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我地首先看看佢既集團架構:

HAECO 既大股東係太古，直接加間接hold 佢60.3%，其中國泰直接hold 27.45%. HAECO 下面的公司結構圖並不複雜，可從集團網頁睇到:http://www.haeco.com/haeco_group.html# , 其實主要要知既得兩間, 一間係廈門太古飛機工程 , 管理廈門既4個工場, HAECO hold佢 56.5%, 國泰再另外再hold 佢9%, 日航9%, 波音9%。 另一間係香港航空發動機維修服務有限公司 , 負責修理飛機引擎，HAECO hold佢 45%, UK Rolls Royce hold 45%, 新航10% 。依 d shareholding 對分析佢既年報好重要，遲d 會講。

集團結構好簡單, 不似地產公司動輒幾百間subsid JV, 因為佢要考航空牌照，越多子公司越煩。同埋要個客信你，比十億八億既貨比你維修，你一定要show 到你係同佢d 機共存亡，如果接貨做維修既係d不知名既ABC Co Ltd, 突然間執左點算? 唔駛旨意有人會比生意你做。

下面係一d extracted data, 會用黎計下數, 所以請唔好關依個window 住:

                                           HKDm         %       HKDm       %       HKDm

• HAECO HK                 1149         +5      2193        +12        1966
• HAESL                        1151         +8      2124       +18        1800
• TAECO and others          804       +42      1129       +88         599
• Total                            3104         +14     5446       +25         4365

Profit attributable to shareholders                                                                      

                                     2006 1H                2005            2004                                    HKDm          %       HKDm       %     HKDm

• HAECO HK            143         +11      256        +53           167
• HAESL                   126         +10      229        +46           157
• TAECO                   110         +8       102        +21             84
• Other JV                   19         +22       31         +3             30
• Total                      398          +29      618        +41          438

 Other data :    

果幾段野講德國經濟05 年9 月時已經好疲弱，05年居然出現12 月retail sales 細過11月既奇景。要知道，12月係零售業既大月，香港好多retailer 比turnover rent 都只係比12月，有時比埋CNY 果個月，其他月份都唔係太多人要比。尢其係外國，冇農曆年分薄左，幾乎係一節獨大。再加上北歐溫差大，冬天凍，Christmas sale 更加明顯，更加重要。

到今年二三月左右，德國經濟出現強勁反彈，增幅創6年最高，之前經濟咁差都可以年年growth 幾十％，之後理應更加樂觀。依d 係通常既人對我果幾篇文既理解。

篇文既題目係Christmas Depression, 當然同佢有關。去年佢既Finance Director 潘祖明話，sales growth below budget 可能因為睇錯市，股價即刻跌到PK，因為依d 係retailer 既死症，你d fashion sense 冇哂，仲賣咩衫？原來宜家發現撞正Christmas Depression，即係未必(完全)係fashion sense既問題，經濟一好轉就可番身。

或者我地睇睇點解有Christmas Depression, 我搵到三個easy excuse：

1) 經濟差　　2)冬天唔凍　　3)d 人等到Boxing Day 之後大減價先買，或買coupon 做聖誕禮物。第一樣好明顯；第二樣... 果d地方好難唔凍ga bo；第三樣，正係好我想elaborate 的。

首先要留意既係，思捷既year end 係6月30，唔係12月31，2月22 出左份interim results, final audited results 估計會係9月中出。依樣好重要，因為12月既interim results 係未audit 的。

宜家想像你係思捷德國retail 果面既accounting dept 做，要埋數，你會遇到咩困難? 12月24至31係Boxing day sale， 大減價， d inventory records 超亂，system 超多inventory adjustment 要過，負責inventory 既人同shop sales 都超忙，冇人得閒理你。仲有大量各department 既人都放假，思捷係用SAP system(classified ad 話的)，好合理既，SAP AG 係德國既大公司，不過用過都知，真係好多野要入，佢好多野都好intergrated，procurement 同inventory 既人搞唔掂你就大鑊......想要d 同事OT? Sorry, 我地係Christian country，d 人仲係holiday mood，又要去一年一度既church function 同各式各樣既party，工會有保障嘛！如果有貨係 department store 做consignment sale 仲死，自己公司都可以叫老細屈佢，外人踩你都傻。

其餘個個月都咁慘，不過十二月就更加屋漏偏逢連夜雨。幾時要交數？一定好tight, 你想想，咁多個國家，全部埋完數之後再做仲要review，要執，之後 GAAP adjustment (將d 數由local 會計制度convert 去HK GAAP)，之後仲要填果份幾M excel 既consol pack，寫哂commentary，再交上去country headquarter review, 做country consol，再交去做European continent consol, 去到香港唔可以over Feb 1st week, 如果唔係香港headquarters 做唔切consol，佢地仲要cross check，同比細review compare with budget 點樣，睇下派幾多息，2月22出業績。

咁點算？唯一方法係行early cutoff，即係個個月都唔係cut 正31號，cut 早一個week, around 23 號，即係十二月既數actually係反映11月24至12月23既事。好多MNC 都係咁ga la， 到6月，由於year end 要audit，要執正d，先會反映番up to 6月30號既數。

