📖 ZKIZ Archives

2011年是我從事股票投資的第六個年頭，十足是個「新兵蛋子」。或許是無知者無畏的精神，敢拚敢闖倒也磕磕絆絆走過了這些坎坷。這六年的經歷實際上是一部「成長史」，這個過程經歷了05年至08年的一次完整的牛熊週期，也經歷了09年政府救市到如今短牛長熊的2011年。這六年，客觀地說，從起初的蹣跚學步到逐漸形成自己對金融市場的看法，從一知半解地K線圖表分析到逐步建立自己的企業價值評價系統，著實費了一番苦心，看到了進步，也著實從投資中找到了樂趣，找到了一種生存方式，找到了未來的方向。

格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中寫道：投資操作是建立在透徹分析的基礎之上的，目的是要保住本金的安全並獲得適當回報。這句話經過08年至今的磨練，已經成為我的投資信條，這些年的實踐也加深了對這句話的理解：立足在由宏觀至微觀（從上至下）的分析方法基礎上，全面瞭解企業的生存發展環境，客觀地對企業經營發展的可能性進行研究。在綜合評估各類風險前提下，即便不能獲得「適當回報」也不能損失本金。也許正是秉承這一原則，在疾風暴雨的2011年，我成為了市場裡比較幸運的那一類，考慮通脹因素後全年綜合利潤率略大於零，保住了本金。而這一年，上證指數漲幅-21.68%，深證指數-28.41%，中小板指數-37.09%，創業板指數-35.88%。

這一年多以來，我借助新浪博客和微博記錄下每一次思考，這些文字記錄了當時對未來的判斷，也為現在溫故知新、查偏糾正提供了依據，現在回顧起來頗有意思。

2011年1月至3月連續寫了幾篇博文，如：《結構性通脹任重道遠》、《醫藥行業深度研究筆記》、《專業化醫療服務機構研究》、《醫療器材公司研究》， 當時的觀點認為這一年的通脹因素壓力較大，可能導致的銀根緊縮會降低經濟基本面預期。根據當時形勢得出的策略是：拒絕地產股、減持金融股、增持優質醫藥股 和高成長的醫療服務企業，適當配置週期性行業。事實證明，這個策略的前半部分是正確的，然而在江鈴汽車的投資決策上有所失誤，對其逐季下降的盈利水平過於 樂觀，本可以獲利平倉，結果卻是小虧出局。但就2011年的總體策略而言，還是有效地抵禦了大盤的系統性風險，獲得了最為保守的投資業績。

3月撰寫了名為《啟動轉型，佈局五年》的博文，文中觀點認為十二五的重點在於人口轉移和經濟結構轉型，並由此得出五年的投資路徑，綜合來看具有投資價值的企業將會集中在：服務業（先生活服務、後生產服務）、醫療行業、戰略型有色（稀土）企業、新材料、新能源儲能設備製造業（或相關產業鏈）。

正是由於江鈴汽車的投資失誤，促使我仔細研究和開發財務評價系統。在研究的過程中不斷用文字記錄思考的過程。3、4、5月連續發文：《財務評價與估值參考》、《利率估值法的運用》、《企業分析基礎》，並發展出《滬深市場交易情緒指數》、《貨幣供應量與滬深300》、《消費驅動與PMI》等分析指標。有了這些方法和理論的引導，最終在5、6月 間完成了《雷公價值投資模型》的第一個版本，經過半年多的不斷完善，目前該模型已逐步升級至第六個版本，為快速篩優質企業、鎖定投資標的起到了至關重要的 作用。目前該模型正在嘗試加入宏觀分析因素、技術選時等模型，希望能在一至兩年內開發出一套具有實踐價值的具有「價值投資+隨機交易」功能的模型軟件。當然，此番重大的升級遠非我一己之力能為之，需要集合團隊的智慧。

2011年6月，參加國泰君安策略會，在會上一片底部爭論之時，綜合外界評價因素，我憑著一種直覺嘗撰寫了一篇《「底部」止贏》的策略文章。文章的中心思想是堅持上半年減持金融增持醫藥的策略，在操作上大幅減倉，保有現金。此後直至年底，總持倉維持在50~60%之間，事實證明這一策略是明智的，為迎接將來真正的「抄底策略」保存實力。

