但不是「溢價甚高」，而且是買得非常「抵」，因為另一家規模相若的秘魯魚粉公司，去年在挪威上市，單是賣出39％股權便已集資了1億美元。 Economic man: 「I saw from interim report p.20: "The Group's major borrowings are in US Dollars and carry LIBOR plus rates. As the 首先要指出，1174 的業務，包括18.7%的中漁、65%的PAH 及100%的CN。中漁大部份sales 都係美金，PAH 80%係港元(但果d sales 係group sales, 已eliminate) , 剩番果d 係美元和歐元，CN 冇個別disclose. 但由於中漁賣野比PAH再賣比CN，果d sales 在做綜合賬時eliminate 左，1174 的理論上sales 其實只包括(18.7% 中漁既sales excluding those to PAH) + (65% PAH sales excluding those to CN) + (CN 既sales). 由於年報綜合賬的原理係將(100%既中漁sales excluding those to PAH )+ (100% PAH sales excluding those to CN ) +(100% CN sales), 最後唔關事既profit 先一野在少數股東權益minority interest 中踢走，年報果個total revenue 其實包左大量不在1174 shareholding 範圍的中漁及PAH美元 sales, 所以真正profitwise thinking, 美元的revenue exposure 其實比賬面低。 所有包含大量少數股東權益的股票(即係子公司shareholding 低果d 呀!) 睇consolidated P&L 都係misleading, 一定要另外按 shareholding adjust 先睇到真正picture，依個方法會計上叫proportional consolidation, 唔會在子公司用, 因為大部份子公司shareholding 都好高，所有問題不大。但係當一間公司hold 住一間好大的子公司好低shareholding 時問題就會出現，好似恩利咁。大家可睇番我只前做的proportional consol, 在file 的 K column, 數字會比L column 的年報數有意義得多。 宜家講番CN，CN 主要在青島，PAH 賣野比CN 後會再加工賣比客戶。必須要指出: 1)大陸有外匯管制，非進口公司要外匯唔易，2) 人仔對美元必升係共識，正常人都會hold 少d 美元，3) 國內有增值稅17%，而增值稅發票只可用人民幣開。4) 常識話我地知海鮮價好浮動 睇番個file，你個見到J column 的CN profit margin 只有2%左右，海魚價格會唔會只浮動2%呢? 賺2%既公司會唔會有可能幫你承擔魚價成本上漲的風險呢? 兩個答案好明顯都係不可能。個arrangement 只可能係由客戶承擔魚價漲跌，再收一個加工費。由於魚種多，遠在天邊的客戶當然不可能每日 approve quotation是否 ok，營運上肯定行唔通，只可按某個客觀標準去定，例如青島的批發收市價，或某些網站post 出來的魚價加減若干個%，如果當天升超過某%，再require special notice and approval 之類。 用成本cost plus instead of 3rd data? 唔好玩了? CN 是從子公司買貨回來的，點信得過，就算不是，在如此浮動的產品信supplier 的cost, 在幾大幾細的公司，在internal control 方面應該都是不可能的。 用左個客觀data 定左魚價之後，再加一個可能固定，可能成日改的加工費，就係sales price. 個sales price quotation會係美元定人仔呢?因為魚價係參考人仔市場價，加工費只係2-3%，所以係人仔機會都大，不過都可能係美元。Anyway, quotation 個 pricing process 肯定係用人仔去思考，頂多之後 translate 番做美元。用咩rate translate? 你話係1.02 or 1 年前的 0.97? 唔駛問啦掛，正常公司既company exchange rate 都係一個月update 一次，不過衰極應該都冇可能用一年前既美金rate 去translate. 由於pricing 係從人民幣開始、用人民幣去思考，quotation 是人仔或美元其實也分別不大，都係食左人仔升值既 forex boosted profit. 開完張唔知係人仔定美元既quotation 之後，就要開番張人仔既增值稅發票。好了，如果你個quotation 係人仔，你梗係找人仔；如果你個quotation 係美元，咁又點? 