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14年4季度經濟數據點評：投資消費托底，放松不會缺席

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本帖最後由 優格 於 2015-1-21 07:54 編輯

14年4季度經濟數據點評：投資消費托底，放松不會缺席
作者：姜超



15年1月20日，國家統計局公布了14年4季度及全年的經濟數據。其中4季度GDP同比增長7.3%，14年全年GDP增速為7.4%；4季度固定資產投資增速反彈至14.9%，12月工業增速為7.9%。

總體判斷:

經濟增長：投資消費托底，經濟穩中趨降。2014年4季度GDP增速與3季度持平於7.3%。經濟短期走穩但長期趨降，下半年GDP增速較上半年小幅下滑，而2014年全年增速則滑落至1990年以來的新低。從需求看，4季度雖然出口有所回落，但消費穩定、投資回升，內需對經濟產生托底效應。從生產法角度看，經濟短期走平主要歸功於服務業回升，而第一、二產業增速均小幅回落。

固定資產投資：基建和制造業回升，地產投資跌勢延續。14年4季度固定資產投資同比增速小幅反彈，其中制造業投資小幅回升，基建投資增速維持高位，房地產投資增速跌勢延續、12月地產投資甚至出現負增長。展望未來，投資增速仍趨下行，其中去產能仍將繼續、約束制造業投資擴張，14年房地產全年銷量為負、15年地產投資仍趨下行，而新預算法的全面實施將約束地方政府基建投資的資金來源。14年43號文出臺以來，基建融資來源發生根本性變化。假設明年基建投資保持20%的增速，那麽15年新增基建投資總額約13萬億元，PPP融資可能需要2萬億以上，對剛起步的PPP而言，融資“任重而道遠”。我們預測15年前兩月投資增速為12.5%，地產投資增速為2.2%，15年投資增速降至12%，地產投資增速降至6%。

工業增加值：上中下遊短期改善。14年4季度工業增加值增較3季度略有回落，但12月增速7.9%，較11月上升0.7個百分點。11月降息以來下遊地產、汽車銷量出現明顯回升，對中上遊行業需求預期有所改善，加之大宗原材料價格大幅下跌降低生產成本，對中上遊行業生產也有推動，體現為發電、鋼鐵、水泥等行業生產在12月均短期回升。1月以來發電耗煤增速、粗鋼產量增速繼續改善，預計15年前兩月工業增速穩定在7.7%，預測15年工業增速從8.3%降至7.4%。

經濟展望：15年下行壓力猶在，預測15年GDP增速降至7%，1季度GDP降至7.2%。總體來看，雖然4季度經濟短期企穩，但未來下行壓力猶在。12月表外融資大幅回升，或與43號文規定導致地方融資平臺債務沖量、理財資金假道傘形信托等渠道入市有關，並未進入實體經濟。而房地產投資在12月首次出現負增，社會融資成本仍然較高等，均表明15年投資存在隱憂。加之外圍經濟黑天鵝不斷，持續上升的不確定性也不容忽視。基於此，我們預測15年GDP增速將降至7%，其中1季度GDP增速將降至7.2%。

政策：央行貨幣放松或延後，但不會缺席。14年11月降息以來各類社會融資回升，經濟短期有改善跡象，而央行公開市場持續失語，貨幣放松或延後。但從央行核心目標出發，穩增長需要下調貸款利率，抗通縮預示存款利率也需下調，雖然就業穩定下利率暫可按兵不動，但就業通常屬於滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業仍將面臨巨大考驗；而從維護金融穩定角度考慮，防範地產泡沫破裂也需下調利率，只是股市短期上漲過快和貨幣脫實向虛導致放松延後，但全面放開直接融資則可疏通貨幣政策傳導的障礙。我們認為人口老齡化之後零利率是長期趨勢，因而貨幣放松僅是短期延後，而貨幣放松絕不會缺席，將為改革轉型提供穩定的金融環境。

以下是正文：

一、經濟增長：投資消費托底，經濟穩中趨降

2014年4季度GDP增速較3季度持平為7.3%。雖然4季度出口有所回落，但消費穩定、投資回升，內需對經濟產生托底效應。經濟短期走穩但長期趨降，下半年GDP增速較上半年小幅下滑，而14年全年增速則滑落至1990年以來的新低。

從生產法角度看，經濟增速短期走平主要歸功於服務業回升，而第一、二產業增速均小幅回落。得益於消費的穩定增長，第三產業增速從3季度的7.7%升至8.5%。而反觀第二產業，增速從3季度的7.4%繼續回落至7.1%。第二產業中占比最大的工業，其增速從3季度的8.0%降至7.6%。

從需求看，4季度內需對經濟產生托底效應。從對GDP的貢獻看，統計局公布4季度消費的貢獻在上升，但投資和凈出口的貢獻尚未公布。而從三駕馬車名義增速走勢看，4季度消費基本穩定，增速從11.9%微降至11.7%；投資回升，增速從14.4%升至14.7%；出口明顯回落，增速從13.1%降至8.6%。

二、固定資產投資：基建和制造業回升，地產投資跌勢延續

14年4季度固定資產投資同比增速小幅反彈。14年投資累計同比15.7%，較13年下降3.9個百分點。4季度當季同比由3季度14.4%反彈至14.7%，12月投資增速穩定在14.8%，主要源於基建項目的加快推進。

14年4季度中央項目投資驟降而地方項目投資回升。4季度中央項目投資單季同比增速從3季度的8.1%墜落至-10.8%，中央項目投資增速繼3季度大幅下滑後，4季度驟降至零值以下，反映前期穩增長透支較大。而地方項目投資單季同比增速從3季度的13.7%回升至16.0%，成為穩增長主要貢獻。。

14年民間投資增速持續高於整體增速。14年民間投資增長18.1%，明顯高於投資整體增速，占固定資產投資比重為64.1%。新一屆政府強調放松管制，而14年以來簡政放權步伐不斷加快，從中長期看，民間投資占比會維持高位。

14年4季度投資的資金來源增速繼續回落。14年固定資產投資到位資金累計同比增速10.6%，較前3季度12.4%繼續下滑，其中：國家預算資金增速走平，國內貸款增速繼續下降，利用外資增速降幅縮窄，自籌資金增速繼續下降。12月投資資金來源增速略有下滑，到位資金增速下滑與12月社會融資總量回升並不匹配。

14年4季度制造業投資回升，但未來依然堪憂。4季度制造業投資同比增速由3季度的12.3%微幅回升至12.7%，其中12月增速13.5%，較11月走平。化解產能過剩之路依然漫漫，企業盈利仍未見明顯起色，制造業投資增速依然堪憂。

工業分行業投資累計同比增速漲跌互現。制造業中，14年4季度與3季度相比，偏上遊的黑色金屬和非金屬礦投資增速回升，而有色金屬下降；中遊的通用設備、專用設備、電器機械投資增速均下降；偏下遊的汽車制造投資增速小幅下滑，而計算機通信電子增速回升。采礦業投資增速下降，其中煤炭開采微跌、石油天然氣開采大跌。公用事業中，電力熱力燃氣水投資增速小幅回升。

14年4季度基建投資增速小幅反彈。4季度基建投資增速由3季度18.5%反彈至18.9%，主要源於低基數效應疊加政府穩增長政策加碼，令10月基建投資增速大幅回升。而12月基建投資當月同比由11月的16.6%微幅回落至16.2%。4季度電力熱力燃氣水投資增速小幅回升，而交運倉儲郵政、水利環保市政投資增速小幅下滑。

2014年底發改委加快了審批進程，集中審批了一批機場、鐵路、公路項目。22日，發改委批複了合肥、杭州兩地地鐵項目。23日又有6個公路項目獲批。僅兩天發改委批複的8個交通運輸建設項目總投資就已經達2300多億元。據我們統計，4季度發改委共批複項目約1.4萬億。

14年4季度房地產投資增速跌勢延續。4季度房地產投資增速由3季度的10%續跌至5.6%。其中，12月房地產投資當月增速由11月的8.0%墜落至-2.1%，首次出現負增長。11月底央行降息後地產銷量增速在12月企穩回升、但整體銷量依然負增，因而預示15年地產投資依然不容樂觀。

14年4季度服務業投資增速回升。4季度衛生和社會工作投資增速大幅回升，教育業小幅回升，文化體育娛樂微幅回落。13年以來過多資金流入地方融資平臺和房地產，對服務業產生了擠出效應。只有束縛融資平臺和地產等無效過度投資，並大力放松對服務業的管制，中國經濟向服務業轉型才有希望。

展望未來，投資增速仍趨下行，其中去產能仍將繼續、約束制造業投資擴張，14年房地產全年銷量為負、15年地產投資仍趨下行，而新預算法的全面實施將約束地方政府基建投資的資金來源。14年43號文出臺以來，基建融資來源發生根本性變化。假設明年基建投資保持20%的增速，那麽15年新增基建投資總額約13萬億元，PPP融資可能需要2萬億以上，對剛起步的PPP而言，融資“任重而道遠”。

我們預測15年前兩月投資增速為12.5%，地產投資增速為2.2%，15年投資增速降至12%，地產投資增速降至6%。

三、工業增加值：上中下遊短期改善

14年4季度工業增加值增較3季度略有回落，但12月有所改善。前4季度工業增加值增速8.3%，較3季度8.5%下降0.2個百分點。但12月增速7.9%，較11月上升0.7個百分點。從季調環比看，12月環比0.75%，較10月和11月有所改善。11月降息以來下遊地產、汽車銷量出現明顯回升，對中上遊行業需求預期有所改善，加之大宗原材料價格大幅下跌降低生產成本，對中上遊行業生產也有推動，體現為發電、鋼鐵、水泥等行業生產在12月均短期回升。

14年4季度各行業增加值中，下遊普遍回升、中遊漲跌互現、上遊繼續下滑。下遊紡織、農副食品加工、醫藥增速回升，汽車增速回落，食品基本持平。中遊加工組裝行業中，通用設備、專用設備、鐵路船舶軍工、電器機械增速回落，計算機通信電子增速上升。中遊原材料行業中，鋼鐵、電力、橡膠塑料增速回升，化學原料及制品、非金屬礦、有色增速回落。上遊采礦業增速下滑。

