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非金融企業再入市 華為進入銀行間人民幣外匯市場

據中國外匯交易中心網站9月12日消息，華為技術有限公司已獲國家外匯管理局備案同意，將於2016年9月14日進入銀行間人民幣外匯市場，成為銀行間外匯市場第2家非金融企業類型即期會員。非金融企業入市進一步豐富了銀行間外匯市場主體類型，有利於金融服務實體經濟，對支持企業進行匯率風險管理等方面都具有積極意義。

謹慎的養老金入市：初期規模可能難超千億

養老金入市的進一步消息牽動人心，甚至被解讀為“新國家隊”即將入場。

人力資源和社會保障部(下稱“人社部”)新聞發言人李忠日前表示，下一步將啟動養老保險基金投資運營，組織第一批委托省份與全國社保基金理事會簽訂合同，公告第一批養老基金管理機構。

“相信社保基金理事會已經完成摸底，與各地省政府、投資機構進行了接洽和溝通。”養老金融專家、武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對第一財經記者表示，“預計社保基金理事會將先與省政府簽約，資金一到位，就可以啟動投資管理人的運營。”

董登新推算，首批簽約省份可能有三至五個，委托總規模約為兩三千億元。按照30%投資比例頂格計算，可投股市的資金規模在1000億元以內，但投資初期的比例受到一定的控制。

“有資格的基金公司應該從去年開始就在準備了，現在是人社部委托社保基金理事會牽頭優選(符合資格的管理機構)，這樣的話應該還是按照社保管理人的方式即大類資產配置的方式進行。”一家有社保基金委托管理人資格的公募機構部老總向第一財經記者表示。

地方先行

國務院去年8月份正式頒布《基本養老保險基金投資管理辦法》(下稱《辦法》)，明確劃分了養老金投資運營的各方責任、投資方向和比例，對養老金投資運營制定了管理規範。

根據李忠25日介紹，人社部已經會同財政部、社保基金理事會一起制定、印發了委托投資合同，並指導地方根據各自實際情況做好資金測算、確定投資額度，研究制定基金資產配置、設計投資產品、管理投資風險相關預案。“目前部分省份已經制定了具體方案，形成了委托投資的計劃。”李忠說。

“截至2015年底全國城鎮企業職工養老保險基金結余3.1萬億元，但是過千億的省份並不多。”董登新表示，首批可能會有3~5個結余較大的省份先行啟動委托投資，因為只有基金結余較多、比較有實力的省份，才會比較有意願進行委托投資。

養老金入市，地方先行。目前，已有廣東、山東兩省份將部分養老金結余委托給全國社保基金理事會投資運營。

國務院2012年3月批準同意由全國社保基金會投資運營廣東省城鎮職工養老金1000億元；2014年，受托管理的廣東委托資金委托期限由2年延長至5年；2015年7月，經國務院批準，山東省又將1000億元養老保險結余基金委托社保，分批劃轉。

董登新告訴第一財經記者，《辦法》出臺之前，山東和廣東就已經與全國社保基金理事會簽約托管，目前城鎮職工基本養老保險基金結余超過1000億元的省市包括廣東、山東、北京、上海、江蘇、浙江、四川。各省份的養老基金都分散在各縣市自收自支，全國有多達2000多個基金統籌單位。按照《辦法》，只有省級政府才可以委托投資，因此需要在省一級進行基金歸集。

“地方政府可能會存在委托意願不強烈的問題，主要有三方面的原因。一是上繳之後基金收支會變得更加透明，對地方政府而言就失去了控制力。二是基金放在地方可以作為一種金融資源，用於支持本地的經濟發展。三是對很多地方政府來說，養老金的具體數據是比較隱私的信息，不便公開。”董登新分析，對縣市來說，需要經過基金收支的平衡預算、精算，並預留備付金，然後才會將真正的結余部分上繳省級政府。

李忠表示，人社部計劃年內組織第一批省份與社保基金理事會簽訂合同。同時也會由社保基金理事會牽頭組織評審委員會，優選出第一批養老基金管理機構，正式啟動投資運營工作。

第一財經記者了解到，一般來說機構在申請社保賬戶管理資格時，往往會把公司里公認優秀的投資經理推出來，與其他公司進行競爭。這樣一來，幾乎所有的投資經理都是公司的領導或是部門總監一類的厲害角色。

初期進入股市比例不高

養老保險基金投資股票的占比最高可達30%，這樣一筆即將入市的長期資金，讓A股投資者興奮不已，同時也讓部分居民擔憂養老金入市後會否出現虧損。

事實上，由於《辦法》規定了投資股市的上限，只有在股市行情好的時候投資比例可能會靠近上限；行情不好的情況下，投資股市的比例肯定會有相應調整。

董登新預計，養老基金托管初期可能會以固定收益證券投資為主，考慮到社保基金理事會及投資管理人的謹慎態度，投資股票的比例會受到一定的控制，初期比例可以限定在10%以內，“按照山東、廣東委托投資的情況推算，首批簽約省份可能有三至五個，委托總規模約為兩三千億元。按照30%頂格計算，可投股市的資金規模在1000億元以內。”

“社保作為大型機構投資者，主要是進行大類資產配置。”北京一位社保基金經理表示。另一位資深債基基金經理也同意上述觀點：“養老金進行大類資產配置有一個期限配置的概念，比如說養老金到期支付的壓力點是什麽時間，那就要求購買的資產匹配到那個時間，而不是像我們一樣關註哪個資產的收益率更高。”

全國社保基金理事會規劃研究部副主任熊軍撰文表示，養老基金有兩個突出特點，一是資金具有長期性，在可以接受的風險水平內獲得最好的長期回報是養老基金投資運營的唯一目標;二是多元化投資，養老基金不僅廣泛投資於現金資產、債券、股票、PE基金、未上市股權等多種資產，而且運用多種投資策略。

以體系比較健全的澳大利亞養老金為例，其投資範圍呈現出了全球化、投資市場多元化、配置分散化的特點，其資產分類多樣化，且各不相同，主要產品通常包括境內外股票、基礎設施、房地產、對沖基金、私募股權、多策略產品等。

養老保險“三支柱”

由於我國人口老齡化問題逐步凸顯、基本養老保險統籌層次較低、保值增值能力較差、地區發展不平衡等原因，養老保險體制的改革迫切。

2013年，中共十八屆三中全會通過的《中共中央關於全面深化改革若幹重大問題的決定》對養老保險制度的改革作出了全面的部署：包括推進社會保險制度改革、健全社會保障體制機制及推進多層次社會保障體系建設。

2015年8月，國務院印發《基本養老保險基金投資管理辦法》，明確“各省、自治區、直轄市養老基金結余額，可預留一定支付費用後，確定具體投資額度，委托給國務院授權的機構進行投資運營”。並且明確提出“基本養老保險基金投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品等的比例，合計不得高於養老基金資產凈值的30%”，使得基本養老保險基金投資範圍更加多元化、市場化。

今年5月1日起施行的《全國社會保障基金條例》明確，社會保障基金可接受省級政府的委托運營社會保險金。在實際改革動作方面，地方基本養老保險基金由省份委托社保投資管理試點邁出改革步伐，為後續養老保險體系的改革積累經驗。

目前我國已基本形成養老保險“三支柱”體系：基本養老保險、企業年金、個人儲蓄性養老保險。其中基本養老保險主要指地方基本養老金，全國社會保障基金可視為第一支柱的補充。

