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2015年2季度策略分析：股市的繁榮與風險

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1854

2015年2季度策略分析：股市的繁榮與風險
作者：李雙武


備註：從個人感情上我希望中國的股市一路向上。本報告只是自己對當前經濟和A股的一點點思考過程。如何尋找具有確定性增長的高估值成長股，是一件非常有趣和挑戰性的工作。期待能得到更多老師們的指點。謝謝！

核心觀點
股市的泡沫與破裂，產能擴張與過剩，都是市場經濟的必然產物，有弊有利，人為過分幹預，違背經濟規律，事倍功半。尊重市場，敬畏市場，始終是不變的法則。

•牛市的三條大邏輯。本輪牛市可以細分為兩大類，一類是新興行業的轉型成長牛市，以創業板為代表。另一類是周期股的價值回歸牛市，以主板市場為代表。三條大邏輯分別是：供給改革下GDP回落是牛市，去產能是牛市，利率市場化末端是牛市。但要提防利率市場化後可能的泡沫與破裂。

•2000年中國經濟和股市歷史啟示

1、2000年國有企業去產能時宏觀經濟數據與股指關系。1999-2001年左右，國有企業特別是輕工業面臨著較大的產能過剩。當時朱镕基總理主導了國有企業破產重組，國有企業職工下崗再就業。過剩產能加速下降時期，中國股市呈現牛市格局，同期宏觀經濟數據每況愈下。

2、2000年中國互聯網泡沫破裂的歷史回顧。1999-2000年美國互聯網泡沫達到最高峰，納斯達克指數在2000年3月達到頂部後破裂。中國互聯網泡沫的破裂相對要早於納斯達克。當時市場提出了“三位一體”的投資理念，即重組，科技和網絡。

3、2000年互聯網泡沫後主板市場走勢。互聯網泡沫破裂後，中國主板市場仍保持牛市格局，有確定性增長預期的板塊仍保持了較高的估值水平。


  2季度風險與市場預判

1、以互聯網為代表的成長股，正在加速上漲，泡沫隨時可能破裂。參考2000年互聯網泡沫破裂後的經驗，本輪成長股中具有確定性增長預期的板塊或將繼續保持較高的估值水平。

2、債務問題引發信用風險向股市傳導的可能性。債務風險有兩大主體，一是城投債，二是傳統過剩制造業和房地產業等。城投債的風險可能並不大，比如國家對其中三萬億界定為國債，進而進行存量置換。但不列入國債的部分城投債可能會出現兌付壓力，這種預期可能會提前反映到股票市場。傳統過剩制造業和房地產的債務可能會加劇，其中民營部分可能會因為銀行的惜貸出現債務鏈傳染。

3、主板市場走勢的預判。短期內上證綜指有望突破4000點關口，甚至走的更高。 2季度主板在創下新高後可能面臨一次重大調整，這個拐點時間需要密切關註債務風險的前瞻性信號。如果信用風險提前得到防範化解，股市也可能不會出現深度調整。3季度，隨著去產能加速度開始收窄，實際利率不斷下降，私人投資可能緩慢回升，主板市場有望重拾升勢。



附全文：
股市的繁榮與風險--2015年2季度策略分析

股市的泡沫與破裂，產能擴張與過剩，都是市場經濟的必然產物，有弊有利，人為過分幹預，違背經濟規律，事倍功半。尊重市場，敬畏市場，始終是不變的法則。

截至3月25日，1季度A股繼續呈現牛市格局，上證綜指最高觸及3691點，較年初上漲13%，創業板上漲到2385點，較年初上漲62%。站在目前的位置思考2季度，我反複自問：A股牛市的邏輯是否仍存在？2季度的風險有多大？

一、  1季度市場回顧

年初以來，TMT獨領風騷，其中計算機漲幅超過85%；傳媒居其次，漲幅也超過60%，銀行較年初回落6%，其它板塊漲幅平均達到20%左右。期間主板市場特別是金融還出現了較大幅度的回調。這期間，互聯網+和工業4.0以及國企業改革等是上漲的主要推手。

