東方家園瀕臨破產：我們被PE給騙了

監管部門將公募大門向私募機構敞開，吸引私募機構到證監會主動備案◎ 本刊記者楊璐鄭斐文yanglu.blog.caixin.com｜zhengfei.blog.caixin.com 兩個月內，公募牌照再一次放鬆，股權投資管理機構（PE）和創業投資管理機構（VC）也可發行公募產品。

這是2013年2月18日證監會公布《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》（下稱《暫行規定》）的新貢獻。

發行公募產品的機構範圍，從券商資管、保險資管和私募證券投資基金三類機構，再度擴大到 PE 和VC。

《暫行規定》發佈後，符合條件的資產管理機構可以進行信息系統、制度流程、人員方面的準備，于2013年6月1日《證券投資基金法》實施後提交申請。

公募市場的大門向資產管理機構打開，形式上打破了公募基金靠牌照過活的壟斷，有望通過市場競爭來引發市場格局的調整。

但不同的投資文化與理念如何有效融合？未來 PE 如果用公募得方式來募集資金解決融資難，監管部門如何處之？資產管理機構內部如何避免利益輸送？私募、公募的界限如何區隔？資產管理機構公募產品是只能投二級市場還是沒有限制？目前，還有太多的疑問等待回答。

“現在，還沒有想那麼細。 ”監管部門有關人士如此作答。《暫行規定》尚未對 PE/VC 涉足公募領域的具體操作出台細則。

公募門檻

與私募基金申請公募牌照的准入條件相同，《暫行規定》規定PE/VC的門檻包括：具有三年以上證券資產管理經驗，最近三年管理的證券類產品業績良好；公司治理完善，內部控制健全，風險管理有效；最近三年經營狀況良好，財務穩健；最近三年無重大違規，不處於被監管部門調查或整改期間；基金業協會會員；證監會規定的其他條件。

比照年前發佈的徵求意見稿，上述一般性要求取消了最近三年連續盈利的規定，且實繳資本或者實際繳付出資不低於1000萬元；其中還有一條由原來的“最近三年資產管理規模均不低於30億元”改為“最近三年證券資產管理規模年均不低於20億元” 。

同時，《暫行規定》還對此前放行的證券公司、保險資產管理公司開展公募業務也相應調低了門檻。比照徵求意見稿，對證券公司資產管理規模不低於200億元的規定，增加了集合資產管理業務規模不低於20億元的替代條件；刪除了 “最近一個季度末淨資本不低於10 億元”及“最近一年中國證監會分類評價級別在 B 類以上”兩項條件。

保險資產管理申請公募牌照，除滿足一般性要求外，《暫行規定》要求“最近一個季度末淨資產不低於5億元” ，徵求意見稿中是“最近12個月償付能力指標持續符合監管要求” 。

一位私募基金管理合伙人告訴財新記者，由於長期以來私募未被納入市場的監管，除陽光私募外，目前符合上述門檻要求的私募基金公司有限。據財新記者統計，已獲得公募牌照的券商、保險和陽光私募共計29家。

“公募相對私募來說有著天然優勢，募集渠道多、宣傳力度大，投資門檻低等都是私募無法企及的。 ”銀創財富（中國）管理集團董事長周全說。

公募方式募集資金更快，規模更大。顯然，PE/VC 進入公募領域後，有可能塑造品牌，也能迅速擴大資產管理的規模。

“私募發行公募產品，借助公募平台進行廣告宣傳，擴大知名度； PE/VC 進入公募，也將會是國內資產管理公司價值化的一個體現。 ”周全說。

統一監管

“目前私募更多借道信托渠道發行產品，受制于銀監會的監管。但公募顯然是證監會的管轄範疇。 ” 雲程泰資產管理公司合伙人訾源表示。

也有業內看法認為，無論是允許資產管理機構有條件地發行公募產品，還是將私募證券投資基金納入到證監會的監管範圍內，證監會現階段的主要目的，是吸引或強調私募基金到證監會備案。至於具體怎麼監管，還是下一步考慮的問題。