9、10月 間，在對白酒行業進行一番研究之後作出買入山西汾酒的決定。然而在操作過程中出現了買賣時機把握不佳的失誤，未能對大盤的系統性風險作出判斷，致使目前該 股尚處於浮虧狀態。但基於消費類特別是快速消費必定會成為「擴大內需」的直接受益者的判斷，當前的策略依然維持山西汾酒持倉不變，只不過目前被動地採用短 線滾動操作拉低成本。

到2011年底，持倉股票為（按持倉權重排列）：張裕B、山西汾酒、銅陵有色、恩華藥業、通策醫療、魯泰B、大冷B，總體持倉為54%。由於當前政策趨勢已發生變化，目前正在積極調整倉位，將防守型持倉逐步轉換為進攻型持倉，逐步換入週期類股票。具體的策略分析參考博文《由守轉攻》。

綜上所述，六年的投資實踐證明，投資並不等於無限期持有優質股票（即便具有估值優勢），也不應貪戀短期的投機交易。投資的綜合實力來自於對投資分析和投機技巧之間聯合，做到選股有模型、選時有系統，方能立於優勢地位——2011年投資思考中最大的收穫莫過於此。

面對2012年，面對十二五和中國領導人的換屆，很多的不確定性因素擺在面前。我越來越感覺到單兵作戰的侷限性，因此展望未來的3~5年，建立一個行之有效的團隊化投資管理系統，降低人為的交易情緒化和隨意性、提高投資決策數據化信息化，此事迫在眉睫。以下幾個問題是我平時的一些思考，作簡要闡述。

關於投資和投機有太多的爭論，存在即有其合理性。然而不論是投資還是投機，能夠在市場上存活下來的是少數，能成為市場中的佼佼者必然都有一套自己的觀點和 理念，以及一套實用的戰術或方法。如何將投資的理念與投機的方法結合起來，這是我很長一段時間一直在思考的問題，直至近一年多以來，這個整合方案才逐漸浮 現出來。

我在微博中曾經有感：投資的本質在於發現那些優秀的思想和事業，投資給他們，幫助他們將這些優秀的東西留存下來並發揚光大，投資人在這些事業的發展中獲得適當回報。因此我認為，投資者最重要的課題是去發現這些優秀的思想和事業——投資即是發現；而投機操作的關鍵在於研究價格變化的臨界點——投機即是應變，必須建立在價格敏感觸發機制之上。投資與投機在理論框架上是迥異的，因此投資與投機在研究方法和採取的技術手段也是完全不同的。

既然投資在於發現，就必須要有一套基於基本面的數量化企業價值評價系統；投機在於應變，也必須要有一套能夠應對價格變化的市場趨勢分析系統。這兩套系統有效互補，既能解決投資標的問題也能夠有效應對系統風險。這件事正在籌備之中，難度在於整合，需要借助團隊之力。

要建立這樣一套系統，總結起來，我把它稱為：四輪驅動力分析系統。該系統由三個數量化模型組合而成：宏觀策略分析模型 + 企業財務分析模型 + 市場趨勢分析模型，作為2012年的投資展望，我希望能夠借助團隊的力量，完善該系統，為將來的數量化投資打好基礎。

9月份，我在《趨勢價值觀》一文提出「四輪驅動」的概念，這是本文重點要陳述的核心問題。四輪驅動的方法主要用於判斷市場拐點和市場持續的可能性。「四輪驅動」是指四種影響金融市場的力量（因素）：

1.       國家財政貨幣政策因素

2.       資金面與流動性因素

3.       市場交易技術面因素

4.       企業與行業基本面因素。

政策因素與資金因素屬於市場的外部要素，技術面因素與企業基本面因素為市場的內部要素。形成股市趨勢的主要因素是內部因素，而外部因素會影響內部因素的變化，從而使市場的價格趨勢發生變化——這就是「四輪驅動」觀念中一個極其重要的理論前提，在這個基礎上發展出策略觀點：四大要素中有若三項條件發生反轉，則當前市場運行的趨勢將有可能發生反轉，反之則繼續當前的運行趨勢。

另外，股市的價格（指數）由眾多企業股票價格構成，股票的價格是基於企業價值的判斷，價值的決定因素是企業基本面。不過有一個現象值得關注，主流投行（券 商或外資機構）的言論（輿論）和預期或多或少會影響市場，從而導致市場交易情緒發生極端變化甚至是過度投機，這就會使得價格偏離價值，形成價格圍繞價值波 動的趨勢。因此，在研究「四輪驅動」的同時必須加入機構輿論（或稱之為「主流偏見」）作為補充因素納入其中。