特別是3月中旬以來，銀行出現反彈，並帶動其它板上漲。這期間出現了三件重要的推手：一是債務置換的樂觀預期擴大化，銀行股率先大幅反彈；二是李克強總理力推互聯網+和工業4.0，創業板及相關行業急速上漲；三是官方對股市出現支持言論，其中央行行長周小川和證監會的答記者問影響最大，受此鼓舞股市繼續繁榮，創業板屢創新高。


二、            牛市的大邏輯再總結

本輪牛市可以細分為兩大類，一類是新興行業的轉型成長牛市，以創業板為代表。另一類是周期股的價值回歸牛市，以主板市場為代表。

轉型成長牛市起源最早可以追溯到2012年，當時一部分股票已經開始了牛市最早征程。比如歐菲光從2012年初就開始上漲，當年漲幅就接近2倍。轉型成長牛市的邏輯很清晰，顧名思義，在一輪經濟周期末期，轉型成長是新的增長點，其中出現的新興行業的增長預期推動股市不斷上漲。
周期股的價值回歸牛市嚴格來說是從2014年7月底開始，上證指數從2000點一路上漲到3600點。

歸納兩類牛市的邏輯，我在2013年底提出的三條牛市的大邏輯仍然有效。（詳見《20131205尋找牛市的大邏輯—2014年策略投資分析》

1、牛市的第一條大邏輯：供給改革下GDP回落是牛市

這是在詳細考察國際經驗得出的一條規律。供給主義有兩大特征，一是放松政府管制，鼓勵和激發市場主體的自我創造能力；二是減稅。我們知道新一屆政府上任提出的一條核心原則就是簡政放權，同時也提出營改增的稅改方案，由於當前中國的宏觀稅負仍很高，我們預期未來財稅制度改革也將朝著減稅方向發展。因此，本屆政府具有鮮明的供給主義特征。從經濟發展狀態來比較，當前中國經濟和政策與美國1982年以來里根總統時期極其相似。可以預期，在中國未來8年里供給主義仍將成為主要政策依據，簡政放權將推動成長股不斷上漲。

2、牛市的第二條大邏輯：去產能是牛市

這也是在考察美國1948年以來周期性股票與產能指數環比變化率得出的經驗總結。美國經驗表明，周期性股票底部大約領先產能指數環比變化率底部12個月。從邏輯上也可以理解為，市場預期產能出清，供給收縮，活下來的上市公司盈力預期改善，進而提前買入周期性股票。如圖所示，D點領先B點大約12個月。我預期中國去產能的谷底時間大約在2015年2季度末，預期在2016年2季度達到C點。根據這條規律，周期股票的牛市大約在2015年2季度末達到高點。

2000年左右，中國也曾經出現過一次國有企業去產能的案例。當時的過剩產能主要是以棉紡為代表的輕工業，集中砸毀落後紗綻，國有企業破產重組，國企員工下崗再就業。股票市場在1999年5月19日開始急速上漲。一直以來多數投資者認為519行情是政府主導的牛市行情。實際上，從股票投資周期和去產能周期上可以得出更符合邏輯的解釋。在不斷下跌的熊市階段政府能托住股市嗎？2008年，政府下調印花稅，動用中央匯金公司也沒有托住不斷下跌的中國股市。


在去產能加速期，宏觀經濟指標會不斷下滑。本輪牛市中很多人期待觀測到宏觀經濟企穩改善的信號，實際上違背了基本的經濟周期規律。如圖所示，在去產能加速期GDP增長率會不斷下滑，工業增加值、固定資產投資增速等等，都會不斷下滑。根據我對當前經濟周期的判斷和預測，宏觀經濟指標大約在今年2季度末還會繼續惡化，最樂觀的估計大約在3季度才可能出現經濟改善的信號。