2月20日，證監會召開新聞通氣會，就《私募證券投資基金業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》（下稱《暫行辦法》），專門解讀了私募機構的監管問題。

《暫行辦法》將目前尚未納入監管的、投資于公開發行的股份有限公司股票、債券、基金份額以及證監會規定的其他證券及其衍生品種的私募基金納入了調整範圍，還包括新基金法第154條規定的“類基金” 。

在基金管理人登記方面，《暫行辦法》要求證券資產管理規模累計超過1 億元的機構應當到基金業協會進行登記。不僅包括目前的“陽光私募”管理機構，還有 PE、VC等機構。

同時，申請登記的機構還須滿足實繳資本在1000萬元以上、最近三年沒有違法違規行為記錄、有兩名持牌負責人和一名合規風控負責人等條件。

證監會有關負責人表示，PE/VC 沒有明確納入新《基金法》，證監會已經與發改委等部門進行溝通，儘量統一監管規則和監管標準。

證監會有關人士表示，根據新修訂的《證券投資基金法》以及當前資產管理行業的格局，證監會起草了《暫行辦法》。考慮到私募基金運作形式靈活以及投資者具有一定的風險識別及風險承受能力，且不面向公泷發行，外部風險相對較小等特點，《暫行辦法》主要是發揮了行業自律管理，進行適度的行政監管。

防火牆挑戰

公募、私募基金追求的回報方式不同，私募基金追求更多的是絕對回報，而公募基金追求的則多為相對回報。在利益分成和風險控制上，兩者的文化也存在較大的差異。

“如果一家私募公司既管理私募產品又管理公募產品，那麼防火牆設置非常必要。否則一旦某個產品業績不佳，可能會存在內部業績調整的可能。如果沒有適當的監管，也沒有防火牆，極有可能發生利益輸送。 ”訾源說。

重陽私募的一位內部人士告訴財新記者，陽光私募的信息披露較之其他私募機構還是比較完備的，發行的產品托管在銀行，應該不會出現上述情況。

一位不願透露姓名的業內分析人士告訴財新記者， “銀行托管不能解決內幕交易問題，只能保證資金不被挪用，具體的交易行為需要有效監控，一般基金公司內部有各種辦法解決業績滑坡問題，公募為私募接盤早已是業內公開的秘密。 ”信息披露亦成為另一大問題。 “私募的淨值大多是每周公佈一次，信息披露不如公募要求每天都須公佈一次那麼完善。雖然陽光私募已能做到信息完全披露，但信息公開披露對於其他泷多私募來說，已成為歷史遺留問題。

挑戰傳統 PE

一般來說，PE/VC 在投資研究過程中更加注重細分市場的分類和研究，投前盡職調查過程更加充分、細緻，行業和公司分析經驗豐富。

同時，大多數 PE 投資和研究並沒有明確分工，人員基本上都在所屬行業具備綜合能力。而二級市場投資研究的分析則不限于公司所處行業和公司本身盈利的分析，市場技術分析亦扮演重要角色。

PE/VC的募資渠道與公募基金相比有很大差別。傳統的美元 PE/VC 募集資金對象一般為境外機構投資人，募集渠道非公開。人民幣 PE 已經將募集渠道擴展至信托和第三方財富管理機構。

PE 機構的個人投資者（LP）須具備1000萬元的較高門檻，即使通過信托渠道發行，出資金額也將達到300萬元。可以說，PE/VC 此前面對的募資對象相對擁有資產規模較高，風險承受能力較強。對於公募基金面對的中小散戶，PE/VC 面臨一定挑戰。