之前講過，由於恩利CN唔係外國企業，係國內企業，除非你自己有外幣，如果唔係要買外幣找錢好煩，外管局唔會批。結果你都係會跟住張人仔既增值稅發票找人仔。如果客戶係跨國企業呢? 宜家假設麥當當幫襯佢買魚柳做魚柳包， 麥當當會唔會找美元呢? 這就視乎佢有佢美元淨了，不過，理論上麥當當美國一匯錢入去麥當當大陸就會盡快轉做人仔，如果唔係就會有 exchange loss，不過當然有可能有cash buffer. 以人仔每個月只升值不足0.5%計，正常人都會立即盡轉做人仔。 可唔可以由美國麥當當出面找數呢，要知道，如果CN既增值稅發票開比美國麥當當，就白白浪費了17%既增值稅抵扣額，好蝕章。如果開比大陸麥當當但由美國麥當當以三角債形式找美元，大陸麥當當可能會比稅局查，收益少風險大、又煩，都係制唔過。如果你冇多餘USD buffer係手，那麼理得你quotation 係美元or 人仔，正常公司一定會找人仔。有大陸operational knowledge 的人一定會知道內銷收外幣有幾難。有例外，除非你其實係中介人，即係辦事處果d, 實情係叫人幫襯外國的阿媽，不過CN由於有自己加工，肯定不成立。 究竟PAH 賣比CN個價會唔會食哂RMB appreciation 呢，我估唔會。假設係公平定價，因為唔係所有PAH客戶既貨幣都有升值，所以唔會拉高個價。當然我唔sure，不過最worst 既 case 1174 都share 番65% of forex boosted profit，這個便是垂直整合的好處。 部份眼利的朋友會見到我已在之前的calculation 中留有buffer：「依個forex boost profit 有 1,800m x 0.025 = 45m, 係total profit 194m 既 23%! 」其實又點會用forex boosted profit / new profit 計effect 呢，梗係用之前既profit 計ga ma! 其實都係因為唔想打咁大段野。 其實睇數如要睇埋operation，group structure 同 shareholding 一定要睇，有子公司數就最好睇埋，不過依樣野似乎好少人做。 講埋魚粉，魚粉用於養殖業，價格升得比魚價多。主要原因係魚粉可擺耐d, 而且standardised，邊個有錢就賣比邊個，價高者得，我唔駛比面你。魚就不同了，魚會壞，冇得擺，你始終都唔可以對個客太狼。依個亦係點解石油易炒起過天然汽既原因，石油用船運，價高者得去邊都冇所謂；天然汽被汽管所限，你靠人時人靠你。 恩利在股東特別大會上話倘若採用自家捕獲的魚獲製作魚粉，毛利率達４０％，倘若用採購的魚獲作魚粉，毛利率只有多於１０％。 好多上游食品公司既數都好流，因為應用到HKAS41: Agriculture，中間有大量生物生長的估計及假設，經典係果間超級農業，好聽d 講就係冇人睇得明。根據恩利06年年報， accounting policies 沒有涉及HKAS41，好安全。點解唔駛用呢? 因為佢係大海中捉魚，唔係養魚、唔係種野，HKAS41 主要就係去考慮堆生物生長後不同的估值，恩利捉番黎既魚好快就會死，跟本唔會生長，唯一要考慮既就係死魚減值，而唔係生長升值。所以中魚的cost 主要只為租船費和油費，全部都係好可靠既實數，佢既 inventory value 簡單d 講亦係租船費和油費除魚獲量得成。 既然講左係複雜版，一於玩大佢，先講tax. 中漁盤數，如果唔計秘魯魚粉業務，完全不用比任何稅，因為是在公海作業。香港已算是全世界其中一個稅率最低、稅制最簡單的國家/地方，件野真的在香港做/生意在香港接才收稅。中漁是新加坡公司，新加坡稅我唔熟，望真正的高手出來指正，但恐怕唔會簡單d 魚既定價、交收、admin 、account 總不能全部脫離新加坡，全都在公海做吧... 究竟個arrangement 係點先可以set 到避哂新加坡既稅呢? 我就睇唔明，管理層中可能有一等一的tax planning 高手坐鎮，或比錢買左條絕世好橋。 繼續講稅，之前我講過恩利既operational flow 係 中漁 ----> PAH -----> CN -----> customer, 其實我有合理懷疑有一個更複雜的版本，只係合理懷疑，無確實証據，我估有5-6成機會啱，大家自行分辨。 點解PAH 賣比CN 要用港元? 一定唔係就自己，否則一定係用坡紙，大陸找人民幣數最好就梗係用人民幣，又唔駛唱錢手續費，入賬又方便。如果唔用人民幣既話基本上用咩都冇分別，點解唔用番坡紙? 要用港元? 我估真正的operation flow 實情如下: Goods flow : 中漁 --> PAH --> CN 青島；Invoice flow : 中漁---> PAH --> HK ---> 青島 雖然貨照運去青島，但開發票就經香港這個中間點，所以PAH 既sales 先會係港元。點解要多此一舉呢? 剛才講過，因香港的稅制之會為香港生產/ 提供服務/ 傾回來的生意課稅，如果這些條件都不成立，就唔駛比稅。