可唔可以做條journal, record 番post Christmas week 既sales 同cost of sales? 得，sales 易，但係cost of sales 難，咁多貨件件 discount ratio 都唔同，既然實錯又冇basis，不如唔好估。

Early cut-off 對思捷有咩影響？因為Boxing day week 係全年最好生意既一個week，即係上半年既gross margin understated 左，推遲到下半年先入。記住，係gross margin，GP 樓下果d cost 照樣要入。仲有，d stock provision 係based on period end stock level (即係12月23曪！) x group provision rate. Say d 貨23號仲淨2mil, group provision policy 50%, 就要make 1m provision. 但係其實31號d 貨淨番1mil, 真實情況可能只要make 0.5m stock provision, make 多左果d 都係下半年先沖番。

簡單d 講，依d 公司好有可能每年都將一d profit 由上半年shift 左去下半年。果年經濟越差，越多人after boxing day 先買野，條post Christmas cutoff adjustment 就越大，今年應該會好大。

如果我地assume post Christmas sales  係平日既兩倍 (真係好保守), d retail stock 唔減價既話同未計overmade provision 有understated profit $380m，如果賣4 折，計埋overmade provision, 個P&L effect 打個3折點都有掛，114m，即係interim results 既6%，everything being constant，下半年guarantee growth 有12%.

Everything being constant, 即係未計德國V型反彈，未計新開既思捷鋪同retailer 鋪既sales, 未計Euro 上升對上下半年既boosted margin 同translation difference, 未計歐洲通漲既boosted margin (佢d 貨係東歐同亞洲平價國家做)...

每一間公司、每一個行業都有佢既特別野，除左business seasonal factors 之外，仲可能有accounting seasonal factors，如果把握到，可能會轉化為profit。

註: 我唔係係思捷做，亦唔識人，以上全部靠估，如有雷同，純屬好彩。

下個月我會好忙，產量會大減，只打算寫一個港機series，十月初地產股出哂業績會再計HSI 舊會計制度PE。

在以下文中會有出現「鞍鋼集團」，即鞍鋼股份的母公司，為免混亂，文中所有「鞍鋼」皆指上市公司鞍鋼股份，「鞍鋼集團」則會以「母公司」三字代替。

首先講佢既財務數據，由於鞍鋼同時有AH股，香港H股的財務報表是按國際會計準則(IFRS)計算，而A股財務報表則是按中國會計準則(PRC GAAP)計，所以兩者數字有多少差異。國際和內地準則有何不同? 對地產類、金融類公司可能比較大，但對於工業生產類來說則不太明顯，差異主要是兩地固定資產折舊方式不同。國內折舊年期由國家規定，香港則無，合理則可，但為方便通常都係差唔多；但國內計算折舊時會有10%殘值，所以通常PRC GAAP折舊都會比IFRS折舊為低。引申出來，如果件固定資產要報廢，PRC GAAP 所產生的fixed asset disposal loss 亦會比IFRS高。折舊的金額佔成本/利潤越高，depreciation GAAP 同loss on fixed asset disposal GAAP所產生的兩地會計準則差異(GAAP difference)就越大。

以下係鞍鋼既財務數據, 所有數字為人民幣million:

                                        05FY       06Q1       06Q2       06H1      06Q3       06Q4

• Sales                     26488      12060      12940      25000      14512
• IFRS GP                  3724        N/A         N/A         5843        N/A
• PRC GAAP GP       3755        2245        3587        5832        3980
• IFRS GP %            14.1%      18.6%      27.7%      23.3%      27.4%
• IFRS profit               2117          N/A         N/A         3109        N/A
• PRC GAAP profit     2079         1100        1943        3043     2109      1190?
• Profit margin %        7.8%        9.1%        15%        12.1%      14.5%
• # of shares              2963                                        5933
• Export proportion      22.2%                                     22.7%
• Export GP%            25.5%                                      24.9%

由於冇位，所有沒有將05H1和05H2的資料分開列出，但05上下半年數字十分穩定。另外，可見GAAP difference 的影響算係幾細，在大陸公佈左的06Q3數字應該會同IFRS figure幾似。由於部份資料沒有相應IFRS數字，我會用PRC GAAP 既數字，沒有所謂吧。06Q4 的數字未出，但06年10月20日, 鞍鋼在A股市場發了一個預增，話06年全年盈利估計在6030-6654m 之間，1190依個數字係取其平均再減去前三季得出來的。

06Q4的預計盈利大減，原因為何? 鋼價在漲，鐵鑛可為母公司所有，每半年定價一次，06下半年定價以06上半年平均價為準；電價漲? 煤現聯動06年10月還未開始，唔似。我估是淘汰老產能的fixed asset disposal loss. 何解? 因為上年的鋼價大跌令發改委嚴批鋼企新產能增長，好似話有新產能就要淘汰老產能，就像首鋼的曹妃甸新項目800萬噸產能也是以關閉舊產能730萬噸換來的，新聞中找到鞍鋼在06年12月拆了最後4台1000立方米以下的高爐及相關設備，淘汰了437萬噸落後產能。如果這個估計沒錯的話，06Q4的盈利下跌便是one-off item，明年將不會再有。而且，如果這是因為fixed asset disposal loss 的話，IFRS 計有機會比PRC GAAP 低，因而Q4冇咁差。不過，大家都係信佢個預增好d，錯極有限，焦點應該放在將來。

