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解析分眾傳媒私有化方案 hotashang

http://xueqiu.com/7062290132/22756577

2012年12月22月分眾傳媒公佈私有化併購協議。根據私有化併購協議，分眾傳媒將與Giovanna Parent Limited旗下的Giovanna Acquisition Limited合併。合併前分眾傳媒由江南春、復星國際及其他公眾投資者持有。其中江南春與復星國際的部分股份將自動置換成Giovanna Parent Limited的母公司Giovanna Group Holdings Limited股份，其他分眾傳媒股份均以每股5.5美元價格收購。合併後分眾傳媒(Focus Media Holding Limited) 將成為Giovanna Parent Limited全資子公司，Giovanna Acquisition Limited公司實體將不存在。Giovanna Parent Limited由Giovanna Group Holdings Limited全資控股。Giovanna Group Holdings Limited最初由Carlyle、FountainVest及CITIC共同控股，各佔331/3%股份。並股後，Giovanna Group Holdings Limited 由江南春、復星國際、Carlyle、FountainVest、光大及CITIC共同持有。下圖反映分眾傳媒私有化前後的股權變化

（一）   私有化前分眾傳媒股權架構

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（二）   私有化前併購主體股權架構
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（三）私有化併購後的公司架構圖

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說明：

1.       併購後Giovanna Acquisition Limited公司實體將不存在，Focus Media Holding Limited將成為Giovanna Parent Limited全資子公司。

2. 依併購協議，除了江南春與復星國際持有的一部分與Giovanna Group Holdings Limited進行股權置換股份，按特定方案支付的行使反對權的股東股份，及部分無需對價支付期權外，其餘股份均按每股5.5美元（或每份ADS27.5美元）予以收回。最終所有股份均予以註銷。

江南春、復星國際的股權置換方案

江南春在交易前持有分眾傳媒121,376,430股份(合24,275,286份ADS) , 816,220份期權ADS，2,690,001份期權份限售股。在本次交易中，江南春有1140834份限售ADS按每份ADS27.5美元收到對價，總金額約3100萬美元。另外，江南將其他的ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換，獲309,074份股份，佔Giovanna Group Holdings 30.91%權益。

復星國際在交易前持有分眾傳媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中，復星國際7,670,189份ADS將按每份ADS27.5美元收到對價，總金額合2.1億美元。另外，復星國際將剩餘的ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換，獲174,084份股份，佔Giovanna Group Holdings 17.41%權益。

復星國際在此次私有化併購中，未花一分錢得了2億美元，並在分眾傳媒私有化後的實體中仍持有17.41%股份。顯然，比起其他的私募基金而言，復星國際顯然如其在公告中提到的，「通過訂立滾動協議，復星不僅得以鎖定先前於二級市場投資分眾傳媒之利潤，亦可依賴私有化機會獲得進一步潛在財務收益，並向本公司股東傳遞價值」。

私有化融資來源

本次私有化融資資金來源包括兩部分，一部分是權益融資，另一部是債務融資。根據權益融資承諾函，各投資方根據自身在Giovanna Group Holdings Limited所佔股份，提供總計約11.8億美元融資額以支持私有化。(其中凱雷、方源資本分別提供4.52億美元；光大提供5000萬美元，中信銀行提供2.26億美元）。以美國銀行，國開行香港分行，民生銀行香港分行、花旗、瑞銀等組成的辛迪加財團將提供15.25億美元貸款給Giovanna Acquisition Limited以支持私有化。故私有化融資金額總計27億美元。

分眾傳媒股本包括普通股、限售股與期權合計6.6億份。扣除江南春與復星國際與Giovanna Group Holdings Limited置換股份，需要支付現金收購的股份約4.6億份。若按每份5.5元計算，則所需資金約為25.3億美元。看來，私有化融資金額27億美元在扣除私有化收購金額、一些私有化顧問諮詢費及承銷費後，可機動的金額並不多。

私有化融資、置換、併購均按統一估值進行

復星國際在交易前持有分眾傳媒111,078,220股份(合22,215,644份ADS)。在本次交易中，復星國際7,670,189份ADS將按每份ADS27.5美元收到對價，總金額合2.1億美元。另外，復星國際將剩餘的14,545,455份ADS與Giovanna Group Holdings Limited權益進行置換，獲174,084份股份，佔Giovanna Group Holdings 17.41%權益。

其中凱雷、方源資本本次分別提供4.52億美元，分別佔Giovanna Group Holdings 19.68%股份。如果以凱雷、方源資本提供的私有化資金與最終佔Giovanna Group Holdings的比重為基準，去推理復星國際在Giovanna Group Holdings佔17.41%權益的價值。可以得出復星國際17.41%權益的價值約為4億美元。

如果將復星國際進行置換的14,545,455份ADS按分眾傳媒最新宣佈私有化價格每份ADS27.5美元計算，則復星國際這部分的權益價格也為4億美元。

也就是說在分眾傳媒私有化方案中，各權益投資主體注入或者置換進入Giovanna Group Holdings資本是依統一口徑的。

私有化後公司組織架構

私有化後，公司董事會及執行層將進行重組。私有化完成後，Giovanna Group Holdings最初將由7名董事組成。江南春與分眾傳媒現任CFO為公司董事，凱雷、方源、復興國際、中信資本均可任命一名董事，另一名董事由凱雷與方源資本輪流任命，每屆任期6個月。董事會下設執行委員會、薪酬委員會、審計委員會及提名委員會。江南春將擔任董事會主席兼CEO。一般性事務由董事會多數票通過，而修改章程、非IPO性融資、不按比例贖回及重購等則需董事會2/3票數通過。

私有化後，江南春在分眾傳媒新的權益主體由之前的19%上升至30%，仍舊是董事會主席兼CEO。但由於董事會重新改選，各私募基金在設定7名董事會有相應的席位，而以江南春為代表的管理層只有2個席位。以前分眾傳媒董事會席位由曹國偉、齊大慶等組成，基本上由江南春說了算。而現在由於各董事身後均代表有私募基金的利益，因此實際情況看，江南春很難做到一言堂。

私有化後重新上市

在私有化併購協議中提到，如果分眾傳媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，股東和Giovanna Group Holdings將按融資協議中的規定以及公司現金及公司持續運營情況，分配至少75%的利潤給股東。這意味著，分眾傳媒有可能在私有化完成四年內上市。同時未來公司IPO相關事宜只需董事會過半數票通過即可。如果一旦IPO成功，受IPO鎖定期和融資協議限制，各股東之間應相互協調與合作股權減值事宜，即各股東應同時按比例減值，直到每個股東在私有化實體的權益減少30%。之後股東可以自由買賣。

那些持股的小散們似乎還是期待奇蹟，而分眾傳媒們已在考慮身後事了。江南春贏了股東權益，卻受限於董事會，可謂喜憂均分；復興國際即得股權又兌金，可謂春風得意；其他私募基金按私有化價格同一口徑進入分眾傳媒，且還能在董事會佔個位子，看似沾沾自喜。而古板銀行家們已經在開始低頭數利息了。四年磨一劍，不知道四年後的分眾傳媒是否真的能載動大佬們的如許愁…….

Carl Icahn購入6%股份 戴爾私有化進程再生變局

http://wallstreetcn.com/node/22714

Carl Icahn正在增持戴爾並準備聯合其他股東反對私有化，這位激進投資者的介入再加上私募巨頭黑石以及聯想、惠普準備提出新的收購報價，正在使得對這家全球第三大PC廠商戴爾的爭奪戰更加白熱化。

彭博援引消息源稱，戴爾董事會對於創始人Michael Dell 和私募Silver Lake提出的244億美元私有化報價並不滿意，而目前資產管理公司黑石，以及計算機製造商惠普和聯想均有收購興趣。

消息人士向CNBC透露，Carl Icahn已購入接近1億股戴爾股票，佔比約6%。他預計很快將遞交戴爾相關的13D報告。

CNBC稱Icahn很可能將反對創始人戴爾提出的私有化交易，而是尋求該公司通過「槓桿資本結構調整」發放一次性股息，彭博預期該股息的規模將是9美元每股。

Icahn行動得到了Southeastern資產管理公司的支持， 後者作為最大的外部股東持有戴爾8.4%股份，並正在積極遊說其他股東反對投票支持私有化交易。

還有一個跡象表明戴爾私有化可能面臨更深層次的挑戰，週三私募巨頭黑石集團表示有興趣提出一個報價。據FT援引消息人士稱，黑石已經簽訂了保密協議，在競購條款期（go-shop period）內查看戴爾的賬目。

戴爾公司僱傭投行Evercore執行競購條款期將在3月22日結束。彭博消息稱全球最大的兩家PC廠商，聯想和惠普均表示有興趣收購，並借此機會查看戴爾的賬目。

但是全球最大的PC廠商聯想收購第三大的戴爾將面臨巨大阻力。FT援引消息人士稱，美國外資投資委員會（CFIUS）認為戴爾屬於美國關鍵資產，CFIUS將會對中國企業的收購設置障礙。

兩月三起私有化：中資醫藥股離美返國之痛(非常有意思的一篇報導） lslon

http://blog.sina.com.cn/s/blog_53801d980101gs61.html

繼2月初三生製藥(SSRX：NASDAQ)宣佈納斯達克退市私有化和上週先聲藥業（SCR.NYSE）突然曝出私有化決定後，3月20日，又有一隻出身中國的美股——尚華醫藥（SHP：NYSE）宣佈股東大會通過了私有化收購方案。

　　2010年10月19日才風光登陸紐交所的尚華醫藥，不足兩年半的時間內便收手退出，背後觸動點為業界所關注。

　　「無論是國內領先的CRO(醫藥研發外包)企業尚華醫藥，還是重回仿製藥的先聲藥業，資金池都比較充裕，短期內在資金鏈方面擔憂較小，自然也給了其退市的底氣。」一位醫藥行業資深投資人士向記者表示，「美股投資市場嚴苛的信息披露和監管給這些中概股，尤其是本欲快速擴張的醫藥企業帶來了麻煩，在國內好使的一些手段在海外就必須打折扣。」（註：可類推國內醫藥企業可能存在同樣問題，但不會被揭露和處理）

　　然而，赴美淘金後急流勇退的做法並非毫無風險。據悉，羅森律師事務所正在調查有關尚華醫藥的證券欺詐，認為其為私有化向美國證券交易委員會遞交的用於徵求股東代理意見的股東須知涉嫌發佈誤導性和不完整聲明。同時，知名美股律師郝俊波也表示，其正在蒐集相關股民材料，部分投資者認為該價格偏低，侵犯了小股東的權利，或提起集體訴訟。

　　冷卻的盛宴

　　SEC頻頻辣手整治違規中概股，使得醫藥行業赴美上市的熱情迅速降溫

　　進入2010年前後，國內醫藥、生物科技企業赴美上市進入高潮期。據不完全統計，包括江波製藥（JGBO：NASDAQ）、三生製藥(SSRX：NASDAQ)、同濟堂（TCM：NYSE)、先聲藥業（SCR.NYSE）、藥明康德(WX：NYSE)、尚華醫藥（SHP.NYSE）都已成功登陸美股，醫藥行業出海淘金似乎陷入了「狂歡的盛宴」。

　　只是短短三年內，美國資本市場就給樂觀的中資醫藥企業上了嚴肅的一課，SEC（美國證券交易委員會）頻頻辣手整治違規中概股，也使得醫藥行業赴美上市的熱情迅速降溫，過山車式的變化也打亂了很多醫藥公司本身的計劃。

　　其中，估值過低撤回IPO的凱賽生物(CBIO：NASDAQ)和2011年8月遭勒令退市的江波製藥便是典型的赴美「失意者」，類似的例子還有原料及中間體合成製造商康鵬化學(CPC：NYSE)和同濟堂。

　　旗下擁有包括上海睿智化學研究有限公司、上海開拓者化學研究管理有限公司、上海開拓者醫藥發展有限公司等數家CRO業務控股子公司的尚華醫藥，已是國內同行業中的巨頭。彼時作為第11家在美上市的中國生物製藥企業，尚華醫藥一舉募得8700萬美元，若以發行價計算，其市盈率超過23倍。