所以有d 公司會專登在外國structure 哂成個operational flow, 香港只是按某個固定 % 加個markup開張單，其他咩都唔做。依d 叫reinvoicing，目的係將部份profit book 在免稅的香港，減少其他地方的稅額，依d 係tax planning 中的ABC，基本上所有考過試的數佬都冇可能唔識，更不用說箇中高手的恩利。基於CN係恩利既100% 子公司，賺少d 其實冇所謂，這裡又少了一些難度，所以我覺得這些小功夫應該會做埋。 上面講到的forex boosted profit 其實在成條chain 當中賺在CN，當CN 賺既錢增加，自然可以shift 多點profit 去香港的免稅 re-invoicing，減低平均稅率。這是我的估計only，無確實証據，大家自行分辨。 點解我會對冇期貨的資源特別有興趣呢? 我是一個數佬，當然唔識捉魚，亦無相關知識。我發現這些冇期貨資源既價格好少人會注意，我如果有辦法找到這些資源的價格的話，資源價升可快人一步入貨，跌可以快人一步走鬼。而且由於這些數字冇人會炒，只會在業績反映，最啱數佬。魚價在邊可找到呢? 國家統計局的通漲數據有城市水產品類別，每月一次，但包左海魚和淡水魚，07年3月around 103，(即係比上年多3%) ，4月升到103.9. 海魚的升幅遠高於整體水產品，都係根據國家統計局既資料，海魚批發指數 (即係唔計retail level, fit 哂恩利) : 06Q1: 106.96, 06Q2 : 107.41, 06Q3: 102.52, 06Q4 : 112.58, 07Q1 : 102.67. 06年升幅強勁，07年繼續升，但升慢左。可惜這些資料上網搵唔到，要到圖書館找一本叫Monthly Statistics Data 之類既野。4月海魚指數未出到。 未完，待續。另外，如無反對，以後會繼續寫簡化版，野野寫到咁，依道好快拍烏蠅。
http://www.mpfinance.com/htm/Finance/20070109/News/ec_ece1.htm」
Group's revenue is mainly denominated in US Dollars and major payments are made in US Dollars, it faces relatively low currency risks."
Any data show that the 1877M revenue was paid by RMB?」
http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=604543
http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=570254
依隻可能係香港上市的股票中最受惠人民幣升值既股票之一。人民幣對港幣每升值1%，佢既盈利有概會上升8-10%
先要再提下恩利的 operational flow，主線係: 中漁捉魚、船上加工 --> PAH 岸上加工 ----> CN 再加工 --------> 最終客戶。
現在要提兩個概念，一個叫functional currency，即係間公司既業務主要用到的貨幣；一個是reporting currency，即財務報表用到的數字。通常reporting currency 都會係 functional currency，所以香港營運的公司通常以港幣出數，大陸公司常以人民幣出數。
有細心看HKEX公告的，會發覺 : 中漁的 reporting currency 是美元；PAH 的 reporting currency 是港元；但奇怪的是，兩間公司都在新加坡上市，management 是新加坡人，office 也在新加坡。即是話，雖然佢地的費用雖然以坡元為主，令到佢地用美元、港元的原因就是它們的sales 是用美元、港元計為主的。
我特登去SGX 找PAH 的年報看accounting policies，証實正確。以下係 extract :
"The individual financial statements of each Group entity are presented in the currency of the primary economic environment in which the entity operates (its functional currency). The consolidated financial statements of the Group and the balance sheet of the Company are presented in Hong Kong dollars, which is the functional currency of the Company, and the presentation currency for the consolidated financial statements."