對於公募基金而言，通過牌照專屬優勢積累的渠道資源仍是重要的市場壁壘。有意進入公募市場的 PE/VC 需要儘快積累渠道，同時儲備二級市場分析研究和投資人員。

從目前一般 PE/VC 機構的內部分工和設置來看，仍缺乏針對二級市場的投資研究團隊，很難立即轉向公募基金業務。

過去幾年，一些大型 PE 在傳統股權投資領域之外，已經做出一些嘗試。

2012年初，中信產業基金就已經開始籌備二級市場業務團隊；鼎暉投資（CDH）也正在進行40億美元對沖基金的募集工作；弘毅投資則曾有意收購歐洲德克夏集團（Dexia SA）的資產管理業務。

短期來看，PE/VC 立刻發行公募基金的可能性還不高，已經儲備了一些二級市場資源的 PE 則可能快速成為公募市場的競爭者。

PE監管再生爭端

2013-04-01 NCW

盡管可以“上有政策，下有對策”，但業界仍不希望看到監管規則如此衝突，

令市場無所適從

◎ 本刊記者劉冉?鄭斐文不同部委之間對私募股權基金（下稱 PE）監管權限的爭奪再升級。

國家發改委近期發佈的加強 PE 備案監管的通知，嚴禁 PE 涉足公開市場業務，內容與此前中國證監會發佈的創新令針鋒相對。

繼2011年發佈《關於促進股權投資企業規範發展的通知》的2864號文之後，發改委3月25日發佈《關於進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知》（下稱《通知》），下令各地股權投資備案管理部門須6月1日前出台備案管理規則，並稱違規投資的 PE 需要限期整改，否則予以公示以作懲罰。

僅一個多月前，證監會出台《資產管理機構開展公募證券投資基金管理業務暫行規定》（下稱《暫行規定》），將公募牌照發放給 PE 機構的同時，要求參與二級市場交易累計超過1億元（含定向增發）的 PE 機構赴基金業協會進行基金管理人登記。

PE 以聲譽為立業之本，傳統上認為不需要接受金融監管。在中國，因為可能涉及向國有資金募集，發改委規定了備案制。

在最近這次全球金融危機後，國際上開始探討 PE 要加大透明度和接受一定程度的監管，證監會也開始了類似努力，規定 PE 涉及公開市場業務需要到證監會旗下的中國基金業協會備案，由此，證監會與發改委二者誰來監管 PE 的爭議，陷入短兵相接。

面對市場上對發改委行政干涉 PE 投資範圍的質疑，一位接近發改委的業內人士分析，發改委歷來禁止 PE 進入二級市場。他並提出，依照目前中國的國情，嚴防非法集資是監管的重要任務。

“發改委的《通知》對大多數PE 沒有實際影響，但對於傾向于進行大財富管理嘗試的 PE 而言，可能會面臨監管難題。 ”一位 PE 行業資深律師表示。他亦介紹，PE 機構完全可以使用不同的備案主體在不同的監管機構備案，同一品牌不同團隊備案，在法律上可行。

盡管可以“上有政策，下有對策” ，但業界仍不希望看到監管規則如此衝突，缺乏統一的協調，這樣仍會令市場有無所適從之感。 “總是公說公有理，婆說婆有理，我們聽哪個呢？”一位國內大型PE合伙人無奈表示。

規則衝突

根據《通知》，發現股權投資企業和股權投資管理企業參與發起或管理公募或私募證券投資基金、投資金融衍生品、發放貸款等違規行為的，要通知其限期整改。未按規定整改的，將被列為“運作管理不合規股權投資企業、運作管理不合規受托管理機構” ，並在相應國家或省級備案管理部門網站上予以公示。

這對以聲譽為生命的PE 而言，也不啻為一記重手。

“根據這條規定，對一些有意進行大財富管理嘗試的 PE，將有比較大的影響， ”上述資深律師表示， “按照發改委的通知，對於二級市場的介入可能出現一些不合規定的情況。 ”業界人士透露，鼎暉募集了一隻約40億美元的 QFII 基金，弘毅曾有意收購歐洲德克夏集團（Dexia SA）的資產管理業務。中信產業基金亦擁有達到十余人的二級市場分析團隊。