14年4季度主要工業品日均產量增速大多較3季度回落，上遊的原油加工量增速回落；中遊的有色上升，乙烯、鋼材、水泥回落；下遊汽車產量增速回落。但12月發電、粗鋼、水泥、汽車生產均有所改善。

1月以來發電耗煤增速、粗鋼產量增速繼續改善，預計15年前兩月工業增速穩定在7.7%，預測15年工業增速從8.3%降至7.4%。

四：經濟展望：15年下行壓力猶在，預測15年GDP增速將降至7%，其中1季度GDP增速將降至7.2%。

總體來看，雖然4季度經濟數據並無特別的意外或驚喜，但仍不宜過度樂觀。12月表外融資大幅回升，或與43號文規定導致地方融資平臺債務沖量、理財資金假道傘形信托等渠道入市有關，並未進入實體經濟。

而房地產投資在12月首次出現負增，社會融資成本仍然較高等，均表明15年投資存在隱憂。外圍經濟黑天鵝不斷，持續上升的不確定性也不容忽視。

基於此，我們預測15年GDP增速將降至7%，其中1季度GDP增速將降至7.2%。

五、政策：央行貨幣放松或延後，但不會缺席

4季度出口回落，但消費穩定投資回升，內需對經濟產生托底效應。14年11月降息以來各類社會融資回升，經濟短期有改善跡象，而央行公開市場持續失語，意味著貨幣放松或延後。

但從央行核心目標出發，穩增長需要下調貸款利率，抗通縮預示存款利率也需下調，雖然就業穩定下利率暫可按兵不動，但就業通常屬於滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業仍將面臨巨大考驗；而從維護金融穩定角度考慮，防範地產泡沫破裂也需下調利率，只是股市短期上漲過快和貨幣脫實向虛導致放松延後，但全面放開直接融資則可疏通貨幣政策傳導的障礙。我們認為人口老齡化之後零利率是長期趨勢，因而貨幣放松僅是短期延後，而貨幣放松絕不會缺席，將為改革轉型提供穩定的金融環境。

消費成中流砥柱――12月零售數據點評

國家統計局公布：2014年12月份，社會消費品零售總額25801億元，同比名義增長11.9%，扣除價格因素實際增長11.5%。其中，限額以上單位消費品零售額14274億元，增長9.4%。1-12月份，社會消費品零售總額262394億元，同比增長12.0%。12月零售數據的主要看點：消費成為中流砥柱。

1）2014年零售增速12.0%、扣除價格因素實際增長10.9%、限額以上零售增速9.3%，均較13年略有下滑。

2）但12月零售增速11.9%、扣除價格因素實際增長11.5%、限額以上零售增速9.4%，均較11月小幅上升。

3）按經營單位所在地分，農村消費增速繼續快於城市；按消費形態分，商品零售增速繼續快於餐飲。

4）通訊器材增速58.1%、繼續領跑各行業，受油價暴跌拖累，石油及制品增速僅1.0%，在各行業中繼續殿後。

5）必需品零售增速平中有跌，可選品中家電、汽車，以及房地產相關商品均小幅上升。

6）經濟繼續低迷，但消費穩中有升，成為中流砥柱。

具體情況為：

第一，2014年社消零售增速12.0%、扣除價格因素實際增長10.9%、限額以上零售增速9.3%，而2013年分別為13.1%、11.5%和11.6%，2014年零售增速較2013年小幅下滑，反映經濟增速下臺階背景下消費增速緩慢下滑。

第二，12月社消零售增速11.9%、扣除價格因素實際增長11.5%、限額以上零售增速9.4%，均較11月小幅上升。12月社消零售名義增速、實際增速和限額以上增速分別較11月上升0.2、0.3和0.7個百分點，顯示短期內消費穩中有升。

第三，農村消費增速持續快於城市，商品零售增速持續快於餐飲。按經營所在地分，14年城鎮消費品零售同比增長11.8%，其中12月增速微升至11.8%，14年農村消費品零售同比增長12.9%，其中12月增速微降至12.4%，農村消費增速持續續快於城市。按消費形態分，14年商品零售同比增長12.2%，其中12月增速微升至12.1%，14年全年餐飲消費增速同比增長9.7%，其中12月增速微升至10.1%，商品零售增速持續快於餐飲。

第四，通訊器材增速58.1%、繼續領跑各行業，受油價暴跌拖累，石油及制品增速1.0%、創新低，並在各行業中繼續殿後。12月，通訊器材類商品零售增速58.1%，較11月上升0.9個百分點，繼續領跑各行業。石油及制品增速僅1.0%，較11月下跌1.6個百分點、創09年4月以來新低，並在各行業中殿後，主要為原油價格暴跌所致。

第五，必須品零售增速平中有跌，可選品中家電、汽車以及房地產相關商品均小幅上升。必需消費品方面，食品類增速13.0%、較上月走平，服裝鞋帽由13.4%回落至10.6%，日用品類從15.2%回落至12.2%。

可選消費品方面，汽車從2.0%小幅回升至6.1%，但僅略好於石油及制品行業；房地產相關商品小幅上升，家具類從12.8%升至13.2%，建材類從15.5%升至15.7%。11月底央行降息後地產銷量增速回升，12月一二線城市地產銷量增速由負轉正，帶動家具、建材類消費增速持續改善。

第六，經濟繼續低迷，但消費穩中有升，成為中流砥柱。2014年GDP增速為7.4%，創下1990年以來的新低，其中4季度增速7.3%，低於1、2季度並較3季度走平，顯示經濟依然低迷。但11、12月消費增速企穩回升，使得消費成為中流砥柱。預計未來消費增速仍將受經濟下行拖累、緩慢下滑，2015年1-2月消費增速將微幅回落至11.5%的水平。（來自姜超宏觀債券研究）

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全面解讀蘋果一季度財報

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本帖最後由 優格 於 2015-2-2 15:35 編輯

全面解讀蘋果一季度財報
作者：蔡浩、李倩


2015 年第一季度財報報喜，創多項公司歷史記錄：蘋果在2015 年第一季度凈利潤達到180 億美元，同比增長37%。總營收746 億美元，同比增長30%。
iPhone 銷量創歷史新高：iPhone 在2015 年第一季度銷量達到7450 萬部，比蘋果預測超過了1200 萬部。

大屏手機在亞洲的優勢：iPhone 6 Plus 的發布是蘋果首次踏入大屏機市場，其在亞洲的受歡迎度提高了iPhone 在亞洲市場的滲透率。

Mac 表現卓越，刷新營收記錄：新上市的iMac 帶有5K 視網膜技術令其在臺式電腦市場大受歡迎，ASP 增長58 美元，創下了69 億美元總營收的記錄。

iPad 銷量放緩，但中國新用戶增速可期：iPad 本季度銷量為2140 萬部，相對去年同期的2600 萬部下降了不少，但是本季度在大中華地區仍有70%的新用戶產生，證明iPad 在大中華市場仍有相當大的發展空間。

Apple Watch 即將上市：根據CEO Tim Cook 和零售部總管Angela Ahrendts 的提示，我們預測Apple Watch 將於中國農歷新年之後至四月底之間發布。

ApplePay 蘊藏巨大潛力：截止2015 年第一季度，ApplePay在僅上市三個月之後占非接觸式支付平臺交易量的三分之二。蘋果已與750 家銀行和信用社簽訂支付協議，目標讓ApplePay 走向全球化。

調整目標價165 美元，買入評級：我們采用DCF 估值對蘋果的價值進行評估，設定WACC 為10.5%，永續增長率為1%，求得合理股價應為165 美元，相當於2015、2016 及2017 財年每股盈利的20、16 及15 倍，評級為買入。



2015 年第一季度業績超預期

蘋果在2015 年第一季度凈利潤達到180 億美元，總營收746 億美元。相對2014 年第一季度的凈利潤131 億美元和總營收576 億美元同比增長分別為38%和30%。另外，蘋果目前擁有1780 億美元流動資產和現金。

iPhone 銷量創歷史新高

iPhone 在2015 年第一季度銷量達到7450 萬部，比蘋果預測超出了1200 萬部。蘋果CEO Tim Cook 強調了這次iPhone 的銷量突破了以往的記錄，這個季度平均每一個小時就有34000 部iPhone 售出，要達到這個量是非常不容易的。



目前iPhone 的平均售價達到了$687 美元/部，比去年同期增長了50 美元。平均售價增長的原因主要是因為iPhone 6 Plus 的受歡迎度和其比iPhone 6 要貴100 美元，另外此次iPhone 和iPad 都取消了其32GB 容量的版本，這個舉措使得更多的用戶會傾向於購買64GB 容量的版本，因此拉高了產品整體的平均售價。



CEO Tim Cook 更表示在過去三年內，iPhone 6 為蘋果貢獻的安卓機轉換用戶量比過去版本的iPhone 貢獻的都要高。另外他還提到只有很少一部分的老iPhone 用戶更新購買了新的iPhone 6。Tim Cook 還提及他相信在2015 年的第二季度將會有更多的用戶購買iPhone 6。

目前全球共有約375 家移動通訊公司出售iPhone，覆蓋全球72%的移動通訊訂閱量。蘋果本季度在北美地區總營收同比增長23%，歐洲地區總營收同比增長20%。而在大中華地區（包括中國大陸，香港和臺灣）總營收達到161 億美元，同比增長70%。

大屏手機iPhone 6 Plus 在亞洲市場的優勢

在財報會上，雖然CEO Tim Cook 拒絕公布兩部iPhone 6 各自具體的銷售額，但是他提到在全球iPhone 的銷售額來看，4.7 英寸的iPhone 6， 也就是小屏機要比大屏機相對較受歡迎當然。iPhone 6 兩個版本的受歡迎度與地域有很大的關系，iPhone 6 Plus 在亞洲地區要明顯的比其他地區都要更受歡迎。

據Canalys 在2014 年十月份統計，蘋果在中國地區的智能手機銷量排名第六，排在前面的有華為，聯想，小米和酷派等國內品牌。而在20114 年第四季度，蘋果的iPhone 已經占據了中國智能手機出貨量的第一名，其出貨量幾乎相當於位於第二名的小米出貨量的兩倍。

蘋果的iPhone 6 在中國上市的時間要比全球其他地區的時間要晚一個月。在九月份，中國大陸的消費者只能通過黑市或者二手市場購買海外版本的iPhone 6。而在十月份，iPhone 6 才在中國大陸上市。如下圖所示，iPhone 6 Plus 大屏機的使用率隨十月份中國大陸版本的iPhone 上市之後相對iPhone 6 小屏機有了明顯的提升。

