天工國際（826.HK） 股價下跌源於市場誤解？ 摩爾金融 徐志
http://www.guuzhang.com/forum.php?mod=viewthread&tid=1303&extra=page%3D1天工國際（00826.HK）在4月底被《證券市場週刊》發文章指控造假，引發股價劇烈下跌，隨後公司大股東資本集團持續減持套現，股價一路走低？這到底是因為市場誤解還是公司本身存在問題？這篇分析文章值得參考。
以下為天工國際的分析文章：
天工國際（00826.HK）前段時間股價的劇烈下跌來源於《證券市場週刊》的一篇對於天工國際造假的指控的文章，但是對於其中的邏輯逐條梳理，我們能夠發現是能夠逐一證偽的，公司的公告也進行了細緻縝密的回應，對於一家經營穩健出色的世界級的細分行業龍頭來講，如果是由於市場的誤解而帶來的股價下跌，很可能是一次極好的投資機會，目前天工國際的動態估值僅7倍PE和0.倍PB，而其常年的ROE中樞維持在15%左右，性價比已非常突出，具備投資價值。
市場的邏輯：把天工國際簡單的定位為普通的鋼鐵製造公司，所以推論出：
（1）相比於普通的鋼鐵製造企業擁有較高的毛利率，很可能是造假的結果；
（2）經營具備較強的週期性；
（3）資產負債率日漸提升至極其危險的地步，流動性將出現危機；
證偽以上邏輯的事實是：（1）天工國際是處於整體快速增長的特鋼細分行業的龍頭企業，與普通鋼鐵生產製造業面臨的形勢基本不同。目前，形成天工主要營收的高速鋼、高速鋼切削工具、模具鋼基本都為高精尖的技術密集型行業，工模具鋼以及剛剛上線的鈦合金業務，也都屬於國家高精尖技術之一，其中鈦合金作為我國新材料發展戰略的高、精、尖產品，具有廣闊的藍海前景，相信借助進軍鈦合金行業，天工國際也會進一步向高附加值的特種材料公司發展；
（2）較高的毛利率恰恰是其競爭力的體現所在，而較高的毛利率主要來源於：
一、全球獨家的一體化生產模式：同時涵蓋上游高速鋼鍛造以及下游高速鋼工具提供商，綜合下來可降低總成本5個百分點左右，而5個百分點相對於僅15個百分點左右的行業平均毛利率而言已經具有極大的優勢；同時，上下游一體化的生產模式可以有效降低單個產品的週期性波動，形成較為穩定的供銷格局；另外，廢料循環再利用及內部消耗可以使公司能有效地使用其可用產能，這也進一步的降低了生產成本；
二、工藝復用的規模效應：公司在冶煉高速鋼、模具鋼以及已經開始能夠產生營收的鈦鋼的大部分生產工藝都可以復用，這樣可以極大的降低生產成本，從而大大提高生產效率和產能利用率；
三，由於中國政府對稀有金屬的出口配額限制以及關稅 20%的出口保護措施，直接導致國外高速鋼以及切削工具生產企業的對稀有金屬的獲得難度提高，供給受到嚴重約束，並且獲得成本也大大提高。而天工國際的所有出口產品依然可以享受13%的出口退稅率不變。並且公司領先的出口占比也使得其較國內企業而言能獲得更高的毛利率。（註：稀有金屬佔特鋼生產總成本比重高達60%，使國內外特鋼企業對政策都具有高度的敏感性。天工目前的出口營收佔比大概在49%左右。）
（3）筆者認為公司是一家弱週期的精密高端製造業公司，毛利率的走勢基本證偽了強週期的說法：
| （%） | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 |
| 毛利率 | 17.8 | 19.2 | 16.7 | 16 | 19.7 | 19.9 | 22.7 | 23.4 | 24
|
公司一直保持著穩定的綜合毛利率，除了 07 受到模具鋼剛投產，08 年受到金融危機影響外，毛利率基本保持在 18%-20%區間波動，穩定性較高。