市場輿論的來源主要是機構研究（調研）報告，有針對宏觀的報告、針對行業的以及具體企業的報告，這些報告通常會對某一領域作出具體的預測，將這些機構預測 數據或方向判斷彙總後的均值即可以看做是「主流偏見」。那麼，在四輪驅動基礎之上再加上一個主流偏見作為輔助要素，就能夠更加明確市場方向。

上一節提到的四輪驅動和主流偏見實際上構成了宏觀評價的4+1模式，這一模式要解決的問題就是市場方向和風險。那麼，對每一個（或一系列）具體的政策如何解讀，就成為宏觀風險評價的主要問題。

例如：央行下調存款準備金率這一事件。按四輪驅動分析系統來看，舉例如下：

1.       下調存准率往往出現在市場下行趨勢中，這樣的政策調整說明宏觀預期開始轉向，但未必是最佳的介入時機。此時可參照主流偏見對這一政策的解讀，瞭解市場主流輿論對這一政策的看法；

2.       對於這一政策帶來的可能性要有評估：必須要跟蹤央行的資金淨投放（回籠）的數據、M1M2數據、銀行間拆借利率的變化以及銀行存貸款數據等，以便證實政策轉向後的實質性資金面變化；

3.       政策變化有沒有引起市場情緒變化？變化的方向是否和政策變動方向一致？此時最有價值指標就是市場技術面反轉的形態；

4.       這一政策對具體的行業或企業有多大的影響？影響也許來得並不那麼快，至少要到下一季企業財報才能知曉，因此，企業季報年報數據的跟蹤至關重要；

正對上述四個條件，有三個成立則可以判斷趨勢有可能反轉。此時再結合各大機構對這一政策的解讀以及他們的行業調研報告即可，省去不少時間；

1.         「三駕馬車」的作用

中國的GDP是由出口、投資和消費（俗稱「三駕馬車」）拉動的，目前來看，出口受外需不振的影響明顯下滑，政府投資在一定程度上成為主導GDP的主要力量。但是要實現經濟轉型，中國必須提振消費。因此，本指標考察的內容就是用「三駕馬車」的月度同比數據彙編得來。重點是用數據監測經濟轉型的「實施進度」。

解讀：由上圖可見，當前（2011年12月）數據來看，GDP連續八個季度增速下降的主因還是受到出口貿易下滑的影響。目前為止還沒有消費拉動經濟的跡象，可以判斷，啟動消費的任務還比較重，消費相關的政策和產業規劃極有可能在政府換屆後大規模出台，否則中國經濟堪憂。

2.         對外貿易與外匯佔款：

解讀：由於中國目前依然為世界第一大貿易出口國，短期之內還不可能被他國取代。中國的貨幣政策有相當程度上是用來對沖巨額外匯收入的。因此，考察逐月的貿易順差和外匯佔款情況有助於預先判斷國家的貨幣政策以及可能產生的輸入型通脹。

3.         工業增加值：

解 讀：工業增加值指標用來考察中國經濟形態的構成變化，通俗點說，國退民進是大趨勢，民營經濟是中國經濟未來發展的主要力量。同時，工業增加值本身也具有衡 量經濟基本面素質的功能。此指標正是監測這類「大問題」的。嚴格來說，並不一定適用於投資操作，但作為「看大局」的重要指標不可或缺。

4.         社會消費品零售總額

解 讀：消費是經濟轉型的重要力量，本指標從統計局發佈的多種數據中，抽調出與人民生活關係最密切的：衣、食、住、行四各方面來監測社會消費結構。同時，也可 以作為投資時的行業標的選擇。上圖可見，除汽車消費減速外，當前的消費結構中增長最強勁的行業是建築裝潢相關，其次是食品飲料以及服裝紡織等。可見，由於 汽車被「限」之後拖了消費的後腿，但比較而言，中國的消費還是不足以支撐轉型之大局，政府必然要給人民漲工資、要減稅……這些政策都是可以預見的。

