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　　雖然萬達掌門人王健林曾兩度登頂「新財富500富人榜」首富，但萬達此前作為非上市的民營企業集團，其規模幾何始終不全然為外界所知。隨著萬達商業地產及萬達院線招股書的公佈，整個萬達系完整的產業版圖、投資佈局，方得以逐步浮出水面。

　　自2005年萬達開始開發首個萬達廣場起，短短十年內，其在全國超過110個城市開發了159個萬達廣場，以文化、旅遊為主題的8個萬達城，商業地產總盤子超過5040億元。

　　依託於集團的物業優勢，伴隨地產的迅猛擴張，萬達旗下的其他業務也幾乎同步擴張：萬達院線目前在全國佈局了150家影院；萬達百貨目前開業已超過100家；大歌星KTV開設了105家連鎖店；萬達酒店則擁有48家完工酒店。就規模而言，該等業務皆屬於細分行業第一，這種協同帶來的擴張速度，往往令競爭對手望塵莫及。

　　但表面光鮮卻掩蓋不住萬達商業地產經營效率的低下，其銷售、管理費用率持續高於同行。並且，萬達商業地產的經營活動及投資活動並沒有形成一個良性的正向循環，經營性現金流逐年下滑，甚至由正轉負，而其投資性現金流每年皆維持在-200億元以上。

　　造血功能不足而又急速擴張的萬達，只有通過大規模的負債來推高資產規模及現金儲備。5040億元的總資產中超過3900億元是負債，其中僅來自於銀行的貸款就超過1700億元。負債規模的高企，令萬達商業地產每年的財務費用率竟然10倍於萬科。

　　地產業在下行、電商在侵蝕線下商業空間，留給外界的疑問越來越大，萬達究竟還能走多遠？

　　王健林立誓要進行「第四次轉型」，「方向是文化、旅遊、金融、電商」。未來萬達能否從粗放的商業地產開發商，轉型成精細化的商業、旅遊、文化綜合體的物業運營商，王健林的內心不無焦慮：「最後轉型的時期也就還有十年罷了」。

　　蘇龍飛/文

　　2014年12月20日，萬達麾下的漢秀劇場及萬達電影樂園在武漢同時開幕，這兩座外形分別為中國傳統「紅燈籠」及「中侯乙墓編鐘」的建築，被稱為「武漢雙嬌」。

　　漢秀劇場擁有2000個可移動座席，是世界上第一座採用移動/升降座椅的水秀劇場；相當於4個奧運會標準跳水館儲水量的演出水池，可瞬間完成水面與陸地的轉換；整個舞台在機械控制系統的整體調控下，可實現空中、水池及地面上全方位地展現水秀演出節目。

　　萬達電影樂園由飛越湖北、星際旅行、自然威力等六大主題區組成，除了4D、5D、飛行、互動、體驗機太空等酷炫項目，還邀請世界級的電影特效團隊特製中國原創影片，搭配超越視界極限的170度屏幕、體感平台等尖端科技帶來的震撼體驗。

　　這兩座超現代場館皆由世界級建築藝術設計大師馬克·菲舍爾（Mark Fisher，北京奧運會、倫敦奧運會開閉幕式舞台藝術總監）設計，也被萬達集團內部視作是其文化產業的里程碑項目。

　　不過，儘管形態標新立異，各耗資數十億元，但漢秀劇場及萬達電影樂園建築僅僅是萬達集團總預算達232億元的「武漢中央文化區」的極小一部分，而這個位於武漢的「萬達城」又僅僅是萬達商業地產5040億元總資產的一個小小縮影。

　　然而，即便萬達「武漢雙嬌」的開幕典禮恢宏盛大，各國大使、武漢地方官員、知名企業家以及影視名人皆前來捧場，但並未扭轉資本市場對於萬達商業地產的看淡乃至於對整個萬達集團的疑問。

　　2014年12月23日，萬達系麾下最大一塊業務萬達商業地產（03699.HK），頭頂著港股年度最大IPO項目的光環於港交所掛牌，當天以48港元/股的招股價平價開盤，但收盤最終未能逃脫跌破發行價的命運，收盤報於46.75港元/股，下跌2.6%。

　　低價拿地、協同擴張

　　雖然萬達掌門人王健林曾兩度登頂「新財富500富人榜」首富，但萬達此前作為非上市的民營企業集團，其規模幾何，始終都不為外界所知。隨著萬達商業地產及萬達院線招股書的公佈，整個萬達系完整的產業版圖、投資佈局，方得以逐步浮出水面。