（4）近幾年天工國際的銷量和產能不斷擴大，但是由於原材料的價格近幾年不斷走低，導致公司的產品價格也不斷走低，從而導致銷售收入沒有呈現出和資本開支、產能擴大的線性關係，所以這也證偽了市場懷疑其造假的邏輯：不斷增加資本開支、產能提升並沒有帶來收入的同步提升，而忽略了價格的波動。
（5）資產負債率的問題：
首先，資產負債率高是這個行業較普遍的特點，由於投產前期需要大規模的固定資產投入，而同時由於股本融資的有限性以及股票分紅，最終往往還需要大量的銀行貸款，從而導致較高的負債水平，但是我們橫向對比13 年年報數據，大冶特鋼、西寧特鋼、撫順特鋼和天工國際的資產負債率分別為30.26% 、79.40% 、85.12%和55.60%。如果說天工國際已經達到極其危險的流動性危機的地步，其他幾家就更不要說了。
另外，公司的負債率既有行業的普遍性，也與其經營特性相關，由於公司為丹陽當地最大的納稅大戶，銀行授信額度高達40 億元，所以市場上擔心的流動性風險存在的概率極低。
最後，其實過去五年是天工國際資本開支的高峰期，天工國際在擴產方面以及提升生產設施進行了重大的投資。公司的高速鋼以及模具鋼產能從2009年的9萬噸/年提升了67%至2013年的15萬噸，並且新的設備幫助公司取得更好的產品品質以及成品率。公司的鈦合金業務從零開始到2013年產能達到1萬噸，成為國內最大的鈦合金生產企業之一。過去三年，資本開支佔營收比重為13%左右，未來隨著投資設備的資本開支的沉澱，資本開支佔營收比重有望下降至10%以下。
通過以上的敘述，我們一一證偽了市場擔憂的邏輯，下面通過公司優秀的歷史經營記錄，來對未來做出一個展望，並且證實目前的估值是極度低估的：
定量的歷史經營財務數據：
2008 | 2009 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 |
| 營收（億） | 19.93 | 13.24 | 23.49 | 31.12 | 31.18 | 33.97 |
| 增長率（%） | 14.8 | -33.59 | 77.42 | 32.48 | 0.2 | 8.95 |
| 淨利潤（億） | 1.13 | 1.12 | 2.36 | 3.64 | 4.45 | 4.7 |
| 增長率（%） | -36.4 | -0.38 | 110.5 | 54.12 | 22.36 | 5.66 |
| PE（倍） | 16.77 | 16.83 | 8 | 5.91 | 4.83 | 4.57 |
| PB（倍） | 1.28 | 1.2 | 1.07 | 1.00 | 0.77 | 0.68 |
| 股息率（%） | 1.15 | 1.15 | 10.48 | 4.34 | 4.14 | 4.38 |
| ROE | | 7.15 | 13.24 | 17.08 | 15.96 | 14.79 |
近五年淨利潤複合增長達到32%，ROE維持在15%左右的水平。
定量分析背後定性的歷史經營脈絡證實了公司管理的內核：
（1）超前的戰略執行力：
公司自 1987 年生產高速鋼工具，用了 12 年時間做到中國第一，用了19 年時間做到世界第一。
在高速鋼工具業務板塊發展欣欣向榮的1992 年，公司第一次將業務由工具製造延伸到上游的高速鋼冶煉，這在全球尚屬首家，也蘊含著極大的風險，但公司的高速鋼業務用了 5 年時間做到了中國第一，用了12年時間做到世界第一。
在公司成為全球最大的高速工具鋼生產商後的 2005 年，公司著眼於未來又積極上馬模具鋼業務，模具鋼業務用了5年時間做到了中國第5，用了6年時間做到中國第三。