據國金證券首席策略分析師李立峰統計，養老金入市增量資金來源主要有三個方面：一是地方基本養老保險委托社保投資運營；二是社保基金增長；三是全國社保基金擴容。

人社部統計數據顯示，截至2015年末，基本養老保險基金累計結存39937億元。有專家表示，經過測算，可用於投資的資金量在2萬億元左右。

“根據各省養老金累計結余規模，某些省份將結余資金委托社保投資運營的可能性較大。”李立峰表示。

千億養老金入市臨近：這只“國家隊”有點不一樣

國務院去年8月印發《基本養老保險基金投資管理辦法》(下稱《辦法》)，為基本養老保險基金(下稱“養老基金”)的投資管理劃定了框架。

根據人社部新聞發言人李忠10月25日介紹，人社部計劃年內組織第一批省份與社保基金理事會簽訂合同。同時也會由社保基金理事會牽頭組織評審委員會，優選出第一批養老基金管理機構，正式啟動投資運營工作。

“截止2015年底全國城鎮職工養老保險基金結余3.1萬億，但是過千億的省份並不多。”養老金融專家、武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《第一財經日報》記者稱，首批可能會有3～5個結余較大的省份先行啟動委托投資，因為只有基金結余較多、比較有實力的省份，才會比較有意願進行委托投資。

根據《辦法》，養老基金投資股票的占比最高可達30%，這樣一筆即將入市的長期資金，讓A股市場投資者興奮不已，同時也讓部分居民對養老金入市後可能的虧損表示擔憂。

規模小於預期

養老基金主要包括企業職工、機關事業單位工作人員和城鄉居民養老基金。《辦法》出臺之後，省、自治區、直轄市的養老基金結余，可以在預留一定支付費用後，確定具體投資額度，委托給國務院授權的機構進行投資運營。

據李忠10月25日介紹，人社部已經會同財政部、社保基金理事會一起制定了委托投資合同並進行了印發，這是基金投資管理過程中一個重要文件。

同時，人社部還在抓緊研究制定托管機構、投資管理機構評審辦法等相關的配套文件，指導地方根據自己的實際做好資金測算、確定投資額度，研究制定基金資產配置、設計投資產品、管理投資風險相關預案。他表示，“目前部分省份已經制定了具體方案，形成了委托投資的計劃。”

董登新告訴本報記者，在《辦法》出臺之前，山東和廣東就已經與全國社保基金理事會簽約托管，目前城鎮職工基本養老保險基金結余超過1000億的省市包括廣東、山東、北京、上海、江蘇、浙江、四川。各省份的養老基金都分散在各縣市自收自支，全國有多達2000多個基金統籌單位。按照《辦法》，只有省級政府才可以委托投資，因此需要在省一級進行基金歸集。

基金的歸集過程可能會遇到眾多現實問題，最終委托投資的規模可能比市場預計的“萬億”規模要小得多。

“地方政府可能會存在委托意願不強烈的問題，主要有三方面的原因。一是上繳之後基金收支會變得更加透明，對地方政府而言就失去了控制力。二是基金放在地方可以作為一種金融資源，用於支持本地的經濟發展。三是對很多地方政府來說，養老金的具體數據是比較隱私的信息，不便公開。”董登新分析，對縣市來說，需要經過基金收支的平衡預算、精算，並預留備付金，然後才會將真正的結余部分上繳省級政府。

省政府完成基金歸集之後，需要再與全國社保基金理事會簽訂委托合同，由社保基金理事會進行專賬、獨立管理，然後社保基金理事會將從公募基金或券商當中，選擇養老基金管理機構，委托其進行投資運營。

“相信社保基金理事會已經完成摸底，與各地省政府、投資機構進行了接洽和溝通，”董登新表示，預計社保基金理事會將先與省政府進行簽約，資金一到位，就可以啟動投資管理人的運營。

又一只“國家隊”?

了解養老金入市的具體影響，需要厘清3問題：第一，有多少養老金會參與委托投資，其中又有多少會投資股票，3千億、5千億?第二，社保基金已經啟動“兩端”對接，養老金何時能到位?第三，養老金是又一只“國家隊”，還是追求流動性的短期資金?

養老基金投資範圍有嚴格的比例限制，其中投資銀行活期存款、貨幣市場基金等資產的比例，合計不得低於養老基金資產凈值的5%。投資國家重大項目和重點企業股權的比例，合計不得高於養老基金資產凈值的20%。投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高於養老基金資產凈值的30%。

董登新預計，養老基金托管初期可能會以固定收益證券投資為主，投資股票的比例會受到一定的控制，初期投資股票的比例可以限定在10%以內。

基於地方養老金現收現付的特性，養老基金投資還必須保持足夠的流動性。

“地方養老基金將是長期機構投資者。”董登新分析，與全國社保基金的超長期投資不同，地方養老基金的投資期限要短一些，如果當年的養老金結余出現虧空，地方政府就需要動用往年結余，甚至可能要動用部分投資收益或本金。

此外，養老基金投資績效的高低，將影響地方政府委托投資的積極性。

“按照山東、廣東委托投資的情況推算，首批簽約省份可能有三至五個，委托總規模約為兩、三千億元。按照30%頂格計算，可投股市的資金規模在1000億以內。”董登新分析，如果考慮社保基金理事會及投資管理人的謹慎態度，首批進入股市的資金規模不會太大。

誰來決策

對於養老金的管理，有部分居民就提出疑問，為何養老基金存到銀行、還是投到股市，這些決策都沒有參保人自己的參與?

董登新分析稱，目前各地養老基金個人賬戶基本都是空帳運行，即將委托投資管理的基金不是個人賬戶的資金，而是社會統籌基金，”他告訴本報記者，這部分資金的損益最終是由地方政府承擔的，不由個人承擔。

李忠在答記者問中也對這一問題做出了解釋。我國養老保險是實行社會統籌和個人賬戶相結合的制度，這個制度經過20年的發展，運行平穩有序，效果明顯，目前已經趨於定型。

“這項制度為每個人建立了個人賬戶，建立個人賬戶就明確了個人的責任，有利於建立國家、單位和個人三者共擔的機制，同時也有利於形成參保繳費的激勵約束機制。”李忠稱，社會上議論比較多的所謂實賬、空帳，其實是相對於養老保險的籌資模式來說的，即制度上選擇現收現付還是部分積累，抑或是完全積累模式，每種模式所對應的基金結余是不一樣的。

董登新：地方養老基金入市的細節與難點

眾所周知，大多數國家的養老金，可分為公共養老金和私人養老金兩類。在我國，公共養老金主要包括全國社會保障基金和地方基本養老保險基金，而私人養老金則包括企業年金和職業年金。其中，全國社會保障基金和企業年金早已入市，而地方基本養老保險基金和職業年金正在準備入市。

2015年8月，國務院印發了《基本養老保險基金投資管理辦法》。本辦法所稱基本養老保險基金，包括企業職工、機關事業單位工作人員和城鄉居民養老基金。由於這三類基本養老保險基金都是由地方政府統籌管理的，本文簡稱“地方養老基金”。

(一)地方養老基金入市試點及效果

2012年3月19日，廣東省人民政府與全國社會保障基金理事會正式簽署了《廣東省部分企業職工基本養老保險基金結余資金委托投資管理合同》，決定將1000億元養老金委托全國社會保障基金理事會投資運營，這是地方養老基金入市的首次嘗試與試點，它為地方養老基金保值增值開辟了新通道。

截止2012年底，實際上只有半年多的時間，廣東委托資金權益就達到1034.09億元，增值34.09億元。2013年底，廣東委托資金權益為1094.5億元。2012年和2013年分別增值34.09億元(實際運營時間約半年)和60億元，年化收益率分別為6.73%和6.2%。