無論對鋼鐵股有冇認識既朋友，都建議睇哂以下的標題。

599731-鞍鋼.doc

• 盈利的升跌可分折為三個因素，一是price effect，即average selling price 的變動；二是volume effect，即產量因素；三是cost effect成本因素。通常volume effect 資料最足最易睇，亦最可靠，其次為price effect,造個視乎產品有幾多，有幾複雜；cost effect 最難睇，因為cost 實在太多，這個只可睇大野，最易睇漏睇錯。我們先看price effect.

根據中期報告，鞍鋼的出品如下，數字按PRC GAAP:

                06H1 sales  06H1 GP    06H1 GP%  05H1 sales 05H1 GP  05H1 GP% 

• 冷軋板     3970      1206         30.3%        4835         520          10.7%
• 熱軋板     8071      1888         23.4%            0              0              0
• 厚板        2440        727          29.8%        2574         774           30%
• 其他        10519      2011           N/A         6795          829          9.4%
• Total        25000      5832        23.3%       14204      2123         14.9%
• 鋼材sales 比例       58%                                         52.2%     
• 鋼材GP                 65.5%                                       60.9%

上表其他類除了包括了生鐵、粗鋼、鍍板、彩塗板等

根據A股既Q3 report, YTD 06Q3 GP%: 冷軋 :29.77%，熱軋: 25.98%，厚板: 30.05%

由於鋼材的毛利比粗鋼和生鐵都高，3成多的產量便製造了6成的sales，7成的毛利，所以我們分析還是集中研究鋼材市場。可見到因為收購，多了熱軋板這個高毛利產品這，優化了產品比例結構，提高了毛利。講開產品比例結構，就要講一個數字，叫板管比，即板材和管材的比例，因為板材毛利率高，高的板管比代表高的毛利率，06年11月為止，鞍鋼的板管比達85%，是歷年來最高，亦比行業平均高27個百分點。要記住06Q2 比06Q1有大增長，這個不過是06H1的平均9字而已。優化產品結構這項，是permanent 的 price effect. 

至於temporary 的price effect，來自鋼材的demand and supply，demand 的數據，其實我們可以在圖書館的國家統計局月刊找到，所有數字為百萬公噸。

                 06FY Output  vs LY   06Dec Output    vs LY     Year end inventory vs LY

• 生鐵             404     +20%       36.6             +16%                   N/A
• 粗鋼             419     +19%       38                +19%                   N/A
• 熱軋薄板       5.6      +85%       0.5              +94%                   -10%
• 熱軋寬板      17.4     +55%       17.6            +127%                  N/A
• 熱軋螺紋板   36.4      +25%       3.7              +83%                  -28%
• 冷軋薄板      13.1      +53%      14.7              +52%                 +32%
• 冷軋幼板        4.6      +21%       0.4              +13%                 +71%
• 中板             23.8      +24%       2.1              +22%                 +10%
• 中厚寬板      45.1       +21%       4.2              +22%                 +15%
• 鍍板             13.9       +43%       1.4              +67%               +165%
• 無繨鋼管      14.8       +30%       1.3               +29%                +53%
• 鐵路重軌        2            +4%       0.2              +18%                +65%
• 造船用鋼      11.7*        N/A         N/A                N/A               +296%

可以看到，熱軋類的需求極度強勁，冷軋類也不錯，請注意除了造船用鋼(*)之外，其他只是output 的數字，唔係sales，產量增加唔代表sales price 增加，不過從依個慧聰網http://info.steel.hc360.com/list/info.shtml 的每周鋼市評論中，我們可見由06年下半年到07年一二月國內鋼材價都不斷漲，到三月份才有輕微下調，粗鋼價格也從05年的災難性下跌中回升，當然升得比鋼材少。從Bloomberg 的新聞中看到，全中國總體熱軋類今年上漲了6%，厚板升了8%，由於每種鋼材的價格都不同，各地區也有不同，好難好似金咁睇得咁清楚，我從五金資訊網http://xinduo.wjw.cn/news/ArticleShow/92411.html取了一隻瀋陽市場的熱軋料卷 (5.5mm*1250*C) 為sample, 鞍鋼06年9月賣3870/ton, 07年3月賣4060/ton, 升幅為5%，希望依個數會對鞍鋼的賣出價會有更佳代表性。寶鋼更已宣佈第二季再上調5%，內地有「鋼鐵業內人士」話今年鋼價應可升15%，不過唔知可唔可信。