PAH 80% 的銷售是賣給大陸，即恩利CN青島間廠，即係宜家條operation flow 主線變成 : 中漁 ---USD----> PAH ----HKD----> CN ----RMB ----> final customers
請保持耐心，宜家要講幾種唔同的exchange difference匯兌損益，第一種係translation exchange difference， 即係好似匯豐果種。匯豐既reporting currency 係美元，有 around 1/3 業務在歐洲，其他都係美元區。簡單計，我唔理歐元，當佢歐洲全部都係英鎊計，由於英鎊地區既業務基本上係自給自足，借英鎊番黎又借番英鎊出去，英鎊兌美元上升5%，對英國既英鎊賬接近並無影響，但英國盤數會以比去年高5%既匯率translate 成美元計入綜合賬，所以美元計會賺多左 5% x 1/3 = 1.7% only。所以，業務無貨幣錯配的公司，其實是不太受匯率影響的。匯率升1%，profit 就升1%.
第二種係有收入成本貨幣錯配既公司，當年的思捷就係這種公司(宜家已經唔係)。當年的思捷有主力市場係歐洲，收歐元，有部份供應商(我見06年有概係35%左右) 以美元報價供貨，當歐元兌美元既匯率由1升到1.3 既時候，佢變相用少左歐元去找美元供應商既數，Cost of sales 即刻細左好多，profit 大左，然後仲要用個高好多既匯率將歐洲公司既賬translate 番做港元，盈利升幅梗係勁啦。 05年打後，思捷既財務政策改變，因為輸過唔敢再博歐元升，做左好多hedging，又要d 供應商改哂用歐元報價，依d forex boosted profit 就冇哂，所以以前可以年年profit 上升60% - 70%，宜家歐元升極都係20-30%。Forex boosted profit 食正係好勁好勁的，但博歐元當然亦有相當風險，一旦外幣走勢逆轉，真係可以輸到你企係到。
人民幣兌美元呢? 可靠好多好多，之後十年估佢每年升at least 3%應該係一個好可靠的估計。宜家既大陸航空股都係受惠RMB/ USD 升值，因為部份航空公司loan 係美元， RMB 升值令佢找少左數。但航空公司既loan 來自買機，你點知佢幫襯波音定空巴，如果將來幫襯空巴，你知唔知佢會用美元計、人仔計，定用歐元計? 用歐元計點算? 輸死都得，而且機票價格同油價都好fluctuate，匯率既影響相對唔係 dorminating，最dorminate 的始終係油價。
聰明的讀者應該已看出恩利的收入成本貨幣錯配，收人民幣比美元，RMB/USD 的匯率走勢是最可靠的。中漁的費用都以美元為主，租船費、油價都係。PAH sales 係港元，cost 係CF 既sales，加工一些在公海的support，再加美元利息，都是美元為主、坡元為副，income cost currency mismatch 都唔太大。 CN就唔同了，佢既sales 係 人仔，cost 中有HKD 1,800,000k 係 PAH 既sales, 依18億，上半年(4月至九月)人仔升左 2.5% (0.97347 vs 0.94905)，下半年升了 3.7% (0.999 vs 0.96225)，上半年因RMB/HKD 升值以至「唱」少左港報紙找數，依個forex boost profit 有 1,800m x 0.025 = 45m, 係total profit 194m 既 23%! 下半年會更勁，由於升幅主要在年尾，若以今年既年尾比年頭，升幅有成4.9%，所以宜家個weighted average 係understate 的, 下年的average exchange rate 會更勁。如果你細心，會發覺中國一宣報唔再買美元債券之後就跌勢加速，睇佢都好難有得救。