2014年首個委托期滿後，廣東省人民政府決定合同續期，再延長合同期三年，沒有新追加委托額度。截止2014年底，扣除兩年期投資收益返還後，廣東委托資金權益為廣東委托資金權益1055.58億元，其中，委托資金1,000億元，累計投資收益173.36億元，扣除按合同約定返還首個委托期2年期應得收益117.78億元後，首個委托期滿至2014年末的投資收益55.58億元。

截止2015年底，廣東委托資金權益1,196.49億元，其中，委托資金1,000億元，累計投資收益314.27億元，扣除按合同約定返還首個委托期2年期應得收益117.78億元後，首個委托期滿至2015年末的投資收益累計196.49億元。

另一個試點省份是山東。早在2013年7月，山東省政府就正式向國務院請示，允許山東省將部分企業養老保險結余基金委托全國社保基金理事會投資運營。國務院於2014年6月正式批複同意了山東省的申請。2015年2月17日，山東省企業職工養老保險結余基金委托全國社會保障基金理事會投資運營工作正式啟動，並首批100億資金劃撥到位。山東省成為繼廣東省之後第二個成功實現養老基金委托運營的省份。截至2015年8月31日，山東再次歸集省本級和各市基金結余400億元劃轉到全國社保基金理事會指定賬戶，至此委托資金總規模達500億元。2015年底，山東委托資金權益536.95億元，其中，委托資金500億元，投資收益36.95億元。

經過簡單計算，不難發現，廣東委托資金1000億元四年累計收益率為31.427%，年均收益率為7.07%;山東委托資金不足一年，總收益率達7.39%。很顯然，這一收益率水平遠高於地方養老基金購買國債的收益率。正是基於這一成功試點，催生了2015年8月《基本養老保險基金投資管理辦法》的出臺，這標誌著地方養老基金入市托管從試點走向全國。經過一年多的準備，本辦法公布後首批簽約委托投資的省份名單及托管規模在2016年年底前即將公布，市場十分興奮而期待。

(二)地方養老基金委托資金權益屬性及分配

盡管本辦法規定地方養老基金委托投資範圍包括企業職工基本養老保險基金、城鄉居民基本養老保險基金、機關事業單位職工基本養老保險基金三類，但目前只有企業職工基本養老保險基金積累時間長，並形成了一定規模的結余，而另兩類養老基金卻積累時間短、規模小，沒有委托投資的必要或意願。例如，城鄉居民基本養老保險基金主要由個人繳費、集體補助、政府補貼構成，並全部計入個人帳戶，沒有設立社會統籌帳戶。雖然它做實了個人帳戶，但由於參保人每年最低繳費只有100元，因此，個人帳戶的戶均余額均較小，總體規模不大。此外，機關事業單位職工基本養老保險雖始於2014年10月1日，但至今仍有許多單位沒有補齊繳費，基金積累規模也很小。

因此，目前地方養老基金入市，主要解決的是企業職工基本養老保險基金保值增值的問題，暫不必包括城鄉居民基本養老保險基金和機關事業單位職工基本養老保險基金。

從先期試點的廣東經驗來看，委托全國社會保障基金理事會托管的資金來自企業職工基本養老保險基金，而且是社會統籌帳戶資金，因此，委托投資產生的收益全部劃歸社會統籌帳戶，而沒有計入個人帳戶。理由是：廣東企業職工基本養老保險“個人帳戶”目前仍是空帳戶運行，既然個人帳戶沒有錢，當然，廣東委托資金權益或收益全部歸屬社會統籌帳戶，而不屬於個人帳戶。

那麽，本辦法出臺後，仍將面臨同樣的難題：企業職工基本養老保險基金委托投資的部分，在其權益屬性上是否全部歸屬社會統籌帳戶?是否包含個人帳戶余額?這一問題的回答將直接決定投資收益的分配辦法，個人帳戶是否有權參與投資收益分配?

(三)今年首批簽約委托投資省份名單及托管規模

為謹慎起見，首批簽約省份應在企業職工基本養老保險基金結合過千億的省份中產生，等待積累一定的托管經驗後，再進一步擴容簽約省份範圍及托管規模。

截止2015年底，全省企業職工基本養老保險基金結余過千億的省份共有7個，它們分別是廣東(6135億)、山東(1971億)、上海(1109億)、江蘇(不詳)、浙江(不詳)、北京(不詳)、四川(不詳)。在這七省中，除了廣東省，其他省份的結余都只有一、兩千億，並且除了四川省外，其他省份均為沿海發達地區，這與經濟發達程度是基本匹配的。因此，首批簽約的名單很有可能在這七省中產生。

不過，由於廣東和山東兩省養老基金已經處在托管狀態，另外五省則成為首批簽約的可選重點對象。比照廣東和山東兩省的托管規模，另外五省托管規模各自不會超過500億元，由此可見，首批簽約托管總規模大約為兩、三千億元。

此外，在今年首批簽約過程中，廣東 和山東兩省估計暫時不會追加托管額度，因為自2016年3月起，全國各地開始下調企業職工基本養老保險的“單位繳費”費率，其中，廣東調低至14%，山東調低至18%，明顯低於其他省份20%或19%的單位繳費水平，這將影響它們當年收支平衡，或許今明兩年它們就要開始動用往年的基金結余了，很顯然，這將不利於地方養老基金的統一歸集與集中托管。

(四)地方養老基金投資風格與風險控制

地方養老基金不同於全國社會保障基金，其投資風格也會產生較大差異。全國社會保障基金是國家戰略儲備，是長期凈積累、凈儲蓄，它平時很少動用，而中央財政每年持續撥款確保了其穩健增長。因此，全國社會保障基金可以設定更長期限的投資期，並能保持穩健而跨周期的投資組合，這樣的投資風格更能分散風險，提高長期收益率。

然而，地方養老基金則是基於2000多個統籌單位“現收現付”的短期性結余，這種分散的動態結余具有很大的不確定性，它們可能隨時要動用往年的結余基金。更何況，企業職工基本養老保險的個人帳戶大多“空帳運行”，而且企業、機關事業單位職工的基本養老保險還存在一個較大的轉制成本(即“視同繳費”的歷史欠帳)，由此可見，企業職工基本養老保險基金的“帳面結余”，只是暫時性結余或短期性結余，它具有很大的不確定性，隨時可能要作為當年或次年的備付金，因此，地方養老基金入市投資風格將明顯不同於全國社會保障基金，它的投資周期會大大縮短，投資組合必須保有足夠的流動性資產(如貨幣市場工具)，並要將安全性放在首位，嚴格控制風險，因為這是百姓真正的“養命錢”。

從這一意義上講，地方養老基金應以固定收益證券投資為主，在入市初期應嚴格控制“炒股”比例，起步階段可以將股票投資控制在10%以內，踏準市場節奏，適時適當逐漸增加股票或股票型基金的投資比例，在股市深度探底時可加大股票買入力度，這樣既可起到“救市” 作用與示範效應，同時還能低價買入、拿到廉價籌碼，這是一舉兩得的公益性投資行為。

此外，為了滿足資產流動性需要以及調劑當年收支缺口需要，在委托投資合約上，是否需要附加合約條款，比方，投資收益是按年度或是按合同期返還委托人?當委托人出現養老金收支緊急缺口時，是否可以動用委托投資“本金”?這些都是待解的難題。