　　早在去年7月,尚華醫藥就已宣佈公司董事會收到董事長兼CEO惠欣以及私募基金TPG StarCharisma Limited的無約束性邀約，計劃以每股9美元/ADS的價格收購其不持有的所有流通股。時至當年12月，尚華醫藥與尚華醫藥控股公司、尚華醫藥母公司以及尚華醫藥合併公司（ShangPharma Merger Sub Limited）達成最終收購協議。

　　「尚華醫藥母公司將以每普通股0.5美元，或每股美國存托股票(ADS)9美元的價格收購尚華醫藥。」該價格較要約前最後一個交易日（2012年7月5日收盤價）相比，溢價達30.8%。

　　對於私有化的誘因及細節，記者多次致電尚華醫藥，截至發稿時尚未取得回應。

　　私有化紅與黑

　　「私有化後擇機重新在A股或H股上市慢慢成為共識」

　　事實上，近兩個月內三家中資醫藥美股紛紛私有化讓業內讀出了微妙的信號。「私有化後擇機重新在A股或H股上市慢慢成為共識（備註：這個市場對賣家更有利，反向推理，對買家更不利）。」前述投資人士表示。

　　「中概股的熱度隨著公司自身誠信危機頻出和做空機構的連環出擊，估值受到嚴重打壓。難以適應如此嚴苛監管環境的中企選擇『回國再戰』也是無奈的現實之舉。」前述投資人士繼續表示。

　　此前有接近先聲藥業的知情者曾對外表示：「想要籌集到新資金已經越來越難，而且美國證監會的嚴格監管對企業的壓力也是一個現實問題。」

　　「江波製藥在美遭退市處理的案例，便具有十分典型的意義。本身業績發展較好，然而因為一些在國內使慣了的『手段』被美國監管機構盯上，而不得不選擇退出。」前述投資人士指出，「這也可以說是『水土不服』的一種。美國資本市場對於IPO公司而言，可以說是『前松後緊』，會給輕鬆過會的中資醫藥企業一種監管寬鬆的假象，實際並不然。」

　　2011年底，中國醫療技術有限公司(CMED： NASDAQ)遭到財務造假指控，一度引發中概股在美的誠信危機，最終公司在去年2月遭到摘牌處理。

　　「剩者」的日子也並不輕鬆。目前仍在美股兩市公開發行的中資醫藥股包括：深圳邁瑞（NYSE:MR）、康輝醫療（NYSE:KH）、科興生物（NASDAQ:SVA)、諾康生物(NASDAQ:NKBP)、中國臍帶血(NYSE:CO)等，總體市值及股價與眾公司IPO時的豪言似乎已不可同日而語。

　　如今擺在先聲藥業、三生製藥、尚華醫藥面前的私有化道路，實則也並不是坦途一條，股東與接手方之間關於要約價格的博弈便是其中一大困難。正積極推進私有化進程的三生製藥，收購方Decade Sunshine Ltd提出的每股美國存通股票(ADS)支付15.40美元方案便遭遇了多個基金股東的抵抗，稱其作價過低。

　　郝俊波指出，在美國投資者是絕對的上帝，只要中小股東認為價格偏低就可以委託律師提起訴訟。美股上市公司在選擇私有化的同時，如何穩妥透明的處理投資者關係也直接關乎公司後續是否會擔負法律風險。

戴爾私有化 標本皆不治

http://www.xcf.cn/newfortune/cy/201305/t20130522_443320.htm

　　

　　2013年3月，黑石集團（Blackstone Group）和億萬富豪卡爾·伊卡恩（Carl Icahn）各自提出了收購戴爾的方案。數月來，就戴爾私有化所展開的博弈已牽扯多家IT和金融巨頭，可時至今日，局勢依然撲朔迷離。

　　

　　這家只有不到30年歷史的公司，曾是高科技產業又一個現實版的美國夢。1984年公司創立時，麥克·戴爾（Michael Dell）尚在讀本科，他在德州大學的宿舍裡創辦了這家企業。創辦伊始，獨特有效的直銷商業模式使其飛速增長，第一年營業額就高達7000萬美元。上世紀90年代，戴爾電腦進入黃金時期，不但在1992年躋身財富500強，並於1999年超越康柏（Compaq）成為全球最大電腦商。年輕的戴爾用1000美元起家，迅速打造出一個560億美元的高科技企業帝國，風頭一時無兩。

　　

　　2000年後，戴爾電腦仍然增長迅速。2004年，功成名就的戴爾將總裁寶座交棒於凱文·羅林斯（Kevin Rolliins），期待其將公司帶向再一次輝煌。可事與願違，戴爾電腦衰態盡顯，雖然銷售繼續增長，但增速緩慢，股價跌幅高達25%。即使戴爾再度出山，重新掌舵，也難挽大勢。雖然今天的戴爾電腦仍是超級科技企業，員工高達10萬餘人，2012年利潤35億美元，但全線敗退似乎已成定局。2013年2月5日，戴爾宣佈通過由微軟和私募基金銀湖（Silver Lake）參與的槓桿收購將自身變為私有企業。此舉在高科技行業甚為罕見，但似乎也無力回天。

　　

　　商業模式具有致命弱點

　　

　　戴爾電腦衰落的最大原因，是其當年賴以稱雄的商業模式其實具有致命弱點。30年前，電腦產業中間商眾多，產業鏈極其低效。年輕的戴爾基於對此行業深刻的洞察力，推出嶄新獨特的新商業模式，即訂單製造。這種模式按照用戶需求製造相應的個人電腦，不需中間商而將產品直接郵寄到用戶手中。高效而精簡的供應鏈，實現了即時製造和零庫存，從而使其產品和服務靈活高質、低價快速，所以戴爾模式出世之後，所向披靡。

　　

　　毫無疑問，這種商業模式在當時特定的產業和市場環境下合理而有效。但它的致命弱點就是重規模及成本、輕創新，是典型的工業化時代加工製造型企業的商業模式。一般而言，擴大規模、增加銷售、降低成本是這類企業的核心，它們求大求穩，注重短期效益，對高投入高風險的創新並無真正的興趣。戴爾雖然身在高科技行業，但每年用於研發的費用僅佔銷售額的1%。它和一個普通的硬件製造商並無本質區別。更準確地說，戴爾電腦是一家部件組裝商，並無原創能力。因為它幾乎完全依賴第三方生產的部件，並非真正意義上的製造商，從而對產品的改善和提高相當有限。這在根本上阻止了戴爾的長期持續發展。

　　

　　高科技產業最大的特點和挑戰就是其市場和技術變化快而頻繁，而且激進式創新經常徹底顛覆整個產業的結構和市場排序。在這樣一個行業裡，持續成功的辦法只有一個，就是全力而持續地創新，不斷壯士斷腕，放棄原有的滯後產業和固有的優勢，並通過持續而深入的企業變革，重新定義自身，而且要敢於推出前衛大膽改天換地的產品。亞馬遜、谷歌、甲骨文以及當年的蘋果、Facebook和Salesforce.com等就是這樣的企業。它們企業文化的核心就是持續創新和不斷變革。但戴爾作為一個硬件組裝商，在企業DNA中從來都沒有創新和變革的印記。

　　

　　戴爾電腦最初靠低價快速而稱雄，產品並無本質的差異化。所以，當惠普、聯想和宏等在產業鏈效率上獲得顯著提高後，其優勢幾乎消失殆盡。尤其是當智能手機和其他移動平台迅猛擴張之時，過度依賴電腦業務的戴爾電腦應對無策。戴爾電腦曾嘗試開發移動平台產品，但它虛弱的研發能力和微薄的投入根本無法在此領域有所建樹。近年來，戴爾電腦不斷通過收購來獲得新的增長空間，但這無法彌補其創新短板，因為內部創新才是一個企業獲得持續健康增長的根本途徑。

　　

　　戴爾電腦的衰退表明，一個企業無法只依賴商業模式獲得持續成功。其實，商業模式只是一個企業向用戶提供價值的方法，而用戶價值來自於產品。只有不斷創新來提升產品的用戶價值才是企業長盛不衰的保證。

　　

　　故步自封未能與時俱進

　　

　　其實，戴爾並非沒有再造輝煌的機會。但他過度迷信於曾經創造輝煌的商業模式，一再漠視時代的劇變。2000年後，電腦行業在供求兩方面都已發生了根本變化。首先，它開始進入成熟期，價格持續下降。戴爾電腦的價格優勢越來越不明顯。而且低價趨勢也使其一貫採用的誘導用戶進行產品高端升級化的努力越發困難。其後，筆記本電腦漸成主流，幾乎所有廠商都選擇在中國製造，戴爾的成本優勢已然不在。同時，其他電腦廠商如惠普、聯想等在競爭壓力下不斷優化供應鏈，在效率上和戴爾電腦的差距大大減小。另外，互聯網泡沫的破碎顯著地影響了商業用戶對電腦的需求，它們恰是戴爾電腦最主要的用戶群。當慣於在零售店購買電腦的普通大眾成為電腦用戶的主流，戴爾電腦面向B2B用戶的枯燥無味的產品顯得毫無競爭力。結果是，惠普和聯想先後超越戴爾電腦，迫使其拱手讓出霸主地位，退居全球第三。

　　

　　更重要的是，智能手機等移動平台設備飛速崛起，對整個電腦行業造成了顛覆性的影響。據統計，在全球範圍內，移動設備的數量在2013年將首次超越筆記本和台式電腦，全球市場從而真正進入後PC時代。未來，傳統電腦的需求必將大幅萎縮。在如此風起云湧的變化前，戴爾顯得無所作為，對發展形勢嚴重誤判，不求深度變革，錯誤地認為其商業模式會讓它永遠領先於對手。戴爾電腦雖進一步延伸產品線，但從未投入到創新、新產品類別的開發和新型人才的培育中。

　　

　　企業長久的成功賴於不斷與時俱進地重塑自己。研究表明，大多數快速增長的企業在收入達50億美元時會遭遇瓶頸，其後的增長將無法依賴原有的商業模式。突破的唯一方法就是提前計劃並設計下一個嶄新的成長平台。這通常需要完全不同的技術、產業類別或商業模式，但並不是每一個企業家都有這樣的遠見。戴爾也不例外。早在1998年和2000年，哈佛大學商學院的創新專家克雷頓·克里斯坦森教授就兩度造訪戴爾電腦，提醒其不能長久依賴訂單製造的模式，要早日為轉型做準備。但戴爾置若罔聞，繼續採用同樣的組裝直銷模式進入存儲硬件、打印機甚至電視等其他領域，但這些產品的特性與市場結構和電腦顯著不同，戴爾模式並未帶來明顯優勢。

　　

　　驕傲自滿的另一個直接後果就是產品和服務質量一路下滑。多年來，用戶信任和滿意度一直是戴爾稱雄的秘密武器，它曾連續10年雄踞用戶滿意度評估的榜首。但從2002年開始，戴爾電腦對其服務支持能力過於自信，進行高速擴張，同時把用戶服務中心移到海外。從此，其劣質的用戶服務頗受詬病。2005年，失望的用戶們終於忍無可忍，利用互聯網發起聲勢浩大的「戴爾地獄」運動，給戴爾電腦帶來沉重打擊。其產品質量也是如此。2006年，戴爾筆記本電腦出現著火事故。雖然罪魁禍首是索尼的電池，但其品牌形象仍然大受影響，大批失望的用戶開始放棄戴爾電腦。

　　

　　其實，在長達10年的時間裡，戴爾電腦曾是唯一一家盈利甚至高利的電腦製造商，它曾有多次機會進行深度變革。但它沒有利用當時的雄厚資金培養創新能力並開拓新產品類別，而是追求最高盈利率，讓華爾街開心，從而錯過持續輝煌的歷史契機。當年的戴爾敢為人先，其後卻傲慢固執。當世界發生巨變時，戴爾似乎毫無應對的辦法。當問題被指出時，戴爾本人不但否認，而且顯得極其不滿。

　　

　　變革太慢、策略不佳

　　