下圖我們可以看到iPhone 6 和iPhone 6 Plus 的全球購買率，越到圖的右方的國家選擇購買iPhone 6 Plus 的人數就比購買iPhone 6 的人數更多。處於圖中最右邊的五個國家為韓國、中國、日本、越南和菲律賓，也就是說亞洲國家相對其他區域對大屏手機的需求會更大一些，其大屏手機市場也還有很大的空間。



Mac 在上個季度的臺式電腦市場表現卓越，刷新記錄

Mac 電腦在2015 年第一季度共售出5500 萬臺，比去年同期增加70 萬臺，同比增長14%。新款的iMac 帶有5K 的視網膜顯示屏的突破也令Mac 的ASP 增長了58 美元，創下了69 億總營收的新紀錄。據IDC 統計，PC 電腦在全球的營收下降了3%，而Mac 的銷量在臺式電腦市場里面還呈增長的狀態是非常不容易的。

iPad 銷量緩慢下降，但中國新用戶增速可期

iPad 在這個季度共賣出2140 萬部，相對於去年同期的2600 萬部銷量下降了不少。但CEO Tim Cook 說他仍對iPad 長期表現表示樂觀。另外他還提及上個季度第一次購買iPad 的用戶還有增加，其中更有70%第一次購買iPad 的消費者是在大中華地區。

Apple Watch 預計農歷新年後至四月底之間發布

在2015 年第一季度財報發布會上，CEO Tim Cook 表示蘋果的智能手表將會在四月前發布。而蘋果的零售部總管Angela Ahrendts 也提過Apple Watch 的發布時間會在2015 年中國農歷新年之後。因此我們預測Apple Watch 將會在2015 年2 月下旬至4 月底這段時間開始發售。
蘋果發布的智能手表iWatch 目前有兩個尺寸，38 毫米和42 毫米，以及三個不同的款式：典藏版、運動版和奢侈版。其中典藏版為普通版本，配有銀色或者黑色拋光的不銹鋼框架。而運動版則擁有增強了60%硬度的陽極氧化鋁，有銀色和灰色兩種顏色，並配套有顏色艷麗的運動款表帶。奢侈版的Apple Watch 則是使用了18K黃金或玫瑰金打造的，配有藍寶石屏幕和真皮表帶。

Apple Pay 占非接觸式支付平臺交易量的三分之二

截止2015 年第一季度財報發布會，ApplePay 僅上市了三個月，但其卻占了所有非接觸式支付平臺交易量的三分之二。 目前已經有750 家銀行和信用社與蘋果簽訂支付協議。此外，蘋果CEO 還表示今後ApplePay 將會跟世界各國的銀行達成協議，讓ApplePay 走向全球化。

Apple TV (蘋果電視盒)

Apple TV 截止至今已經售出2500 萬臺，自2014 年4 月開始共售出2000 萬臺。

目標價165 美元，維持買入評級

我們采用DCF 估值對蘋果的價值進行評估，設定WACC 為10.5%，永續增長率為1%，求得合理股價應為165 美元，相當於2015、2016 及2017 財年每股盈利的20、16 及15 倍，評級為買入。


(來自第一上海)













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李雙武：一個週期、兩類現象、三條規律 2015年1季度宏觀經濟分析與預測 授權轉發！2015年2月3日 余曉光

來源: http://xueqiu.com/5277310522/36209055

2015年1季度宏觀經濟分析與預測   授權轉發！2015年2月3日

一月份上證綜指三起三落，從3240點上漲到3400點，最後回落到起點，資本市場在爭論、期盼、恐慌和失望中終於度過了這個月。經濟指標沒有出現任何改善的跡象，預期中的降準降息遲遲沒有出現。如何理解當前不斷下行的經濟形勢？國內貨幣政策寬松是否受制於資本市場牛市格局？人民幣貶值對資本市場的影響有幾何？我將在本篇報告中做詳細的推導分析。

核心觀點

·       宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。


·       貨幣政策時滯和溢出效應。美聯儲的實踐經驗表明，貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

·       人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。

·       本幣貶值對資本市場影響的實證分析。通過對10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：1、本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。2、本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。3、本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。4、本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。5、貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

·       在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策。只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。


一、            去產能加速期，宏觀經濟不斷回落
當前經濟不斷下行，歸根結底就是兩句話，一是傳統過剩產能的去化出清正在加速，二是新興行業仍在培育。在過去兩年里，我反複推導中國去產能的路線圖，這也是本輪牛市上漲的第二大邏輯。

（一）、從抽象角度來理解去產能加速期

如圖所示，縱軸代表產能指數環比變化率、股票指數和GDP增速。其中產能指數環比變化率是衡量產能增加和去化的一個指標，當產能指數環比變化率為正數時，顯示產能在增加；反之，顯示產能在去化。根據經濟周期理論和實踐，產能的擴張和去化出清，都是市場經濟的必然產物。股票指數可以是上證綜指，也可以是周期性行業指數。

1、股指與去產能谷底關系
對美國經濟周期和股票指數的經驗研究，我們曾經得出股票指數領先產能指數環比變化率谷底12個月的規律。如圖所示，即股票會在D點就開始上漲，而去產能的谷底時間卻在B點。

2、去產能的經濟學原理
在去產能周期中，一般都會出現GDP增速下滑。B點是產能去化的谷底。從統計數據上來看，就是當月去產能的幅度最大，此後，經濟仍將處於去產能之中，但每個月的幅度開始收窄。因此，從A點到B點再到C點的過程，過剩產能在去化和出清，宏觀上看私人廠商投資下滑。其中在B點，個別廠商開始改善工藝，提高效率，並進行小規模的投資。

3、中國去產能路線圖
中國過剩產能的去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度有望出現最大幅度的去產能。對應在上面的圖中，即A點代表2013年，B點代表2015年2季度末，C點大約在2016年2季度末，D點是2014年2季度末。

4、中國去產能谷底時間的邏輯推導
我們在2015年宏觀經濟報告中通過庫存周期的變化詳細推導得出2015年2季度可能是去產能谷底。詳細分析請參閱《一路風雨一路歌—2015年宏觀經濟分析與預測》。一個結論是，經過12個月去庫存後，企業的短期流動資金越來越少，隨著新一年商業銀行催貸潮來臨，原有的1年期流動資金貸款要歸還，新的信貸可獲得性越來越難，特別是商業銀行查封不能及時還貸的廠商，這將完成經濟化的去產能。

由於我國央行和國家統計局沒有發布全社會產能指數環比變化率的權威統計數據，我們只能通過草根和行業數據來估計。但對去產能這個問題的抽象分析，有利於我們理解當前不斷下滑的宏觀經濟數據。

（二）、宏觀經濟數據不斷回落印證抽象理論

1、GDP不斷回落
2014年以來，GDP增速呈現連續性下跌的局面。一季度GDP同比為7.4%,二季度為7.5%，三季度下降為7.3%，四季度仍為7.3%。

2、工業增加值增速繼續回落
2014年工業增加值增速逐月下跌到8%，工業生產低迷的局面短期內仍將看不到改善的希望。這進一步印證了在去產能周期里工業增加值放緩的邏輯。

3、固定資產投資放緩
由於傳統產能過剩，2014年信貸可獲得性減少，企業主動放緩了資本性投資，全年固定資產投資增速由20%以上水平不斷下跌到16%。分行業來看，制造業增速繼續下滑，由年初的15%下降到13.5%；房地產投資增速由20%下降到11%；基礎設施建設投資增速仍能保持20%左右。

4、出口企穩回升
出口仍表現較強勁的增長。12月單月出口達到1.4萬億元的歷史新高水平，同比增速也回到10%。

5、消費止跌回升
全社會消費品零售總額在12月創下歷史親高，單月達到2.58萬億元，同比增速達到11.58%，增速已止跌回升。


6、通縮跡象更加明顯

房地產價格結束了連續8個月環比下降的局面，12月一線城市新房環比價格出現增長，二線和三線城市新房跌幅也出現收窄。但是輸入型的通貨緊縮仍在傳導中。國際原油價格已較高點跌落了50%，短期內仍沒有企穩的跡象。低價格的原油和大宗商品有利於中國經濟，但是持續下跌的價格將加劇通縮格局，企業存貨跌價損失加大，存貨減少，企業利潤在下跌過程中是受損的。消費者物價不斷下跌，2014年12月CPI同比只有1.5%，預期一季度CPI都將在2.1%以下。生產者物價跌幅擴大。2014年12月PPI下跌3.3%，創下年內最大跌幅，預期一季度PPI同比跌幅都將在2.8%以內。整體經濟的通縮跡象非常明顯，進一步印證了去產能周期的特點。


7、前瞻性指標顯示經濟進入收縮區間

剛剛公布的1月中采制造業PMI指數跌落到50以下，只有49.8。這顯示制造業已經結束擴張進入到收縮區間。分項來看，構成PMI的6個分項中2個顯示擴張，即生產和新訂單仍處於擴張區間，4個顯示收縮，即原材料庫存、就業和供貨商配送時間處於收縮區間。

（三）、結論
我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。

二、貨幣政策時滯和溢出效應
（一）、關於降準降息的爭論
1、降準降息的必然性和邏輯分析框架
我在年度宏觀經濟分析報告里已有詳細的分析，這里不再贅述。一個結論是，隨著貨幣當局外匯占款新增不斷收窄，中國基礎貨幣的來源將面臨困境，廣義貨幣增長客觀上要求提高貨幣乘數，即降準。此外，實際利率過高，嚴重制約了實體經濟私人投資。

2、市場關於不降準的一個觀點
1月份每周末市場都在猜測企盼央行降準，連續四周落空。一時間，資本市場飄蕩起各種懷疑之聲。其中代表性的一種觀點是，寬松貨幣政策，即降準和降息產出的貨幣流動性沒有流到實體經濟中，實體經濟信貸增長緩慢，利率上升，放出的流動性流到了資本市場，催生了資本市場泡沫。央行出於防止資本市場泡沫化，將更傾向於定向貨幣政策，全面降準不可取。