5.         消費與PMI

解讀：此指標從工資和人均消費支出兩個角度看消費與工業生產的關係，指標加入了通脹因素。我國的經濟轉型實際上就是要讓消費與工業生產正相關，並且這二者的關聯度會越來越緊密，利用內需去消化多年來因外需而積累起來的巨大產能，關乎國家戰略。
從圖表上看有一個很明顯的先後順序——消費支出先於股票指數反映預期（其拐點通常先於指數2~3個季度），隨後股票指數出現拐點、一個月之內PMI也會出現拐點。也就是說，消費數據是指數的先行指標，而PMI用來證實經濟基本面，從而修正指數走勢。這是一個非常有用的指標。
目前大盤反彈在即，正是基於消費數據（考慮CPI因素後）連續三個季度走好，此時大盤會試探性反彈，隨後PMI拐點到來，大盤則會迎來主升行情，行情會一直延續直至消費數據出現下行拐點……

6.         匯豐PMI

解讀：個人認為，匯豐編制的中國製造業採購經理指數比國家統計局的要客觀，匯豐PMI中細分出產出指數、新訂單指數和就業指數。細分數據有助於看清楚工業景氣度的回升（或下降）的原因，比如，新訂單指數有助於考察製造業景氣的來源是否與新增需求有關。對於投資而言，此指標適合需求刺激型（週期性）行業的投資決策。結合上述《消費與PMI》指標聯合判斷，效果更佳。

以上六項指標主要針對中國經濟的結構性問題，以及經濟轉型中可能發生的事件進行量化監控。上述指標解決了依據進出口、消費和製造業等宏觀數據衡量國民經濟 素質的問題，也解決了「四輪驅動」中的第一要素：政策。那麼，接下去如何考察政策可能帶來的市場資金變化，下面的幾個指標很重要。

7.        

解 讀：市場資金面情況與金融機構存貸款之間有密切聯繫，存款餘額顯示出社會流動性財富的價值，貸款亦能夠揭示企業生產與居民消費的願望。本指標從存貸款差額 的同比增長情況來監控社會財富的流動性。存貸差顯示出經濟活動中生產和投資餘額的變動情況，對判斷市場資金面有極大的幫助。該指標也屬於指數的先行指標。

8.         貨幣供應量

解讀：M1是流通中的現金+企事業單位活期存款，M2是指M1+各單位在銀行的定期存款+居民在銀行的儲蓄存款+證券客戶保證金。 MI和M2實際上在不同程度上顯示出貨幣的流動性。如果M1增速大於M2，意味著企業的活期存款增速大於定期存款增速，企業和居民交易活躍，微觀主體盈利能力較強，經濟景氣度上升。由此發展出來的M1-M2同比增長率用來說明貨幣活期化的情況。活期化的貨幣流動性最強，投機性也最強。當M1-M2出現加速上揚，則說明貨幣轉向活期，具有投資衝動，反之亦然。
此指標更深入的思考結果是這樣：M1-M2為正，且較長時間接近5％，則此時市場估值必然很高，可以考慮減持規避風險；M1-M2為負，且長時間低於-5%，此時市場必然估值較低，買入為明確之舉。以上結論結合金融機構存貸差，能夠判斷政策轉向之後的實際貨幣流動情況，有助於把握投資的進出時機。

9.         市值存款比

解 讀：市值存款比是將萬得數據提供的證券市場流通市值除以金融機構存款餘額，即每一元存款所能擔負起的股票流通市值。該指標與股市具有明顯的同步性，可作為 貨幣供應量的輔助指標，結合起來對資金面的判斷頗有裨益。指標監測須結合金融機構存款餘額的增長率來判斷。舉例來說，當前IPO不斷，作為指標分子的流通市值不斷擴容，但市值存款比值卻並沒有因此而走高。這樣來看，流通市值的擴大幅度遠不及存款增加的速度快，那麼被市場詬病的IPO融資規模看上去並不是指數不振的主要原因。

結合上述諸多指標，個人之見認為，市場不振的主要原因是中國經濟在失去外需刺激後，目前為止並未找到合適的增長點（至少目前在數據上沒有體現出來），那麼原本可以成為經濟支柱的房地產和汽車被政策打壓後，市場情緒受到極大的打擊。再加之央行連續收縮流動性，致使M1M2嚴重收縮，限制了貨幣的投資慾望。因此，管理層在外匯佔款連續下降之時，嚴控信貸、下調存准率，讓M1-M2回暖，減稅讓利，這些都是順應大局的做法。問題是如何刺激消費？消費能支撐國民經濟大局成為新的經濟增長點嗎？這些都需要數據來證明。難怪說：金融就是數據！