　　戴爾在2007年再度出山後希望力挽狂瀾。他曾誓言一切都要變，並引入一個全新的管理團隊，包括通用電氣、IBM、摩托羅拉的前任高管。新戴爾電腦開始重新重視用戶，並進入服務、軟件、新硬件產品類別，包括智能手機和平板電腦。同時，戴爾陸續關閉了北美的廠房，絕大部分製造被轉移到亞洲或墨西哥的OEM廠商。

　　

　　但投資者並不看好，其股價在2007年被腰斬，若干基金也開始拋售戴爾電腦的股票。因為投資者認為其變革力度不夠，發展戰略也有問題。首先，戴爾基本是模仿IBM模式進行轉型，把業務重心從低收益的電腦產品向高端產品系統和服務轉移。為此，從2008年開始，戴爾電腦投入巨資進行相關領域的收購，如2009年耗資39億美元購買IT服務企業Perot Systems。但公司對佔總收入60%以上的電腦硬件業務依賴太強，很難如IBM那樣壯士斷腕，拋棄此萎縮業務。

　　

　　這也說明，企業成功需要獨闢蹊徑，不能靠模仿他人，否則難免出現夾板症狀。事實上，戴爾電腦最終成為IBM的劣質仿造品，夾在價值鏈的中間，高不成低不就。

　　

　　另外，戴爾電腦對其商業模式的過度迷戀也讓它很難真正轉型。所以，它在進入各新產品類別時一直沿用舊法。同時，在進行IT服務擴張時，戴爾電腦專注於硬件維護和升級的低端服務，旨在繼續維持其硬件部門，而非進行戰略轉型。所以，雖然戴爾宣稱要改變一切，但作為創始人，他骨子裡對自己創造的企業有很深的迷戀和迷信。這種原創者情結加上漠視時代變化的鴕鳥心態非常致命。企業的深度變革需要雄才大略的外來者，如IBM的蓋斯納。

　　

　　當然，除了缺乏變革的魄力和意願，作為一個超大型老式工業化加工企業，戴爾也不具備變革的能力。成功的轉型需要嶄新的技術和產品，更需要嶄新的企業文化和管理方法。對任何企業而言，文化變革都是最大的挑戰，而對曾經輝煌的戴爾尤其如此。

　　

　　當然，變革的核心推動力是創新能力。在競爭壓力下，戴爾電腦嘗試開發移動平台硬件，但因創新能力的缺乏，都遭敗績。創新乏力也讓戴爾電腦在云計算和高端IT服務領域的步履艱難。更嚴重的是，IT行業正在進行的二度垂直整合，分散在產業鏈各端的企業都力求成為系統整合者。因此甲骨文、亞馬遜和谷歌都進入硬件和云計算，讓企業的邊界變得更加模糊。在IT行業再次進入戰國時代的背景下，戴爾電腦面對太多強大的競爭對手，前路會更加艱辛。

　　

　　復興希望渺茫

　　

　　看到今天市值僅有190億美元的戴爾電腦，很難想像2005年時其市值曾高達1000億美元，是蘋果和惠普的總和。其實，2002-2006年的每個季度，戴爾電腦的業績都低於分析師的估計，只是因為英特爾為確保其使用英特爾芯片而支付的大筆款項才得以維持表面的光鮮。所以，其衰落始於10年之前。當然，高科技產業的獨特發展規律使企業很難霸業長久。長盛之道就是與時俱進、大力創新、不斷變革，重新塑造自己。

　　

　　戴爾電腦是過度依賴單一經營模式和單一產品類別的最經典案例。成功的企業原因各不相同，但失敗的企業則個個相通，那就是自我滿足，不思變革，安於製造，不思創新。這也是戴爾電腦衰落的真正原因。其復興需要創新的文化和創業型領袖，私有化根本無法改變其命運。更遑論其私有化的背後導因，是戴爾為避免下課採取的權宜之計。

新東方退市路徑隱現或私有化

http://www.iheima.com/archives/42831.html

導讀：「大家看《中國合夥人》，本來三個人打架，突然上市了，三個人就和好如初。真的是這樣嗎?絕對不是。」在「第三屆中國民辦培訓教育行業發展高峰論壇」上，新東方教育科技集團董事長兼首席執行官俞敏洪毫不諱言稱，「我到今天還對新東方上市感到後悔。」與以前「後悔上市」「說說而已」頗為不同的是，坊間盛傳，已有P E與新東方密切接觸，洽談「私有化」事宜。

「我一直認為，如果我不上市的話，今天的新東方將會更好。」俞敏洪仍在和上市「較勁」。CFP供圖

電影院裡的燈光褪去後，人們的視線從《中國合夥人》的「新希望」(以新東方為原型)的勵志創業故事，又漸漸回到新東方遭遇「美國證券交易委員會(S E C )調查」、「渾水做空」、關閉教學點……的現實面上來。

「大家看《中國合夥人》，本來三個人打架，突然上市了，三個人就和好如初。真的是這樣嗎?絕對不是。」在「第三屆中國民辦培訓教育行業發展高峰論壇」上，新東方教育科技集團董事長兼首席執行官俞敏洪毫不諱言稱，「我到今天還對新東方上市感到後悔。」與以前「後悔上市」「說說而已」頗為不同的是，坊間盛傳，已有P E與新東方密切接觸，洽談「私有化」事宜。

所謂「私有化」，就是上市公司控股股東把小股東手裡的股份全部買回來，擴大已有份額，最終使公眾公司變為私人公司。在這方面，俞敏洪出手也很快。據公開財報披露，截至20 12年10月20日，新東方高管已經完成3300萬美元的股票回購。緊接著，新東方董事會又授權公司在2013年4月29日至7月31日之間，回購價值最高達5000萬美元的股票。

相比股價1美元左右提出私有化的安博教育，新東方現在20美元左右的股價，對於實際控股股東來說，回購股權價格似乎太高了。而新東方公關人員也照舊語焉不詳，「公司內部尚未提及『私有化』事宜。」

閃爍其詞背後有何深意?俞敏洪究竟想不想、能不能讓新東方私有化?

「大而美」的破滅

6月6日上午，烈日炎炎的廣州，南都記者來到五山路華晟大廈的新東方報名點，現場只有一名前台人員，沒什麼人進出。南都記者又來到位於五山科技廣場的新東方校區，該校區緊靠華南理工大學，除了接受諮詢和報名外，還設有上課教室。不過這裡同樣寂靜無聲，走廊上標明為「教室」的幾個房間均關著門，未見有學生出入。南都記者又來到新東方位於城建大廈的V IP學習中心，情況也大致相同。

「寒暑假的時候才是旺季。」一位新東方員工向南都記者表示。不過，物業租著，人員雇著，電燈開著，分分秒秒都是錢。作為一家在美國納斯達克上市的企業，新東方(N Y SE：ED U )的財務狀況自上市的那一天起，便暴露在所有人面前。成本與營收上的變化，人們都看在眼裡。潮起潮落，冷暖已不只是自知。

4月24日，新東方公佈的2013財年第三季度(2012年12月-2013年2月)財報顯示，淨利潤2800萬美元，同比增加25%。而此前一個季度新東方剛剛經歷了虧損，利潤為-1577萬美元。作為扭虧為盈的代價，新東方董事會主席兼CEO俞敏洪表示，當季共關閉22個教學中心，同時新開11個學習中心，累計裁減了1200名員工。

大幅收縮戰線，這像是對資本市場盈利要求所作出的妥協。而事實上，新東方收縮之前的大擴張，也是另一種性質相近的妥協。

新東方官網資料顯示，截至2012年5月，新東方在全國49個城市設立了55所學校、7家產業機構、32家書店以及600多家學習中心，累計培訓學員近1300萬人。但「僅僅是過去的4個季度，新東方就開設了238家學習中心。單季的學校數量增長超過40%」。長期關注教育產業的分析師李瑩用「非常恐怖」形容新東方的擴張速度。

顯然，新東方曾希望通過快速擴張，做大整體銷售額，從而擴大市場份額，提升整體的經營利潤，取悅資本市場。但不想適得其反。

「以前新東方大班可以做到400-500人的規模，開班的成本僅為3000元左右，差不多是中小機構的一半。但現在，市場需求變了，大班能做到100-200人的規模就很了不起了。」新東方講師馬華(化名)說，學生越少，老師、房租的單價成本就越高，利潤自然就被攤薄。

俞敏洪事後總結說，新東方新近開了200多個教學點，「過去十九年只開了500個教學點都不到，大家想想增加了多少租金的投入以及人員的花費?大家馬上可以看到它給新東方帶來的後果是什麼。從前年的下半年到去年的上半年，新東方一正一反虧損四個億人民幣，當然整體上新東方還是賺錢的，但如果沿著這個方向持續走下去，新東方三年就被折騰完了。所以，發展並不等於『大就是好』。」

「教育是長期的事，盈利是短期的事，兩者本身就是相違背的。」談及為業績而擴張，又因業績而收縮，北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩向南都記者表示，這種壓力很大，還會導致教育質量、培訓質量或公司產品的質量下降。

同時身處於教育行業和資本市場中的新東方，如何調和兩者之間的矛盾?不止新東方，很多已上市或想IPO的國內教育機構都會遇到這樣的問題。如何解決?在新東方高管的相關言論中，出現頻率最高的當屬俞敏洪常掛在嘴邊的「後悔上市」。

那麼，有「後悔藥」嗎?有，私有化。

後悔上市

「新東方上市，帶了一個好頭，也帶了一個壞頭。」在2011年3月的「首屆中國民辦培訓教育行業發展高峰論壇」上，俞敏洪由新東方上市後的種種變化談起，深刻反思了當前民辦教育存在的諸多問題。業界普遍認為，當時新東方已上市數年，俞敏洪看透了其中的利與弊，於是「語出驚人」。但實際上俞敏洪口中的「後悔上市」對於新東方人來說，早已是舊聞。

「新東方上市對整個集團影響都挺大的。」曾在重慶新東方工作的趙先生告訴南都記者，新東方上市後不久，自己去北京集團培訓時就聽老俞在大會上提到，對在納斯達克上市感到非常後悔。

南都記者多次撥打俞敏洪手機，一直無人接聽。此外，新東方集團執行總裁陳向東也以「對外發佈信息、觀點有嚴格的把關程序，需走公關途徑」為由，婉拒了採訪。南都記者聯繫新東方公關部門，相關負責人表示暫時安排不了俞敏洪接受採訪，並建議從俞敏洪及新東方其他高管的公開言論中尋找答案。有意思的是，由所謂「高管言論」所構成的「答案」，瀰漫著矛盾的氣氛。

新東方內部人士透露，此次V IE結構調整最早是由俞敏洪主動提出，理由是「這10位老股東已經淡出，如果繼續維持原有股權結構，可能給公司在年檢、簽署協議、管理賬號等方面帶來不便」。從新東方歷年年報可知，這11位原始股東除俞敏洪外，都已不再出現在上市公司的股東欄中。而從2011年11月到2012年5月，10位離職股東先後簽字完成轉讓，公司也完成相關登記。

儘管新東方方面強調，V IE結構調整是在幫助境外新東方的股東，加強對新東方的控制。但是，「對於V IE結構的上市公司，董事局席位的調整事關重大，它可以影響『控股合併』等事項。」某外資會計師事務所合夥人黃敏(化名)告訴南都記者，或許，SEC更擔心，V IE股權由俞敏洪一人掌控後，是否切斷V IE與海外上市公司的聯繫，只取決於俞敏洪一人。11個股東至少能夠起到互相制衡的作用。

據說，S E C當時把新東方查了個底朝天，調查員飛到北京若干次，將新東方歷年來涉及股權的幾千份合同全部翻譯成英文;拆走了高管的電腦硬盤，將其中文件全部拷出來。郵箱裡的電子郵件也全部打印出來，哪怕是已刪除的郵件，也要用特殊的手段恢復，俞敏洪個人郵箱裡三萬多封郵件，調查人員每封都看了。