3、我們不同意這種觀點
貨幣政策對實體經濟和資本市場的作用不是簡單的同步關系。從發達國家貨幣政策的經驗來看，貨幣政策大約領先實體經濟12個月左右，寬松貨幣政策將首先推動資本市場上漲。這就是貨幣政策的時滯和溢出效應。

（二）、以美國為例
1、美聯儲降息過程中美國經濟不斷衰退
美聯儲從2007年9月就開始降息，聯邦基金目標利率從5.25%下調到4.74%，此後經過9次降息，2008年12月最後一次降息中，聯邦基金目標利率下降到0.25%的極低水平。而美國經濟的底部時間是2009年6月，遠遠滯後美聯儲寬松政策起點。

2、美聯儲放水但商業銀行惜貸
2008年9月，美聯儲開始收購資產向市場提供流動性，但是美國商業銀行貸款余額卻是在不斷下降之中，一直到2010年8月才開始觸底反彈。這期間，雖然美聯儲不斷向市場提供流動性，但是商業銀行惜貸嚴重，不敢向市場提供貸款。美國廣義貨幣M2同比增速直到2010年3月才止跌回升。

3、市場利率下降的幅度遠小於美聯儲貨幣政策的利率下降幅度
在美國聯邦基準利率下調500個基點後，美國48個月車貸的市場利率也只是從12%下降到10%左右，24個月房貸的市場利率從8%下降到4%左右。



4、美國股市是美聯儲寬松貨幣政策實施後最先反彈的指標
美國股市從2009年2月觸底反轉。此後在寬松貨幣政策下，美國標普500指數從735點一路上漲到2000點，上漲了接近2倍。

5、小結
貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。

（三）、推論
中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

三、人民幣對美元貶值，提升出口競爭力
美國退出QE後，美元不斷走強。與美元相對掛鉤密切的人民幣成為第二強勢貨幣。與此同時，日本和歐元區實施的寬松貨幣政策引發日元和歐元不斷貶值，人民幣的實際和名義有效匯率大幅提高。

人民幣實際有效匯率上漲降低了我國出口商品競爭力。從圖中可以看到，自2014年4月開始，人民幣實際有效匯率從114上漲到124，漲幅達到10%。人民幣對歐元、日元、英鎊、加元、盧布、林吉特大幅升值，削弱了對以上國家的出口競爭力。歐盟和日本是我們的第一和第三大出口目的地，占中國出口的比重分別為17%和7%，但這兩地的比重近期都因為匯率因素出現了下滑。

人民幣對美元貶值，核心是提升出口商品競爭力。由於人民幣錨定美元，而美元對歐元、日本、英鎊、盧布大幅升值，人幣幣大幅被動升值。人民幣對歐元升值了20%，對英鎊升值了10%，對日元了15%。從這個角度來看，未來人民幣即使出現5%貶值，實際上還是對這些國家升值。

小結
人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。



四、            本幣貶值對資本市場影響的實證分析
自去年10月以來，人民幣對美元即期匯率出現了2%左右的貶值，近期也出現了急速貶值的趨勢。資本市場對此表現出較大的擔心。市場彌漫著一種觀點：人民幣對美元貶值，資本外流，國內資產貶值壓力較大，資本市場首當其沖。

這種擔憂主要來源於對06、07年大牛市的映射。那兩年大牛市里，人民幣升值，資本流入，國內資產價格大幅上漲，房地產價格和股票價格都出現了前所未有的上漲。據此，當人民幣對美元貶值時，投資者擔心相反的結果將會出現。

我認為，需要重新梳理歷史上中外各國在升值和貶值周期里股票市場表現，並總結規律。

註：為了把M2的增速、匯率和股指畫在一張圖上，我們根據實際情況對M2的增速數據進行了放大或縮小。同時虛線方框顯示為升值時期，實線方框為貶值時期，虛線橢圓為貨幣危機前後。

（一）、以中國為例
人民幣升值期間出現大牛市。2005年7月人民幣開始進入升值周期，從1美元兌8.2元人民幣一路升值，期間，廣義貨幣M2增速從14%一路增長到18%，上證綜指從1000點上漲到6000點。人民幣升值，因為出口增速強勁，貿易順差擴大，同時國內需求強勁，資本流入加速。為了控制人民幣的升值步伐，央行被動購匯，不斷投放人民幣。期間雖然也通過央票和提高法定存款準備金率對沖新增投放的人民幣，總體上國內流動性寬松。

2010年後，人民幣雖然繼續升值，但是由於廣義貨幣放緩，上證綜指進入熊市。

（二）、以日本為例
日元升值期間出現大牛市。1985年5月開始，日元不斷升值，從1美元兌251日元上漲到120日元，期間，日本廣義貨幣M2增速從8%攀升到11.5%，日經225指數也從12000點上漲到38000點。1990年11月後，日本央行緊縮貨幣，泡沫破裂。日本這段歷史與中國2006和2007年大牛市非常相似，不再贅述。

日元貶值期間出現大牛市。2012年2月，日本央行實施寬松貨幣政策，日元開始貶值，從1美元兌76日元下跌到120日元。日本廣義貨幣M2增速從3%提高到4%以上，期間日經225指數從8800點上漲到17000點，漲幅近1倍。日本在貶值期間，並沒有出現資產價格下跌，股票市場反而因寬松貨幣政策大漲。


（三）、以中國臺灣為例
新臺幣升值出現大牛市。1985年3月新臺幣開始升值，從1美元兌30.5元新臺幣上漲到26元新臺幣，期間中國臺灣的廣義貨幣M2保持在20%左右的平均水平之上，臺灣加權指數從666點一路上漲到12000點，漲幅超過17倍。在升值期間，中國臺灣央行被動發行新臺幣，國內流動性過剩，股票市場出現泡沫直到破裂。

新臺幣貶值期間再次出現大牛市。1996年至1999年，新臺幣貶值，從1美元兌27元新臺幣一路貶值到30.7元新臺幣，M2增速平均達到10%左右，臺灣加權指數也從4800點一路上漲到9800點，漲幅1倍多。

新臺幣貶值出現熊市。2000年9月後，新臺幣繼續貶值，從1美元兌31元新臺幣貶值到34元新臺幣，貶值幅度10%，同期M2增速平均為6%左右，臺灣加權指數從6000點下跌到4500點，跌幅達到25%。

中國臺灣的經驗表明，無論升值還是貶值，只要廣義貨幣保持較高水平的增速，即本幣實施寬松貨幣政策，資本市場都是大牛市。如果廣義貨幣增速大幅下降，實施緊縮的貨幣政策，則出現熊市。

（四）、以巴西為例
本幣貶值出現牛市。1998年12月至2001年1月，巴西雷亞爾開始貶值，從1美元兌1.21雷亞爾貶值到2雷亞爾，期間M2從7%一路下降到2%，但巴西指數卻從10000點上漲到17000點，漲幅70%。

本幣升值出現牛市。2002年10月至2008年5月，巴西雷亞爾開始升值，從1美元兌3.81雷亞爾升值到1.66雷亞爾，期間M2平均為2%左右，巴西指數從10000點上漲到70000點以上，漲幅6倍。

五）、以俄羅斯為例
貨幣危機。俄羅斯RTS先跌，同時M2下跌，爆發貨幣危機，俄羅斯盧布兌美元大幅貶值。1998年9月，俄羅斯RTS跌到底部43點並開始反彈，同時，匯率大幅貶值，從1美元兌6.24盧布一路貶值到32盧布，同期M2開始大幅增長到70%，俄羅斯RTS則從最低點43點一直上漲到361點，上漲8倍。

本幣升值出現牛市。自2001年11至2008年，俄羅斯盧布開始升值，從1美元兌32盧布升值到24盧布，期間M2平均為60%，俄羅斯RTS從361點上漲到2400點，又上漲了近6倍。

（六）、以澳大利亞為例
本幣升值出現牛市。自1993年9月至1997年6月，澳元開始升值，從1美元兌1.5澳元升值到1.23澳元，期間M2從2%增長到8%，澳大利亞標普200從2000點上漲到2600點。

本幣貶值出現牛市。自1997年6月至2001年3月，澳元開始貶值，從1美元兌1.31澳元貶值到2澳元，期間M2平均為7%左右，澳大利亞標普200從2600點上漲到3380。
本幣升值再次出現牛市。自2001年3月至2008年5月，澳元開始升值，從1美元兌2澳元升值到1澳元，期間M2從7%增長到18%，澳大利亞標普200從3380點上漲到5650。

（七）、以韓國為例
貨幣危機。韓國綜合指數從1994年10月就開始下跌，直到1998年6月觸底反彈。1997年11月韓國出現貨幣危機，韓元大幅貶值，從1美元兌1000韓元貶值到1400韓元，期間M2增速大約保持在18%左右。

本幣升值出現牛市。2002年3月至2007年10月，韓元開始升值，從1美元兌1300韓元升值到900韓元，期間M2保持在10%左右，韓國綜合指數從800點上漲到2000點，漲幅1.5倍。

（八）、以泰國為例
貨幣危機。泰國綜指從1996年1月的高點1400點開始下跌，直到1998年8月最低點200點觸底反彈。1997年7月泰國爆發貨幣危機，泰銖大幅貶值，一直貶值到1998年1月，貶值幅度達到50%。隨後泰銖升值，但是股指繼續創下新低。

本幣升值出現牛市。自2001年開始，泰銖進入升值區間，期間M2平均增速達到20%，泰國綜指從300點一路上漲到1500點，漲幅達到4倍。

（九）、以印尼為例
貨幣危機。1997年6月，印尼雅加達綜指創下月度新高724點後掉頭向下，1998年9月股指觸及最低點276點。印尼貨幣危機爆發時間是1997年8月，印尼盧比匯率不斷貶值，從1美元兌2400印尼盧比一路跌至14800印尼盧比，一年內貨幣貶值80%。M2的增速在貨幣危機前後是先跌後爆漲。

本幣貶值出現牛市。2011年2月後，印尼盧比的匯率不斷貶值，從1美元兌8800印尼盧比一路跌至12000印尼盧比，同期M2保持在10%左右，印尼雅加達綜指從3470點上漲到5000點。

（十）、以阿根廷為例
貨幣危機。阿根廷MERV指數從高點500多點，一直下跌到2001年11月，這時股指只有202點，股市觸底兩個月後，阿根廷比索大幅貶值，從1美元兌1比索跌至3.8比索。阿根廷M2的增速在2001年12月前不斷下滑甚至負增長，匯率貶值後，M2增速開始攀升，最高達到50%。