Forex boosted profit 會唔會分左比PAH 同中漁d 少數股東minority shareholder 呢? 唔會，因為income cost currency mismatch 是出在CN (CN因 RMB升值減少cost of sales) ，所以剛才用after MI 既profit 194m 去除先正確。這個forex boosted profit 絕對影響cashflow，因為可以用較少人民幣換港元找數。
仲有d minor d 既，佢剛才既forex boost profit 係 RMB，個boost 左既profit 其實仲要乘番個高左既exchange rate 先translate 落港幣賬，依道又高3-4個%. 不過，你唔知佢既 cash policy，佢會唔會hold 住一d 港幣準備找數呢? 有既話每個月人民幣賬都有exchange loss，hold 幾多? 最少係 zero，最多係 一個月purchase exposure, 即8%，average 當4%。依個就係第三種exchange difference ，叫掩眼法，擺明係會計方式下的流數，你在大陸既HKD cash buffer 個個月既balance 都唔係點變，即係冇cash effect，但係就當exchange loss ，再計入HKD 既集團綜合賬入面。但由於冇人會睇到，所以你都要當真。 一正一負，剛好打和。哈哈。
睇數，最重要睇數字和 Event 的關係。Figures change 有幾種模式，第一種: 1-2-1 ，即第一年 $1, 第二年增加至$2，第三年打回原型變番$1, 例子係IPO interest income。第二種係1-2-2，例子係兩稅合一 ，33% 減至25%導致的盈利增加。第三種係1-2-3，RMB/HKD 既升值就係依種。在未來十年，人民幣每年升3%係一個好可靠的估計。每年3%，即係恩利profit 每年個天會自動跌30%growth 落黎，這是因為佢既獨特營運模式令佢中六合彩，但只要佢係 virtually guarantee 每年都會中一次六合彩，其中一次仲要係金多寶，咁又有咩所謂?
金多寶係咩? 美國股災，helicoptor Ben 都要減息law，美元會除住大跌，RMB係冇可能唔升的，1年有8-10% 升幅 真係唔出奇。要數股災受惠股，佢排唔到第一都一定係前列。
世上越可靠既profit growth 就值越貴PE，保險股因為d 人唔會輕易 cut 單，市場覺得個growth 好可靠，所以作左個EV出黎justify 個高PE。不過，雖然恩利既高增長極可靠，但隱藏得太埋，市場上睇到的人有幾多? 大家心中有數，希望經過佢年復年的高增長後，有大行會睇到吧。
寫住咁多先，下次會寫埋佢大擴船隊、收購魚粉廠、青島增加產能、及供股二供一大幅增持最值錢既中漁(由18.7%增持至41.6%) 等。我會供股，其實跟本就係買黎供，宜家個價around $2.5，06年PE計13X，如果下半年profit 同上半年一樣，就係6x, 供股攤薄完都係唔夠8X，再加埋上面既因素，依d 股票邊道搵? 記住14/5或之前買先有得供。
http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=571706
魚獲是軟資源的一種，但沒有一個很standardized 的市場，比較可看下的就是秘魯魚粉市場，魚粉價由兩年前USD600/ton 升到宜家USD1200/ton, 加上全世界最大的魚產地秘魯06年10月起嚴格限定捕魚配額，一到額就禁捕，魚粉價格正屢創新高。