「這其實跟當時的大環境也有關係。」黃嵩解釋，其一是馬云的支付寶V IE事件，「美國人會覺得名字響噹噹的馬云上過《財富》雜誌，應該算是中國最具代表性的企業家了，最後都做出這樣的事情來。他們會想，你新東方是不是也想做這樣的事情?」其二，馬云提過這是個「潛規則」(指V IE協議控制)，於是當時出現了很多說法，諸如V IE不合格不合法之類。這樣一來美國的投資者也好，監管機構也好，對V IE三個字自然談虎色變。「結果新東方在這樣的背景下進行V IE結構調整，加上俞敏洪天天喊上市後悔，SEC豈能不緊張。」

新東方高管也曾多次公開發表言論稱，「V IE事件，新東方與支付寶是兩回事。」但在美國人看來，V IE就是中國公司赴境外上市的主要手段，細節的差別，他們並不在意。

走鋼絲的人

新東方並未對這次V IE調整的目的、流程以及操作進展發佈過任何上市公司公告。但是，俞敏洪不知道的是，V IE結構調整早就被做空機構渾水公司盯上了。

2012年7月18日，做空機構渾水公司在網站上發佈了一份近百頁的研究報告，指責新東方刻意隱瞞加盟店信息、營業收入財務造假、稅收減免不合理，以及審計出現漏洞等，新東方股價再跌35%。

儘管新東方很快做出回應，股價也逐漸回漲。但是，俞敏洪事後承認，關於民營教育機構的身份問題，渾水算是抓到「關鍵」了。

渾水認為，新東方V IE結構下持有的學校事實上為「國有資產」，不應該被併到表內，如上海楊浦和北京海淀兩所，其在學校經營終止時資產將收歸國有。並且，新東方的收入具有營利目的，也不能享受營業稅的免稅優惠。

值得注意的是，「V IE結構的公司一般在境內投資設立一家外商獨資企業，為國內經營實體企業提供壟斷性諮詢、管理、軟件等服務。國內經營實體企業將其所有淨利潤，以『服務費』的方式支付給外商獨資企業。外商獨資企業再把資產、收益輸出到境外離岸公司。」黃敏給南都記者解釋，這一模式下的國內經營實體通常是輕資產公司，但是「北京新東方」卻是典型的重資產，「新東方如何將700多個教學點的資產、收益輸入到外資公司」這才是問題的所在。

黃嵩認為，我國的教育機構屬於非營利機構，新東方是搞培訓的，自然也屬於教育機構，那你賺錢要從何說起?另外就是辦學資質的問題，這些內容都處於混沌狀態，官不查民不究，但真要較真起來，根據國家相關法律還是會有問題的。因此，渾水報告提到的一些內容，確實和中國教育培訓行業的相關規定相左。加上中美之間的信息不對稱，美國的投資者對新東方產生疑惑和擔憂很正常。而因為混沌狀態的存在，俞敏洪也沒法很明確地一一回應。

無巧不成書，模糊的V IE和模糊的中國教育行業政策都落在了新東方上。兩者相疊加，上市後的新東方就像是走鋼索的人，停在半空中。

無解矛盾體

「至誠至性的俞敏洪」和「要求業績不斷增長的上市公司」之間，碰撞出了最大的矛盾體。《中國合夥人》上演後，一些離職的新東方員工們紛紛在微博上發表自己的觀後感。趙先生在新東方的職業生涯正好橫跨了新東方上市的時間，他說，上市後公司對員工工作的要求開始變得不一樣了，會更多以財務為導向。「在上市之前，我情願加班到四五點，哪怕通宵，我的心裡都是非常愉悅的。在上市之後，雖然收入有提升，但感覺一切工作是為了完成報表、迎接審計、追求利潤，和我當初選擇新東方的出發點不一樣了，所以後來我離開了。」

曹茗(化名)是在新東方上市才入職的。在她的回顧中，關於理想的部分很少，職業和收入的部分佔了大多數。「離開新東方是因為個人發展因素，另外工資和待遇越來越差了。」目前曹茗和朋友開了自己的培訓學校。在她的口中，新東方就是個公司，而且是個企業文化不怎麼讓她滿意的公司。「單純就是『你來上課，我給你課酬』，簡單的利益關係。」

一位不願具名的同樣在杭州的前新東方員工回憶起與俞敏洪見面時的情景，「老俞是個特別好的人，當時他到杭州新東方來視察，給全體員工做了一場培訓。那天剛好是我的生日，我們校長把這件事告訴了老俞，結果他滿場找我，還主動過來和我合影。」她覺得俞敏洪不只是一個教育家，也是一個很成功的商人，但同時又有一種特別質樸的感覺。

不過從追求業績的角度，新東方還是有讓她「不舒服」的事，例如「續班率」與績效掛鉤。「比如有個學生在我這上了『托福80分班』，這一期上完了他覺得效果還不錯，還想再往上衝90分，就再報一個『90分班』，這樣叫續班率。」她直言，這是自己和同事們比較反感的的事，拿來做業績考核的話，相當於強迫學生續班。

馬云進行V IE結構調整，目的是讓支付寶順利拿到國內支付牌照，結果搞得SEC「草木皆兵」。俞敏洪的V IE結構調整，業內評價為「鐵肩擔道義」，卻落得股價大跌。如果看到員工對新東方和阿里的不同評價，不知道出了名「講義氣、重情義」的俞敏洪會問作何感想。

誰為私有化買單

倘若新東方私有化，所有賬目就不必公開在投資者面前，也不會受二級市場左右。俞敏洪可以按自己的意願和步伐來長期發展教育事業，也能給「後悔上市」一個交代，一舉兩得。

「希望走私有化道路的公司一般有兩種情況，其一是公司股價很低，時機正常，於是就私有化了，主要因為便宜。另外一類是想進行重大戰略轉型，但是公開市場不認可，或者對轉型能否成功心存疑慮，轉型會受很多牽制，那麼就選擇走私有化道路。」黃嵩指出，這些公司雖然私有化了，但未來還是想爭取再上市的，這樣投資者也好獲益。但是新東方的情況不一樣，俞敏洪是不想上市，或者他認為教育這個行當不適合上市。

2012年2月21日，阿里巴巴私有化B 2B公司一事正式落實。阿里巴巴集團董事長馬云親自發佈郵件，對此作出詳細解釋。內裡有這樣一句話，「只有敢於放棄今天的成功，才能取得更上層樓的發展。」緊接著，有關阿里巴巴整體重新上市的聲音便不絕於耳，對此馬云亦從不否認。

如果私有化不是為了調整再出發，又有誰願意為新東方的私有化買單?博威資本董事總經理於向東給南都記者分析，從某種程度上說，「私有化」是股東對自己企業信心的體現。因為，私有化就是股東拿一筆錢把自己的公司買下來，無論這筆錢是多少，首先得拿得出來才行。

關於「這筆錢」，黃嵩則表示，按照常規做法新東方可以引入PE資金實現私有化。但如果新東方的私有化是因為俞敏洪「後悔上市」，而不是為了再上市，那麼PE的利益如何保值增值?「簡單來說，人家都借錢給你了，你靠什麼錢來還他?」

如果不考慮引入投資方，俞敏洪和新東方還能通過自有資金的方式來實現私有化。但黃嵩認為這其中也有難點———只攢錢而不投入再發展，競爭對手們是不會等新東方的，其市場地位將受到影響，上市公司股東利益同樣得不到保障。

從另一個角度看，「V IE結構」調整之後，渾水做空之時，新東方股價暴跌，恰是私有化最好的時機。為何新東方最終沒有付諸實際行動?

競爭來勢洶洶

對於上市公司每年25%到30%的增長指標，俞敏洪自己也說過，「太荒謬了，你不可能要求北京大學每年擴招25%的學生來證明北京大學是成功的吧，對不對?基本上資本市場就是這樣的一個概念，你娶了一個女人，完了這個女人你還甩不掉，但是你必須每年為它增長25%的收入，而且不是因為你愛她而是你被綁住了。」而現實情況是，為完成報表而努力，和員工之間簡單的利益關係，與績效掛鉤的續班率……新東方不得不這麼做，因為就像俞敏洪所說，「被綁住了。」

如果新東方就是這個行業的寡頭，綁住就綁住，又如何?但現實並非如此，有媒體引公開信息稱，中國教育行業2011年年總產值6800億元，新東方2011年營收50億元，僅佔比1%。

博弘教育機構董事長黃博海接受南都記者採訪時表示，中國教育還是有強烈的「學歷印記」，越來越多的公辦學校與培訓機構合作，創辦「國際班」等等，這對新東方的非學歷教育形成巨大挑戰。

而在卓越教育高級副總裁唐俊膺看來，儘管新東方在中國民營培訓業的領導者地位還無可撼動，但隨著學而思、正保、弘成、學大等教育機構赴美上市，大家的差距正逐漸縮小。

新東方不得不面對來自有明顯「互聯網基因」的教育機構的挑戰。誰能斷言，這些星星之火，不會形成顛覆新東方的燎原之勢?「

新東方創業元老之一徐小平給俞敏洪的信中，盛讚學而思是「一家有著互聯網心臟的教育公司」，「所有的營銷和口碑，都是通過互聯網建立，可以說全部免費」，與之相反，新東方投放了大量的媒體廣告，發放了大量的傳單，並且在學校中進行了耗資不菲的推廣活動。

而以正保為例，公開財報顯示，正保遠程教育2012年全年總收入為5210萬美元，而新東方2013年Q 3一季營收就達21847萬美元，兩家公司的體量、規模完全不在同一級數上。但從上市公司投資價值判斷的關鍵性指標來看，正保目前的市盈率約為29.05，市淨率約為4 .176;而新東方目前的市盈率約為27.59，市淨率約為4 .105。———正保的投資價值和成長性優於新東方。

滬江網的崛起則意味著另一種可能：它打破了傳統課堂整齊劃一的模式，更好地推進個性化教育。在滬江網上，學生的每個學習步驟都被記錄下來，生成學習測試報告。截至去年底，滬江網註冊會員目前突破1500萬，日PV (頁面瀏覽量)超過1000萬，移動端用戶達到1500萬。

如何「絕處逢生」

徐小平曾如此評價俞敏洪，「他絕對是一個打不死的人，是一個壓不垮的人。每次你以為他已經走到了絕路上，幾乎不可能回頭，可是他卻每每會絕處逢生。」

這一次，俞敏洪又該如何「絕處逢生」呢?

「我對新東方未來的定位，新東方就是一個內容提供商，以及地面教育商，我不做平台(在線教育)。比如說誰做平台做得特別好，我把內容提供給你。所以你做平台，我來做內容。我們可以通過收購的方式，通過跟他人合作的方式，比如新東方可以提供一個地面平台，你的項目跟我合作，我把你的項目同時開到新東方七百家店。」

新東方本是做英語的，一看別人做數學那麼好，也跟著做。「如果大家一提到數學，想到的又是A機構，又是B機構，這就說明做失敗了。一定要想明白該做什麼，你就只做一到兩件事情。」

以此出發，新東方將在地面教育上實施多元化整合，將規模小、投資分散、沒有競爭力的中小教育機構整合到新東方的棋盤下，盤活存量。那麼，新東方得整合多少家地面教學點呢?以新東方2011財年，憑藉433家教學中心佔有1%的市場份額計算，若新東方將市場份額擴大到30%的壟斷地位，則教學點必須增加12557家。

問題接踵而來，新東方的財力是否能支持上萬家教學點的擴張呢?答案是否定的。財報顯示，新東方現有的流動資產總額為9.8億美元，每個網點的資本化支出(包括新增、維護、升級)在100萬-400萬美元之間，粗略計算，新東方手頭握有的現金僅夠購買幾百個教學點。

一個重要的現實是，新東方現有實業經營以及股市增發獲得的資金流量，並不能支撐大規模擴張所需的資金流量。換句話說，「以往靠資本市場融資助推網點建店的模式已經很難繼續，這個時候已經不僅僅是錢的問題，還有地盤已經被中小品牌佔領的問題。如果說以前是『攻城掠地』，現在則是要轉變成『統一戰線』，要用管理輸出、特許經營的方式，實現輕資產式的擴張。」7天連鎖酒店董事長鄭南雁對南都記者說，從這個角度看，退市反而有利於靈活經營。

