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14年4季度經濟數據點評：投資消費托底，放松不會缺席

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本帖最後由 優格 於 2015-1-21 07:54 編輯

14年4季度經濟數據點評：投資消費托底，放松不會缺席
作者：姜超



15年1月20日，國家統計局公布了14年4季度及全年的經濟數據。其中4季度GDP同比增長7.3%，14年全年GDP增速為7.4%；4季度固定資產投資增速反彈至14.9%，12月工業增速為7.9%。

總體判斷:

經濟增長：投資消費托底，經濟穩中趨降。2014年4季度GDP增速與3季度持平於7.3%。經濟短期走穩但長期趨降，下半年GDP增速較上半年小幅下滑，而2014年全年增速則滑落至1990年以來的新低。從需求看，4季度雖然出口有所回落，但消費穩定、投資回升，內需對經濟產生托底效應。從生產法角度看，經濟短期走平主要歸功於服務業回升，而第一、二產業增速均小幅回落。

固定資產投資：基建和制造業回升，地產投資跌勢延續。14年4季度固定資產投資同比增速小幅反彈，其中制造業投資小幅回升，基建投資增速維持高位，房地產投資增速跌勢延續、12月地產投資甚至出現負增長。展望未來，投資增速仍趨下行，其中去產能仍將繼續、約束制造業投資擴張，14年房地產全年銷量為負、15年地產投資仍趨下行，而新預算法的全面實施將約束地方政府基建投資的資金來源。14年43號文出臺以來，基建融資來源發生根本性變化。假設明年基建投資保持20%的增速，那麽15年新增基建投資總額約13萬億元，PPP融資可能需要2萬億以上，對剛起步的PPP而言，融資“任重而道遠”。我們預測15年前兩月投資增速為12.5%，地產投資增速為2.2%，15年投資增速降至12%，地產投資增速降至6%。

工業增加值：上中下遊短期改善。14年4季度工業增加值增較3季度略有回落，但12月增速7.9%，較11月上升0.7個百分點。11月降息以來下遊地產、汽車銷量出現明顯回升，對中上遊行業需求預期有所改善，加之大宗原材料價格大幅下跌降低生產成本，對中上遊行業生產也有推動，體現為發電、鋼鐵、水泥等行業生產在12月均短期回升。1月以來發電耗煤增速、粗鋼產量增速繼續改善，預計15年前兩月工業增速穩定在7.7%，預測15年工業增速從8.3%降至7.4%。

經濟展望：15年下行壓力猶在，預測15年GDP增速降至7%，1季度GDP降至7.2%。總體來看，雖然4季度經濟短期企穩，但未來下行壓力猶在。12月表外融資大幅回升，或與43號文規定導致地方融資平臺債務沖量、理財資金假道傘形信托等渠道入市有關，並未進入實體經濟。而房地產投資在12月首次出現負增，社會融資成本仍然較高等，均表明15年投資存在隱憂。加之外圍經濟黑天鵝不斷，持續上升的不確定性也不容忽視。基於此，我們預測15年GDP增速將降至7%，其中1季度GDP增速將降至7.2%。

政策：央行貨幣放松或延後，但不會缺席。14年11月降息以來各類社會融資回升，經濟短期有改善跡象，而央行公開市場持續失語，貨幣放松或延後。但從央行核心目標出發，穩增長需要下調貸款利率，抗通縮預示存款利率也需下調，雖然就業穩定下利率暫可按兵不動，但就業通常屬於滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業仍將面臨巨大考驗；而從維護金融穩定角度考慮，防範地產泡沫破裂也需下調利率，只是股市短期上漲過快和貨幣脫實向虛導致放松延後，但全面放開直接融資則可疏通貨幣政策傳導的障礙。我們認為人口老齡化之後零利率是長期趨勢，因而貨幣放松僅是短期延後，而貨幣放松絕不會缺席，將為改革轉型提供穩定的金融環境。

