眾所周知，大多數國家的養老金，可分為公共養老金和私人養老金兩類。在我國，公共養老金主要包括全國社會保障基金和地方基本養老保險基金，而私人養老金則包括企業年金和職業年金。其中，全國社會保障基金和企業年金早已入市，而地方基本養老保險基金和職業年金正在準備入市。
2015年8月，國務院印發了《基本養老保險基金投資管理辦法》。本辦法所稱基本養老保險基金，包括企業職工、機關事業單位工作人員和城鄉居民養老基金。由於這三類基本養老保險基金都是由地方政府統籌管理的，本文簡稱“地方養老基金”。
(一)地方養老基金入市試點及效果
2012年3月19日，廣東省人民政府與全國社會保障基金理事會正式簽署了《廣東省部分企業職工基本養老保險基金結余資金委托投資管理合同》，決定將1000億元養老金委托全國社會保障基金理事會投資運營，這是地方養老基金入市的首次嘗試與試點，它為地方養老基金保值增值開辟了新通道。
截止2012年底，實際上只有半年多的時間，廣東委托資金權益就達到1034.09億元，增值34.09億元。2013年底，廣東委托資金權益為1094.5億元。2012年和2013年分別增值34.09億元(實際運營時間約半年)和60億元，年化收益率分別為6.73%和6.2%。
2014年首個委托期滿後，廣東省人民政府決定合同續期，再延長合同期三年，沒有新追加委托額度。截止2014年底，扣除兩年期投資收益返還後，廣東委托資金權益為廣東委托資金權益1055.58億元，其中，委托資金1,000億元，累計投資收益173.36億元，扣除按合同約定返還首個委托期2年期應得收益117.78億元後，首個委托期滿至2014年末的投資收益55.58億元。
截止2015年底，廣東委托資金權益1,196.49億元，其中，委托資金1,000億元，累計投資收益314.27億元，扣除按合同約定返還首個委托期2年期應得收益117.78億元後，首個委托期滿至2015年末的投資收益累計196.49億元。
另一個試點省份是山東。早在2013年7月，山東省政府就正式向國務院請示，允許山東省將部分企業養老保險結余基金委托全國社保基金理事會投資運營。國務院於2014年6月正式批複同意了山東省的申請。2015年2月17日，山東省企業職工養老保險結余基金委托全國社會保障基金理事會投資運營工作正式啟動，並首批100億資金劃撥到位。山東省成為繼廣東省之後第二個成功實現養老基金委托運營的省份。截至2015年8月31日，山東再次歸集省本級和各市基金結余400億元劃轉到全國社保基金理事會指定賬戶，至此委托資金總規模達500億元。2015年底，山東委托資金權益536.95億元，其中，委托資金500億元，投資收益36.95億元。
經過簡單計算，不難發現，廣東委托資金1000億元四年累計收益率為31.427%，年均收益率為7.07%;山東委托資金不足一年，總收益率達7.39%。很顯然，這一收益率水平遠高於地方養老基金購買國債的收益率。正是基於這一成功試點，催生了2015年8月《基本養老保險基金投資管理辦法》的出臺，這標誌著地方養老基金入市托管從試點走向全國。經過一年多的準備，本辦法公布後首批簽約委托投資的省份名單及托管規模在2016年年底前即將公布，市場十分興奮而期待。
(二)地方養老基金委托資金權益屬性及分配
盡管本辦法規定地方養老基金委托投資範圍包括企業職工基本養老保險基金、城鄉居民基本養老保險基金、機關事業單位職工基本養老保險基金三類，但目前只有企業職工基本養老保險基金積累時間長，並形成了一定規模的結余，而另兩類養老基金卻積累時間短、規模小，沒有委托投資的必要或意願。例如，城鄉居民基本養老保險基金主要由個人繳費、集體補助、政府補貼構成，並全部計入個人帳戶，沒有設立社會統籌帳戶。雖然它做實了個人帳戶，但由於參保人每年最低繳費只有100元，因此，個人帳戶的戶均余額均較小，總體規模不大。此外，機關事業單位職工基本養老保險雖始於2014年10月1日，但至今仍有許多單位沒有補齊繳費，基金積累規模也很小。
因此，目前地方養老基金入市，主要解決的是企業職工基本養老保險基金保值增值的問題，暫不必包括城鄉居民基本養老保險基金和機關事業單位職工基本養老保險基金。
從先期試點的廣東經驗來看，委托全國社會保障基金理事會托管的資金來自企業職工基本養老保險基金，而且是社會統籌帳戶資金，因此，委托投資產生的收益全部劃歸社會統籌帳戶，而沒有計入個人帳戶。理由是：廣東企業職工基本養老保險“個人帳戶”目前仍是空帳戶運行，既然個人帳戶沒有錢，當然，廣東委托資金權益或收益全部歸屬社會統籌帳戶，而不屬於個人帳戶。
那麽，本辦法出臺後，仍將面臨同樣的難題：企業職工基本養老保險基金委托投資的部分，在其權益屬性上是否全部歸屬社會統籌帳戶?是否包含個人帳戶余額?這一問題的回答將直接決定投資收益的分配辦法，個人帳戶是否有權參與投資收益分配?