或許，俞敏洪口中的「地面平台」就是為了獲得一個更為龐大的融資平台———發展合作店投入的資金都來自合作方，而且新東方還可以對合作商收取品牌管理費。

有了地面教育的龐大基礎，新東方再把內容提供給在線教育平台商。但從另一個角度看，若無資本助推，新東方要想將分散的教育機構聚攏起來，則需極為強大的品牌號召力和內容研發能力。所以，「搞內容還不能自己獨立搞，必須找全世界最先進的技術來搞，這就是為什麼新東方要跟劍橋大學等著名大學成為戰略合作夥伴的重要原因。」俞敏洪如是說。

今年3月，爆出2013財年二季度虧損的新東方傳出消息稱，俞敏洪正在和阿里巴巴洽談，考慮對新東方進行私有化。緊接著，新東方股價連續三個交易日大幅上漲。但對此陳向東卻回應媒體稱，「完全是無稽之談。」到了2013財年第三季度財報公佈時，新東方C F O謝東螢又在分析師電話會議上承認，新東方2012年考慮過退市，稱再IPO並不困難。

而就在不久前的「2013中國民辦培訓教育行業發展高峰論壇」上，俞敏洪仍在和上市「較勁」：「到現在為止，我也認為上市不是新東方最好的選擇……我一直認為，如果我不上市的話，今天的新東方將會更好。」

綜觀「新東方私有化」的言論，揣測的多，落實的少。對於私有化甚至私有化的想法，其實俞敏洪本人未曾提及。

VIE談虎色變

俞敏洪和新東方的故事具有特殊的氣質———草根、曲折，在特定的時間與大環境中，夢想照進現實。實際上，「上市」、「私有化」這類資本市場上的事，只有利益間的糾葛，要求絕對的理性，哪有電影中那麼瀟灑。去年新東方遭遇的「SE C調查」及「渾水質疑報告」這兩枚重磅炸彈就是典型的例子，而例子背後呈現出的「死結」更令人畏懼。

2012年7月11日，新東方宣佈，其已通過簡化「北京新東方」的股權結構進一步強化了公司的企業架構。公開資料顯示，北京新東方是新東方的可變利益實體(V IE)，在股權結構簡化前，主要由11位註冊股東持有。而調整後，北京新東方股權已全部轉移到俞敏洪控制的實體下。

這一動作引起了SE C的警覺。六天後，新東方在四季度財報中稱公司於7月13日收到SE C關於V IE股權變更的調查函。當日，新東方股價暴跌34%。

戴爾股東通過249億美元私有化方案

http://wallstreetcn.com/node/56530

戴爾股東周四投票通過了私有化方案，將把公司以249億美元的價格出售給其創始人Michael Dell。

在戴爾總部召開的一個簡短的股東大會上，戴爾特別董事委員會主席Alex J. Mandl宣佈，多數股東已投票贊成將戴爾公司出售給CEO Michael Dell和投資公司Silver Lake。

NYT援引一名知情人士稱，約有65%的股東投票同意了私有化交易。

今日私有化方案的通過在市場意料之中，因投資大亨伊坎（Carl Icahn）幾乎是在最後一刻放棄了對戴爾私有化交易的阻撓。

此前，包括伊坎在內的一些投資者一直激烈反對戴爾私有化。伊坎是戴爾的第二大股東，而週一他宣佈不再試圖阻礙私有化交易，這也使得一場從3月上演至今的一場大戰畫上句號。

根據交易協議，戴爾股東每普通股將獲得13.75美元現金，以及13美分的特別股息。

Dell先生在一份聲明中說：「我很滿意這個結果……作為一傢俬人企業，擁有一個強大的私募股權合夥人，我們將一心一意地為客戶服務，並通過創新來幫助客戶達成目標。」

Mandl說：「通過投票贊同此項交易，股東們已經選擇了能夠最大化股票價值的選項。」

私有化過後，戴爾公司將在上市25年後再次成為一家基本由一人控股的公司，就像1984年Michael Dell在他的大學宿舍創辦戴爾時那樣。他將持有戴爾公司75%左右的權益，並繼續擔任首席執行長，Silver Lake將是這家公司的少數股東。

該私有化交易預計將在戴爾公司的第三財季結束前完成。

MSD Capital 家族辦公室如何發力戴爾私有化

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201310/t20131024_508055.htm
家族辦公室（Family Office，FO），這個家族財富管理的頂層設計工具在近兩年的中國迅速發展。無論在清華大學五道口金融學院「全球家族企業課程」中，還是在瑞士銀行年度家族辦公室峰會（瑞士/新加坡）上，家族辦公室都成為中國富豪榜前列家族的熱議話題。為中國超高淨值家族設立的單一家族辦公室（Single Family Office，SFO）及聯合家族辦公室（Multi Family Office，MFO）日漸崛起，2013年可謂「中國家族辦公室元年」。

　　

　　然而，如何設計家族辦公室的治理模式與經營戰略，如何選聘最值得信賴的專業經理人，如何構建與家族風險偏好及傳承目標相匹配的投資組合，成為擺在中國家族面前的挑戰。最近風頭頗勁的戴爾家族辦公室，恰可以為中國家族提供一個絕佳的參照模版。

　　

　　「藍血」經理人操盤

 

圖

　　

　　2013年9月12日，在全球第三大PC製造商戴爾公司（DELL.NSDQ，04331.HK）於總部得克薩斯州朗德羅克召開的股東大會上，該公司董事長兼CEO邁克爾·戴爾（Michael Dell）與私募投資公司銀湖資本（Silver lake）提出的250億美元的收購要約方案獲得批准。這意味著，戴爾公司私有化塵埃落定。

　　

　　很少有人注意到，這筆金融危機以來全球最大規模的槓桿收購案的幕後操刀者，正是戴爾的家族辦公室MSD Capital。如同歷史上洛克菲勒家族辦公室（Rockefeller Family & Associates）與貝西默信託公司（Bessemer Trust Company）曾做過的一樣，MSD Capital自成立以來的15年間，代表戴爾家族參與了一系列極具影響力的交易，成為家族忠實而強大的後盾。

　　

　　MSD Capital創辦於1998年，當時，戴爾公司早已躋身《財富》全球500強，企業的快速成長為創始人邁克爾·戴爾的家族帶來了巨額的財富。在1988年戴爾上市後，邁克爾曾經通過不同的投資銀行出售戴爾公司的股票套現，隨著家族財產規模日漸龐大，他漸漸覺得需要一個專業團隊對其進行管理。

　　

　　也許是機緣巧合，一次午餐把這個想法變成了現實。1998年，33歲的邁克爾請來出身高盛的格倫·福爾曼（Glenn R. Fuhrman）和約翰·費倫（John C. Phelan）出任管理合夥人，創建了單一家族辦公室MSD Capital。

　　

　　邁克爾·戴爾結識二人，是在1988年高盛操盤戴爾IPO之時。在加入MSD Capital之前，二人都擁有炫目的職業生涯，堪稱金融界的「藍血貴族」。

　　

　　格倫·福爾曼在全球頂級金融學院—沃頓商學院獲得MBA學位，隨即加入高盛工作十年，並迅速成為合夥人，管理高盛私募股權基金第I、II、III期，擔任其投資委員會委員，其經手的投資總額超過30億美元。因業績出色、深受信任，他還掌管高盛高管及員工的私人投資基金—石橋路基金（Stone and Bridge Street Funds），並擔任董事職位。

　　

　　而約翰·費倫在獲得哈佛商學院MBA學位後，在高盛投資銀行部做了兩年分析師，之後成為山姆·澤爾（Sam Zell）和美林證券合作的不動產機會基金（Zell-Merrill Lynch Real Estate Opportunity Funds）收購部副主席。1992-1997年，他在ESL Investments—愛德華·蘭伯特（Edward S. Lampert）管理的對沖基金中負責特殊狀況投資，在他的管理之下，ESL管理的資產從5000萬美元增長到20億美元。值得注意的是，他們兩人在擔任多家大學、醫院、博物館等機構的董事之外，均是美國聯邦國土安全執行基金會（Federal Enforcement Homeland Security Foundation）的董事會成員。

　　

　　根據倫敦政治經濟學院（LSE）學生會2010年1月對費倫的採訪，在一次午餐中，曾是LSE學生、現在仍是LSE北美顧問委員會委員的費倫，向邁克爾·戴爾聊起了自己的創業計劃，沒料到戴爾卻說：「那不如你來幫我實現我的想法吧。」於是，費倫和福爾曼這兩位華爾街資深高管聯手，利用邁克爾·戴爾投入的4億美元初始資金創建了MSD Capital。

　　

　　從1998年150平方英呎的狹小辦公室起步，如今的MSD Capital在紐約、洛杉磯、倫敦均設有辦公室，聘請了100多名全職員工，其管理的資產總值估計超過130億美元（圖1）。

 

（點擊圖片查看大圖）

　　

　　投資模式與策略

　　

　　戴爾與兩位創始合夥人首先用了兩年時間確定MSD Capital的投資理念。由於資產管理人員的流動很有可能給家族帶來財富管理的間斷和錯位，因此，福爾曼、費倫與家族成員共同分享一致的價值觀，是維護家族利益、保證財富長期保有及增值的最佳安排。

　　

　　與其他家族的財富管理機構一樣，MSD Capital保持一定的資本基礎以及流動資金，並以長期資產增值為首要目的，他們會為此尋找有能力的資產管理團隊作為合作夥伴。在2013年6月4日彭博對沖基金峰會的採訪中，費倫表示：「我們更像是一家投資公司。我們不完全屬於資產管理業務，也不完全屬於對沖基金業務，更像初始的對沖基金，嘗試著竭盡所能地創造財富。」但相對而言，MSD Capital使用更少的槓桿，其更關注投資的預期價值分析和風險調整後的回報。費倫在接受LSE學生會的採訪中舉例：「如果你操作一家槓桿倍數為10的企業，你最好達到25%以上的年回報率—因為你需要承擔如此巨大的風險。」

　　

　　MSD Capital的投資範圍廣泛，其過去15年間的投資充分分散在能源、餐飲、通訊、金融、建築與汽車等不同的行業（表1），平均每筆投資金額大約為1-2.5億美元。當然，MSD Capital也會避免投資過於分散，即費倫所稱的「分散惡化投資（diworsification）」。

　　

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　　MSD Capital的投資主要分為五大方向，每個方向都有專業團隊負責。

　　

　　—公開股票團隊：以長期收益為主要目的，尋找投資於優質上市公司的機會，但同時也保持著面對特別事件的靈活性，比如投資減值證券等。

　　

　　—特殊機遇團隊：專注於債券投資、特殊狀況下的證券投資（如破產清算、法律糾紛中的公司）、直接投資（急需短期流動資金但擁有很多資產的公司）或併購套利。近年歐洲的主權債務危機就是一次特殊機遇，MSD Capital投資了歐元區邊緣國家的國債。

　　

　　—不動產團隊：以長期目光尋找高回報的投資，包括享有獨家地理優勢並能帶來更高回報的不動產、可增值的不動產投資以及因投資者資金不足而不能完全利用資產的機會投資。

　　

　　—私募股權團隊：熟練利用槓桿收購（LBO）、管理層收購（MBO）、上市公司私有化、定向增發、夾層債務等方法投資私人公司或上市企業。

　　

　　—合作投資團隊：主要投資第三方對沖基金，其投資理念仍然是給MSD Capital創造長期合作的基金夥伴。在獲得MSD Capital的資金前，對沖基金需要首先分享自己的價值觀和投資理念。這個團隊還有一項特別的任務：他們獲得的利潤將提供給戴爾家族慈善基金會。

　　

　　通過建立獨立的家族辦公室，聘請經驗豐富的職業經理人對家族資產進行集中管理和優化配置，熨平了戴爾公司業績波動帶來的戴爾家族財富的漲跌（表2）。對於富豪家族而言，資產分散於多家金融機構，可能會導致各家機構只能接觸到其一個投資側面，缺乏對其整體投資組合的理解；投資渠道過於分散也可能導致家族難以識別其資產配置；而且，各家金融機構的投資組合可能並無本質區別。財富的統一管理可以實際性地分散投資，篩選投資經理，有效地考核投資績效，同時也避免了金融機構與其客戶之間的利益衝突。