至於出口鋼價，由於美國鋼商合力提價，07年以來已升4%；歐洲3月一個月已升了3%，雖然冇YTD數，但新聞話佢取代了美國成為全球鋼價最高的地區，升幅應該更大，熱軋板就起碼有10%增幅；而南韓則在輕微下跌。新聞話國家因為WTO貿易磨擦打算調低出口退稅，部分鋼材產品出口退稅率由先前11%降至5%，以線材和板材為主的部分鋼材產品可能直接降至零，但對於符合大陸鋼鐵產業政策高附加價值產品(即係鞍鋼果d)，仍可享有一定的退稅優惠。由於出口已歐洲為主，而且歐元對人民幣升值迎5%，應該可以承受部份價轉嫁，扣左出口退稅下調，應該平均價粗略估計跌盡都係2-4%。國內升6%，國外當跌3%，平均4%，唔好睇少這4%，如果數字有代表性的話，唔計成本及產量，宜家係講緊profit margin % 由23% 加4%，cut 出口退稅點睇都死唔得人，而且鋼價個勢仲升緊。 

價格風險方面，發改委的嚴格產能調控，國家政策話會在這一兩年大量淘汰小型產能，而國內建設、機械、基建需求在十一五期間預計持續旺盛，對未來鋼價亦會有支持作用。另外，由於鋼材不是homogeneous product，國內國外也沒有鋼材期貨，所以價格比較受usage demand and supply 的影響，好處是不受yen carried trade同國內游資亂竄的影響，壞處是好難好似金銀銅石油咁突然爆升。跟據2006年1-10月數字，鋼鐵和水泥是全國僅有兩個固定投資減少的行業，水泥價錢已上升5成，個別水泥企業盈利上升二三十倍，50%這個情況會對鋼鐵業可能誇張左d, 但仍有上升空間似乎是比較合理的估計。

最大的一筆數來自鞍本合併。「本」是指遼寧本溪板材，SZ 000761，下稱本鋼。2006年PRC GAAP 財務數據如下: 

                                       05FY     06Q1     06Q2     06H1     06Q3    06Q4E

• Sales                   20182      4016      5481     9497    17016
• GP                        1141       154        375      529       1300
• GP %                    5.6%       3.8%     6.8%    5.6%     7.6%
• Profit                      632        102       199       301        593         117
• Profit margin%       3.1%      2.5%      3.6%    3.1%      3.4%
• 鞍鋼GP %            14.1%     18.6%    27.7%   23.3%   27.4%
• 鞍鋼Profit margin % 7.8%      9.1%      15%    12.1%   14.5%

06Q3 sales 大增，這也是因為收購本鋼母公司資產所致，06Q4 的預計利潤是最新的預增中的上限。但大家也是以板材為主打，本鋼的板材比例更是全國上市公司中最高，大家同處遼寧，大家同有自營礦山，profit margin% 卻差天拱地，這是因為鞍鋼抓成本的能力全國最高，本鋼卻被成本吃掉鋼價上升的利潤。

05年8月，鞍鋼母公司和本鋼母公司成立鞍本鋼鐵集團公司，根據當時的規劃，重組後雙方將首先從聯合採購、聯合銷售、統一報表、統一規劃等方面入手，組建一個聯合體的架子，以鞍的管理層為主席，本的管理層為副主席；第二步則是實現雙方資產重組。然而，直到今日，雙方的採購和銷售還沒有合在一起運作，基本上雙方仍只是在最高層上相連的兩個獨立個體。原因是因為雙方的上頭有的利益衝突，鞍是中央企業，本是地方企業，如果本鋼被併，本3/4的增值稅將由地方收取改為中央收取，所繳的所得稅亦轉交鞍山市，此乃難題一。鞍本合併將造成大量工人下崗，此乃難題二。第三是本鋼對被併心理上不好受。於是07年2月，兩間上市公司一同發了一個澄清公告，說未有聽過合併的實質進展。

事情到了07年3月開始有轉機，兩會前後，遼寧發改委吹風，話「他們的實質性聯合很快會獲得批准，今年內肯定可以」。解決問題的方便好似係(網上消息，非正式公佈) : 本鋼增值稅暫時性仍繳本溪，所得稅永久性仍繳本溪，利用鞍鋼營口新廠幫助消化剩餘工人。估計聯合採購、聯合銷售、統一報表、統一規劃這些工作比較容易，要一方為整體作出犧牲必要有股權關係才可，畢竟對兩間有頭有面大企業來講，「犧牲股東利益作出利益輸送」這個大帽子實在吃不下。所以，我相信最終的結果會是鞍鋼發新股來交換本鋼的股份，按本鋼預增的數字計，pro-forma EPS 0.32, 現價8.3，pro-forma PE 25倍，計及07年的兩稅合併22倍。 現時本鋼材產能800噸，2010增至1200萬噸。

如果再數長遠d，母公司將投資一間遼寧朝陽市的鋼廠，產200萬噸生鐵、200萬噸粗鋼，200萬噸熱軋鋼。母公司佔75%，遼寧凌源鋼鐵25%。本來由於鞍鋼和母公司有不競爭條款，應該由鞍鋼自己投資，但由於現在所有資源都在搞營口廠，一下子冇錢比唔起47億，又唔想發新股，所以比母公司搞住先，保留遲d 向母公司買回權利，我估佢在2009年營口投產時應該有錢買番。