國內魚價方面，大家都知道國內的通漲主要由食品帶動，睇下條link幅圖就見到水產品價格大概升了0-5%。http://www.bankcomm.com.hk/zh/pdf/financialinfo/5_1_3/070423.pdf 不過依個數係misleading 的，我在圖書館的國家統計局資料月報中見到海魚升左迎10%，淡水魚跌左7%。除住中國人越來越有錢，長遠一定會吃越來越多魚同肉。我覺得中國人是一個都幾鍾意食魚的民族，亦覺得壽司會在國內快速流行，現在恩利只銷往沿海地區，因為市民收入較高，而且較愛吃魚。除住資源價格、地產價格不斷上升，中西部人均收入不斷上升，開拓既空間好大。而且海魚相對淡水魚來說是luxury goods, 人有錢就會買多d luxury goods，而且海魚供應上升能力遠比淡水魚低，統計局數據的海魚及淡水魚價格背馳，亦引証了這點。 我自己偏好冇期貨的資源，因為價格真正受usage demand 同 supply 影響，比較易估。金銀銅果d ，始終都要考慮資金流向、大戶博奕問題，如果 yen carried trade 一 reverse 就好煩，我的強項不在這方面，無謂以己之短擊人之長。冇期貨的資源還有一個好處，就是正常人留意度較低，你自己有辦法睇到價格就會有information time advantage，買賣都快人一步。我相信如果有股災一定是美國或中國帶動，就算股災也不會影響吃魚的demand and supply，但金銀銅我就真係驚。 集團主席在香港電台上市公司專訪中亦引証了魚價不斷上升，以下係專訪extract。
http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=1124429
昆明機床 (300) 出了2007年全年業績，香港會計制度計賺2.41億人民幣(下同)，比去年增長約1.35倍。內地會計制度計2.43億，和香港會計制度相差不遠。既然維斯和紅猴都已經寫了分析，我就只再深入一點的補充，不浪費篇幅了。
維斯的評論: http://hk.myblog.yahoo.com/iam-waise/article?mid=2750 紅猴的評論: http://redmonkeyblog.blogspot.com/ 以下係我做既分析，所有數據係用國內會計制度，貪佢有四季數，中港制度又差異唔大。2006年數字並無重列。睇數 1326739-300.xls 第一個見到的是07Q4 盈利 RMB 70884k, 比07Q3的RMB77730k 下跌。原因之一是毛利率由07Q3的42.4%下跌到07Q4 的36.6%，這個數字應和鋼價下半年上升較快有關。一部機床平均要做幾個月，幾多個月就唔知。現在的成本應是反映幾個月前的鋼價，08年鋼價再升，對毛利率會有一定壓力。表面上是如此，以下再講。原因之二就是結束虧本業務的費用一之過入賬，也會再講。 看看row 39 的存貨，存貨佔全年成本的5成左右， 其中row 41-43的在產品、未交貨成品和其他佔全年的成本由06年的36%增至07年的40%，這些在產品才是真正反映製造時間，由於昆機機床產品不斷大型化、重型化，時間長了是合理的。原材料佔成本增加1%到10.5%，數目之小，應只是反映鋼材零件等存量因應產量上升的同比例上升，而非刻意增加原材料存量對抗成本上漲。 以前我提過一個term 叫 sales purchase pricing lead time, 即是銷售定價的時間早還是買料的時間早, 因為轉嫁力要看產品供求之用外也要看企業有沒有報錯價，不重複了，想詳細看的可click 這link.http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=806479 昆機的原材料應以鋼鐵和鋼鐵造的零件為主。要看sales purchase pricing lead time，一要看佢keep 幾多extra 原材料存貨，通漲期內，在生意唔憂做的行業，存貨尢其是原材料越多越好，因可鎖定成本，鋼板肯定是不會過期的存貨。昆機似乎沒有 build extra raw materials buffer。 二是要看預付賬款，買原材料要先比訂，這個數越大即是越多原料已預訂已鎖死成本，這個數字由06年的7%減到07年的5%，雖然不知道付訂百分比有沒有改變，但應該沒有刻意在這方面下功夫。 三是看預收賬款，大陸做生意通常會比訂。這個數字由06年的25%增至07年的33%；一是代表生意多到做唔切，收單收到手軟。