本幣貶值下出現牛市。在經歷了2001年貨幣危機後，阿根廷比索不斷貶值，從1美元兌3.8比索一路跌至8.53比索，同期M2保持5%以上，阿根廷MERV指數也不斷創下新高，從200點上漲到12000點，漲幅達到60倍。

（十一）、小結
通過以上10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：

本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。

本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。

本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。

 本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。

  貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

（十二）、推論
 中國不可能出現貨幣危機。中國仍然有3.9萬億美元外匯儲備，短期外債占外匯儲備不到18%，由此可見中國不可能出現貨幣危機。中國央行有能力實施寬松貨幣政策。眾所周知，我國的法定存款準備金率仍高達18%，央行實施寬松貨幣政策的空間很大，央行的池子里的水很多，隨時可以釋放，對沖全球流動性回流美國的風險。

國際經驗表明，在本幣貶值過程中，只要國內實施寬松的貨幣政策，股指一般都會出現牛市。

因此，在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

 五、 結論
綜上所述，我們得出以下結論：一個周期，當前中國正處於過剩產能去產能加速期；兩類現象，宏觀經濟下行，人民幣貶值；三條規律，股指領先去產能谷底大約12個月，貨幣政策時滯和溢出效應顯現，本幣貶值與股指關系核心看貨幣政策是否寬松。在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=130616

高盛：今年中國每季度將降準50-75個基點 資本外流將持續

來源: http://wallstreetcn.com/node/214233

高盛經濟學家日前發布報告預計，今年中國將以多次下調存款準備金率（降準）保持資本外流時期銀行間流動性的穩定，降準速度為每季度50-75個基點。若需提供約人民幣2.5萬億元流動性，全年降準約要達到2-2.5個百分點。

去年第四季度，中國資本凈流出910億美元，遠超第二和第三季度的510億美元和720億美元。上述高盛報告認為，伴隨著在岸人民幣匯率下跌和國家外儲減少，中國第四季度的貨幣流動形勢明顯不同，凈流出形勢類似於2012年第二季度。當時投資者撤資是因為對中國經濟增長前景的擔憂加劇。

上述報告指出，第四季度資本凈流出未必體現了人民幣需求疲弱。如果中國居民繼續增持國外資產，國外投資者繼續減持離岸人民幣資產，這種大規模的資本流出現象還將持續。

本月4日，中國央行公布了2012年5月18日以來的首次全面降準。央行研究局局長陸磊次日接受新華社采訪時表示，本月央行降準“只是根據金融體系流動性狀況和經濟情況進行延續性操作”，不能理解為通道型降準，“更不能理解為是強刺激的開始“。未來貨幣政策根據經濟運行指標，按松緊適度的原則操作。

而高盛認為，本月的降準只是中國央行寬松的開始。在中國央行降準次日，華爾街見聞文章提到，高盛預計，未來中國政府可能公布更多的寬松措施，包括可能第二季度進一步降準、本季度結束前可能降息、可能允許人民幣中間價貶值和擴大人民幣波動區間。該文章援引高盛報告內容稱：

央行已經表現出全面降準的意願，我們預計這一工具還會被使用，盡管下一次出現可能會隔一段時間（可能是在二季度），如果政府想要沖銷資本外流對國內流動性的影響的話，需要每個季度下降50到75個基點。

上周華爾街見聞文章提到，麥格理證券也認為，中國的降準之路才剛剛開始。麥格理的中國首席經濟學家Larry Hu在中國央行宣布降準後寫道：

未來五年，我們相信中國至少還有20次降準，存款準備金率會下調至10%以下，相較於其他國家仍然太高，許多國家都是0。

上周另一華爾街見聞文章援引彭博報道的觀點稱，中國央行貨幣寬松“彈藥”充裕。即使本月降準，中國大型金融機構的存款準備金率仍高達19.5%。中國的一年貸款利率為5.6%，遠未達到美聯儲、日本銀行和歐洲央行不得不祭出QE的零下限水平。

該文章提到，多家華爾街機構預計中國央行今年還會采取降準或降息的寬松措施：野村預計央行二季度會降準50個基點和降息25個基點；德銀認為預計二季度會降準50個基點，3月和二季度一次以上降息；澳新銀行預計今年有兩次均下調50個基點的降準。

彭博下圖可見中國存款準備金率的變化：

存款準備金率,中國人民銀行,降準,貨幣寬松

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PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=132056

ATA本季度營收1980萬美元，non-GAAP淨利350萬美元 從易

http://xueqiu.com/6313049521/36587345
$ATA(ATAI)$   今日披露公司2015財年3季度（截至2014年12月31日）未審計的財務報告：

消費者市場的最新情況

·       截至2015財年3季度末，ATA移動應用產品——考試導航的活躍用戶數量超過55萬人，2季度末活躍用戶大約40多萬人
·       ATA與大家匯教育科技（北京）有限公司（簡稱「大家匯」）合作向全國中小學課外培訓機構和學生提供相關服務。2015財年3季度，ATA開始向大家匯提供移動教育系統設備，已由大家匯分發到其網絡中的機構使用。ATA將繼續與大家匯會合作開拓市場。
·       公司2015年1月宣佈戰略投資愛賽達課（北京）網絡教育科技有限公司（愛賽達課），是一家提供SAT考試相關技術和服務的中國公司。這標誌著ATA首次投資SAT考試相關的專有工具和服務提供商，進軍更廣闊的留學服務市場。ATA希望通過與愛賽達課管理團隊的緊密合作，不斷開拓留學教育領域的市場、豐富產品線。
·       公司將繼續與新東方教育科技集團在合資公司經營上緊密合作，目標是向職場人士提供具有先進水平的教育工具和資源庫。該平台預計在2015年4月發佈。
·       2015財年3季度，ATA成功為外研社提供了新概念英語考試（「NCTE」）試考，這是面向在校中小學生的英語水平課程考試。
·       ATA與領英中國正在就延長雙方「Hello Myself」的項目合作進行商談。所有領英中國的註冊用戶都可以使用「Hello Myself」進行自我評價，該工具目前還處在測試階段，有效期截至2014年12月31日。ATA享有該工具在中國的獨家推廣、使用權，Saville諮詢公司擁有該產品的開發權和所有權。

2015財年3季度公司財務和經營要點 (同比截至2014財年3季度—2013年12月31日財務數據變化)

·       淨營收人民幣1.23億元（1,980萬美元），同比上財年人民幣1.889億元。主要貢獻來自2季度（公司2015財年2季度截至2014年9月30日）舉行的全國註冊會計師統一考試。2013年注會考試在公司2014財年3季度內舉行
·       毛利人民幣6,410萬元（1,030萬美元），同比上財年人民幣9,250萬元
·       經營性利潤人民幣3,040萬元（490萬美元），同比上財年經營性利潤人民幣3,930萬元。下降主因是考試業務收入減少，因為註冊會計師從業資格考試改在公司2015財年2季度舉行。除此以外，公司在消費者市場的經營性支出是380萬元人民幣
·       淨利潤人民幣2,460萬元（400萬美元），同比上財年同期人民幣3,560萬元
·       調整性淨利潤不包括基於股份的薪酬和外幣匯兌損益（non-GAAP）為人民幣2,180萬元（350萬美元），上財年同期調整性淨利潤人民幣3,910萬元
·       2015財年3季度每股美國存托憑證（ADS）基本及攤薄淨收益均為人民幣0.94元（0.16美元）
·       提供約260萬次收費考試，同比上財年同期420萬次收費考試（不計2014財年3季度的注會考試，共提供收費考試約270萬次）
·       截至2014年12月31日，公司持有現金人民幣2.772億元 （4,470萬美元），無長期負債
 
2015財年業績展望

·       截至2015年3月31日（「2015財年」），調整後淨營收預估為人民幣3.4億至3.5億元人民幣，之前的預估為人民幣3.85億至4.05億元。調整後non-GAAP淨利潤（不包括薪酬福利和匯兌損益）預估為人民幣2,800萬至3,300萬元，之前預估是人民幣2,800萬至3,800萬元。
·       截至2015年3月31日（2015財年4季度），公司淨營收預估為3,000萬至4,000萬元人民幣。

公司董事長兼首席執行官馬肖風先生表示：「2015財年3季度，ATA繼續保持自己在消費者市場上良好的發展勢頭，將為公司長遠發展奠定一個良好基礎。公司自主研發的移動應用——考試導航用戶數量持續增長。2014年12月，考試導航成功入選新浪教育評出的十大考試相關的移動應用產品。近期公司還宣佈首次投資留學教育SAT考試的相關業務。我們相信通過與戰略夥伴——愛賽達課的合作，ATA可以放大自身優勢，更快、更有效地擴大自身影響力，逐步把客戶群擴展到SAT考生和參加類似考試的考生中。
馬先生繼續談到：「2015財年3季度公司共提供約260萬次收費考試，其中包括銀行從業資格考試和北京市旅遊發展委員會考試，以及金融、通訊和能源等行業的校園招聘考試。如果不計注會考量，收費考試考量同比2014財年3季度270萬次有所減少。公司2015財年3季度營收主要受2季度注會考試時間調整的影響，還有2014財年ETS終止ATA在中國獨家代理托業考試協議導致的托業考試收入下降。儘管面臨這些挑戰，公司還是成功與中國銀行業協會合作推出了網絡遠程教育平台，銀行從業人員可以通過該平台完成相關從業繼續教育。我們預計該平台將在2015年4月上線。我們還希望能在消費者市場方面有所突破，相信這些將對公司發展產生巨大影響，同時我們將持續關注並建立其他有價值的夥伴關係。我們相信通過一系列的整合，將會極大提升ATA在測評技術和理論方法研究的領先地位。」
 
經營回顧

2015財年3季度公司提供260萬次收費考試，同比2014財年3季度420萬次收費考試（不計270萬次的注會考試）。截至2014年12月31日，公司的授權考站共計2,992家, 考站網絡覆蓋全國。ATA是目前國內考站規模最大的商業考試服務提供商。自1999年公司開始運營，已累計提供超過6,510萬次收費考試。