另外，母公司可能收購福建三鋼並增產120噸鋼材及1200萬噸粗鋼產能。福建三鋼是福建省最大的鋼鐵聯合企業，主要產品為建築用鋼材，現總資產為67億，每年盈利8億。

2006年6月，福建省政府與母公司簽訂《福建省人民政府與鞍山鋼鐵集團公司合作框架協議》，雙方約定：

母公司與三鋼集團簽訂提供中板項目所需的有關技術、品牌等無形資產支援的相關協議時，母公司即獲得福建省政府持有的三鋼集團10%的股權；母公司在福建沿海擇址投資建設年產100～120萬噸的冷軋項目，該項目投產時，母公司將再獲得20%股權；母公司協助三鋼集團向國家申請建設首期為600萬噸規模（總規模1200萬噸）的鋼鐵項目，在600萬噸鋼鐵項目建成投產時，母公司將再獲得三鋼集團的21%股權，股權比例將增至51%。

母公司與福建省政府的合作協議約定，如1200萬噸項目在三年左右未能獲得國家批准或因其他原因無法實施，經雙方認同將放棄項目努力。目前母公司正協助三鋼集團向國家申請建設1200萬噸規模的鋼鐵項目。銀碼唔算好大，我估都係會似朝陽項目咁，母公司資產將會以現金收購形式注入listing vehicle 鞍鋼股份。

另外，如果再再再長遠d，母公司現擁有鞍山鐵礦，儲存量93億噸，以現時產量計足夠鞍鋼用一百年，母公司已表明希望整體上市，將來(未知何時)會將鐵礦注入。現時鞍鋼所用鐵礦有80%來自母公司的自營礦山。點解唔係100%? 因為這礦山所產的鐵礦可含鐵量只有28%，遠比外國礦60-70%低，只適用於特殊調教設備，亦因為這個原因，預計注資估值時好難估到好價，可能有買平貨的機會。若果計埋本鋼個礦山，佢地已佔全中國鐵礦總資源的50%.

如果只睇三年，應該一定會等到鞍本合併，可能會等到cash acquire 凌鋼項目，唔太可能等到三鋼項目，一定唔會等到收購礦山，不過這些消息遲下會比宜家吹得密d。但其實若只計營口、未投產的部份西區產能，唔計鞍本合併和其他收購，個產能其實都已增加左50%.

鋼鐵業的成本有幾大項，鐵礦石、水電燃煤、折舊、人工，比例唔知。

鞍鋼有90%鐵礦石來自鞍山，定價是按上個half year 的鐵礦石market price，06 vs 05 鐵礦可談判的結果是加19%, 所以06H2雖然鋼材漲價，但GP% 仍然維持27%，06 to 07同巴西佬談判 是加9.5%，會在07H2 才反映。還有，你會看到2005年有大量的廢鋼銷售收入，2006年已經無左，何解?因為技術提升，廢鋼再用囉! 多吃廢鋼為原料，少吃礦石，係大型鋼企既方向。

電價方面，有網頁話小型鋼廠電費成本是總成本的80%，但大型既就只係1/6，好似真係差太遠，唔知信唔信得過。不過真係睇唔到加電費對佢有咩影響。鞍鋼係巨型國企，而且A+H上市，國內評論極深極廣，如果受加電費影響應該搵到料，好似馬鋼咁，不過真係搵唔到。講開馬鋼，由於《鋼鐵產業發展政策》規定，從06年10月起，對2005年8月以後建設的1000立方米以下高爐和120噸以下轉爐，作為限制類企業，提高差別電價。大陸網頁話馬鋼有大量該等爐具，而且佢既產品有好多係線材和棒材，用大爐都冇用，因為好冇成本效益，所以差別電一定中招，只睇影響有幾大。反之，鞍鋼已經將所有1050米之下高爐退役，仲成為了全國模範，宜家的高爐平均有效容積係2850立方米。

折舊方面上升得很快，因為西區項目投產，這個我不擔心，因為在物價不斷上漲的時候，越capital intensive 控制成本的能力就越強，而且這些成本根本在起廠時已計好哂，加埋生產力節能等一定有so。正如上文提過，由於鞍山鐵礦純度低，咁多年來為了利用鞍山鐵礦，鞍鋼都在走建廠自行研發，並堅持用國貨機械，宜家終見成果，既做出一流產能，也比其他來佬野平三四十%，這些都對折舊成本好有幫助。

人工方面，鞍鋼僻處遼寧，人工一定漲得比長三角的寶鋼、馬鋼、北京的首鋼慢，佢宜家仲要擔心鞍本工人下崗冇野做，之前裁落既工人搞到母公司要開d賺雞碎咁多錢既牛奶廠呀、快餐店呀去吸收。最抵死係d 網頁話果d 下崗工人宜家做快餐人工RMB800已經好開心。宜家珠三角長三角講緊RMB2000都驚冇人做，你話遼寧加得多我就真係唔信。宜家遼寧人工大概係RMB1000一個月。