3、牛市的第三條大邏輯：利率市場化末端是牛市

在考察國際經驗的基礎上我得出了利率市場化末端是牛市的規律。中國的利率市場化即將完成。今年2月28日央行在降息的同時，再次把存款利率的上限提高到基準利率的1.3倍，但多數銀行並沒有跟進。此前，貸款的利率下限已經取消。

利率市場化是助推牛市的一只看不見的手。眾所周知，利率市場化後，解除了利率管制，信貸可獲得性大為提高，但也相應提高了風險溢價水平。
利率市場化的資金追逐高風險高回報。這可以解釋過去幾年來從房地產到創業板再到主板市場切換的邏輯。最初投資房地產的回報率相對較高，利率市場化資金主動投資房地產。當房地產進入拐點後，存量大幅上升後，利率市場化資金主動切換到創業板和周期性板塊，也的確實現了高風險高回報。證券公司兩融資金從本質上來說就是利率市場化資金，其它民間的傘形資金也類似，他們的出現加速了股票市場的繁榮。

但是也要註意，在利率市場化末端東亞國家常常會出現泡沫並破裂，其中日本和韓國的股市都形成了泡沫並破裂。


三、     2000年中國經濟和股市歷史啟示

本輪中國經濟最顯著的一個特點是就是傳統過剩產能去化和新興行業興起。前面在去產能是牛市中邏輯中，我列舉了2000年國有企業去產能的案例，這里我想詳細回顧這段歷史。

1、2000年國有企業去產能時宏觀經濟數據與股指關系

1999-2001年左右，國有企業特別是輕工業面臨著較大的產能過剩。當時朱镕基總理主導了國有企業破產重組，國有企業職工下崗再就業。過剩產能加速下降時期，中國股市呈現牛市格局，同期宏觀經濟數據每況愈下。牛市一直持續到2001年國有股減持宣布才結束，這期間只有出口數據出現改善。
股指牛市與宏觀經濟數據向下。

1999年上證綜指從5月開始上漲。同期GDP增速在2000年初出現了最大幅度回落，工業增加值增速從1998年底就開始回落，固定資產投資從1999年的25%滑落到年底的6%左右。出口增速在1998年大幅下滑，並在1999年開始回升。當時通縮比較嚴重，CPI多數處於-2%的水平，一直到2000年初才出現轉正。PPI在1998年最低達到-6%，隨後緩慢回升，直到2000年初出現轉正。1999年6月一年期定期存款利率從3.75%下降到2.25%，並在2002年下降到1.98%。廣義貨幣M2增速從17%下降到13%。








2、2000年中國互聯網泡沫破裂的歷史回顧

1999-2000年美國互聯網泡沫達到最高峰，納斯達克指數在2000年3月達到頂部後破裂。中國互聯網泡沫的破裂相對要早於納斯達克。當時市場提出了“三位一體”的投資理念，即重組，科技和網絡。以資產重組為基礎，完成國有企業三年脫困；以重組為高科技公司為導向；以高科技中的網絡為重點，改變企業的經營和銷售模式。以上海梅林為例，短短2個多月上漲3倍，並於2000年2月18日創下新高後一路下跌。廣電股份在3月13日創下新高後也不斷下跌。廣電電子在2月15日創下新高後也進入下跌拐點。





3、2000年互聯網泡沫後主板市場走勢

2000年2月中國互聯網泡沫破裂後，主板市場仍繼續保持牛市格局並持續到2001年6月國有股減持政策出臺。由於當年的行業指數可獲得性較難，我選取了有代表性的幾個上市公司股價來做分析。深發展在1999年6月28日觸頂後就開始一路下滑，估值水平大體維持在70倍左右企穩。浦發銀行自從1999年11月上市後一路下跌，最低估值水平40倍左右企穩。萬科A從3月互聯網破裂後大體上在25倍左右市盈率水平橫盤震蕩。徐工機械在互聯網破裂後一路上漲，大約在100倍左右市盈率企穩，徐工機械代表了當時中國新興行業，市場給予了較高的估值水平。