GAAP結果

2015財年3季度

本季度公司淨營收人民幣1.23億元（1,980萬美元），去年同期淨營收人民幣1.889億元。原因是注會考試在2季度舉行，2014財年則在3季度舉行考試。不計注會考試帶來的營收影響，總營收減少420萬元人民幣。原因是托業考試對淨營收貢獻下降，ETS已在2014財年終止由ATA在中國獨家代理TOEIC考試及提供相關產品的服務合同。
本季度毛利人民幣6,410萬元(1,030萬美元)，上財年同期為人民幣9,250萬元。本季度毛利率52.1%，上財年同期毛利率49%。毛利率提高主要是因為公司2014財年3季度向部分客戶提供了考試服務，但相關營收在2014財年4季度確認。
本季度經營性利潤人民幣3,040萬元（490萬美元），上財年同期經營性利潤人民幣3,930萬元。主要原因是注會考試時間調整造成較低的營收基數。消費者市場的相關管理支出人民幣380萬元，佔本季度管理支出總金額的11.4%。
本季度淨利潤人民幣2,460萬元（400萬美元），去年同期淨利潤人民幣3,560萬元。本季度每股普通股的基本及攤薄淨利潤均為人民幣0.53元（0.09美元）, 上財年同期人民幣0.77元。2015財年3季度每股美國存托憑證的基本及攤薄淨利潤均為人民幣1.06元（0.18美元），上財年同期每股美國存托憑證的基本及攤薄淨收益均為人民幣1.54元。


Non-GAAP準則

2015財年3季度調整性淨利潤人民幣2,180萬元（350萬美元），其中不包括薪酬福利費用和外幣匯兌損益（non-GAAP），上財年同期人民幣3,910萬元。2015財年3季度，每股普通股的基本及攤薄淨收益，不包括薪酬福利費用和外幣匯兌損益（non-GAAP）均為人民幣0.47元（0.08美元）。
2015財年3季度每股美國存托憑證（ADS）基本及攤薄淨收益，不包括薪酬福利費用和外幣匯兌損益（non-GAAP）均為人民幣0.94元（0.16美元），上財年同期人民幣1.70元。

其他數據

2015財年3季度，計算基本及攤薄淨收益的加權平均美國存托憑證數量是2,290萬股。每一股美國存托憑證等於兩股普通股股票。

股票回購計劃

2014年8月5日，公司董事會批准一項股票回購計劃。按計劃公司將回購總金額不超過500萬美元已發行的、流通的美國存托憑證股票。回購計劃實施期間即2014年8月5日至2015年1月31日，公司將通過公開市場購買或非公開協商的交易、大宗交易或其他方式回購股票。截至2015財年3季度，公司已經回購210,160股美國存托憑證股票，平均成本US$4.35/美國存托憑證。此回購計劃已於2015年1月31日到期。

2015財年和2015財年4季度盈利預估

2015財年4季度淨營收預計為人民幣3,000萬至4,000萬元。

2015財年全年淨營收預計為人民幣3.4至3.5億元，non-GAAP淨利潤為人民幣2,800至3,300萬元。
 
財務數據預估


馬肖風先生最後表示：「我們已經在消費者市場取得重大進展，但由於客戶要求的服務時間改變，以及與客戶合同談判時間延長等原因，ATA修正了2015財年淨營收和Non-GAAP淨利潤預估。我們將繼續保持目前消費者市場的發展態勢。作為公司與外研社合作的一部分，我們很高興在3季度成功進行了新概念英語的機考試考。」
「2015財年，消費者市場上的投入將為公司未來發展奠定良好基礎，但在真正為公司帶來營收和利潤貢獻之前我們還需要等待一些時間。我們將繼續努力把ATA打造成中國客戶心中的知名品牌，同時感謝股東對公司的一貫支持。我們期待未來幾個月內可以向大家提供更多、具體的相關信息。」

上述內容僅代表公司目前情況，後續還會修正。敬請注意：2015財年3季度經營數據對未來經營結果不具任何指導性。
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高盛：一季度末或二季度還有一次降準

來源: http://wallstreetcn.com/node/214688

中國央行的降息早在市場預期之中，但高盛的一份研報表示，由於此次降息幅度比上次要小，以及其他寬松措施體現出政府的謹慎態度，讓市場擔心中國經濟能否重現去年二季度的反彈。高盛還預計在一季度末或者二季度還有一次降準。

中國央行宣布，從3月1日開始，將金融機構存款利率和貸款利率同時下調25個百分點；同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍，實際上意味著將最高存款利率下調5個百分點，從3.3%到3.25%。

盡管2月中國匯豐制造業采購經理人指數讓人眼前一亮，但2015年的經濟增長走弱已是共識。明天公布的官方PMI（註：2月中國制造業采購經理指數已於今早公布，為49.9，前值為49.8，預估為49.8）可能也是官方做出降息決定的原因之一，政府官員應該早已知道這個數據應該低於50榮枯線。而且央行也不願在3月3日到3月15日的“兩會”期間作貨幣政策調整。如果等到“兩會”之後再降息，恐怕會有太多過度解讀。

央行的再次降息已經在市場廣泛預期之內（也符合我們的預期）。有人預料到存款利率浮動區間上限會上調。盡管真的上調了，我們認為存款利率下調幅度應該更大，因為它能更大程度上降低經濟活動中的資金成本。存款利率浮動區間上限的上調也是利率走向市場化的一小步。這次降息的幅度比11月份那次要小，上次降息幅度是40個百分點。觀察人士認為央行的動作偏謹慎。

我們認為進一步的寬松措施將在未來數月到來。下一步有可能是降準，可能在第二季度。當然在第一季度末將準的可能性也不排除。進一步降息也是有可能的。政府也在松綁其他的政策，比如央行保持旁觀，允許人民幣對美元的下跌，加大基礎建設投資力度。這些措施在短期內將對經濟增長提供支撐，不過，政府謹慎的態度讓市場擔心中國經濟能否重現2014年第二季度的反彈。

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中石化(0386)業績點評：盈利低於預期，1季度盈警需謹慎

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1699

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-23 17:06 編輯

中石化(0386)業績點評：盈利低於預期，1季度盈警需謹慎
來源：申萬研究

投資要點

盈利低於預期：昨晚中石化公布了2014年全年凈利潤為人民幣464億元（相當於每股盈利人民幣0.398元），相較彭博一致預期的全年凈利潤人民幣564億（相當於每股盈利人民幣0.47元）低18%，但是符合我們全年凈利潤人民幣451億元（相當於每股盈利人民幣0.39元）的預期。其中公司四季度每股盈利為人民幣-0.046元，歷史上首次出現單季虧損。我們認為公司盈利下滑的原因是14年四季度油價快速下跌以及其造成的一系列影響所致。此外中石化發布了15年1季度盈利預警並給出指引稱公司1季度凈利潤將在盈虧平衡附近。

派息率增加：公司公布了14年全年每股股息為人民幣0.2元（1H14和2H14分別為人民幣0.09和0.11元），相當於50%的派息率，高於2013年的42%。我們認為派息率的提高應該是得益於公司出售銷售業務所獲得的高達人民幣1000億的充裕現金所致。盡管14年派息率相較13年8%的提升僅需人民幣37億元，僅占銷售業務出售所得很少一部分。但是我們認為中石化不太願意拿出更多的銷售業務出售所得來支付股息，是因為擔心市場低谷期的公司現金儲備以及為了潛在的收購戰略做準備。因此，我們對於略高於市場預期的派息率的看法趨於中性。

各項業務的周期性明顯：各項業務的盈利均表現出強烈的周期性，這與市場預期的盈利對油價變化敏感性較弱的觀點不一致。勘探與開發業務實現14年四季度的息稅前利潤人民幣530億元（同比下滑34%，環比下滑61%）。四季度煉油業務錄得高達人民幣1300億元的巨額虧損，主要因為油價加速下跌導致煉油毛利下滑。在銷售板塊公司混合所有制時所預期的銷售業務利潤會保持穩定，但公司錄得四季度息稅前利潤人民幣30億元（同比增長61%，環比下滑63%），較大的盈利波動性主要是由於在油價下跌期間的存貨影響和清庫存時打折促銷。化工業務14年四季度利錄得息稅前利潤為人民幣130億元（同比增長44%），由於在成本端價格下跌更快（石腦油），而非需求端需求恢複。

資本開支削減：2014年全年公司資本開支總額為人民幣1546億元，較初步計畫低了4.2%。根據公司指引，在2014年基礎上中石化未來還將繼續削減12%資本開支至人民幣1359億元，其中勘探板塊資本開支削減將達到15%，資本開支總額降至人民幣682億元（2014年資本開支總額為人民幣802億元），勘探資本開支符合我們的預期，盡管這些似乎低於國內同行。

重申賣出評級：我們維持2015年每股盈利預期為人民幣0.25元，維持2016年每股盈利預期為人民幣0.34元；基於2017年原油77美元/桶的假設，我們預測2017年每股盈利預期為人民幣0.34元。我們維持目標價港幣4.26元對於14/15/16年PE分別為14/10/10倍。考慮到股價仍有31%的下行空間，我們重申賣出評級。由於中石化是“三桶油”公司中第一個公布14年4季度凈虧損的公司，我們認為市場對於中石化能夠抵禦低油價環境的高度期望將得到改變。


（文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）


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2015年2季度策略分析：股市的繁榮與風險

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1854

2015年2季度策略分析：股市的繁榮與風險
作者：李雙武


備註：從個人感情上我希望中國的股市一路向上。本報告只是自己對當前經濟和A股的一點點思考過程。如何尋找具有確定性增長的高估值成長股，是一件非常有趣和挑戰性的工作。期待能得到更多老師們的指點。謝謝！

核心觀點
股市的泡沫與破裂，產能擴張與過剩，都是市場經濟的必然產物，有弊有利，人為過分幹預，違背經濟規律，事倍功半。尊重市場，敬畏市場，始終是不變的法則。

•牛市的三條大邏輯。本輪牛市可以細分為兩大類，一類是新興行業的轉型成長牛市，以創業板為代表。另一類是周期股的價值回歸牛市，以主板市場為代表。三條大邏輯分別是：供給改革下GDP回落是牛市，去產能是牛市，利率市場化末端是牛市。但要提防利率市場化後可能的泡沫與破裂。