 

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　　作為家族財富管理的頂層設計，家族辦公室管理的不僅包含金融資本，也包括家族的人力資本和社會資本。這三種資本關係密切，後兩者對家族的治理及傳承尤其重要。從投資策略和方向看，MSD Capital既有追求穩定收益的房地產投資，也有高風險、高回報的特殊機遇投資，其目的正在於保證家族財富保值增值的同時，還能將一部分利潤貢獻為戴爾家族基金會—邁克爾與蘇珊·戴爾基金會（Michael & Susan Dell Foundation，MSDF）的經費，以支持戴爾夫婦的慈善活動，從而增加家族社會資本。

　　

　　MSD Capital與MSDF是彼此獨立的法人實體。MSD Capital與戴爾公司除了邁克爾·戴爾本人以外幾乎沒有任何聯繫。首先，在資金層面，MSD Capital跟戴爾公司沒有任何關聯，只是幫助邁克爾把家族資產配置於IT行業之外，實現分散投資；其次，在人員層面，家族辦公室裡所有的合夥人（同時也是各部門的負責人）均是金融領域的資深經理人，沒有一位戴爾家族成員或戴爾公司高管。反而戴爾家族基金會裡有一部分戴爾公司的前高管，例如基金會CFO羅倫佐·泰雷茲（Lorenzo Tellez）就曾擔任戴爾公司的CFO。

　　

　　可見，MSD Capital雖然支持家族慈善規劃，以提高家族的社會資本，卻毫不涉及家族的人力資本。這或與戴爾家族及家族辦公室的歷史較短有關，但也充分地表明了家族辦公室量身定製的特徵。

　　

　　領銜槓桿收購戴爾公司

　　

　　2012年下半年，MSD Capital的投資格局發生了重大變化。它們出售了一些持有多年的股權：Echostar通訊公司、達美樂比薩（Domino's Pizza）、麥格理基礎建設集團（Macquarie Infrastructure Company）、泰勒科技（Tyler Technologies）、教育用品供應商School Specialty和能源集團Blueknight Energy Partners。正像兩名創始合夥人所言，他們注重的長期投資如今到了獲利的時候，但其此舉也可能是為了下一筆投資作準備。

　　

　　果然，2013年2月，邁克爾·戴爾宣佈準備對戴爾公司進行槓桿收購（LBO），將其私有化。他提出以每股13.65美元的價格收購其餘股東手裡的股票，總耗資約244億美元。這也成為IT行業有史以來最大的一次槓桿收購。這次LBO的投資方除了戴爾本人，還包括MSD Capital和銀湖資本。

　　

　　值得注意的是，這並不是MSD Capital首次參與的大規模收購，早在2008年金融危機期間，它就與其他投資者進行過類似的合作收購。當年，MSD Capital投資3億美元，參與了抵押貸款機構IndyMac銀行的收購。當時，它加入的財團為此項收購籌資139億美元，該財團成員包括高盛前高管史蒂文·姆欽（Steven Mnuchin）創辦的Dune Capital Management、詹姆斯·弗勞爾斯（J. C. Flowers）的PE公司、以做空美國次貸一舉成名的約翰·保爾森（J. Paulson）、創投公司Stone Point Capital、喬治·索羅斯對沖基金所掌管的私人投資公司SSP Offshore。該財團對IndyMac注入資金後，將其更名為第一西部銀行（OneWest），並準備在2013年將其上市，MSD Capital從此在華爾街一舉成名。

　　

　　對戴爾公司的收購中，引人注意的除了巨大的交易金額外，還有困惑著股東和市場的問題：為什麼邁克爾·戴爾要在25年後結束戴爾公司的上市歷史？辭去CEO職位但在2007年重新復出的他後續有何舉措？他要如何為巨額收購來融資？

　　

　　追溯私有化戴爾公司的初衷，要從邁克爾·戴爾的創業談起。1984年，在得克薩斯大學奧斯汀分校的宿舍裡，19歲的邁克爾·戴爾用1000美元創立了一家電腦公司，開始以配件組裝為主要業務。在得到家裡資助的30萬美元後，他從1985年開始生產自主設計的電腦，第一年毛利潤達到7300萬美元。1988年他將公司改名為戴爾電腦（Dell Computer Corporation），並由高盛操盤上市，以每股8.5美元的價格發行了350萬股，募集3000萬美元，公司市值8500萬美元。1992年，戴爾電腦躋身《財富》全球500強，時年27歲的邁克爾·戴爾成為500強企業中最年輕的CEO。回過頭來看，無論是商業模式的顛覆性創新，還是年輕創業者的風華正茂和耀眼成功，30年前的戴爾就如今天Facebook的創始人扎克伯格，一時風頭無兩。

　　

　　戴爾電腦讓人歎為觀止的快速發展，在於戴爾將創新的直銷模式帶入了電腦製造業。1996年，戴爾開始在其網站上直接銷售計算機，成為電子商務的先驅之一。與其他電腦製造商不同，相比較於研發，戴爾更傾向於投資改善物流系統和供應鏈，戴爾電腦與亞洲生產商建立良好關係並維持高效的供應鏈管理，從而帶來了價格優勢。但是在平板電腦和智能手機的衝擊下，電腦市場受到沉重的打擊，戴爾公司的市場份額日漸下降。2000年，戴爾電腦已成為世界最大的PC生產商，但其2006年被惠普拉下寶座，2012年，聯想又躍上第一之位。2003年，戴爾電腦改名為戴爾公司（Dell Inc.），在展開多元化策略的同時，也加快了併購的速度，試圖像IBM一樣轉型為一家技術諮詢公司。

　　

　　正是邁克爾·戴爾2007年的復出將戴爾帶上了轉型之路，他的目的很明顯，借鑑IBM的轉型先例，聚焦高利潤率的業務，類如服務器、軟件、企業IT服務和極有前景的云計算。根據戴爾2013年2月5日向美國證券交易委員會（SEC）遞送的股東委託書（Proxy Statement），收購成功後將專注投資計算機和平板電腦業務、加強消費體驗、力爭新興市場等策略。

　　

　　在公司發生重大變革時，股東越多往往越難達成共識，而上市公司更是背負著資本市場短期業績增長的壓力。對於邁克爾·戴爾來說，私有化能讓公司更順利地完成轉型，也能注重於長遠發展而非眼前利潤。這樣一句話恰如其分地描述了戴爾的心境：「Listed companies behave quarterly to quarterly; while family behave generation to generation」（上市公司追求的是每個季度的增長，而家族則注重於代代相傳）。

　　

　　如此巨額的收購需要龐大的資金。邁克爾·戴爾等投資者在向SEC遞送的股東委託書裡列出這次LBO的五位投資者（圖2）：

 

　　

　　（1）銀湖資本投資14億美元；

　　

　　（2）邁克爾·戴爾和以他妻子命名的信託公司Susan Lieberman Dell Separate Property Trust（簡稱MD信託）以每股13.36美元的價格出售其擁有的2.73億股戴爾公司股票（價格不同於給其他股東的報價），MD信託之後將以5億美元的價格獲得收購後的戴爾公司股票；

　　

　　（3）MSDC Management（MSD Capital旗下子公司）以股權融資2.5億美元；

　　

　　（4）微軟公司購買20億美元戴爾公司的次級債；

　　

　　（5）美國銀行、美林證券、巴克萊銀行、瑞士信貸、加拿大皇家銀行、德意志銀行、摩根士丹利、瑞銀集團等金融機構共出資137.5億美元進行債務融資。

　　

　　這次槓桿收購完成後，邁克爾·戴爾將擁有戴爾公司71.6%的股權，加上MSDC控制的4.3%，他將重新完全控制這家公司（表3）。

 

　　

　　在這次創紀錄的槓桿收購中，MSD Capital發揮了核心作用—它不僅管理戴爾的個人財富，還幫助戴爾管理外部投資者關係和外來資金。2009年的7月，費倫和福爾曼創建了一家名為MSDC Management的子公司，以吸引外部資金，MSDC本次投資的2.5億美元就來源於其私募的外部對沖基金。

　　

　　既然邁克爾·戴爾要私有化上市公司，為何還要讓其他投資者參與？費倫在彭博對沖基金峰會的採訪中說，他們和大量投資者合作，希望尋找到可信任的長期合作夥伴。例如銀湖資本就是一個擁有高附加值的夥伴，正是它在這次交易中引進了微軟。邁克爾·戴爾和家族辦公室相信，外來投資者能帶來更專業的技能與更廣泛的人際網絡，而他們的目標是讓外來資金達到MSD Capital總資產的30%-40%。費倫在採訪中說：「我們希望能夠得到1＋1＝3的結果。」

　　

　　戴爾收購戰塵埃落定

　　

　　邁克爾·戴爾的收購提案推出後，馬上遭到戴爾公司第二大股東東南資產管理公司（Southeastern Asset Management）的反對。同時，商業大亨卡爾·伊坎（Carl Icahn）和黑石集團均提出了收購提議，抵制邁克爾·戴爾的LBO，以讓戴爾保留上市公司的形式。黑石集團起初要以每股14.25美元的價格收購戴爾的所有股份，高出邁克爾·戴爾每股13.65美元的提案。但不久之後，認為電腦行業不景氣的黑石集團取消了出價。另一方面，卡爾·伊坎的提案則在不停改變。起初他想以每股15美元的價格收購戴爾公司58.1%的股票，被質疑資金鏈可能存在問題後，他隨之改變了策略，與東南資產管理公司聯手，在2013年5月9日提出新的資本重組方案。

　　

　　卡爾·伊坎以每股13.52美元的價格收購了東南資產管理公司持有的7200萬股戴爾股份，加上盟友東南資產管理公司，它們共擁有戴爾公司大約13%的股權，成為最大外部股東。在卡爾·伊坎6月18日對戴爾股東的公開信裡，他又提出了新的收購方案：以每股14美元購入11億股戴爾的股票；他與東南資產管理公司並不出售手中股票，因此股東最少能在這次報價中出售手中72%的股權。在公開信中，他表明收購資金將包括52億美元的債務融資、戴爾公司的75億美元現金、出售戴爾公司債權得到的29億美元，戴爾公司將剩餘49億美元的流動資金。

　　

　　爭鬥持續了半年。卡爾·伊坎認為董事會不中立，揚言鼓動股東更換CEO和董事會，並因戴爾嘗試強迫提前投票而在8月起訴戴爾公司。雖然控訴無效，但在將股東大會推遲三次之後，邁克爾·戴爾兩次將其報價提高，最終報價為每股13.75美元並附上每股13美分的分紅。這一方案最後獲得股東大會批准。

　　

　　這場收購爭端中，在福布斯2013年全球富豪榜中排名26位的卡爾·伊坎無疑流露出華爾街激進投資者的鬥志與信心。面對卡爾·伊坎的威脅，邁克爾·戴爾和他的家族辦公室也毫無懼色，但這場長達幾個月的拉鋸戰給戴爾公司的前景蒙上了陰影，其市場份額下降，收入也在2013年第二季下降了4.2%，惠普和聯想等競爭對手已開始虎視眈眈。就在2013年9月12日最終股東大會召開前兩天，卡爾·伊坎在對戴爾公司股東的一封公開信裡表示，將正式退出這場苦澀的戴爾收購大戰。他將戴爾公司董事會比喻成「獨裁者」，並認為「不可能在9月12日獲得勝利????但仍反對邁克爾·戴爾及銀湖資本的提議」。

　　

　　卡爾·伊坎的退出，使檯面上只剩下邁克爾·戴爾方的提議，也代表著MSD Capital終於幫助東家戴爾大獲全勝。如今，邁克爾·戴爾將再次完全擁有他在30年前創立的企業，但其私有化後的轉型舉措能否拯救戴爾，仍需拭目以待。

　　

　　家族辦公室本土化尚需探索

　　