　　如今的萬達系，已然不僅僅是地產概念，而是商業地產孵化下的彙集地產、酒店、百貨、文化、旅遊、兒童娛樂、電商的綜合企業集團（圖1）。

　　萬達麾下的業務線條看似紛繁複雜，但其實可以分成相關多元化的三個層次：地產旗艦業務、地產母體所孕育的協同業務、母體地產之外獨立發展（收購）的業務（詳見附文《萬達的版圖》）。

　　旗艦業務即此次在香港上市的萬達商業地產，按照持有的總建築面積計算，其已經成為全球第二大、中國最大的商業地產商。另外還包括此次裝入地產上市公司的萬達酒店業務。

　　母體孕育的協同業務，包括萬達院線、萬達百貨、北京大歌星KTV、漢秀劇場、萬達電影樂園、華夏時報、萬達寶貝王親子樂園、萬達電商等業務。這些業務獨立於萬達商業地產之外，但使用的基本都是萬達商業地產的物業，該等業務以租戶的身份承租物業。這些關聯業務承擔著培育商業氛圍、豐富萬達地產商業生態的功能，相互之間形成一定的協同。

　　母體之外獨立發展的業務，大體屬於萬達集團收購或者投資的獨立業務，與萬達的核心商業地產關聯度不大，協同效應也較為有限。比如，萬達2005年參與發起設立的東營銀行；2012年收購的美國第二大院線品牌AMC娛樂控股（AMC.NYSE）；2012年投資設立的北京萬達足球俱樂部；2013年收購的恆力商業地產（00169.HK，後更名為萬達酒店發展）；另外還包括一些此次未納入上市體系的旅遊度假區（長白山國際旅遊度假區、西雙版納國際旅遊度假區、大連金石文化旅遊度假區）。

　　與龐大的體系相比，萬達更令競爭對手注目的，是其擴張速度。

　　自2005年萬達開始開發首個萬達廣場起，短短十年內，其在全國超過110個城市開發了159個萬達廣場，8個萬達城。截至2014年6月30日，萬達商業地產旗下的已完工投資物業為1470萬平方米，總建築面積210萬平方米的酒店物業，另外還有總建築面積高達6790萬平方米的土地儲備。

　　萬達之所以能夠以如此迅猛的速度擴張，與其低價拿地、快速滾動開發的策略密切關聯。根據萬達商業地產招股書的披露，2011-2013年，其所開發的物業按照建築面積計算的土地成本分別為每平方米1821元、1171元及1096元，2014年上半年則進一步降至1012元/平方米。王健林也曾公開表示：「我們獲得土地的成本比其他企業要便宜很多，至少便宜一半，而且具有主動權。」萬達商業地產在招股書中也宣稱：「對於每個項目，我們爭取收購土地後24個月內開始營運購物中心，收購土地後36個月內交付銷售物業並開始酒店營運。」

　　正因為低廉的拿地成本，使得萬達有著相較於同行的超高毛利率。橫向的對比數據顯示，無論是專注於住宅地產的萬科（000002），還是與萬達類似的綜合類商業地產公司世茂房地產（00813.HK）、華潤置地（01109.HK），其毛利率都大大遜色於萬達商業地產（圖2）。

　　2011年至2014年上半年，萬達商業地產的毛利率在40%-50%的區間段，而另外三家地產公司則是在30%-40%區間段，雖然同呈下降趨勢，但萬達商業地產的毛利率始終高出其他三家10個百分點左右。

　　在超高毛利率的支撐之下，萬達商業地產的營收雖不及處於行業第一的萬科，但其淨利潤卻要高於萬科。2013年，萬達商業地產以868億元的營業收入創造了249億元的淨利潤，而萬科高達1354億元的收入僅錄得183億元的淨利潤（圖3）。

　　伴隨地產的迅猛擴張，依託於集團的物業優勢，萬達的商業地產開發到哪裡，旗下的其他業務也幾乎同步擴張到哪裡。2005年成立的萬達院線，在短短4年內就超越所有競爭對手，成為國內最大的院線品牌，截至2014年6月底在全國80餘個城市佈局了150家影院、1315塊屏幕；2007年成立的萬達百貨已經成為國內最大的百貨連鎖，至2014年10月31日，擁有整整100家連鎖門店，如果加上尚未完工的則是166家；2010年設立的大歌星KTV，同樣在4年內開設了105家連鎖店；2012年開始經營的自有品牌萬達酒店，截至2014年上半年已經在39個城市擁有48家完工酒店，一舉成為中國最大的豪華酒店業主，如果加上正在建設中的酒店，則數量繼續翻一番達到99家。