•2000年中國經濟和股市歷史啟示

1、2000年國有企業去產能時宏觀經濟數據與股指關系。1999-2001年左右，國有企業特別是輕工業面臨著較大的產能過剩。當時朱镕基總理主導了國有企業破產重組，國有企業職工下崗再就業。過剩產能加速下降時期，中國股市呈現牛市格局，同期宏觀經濟數據每況愈下。

2、2000年中國互聯網泡沫破裂的歷史回顧。1999-2000年美國互聯網泡沫達到最高峰，納斯達克指數在2000年3月達到頂部後破裂。中國互聯網泡沫的破裂相對要早於納斯達克。當時市場提出了“三位一體”的投資理念，即重組，科技和網絡。

3、2000年互聯網泡沫後主板市場走勢。互聯網泡沫破裂後，中國主板市場仍保持牛市格局，有確定性增長預期的板塊仍保持了較高的估值水平。


  2季度風險與市場預判

1、以互聯網為代表的成長股，正在加速上漲，泡沫隨時可能破裂。參考2000年互聯網泡沫破裂後的經驗，本輪成長股中具有確定性增長預期的板塊或將繼續保持較高的估值水平。

2、債務問題引發信用風險向股市傳導的可能性。債務風險有兩大主體，一是城投債，二是傳統過剩制造業和房地產業等。城投債的風險可能並不大，比如國家對其中三萬億界定為國債，進而進行存量置換。但不列入國債的部分城投債可能會出現兌付壓力，這種預期可能會提前反映到股票市場。傳統過剩制造業和房地產的債務可能會加劇，其中民營部分可能會因為銀行的惜貸出現債務鏈傳染。

3、主板市場走勢的預判。短期內上證綜指有望突破4000點關口，甚至走的更高。 2季度主板在創下新高後可能面臨一次重大調整，這個拐點時間需要密切關註債務風險的前瞻性信號。如果信用風險提前得到防範化解，股市也可能不會出現深度調整。3季度，隨著去產能加速度開始收窄，實際利率不斷下降，私人投資可能緩慢回升，主板市場有望重拾升勢。



附全文：
股市的繁榮與風險--2015年2季度策略分析

股市的泡沫與破裂，產能擴張與過剩，都是市場經濟的必然產物，有弊有利，人為過分幹預，違背經濟規律，事倍功半。尊重市場，敬畏市場，始終是不變的法則。

截至3月25日，1季度A股繼續呈現牛市格局，上證綜指最高觸及3691點，較年初上漲13%，創業板上漲到2385點，較年初上漲62%。站在目前的位置思考2季度，我反複自問：A股牛市的邏輯是否仍存在？2季度的風險有多大？

一、  1季度市場回顧

年初以來，TMT獨領風騷，其中計算機漲幅超過85%；傳媒居其次，漲幅也超過60%，銀行較年初回落6%，其它板塊漲幅平均達到20%左右。期間主板市場特別是金融還出現了較大幅度的回調。這期間，互聯網+和工業4.0以及國企業改革等是上漲的主要推手。

特別是3月中旬以來，銀行出現反彈，並帶動其它板上漲。這期間出現了三件重要的推手：一是債務置換的樂觀預期擴大化，銀行股率先大幅反彈；二是李克強總理力推互聯網+和工業4.0，創業板及相關行業急速上漲；三是官方對股市出現支持言論，其中央行行長周小川和證監會的答記者問影響最大，受此鼓舞股市繼續繁榮，創業板屢創新高。


二、            牛市的大邏輯再總結

本輪牛市可以細分為兩大類，一類是新興行業的轉型成長牛市，以創業板為代表。另一類是周期股的價值回歸牛市，以主板市場為代表。

轉型成長牛市起源最早可以追溯到2012年，當時一部分股票已經開始了牛市最早征程。比如歐菲光從2012年初就開始上漲，當年漲幅就接近2倍。轉型成長牛市的邏輯很清晰，顧名思義，在一輪經濟周期末期，轉型成長是新的增長點，其中出現的新興行業的增長預期推動股市不斷上漲。
周期股的價值回歸牛市嚴格來說是從2014年7月底開始，上證指數從2000點一路上漲到3600點。

歸納兩類牛市的邏輯，我在2013年底提出的三條牛市的大邏輯仍然有效。（詳見《20131205尋找牛市的大邏輯—2014年策略投資分析》

1、牛市的第一條大邏輯：供給改革下GDP回落是牛市

這是在詳細考察國際經驗得出的一條規律。供給主義有兩大特征，一是放松政府管制，鼓勵和激發市場主體的自我創造能力；二是減稅。我們知道新一屆政府上任提出的一條核心原則就是簡政放權，同時也提出營改增的稅改方案，由於當前中國的宏觀稅負仍很高，我們預期未來財稅制度改革也將朝著減稅方向發展。因此，本屆政府具有鮮明的供給主義特征。從經濟發展狀態來比較，當前中國經濟和政策與美國1982年以來里根總統時期極其相似。可以預期，在中國未來8年里供給主義仍將成為主要政策依據，簡政放權將推動成長股不斷上漲。

2、牛市的第二條大邏輯：去產能是牛市

這也是在考察美國1948年以來周期性股票與產能指數環比變化率得出的經驗總結。美國經驗表明，周期性股票底部大約領先產能指數環比變化率底部12個月。從邏輯上也可以理解為，市場預期產能出清，供給收縮，活下來的上市公司盈力預期改善，進而提前買入周期性股票。如圖所示，D點領先B點大約12個月。我預期中國去產能的谷底時間大約在2015年2季度末，預期在2016年2季度達到C點。根據這條規律，周期股票的牛市大約在2015年2季度末達到高點。

2000年左右，中國也曾經出現過一次國有企業去產能的案例。當時的過剩產能主要是以棉紡為代表的輕工業，集中砸毀落後紗綻，國有企業破產重組，國企員工下崗再就業。股票市場在1999年5月19日開始急速上漲。一直以來多數投資者認為519行情是政府主導的牛市行情。實際上，從股票投資周期和去產能周期上可以得出更符合邏輯的解釋。在不斷下跌的熊市階段政府能托住股市嗎？2008年，政府下調印花稅，動用中央匯金公司也沒有托住不斷下跌的中國股市。


在去產能加速期，宏觀經濟指標會不斷下滑。本輪牛市中很多人期待觀測到宏觀經濟企穩改善的信號，實際上違背了基本的經濟周期規律。如圖所示，在去產能加速期GDP增長率會不斷下滑，工業增加值、固定資產投資增速等等，都會不斷下滑。根據我對當前經濟周期的判斷和預測，宏觀經濟指標大約在今年2季度末還會繼續惡化，最樂觀的估計大約在3季度才可能出現經濟改善的信號。

3、牛市的第三條大邏輯：利率市場化末端是牛市

在考察國際經驗的基礎上我得出了利率市場化末端是牛市的規律。中國的利率市場化即將完成。今年2月28日央行在降息的同時，再次把存款利率的上限提高到基準利率的1.3倍，但多數銀行並沒有跟進。此前，貸款的利率下限已經取消。

利率市場化是助推牛市的一只看不見的手。眾所周知，利率市場化後，解除了利率管制，信貸可獲得性大為提高，但也相應提高了風險溢價水平。
利率市場化的資金追逐高風險高回報。這可以解釋過去幾年來從房地產到創業板再到主板市場切換的邏輯。最初投資房地產的回報率相對較高，利率市場化資金主動投資房地產。當房地產進入拐點後，存量大幅上升後，利率市場化資金主動切換到創業板和周期性板塊，也的確實現了高風險高回報。證券公司兩融資金從本質上來說就是利率市場化資金，其它民間的傘形資金也類似，他們的出現加速了股票市場的繁榮。

但是也要註意，在利率市場化末端東亞國家常常會出現泡沫並破裂，其中日本和韓國的股市都形成了泡沫並破裂。


三、     2000年中國經濟和股市歷史啟示

本輪中國經濟最顯著的一個特點是就是傳統過剩產能去化和新興行業興起。前面在去產能是牛市中邏輯中，我列舉了2000年國有企業去產能的案例，這里我想詳細回顧這段歷史。

1、2000年國有企業去產能時宏觀經濟數據與股指關系

1999-2001年左右，國有企業特別是輕工業面臨著較大的產能過剩。當時朱镕基總理主導了國有企業破產重組，國有企業職工下崗再就業。過剩產能加速下降時期，中國股市呈現牛市格局，同期宏觀經濟數據每況愈下。牛市一直持續到2001年國有股減持宣布才結束，這期間只有出口數據出現改善。
股指牛市與宏觀經濟數據向下。

1999年上證綜指從5月開始上漲。同期GDP增速在2000年初出現了最大幅度回落，工業增加值增速從1998年底就開始回落，固定資產投資從1999年的25%滑落到年底的6%左右。出口增速在1998年大幅下滑，並在1999年開始回升。當時通縮比較嚴重，CPI多數處於-2%的水平，一直到2000年初才出現轉正。PPI在1998年最低達到-6%，隨後緩慢回升，直到2000年初出現轉正。1999年6月一年期定期存款利率從3.75%下降到2.25%，並在2002年下降到1.98%。廣義貨幣M2增速從17%下降到13%。








2、2000年中國互聯網泡沫破裂的歷史回顧

1999-2000年美國互聯網泡沫達到最高峰，納斯達克指數在2000年3月達到頂部後破裂。中國互聯網泡沫的破裂相對要早於納斯達克。當時市場提出了“三位一體”的投資理念，即重組，科技和網絡。以資產重組為基礎，完成國有企業三年脫困；以重組為高科技公司為導向；以高科技中的網絡為重點，改變企業的經營和銷售模式。以上海梅林為例，短短2個多月上漲3倍，並於2000年2月18日創下新高後一路下跌。廣電股份在3月13日創下新高後也不斷下跌。廣電電子在2月15日創下新高後也進入下跌拐點。





3、2000年互聯網泡沫後主板市場走勢

2000年2月中國互聯網泡沫破裂後，主板市場仍繼續保持牛市格局並持續到2001年6月國有股減持政策出臺。由於當年的行業指數可獲得性較難，我選取了有代表性的幾個上市公司股價來做分析。深發展在1999年6月28日觸頂後就開始一路下滑，估值水平大體維持在70倍左右企穩。浦發銀行自從1999年11月上市後一路下跌，最低估值水平40倍左右企穩。萬科A從3月互聯網破裂後大體上在25倍左右市盈率水平橫盤震蕩。徐工機械在互聯網破裂後一路上漲，大約在100倍左右市盈率企穩，徐工機械代表了當時中國新興行業，市場給予了較高的估值水平。