以下是正文：

一、經濟增長：投資消費托底，經濟穩中趨降

2014年4季度GDP增速較3季度持平為7.3%。雖然4季度出口有所回落，但消費穩定、投資回升，內需對經濟產生托底效應。經濟短期走穩但長期趨降，下半年GDP增速較上半年小幅下滑，而14年全年增速則滑落至1990年以來的新低。

從生產法角度看，經濟增速短期走平主要歸功於服務業回升，而第一、二產業增速均小幅回落。得益於消費的穩定增長，第三產業增速從3季度的7.7%升至8.5%。而反觀第二產業，增速從3季度的7.4%繼續回落至7.1%。第二產業中占比最大的工業，其增速從3季度的8.0%降至7.6%。

從需求看，4季度內需對經濟產生托底效應。從對GDP的貢獻看，統計局公布4季度消費的貢獻在上升，但投資和凈出口的貢獻尚未公布。而從三駕馬車名義增速走勢看，4季度消費基本穩定，增速從11.9%微降至11.7%；投資回升，增速從14.4%升至14.7%；出口明顯回落，增速從13.1%降至8.6%。

二、固定資產投資：基建和制造業回升，地產投資跌勢延續

14年4季度固定資產投資同比增速小幅反彈。14年投資累計同比15.7%，較13年下降3.9個百分點。4季度當季同比由3季度14.4%反彈至14.7%，12月投資增速穩定在14.8%，主要源於基建項目的加快推進。

14年4季度中央項目投資驟降而地方項目投資回升。4季度中央項目投資單季同比增速從3季度的8.1%墜落至-10.8%，中央項目投資增速繼3季度大幅下滑後，4季度驟降至零值以下，反映前期穩增長透支較大。而地方項目投資單季同比增速從3季度的13.7%回升至16.0%，成為穩增長主要貢獻。。

14年民間投資增速持續高於整體增速。14年民間投資增長18.1%，明顯高於投資整體增速，占固定資產投資比重為64.1%。新一屆政府強調放松管制，而14年以來簡政放權步伐不斷加快，從中長期看，民間投資占比會維持高位。

14年4季度投資的資金來源增速繼續回落。14年固定資產投資到位資金累計同比增速10.6%，較前3季度12.4%繼續下滑，其中：國家預算資金增速走平，國內貸款增速繼續下降，利用外資增速降幅縮窄，自籌資金增速繼續下降。12月投資資金來源增速略有下滑，到位資金增速下滑與12月社會融資總量回升並不匹配。

14年4季度制造業投資回升，但未來依然堪憂。4季度制造業投資同比增速由3季度的12.3%微幅回升至12.7%，其中12月增速13.5%，較11月走平。化解產能過剩之路依然漫漫，企業盈利仍未見明顯起色，制造業投資增速依然堪憂。

工業分行業投資累計同比增速漲跌互現。制造業中，14年4季度與3季度相比，偏上遊的黑色金屬和非金屬礦投資增速回升，而有色金屬下降；中遊的通用設備、專用設備、電器機械投資增速均下降；偏下遊的汽車制造投資增速小幅下滑，而計算機通信電子增速回升。采礦業投資增速下降，其中煤炭開采微跌、石油天然氣開采大跌。公用事業中，電力熱力燃氣水投資增速小幅回升。

14年4季度基建投資增速小幅反彈。4季度基建投資增速由3季度18.5%反彈至18.9%，主要源於低基數效應疊加政府穩增長政策加碼，令10月基建投資增速大幅回升。而12月基建投資當月同比由11月的16.6%微幅回落至16.2%。4季度電力熱力燃氣水投資增速小幅回升，而交運倉儲郵政、水利環保市政投資增速小幅下滑。

2014年底發改委加快了審批進程，集中審批了一批機場、鐵路、公路項目。22日，發改委批複了合肥、杭州兩地地鐵項目。23日又有6個公路項目獲批。僅兩天發改委批複的8個交通運輸建設項目總投資就已經達2300多億元。據我們統計，4季度發改委共批複項目約1.4萬億。

14年4季度房地產投資增速跌勢延續。4季度房地產投資增速由3季度的10%續跌至5.6%。其中，12月房地產投資當月增速由11月的8.0%墜落至-2.1%，首次出現負增長。11月底央行降息後地產銷量增速在12月企穩回升、但整體銷量依然負增，因而預示15年地產投資依然不容樂觀。