(五)地方養老基金歸集的難點與阻力

辦法規定：省、自治區、直轄市人民政府作為養老基金委托投資的委托人，可指定省級社會保險行政部門、財政部門承辦具體事務。受托機構只能是國家設立、國務院授權的養老基金管理機構。地方養老基金委托投資、入市托管，既有利於基金的保值增值，又有利於提高基金運行的規範性與透明度。然而，地方養老基金歸集也是一道難題。

我國企業職工基本養老保險雖然名義上實現了“省級統籌”，實際上仍是“市縣統籌”，只不過，全省設有一個“調劑基金”而已，企業職工基本養老保險基金仍分散掌控在2000多個統籌單位，它們自收自支、各自為政，而且各個統籌單位的收支與結余均不透明，也不向社會公開。

現在地方養老基金要想進入委托投資或入市托管的通道，各省就必須要摸清“家底”，2000多個統籌單位的養老基金收支現狀就要“曝光”，這對許多結余不多甚至收不抵支的統籌單位來說，就有不小的行政壓力和社會影響。

此外，過去地方養老基金結余躺在自家領地，歸屬本地政府支配，屬於當地金融資源，它可以服務於當地經濟建設。然而，一旦委托投資後，就意味著養老基金的運營權轉交給了中央受托機構，短期內不但無法自由掌控這筆寶貴金融資源，而且還會讓整個市縣養老金收支更透明、更公開，並有可能遭致輿論監督與壓力。因此，在地方養老基金歸集上，省政府有較大動力和積極性，而市縣統籌單位則未必。這也使得地方養老基金結余歸集的規模可能會大打折扣，甚至遠不及人們所想像的那樣多。

(六)過去社保基金單純“買國債”，真的是貶值了嗎?

過去，我國社會保險(五險)基金結余，除了留足一定期限支付外，全部只能購買國債，年化收益率只有3%左右，因此，有人非議這是任由社保基金貶值，是對人民的不負責任。事實上，這種指責是莫大的誤解。

以美國為例，自1935年美國社會保障立法以來，80多年間美國一直只允許社保基金入市，只能購買國債，後來甚至不允許社保基金持有可轉讓國債，而是只能全部購買內部發行的、不可轉讓的特別國債。如果照上述一些人的邏輯判斷，美國的社保基金80年來豈不是一直在貶值嗎?

當然不是，美國人認為，因為社保基金收支原本就是由財政保底的，養老金缺口必須由財政買單，因此，平時社保基金可以為財政作奉獻，通過購買國債變相將社保資金借給財政使用，當社保基金出現缺口時，財政將無條件援助。因此，社保基金買國債與財政對養老金缺口買單是相互支持、等價交換。

同理，我國社保基金結余購買國債，並非貶值或損失，相反，它是對國家建設和國家財政的巨大支持，即便社保基金存在低息損失，受益者也是國家財政，肥水不流外人田、肉爛在自家鍋里，你害怕什麽?最終總有財政買單!

只不過，地方養老基金入市投資，可以實現自我保值增值，從而有利於減輕財政支付的壓力，並借助市場力量提高養老金積累與給付能力。

最後說明：地方養老基金入市，並不能解決養老金缺口問題，而只是為了解決自我保值增值的問題。要想根本解決養老金缺口問題，還得從體制改革入市，比方，進一步完善三支柱的養老保障體系，做實基本養老保險，做大企業年金和職業年金，延長退休年齡，充分利用老年人力資源等。當然，最根本的對策還是要大力發展實體經濟(工業強基、實業興邦)，從而實現強國富民的遠大目標。

（董登新，武漢科技大學金融證券研究所所長，重點研究養老金與資本市場）

基金備戰養老金入市 如何實現更低波動回報

兵馬未動，糧草先行。上個月，人社部宣布將啟動養老金投資運營，具有管理資格的基金公司也早已摩拳擦掌躍躍欲試。

目前，國內養老金管理管理有幾大模式，一是全國社保建立養老金委托管理模式委托給管理人;以及作為養老保險體系“第二支柱”的企業年金。養老金入市，基金公司職責重大。如何讓關系到退休職工生活幸福的企業年金有效保值增值，早已成為擺在具有年金管理資格的基金公司領導人面前的一道課題。

“開放體系是重構年金整個投資最重要的思考。當我們設定年金的回報和風險控制之後，應該把它做成配置的組件，每個組件應該找到最好的制造商。”嘉實基金總裁趙學軍表示，如何獲得更低波動的回報，才是當下年金管理中的一些痛點和問題。

“預制件”式的年金管理

據悉，傳統的企業年金管理模式為企業年金理事會委托若幹家基金管理人管理資金，投資人組建多個投資團隊，單個團隊里再分為股票小組和固收小組，兩組協調進行投資配置。

然而，在中國經濟轉型的關鍵時期，傳統的企業年金管理模式也遇到諸如收益下滑、優質資產稀缺等新的挑戰，年金管理新模式也亟待探索。

“從客戶的目標出發，把最好的東西組合在一起，這樣才能出一個高質量的產品。所以，開放體系是重構年金整個投資最重要的思考。當我們設定年金的回報和風險控制之後，我們應該把它做成配置的組件，每個組件應該找到最好的制造商。”趙學軍認為，這是最能夠符合年金客戶、年金理事會要求的一種安排。

從去年開始，嘉實基金重構養老金管理體系，逐漸改變為用“預制件”的方式搭建出質量更高、回報更好、風險更可控的模式。基於“開放體系”，在設定好年金的回報和風險控制之後，將其做成配置組件，再讓每個組件“開放”地找到最好的“制造商”。

據嘉實養老金中心總經理潘永偉介紹，在這樣的邏輯下，嘉實已經打造了更為健全的養老金組織架構，形成了“四個部門+兩個頂層設計”的管理制度。

其中，“四個部門”包括戰略客戶部、產品與創新業務部、養老金投資部、客戶服務部，實現養老金業務前中後臺的一體化協同;“兩個頂層設計”分別為養老金業務管理委員會和資產配置委員會，前者主要對養老金重大事項進行確認，後者主要負責養老金中長期投資過程中資產配置的決策。

“養老金管理是一個系統工程，包括公司層面，HR層面、戰略客戶部門層面、基金經理層面、產品部、風險部以及各個其它的層面都需要各司其職、做好自己的事情。”潘永偉也進一步表示。

安全是第一原則

截至2015 年底，基本養老金結余約4萬億，可用於投資規模約2萬億，其中投資股市上限30%。在這樣一個廣闊市場下，基金的委托呼之欲出，其中，基金公司配置自然成為關鍵。

趙學軍便認為，當把養老金管理體系重構完成後，接下來就是要解決投資回報問題，而決定回報的關鍵則是“配置”。在其看來，科技創新將是重點配置方向。

值得註意的是，嘉實養老金產品瞄準的資產多具有科技創新背景，其以養老金資金屬性為最終目標，戰略性定位環保、文化旅遊、醫養、智能制造四大產業發展方向，致力於在資本層面參與並引導重構中國未來養老產業的發展模式。

不難看出，在重構養老金管理體系過程中，嘉實基金一方面努力提高養老金投資管理保值增值的效率，另一方面也在促進具有科技創新能力的養老企業的健康發展，深入推動養老產業全面完善。

需要註意的是，養老金作為老百姓的“養命錢”，“安全第一”仍舊是基本原則。

趙學軍亦強調，比回報更重要的是控制好風險，企業年金管理需要穩定，因為它關乎到企業職工的退休、養老。

據了解，嘉實基金養老金管理體系由獨立的部門負責投資風險的監控與管理，形成了全公司多層風險防控體系，風險管理的工作嵌入到整個投資流程中。同時，嘉實形成了三層次產品風險管理模式，包括以流動性風險管理為主的流動性養老金產品，以市場風險、信用風險管理為主的工具型養老金產品，以產品風格風險、回撤風險管理為主的基石型養老金產品。