10.         A股市場交易情緒指數

解讀：本指標監控的是中登公司每週公佈的市場交易賬戶情況，指標計算方法是：本週活躍賬戶數除以本週所有非休眠賬戶，即參與交易的賬戶佔總賬戶的比率的增長率。該指標計算市場交易活躍度，反映市場交易的情緒和參與情況。對研判股市的人氣值有參考意義。

以上十項指標是近年來，從實踐中獲得的一些經驗總結，對於「四輪驅動」分析系統來說至關重要。他們解決了政策導向和資金監控的問題，是金融市場外部因素的 重要組成部分，鑑於此，即可預估可能的政策問題，可預判資金的實際流動性問題，為市場方向性決策提供了強有力的工具組合。

上述十個指標解決了宏觀政策的方向和市場的資金面問題，接下來的主要任務是選擇投資標的的問題。與純粹的市場技術分析只重「股勢」的分析方法不同，價值投 資的理念是建立在企業財務量化分析基礎之上，重點是解決企業「質」的問題。企業財務質量是「四輪驅動」分析系統中最重要的部分。只有持有優質的企業（股 票）才安全、才安心。

近一年多來，《雷公價值投資模型》歷經了六個版本的更新，如今已具雛形。該財務模型依據大智慧專業版軟件提供的「股票池」設計工具構建而成。（如下圖）

《雷公價值投資模型》考察的是逐季的財務數據，其核心思想是「增長」，只有真正的增長才能成為行業競爭的王者、才能為企業帶來利潤、才能為股東帶來高回報。此模型的分析指標有百餘個之多，限於篇幅無法一一贅述。簡而言之，模型對滬深AB股上市公司按照如下方式進行篩選：

1.         如上圖，從左至右分為四個大模塊。
第一個模塊將運營利潤作為主要考核對象，將反映企業經營狀況的十個指標進行打分，大於7分的企業進入初選池。

2.         第二個模塊根據企業的特點分為六個板塊，從上至下分別是：三年收益遞增板塊、小市值高收益的四高小盤股板塊、收入與運營利潤及利潤率同比增長板塊、價值低估板塊、連續三年現金盈餘逐年遞增板塊、預期增長率高於100%板塊。

3.         第三個模塊是在第二模塊基礎之上再次篩選出本季度運營利潤及運營利潤率雙增長的企業。

4.         第四個模塊再在上面的基礎上篩選出現金盈餘為正的企業。

模型可以幫助篩選出當前（惡劣）經濟環境裡還能夠保持增長的企業，這些企業往往都是各行各業裡最優質的企業。然後再根據企業更長時間段的歷史業績表現最終選擇投資標的。當然，這樣選出來的企業未必就值得買入。因為再好的企業也需要足夠的安全邊際來支持買入決策。

《雷公價值投資模型》中有兩種估值方法。

一種稱為利率估值法，該估值法在博文《利率估值法的運用》中有比較詳細的闡述。其理念是將企業的每股收益看作是企業為股東創造的價值，因此，股票的內在價值=預期每股收益/銀行利率。該指標計算以什麼價格買入股票可以獲得等同於銀行（一年期或長期）固定利率的收益率，從而衡量持股的安全邊際。

以建研集團（002398）為例，該公司去年每股收益0.369元，2011年三季報每股收益0.570元，結合運營利潤增長率計算2011年度公司每股收約為0.813元。以預期的0.813元除以一年期定存利率0.35%，得出公司的內在價值為23.224元。當前15元左右的價格被市場的極端情緒給低估了。當然有很多公司（尤其是週期性公司）的價格可能永遠都無法低於內在價值，那麼就要用到另一種估值方法：平均市盈率估值法。該方法是以近三年的平均市盈率乘以年度預期每股收益得到。

繼續上面建研集團的例子。經計算得到公司三年的平均市盈率為32.846倍，乘以預期0.813元的每股收益，其平均估值為26.699元。

綜合上述兩種估值計算值，建研集團的估值應介於23~26元之間，15元的股價有較大的安全邊際。

飛利浦.A.費雪在《怎樣選擇成長股》一書中寫到：「檢 驗一隻股票的價格到底是「便宜」還是「昂貴」的唯一真正的標準，無論我們多麼習慣於以前的價格，都不是當前的價格相對於以前的價格是高還是低，而是公司基 本面顯著高於或低於目前金融界對該股票的評價」，「永遠不要忘記市盈率的實際變化並不是實際上發生的事情的結果，而是金融界認為將要發生事情導致的」……這段話讓人深省。這是我在《有效估值》一文中記錄下的一句話。