14年4季度服務業投資增速回升。4季度衛生和社會工作投資增速大幅回升，教育業小幅回升，文化體育娛樂微幅回落。13年以來過多資金流入地方融資平臺和房地產，對服務業產生了擠出效應。只有束縛融資平臺和地產等無效過度投資，並大力放松對服務業的管制，中國經濟向服務業轉型才有希望。

展望未來，投資增速仍趨下行，其中去產能仍將繼續、約束制造業投資擴張，14年房地產全年銷量為負、15年地產投資仍趨下行，而新預算法的全面實施將約束地方政府基建投資的資金來源。14年43號文出臺以來，基建融資來源發生根本性變化。假設明年基建投資保持20%的增速，那麽15年新增基建投資總額約13萬億元，PPP融資可能需要2萬億以上，對剛起步的PPP而言，融資“任重而道遠”。

我們預測15年前兩月投資增速為12.5%，地產投資增速為2.2%，15年投資增速降至12%，地產投資增速降至6%。

三、工業增加值：上中下遊短期改善

14年4季度工業增加值增較3季度略有回落，但12月有所改善。前4季度工業增加值增速8.3%，較3季度8.5%下降0.2個百分點。但12月增速7.9%，較11月上升0.7個百分點。從季調環比看，12月環比0.75%，較10月和11月有所改善。11月降息以來下遊地產、汽車銷量出現明顯回升，對中上遊行業需求預期有所改善，加之大宗原材料價格大幅下跌降低生產成本，對中上遊行業生產也有推動，體現為發電、鋼鐵、水泥等行業生產在12月均短期回升。

14年4季度各行業增加值中，下遊普遍回升、中遊漲跌互現、上遊繼續下滑。下遊紡織、農副食品加工、醫藥增速回升，汽車增速回落，食品基本持平。中遊加工組裝行業中，通用設備、專用設備、鐵路船舶軍工、電器機械增速回落，計算機通信電子增速上升。中遊原材料行業中，鋼鐵、電力、橡膠塑料增速回升，化學原料及制品、非金屬礦、有色增速回落。上遊采礦業增速下滑。

14年4季度主要工業品日均產量增速大多較3季度回落，上遊的原油加工量增速回落；中遊的有色上升，乙烯、鋼材、水泥回落；下遊汽車產量增速回落。但12月發電、粗鋼、水泥、汽車生產均有所改善。

1月以來發電耗煤增速、粗鋼產量增速繼續改善，預計15年前兩月工業增速穩定在7.7%，預測15年工業增速從8.3%降至7.4%。

四：經濟展望：15年下行壓力猶在，預測15年GDP增速將降至7%，其中1季度GDP增速將降至7.2%。

總體來看，雖然4季度經濟數據並無特別的意外或驚喜，但仍不宜過度樂觀。12月表外融資大幅回升，或與43號文規定導致地方融資平臺債務沖量、理財資金假道傘形信托等渠道入市有關，並未進入實體經濟。

而房地產投資在12月首次出現負增，社會融資成本仍然較高等，均表明15年投資存在隱憂。外圍經濟黑天鵝不斷，持續上升的不確定性也不容忽視。

基於此，我們預測15年GDP增速將降至7%，其中1季度GDP增速將降至7.2%。

五、政策：央行貨幣放松或延後，但不會缺席

4季度出口回落，但消費穩定投資回升，內需對經濟產生托底效應。14年11月降息以來各類社會融資回升，經濟短期有改善跡象，而央行公開市場持續失語，意味著貨幣放松或延後。

但從央行核心目標出發，穩增長需要下調貸款利率，抗通縮預示存款利率也需下調，雖然就業穩定下利率暫可按兵不動，但就業通常屬於滯後指標，15年去產能進入攻堅期，新增就業仍將面臨巨大考驗；而從維護金融穩定角度考慮，防範地產泡沫破裂也需下調利率，只是股市短期上漲過快和貨幣脫實向虛導致放松延後，但全面放開直接融資則可疏通貨幣政策傳導的障礙。我們認為人口老齡化之後零利率是長期趨勢，因而貨幣放松僅是短期延後，而貨幣放松絕不會缺席，將為改革轉型提供穩定的金融環境。