以上有部份是講鞍鋼成本將來比以前，有部份係講鞍鋼比同業將來成本的漲幅比較，其實也和price effect有關，因為其他鋼企成本漲得比佢快要加價時，佢會照跟，利潤就會增加。以下係部分鋼企的毛利純利數據，其實要比就應比寶鋼武鋼，講曼聯就梗係要比阿仙奴車仔，同d 馬鋼重鋼比，就等如拍落去熱刺同雷丁，有d 唔公平。你應該會見到，其他鋼企第一季鐵礦石漲價立刻盈利大跌，鞍鋼礦石第三季才漲，但仲頂得兩野。以下以PRC GAAP 計。

                                        05FY       06Q1       06Q2       06H1       06Q3

• 鞍鋼GP%              14.1%      18.6%      27.7%      23.3%      27.4%
• 寶鋼 GP%              20.4%      10.7%      17.6%      14.5%      20.8%
• 武鋼 GP%              19.8%      4.6%        18.2%      12.2%      19.1%
• 馬鋼 GP%               14.2%      8.0%        14.2%      11.4%     11.3%
• 鞍鋼 Profit margin%   7.8%        9.1%        15%       12.1%     14.5%
• 寶鋼 Profit margin%  10.0%      4.2%        7.8%        6.1%      11.2%
• 武鋼 Profit margin%  11.8%      4.2%        7.8%        6.1%      11.3%
• 馬鋼 Profit margin%    8.9%        3.0%        10.1%      7.0%      6.5%

香港既三隻鋼企中，只有鞍鋼可search 到大量cost savings measures，宜家詳細講幾樣。

除了剛才講的自主技術做成的起廠優勢，鞍鋼幾年前開始行ERP，第一期工程已完成，將每條生產線的成本數字化。做開analysis 既人都知道，這些精細的data，對analysis 好有用，而且夠客觀，唔駛野野問人攞excel，攞完都唔知信唔信得過，如果所有數都係system 攞就無得嘈。而且如果人地operation 唔完善的話，比料你即係比位你入，果種departmental political barrier 好多時都係不可攻破的。以我唔多既ERP經驗，如果你的公司operation 可塑性強的話，識得用ERP既真的可以製造很大量的價值，我以前試過一年就令SAP 歸本。

鞍鋼做了很多的功夫在降能降耗水電煤方面，最出名的叫負能量煉鋼，即係煉鋼期間的大量水蒸汽再發電，令總用電量大減，西區及營口新廠全部用上負能量煉鋼技術，老區產能亦全部在2006改裝完成大半。母公司礦山果面好似賣蒸汽既錢仲多過付出既電費，不過上市公司就搵唔到料。另外，絕大部份廢水亦回收再用，耗煤量亦在07年取得技術突破大減。

強力發展R&D，提升技術發展產品降低成本，是鞍鋼的核心價值。10年最唔掂的時候，搞去到要同職工借7000萬買煤(係十年前東北既7000萬!)。當年的老總劉玠想出可用小型轉爐取代平爐，再請洋人監控用國產物料起廠，這樣就可用極便宜的代價令當時產能由燒重油改為燒煤。在ERP 量化productivity 的地方，生產線之間的competition 會好激烈，最容易發生收埋兩招私伙絕學既問題，鞍鋼對這個問題的對應方法就是比錢: 你想出好橋就有成萬蚊獎金，在一個人均成本只是RMB1000的地方，d 人梗係肯做sharing la. 

全國鋼企之中，寶鋼檔次和鞍鋼最似寶鋼剛出了全年業績，06Q4 profit 比06Q3 少了20%，是因為管理費用大增，毛利和sales  都十分穩定。鞍鋼06Q3管理費用之只盈利的9%，應該唔怕。而且，我相信遼寧的通漲一定低過長三角。

你越睇多d，就會發覺所有的volume effect, price effect 同cost effect 都係層層相扣，就好似新起的兩間廠，就有齊哂三樣，Operation野好多時都係咁。基本分析的王道，就是明白盤生意，當你可以將唔同的資料互相link 埋一齊，無contradiction的話，証明你對間公司已有一定理解。

最近好忙，寫住咁多先，待續。申報: 我有貨。

汽車板係高技術產品，主要係冷軋板及鍍鋅板。國內汽車板王者係上海既寶鋼，坐擁50% market share. 馬鋼剛實現汽車板市場零的突破，以前因為質量太差，攻唔進市場，宜家搶到一個叫奇瑞的外國車廠。不過，由於佢同寶鋼都在長三角，想搶寶鋼既汽車板市場，似乎難度又會比其他鋼企大d. 