小結：互聯網泡沫破裂後，中國主板市場仍保持牛市格局，有確定性增長預期的板塊仍保持了較高的估值水平。





四、   2季度風險與市場預判

展望2季度，我認為風險主要有兩大類。一類是市場泡沫化後風險；另一類是債務問題引發的信用風險向股市的傳導。

1、以互聯網為代表的成長股，正在加速上漲，泡沫隨時可能破裂

傳統制造業成長股票都有估值天花板，並且有業績兌現壓力。比如富特瑞裝在2014年初不能兌現，很快陰跌腰斬。現有的以創業板為代表的成長股，在2014年12月下旬開始再次上漲，掀起了一波主升浪。為了突破估值天花板限制，市場強調重點互聯網運營模式的轉變。我們知道互聯網、車聯網、物聯網正在深刻改變傳統的物流交易方式，市場空間很大。在這樣一種顛覆模式下，互聯網公司的目標市值成為市場估值標桿，進而突破了傳統的市盈率限制。這既與2000年納斯達克有相同點，也有不同點。相同點是都在短短三個月內指數實現了50%以上的漲幅，不同點是這次互聯網進入到運用階段，有真實的流量導入。

互聯網泡沫對實體經濟的發展有積極意義，可以吸納資金進入互聯網，增加互聯網投資。發展互聯網也成為今年政府工作報告的重點工作。我認為實體經濟中的互聯網公司可能會繼續發展，但互聯網股票可能隨時出現調整。

其它制造業的創業板公司可能在2季度進入業績兌現階段。由於估值水平過高，如果業績低於預期，這些創業板公司可能會出現較大幅度下跌。
參考2000年互聯網泡沫破裂後的經驗，本輪成長股中具有確定性增長預期的板塊或將繼續保持較高的估值水平。


2、債務問題引發信用風險向股市傳導的可能性

我認為2季度中國面臨債務鏈傳染的可能性始終存在。以房地產風險、去產能風險和通貨緊縮風險為代表的三大風險互相共振，可能會引發中國2季度末期出現債務鏈傳染並發生信用風險，進而傳導到股票市場。債務風險有兩大主體，一是城投債，二是傳統過剩制造業和房地產業等。城投債的風險可能並不大，比如國家對其中三萬億界定為國債，進而進行存量置換。但不列入國債部分城投債可能會出現兌付壓力。現在市場已經在預期可能出現幾單城投債違約試點，這種預期可能會提前反映到股票市場。傳統過剩制造業和房地產的債務可能會加劇，其中民營部分可能會因為銀行的惜貸出現債務鏈傳染。

債務危機與股票市場的一般規律。從歷史上全球各國債務危機的表現來看，一般是在債務危機爆發前股票市場率先下跌，在債務危機最猛烈階段股票市場開始止跌反轉，此時為保持金融穩定和化解金融風險，貨幣政策會大放水，股票開始反轉。

以美國為例，美國近四十年來發生了大約5次信用風險，分別是1970年，1974-1975年，1979-1980年，1982-1983年，2007-2009年。如圖所示，這五次信用風險，除1979-1980和1982-1983年例外，其余三次都是在信用風險爆發前股市開始下跌。


3、主板市場走勢的預判

去年底我們在市場中第一個提出上證綜指N型走勢的判斷，現在這種觀點仍沒有發生變化，短期內上證綜指有望突破4000點關口，甚至走的更高。 2季度主板在創下新高後可能面臨一次重大調整，這個拐點時間需要密切關註債務風險的前瞻性信號。如果信用風險提前得到防範化解，股市也可能不會出現深度調整。3季度，隨著去產能加速度開始收窄，實際利率不斷下降，私人投資可能緩慢回升，主板市場有望重拾升勢。

（來自東吳證券）

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2015年一季度全球主要股市數據掃描：該撤撤，該追追

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2015年一季度全球主要股市數據掃描：該撤撤，該追追
格隆匯 旭東

2015年悄無聲息又過去了1/4。我對全球市場做了個簡單數據掃描，提供給格隆匯各位參考，一是算對長期享受格隆匯福利的小回饋，二也便於我們知道風在往哪里吹，會往哪里吹。

環球股市上漲
在美國經濟確定複蘇，但加息步伐姍姍來遲，歐洲人開始果斷自救放水，中國A股憧憬新政府改革紅利的大背景下，在剛剛過去的一季度里，全球股市普漲。

A股表現強勢，不斷放水的歐洲股市也表現搶眼。德國、葡萄牙、意大利的股指都實現了20%以上的升幅。而A股的深成指在創業板和中小板的帶領下，漲幅達到了19.48%，在漲幅榜中名列前茅。


A股的中小板和創業板表現更為驚人，中小板指數一季度漲幅達46.65%,創業板指數達到58.67%。

相比較而言，已經是6年新高，頗有點高處不勝寒的美股的上漲步伐明顯要收斂得多，只有低個位數（道指還是收跌的）。美股會不會意興闌珊，是全球多數投資人關註的焦點之一。

A股扔飛鏢都能掙錢
個股表現上，A股一季度進入扔飛鏢都能掙錢的時代：幾乎沒有下跌的股票，一季度平均漲幅43.38%。檢討一下自己的賬戶，你是不是會很慚愧？

一季度2664只A股中，除去76家公司停牌之外，2525只個股上漲，而且169只個股漲幅超過1倍。最搶眼的是，中小板和創業板共1165只股票僅有9只個股下跌，而漲幅超過100%的竟然有118只，379只個股漲幅超過50%。而且A股目前最貴的股票也紮堆創業板，兩市29只百元股中，19只來自創業板。



中小股票估值畸高
當然，如日中天的表現背後，是中小板和創業板的估值進一步攀升。創業板指數的動態市盈率達到81.56，中小板市盈率也達到44.81。相對而言，主板還顯得不那麽貴，目前滬指的市盈率16.72.


上圖為創業板指數市盈率變動趨勢圖


上圖為中小板指數市盈率變動趨勢圖


上圖為滬指市盈率變動趨勢圖

賺這麽多，估值這麽高，不表示一下撤的意思，似乎確實說不過去。


港股顯出足夠性價吸引力
相比A股的太貴，港股還是相當便宜。
截至3月底，恒指市盈率僅為10.61。國企指數的市盈率僅為8.86。兩地的估值差距是如此的懸殊，以至於聰明的A股投資者對港股的態度就像一個在監獄里面關了十年的男子看到美色一樣。

上圖為港股一季度表現情況

上圖為恒生指數成分股歷史市盈率，截至三月末，恒指市盈率幾位10.61


上圖為國企指數指數成分股歷史市盈率，截至三月末，國企指數市盈率幾位8.86

以上簡單數據顯示，即使是恢複到09年10月水平，恒指有接近84%的空間，國企指數有125.7%的空間，推理結果很驚人。

以下是港股各板塊的漲幅榜單前十。


很明顯，一季度港股的大小股票仍沒有拉開明顯差距，成分股表現不算差，熱錢還在簡單追逐AH價差。

但春江水暖，已經有先知先覺資金在布局“港A股”，阿里雙雄、複星是典型代表。隨著季度之交針對港股的政策紅利陸續出臺，風口上的港A股可能面臨著一次颶風式的狂飆。

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TCL多媒體（1070）15年一季度LCD電視出貨量表現良好

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本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-9 10:21 編輯

TCL多媒體（1070）15年一季度LCD電視出貨量表現良好
作者：候捷

一季度LCD電視銷量表現良好：15年第一季度LCD銷量同比增長8.8%至416萬臺，其中智能電視銷量大幅度增長63%至117萬臺。按地區來看，國內LCD銷量同比增長20.5%至217萬臺，海外則同比減少1.6%至199萬臺。智能電視激活用戶數量同比增長46.4%至102萬臺，截止三月底累積總激活用戶量為777萬臺。

智能電視銷量增速提升：一季度國內智能電視機銷量增長迅猛，同比增長52%至102萬臺，而去年一季度的同比增速只有24%。而智能電視在公司國內新增LCD電視銷量占比愈發提高，一季度占比達到47%，最新三月份的占比則達到51.5%，符合目前智能電視替代傳統非智能電視的發展趨勢。我們預計未來智能電視機的滲透率有望繼續提升。

授出購股權，激勵管理層：公司在3月9日發公告，向有資格承受人授予共計4926萬股股份，約占當時已發行股本的3.7%（約為擴大後股本的3.6%）。行使價為4.6港元，相當於當日的收市價。在上述購股權中，管理層獲授予可認購約1482萬股股份，其中李東生、薄連明和郝義作為核心管理層分別獲得300萬、600萬和367萬股股份。該購股權和年度業績目標掛鉤，只有在達到業績目標的情況下，才可以在2017年1月份行使部分購股權。購股權的授出意在將管理層利益與公司掛鉤，激勵管理層及公司員工更好完成工作，從而一齊分享公司的成長所帶來的紅利。

近期多項政策利好房地產複蘇：今年以來政策已經出臺多項政策刺激處於疲軟的樓市，除了已經實行的降準降息，三月份五部委聯合發通知，將首套房首付比例最低降至20%，二套房最低降至40%，而財政部和稅務總局也聯合發文，將售房免征營業稅的門檻從5年下調至2年。此次刺激力度超出市場預期，考慮到今年仍有幾次降息降準的預期和政府救樓市意圖明顯，作為和房地產相關性較高的黑電產業有望受益房地產複蘇。

提升目標價9.1港元，維持買入評級：用一個季度的銷量數字來判斷全年的走勢為時尚早，但是我們可以從中看到公司目前處於良好複蘇的態勢。我們預計一季度的產品ASP、毛利率和費用率將會釋放改善的信號，但真正發力預計將會在下半年，其中包括下半年將增加服務的收入。綜合我們對公司今年業績大幅改善的預期和近期資金南下有望提升整體行業估值，我們提升公司未來12個月的目標價為9.1港元，較目前價格有25.8%的上漲空間，為2016年每股預測收益16.5倍市盈率，維持買入評級。



來源：第一上海財經
（註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）



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