　　如今，企業與家族的雙層治理、家族財富與企業資本的分離、家族財富的傳承等問題，已成中國第一代民營企業領導者面臨的難題。在險象環生的國際金融環境中，以對財富的掌控力及投資團隊的專業性而言，家族辦公室似乎成為家族傳承的有力武器。邁克爾·戴爾的家族辦公室在管理模式、資產投資及與家族慈善基金的互動上展示出的巨大成功，對處於早期探索階段的中國企業家族不無借鑑之處。

　　

　　吸收與改造

　　

　　家族辦公室對於中國家族來說是一個全新的領域，需要在充分吸收歐美及海外華人FO的經驗基礎上，結合中國的實際情況進行本土化改造。歐美的FO經過上百年的演化歷史，在不斷試錯的過程中形成了寶貴的治理結構、人才管理、投資決策等獨門秘笈。挑戰在於，FO是金融行業中最為隱秘的物種之一，很難能夠獲得海外FO的第一手資料，而即使有機會走近FO，也往往是霧裡看花，因為每家FO的看門絕學不會輕易示人。但是，構建家族辦公室不能摸著石頭過河，因為鑑於家族辦公室的特性，要麼不犯錯，犯錯就是大錯。

　　

　　另一方面，我們也不能對國外成熟的FO管理模式照搬照抄，在充分借鑑吸收既有工具的基礎上，應當結合中國特色的政治、經濟、文化、法律環境以及本家族的特質進行改造，否則只能落得水土不服、慘淡收場的結局。例如，戴爾家族辦公室可以在美國縱橫馳騁，這與美國資本市場發展的成熟程度和投資產品的豐富程度直接相關，中國家族需要依據在岸及離岸市場的具體情況設定相應的投資策略。筆者之一所在的清華大學五道口金融學院正在進行前沿研究，探索適合中國國情的本土化家族辦公室的解決方案，希望能夠切實幫助中國家族走出一條真正適合自己的道路。

　　

　　學習與教育

　　

　　中國絕大部分家族財富都掌握在家族企業第一代創始人手中，沒有人比創業家更擅長於創造財富，他們的雄心壯志、想像力和執行力令人讚嘆。但是，管理財富所需要的知識技能、心智模式與創造財富相比大不相同，尤其在國際金融體系日趨複雜及動盪的今天。過於自信可能使投資決策失誤，使家族財富遭受重大損失；也有可能被具備更強金融能力而別有用心的機構或個人利用。家族一代應當保持謙虛和開放的心態，重塑自己的心智模式，通過學習與教育，真正理解並駕馭家族辦公室這個複雜而精密的工具。

　　

　　家族二代在參與FO方面將大有作為，很多二代都在海外大學接受金融或者經濟方面的教育，在學習FO的過程中既是一代的有力助手，也將成為FO實際工作的重要承擔者和發起人。與一代的磨合溝通和自身價值觀的塑造將成為二代參與家族辦公室的重點和難點。可以自二代開始進行家族治理的謹慎規劃，例如設立教育委員會、制定家族憲法等，不但是完善家族治理的重要舉措，也是培養二代參與的重要契機。

　　

　　　規劃與實施

　　

　　家族辦公室是家族財富管理的頂層設計，不能邊設計邊施工。家族應當充分掌握國際FO的發展規律，結合自身目標及實際情況進行系統的規劃。治理設計包括結構、流程和文化的設計。鑑於FO作出的決策對家族具有重要而深遠的影響，如何使FO高管的利益與家族利益完全一致是家族必須仔細思考並徹底解決的問題。能否與邁克爾·戴爾一樣找到分享共同價值觀的合作夥伴，對中國家族來講也並非易事。例如，如何避免投資經理做關聯交易和利益輸送，需要從結構、流程和文化等方面精心設計、多管齊下，最大限度地解決家族與經理人之間的潛在利益衝突。

　　

　　FO高管的遴選與保留將成為中國家族面臨的長期挑戰。這不僅需要中國家族的耐心探索及培養，更要寄望於整個資產管理行業的成熟。家族選擇FO高管應像甄選醫生一樣嚴格謹慎，否則將給家族財富帶來巨大的風險。FO從業人員不僅必須具有過人的才幹和專業技能，擁有極強的單兵作戰能力，而且應該忠誠可靠、值得託付、持有與家族共同的理念和價值觀，這樣的人才在整個金融行業都是非常稀缺的。在中國的人才市場上幾乎沒有現成的人選，與此同時，家族辦公室還將面臨與私人銀行、證券公司等金融機構搶奪人才的有力競爭。

史玉柱私有化巨人背後：美股不待見中國遊戲公司

http://new.iheima.com/detail/2013/1202/56802.html

i黑馬：11月25日，史玉柱向巨人網絡發出私有化要約，如果交易被接受，史玉柱和財團將支付13.3億美元收購流通在外的股票。對此，輿論普遍解讀為，巨人網絡在美股估值太低，從美國退市後，有可能登陸A股。在美國上市的中國遊戲概念股，與A股同類公司相比，估值普遍偏低。如今仍在美國上市的暢遊、完美世界、網易等遊戲概念股，市盈率在5倍到14倍之間。與此同時，A股的遊戲概念股在2013年遭遇爆炒，估值動輒上百倍。
 

 

巨人退市代價13.3億美元

保健品還沒有衰落的時候，史玉柱選擇了進入遊戲行業;在保健品風光不再的日子裡，遊戲風光無限;如今遊戲的熱度也在下降，尤其是巨人網絡所在的客戶端遊戲市場，但巨人網絡的利潤表現仍可圈可點。

目前史玉柱尚未對他準備私有化巨人網絡的舉動發表意見，記者聯繫到巨人網絡，對方謹慎地表示，目前還沒有除公告之外的消息可以披露。

但在市場上，投資者傾向於認為巨人網絡私有化的原因是美國市場給出的估值過低。

按照史玉柱提出的初步私有化要約，擬以每股11.75美元的價格收購該公司發行在外的普通股，共支付約13.3億美元。這一價格對應的市盈率不足16倍，而在提出私有化要約之前，巨人網絡的估值只有14倍，遠低於它的A股同行們。

A股從事手機遊戲的掌趣科技的估值達到217倍，而與巨人網絡業務結構更為類似的，即在端游收入佔比很大的中青寶，估值則達到235倍。

此前浙報傳媒收購盛大旗下兩家遊戲公司，其收購估值就超過了20倍。而A股上市公司中帶有遊戲概念的股票(並非純粹遊戲股)估值都在50-60倍上方。

在今年4月份史玉柱退休時，他也曾表達過估值過低的說法。

這也與A股市場的整體情況有一定關係，目前A股估值最低的行業中，僅有銀行業有個位數的市盈率，TMT行業的公司普遍呈現出高估值的狀態。

一名外資行分析師說，從這個角度看，私有化之後返回A股上市也是可能的。「能拿到更多的錢，何樂而不為呢?」他說。

美股「遊戲」估值普遍「不高」
 

截至上週三的數據顯示，在私有化預期的衝擊下，巨人網絡的市盈率為15.48倍，這已是目前在美上市的遊戲公司中估值較高的一家。

相對於A股對遊戲概念的熱情洋溢，在美國資本市場上，遊戲公司的估值仍持續偏低。暢遊的估值為5倍左右，盛大遊戲的估值為6倍，完美世界估值13.2倍，遊戲收入佔比較大的網易估值也僅有14倍。

不妨看一下這些遊戲公司的具體業績。

國家新聞出版廣電總局的數據顯示，2012年國內網絡遊戲出版產業實際銷售收入602.8億元，同比增長35.1%。其中端游市場實際銷售451.2億元，佔比74.9%，同比增長23%;網頁遊戲營收81.1億元，同比增長46.4%。

第十一屆Chinajoy上透露的數據則顯示，上半年遊戲市場的實際銷售收入達到338.9億元，同比增長36.4%。

但在整體行業前景興盛的背景下，在美國上市的遊戲類公司的境況要略遜。

部分遊戲公司的估值下滑有其業績因素。在最新的季報中，暢遊的收入增長僅有7%，而盛大則出現了下滑。失去了《魔獸世界》的第九城市則陷入持續虧損之中，迄今尚未有扭虧的跡象。

看上去欣欣向榮的則是騰訊和網易，前者依賴於其龐大的用戶，而後者則獲得了魔獸世界的代理權。

2011年，已經多元化經營的盛大網絡實現私有化，時隔兩年之後，巨人網絡也走上了私有化的道路。在中國遊戲公司在美估值普遍不高的情況下，私有化會不會成為趨勢?

此前市場也一度傳出暢遊等企業可能私有化的傳聞。一些海外分析師認為，對於暢遊、盛大遊戲這樣的公司來說，私有化是一個較好的選擇。

「巨人網絡估值合理」

與A股遊戲概念公司估值動輒上百倍相比，美股遊戲公司的估值顯然太低。但分析人士認為，與其說美股遊戲公司的股價便宜，不如說A股遊戲公司的股價泡沫嚴重。

針對史玉柱擬對巨人網絡私有化，輿論普遍認為與中國遊戲公司在美國市場的估值偏低有關，一位外資投行分析師在接受新京報記者採訪時表達了不同的觀點，他認為巨人網絡的價值沒有被市場低估。「遊戲不同於其他行業，這是一個風險比較高的產業。因為遊戲嚴重依賴於某一個產品。比如巨人網絡，其實它80%來自兩款征途遊戲。」

據瞭解，在美股上市的醫藥公司，市面上銷售很多品種的藥，風險相對分散，其市盈率也只有10多倍。

回到遊戲行業來看，中國遊戲公司中市盈率最高的是網易，但它的市盈率反映的是其遊戲收入分散、遊戲收入總量高。但即使這樣，網易的市盈率也沒有超過15倍的時候。

巨人網絡股價曾經有過7美元以下的時候，而最近則處於上升階段。因此，有業內人士認為，如果估值低導致私有化，應該很早就開始;在上升階段進行私有化，應該不單是估值的原因，還有其他考慮。

巨人網絡是否存在回A股的可能性?上述分析師表示，的確存在這樣的可能，「能拿到更多的錢，何樂而不為呢?」但是，在他看來，國內上市的遊戲公司或者遊戲概念股，整體上被高估了。從行業分佈來看，在美股上市的國內遊戲公司，其研發實力是這個市場中相對較強的，也經歷了市場考驗。從相對價格來說，與其說美股便宜，不如說是國內市場高估。

巨人私有化或遇阻撓

巨人的私有化會不會一帆風順?在美國市場上，司空見慣的訴訟可能會讓私有化增添波折。

巨人網絡上市之初，即在2007年的11月，就遭遇了一家律所意圖提起集體訴訟，當時律師認為，巨人網絡並未披露2007年第三季度《征途Online》平均同時在線玩家人數和最高同時在線玩家人數出現下滑的事實。

不過事後的調查發現，這一說法並不成立。

而在私有化過程中，同樣不乏以集體訴訟為業的律師質疑，目前已經有2家律師事務所提出質疑。

美國律師事務所Robbins Arroyo LLP認為，這一收購交易可能不符合巨人網絡公司股東的最大利益，為此該律所正在對這份非約束性的初步私有化併購協議展開調查。

Robbins Arroyo LLP的調查將以董事會對財團收購要約的考慮等為重點，例如董事會對上述財團的非約束性收購要約進行評估的程序是否公正、以及是否對併購交易必須滿足股東最大利益並讓股東獲取最大價值相關的條款進行談判。

也有一些投資者認為，巨人網絡的私有化價格仍低於2007年上市時候的發行價。2007年巨人網絡上市時，其招股價為15.5美元。

但如果考慮到巨人網絡在上市6年間的不斷分紅，分紅+股價的表現則要超過招股價。

今年早先，田溯寧和中信資本擬私有化亞信聯創，其提出的美股價格為12美元，較其提出私有化之前的股價高出52%，但這一交易仍然受到律師事務所質疑，稱其交易價格低於公司價值。