主流偏見代表了同樣參與市場中、卻對市場有著極大影響力的機構觀點，即：費雪所述的「金融界」的觀點。這些機構有著專業的調研和分析團隊，他們深入企業和 行業，掌握了普通投資者所不具備的第一手資料。因此，他們的觀點成為了市場輿論的焦點，他們的觀點也左右了大多數投資者的觀點。於是，我們把所有具有針對 性的機構觀點綜合起來，打個分或做個均值，這就是主流偏見的方向，這對我們判斷市場或股價走勢有極其重要的參考意義。

還是繼續上面的例子，經過計算，建研集團的年度每股收益為0.813元，查閱萬得數據個股機構預測頁面可知2011年每股收益機構預測均值為0.80元（如下圖）。那麼，只要年報運營利潤不出現大幅滑坡，建研集團2011年的收益超越機構預期的可能性非常大。屆時在股價上必有一番表現。當然，在機構輿論的影響下，公司股價可能會被極端情緒影響超越價值，因此在23~26元之上則可以被認為是高估了，此時的安全邊際為零或為負，可以做賣出或減倉操作。

（上圖：萬得數據建研集團機構預測頁面）

補充一點，機構的研究報告還有許多是針對宏觀或行業運行情況的，研究這些報告得出方向性的主流意見，也可以幫助我們節省下許多調研和分析時間。不過每天都 會有上百篇機構報告面世，實時蒐集和整理這些數據資料需要耗費大量的人力物力，這就需要專門的人員或者專門開發一種軟件來處理此事。

「四輪驅動分析系統」寫到這已經基本解決了政策、資金和企業基本面的三大問題，當然需要與時俱進地進行更新。整個分析系統需要的三個數量化模型解決了兩個 （宏觀策略分析模型和企業財務分析模型）。遺憾的是，最後一個也是最為關鍵的市場趨勢分析模型目前還無從著手。對於計算機（程序化）交易來說，我的知識結 構和交易經驗都不足以支持，接觸過一些程序化交易人員，均無大收穫。目前在交易實踐過程中還是存在許多問題。

大多數時候，人們還是以盯盤交易為主。盯盤交易能夠發現即時的交易機會把握市場情緒變化。然而，其最大的弊端恰恰是人容易受到市場情緒變化而出現決策失 誤，歸根結底，人是情緒化的動物，在對突發事件的應變上只能依靠經驗。從去年幾筆失誤的交易看，基本上都屬於這種情況。要改變這一狀況，就必須利用計算機 程序化交易，自動執行交易指令。鑑於目前精力和資源有限，隨機交易系統的開發只能緩慢進行，預計將用1~2年時間建立初步模型。 

2012年這個中國龍年，必定不會是個「太平年」。

外部環境：歐洲債務危機繼續蔓延，歐盟最終的解決方案很有可能是建立「歐洲合眾國」實現財政統一。至少像08年 那樣簡單地用貨幣方式救市的可能性不大。也許正因為如此，美元近段時間漲幅較大。從美國的國家利益來看，美元強勢對美國經濟是有利的，但是美元升值卻不利 於解決當前美國社會中的諸多問題。顯然這要看歐美政治家博弈的智慧了，目前只能走一步看一步，關鍵的問題是看歐美會不會繼續寬鬆，寬鬆怎麼辦，不寬鬆怎麼 辦。

個人認為歐美最好不要濫發貨幣，讓美元升值，大宗商品價格下降或許對中國是有利的。並且，中國有下調存准率的巨大空間，不需要發貨幣就有較大的寬鬆餘地。但歐美發貨幣中國就很難獨善其身，其後果無非是延遲危機爆發的時間，對各國來說都不利於內部治理。

內部環境：中國過去因為出口而積累的巨大製造業產能必須要消化掉，否則即是經濟問題，也是社會問題，甚至是關係國家安全的政治問題。因此，經濟結構轉型是國家戰略，從「三駕馬車」對GDP的拉動貢獻來看，要將出口型經濟轉為內需型經濟的任務還比較艱巨，消費的力量還很微弱。另外，十二五確立GDP增速為7%（2011年為9.2%），這是一個比較保守估計，目前距離目標至少有20%的下降空間，這實際上是預估了出口減速、消費不振可能帶來的問題。從這個意義上說，股市不振反映了這些預期，難怪中金公司發文說上證要跌到1600點。