事實上，作為我國多層次養老保險體系的重要組成部分，企業年金已經成為我國正在完善的城鎮職工養老保險體系的“第二支柱”。根據人社部數據顯示，目前全國參加企業年金的職工已經超過2300萬人，積累基金超過9700億元。

社保三季整體減持

作為中長期配置資金的代表，養老金對市場風險偏好的影響應會在未來幾年逐步體現。不過，短期來說，分析人士亦指出，預期短期增量資金有限。

在養老金具體配置出來前，與之有相似風格的社保配置自然引起外界關註。值得一提的是，在過去的第三季度，社保整體出現了減持。

今年前兩個季度，社保基金呈現出“持平”操作。到了三季度，被列入前十大流通股股東的持股市值合計為1554.12億元，比今年第二季度減少約125億元，減少幅度為7.41%，這也是2014年四季度以來的最低。

社保基金2016年第三季度所持股票只數為671只，比今年第二季度709只，減少了38只仍為歷史偏高水平。

行業偏好上看，機械設備連續四個季度維持第一名的位置。社保基金第三季度持股 111 家上市公司，比 2016 年第二季度的 142 家減少 31 家;持倉市值減少幅度為 13.76%，對比大盤漲幅，呈現減持跡象。

在今年第三季度，社保基金重倉板塊依次為醫藥、化工、地產、傳媒和計算機。與險資及國家隊不同，社保基金對銀行和非銀配置比例相對較低。

統計進一步顯示，社保基金三季度持有市值前十名依次是招商蛇口、華僑城A、海瀾之家、華夏幸福、長安汽車、貴州茅臺、瀘州老窖、巨化股份、山東黃金和春秋航空。

本報記者也註意到，從社保基金個股選擇偏好看，持倉占比較高的個股特征為流通市值高、盈利能力較強、估值較低、防禦屬性強，即多為大盤股、低估值藍籌股或行業龍頭股。

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺認為未來養老金的配置風格可能介於險資與社保基金之間;從三類資金的共同點來看，地產和醫藥是最受歡迎的板塊。

“短期內對A股整體的直接影響(即增量資金推動)相對較小，主要影響在於提振市場信心，但對價值股、大市值股票的結構性行情有正面影響，特別是在今年市場風格偏大的背景下，養老金入市將進一步推動市場配置風格轉大。”華泰證券策略分析師戴康研究指出，中期來看，伴隨更多批次的委托省市與社保基金理事會簽訂合同，養老金增量資金逐步註入A股，有望協同房地產市場溢出資金逐步推升供給側慢牛行情。

從王石發聲到劉士余表態，險資入市要變天了？

證監會主席劉士余3日上午在第二屆基金會員大會上對近期備受關註的舉牌、杠桿收購做出表態，指責部分金融持牌機構，仰賴於持牌優勢，利用風險承受能力較低的大眾資金進行風險不對等的杠桿收購，挑戰法律底線。

“我希望資產管理人，不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段時間，資本市場發生了一系列不太正常的現象，你有錢，舉牌、要約收購上市公司是可以的，作為對一些治理結構不完善的公司的挑戰，這有積極作用。但是，你用來路不當的錢從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最後變成行業的強盜，這是不可以的。”劉士余說，這是在挑戰國家金融法律法規的底線，也是挑戰職業操守的底線，這是人性和商業道德的倒退和淪喪，根本不是金融創新。

由於言辭激烈、態度堅決，劉士余的發言在社交媒體快速傳播開。各方反應集中體現為三個方面，有人認為劉士余敢想敢幹，“鐵腕治市”;也有人認為作為資本市場的最高直接監管者，發言表態過於隨意;不過頗具共識之處在於，都認為險資舉牌上市公司的行為將面臨更加嚴格的監管。

從寶能搶萬科、恒大“割韭菜”、安邦舉牌大藍籌到寶能“入侵”南玻A，保險資金已經成為目前資本市場不容忽視的變量。

值得一提的是，在11月19日舉行的萬科媒體見面會上，王石對“險資逼宮”作出回應，表示雖然萬科股權爭奪戰持續一年多，但萬科還有信心。原因是萬科已經形成自己的企業文化，“如果某種外來資本能把這種文化給’強暴’了，那這種文化就太脆弱了。”

同時他還表示，“寶萬之爭”尚無定論，但是他並不悲觀，中央有關部委已提出一系列新規，對資本市場一些不健康的做法作出限制。

對於險資收購上市公司股權的交易，證監會一直高度關註。監管措施主要由滬深交易所具體執行，包括對上市公司發關註函、問詢函、監管函，要求相關股東進行充分的信息披露。

比如今年6月，深交所發出關註函，要求萬科兩大股東華潤和寶能分別說明是否存在協議或其他安排等形式，以共同擴大所能支配的萬科股份表決權數量的行為或事實，是否互為一致行動人及其理由;今年8月，上證所發出問詢函，要求恒大解釋增持廊坊發展的原因以及未來是否有意獲取控制權，是否存在對上市公司主營業務進行調整的具體計劃等;11月22日，上證所又向安邦資產發出問詢，要求公司確認增持目的是否發生變化，是否擬參與中國建築的經營和管理。

對於恒大人壽“快進快出”交易梅雁吉祥與棟梁新材的行為，保監會也出手約談，明確表態不支持保險資金短期大量頻繁炒作股票，要求恒大人壽深刻反省短期炒作股票對保險行業及保險資金運用帶來的負面影響，要秉承價值投資、長期投資和穩健投資原則，牢牢把握保險資金運用服務主業、服務經濟社會發展和服務供給側結構性改革等國家戰略的方向，加強資產負債匹配管理，做好保險資金運用整體規劃，穩健審慎開展投資運作，防範投資風險。

到目前為止，監管層面尚未公布具體的調查結果，來證明險資舉牌或杠桿收購存在明確的違法行為。對於劉士余的表態，業內人士認為證監會可能掌握了部分險資舉牌或杠桿收購過程中存在問題的證據，但也反映出監管權分割帶來的監管困境。

“不管用什麽樣的語言，證監會的態度是明確的，目前不確定的是證監會是否已經掌握了險資違法的證據。”一位私募投資人士在看到劉士余表態後對《第一財經日報》記者表示，接下來對險資碰過的股票，需要格外謹慎關註。

新三板公募入市方案仍在溝通中 何為投資“正確姿勢”？

12月8日，第一財經新三板峰會暨第三屆“華新獎”頒獎盛典將在北京萬達索菲特大飯店舉行。前海開源基金董事總經理付柏瑞在會議上表示，股轉公司關於公募基金進入新三板已有初步方案，現仍在溝通階段。

公募入場不等於解決掉流動性問題

付柏瑞表示，“股轉公司對公募的方案是有計劃的，他們已經有了一個比較初步的方案，只不過大家還在溝通。我們現在已經在準備新三板公募產品的申報。”

不過，深創投黨委副書記、紅土創新董事長邵鋼在論壇上表示，市場對於放開公募基金入場解決新三板流動性問題的期待過高。他說，“公募基金作為資產管理機構，保證投資人的財富安全和識別風險是第一要求。但當前新三板很多政策或者定位都不很明確，開放公募基金進入新三板應該是個偽命題，明年開放的希望不大。”