一位國內大型 PE 合伙人表示，按照全世界經驗來看，西方成熟市場的PE 均可以自由進入二級證券市場。這是最基本的市場經濟原則，因此證監會的創新是符合潮流的。發改委的做法無疑是與市場經濟的大方向相違背的。

發改委與證監會的規則衝突將給謀求做大資管的大型PE 帶來的矛盾最大，但這樣的 PE 數量目前並不多。 “開展二級市場業務我們只是內部研究過，但並沒有採取任何行動來推進這一業務，因此發改委的政策對我們短期內沒有影響。 ”九鼎投資合伙人吳剛對財新記者表示。

另一位不願具名的PE 合伙人表示，長期來看，發改委的政策限制了 PE 未來的發展空間。 “如果放開的話，就是多一項業務，多一項選擇，肯定是個好事情。 ”該人士介紹，對於開展二級市場業務，目前只是部分 PE 有些考慮和想法而已，但真正做的很少，大家都在研究、琢磨階段。

根據證監會資管業務的《暫行規定》，符合條件的 PE、VC 等其他資產管理機構也可申請開展基金管理業務，並據產品類別進行備案和監管。業內人士表示，這是一種從過去牌照監管過渡到產品、業務監管的新監管思路。

《暫行規定》亦規定，具有三年以上證券資產管理經驗、實繳資本或實際繳付出資不低於1000萬元、最近三年證券資產管理規模年均不低於20億元的股權投資管理機構（PE）和創業投資管理機構（VC）可申請公募基金管理牌照。

證監會相關負責人在通氣會上亦對財新記者表示，有關 PE 申請公募牌照的具體實施辦法、個人股東發起設立基金等相關問題正在討論研究當中。

一位國資背景 PE 高管對財新記者表示， “發改委相當于把證監會推出的創新政策給否了。 ”他解釋說，如果像證監會那樣放開市場，基金將來都會做得很大。基金做成私募只可以對個別人募集，如果做成公募，就可以聚集大量的資金。發改委的政策對投資業務影響不大，但對募資業務影響很大。 “我們本來是打算接下來要做的。現在發改委不讓做那我們就不做唄。 ”不過，發改委新規未明文禁止PE 參與上市公司的定向增發，這也是當下不少 PE 的主要業務。未來可能出現同時在發改委和證監會備案的基金，或是同一品牌下，不同 PE 和團隊分別到兩邊備案的狀況。

備案兩難

監管條文衝突加大了 PE 行業的市場監管成本。

“去哪裡備案應由 PE 自己決定， ”一位不願透露姓名的大型 PE 高管表示，該 PE 已成為了中國基金業協會會員，但目前尚未在國家發改委備案。

發改委《通知》明確要求，PE 規模在1億元至5億元的，到省級備案管理部門備案；規模在5億元以上的，限期到省級備案管理部門提交備案材料，並由省級備案管理部門出具初步審查意見，提交國家發改委。並要求各地方發改委、金融辦等部門于4月底之前完成行業風險排查工作，並形成情況匯總；最遲于6月底前出台各地方股權投資企業備案管理規則，並將進度與合規情況報于國家發改委。

不難發現，發改委規定的備案時限與證監會發佈的《暫行規定》的實施日期恰好重合。業內十分關注具體執行情況。

“備案本身沒有問題，國內的確存在利用 PE 進行非法集資的監管漏洞，但部際之間最好有協調。 ”另一位大型PE 合伙人表示。他建議，如果 PE 參與二級市場業務，可以在證監會下屬行業協會完成補充備案，發改委備案主要監管PE合伙企業的基本資質。

目前，在全國上千家 PE 管理機構、上萬個 PE 基金（通常一家 PE 管理機構管理多個 PE 基金）中，2012年在國家發改委網站上備案的 PE 基金36家，2013年截至目前18家。

中國基金業協會網站顯示，目前已有鼎暉股權投資管理（天津）有限公司、上海複星創富投資管理有限公司、中信並購基金管理有限公司等在內的62家PE管理機構成為基金業協會會員。