鞍鋼在國內汽車市場約佔10% market share, 和武鋼差不多，其他的30% market share 差不多都在外資手上，三大鋼鐵巨頭寶、鞍、武之外參與極少。鞍鋼現有國內客户有吉利、神龍、華晨寶馬、一汽等。現在集團的主攻目標是國內轎車板市場，持著超強的R&D能力，鞍鋼攻進汽車板市場的時間是國內最短的，由研究開始只是五年，比market average 九年短得多。現時的main seller 是減重車板。

鞍鋼在國外客戶的成果遠比國內客户多。06年4月開始，產品銷進德國大眾車廠 (Volkswagen) , 大眾現正為大眾、Audi、Benz、保時捷、藍保堅尼、西特、斯柯等品牌製造汽車。另外，美國通用在華車廠、韓國大宇、韓國現代也是用鞍記車板。另外，06年四月開始，鞍鋼和德國最大鋼鐵公司蒂森克虜組成合營公司，把汽車板及其他產品銷往歐洲其他車廠及公司，出口地區有義大利、德國、英國、西班牙、荷蘭、比利時等。這些客戶都是06年至07年陸續搶得的，06年YTD的average 並不能反映它們的07 full year effect，加上不少公司的supply chain management 都有試單制度，再加上歐洲復甦及歐元上升，07年的銷量06年肯定會比06年為高。現在美國講緊想征27.5% 懲罰性關稅，且看看收唔收得成，如果收唔成，較平價鞍鋼車板相信會成為General Motors 美國本土市場的救命稻草，能否攻入美國就睇政策點走。如果收唔成，我覺得攻入的機會很大，因為收造紙業的懲罰性關稅時GM 真係嘈得好大聱。

講完汽車板，宜家又講下鐵路重軌。

和鐵路有關的大事有兩個，一個是十一五其間中國會大建鐵路，這個係人都知，和鐵路列車、鐵路建設有關的股票都炒上天價。第二個是全國鐵路會在07年4月18日提速，「418第六次大提速」，由已前走160km/h 升至200多km/h，所以新聞說直通車這幾個月會常誤點，這是因要鋪過哂d 鐵軌。舊鐵軌承受不了速度，而且部份鐵路要拉直，否則入彎會有危險。中央鐵路局已下令，所有地方鐵路單位達不到提速要求，有關人等全部下馬，阿媽都無情講。我農歷年番上去時，看到地方報紙，鐵路局所有人員今年唔準放假，唔準回鄉，鐵路局會出酒店旅費比所有員工鄉下家人到工作單位同佢地過年，聽報紙講租既地方仲唔差tim, 係咪好誇張呢?

為了配合新的高速火車技術要求，所有高速重軌的規格由每公里50kg/m 改到每公里60kg/m, 部份彎位更要加至70kg/m，這裡已經有20% growth，更重要的是除了這一兩年落地的重軌之外，之前做的全部要在這幾個月換哂，大家現在明白點解地方鐵路局會出錢請員工的家人來過年。

跟據大陸的評論，鞍鋼現有鐵路重軌產品三份一market share，青藏重軌便是鞍記出品。現時中國重軌市場最強者是新鋼釩、其次包頭鋼鐵，兩者都已成功研發出100m的無縫350km/h高速公路重軌，鞍鋼最長者只是50m, 350km/h，但據聞鐵路局已經下令平均採購，因為時間實在太迫切，鞍鋼百米高速重軌已研發成功，將於07年4月投產，十一五期間仲大把世界。馬鋼重鋼又如何? 唔好意思，冇，你有冇聽過熱刺同雷丁會有份踢歐聯? 

其實，重軌市場三份一market share，即係對profit 有幾大影響? 這個問題，財演發現到會立即同你吹到上天，數佬會同你講verify and quantify，睇下數據先。

2006國家統計局資料，一年重軌產量200萬噸，1/3即70萬噸，佔總鞍記06年鋼材5%左右，不過因為換軌加系統升級工程會阻慢列車，以京九線的經驗，應該07Q1先係高峰期。好似4月26日A股會出PRC GAAP版07Q1條數，大家睇野。By the way, 國家統計局已經講左話鋼鐵行業07Q1 vs 06Q1 係3.6倍，這是因為主流鋼企(不包括安仔) 06Q1深受鐵礦石加價之苦，所以安仔既growth應該冇佢地咁勁。

如果看好鐵路重軌業又可投資A股的朋友，留意下新鋼釩(000629)，不過請記住這不是投資建議。新鋼釩係鐵路重軌領域的市場佔有率及技術龍頭，而且size細，所以重軌sector 對佢影響好大。中國出口的重軌差不多由全部由佢一手包辦。

造船板是很技術含量很高的產品，因為抗拉性要很高，柔軟性也要很好。鞍鋼造船板，是鞍鋼重點項目之一。傳奇人物劉玠(即係從10年前把鞍鋼從破產邊緣帶到今時今日那個。) 今年初退休後，做左三十年的張曉剛頂上，第一件事就是訪問中船重工集團，即廣船母公司，因為造船板是鞍鋼最強的一個領域之一，也是一個main sector。鞍鋼並不是中船造船板的唯一供應商，大的還有寶鋼和武鋼，但是係最大的供應商，和中船也是戰略性伙伴關係，技術人員每年訪問中船各單位多次理解造船業的問題，從而幫助R&D部門制定研究方向。以下講一講鞍鋼船板的方向。