小結：互聯網泡沫破裂後，中國主板市場仍保持牛市格局，有確定性增長預期的板塊仍保持了較高的估值水平。





四、   2季度風險與市場預判

展望2季度，我認為風險主要有兩大類。一類是市場泡沫化後風險；另一類是債務問題引發的信用風險向股市的傳導。

1、以互聯網為代表的成長股，正在加速上漲，泡沫隨時可能破裂

傳統制造業成長股票都有估值天花板，並且有業績兌現壓力。比如富特瑞裝在2014年初不能兌現，很快陰跌腰斬。現有的以創業板為代表的成長股，在2014年12月下旬開始再次上漲，掀起了一波主升浪。為了突破估值天花板限制，市場強調重點互聯網運營模式的轉變。我們知道互聯網、車聯網、物聯網正在深刻改變傳統的物流交易方式，市場空間很大。在這樣一種顛覆模式下，互聯網公司的目標市值成為市場估值標桿，進而突破了傳統的市盈率限制。這既與2000年納斯達克有相同點，也有不同點。相同點是都在短短三個月內指數實現了50%以上的漲幅，不同點是這次互聯網進入到運用階段，有真實的流量導入。

互聯網泡沫對實體經濟的發展有積極意義，可以吸納資金進入互聯網，增加互聯網投資。發展互聯網也成為今年政府工作報告的重點工作。我認為實體經濟中的互聯網公司可能會繼續發展，但互聯網股票可能隨時出現調整。

其它制造業的創業板公司可能在2季度進入業績兌現階段。由於估值水平過高，如果業績低於預期，這些創業板公司可能會出現較大幅度下跌。
參考2000年互聯網泡沫破裂後的經驗，本輪成長股中具有確定性增長預期的板塊或將繼續保持較高的估值水平。


2、債務問題引發信用風險向股市傳導的可能性

我認為2季度中國面臨債務鏈傳染的可能性始終存在。以房地產風險、去產能風險和通貨緊縮風險為代表的三大風險互相共振，可能會引發中國2季度末期出現債務鏈傳染並發生信用風險，進而傳導到股票市場。債務風險有兩大主體，一是城投債，二是傳統過剩制造業和房地產業等。城投債的風險可能並不大，比如國家對其中三萬億界定為國債，進而進行存量置換。但不列入國債部分城投債可能會出現兌付壓力。現在市場已經在預期可能出現幾單城投債違約試點，這種預期可能會提前反映到股票市場。傳統過剩制造業和房地產的債務可能會加劇，其中民營部分可能會因為銀行的惜貸出現債務鏈傳染。

債務危機與股票市場的一般規律。從歷史上全球各國債務危機的表現來看，一般是在債務危機爆發前股票市場率先下跌，在債務危機最猛烈階段股票市場開始止跌反轉，此時為保持金融穩定和化解金融風險，貨幣政策會大放水，股票開始反轉。

以美國為例，美國近四十年來發生了大約5次信用風險，分別是1970年，1974-1975年，1979-1980年，1982-1983年，2007-2009年。如圖所示，這五次信用風險，除1979-1980和1982-1983年例外，其余三次都是在信用風險爆發前股市開始下跌。


3、主板市場走勢的預判

去年底我們在市場中第一個提出上證綜指N型走勢的判斷，現在這種觀點仍沒有發生變化，短期內上證綜指有望突破4000點關口，甚至走的更高。 2季度主板在創下新高後可能面臨一次重大調整，這個拐點時間需要密切關註債務風險的前瞻性信號。如果信用風險提前得到防範化解，股市也可能不會出現深度調整。3季度，隨著去產能加速度開始收窄，實際利率不斷下降，私人投資可能緩慢回升，主板市場有望重拾升勢。

（來自東吳證券）

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