易方達基金投資銀行部總經理陳永認為，公募基金入市不是來當“接盤俠”，徹底放開大規模的公募基金投資新三板不會一蹴而就。他表示，公募基金可以以創新的方式漸進介入新三板，如成立混合型的基金，允許部分倉位配合新三板或者成立封閉型的基金，以試點的方式來給公募基金提供新三板投資空間等，都是可以考慮。

去年11月，證監會發布《關於進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若幹意見》，其中指出，研究制定公募基金投資掛牌證券的指引，支持封閉式公募基金以及混合型公募基金投資新三板公司。

目前，公募基金投資新三板仍主要是通過專戶形式，今年以來在基金業協會備案的公募基金新三板專戶產品僅有31只，遠遠低於去年271只的水平。

公募投資新三板的“正確姿勢”

天弘基金新三板業務負責人李蘊煒在12月8日的第一財經新三板峰會上表示，如果公募基金進到新三板，還是會像PE/VC機構，按照一級、一級半市場的投資方式去做。因為目前二級市場沒有買盤承接，而一級市場不斷向外拋壓，市場正處於惡性循環的局面。

嘉實基金新三板投資負責人杜福勝認為，公募基金所面對的客戶多數對資本市場不夠熟悉，因此對風險控制能力要求很高，前幾年出現的風險事件，對於公募基金是不能接受的。因此，公募基金可以倚仗在風控體系和投資經驗等優勢，根據新三板特點進行業務創新，比如對股票只進行長期評級等等。

陳永指出，公募基金可以以定增為主、輔以股票池性質的二級市場買入為輔的投資策略。由於新三板掛牌公司信披、監管和研究覆蓋程度較低，公募投資團隊不可能完全依賴傳統的股票池模式，必須加強點對點的調研，比A股業務要求更高。在進行一級、一級半市場投資的同時，篩出股票池供二級市場買入。

他表示，新三板是一個新生事物，公募基金估值委員會對新三板產品通常比較陌生，不熟悉如何估值。而且，由於協議轉讓的存在，產品凈值的波動非常大，未來對客戶解釋都十分麻煩。對於專戶產品的估值，目前做市企業是按照收盤價，協議轉讓的企業還是按照投資成本定價。

杜福勝表示，“如果出現這種手拉手(協議)交易，按照市場法，盤中有時會按照一分錢來估值，回撤、波動率都會有比較大的波動，在公募體系中還沒有很好的解決辦法。因此，即使很多協議股票中也藏著金礦，但前期公募基金只能放棄協議股票，只投創新層的做市票。”

保監會為險資立規，擬重新調降入市比例至原水平

中國人壽總裁林岱仁、平安集團副董事長孫建一、泰康人壽總裁劉經綸等人13日14時30分許前後腳趕到了位於北京金融街上的保監會大樓。

事實上，他們僅是眾多保險公司參會人士中的幾位高管。他們手持會議通知，悉數進入保監會302機關會議室，或行色匆匆、或春風滿面、或一臉嚴肅、或見面互相握手寒暄。當第一財經記者向幾位相熟高管詢問會議內容時，他們均表示“並不知情，但有預感”。

平安集團副董事長孫建一

泰康人壽保險股份有限公司總裁兼首席運營官劉經綸

第一財經記者12日獨家獲悉，保監會當天下午發通知召集了所有保險機構、保險資產管理公司的主要負責人於13日下午舉行“為深入學習貫徹國務院領導同誌重要講話精神”而召開的專題會議。從保監會主席項俊波的發言來看，主要內容為市場矚目的保險資金舉牌、萬能險、保險公司治理等事項。

項俊波在會上強調，努力做資本市場的友好投資人，絕不能讓保險機構成為眾皆側目的野蠻人，也不能讓保險資金成為資本市場的“泥石流”。

項俊波在13日的專題會議上發言

根據第一財經記者從多名參會人士處獲得的信息來看，項俊波在會上脫稿點名批評了個別公司的“快進快出”行為，並且在會上提出，明年將對全行業進行公司治理檢查，明確明年行業的發展方向是規範重於規模，“談話十家、不如停業一次”。

保監會副主席陳文輝13日接受媒體采訪時表示，保監會將調整保險資金入市比例，“我們對保險資金進入股市的比例是有一定限制的，因為去年救市期間，我們對比例有了一定程度的放開，現在希望回到原來的比例。”

監管態度再次明確：反對短炒

保監會召集的專題會議於13日15時召開，但第一財經記者從參會的內部人士處獲悉，寶能集團董事長、前海人壽實際掌控人姚振華13日中午就早早趕到了保監會。

兩周前，證監會主席劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆會員大會上脫稿痛斥“用來路不正的錢”從事“舉牌”、“杠桿收購”，盡管當時並未直接點名所謂的“土豪”、“妖精”、“害人精”主體，但隨即引發了有關險資是與非的熱議。

此後事件的發展證明，這一公開譴責被視為監管層對險資舉牌態度轉向的分水嶺。一周之內，保監會先是暫停前海人壽萬能險新業務，要求繼續整改，繼派駐檢查組進入前海人壽、恒大人壽，恒大人壽委托股票投資業務又被勒令暫停。

時下，險資正處於風口浪尖，保監會此刻召開緊急專題會議，釋放了哪些事關險資舉牌的信號?

就在會議進行過程中，保監會官網發布了專題會議的通稿，項俊波在講話中劍指險資投資運營的頑疾，表明將從嚴從重監管的態度。他指出，保險資金一定要做長期資金提供者，而不是短期資金炒作者。要成為中國制造的助推器。保險業助推中國制造，就是要做善意的財務投資者，不做敵意的收購控制者。

一些業內人士表示，保監會專題會議的緊急程度和內容再次表明，監管態度正不斷趨嚴。項俊波在講話中提到“以壯士斷腕的決心和勇氣，打贏從嚴監管和防範風險攻堅戰”，將保險監管工作升級到了戰役層面。

項俊波還在會上說：“保險業姓保，保監會姓監。監管是根本功能、核心職責、主要職責。監管是健康發展的前提，發展是科學監管的結果。”

業內人士表示，“保監會姓監”這一說法是項俊波首次在公開場合提及，說明保監會將更加從嚴從重管理，進一步凸顯監管在行業發展中的作用。

根據與會人士提供的信息，項俊波在會上直接點名批評了個別公司的“快進快出”，並明確表示，寧肯犧牲規模速度，從而換取更為規範的發展。

一波監管政策將至

“項主席的講話很全面、很系統。再次強調了諸如集中舉牌、萬能險、公司治理方面存在的風險，明確不支持保險公司對與自己主業無關的上市公司進行收購，強調保險資金必須堅守保險主業，預計不久的將來會有一輪新的監管政策要發布。”一名保險資管公司高管對第一財經記者表示。

在肯定保險業取得了顯著成績的同時，項俊波同時指出，要時刻保持清醒頭腦，直面行業發展過程中存在的突出問題：部分保險公司資金運用方面資產負債不匹配，集中舉牌、跨領域跨境並購，投資激進，少數公司虛假出資和虛假增資追求快速擴張，一些公司股東結構治理結構亟待優化。

項俊波在發言中提到了保監會接下來要制定研究的一系列規範文件，包括：

在資產負債匹配上將研究制定資產負債管理能力標準；

在公司治理上要進一步修訂完善《保險公司股權管理辦法》，將保險公司股東分為財務類、戰略類和控制類，分別設立嚴格的約束標準，嚴格防止“動機目的不純”的投資者投資保險業，並進一步降低保險公司單一股東持股比例上限，修訂完善《保險公司關聯交易管理辦法》，強化對關聯交易合規性和公允性的核查，防範“一股獨大”帶來的風險；