消費成中流砥柱――12月零售數據點評

國家統計局公布：2014年12月份，社會消費品零售總額25801億元，同比名義增長11.9%，扣除價格因素實際增長11.5%。其中，限額以上單位消費品零售額14274億元，增長9.4%。1-12月份，社會消費品零售總額262394億元，同比增長12.0%。12月零售數據的主要看點：消費成為中流砥柱。

1）2014年零售增速12.0%、扣除價格因素實際增長10.9%、限額以上零售增速9.3%，均較13年略有下滑。

2）但12月零售增速11.9%、扣除價格因素實際增長11.5%、限額以上零售增速9.4%，均較11月小幅上升。

3）按經營單位所在地分，農村消費增速繼續快於城市；按消費形態分，商品零售增速繼續快於餐飲。

4）通訊器材增速58.1%、繼續領跑各行業，受油價暴跌拖累，石油及制品增速僅1.0%，在各行業中繼續殿後。

5）必需品零售增速平中有跌，可選品中家電、汽車，以及房地產相關商品均小幅上升。

6）經濟繼續低迷，但消費穩中有升，成為中流砥柱。

具體情況為：

第一，2014年社消零售增速12.0%、扣除價格因素實際增長10.9%、限額以上零售增速9.3%，而2013年分別為13.1%、11.5%和11.6%，2014年零售增速較2013年小幅下滑，反映經濟增速下臺階背景下消費增速緩慢下滑。

第二，12月社消零售增速11.9%、扣除價格因素實際增長11.5%、限額以上零售增速9.4%，均較11月小幅上升。12月社消零售名義增速、實際增速和限額以上增速分別較11月上升0.2、0.3和0.7個百分點，顯示短期內消費穩中有升。

第三，農村消費增速持續快於城市，商品零售增速持續快於餐飲。按經營所在地分，14年城鎮消費品零售同比增長11.8%，其中12月增速微升至11.8%，14年農村消費品零售同比增長12.9%，其中12月增速微降至12.4%，農村消費增速持續續快於城市。按消費形態分，14年商品零售同比增長12.2%，其中12月增速微升至12.1%，14年全年餐飲消費增速同比增長9.7%，其中12月增速微升至10.1%，商品零售增速持續快於餐飲。

第四，通訊器材增速58.1%、繼續領跑各行業，受油價暴跌拖累，石油及制品增速1.0%、創新低，並在各行業中繼續殿後。12月，通訊器材類商品零售增速58.1%，較11月上升0.9個百分點，繼續領跑各行業。石油及制品增速僅1.0%，較11月下跌1.6個百分點、創09年4月以來新低，並在各行業中殿後，主要為原油價格暴跌所致。

第五，必須品零售增速平中有跌，可選品中家電、汽車以及房地產相關商品均小幅上升。必需消費品方面，食品類增速13.0%、較上月走平，服裝鞋帽由13.4%回落至10.6%，日用品類從15.2%回落至12.2%。

可選消費品方面，汽車從2.0%小幅回升至6.1%，但僅略好於石油及制品行業；房地產相關商品小幅上升，家具類從12.8%升至13.2%，建材類從15.5%升至15.7%。11月底央行降息後地產銷量增速回升，12月一二線城市地產銷量增速由負轉正，帶動家具、建材類消費增速持續改善。

第六，經濟繼續低迷，但消費穩中有升，成為中流砥柱。2014年GDP增速為7.4%，創下1990年以來的新低，其中4季度增速7.3%，低於1、2季度並較3季度走平，顯示經濟依然低迷。但11、12月消費增速企穩回升，使得消費成為中流砥柱。預計未來消費增速仍將受經濟下行拖累、緩慢下滑，2015年1-2月消費增速將微幅回落至11.5%的水平。（來自姜超宏觀債券研究）

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