第一是增加高強船板的生產量，這兩個方向這個很容易理解，船運業深受高油價之苦，unit weight 越輕的船平均耗油量越低，所以深受船主歡迎，價量都較高。但是船身必須有一定強度，不可偷工減料。高強船板正是解決方案，因為用的鋼噸數少了，強度也是一樣，所以好受歡迎，目前在中國只有鞍鋼可製造高強船板，全世界上也只有三家鋼企有能力製造，鞍鋼是其中一家。

第二個方向是厚化。剛才講到高油價問題，令平均耗油量低的船大受歡迎，降低平均耗油量的共中一個方法便是把船造大。因為船身用鋼與船的表面積有關，船的載重量與體積有關，表面質增加一倍，體積肯定不只增加一倍，就算計及船身厚度增加的因素，每噸貨物載重量須承擔的船身重量也較低，還有staff costs 和其他admin costs 的減少。

由於船越造越大，船板被要求越造越厚，因為要將 n 塊薄船板焊在一起是很浪費船廠的人力物力的。目前國內以鞍鋼的船板為最厚，而且質量最好，30萬噸級或以上的船都使用鞍鋼牌船板90%以上。目前中國正打算下研建自己的航空母艦，我覺得以中國的三腳貓工夫，一定會造成大量浪費，研究n 次才會成功，這裡有大量商機；軍工項目，當然又是用上最好的質料，鞍鋼牌船板是也。

09年的營口項目，便包括大量寬厚板造船板及艦艇板。另外，由於造船業實在好景，07年以來，船板已升價16%，比其他行業用鋼多很多。不過，鞍鋼與中船的關係，和煤電企之間的你死我亡不同，鞍鋼每年皆做出大量技術突破幫助中船降低成本，所以加價人地條氣都順好多。

講完造船，也講講關於鞍鋼的其他零星資料。

鞍鋼是國內半數橋樑用鋼的生產商，中國最長的幾條橋都是用鞍鋼的，十一五大量基建，大把世界。此外，鞍鋼已經連續三年成為世界最大的集裝箱鋼生產商。

石油業方面，鞍鋼是中國最深油井用油管的生產商，跟據天大油管招股書，2005年鞍鋼是中國第四大油井管生產商，佔二百四十萬噸的市場 8% market share。我找不到輸油管輸氣管的數據，如果跟油井管差不多的話就真係好勁，因為中石油剛宣佈將用八百億元在全國鋪天然氣管，並在2008年開始西氣東輸第二期工程。另外，正在商討中的西百利亞石油輸往中國東北的項目，如果可以打低日本傾得成的話，據聞都會用鞍鋼產品。由於俄油含硫度高，需要抗硫化能力強的鋼料，這個市場上以鞍鋼質量最好，位處東北也有著數。

鞍鋼06年定下的目標: 每個月出一隻新產品，每季攻入一個新市場已達到，07年會繼續嘗試攻入國產空白領域。攻入國產空白領域有咩著數？定價可以好高囉…唔係同外國貨一樣，而係可以高過相同的外國貨，原因便是增值稅制度，即VAT or GST。

首先，鞍鋼造的是原料，是小形產品，買鋼產品的，是生產商、承建商，他們買野番黎入賬是入cost of sales，只要你有增值稅發票，進項增值稅是可以抵扣，然後開invoice時轉嫁出去的。 如果買既係現成機械，就入fixed assets，都唔會賣番出去，即係end user 梗係冇得抵扣。

現在假設鞍記出品，出廠不含稅價100元，國內增值稅是17元，由於17元的VAT 可抵扣下游生產商的銷項VAT, 果17蚊在下游生產商眼中唔係成本來的，在佢眼中成本仍是100元。

其他各國大都有VAT(GST)，例如英國17.5%，德國19%。現以英國為例，由於英國的VAT在中國無法抵扣，下游生產商眼中，這便是成本。如果質量及所有因素都一樣，下游生產商都係只會肯比100元。關費、關稅、海運費，估計最低消費都5%，那麼，要令中國下游生產商總成本等如100元，英國佬的不含VAT出廠價要做到81蚊(100/1.05/1.175)。即係話，如果所有Branding，技術等因素一樣，鞍鋼可以收貴英國佬25%。

由於利錢咁高，所以現在正主力進攻國產no man’s land，如果你去國家重大技術裝備網去睇http://chinaneast.xinhuanet.com/jszb/　，你會見到鞍鋼攻進了好多你同我睇唔明既產品市場。比較睇得明既有三峽水電機組直接被水流沖擊的鋼件。不過，依d extra margin，淨係做超高檔既鋼企先明，果d做中上檔、中下檔產品既人都係唔會明ga la.

值得一提的是，股神巴菲特也看好高檔鋼鐵股，在剛出版的巴郡年報中見到他買入了世界第三大的鋼鐵股南韓浦項(POSCO)4%股權。浦項的產品主要為高級鋼材，如汽車、造船、機械設備、醫療設備、電工鋼板、不銹鋼等。