如果以30%訂計，如果08年的產能和07年不變，差不多08年的產能已經滿負荷，帶來了規模效益。不好的一面便是整年銷售價格已定，但沒有買足一年存貨，有機會會受原材料漲價影響。重點是收單之時有沒有預算到原財料升幅而提升售價，這個財報中肯定不到的，只可大概估計。預收賬款升得最快是07Q3, 這個時候鐵礦石談判大加價之說已甚囂塵上，鋼鐵成本重的企業沒有可能留意不到，道理上可假設它已知道成本會大漲，提早加價。對於收多幾個月單的公司我們可用這方法，但像東機這樣收多4年單的製造股，計錯數的機會很大，通漲期優勢企業收單正是「越長越見鬼」。 但是08產能是不是和07差不多呢? 不是! 看看row 35 的固定資產成本，由第三季的RMB576m 增至第四季的RMB631m. 這個數字怎計出來呢? 由於第三季大陸財報沒有折舊數字，唯有將第四季的固定資產成本- (第四季淨值 - 第三季淨值) - 下半年折舊/2, 增加約RMB55m, 其中再看07Q3 到 07Q4, 在建工程減少了RMB40m左右, 看看P86 Note 10k有廠房/大型機器投產，再看看07Q4 的sales 比07Q3 增長72%, 比07Q2 增加39%，引證出產能在07Q4大升。在建工程仍有48m, 08年產能可再上一層樓。 剛才說收單長，原材料buffer 不足，雖然產品強勢，但成本有機會因計錯數報錯價而受壓。但再看看下面row 48-56, 擴產的肯定都是機床，機床毛利率37%、機床加工52%、新產品附加費只有sales 沒有cost毛利100%。壓縮機動感設備等低毛利產品應不會增加產能，整體毛利將會因機床產品佔total production mix % 上升而拉高。 另外，昆機07年有擔心稅務優惠被取消的考慮，到12月底才知過關，揸住 d cash 無所事事。現在3億多現金，再加上每季近億的現金流，將可大量增加extra raw materials buffer/ 加快擴建速度。毛利率一方面，老實說我認為會小降，但不會是大降，以37%的高毛利率看，小問題矣。 07Q3 因收回幾年前的陳年爛賬收回二千多萬、07Q4因為結束屢改無效的舊業務而需要作出固定資產處置、還有RMB6m 在建工程因施工方停工的一次過損失，這些都是不應該放在08年的forecast 內的。 還有，營業用收入大部份是機床的增值稅退稅，看看 row 18，它是極不均勻的，應是按cash basis 收到先計。國內稅法規定增值稅票要在90日內登記，再加上政府的行政時間，退稅比開發票日遲幾個月不出奇。所有國產數控機床都有50%VAT refund, 昆機07年的數控比率是70.93%，如果假設P32 中銷售增長超過50% 的機床品種(卧式銑鏜床、落地式銑鏜床、刨台式銑鏜床)有70%是數控機床， 未收到錢未入賬的增值稅退稅收入約為RMB33.7m (cell I34)，這筆錢入落任何一個quarter 都會對業績有大影響。 07年ROE 約為40%，如果極保守地假設08年產能和07Q4無大分別，銷售價升10%，毛利率下跌10%，成本上升10%，第一季盈利約為1億，比去年28m 增長2.5倍，全年計不理人民幣也會增長60%。現價13倍PE不夠，昆機可能不是千里馬，但它會是工業革命的大得益者- 汽車。
http://accountboyhk.mysinablog.com/index.php?op=ViewArticle&articleId=1079136