(三)今年首批簽約委托投資省份名單及托管規模
為謹慎起見，首批簽約省份應在企業職工基本養老保險基金結合過千億的省份中產生，等待積累一定的托管經驗後，再進一步擴容簽約省份範圍及托管規模。
截止2015年底，全省企業職工基本養老保險基金結余過千億的省份共有7個，它們分別是廣東(6135億)、山東(1971億)、上海(1109億)、江蘇(不詳)、浙江(不詳)、北京(不詳)、四川(不詳)。在這七省中，除了廣東省，其他省份的結余都只有一、兩千億，並且除了四川省外，其他省份均為沿海發達地區，這與經濟發達程度是基本匹配的。因此，首批簽約的名單很有可能在這七省中產生。
不過，由於廣東和山東兩省養老基金已經處在托管狀態，另外五省則成為首批簽約的可選重點對象。比照廣東和山東兩省的托管規模，另外五省托管規模各自不會超過500億元，由此可見，首批簽約托管總規模大約為兩、三千億元。
此外，在今年首批簽約過程中，廣東 和山東兩省估計暫時不會追加托管額度，因為自2016年3月起，全國各地開始下調企業職工基本養老保險的“單位繳費”費率，其中，廣東調低至14%，山東調低至18%，明顯低於其他省份20%或19%的單位繳費水平，這將影響它們當年收支平衡，或許今明兩年它們就要開始動用往年的基金結余了，很顯然，這將不利於地方養老基金的統一歸集與集中托管。
(四)地方養老基金投資風格與風險控制
地方養老基金不同於全國社會保障基金，其投資風格也會產生較大差異。全國社會保障基金是國家戰略儲備，是長期凈積累、凈儲蓄，它平時很少動用，而中央財政每年持續撥款確保了其穩健增長。因此，全國社會保障基金可以設定更長期限的投資期，並能保持穩健而跨周期的投資組合，這樣的投資風格更能分散風險，提高長期收益率。
然而，地方養老基金則是基於2000多個統籌單位“現收現付”的短期性結余，這種分散的動態結余具有很大的不確定性，它們可能隨時要動用往年的結余基金。更何況，企業職工基本養老保險的個人帳戶大多“空帳運行”，而且企業、機關事業單位職工的基本養老保險還存在一個較大的轉制成本(即“視同繳費”的歷史欠帳)，由此可見，企業職工基本養老保險基金的“帳面結余”，只是暫時性結余或短期性結余，它具有很大的不確定性，隨時可能要作為當年或次年的備付金，因此，地方養老基金入市投資風格將明顯不同於全國社會保障基金，它的投資周期會大大縮短，投資組合必須保有足夠的流動性資產(如貨幣市場工具)，並要將安全性放在首位，嚴格控制風險，因為這是百姓真正的“養命錢”。
從這一意義上講，地方養老基金應以固定收益證券投資為主，在入市初期應嚴格控制“炒股”比例，起步階段可以將股票投資控制在10%以內，踏準市場節奏，適時適當逐漸增加股票或股票型基金的投資比例，在股市深度探底時可加大股票買入力度，這樣既可起到“救市” 作用與示範效應，同時還能低價買入、拿到廉價籌碼，這是一舉兩得的公益性投資行為。
此外，為了滿足資產流動性需要以及調劑當年收支缺口需要，在委托投資合約上，是否需要附加合約條款，比方，投資收益是按年度或是按合同期返還委托人?當委托人出現養老金收支緊急缺口時，是否可以動用委托投資“本金”?這些都是待解的難題。
(五)地方養老基金歸集的難點與阻力
