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A股真的低估嗎？

最近A股連續跌破幾個重要點位，大有加速探底之勢，以目前的指數來看，平均PE約為13倍，PB大概是2倍，很明顯A股整體估值已經處於歷史低位。

按我個人理解，長期來看，GDP名義增長率（實際增長率+通脹率）=指數複合增長率，而指數複合增長率/(1-派息比例)=ROE。所以，如果派息比例不大幅變動的話，指數和個股的長期依據是ROE。

以美國為例，1960年美國的GDP約為5000億美元，今年15萬億美元，年複合增長率為7%，其中包含3個點的通脹率。而1960年的道瓊斯指約為600點，現在12000點，年複合增長6%，略有差距（道指過去10年沒有增長）。美股的ROE平均按12%計，大概60%留存，40%派息，則上市公司的增長率為12%*60%=7.2%，美股投資者的回報為7.2%+12%*40%/1.6=10.2%（1.6為平均PB水平）。比GDP高出3個百分點，這3個點的差異大概就是股票的風險溢價吧，這也說明美國股市起到了良好的資源配置功能。而美股的PE中樞為14倍，為7%的倒數，數據吻合。

上證綜指設立於1990年底，90年中國的GDP是1.855萬億，今年大約46.5萬億，增長25倍，年複合增長16.6%，其中7個點是實際通脹率，即滬指2500點是合理水平。由於過去A股基本不派息（股改前15年合計派息不到700億），也不回購退市，所以滬指的ROE基本就是指數複合增長率，即GDP增長率+通脹率=指數複合增長率=ROE。

價值投資者常說一句話，買股票就是買企業的一部分，要用做實業的心態去做投資。那麼，既然過去20年中國的名義GDP複合增長率高達16.6%，以永續年金的方式看，PE應該給6倍才合理。或者說，靜態回收期只需要6年，動態回收期只要4年半。大部分國人現在的收入應該已經是6年前的2倍以上了，我們在中國做生意，如果6年都不能回本，我相信沒有人願意投資，我們很可能是3年內回本才願意。那麼，為什麼大家願意以20倍的PE買入股票呢？是不是應該這麼理解，我們願意以超過6PE的價格買股票，原因在於我們根本不是想買入這個公司的一部分，而是希望在未來，以同樣的高溢價賣給另一個傻瓜。

吳敬鏈說，中國的股市，連個賭場都不如。趨勢投資者說A股不適合價值投資，因為大家一直在玩擊鼓傳花的遊戲。那為什麼老百姓會前赴後繼的湧進股市呢？我想，中國的投融資渠道不暢是根本原因，普通的百姓，除了自己創業外，根本沒有使得自己的儲蓄和財富能跑平GDP的正當途徑，我們的存款息和國債都遠低於GDP增長率，貸款息也很低，這實際上就是一種利益的輸送。A股做為圈錢市，能夠長存的理由也在這。你看現在市況這麼差，新股仍然接連不斷，並且還能50PE上市。

我還發現一個問題，現在的滬指，2500點對應的PE有近14倍，PB有2.2倍，為什麼與按GDP增長推算的6PE相差甚遠呢？我認為這大概是A股過去20年擴容太大，IPO和增發價格太高的緣故。我們的新股一上市，就像生出來的巨型嬰兒一樣，它提前10年把利潤兌現了。

假設A股未來能在目前指數的估值水平IPO和增發，即13PE，同時銀行等間接融資渠道佔比大幅下降，股市、債市等直接融資渠道大幅拓寬，而GDP增速（含通脹）也逐步下降到8%，使得股市的整體估值能與GDP匹配，真正起到市場優化資源配置的功能，那麼目前A股各行業的估值將發生怎樣的改變呢？A股目前的估值結構是合理的嗎？

我粗略估算，目前A銀行股的動態PE是6倍左右，動態PB1.3倍；而非銀行股的PE是18倍，PB2.2倍。即PE之比是1:3，但PB之比只有1:1.7，這說明PB結構差異明顯小於PE。由於ROE是決定市場長期估值水平的主要指標，但市場短期喜歡又看PE，而ROE*PE=PB，所以我認為PB可以做為一個中期的市場指標。

作為投資者，熊市以PB作為個股估值的主線，可能更穩健些。實際上，過去一年，中小盤股的跌幅就多過大盤股。銀行股雖然被萬人唾罵，其實過去2年並沒有跌多少，像民生銀行還漲了。

如果非銀行股繼續殺跌，PE逐漸接近銀行股的話，其PB會與銀行股持平甚至低於銀行股。那麼，當未來進入牛市時，非銀行股的漲幅可能會遠大過銀行股，為什麼呢？因為投融資渠道不暢，導致現在利潤的分配很畸形，銀行分得太多，非銀行分得較少，未來這種局面有可能會扭轉，屆時非銀行股損益表的變化會遠大過資產負債表，即PE可能大幅下降。最近溫總理就說了，銀行不能把企業當成「唐僧肉」，應該看得遠一點，銀行利潤要建立在企業發展的基礎上。

有很多價值投資的朋友，認為A股目前遍地黃金，我覺得黃金確實有，但破銅爛鐵也不少。下邊我想針對A股目前的結構性差異，按PE和PB的不同組合方式，結合ROE水平做一個分類，並對其可能的變化做一個簡單的說明。

下圖是我設計的四象八卦圖，X軸為PE，Y軸為PB，按數值高中低組合分成9種類型，其中紅黃綠三色方框裡的「高中低」分別代表ROE的水平（ROE=PB/PE，A平均ROE為15.7%，我把中區間設為11-22%，取三年的平均數。中PE區間為10-20倍，中PB區間為1.5-3倍。高於此區間即為高，包括負值）。