在萬能險方面則研究制定萬能險的經營門檻、業務資格、產品期限最低標準等一系列剛性約束；

在處罰力度上，將大力提高保險公司違法違規的成本，堅持執行雙罰制，對個別影響惡劣、屢犯不改的機構，必要時采取頂格處罰。

此外，項俊波還提及將加強評估及現場檢查，包括資產負債匹配定期執行情況的評估，資本金真實性檢查等。“項主席在會上透露明年將對全行業公司進行公司治理檢查。”一名參會人士向第一財經記者表示。

根據陳文輝13日的表態，保險資金入市比例或從40%回歸到原來的30%。

根據2014年2月《關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，保險公司投資權益類資產的賬面余額，合計不高於本公司上季末總資產的30%，且重大股權投資的賬面余額，不高於本公司上季末凈資產。賬面余額不包括保險公司以自有資金投資的保險類企業股權。

2015年7月，保監會在救市背景下發布《關於提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，指出符合一定條件的保險公司投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產的監管比例上限由5%調整為10%;投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持後權益類資產余額不高於上季度末總資產的40%。

監管風暴眼

自2015年下半年起，險資舉牌在資本市場掀起了不小的波瀾。據統計，自2015年6月險資舉牌金額已經超過1700億元。

險企舉牌動用的資金來源多以萬能險為主，發行高收益萬能險產品往往面臨更高的負債成本，為了覆蓋這些高成本，大量萬能險險企尋找投資收益較高、投資合理的資產，在當前資產荒背景下，股市是一個好的資產池。

“中小險企頻頻舉牌正是由於高成本的萬能險產品倒逼的，因此保險產品負債端成本較高不利於保險回歸保障的本質。”一位券商非銀首席分析師對第一財經記者表示。

今年5~8月，保監會組織7個保監局對萬能險業務量較大、，特別是中短存續期產品占比較高的9家公司開展了萬能險專項檢查。

項俊波表示，進一步改造萬能險業務規則、重塑萬能險發展生態，研究制定萬能險的經營門檻、業務資格、產品期限最低標準等一系列剛性約束，保證發展質量和發展方向。同時對中短存續期產品實施更加嚴格的總量控制，研究制定在償二代框架下更高的資本約束，推進保險機構優化業務結構，鼓勵支持風險保障型和長期儲蓄型業務發展。

另外，對按規定需要審批的產品堅持更加嚴格審慎的原則，並根據市場利率情況必要時繼續降低審批利率的上限。同時，加大對備案產品的抽查力度，完善產品退出機制，引導保險機構逐步降低最低保證利率。

“項主席的發言是非常嚴厲的。逐條對照著來看的話，必然要改善投資激進行為，不僅僅是從資產端下手，而更要從產品端下手，引導保險產品提升保障因素，降低負債成本。一旦這些保險公司的產品結構有所調整，高風險投資將會有所改善。”一家參會的保險公司負責人對第一財經記者表示。

保監會副主席:希望將險資入市比例恢複至救市前水平

據央視12月13日報道，保監會副主席陳文輝今天在接受央視財經記者專訪時表示，“去年救市期間，保監會對比例有了一定程度的放開，現在希望回到原來的比例。”這意味著保監會有可能近期將會將去年救市期間上調至40%的權益類投資比例，回調至30%。

采訪中，陳文輝還表示，險資舉牌非保險主業公司除了需要自有資金外，還將需要審批，保監會不贊成以控制為目的的舉牌行為。

關於目前保監會進駐前海人壽和恒大人壽檢查的進展，陳文輝表示，“因為現在檢查組才剛剛進去，檢查的結果還沒有出來，對於市場上絕大多數的保險公司和資金應該來說都是沒有問題的，管理很規範，而只有少數個別的保險公司是比較激進的，可能有些股東沒有想到我是來認認真真去做保險，所以對於這樣一些問題，我們是要進行幹預的，那麽我們最近正在進行完善監管的制度，這些制度近期也很快能夠出臺。”

陳文輝認為監管一定程度上滯後於市場是一個正常的現象，關鍵是遇到問題以後，應該必須及時完善監管制度。他表示，現行的監管規則中，對保險資金進入股市的比例是有一定限制的，去年救市期間，保監會對比例有了一定程度的放開，現在希望回到原來的比例。

2015年7月保監會曾在救市背景下發布《關於提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，指出符合一定條件的保險公司投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產的監管比例上限由5%調整為10%；投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持後權益類資產余額不高於上季度末總資產的40%。

陳文輝上述表態意味著保監會有可能近期將會將去年救市期間上調至40%的權益類投資比例，回調至30%。而保險資管協會數據顯示，目前險資境內權益投資占比約為14%，只使用了上限比例約三分之一。

對於近期保監會頻繁出臺監管政策的市場影響，陳文輝認為，“從保監會來說，這個時候出臺這個政策遏制住部分保險公司、部分保險資金在市場上起到的一些不好的作用，從這個意義上來說就是提振整個資本市場信心。所以從時點上來說應該也是沒有問題。如果說資本市場有的是靠舉牌概念來炒作股票，這樣炒作的股票，如果不是價值發現、價值投資，最後還會下來。我覺得中國資本市場最近的情況來看，我還是充滿信心的。”

險資入市比例調回常態 那些舉牌“大戶”影響不大

保監會的強壓下，那些舉牌“大戶”可能的動向以及對資本市場的影響成為市場關註的焦點。12月13日，保監會主席項俊波的講話還在市場上發酵，保監會副主席陳文輝接受央視采訪的視頻又引起熱議。

陳文輝在采訪中表示，希望將在救市期間放開的最高可達40%的保險資金入市比例回歸到常態的30%。此話一出，對險資入市的影響，尤其是比例回歸後舉牌“大戶”們是否會超過上限規定成為了市場關心的焦點。

12月14日，多個險資舉牌概念股亦表現不佳，中國建築(601668.SH)下挫5.37%，萬科A(000002.SZ)跌幅3.34%，吉林敖東下跌2.34%。

不過，根據《第一財經日報》記者對業內人士的采訪以及對多個焦點舉牌項目的估算，此次險資入市比例上限調回常態，對於險資整體來說不會造成太大影響，對於部分舉牌“大戶”來說則剩余空間不大，後續空間將依賴新增保費。

險資整體入市比例“余額”充足

“我們對保險資金進入股市的比例是有一定限制的，因為去年救市期間，我們對比例有了一定程度的放開，現在希望回到原來的比例。”陳文輝在采訪中表示。

根據2014年2月《關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，保險公司投資權益類資產的賬面余額，合計不高於本公司上季末總資產的30%。

而在2015年7月，保監會在救市背景下發布《關於提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，指出符合一定條件的保險公司投資單一藍籌股票的余額占上季度末總資產的監管比例上限由5%調整為10%;投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例達到30%的，可進一步增持藍籌股票，增持後權益類資產余額不高於上季度末總資產的40%。

那就是說，保監會將要把保險公司投資權益類資產的比例再調回到30%，而投資單一權益類資產的余額也將調回到本公司上季末總資產的5%。

“救市只是階段性的調整，回歸常態是早晚的事。即使下調比例，其實也不會對保險資金整體入市有任何影響，因為現在險資整體的權益性資產投資比例‘余額’非常充足。況且保險業總資產近兩年一直在高速發展，分母在變大，分子的上限也會隨之變大。”一名保險資管公司高管對本報表示。

保監會數據顯示，截至今年10月末，保險資金運用余額中，股票和證券投資基金約1.86萬億元，占比為14.42%。這意味著還不到救市之前所規定的30%比例上限的一半。