辦法規定：省、自治區、直轄市人民政府作為養老基金委托投資的委托人，可指定省級社會保險行政部門、財政部門承辦具體事務。受托機構只能是國家設立、國務院授權的養老基金管理機構。地方養老基金委托投資、入市托管，既有利於基金的保值增值，又有利於提高基金運行的規範性與透明度。然而，地方養老基金歸集也是一道難題。
我國企業職工基本養老保險雖然名義上實現了“省級統籌”，實際上仍是“市縣統籌”，只不過，全省設有一個“調劑基金”而已，企業職工基本養老保險基金仍分散掌控在2000多個統籌單位，它們自收自支、各自為政，而且各個統籌單位的收支與結余均不透明，也不向社會公開。
現在地方養老基金要想進入委托投資或入市托管的通道，各省就必須要摸清“家底”，2000多個統籌單位的養老基金收支現狀就要“曝光”，這對許多結余不多甚至收不抵支的統籌單位來說，就有不小的行政壓力和社會影響。
此外，過去地方養老基金結余躺在自家領地，歸屬本地政府支配，屬於當地金融資源，它可以服務於當地經濟建設。然而，一旦委托投資後，就意味著養老基金的運營權轉交給了中央受托機構，短期內不但無法自由掌控這筆寶貴金融資源，而且還會讓整個市縣養老金收支更透明、更公開，並有可能遭致輿論監督與壓力。因此，在地方養老基金歸集上，省政府有較大動力和積極性，而市縣統籌單位則未必。這也使得地方養老基金結余歸集的規模可能會大打折扣，甚至遠不及人們所想像的那樣多。
(六)過去社保基金單純“買國債”，真的是貶值了嗎?
過去，我國社會保險(五險)基金結余，除了留足一定期限支付外，全部只能購買國債，年化收益率只有3%左右，因此，有人非議這是任由社保基金貶值，是對人民的不負責任。事實上，這種指責是莫大的誤解。
以美國為例，自1935年美國社會保障立法以來，80多年間美國一直只允許社保基金入市，只能購買國債，後來甚至不允許社保基金持有可轉讓國債，而是只能全部購買內部發行的、不可轉讓的特別國債。如果照上述一些人的邏輯判斷，美國的社保基金80年來豈不是一直在貶值嗎?
當然不是，美國人認為，因為社保基金收支原本就是由財政保底的，養老金缺口必須由財政買單，因此，平時社保基金可以為財政作奉獻，通過購買國債變相將社保資金借給財政使用，當社保基金出現缺口時，財政將無條件援助。因此，社保基金買國債與財政對養老金缺口買單是相互支持、等價交換。
同理，我國社保基金結余購買國債，並非貶值或損失，相反，它是對國家建設和國家財政的巨大支持，即便社保基金存在低息損失，受益者也是國家財政，肥水不流外人田、肉爛在自家鍋里，你害怕什麽?最終總有財政買單!
只不過，地方養老基金入市投資，可以實現自我保值增值，從而有利於減輕財政支付的壓力，並借助市場力量提高養老金積累與給付能力。
最後說明：地方養老基金入市，並不能解決養老金缺口問題，而只是為了解決自我保值增值的問題。要想根本解決養老金缺口問題，還得從體制改革入市，比方，進一步完善三支柱的養老保障體系，做實基本養老保險，做大企業年金和職業年金，延長退休年齡，充分利用老年人力資源等。當然，最根本的對策還是要大力發展實體經濟(工業強基、實業興邦)，從而實現強國富民的遠大目標。
（董登新，武漢科技大學金融證券研究所所長，重點研究養老金與資本市場）