乾：（高PB中PE，高ROE）

    代表公司為：宇通客車、煙台萬華、五糧液。它們的特點是ROE一直比較高，PE中等，PB高，相當於擁有很多的無形資產，行業前景陽光。這個區域的股票，往往是白馬股，有較寬的護城河。由於ROE高，在保證一定的留存收益比例的前提下，如果未來股價不漲，那麼它的PB和PE會慢慢下降，釋放風險。但是，超高的ROE總能吸引資本的蜜蜂飛越護城河，另外，宏觀政策和行業技術更新，也可能造成它的利潤逐漸下滑。所以它是可能轉變成「巽」（高PB高PE，中ROE）的，就像現在的茅台，其實也都是有風險的，財政緊縮、加強反腐就可能導致它利潤下降。

巽：（高PB高PE，中ROE）

代表公司為：上海家化、天士力、重慶啤酒。它們的特點是ROE中等甚至較低，PE高PB高，看起來也擁有很多的無形資產。這個區域的股票，一般是處於成長初期業績剛剛開始釋放的黑馬股，但也很有可能是帶概念的死馬。如果它們的業績繼續高速增長或釋放，ROE會升到高位，PB會下降，變成「乾」。也有可能通過高位增發或重組，讓PB降下來，變成「坎」 （中PB高PE，低ROE），降低風險。但如果業績變臉或泡沫被捅破，則不排除戴維斯雙殺，甚至連續8個跌停板。這個位置，不管怎麼變，股價上漲的可能性都小，很有可能會盛極而衰。

坎：（中PB高PE，低ROE）

代表公司為：大唐發電、中國鋁業、國民技術。它們的特點是PB處於合理的重置成本水平，PE高，ROE低。這個區域的股票，很可能是受宏觀面或政策打壓的週期股或公共事業股，也可能是遭受重大意外打擊或處於業績釋放前期不確定性高的股。如果未來這種情況繼續，則可能變為「艮」（低PB高PE，低ROE），徹底淪為垃圾股；但如果行業週期向好或困境反轉了，則可能變成「中宮」（中PB中PE，中ROE），甚至變為「離」（中PB低PE，高ROE），股價存在一定的上漲空間和概率。

艮：（低PB高PE，低ROE）

代表公司為：京東方、新安股份、中國遠洋。它們的特點是PB很低，ROE低，利潤下降劇烈甚至虧損。這個區域的股票，大多是強週期股，或者行業前景暗淡，包括垃圾股。如果未來行業轉好或者被借殼，則可能烏雞變鳳凰，股價上演過山車。但如果不能好轉，則可能退市或被收購。ST股可以劃為此類，雖然它們往往是高PB高PE，但因為它們的殼價值不菲，所以可以視為低PB。

坤：（低PB中PE，低ROE）

     代表公司為：申能股份、武鋼股份、晨鳴紙業。這個區域的股票，大體屬於煙蒂股，行業不太陽光，缺乏成長的想像空間，而且對上下游都沒有定價能力。碰到行業週期好轉，可能變成「震」（低PB低PE，中ROE），有波段性機會。但如果行業持續夕陽化，則可能逐漸變成「艮」（低PB高PE，低ROE），淪為垃圾股，美國的鋼鐵、造紙等行業就是典型。

震：（低PB低PE，中ROE）

     代表公司：贛粵高速、民生銀行、中國建築。這個區域的股票，可能以前的利潤增長，更多的來自於外延性擴張，其資產規模的擴大，靠的是加槓桿和增發，所以其ROE一直處於中間水平，而未來的行業發展空間又存疑，目前備受爭議的銀行股就是典型。這個區域的股，由於其估值相對很低，所以是做防禦性組合的好標的。也許，它還有否極泰來，上演戴維斯雙擊的可能。

離：（中PB低PE，高ROE）

     代表公司：江鈴汽車、濰柴動力、格力電器。這個區域的股票，也屬於白馬股，它與「乾」類的區別，是這個行業前景相對偏暗淡。但由於它們屬於高ROE，所以業績下滑不太大的話，其PB是會逐步變低的，風險會減小。如果前景穩定，甚至轉好的話，則屬於以較低的價格買入優質企業，這個區域整體屬於退可守進可攻的類型。

兌：（高PB低PE，高ROE）

     代表公司：三一重工、三愛富、包鋼稀土。這個區域的股大概屬於業績剛剛完成大爆發，但天花板已近，業績難以持續增長的公司。如果它能高位增發，或者尋找到新的利潤增長點，股價可以繼續維持。否則，大都會風光不再、業績變臉，股價下跌並淪為平庸公司。

中宮：（中PB中PE，中ROE）

     代表公司：中國平安、中國神華、萬 科。這個區域的股票很多，基本面趨勢向好和向壞的都有，向好可以變成「離」，向壞可以變成「坎」。萬科和平安，之所以落在這個區域，是因為他們過去的成 長，靠的是不斷增發融資這對資本的翅膀，其內生成長貢獻不大，它們並未給股東帶來多少正現金流回報。當然，考慮到它增發後仍然維持中等的ROE，你也可以說它是個相對優秀的公司。

正所謂無極生太極，太極生兩儀，兩儀生四象，四象演八卦。而各種卦象，並非固定不變， 往往吉凶互換，盛極而衰，否極泰來。做為投資者，應該通過股價的表象，瞭解公司的內在， 並且推算可能的變化，從而對自己的投資組合和倉位配置做出相應的調整變化，最終做到明象 位，立德業。