既然消費是重頭戲，中國的轉型一定是降低出口依賴度，提高消費的GDP佔比，增強服務業。這實際上指明投資路徑：增加消費類（尤其是快速消費品）和服務業（尤其是生活服務業）的投資佔比。此二類企業為轉型過程中的主要力量，應該獲得高溢價，而資源與製造業反之。

匯金增持四大行和下調存准率兩個信號，很明確政策是要轉向。可是目前只能說是打開了轉向燈，開始轉動方向盤，可腳底下卻沒給油。一方面，傳統春節臨近，市場資金面趨緊；另一方面，要有多次調準才可能出現實質性的資金面好轉。目前來看，雖然12月份的M1M2均開始有所好轉，但M1-M2還沒有轉向。那麼，操作的原則就是一個等字。

當前的市場是一個擠壓泡沫的階段，這是中國股市的進步。郭樹清上台之後何止三把火，把中國二十年股市的糟粕好好洗一洗是大好事。

也許中國的股市將迎來價值投資的黃金時期。

（全文完）

雷公

2011年1月18日

Tiger--老兵 ：  聽風，請教個問題

1.當你決定買時，你對成長性公司的買入點是如何計算的？

2. 如何判定公司從快速增長到平穩增長？

   是真心請教，想補充我的盲點

聽風—上校：買入點，也只能是毛估估， 我從來買不到最低價， 只能是估值合理，向下分批建倉，攤薄成本
tigeryu—投資： 毛估估怎麼估？根據什麼

tigeryu—投資：是參考DCF，還是行業相對估值？

聽風—上校：快速增長到平衡增長，要看其擴張到了哪了階段，還有公司的報表數據也能透露許多信息
tigeryu—投資：成長股這種目的真不好估值
Tiger--老兵：   這個我知道，前幾天你說你看中了愛爾眼科，（其實我從它上市我就盯上了它，所以一直沒有買），但你說估值過高， 所以請教一下。
聽風—上校：按未來三到五年的PE，接合PEG綜合進行估值
Tiger--老兵：   噢，明白啦
聽風—上校：關鍵是未來三到五年成長的確實性要高
Tiger--老兵：按未來三到五年的PE，接合PEG綜合進行估值
-----這種估值方法，你實戰的成功率是多少，不分重倉和輕倉
聽風—上校：確定性越高的品種，倉位越高啊
tigeryu—投資：聽風一般要求PEG到多少水平比較合適？
Tiger--老兵：「聽風—上校(106805771)  21:25:16
快速增長到平衡增長，要看其擴張到了哪了階段，還有公司的報表數據也能透露許多信息」
----能不能用個公司，做個實例講解，謝謝！
聽風—上校：如目前的羅萊 家紡，就是到快速擴張期中後期了, 因為三線城市已經在大面積佈局

Tiger--老兵 ：

一般要求PEG到多少水平比較合適？
----會根據確定性，然後做一些調整，價值投資也是同樣的道理，沒有固定的方法。

聽風—上校： PEG到多少水平比較合適？這個確實沒有固定的簡單的公式可用， 我做過一些數據模式，但只能是理論上評估，實戰最重要的還是看未來的相對確定性
Tiger--老兵：   我的意思是從財報中在業績變穩定增長公佈之前，如何提前發現。比如現在2011年高增長，然後從2011的年報中發現2012是否還會高增長？還是變成平穩增長？
通訊—市場調研：他CEO自己都不知道
聽風—上校：就像興業銀行一樣，我給予過不同的未來增長進行評估，但在未來五年到來之前，你只能是評估，無法知道它將來的實際業績增長
 飛鳥--小兵：報表看得出來蛛絲馬跡   
Tiger--老兵：   或將來三年不可能高速增長？
飛鳥--小兵：如果連續兩個季度不 淨利潤 下滑  必須就要小心  
通訊—市場調研：我做過類似這樣的報表，每年做， 累死人， 忽悠人不償命， 還得把謊話編圓滿
飛鳥--小兵：淨利潤增速下滑，如果連續兩個季度，很可能跟這個股票說再見  
聽風—上校：「CEO自己都不知道」確實如此，所以我的投資體系是允許出錯的，是有容錯功能的
通訊—市場調研：這是實話
聽風—上校：我沒有法肯定就是高成長，我只能大概率的評估
通訊—市場調研：大家都是度概率，賭
Tiger--老兵：  大概率的評估，應有個方法啊！
通訊—市場調研：行業，企業變化，就這
飛鳥--小兵：魔鬼在 細節裡  
聽風—上校：誰如果清楚地看到三年或者五年後的公司狀況，肥股市就是提款機了。
聽風—上校： 大概率的評估，應有個方法啊！
客棧裡我專門較系統地介紹過一次