在三大業務訂單飽滿的現在，公司又積極新建鈦合金項目，著眼於未來3-5年的產品結構更換升級。目前，2013年年報顯示鈦合金收入為 6394.3 萬元，同比大幅增長 91.1%，佔收比上升0.8個百分點至1.9%，首次取得經營利潤 738.7 萬元，已經開始貢獻正利潤。
優秀的管理層往往並不是在危機之後被倒逼轉型，而是在主要板塊發展的高潮期就具備超前的戰略眼光，通過上述的經營歷史脈絡，我們是可以看到天工國際具備此特質的，每一次完成第一之後，便開始尋找下一個增長板塊。這也是今後鈦合金可能再一次成功的基石。
（2）紮實的技術創新能力傳統業務板塊中，高速鋼產能全球第一，且是全球性質的生產基地，高速剛切削工具是德國博世在中國的唯一貼牌商，
公司的創新能力體現在產品研發、技術改造、新品種推出等方面，公司擁有國家級特鋼中心實驗室、博士後流動站和一級計量室；公司投入 3.6 億元歷時近 3 年，從德國進口1300 噸精鍛項目，為國內第二家擁有該設備的廠商；公司不斷推出新品種，目前能提供 15 個高速工具鋼鋼種以及 30 個模具鋼鋼種；公司已有近 30 年的生產歷史，技術熟練，經驗豐富，鑽頭的成品率達 98%，鋼材的成品率達 80%-85%；江蘇省政府的一份文件確認了天工國際「高新技術企業」的稱號和確立其產品為「高端金屬結構材料」。
未來的空間：2013年，公司的傳統三大業務板塊，其中來自高速鋼、高速鋼切削工具的收入分別下跌 31%和 22%，下跌的主要原因為中國內陸的製造業持續的萎縮不振，同時模具鋼的收入增長了18.6%至12.32億人民幣，成為了最大的收入來源和核心的盈利增長來源。由於天工國際是世界高速鋼、切削工具的生產基地。未來中國經濟的轉型也會倒逼中國的製造業升級，而已經產生規模效應的天工國際會成為此趨勢的較大受益者，隨著中國製造業經歷過轉型沉澱之後，相信傳統業務板塊依然會實現較為穩健的增長。
而同時鈦合金項目促使公司向高端特種材料公司邁進，鈦合金薄板和鈦管有望實現進口替代緩解供不應求的局面；大飛機和航母等國家大型項目將成為大幅提升鈦合金需求的重要契機；專業網站預計在未來每年有望新增4000噸的鈦合金需求，而天工國際優秀的經營歷史、超前的戰略執行力、紮實的研發技術（註：鈦及鈦合金材料的生產、加工流程與目前的高速鋼和模具鋼的生產加工流程基本一致。生產加工設備除了冶煉設備不一樣，其他的加工設備基本一致，可以大大減少設備投資。）都預示著天工在鈦合金項目上成功的概率極高，而根據市場容量測算，基本可以再造一個天工國際。
依據未來的成長性以及質地，天工國際雖然並不是一門極好的生意模式，也就是其是技術密集型需要不斷地資本開支來維持新老產品設備的購置和技術的研發，但是由於過去五年基礎的資本開支已經沉澱，新的業務也開始放量，管理層擁有著前瞻性的戰略眼光和踏實的技術研發，這樣的一隻股票不應該停留在2014年動態0.6倍PB、4倍PE的水平，未來業績如果持續良好，應該能錄得10倍PE、1.5倍PB以上的估值水平，而目前特別是由於一篇邏輯漏洞百出的文章而導致的短期內的劇烈下跌會是一次不錯的投資機會。
風險：（1）出口和內陸業務現在基本各佔一半，所以未來一方面中國經濟硬著陸帶來的製造業活動大幅度放緩，另一方面歐美經濟可能的假復甦都會為天工的經營帶來負面影響；
（2）鈦合金項目今年開始產生利潤，但是我們也應該看到毛利率大幅下跌10.4個百分點至11.6%，主要的原因是存貨跌價準備的計提。未來防範天工在此處未形成有效的規模效應以及存貨不斷的跌價；
（3）人民幣大幅升值導致出口業務受損，但是可以看到人民幣可能呈現下跌趨勢；
（4）資產負債率過去幾年一直平穩在50%左右的水平，未來如果以上的經營因素發生變化，很可能導致銀行授信額度增長，從而影響流動性。
作者申明，其本人港股賬戶中的30%倉位持有此股票