信義另一個主要的業務，是建築玻璃，也即是我們的家居門窗和大廈的玻璃幕牆。房子越蓋越多，就會越多玻璃窗，當然不只是這樣。08年4月1日開始執行的新節能法為它帶來了大機遇。 . 節能減排是中國的大國策，這個不用多說大家都應知道。剛開完的兩會通過了「大部制」，將各部門權力地位大執位，以前的環保局升格為環保部，即是和國防部、外交部等在同一層次，溫總更言，環保部以後報法要像鋼鐵一硬，不得姑息。以前的環保局以前有兩個問題，一是手瓜唔夠人硬，打不下去，升格為部之後在重大問題擁有「一票否決權」；二是以前編制只有幾十人，要管一個中國，成效可想而知，升格之後人員多出數十倍計，應能更有效地落實環保政策。 . 跟據國家能源單位估計，十年之後，國家耗能最大的地方不會再是交通，而是建築物，有60% 的能耗是水泥鋼鐵等建材，而40%是從建築物門窗中漏走的能源。冬天取暖用煤用汽，夏天空調用電，這些必定會隨著人均收入越來越多。商業樓業主收中央空調費時不會告知你成本，他當然有節省能源的動機。住宅用房就完全不同，房賣出了就是你的，犯不著增加成本，反正這些東西也不能令房子賣貴一點。 . 2008年4月1日，這情況將會改變，新節能法正式生效，規定所有面積大於某個標準的建築必須用上節能物料，房地產發發商在銷售房屋時，必須各購買人明示所售房子的節能措施、保溫工程保修信息，並在房屋買賣合同、質量保証書中列明。對未明示節能信息的，由建設主管部門限期改正，逾期不改的，罰款3-5萬，對節能信息作虛假宣傳的，由建設主管部門限期改正，並罰款5-20萬；不符合建築節能標準的建築工程，已經建設的要停止施工、限期改正，已經建成的不得銷售或使用。 . 節能法的新標準是一種叫「Low-e」的玻璃，low e就是low emission，有熱反射能力的玻璃，中文是低輻射鍍膜玻璃。普通玻璃價錢約為每平米50元，low e玻璃就是100元左右，如果當每戶20平米的門窗戶面積，只是1000元的小數目，相比起之後每年的空調取暖，相信節能玻璃會很快取代普通玻璃成為住宅玻璃主流。 http://www.glass.cn/news/newsinfo_162.html 中國low-e玻璃 2006年的產量約是920萬平米，預計之後十五年平均每年需求會是2.2億平米。http://www.chinairn.com/doc/70270/235259.html . 中國能生產low-e 玻璃的廠商很少，主要有深圳南玻，信義玻璃、耀華玻璃和金昌玻璃。南玻現有400萬平米的高端low-e產能，08年底將形成1150萬平米的產能。其次就到信義玻璃，目前只有200萬平米的產能，會在2010年前增到150萬平米。而耀華的計劃產能是150萬平米。信義07中報中說07年底會有兩條新的日溶量分別為500噸及900噸之建築級優質浮法玻璃生產線和一條作再生能源業務的日溶量為300噸之超白光伏玻璃生產線將陸續建成，另外再有2條建築玻璃生產線和一條汽車玻璃生產線會於08H1投產，但即是增加多少%就不知。技術方面，信義做的隔熱隔紫外線玻璃既技術已屬世界前列，應該不錯。 . 觀乎 A股的玻璃股，http://www.douban.com/group/topic/2350737/ 07年下半年玻璃的價格和毛利都上升。雖然成本包含火爐用的重油，但只佔成本的10%左右，即售價的6%左右，加價幅度已完全轉嫁油價的增幅。成本的另一重點純碱由於07-08年新投產產能多，價格上升不足。至於另一重點原材料矽礦砂，是自有資源，成本亦可受控。 . 07年9月10日，發改委發表《平板玻璃行業準入條件》，規定新建玻璃磚窑要在500噸/日以上，並要求更高的技術要求，將令整個行業的有力競爭者限在7-8間之內；《條件》並開始淘汰普通浮法玻璃線，隨著環保部的成立，應可有效防止行業產能過剩。 1263084-W020070910622652059382.pdf . 風險也在投產方面的盈利影響。市場上的投資者，大多是只看數字不看營運的。500噸 和 900噸生產線建成之前要點火，例如900噸的生產線，在集團網頁http://www.xinyiglass.com/news.php 看到是07年10月底點火，但在08年1月才投產，中間有幾個月的時間，燃料是白耗的。這方面的費用，入賬可有兩個方法，一是capitalise 作新生產線的fixed assets一部份，另一個方法是當作燃料，真是不知道它會如何入賬。新產線投產也只會慢慢增加產量，有機會像06H1一樣暫時虧蝕。這些投產之前的前期費用有機會令盈利數字看得較低。