翻看過去幾年保險資金整體權益類資產的占比，也從未突破過30%。中華保險研究所的數據顯示，從2006年至今，絕大多數年份的權益類資產占比均在20%以內，唯一的例外是股市“如日中天”的2007年，其股票和基金的投資余額占比達到27%，為十年內最高。

中銀國際行業分析師魏濤表示，目前我國險資的權益類資產比重相較於英國、美國近兩年權益類投資30%以上的占比來說並不算高。“國外成熟市場的保險公司在跨越經濟周期時也會偏向權益性資產。”一名業內人士表示。

而從我國資本市場的構成來看，海通分析稱，目前險資占全部A股自由流通市值6.7%，相比之下，散戶投資者占47.7%，一般法人19.3%、公募基金8.4%、保險6.7%、陽光私募4.9%、券商1.6%、QFII和RQFII共2.2%、國家隊5.9%。雖然險資在A股整體中絕對占比並不算高，但已成為機構投資者中重要的力量。

海通證券表示，過去5年保險資管權益投資年化收益率約為7.1%，同期上證綜指年化漲幅為1.3%，A股(流通市值加權)年化漲幅為6.2%，險資投資權益效果好。中期來看，險資加大股權配置比例是大勢所趨。

“監管整頓是對投資風險定向‘擠膿包’，不會影響股市穩定。”陳文輝在接受采訪時表示，在救市期間上調的比例，穩健型公司用不了，反倒讓激進型公司鉆了空子。“從保監會來說，這個時候我們出臺這個政策遏制住部分保險公司、部分保險資金在市場上起到的一些不好的作用，從這個意義上來說就是提振整個資本市場信心的重要方面。”

舉牌“大戶”是否面臨比例超限?

相對於對整體的保險資金入市影響，前海、恒大、安邦、陽光這些險資舉牌“大戶”是否會因為比例回調面臨“超標”是市場更為關心的問題。

根據本報對一些重點公司和重點舉牌標的的粗略計算和查閱，一些舉牌“大戶”在部分指標上目前的剩余空間不大，新增保費的多寡將決定後續權益性投資的進一步空間。

以舉牌“大戶”之一的陽光保險為例。陽光產險數據顯示，截至 2016 年 11 月 21 日，陽光產險投資權益類資產賬面余額為100.69億元，占上季末總資產的比例已經達到25.25%。不過，在目前其舉牌的單個股票上，離上述5%的比例還有所距離。

數據顯示，截至2016年11月21日，陽光產險投資吉林敖東股票的賬面余額為12.23億元，占上季末總資產3.07%。截至2016年9月14日，陽光產險投資伊利股份股票的賬面余額為8.08億元，占上季末總資產2.21%。

而在險資舉牌中最受矚目的“保萬之爭”中，根據本報按照三季末的數字粗略計算，前海人壽的權益類資產總額離30%尚有較大空間，但其中單個股票耗資最大的萬科A的持股比例或較接近5%左右。

根據監管規定，上述5%和30%的比例分子為單個和總體的股票投資余額，分母則為保險公司單體上季末的總資產。

陳文輝表示，目前恒大、前海兩家公司投資股市資金共有574億元，但並沒有披露各自的入市金額。而由於前海人壽為非上市公司，其也未披露第三季度末總資產的具體數字。但根據償付能力報告披露規則，前海人壽需要在第三季度末披露其認可資產數字。

據一名註冊會計師對本報介紹，認可資產是保險公司需要在償付能力監管體系下用來計算償付能力充足率的指標。在償二代的計算方法下，這一數字需要根據資產負債表中的各項資產按照一定的規則來進行計算。根據各家公司的資產結構不同，計算出的結果可能小於也可能大於總資產數字，但一般差距不會太大。

根據前海人壽第三季度的償付能力報告，其三季末的認可資產為2127.63億元。根據這一數字計算，即使以陳文輝口中恒大、前海兩家加總的入市金額574億元來計算，比例也只有27%左右。

但在萬科A的單一股票投資比例上，按照目前數字匡算，就會出現接近5%的情況。根據公開數據統計，前海人壽在寶能系舉牌萬科A的整個過程中無疑是“先鋒”的角色，在去年的7月至8月，前海人壽密集購買萬科總股本6.66%的股票，共7.35億股，按照買入價12.7元~15.6元的買入價，耗費資金約105.11億元。之後就再無增持。按照這個數字計算，萬科A單只股票的投資余額占上季末認可資產余額比例已接近5%。

不過值得註意的是，一方面由於無法得知萬科A每筆買入的具體金額，因此耗費資金僅僅是估算金額，並且耗費資金僅僅為獲得成本，在鉅盛華將部分表決權讓渡給前海人壽之後，其有可能將萬科A放入長期股權投資用權益法進行後續計量，期末的賬面余額也不僅僅是當初的成本。另外認可資產和總資產之間也並不完全相等，因此該結果僅僅是無法得知具體數字情況下所做的大致計算結果。

而據業內人士分析，安邦保險由於旗下有多個保險主體，每次舉牌安邦保險都利用了多個保險主體同時舉牌上市公司，只需各自合規即可，因此也利於其在整個“大盤子”中根據各家情況選擇“出牌”主體。

國信證券在月初的研究報告中表示，目前資產驅動型險企大規模舉牌後，其權益類資產占比已經接近30%的政策紅線，後續空間將依賴新增保費。

“目前比例回調仍未正式發文，如果過了12月31日再正式回調，那‘上季末’就變成了12月31日。而在這期間會有新增保費出現，因此如果後續保費增長沒有問題，那權益投資比例的空間將持續釋放。”一名業內人士表示。

萬能險後續何去何從?

事實上，歸納起來，保險的投資資金來源可以分為自有資金、保險準備金以及其他資金。但其中，萬能險保險準備金可謂是其中的“大頭”。

以前海人壽舉牌南玻A為例，截至三季末，南玻A的前十大股東中，前海人壽的兩個萬能險賬戶持股占比達到19.37%，而自有資金賬戶持股僅有2.15%。

所以未來萬能險的“出路”好壞無疑影響著這些保險公司繼續舉牌的“彈藥”是否充足。但隨著保監會對高現價產品銷售的監管政策趨嚴，多數以萬能險為主導的資產驅動型保險公司保費數據不容樂觀。國信證券表示，今年1-9月，除了安邦和恒大，多數險企月度保費同比下滑。前海人壽更是被保監會暫停了萬能險新業務，但其表示將在12月30日前完成整改。

同時，保監會對於保險公司以萬能險為代表的中短存續期產品規模占比也做出了進一步限制。自2016年1月1日起，保險公司中短存續期產品年度保費收入應控制在公司最近季度末投入資本和凈資產較大者的2倍以內。保險公司所銷售的預期60%以上的1-3年存續時間中短存續期產品的年度保費收入，2016年~2018年應分別控制在總體限額的90%、70%及50%以內。

在嚴格監管之下，各個保險公司的萬能險結算利率在2016 年下半年也出現了回落，負債成本開始下降。

海通證券表示，2016年9月-11月，大部分非上市保險公司的主力萬能險的結算利率已從上半年的7%-8%的高水平降至5%左右。

“9月的新政規定明年4 月1 日起現有老產品大量停售，加上過高的萬能險結算利率將不複存在，屆時萬能險等產品銷售難度顯著加大。一些中小保險公司高度依賴萬能險等中短存續期產品，明年開門紅後保費增長壓力非常大，價值轉型(發展保障型業務和個險渠道)是必然選擇，轉型困難的公司將難以為繼。”海通證券表示。