對於 PE 而言，在國家發改委備案是獲得全國社保基金投資的必要條件。

2008年，社保基金獲批投資在發改委已經備案的 PE，總體投資比例不超過全國社保基金總資產（按成本計）的10%。

2012年底，全國社保基金總資產已經超過萬億元。

“當時也是覺得有這個機會，就選擇了備案。 ”一位在發改委備案的 PE 合伙人表示。該基金至今尚未獲得社保基金的注資。

業內反映，有數家在國家發改委備案的 PE 並未按規定及時披露基金最新募資狀況與重大投資項目，也獲得了向社保基金募資的資格。一位接近監管層的知情人士認為，“發改委公佈的政策很難執行，因為沒有什麼懲罰措施，惟一可要挾的就是向社保基金募資。但多數 PE 本來就拿不到社保的錢。能拿到社保錢的 PE 背景都了得，也不會聽發改委財金司的約束。 ”“如果一隻基金既想在國家發改委備案，又想發公募產品，按照現在發改委的規定，那就是不可能的了。但 PE 如果真發公募產品了，發改委也無約束手段。 ”一位PE界資深人士認為。

投中集團研究總監李瑋棟向財新記者表示，國家發改委此次發佈的通知內容，與2011年發佈的2864號文大致相同，只是強化了合伙制 PE 基金出資人不得超過50位、公司制 PE 基金出資人數量則不得超過200人的基本要求。

監管戰爭

不同部委在 PE 監管上衝突不斷，引發業內熱議。

《基金法》修訂草案二審引起業界極大關注，焦點為是否將私募基金納入調整範圍。陽光私募基金入法得到一致支持，股權投資基金（PE）入法則受到阻擊。發改委等部門曾以 PE 投資運作方式、對管理人的專業資質要求、風險控制都與證券投資基金不同為由，反對將 PE 納入《基金法》。（相關報道見本刊2013年第2期報道“證監會滲透 PE 監管” ）。

《基金法》定稿雖未將 PE 機構明確納入新《基金法》監管範圍，但“證券”的解釋定義權由國務院下放到了證監會。 “如果證監會將‘證券’的定義擴大至有限責任公司股權，其監管範圍將與發改委出現交集。 ”方達律師事務所合伙人郭強表示。

接近發改委的知情人士透露，發改委此次出台《通知》，並未與證監會達成調和意見。

對於 PE 禁止參與二級市場的規定，這位人士表示，發改委主要是考慮到大財富管理混業經營容易誘發風險，而徵信系統的規定則是依據3月15日已經實施的《徵信業管理條例》。

對於《通知》提出加強 PE 行業信用體系建設和徵信機構推薦，一位大型PE 創始人表示， “我認為給 PE 做評級機構是違反市場經濟基本原則的。私募基金靠的是在業內做項目的口碑、能力，又不是公募，公募還沒有評級呢。靠這種方法監管，完全扭曲了市場的作用。 ”北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩指出，目前中國PE 存在四個事實上的監管部門。證監會、銀監會和保監會則分別負責監管券商和證券基金的股權投資、信托型 PE 基金以及商業銀行通過海外機構設立的 PE 和保險系 PE。

“PE 立法迫在眉睫，應確認其法律地位、組織形式，以及各方的權利義務。 ”黃嵩說。

發改委確立對 PE 的監管權在先，但對於 PE 而言，鑒於 IPO 退出渠道對其意義重大，PE 機構也很難忽略證監會的監管，即使通過並購渠道退出，涉及參與上市公司定向增發、上市公司的重組並購等，多項業務仍涉及證監會。

在2月的一次通氣會上，證監會相關部門負責人表示，PE/VC 沒有明確納入新《基金法》，證監會已經與發改委等部門進行溝通，儘量統一監管規則和監管標準。從發改委新規來看，雙方溝通並未達到預期的效果。

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