(http://www.tfkz.net/forum.php?mod=forumdisplay&fid=96&page=4 中小板企業交流1-4)

聽風—上校：每個企業都有其特殊性，確定沒有固定的公式，更多的是對企業的理解，這是一個非常具體個性化的東西，就像人家寫巴菲特的書至少有幾十本子，但 到目前為止，也不能找到最有價值的東西。，當人家說巴菲特長期幾十年不變持有時，許多企業持有幾年就出手了，當人家說巴菲特遠離高科技股時，卻出手了比亞 迪和IBM
裂痕-銀行餐飲：

聽風—上校:看菲雪的成長股投資，說的都是一些大白話，似乎什麼都沒有說, 而且說話的語言還沒學好，文字也不通暢,如果人家不說費雪是巴菲特的老師，如果你是第一次看到他的成長股投資，估計能看完一半的就是牛人了
通訊—市場調研：我先看的第2本,再回頭找第一本看的
聽風—上校:但是，你如果看到三遍以上，你的感覺就完全兩樣了
通訊—市場調研：好像是他孩子寫的
聽風—上校:他的思想是非常具有穿透力的
聽風—上校:功夫在文字之內
老五—人事主管:：聽風
牛心熊眼—少校：拈花一笑，自得其樂
重陽—少校：聽風厲害  

1.      高手臨盤，觀其形，辯其意，審其時，度其勢。動於陰末，止於陽極。其心如山之不動，其性如水之無常，深得陰陽互化之奧妙，漲跌之平常無喜無悲無物無我以無法為法法法相濟是為高手!臨 盤博弈，應先清心寡慾，心平氣和，依大盤之形勢以制其倉，弱市制於三分，強勢制於七分，而不可滿。如善射之不盡弓力，倉滿則制於人。入局以觀大盤之量以定 其勢，再觀個股之形以度其利，臨機應變，觀於長處，動於短處。入於太陰，出於太陽，止於破處，不動於無明。然博在通變，弈在制心，通在久觀常習，變在出奇 制勝。制貪於愈漲愈賣，制懼於愈跌愈買。久之則心通意明，具足知行合一。積小勝成大勝，以成全勝，後歸於無極。

2.      看清從企業微觀到世界經濟的宏觀，以及其他影響整個經濟系統的所有擾動因素，才真正能理解經濟的道理，實現吐納天地,包舉宇內，囊括四海。

3.      我們所有的一切都包含在「有中國特色的社會主義市場經濟」這話裡。

4.      世界是一幅假象。

5.      我們生活在謊言中。

6.      思考未來改革從哪裡突破？

7.     思維無法複製和重演存在，最多是儘可能臨摹存在。

8.     預期不能「3級跳」。

9.     冥想是心與物融合的過程。

10.  人類的食糧大半是謊言，真理只是極少一點。

11.  道在倫常日用

12.  真正的金融哲學是個「偽」被人利用的哲學

13.  越有規模效益的行業，負債率越高，蕭條了，越可能破淨。

14.  熊市抄底原則：買入市淨率接近1的小盤強概念股。

15.  增強提問的藝術，建立批判性的思維體系。

16.  任何問題經不起5次發問

17.  小心駛得千年船

18.  大牛股=與時俱進股

19.  能者干，不能者教，傻瓜評。

20.  反求諸己

21.  牛市賺錢,熊市賺股。

22.  在資本市場裡要時刻牢記2字：嘴臉，謊言

23.  佛學幾個關鍵詞：戒，定，忍，慧，空，緣，因，果。

24.  時間先於存在

25.  影響力就是讓人相信的能力。

26.  說文解字是中國版的解釋學

27.  完全不可解釋的估計是屬於「不可知範疇」或者偽命題範疇。

28.  邏輯只適用於理性，非理性需要從目的，動機，心理解釋。

29.  智慧系統裡，有了預期心和物轉化就自由了。

30.  環保一硬，煤炭最後背包袱。