業內人士指出，不少私有化交易都會遭遇類似的質疑，投資意圖借此提高收購報價。

不過刊登在Robbins Arroyo LLP網站上的信息顯示，這家律所針對巨人網絡的動作還處在徵集投資者的階段。

意大利私有化郵政集團 “砸鍋賣鐵”還債

來源: http://wallstreetcn.com/node/73941

意大利政府表示，正推動出售意大利郵政集團40%股份，融資金額可能達60億歐元。此舉是意大利推動私有化、降低政府債務的一個重要措施。 意大利媒體援引意大利財政部長Fabrizio Saccomanni表示，意大利政府內閣周五將批準郵政集團私有化。 Fabrizio Saccomanni稱：“第一步出售40%股份，之後是否再出售將視情況而定。” 意大利總理萊塔此前表示，在接下來的一年時間中，意大利計劃出售國有企業股份融資120億歐元。 據相關投行人士，意大利郵政集團的私有化進程十分緩慢。工業部副部長Antonio Catricala上周在議會的講話中提到，將在接下來5-6個月完成詳細的出售計劃。 Catricala並沒有詳細介紹如何出售這一部分股份。一位不具姓名的官員稱，其中一個正在考慮的方案是賣掉Cassa Depositi e Prestiti部分股份。Cassa Depositi e Prestiti是財政部旗下基金，其管理著意大利郵政集團的儲蓄存款。 經濟學家們曾經對利用Cassa Depositi e Prestiti推行部分私有化的方法表示反對。 去年，該基金從意大利國有造船公司Finmeccanica接手了Ansaldo Energia的股份，以防這家渦輪機生產公司落入外國買家手中。實際上這家公司已經接到了德國西門子和韓國鬥山集團的出價。 郵政集團私有化的提法斷斷續續已經有好幾年了，但是每任政府都沒有付諸行動。 意大利郵政集團擁有員工14.4萬人，2012年收入240億歐元，凈利潤10億歐元，其金融保險部門收入達190億歐元。 去年，該集團在首席執行官Massimo Sarmi的決策下收購了意大利航空公司19.5%股份，最終使這家私有航空公司免於破產。 此外，意大利政府也在著手私有化意大利造船公司Finmeccanica。據知情人士，意大利銀行和國際投行近期將向政府官員展示如何讓這家公司登陸米蘭證券交易所。 意大利公共債務占國內生產總值(GDP)比重在2014年年底可能高達132.7%，其規模在歐元區僅次於希臘；意大利政府在削減公共債務上面臨很大的壓力。 意大利政府已經把國有資產出售作為工作的重中之重，希望可以償還2萬億借債，以保持公共債務在3%限制線之下（歐盟委員會要求）。

博瑞地產私有化疑問

2014-04-21  NCW

在房地產業的上升週期，成都商報社和博瑞投資同意退出博瑞地產，也許是何華章轉入政界後希望為原來的團隊留下一些經濟利益◎ 財新記者 於寧 見習記者 賈華傑 文3月19日，多個獨立的確鑿信源向財新記者透露，四川省遂寧市市長何華章正在接受組織調查。 何華章擔任過成都市委常委、宣傳部長，官場視其為原四川省委副書記李春城的嫡系人物。李春城已於2012年年底因涉嫌嚴重違紀「落馬」 。 其後3月24日，四川省紀委官方網站發佈消息證實，何華章涉嫌嚴重違紀 違法，正在接受組織調查。 在官方正式公佈消息之前，成都市公安局已調取了成都博瑞傳播股份有限公司（600880.SH，下稱博瑞傳播）大股東成都博瑞投資控股集團有限公司（下稱博瑞投資）的會計賬目。 接近四川省紀委的人士對財新記者表示，調查機構要求成都傳媒集團等單 位提供以下情況說明： 成都商報社、成都博瑞投資有限責任公司（成都博瑞投資控股集團有限公司前身）登記材料及國資情況說明；成都博瑞房地產開發有限公司（下稱 「博瑞地產」 ）成立至今國有股權變更情況說明，重點是該公司成立時國資比例，2001年至2008年期間，股權調整後國資轉讓比例，以及上述股權轉讓未經政府主管部門批准的原因。 知情人士稱，何華章等人涉嫌嚴重違紀的行為即藏諸期間。 據財新記者瞭解，從2001年到2010 年，經過四次主要股權變更後，博瑞地產已經從國有企業「悄然」變身私人企業，大股東為成都優品道投資控股有限公司（下稱成都優品道） 。 工商登記資料顯示，杭亞平、傅心宇兩個自然人為成都優品道的控制人。 但知情人士對財新記者表示，調查機構懷疑杭亞平、傅心宇是為他人代持部分股份。媒體報導指出，杭亞平目前正在接受調查。財新記者數次嘗試聯繫採訪杭亞平、傅心宇未果。杭亞平為成都優品道董事長，傅心宇為副總經理。 何華章與 「博瑞系」 博瑞投資於1997年在成都註冊成立，以《成都商報》印刷、發行和廣告為業務主體，法人代表為何華章。當時博瑞投資的股東包括成都商報社等三家法人。 何華章其時在 《成都商報》擔任總編輯和社長。這張報紙在何華章帶領 下，取得了良好聲譽和驚人效益。 1999年7月，由何華章擔任法人代表的博瑞投資借殼上市，公司隨後更名為成都博瑞傳播股份有限公司。由於博瑞投資以 《成都商報》印刷、發行和廣告為業務主體，博瑞傳播被稱作 「中國報業第一股」 。 博瑞投資後來更名為成都博瑞投資控股集團有限公司，目前仍是博瑞傳播第一大股東，持有23.32% 的股份。博瑞投資的產業範圍涉及到傳媒、地產、旅遊、醫藥、廣告、教育、物流等領域，控股和參股公司超過了17家。 兼有「報人」和成功商人身份的何華章一路順風順水，及至2001年成都日報報業集團成立，何華章身兼集團黨委書記、編委會總編輯和管委會總經理三個職務，同時擔任成都日報社總編輯。 2002年12月，何華章轉身進入政界，出任成都市委宣傳部長。五年後，何華章躋身成都市委常委。當時李春城任成都市委書記，成都官場從此視何華章為李春城班底的重要人物之一。 2012年，何華章當選遂寧市市長，開始主政一方。 博瑞地產私有化 成都博瑞房地產有限公司 （下稱博瑞地產） 成立於2000年，初始註冊資本金為1000萬元，其兩大股東博瑞投資和成都商報社皆為國資，首任董事長亦是何華章。 其中，博瑞投資出資550萬元，佔股55%，成都商報社出資450萬元，佔股45%。考慮到成都商報社還持有博瑞投資95%的股權，博瑞地產內部「話事人」非成都商報管理層莫屬。 成立不到四個月，博瑞房地產從成都貝森實業發展總公司取得 「中國成都鄉鎮企業城」地塊。該地塊總面積243.993畝，單價69萬元 / 畝，其後博瑞地產將其開發為博瑞都市花園項目。 博瑞都市花園位於成都市主城區的青羊大道，靠近西南財經大學光華校區，於2004年3月竣工，博瑞在該項目上獲利超過了4億元。 成都一位房地產企業負責人對財新記者表示，最初博瑞地產依靠國企身份和成都商報的背景，拿到了幾個好地塊，項目開發上也比較成功。臨近都市花園小區，博瑞地產又相繼開發了住宅小區「優品道· 曦岸」 、商業項目「優品道廣場」 、優諾國際大廈等項目。 但博瑞地產成立不滿一年，便開始將國有股權轉讓給自然人，其股東結構經歷了四次比較大的變動。 2001年5月，成都商報以管理層股權激勵的名義，將其在博瑞房地產開發有限公司所佔450萬元股份中的100萬元國有股權轉讓給杭亞平，轉讓價格為100萬元。 杭亞平當時為博瑞地產總經理，出生於1967年，畢業於西南財經大學，曾擔任四川浙江商會副會長，歷任博瑞地產總經理、董事長等職。杭亞平為人低調，很少接受成都本地媒體採訪。 2002年5月，博瑞地產變更股東登記，成都商報社和博瑞投資向成都博瑞經濟發展有限公司（下稱博瑞經濟） ，以及陳舒平、雷萍、陳海泉、孫旭軍、莊光譽、姜雪梅、傅心宇、彭獻忠、周德康、陳巍、毛曉冬等45位自然人轉讓 股份。 博瑞經濟成立於2000年5月，註冊資本金1250萬元，工商登記資料顯示，成都商報社實際持有博瑞經濟36% 的股份，而陳舒平、雷萍、陳海泉、孫旭軍、莊光譽等自然人當時多在成都商報社以及博瑞傳播任職。 此次，博瑞地產註冊資本金仍為1000萬元。變更後出資情況如下：博瑞投資出資300萬元，成都商報社出資100 萬元，杭亞平出資100萬元，博瑞經濟出資250萬元，陳舒平等45位自然人總共出資250萬元。 2002年12月。何華章辭去博瑞地產法定代表人和董事長職務，莊光譽接任博瑞地產董事長。 博瑞地產第三次股權變更發生於2003年11月，這是一次重要的變更：博瑞投資出資減少到210萬元，佔股21%，博瑞經濟出資減少到120萬元，成都商報社和陳舒平、雷萍、陳海泉等自然人股東完全退出，剩餘股份由自然人彭獻忠、傅心宇、周德康、陳巍、毛曉冬等人持有，杭亞平佔據了大股東地位，出資549.85萬元，至2008年7月，隨著其餘自然人股東的陸續退出，股東結構變為杭亞平、傅心宇、博瑞投資以及博瑞經濟4個股東，註冊資本金也逐步增至2000萬元。 杭亞平實際持有61.543% 的股權，博瑞投資持有21%，博瑞經濟持股12%，傅心宇則持有剩餘約6%的股份。 在此過程中，博瑞地產的資產逐步提升。根據2004年5月博瑞地產的資產 負債表，其資產總計約9.9億元；到2008 年6月30日，博瑞地產資產經評估總額約26.4億元，負債總額19億元，淨資產 7.5億元。 沒有資料表明，從2001年到2008 年，博瑞地產歷次國有股權轉讓得到了政府的批准。 知情人士對財新記者表示，這幾次的股權轉讓，成為相關部門的調查方向之一。 代持疑雲 其後，借助外來投資者的 「倒手」 ，博瑞地產實現了剩餘國有股權的退出。 2009年8月，遠在上海的複地投資管理有限公司（下稱上海複地）入股博瑞地產。複地投資是複星集團旗下專業地產投資金融公司，其主營業務是房地產領域的私募與融資、投資，以及資產 管理。 是次交易通過成都聯合產權交易所完成，上海複地受讓博瑞投資在博瑞地產所剩的21% 股份，股本金420萬元，對價約為1.6億元。當時，成都本地媒體普遍認為，入股博瑞地產是複地想在四川長期佈局的開始。 2010年4月，杭亞平和傅心宇分別將其在博瑞地產的股權轉讓給成都優品道。至此，自然人股東退出博瑞地產，三名持股法人分別是：成都優品道、上海複地投資以及博瑞經濟。 成都優品道是杭亞平、傅心宇二人的合股公司。工商資料顯示，優品道註冊資本金1000萬元，杭亞平持有優品道控股92% 的股份，傅心宇則持有8% 的股份。 在購得博瑞地產21% 股份不滿一年後，2010年7月，上海複地又將其轉給 成都優品道。至此成都優品道在博瑞地產中持股增至88%。 4月10日，複地集團在答複財新記者時表示，上海複地此次轉讓博瑞地產股權的對價約為1.82億元。 至此，借助上海複地之手，杭亞平實現了對博瑞地產的徹底私有化。不過，知情人士對財新記者表示，杭亞平的持股情況恐非完全真實，調查機構懷疑杭亞平、傅心宇等為他人代持了部分股份。 曾在博瑞傳播任職的一位人士對財 新記者說，在房地產業的上升週期，成都商報社和博瑞投資同意退出博瑞地產，讓企業逐步私有化。也許是因為何華章在轉入政界後，希望為自己原來的團隊留下一些經濟利益。 前述成都房企負責人評價說，博瑞地產私有化後，可能受制於資金壓力，發展並不順利，旗下優品道黃龍溪穀和優品道貴陽等項目業績與之前的預期有很大落差。