　　這種協同帶來的擴張速度，往往令競爭對手望塵莫及。

　　舉債擴張下的粗放經營

　　但在表面光鮮之下，剖析其各項財務數據，浮出水面的則是萬達商業地產經營效率的低下。

　　兩大費用率持續高企

　　橫向對比萬達商業地產、萬科、華潤置地、世茂房地產近幾年來的銷售費用率及管理費用率，萬達的這兩項指標始終高於其他三家地產商。

　　從銷售費用率的對比來看，2011年至2014年上半年，萬科、華潤置地、世茂房地產皆處於2%-4%的區間段，而萬達商業地產則基本在5%以上，2014年上半年甚至猛增至超過9%。四家地產商的銷售費用率，萬科基本處於最低水平，萬達商業地產則處於最高水平（圖4）。

　　萬達商業地產的銷售費用率之所以高企，與其跟其他地產商的佈局不同有關。萬科、華潤置地、世茂房地產的項目主要佈局在一二線城市，而萬達商業地產的項目則是一二三線城市全面鋪開，部分項目甚至還落點於四線城市。因而，出售相同面積的物業，萬達商業地產需要付出更多的市場推廣成本。而萬科之所以最低，與其品牌勢能有一定關係。

　　從管理費用率的對比來看，四家地產公司同樣是萬達商業地產最高而萬科最低。2011年至2013年，萬達商業地產的管理費用率為6%左右，而萬科為2.2%-3.6%。這說明萬達商業地產的精細化運營的效果要大大弱於萬科（圖5）。

　　債務融資支撐現金儲備增長

　　另外，萬達商業地產的現金流狀況，也能從側面折射出其運營效果的不甚理想（表1）。

　　萬達商業地產經營活動的淨現金流呈逐年下滑的趨勢，從2011年的358.82億元一直下滑至2014年上半年的-89.53億元，說明其經營活動的造血能力越來越弱。而其投資活動的淨現金流每年皆維持在-200億元以上，說明其投資活動一直處於投入狀態。

　　顯然，萬達商業地產的經營活動及投資活動並沒有形成一個良性的正向循環。但其每年年末（期末）的現金及現金等價物卻處於持續增長中，從2011年末的440.48億元增加到2014年上半年末的747.61億元。在經營活動的淨現金流處於下滑趨勢中，而投資活動的淨現金流又一直是負數的情況下，只有通過大規模的融資來推高現金儲備量。數據顯示，萬達商業地產的融資活動淨現金流連年維持在巨額狀態，2012年為185.51億元，2013年為379億元，2014年上半年為351.36億元。

　　萬達商業地產巨額的債務融資，在資產負債表中同樣有著直觀的呈現。截至2014年上半年末，其總資產一路突飛猛進至5040億元，但其資產規模絕大部分都是依靠負債來推動的，負債總額3914億元，其中銀行貸款1724億元（圖6）。

　　財務費用率數倍於同行

　　萬達商業地產在招股書中陳述，2011年至2014年上半年的期末，其資產負債率分別為47.4%、45.9%、49.4%、51.6%。但其聲稱的該等資產負債率，並不是按照通用的資產負債率口徑計算而來，而是將負債中的客戶墊款（預收的購房款）扣除之後計算。

　　實際上，萬達商業地產標準意義的資產負債率，近幾年一直維持在75%左右的高位，2014年6月末甚至接近78%。這個資產負債率高於華潤置地、世茂房地產而低於萬科，萬科近幾年的資產負債率接近於80%（圖7）。

　　為什麼萬科的資產負債率之會高於萬達？這背後對萬達商業地產而言又意味著什麼？

　　實際上所有地產公司的債務結構都可以分為「有息負債」和「無息負債」。有息負債，即通過銀行或其他機構獲得的貸款或者通過發行債券獲得融資，此部分負債需要支付利息支出；無息負債，即通過佔用上下游的款項而獲得的資金，比如向下游的預收貨款，向上游的應付賬款、應付票據等，此部分資金是不需要支付利息的，所以無息負債的金額越大、賬期越長對自身越有利。

　　如果進一步拆解這四家地產公司的債務結構的話，還可以發現每家各不相同的特徵。四家地產公司中無息負債佔總負債比例最高的是萬科，且萬科、華潤置地、世茂房地產的無息負債佔比都是趨於上升中，而萬達商業地產的無息負債佔比則是趨於下滑中（圖8）。

　　最近幾年萬科無息負債佔比維持在60%以上，2014年上半年該比例更是上升至65%。而萬達商業地產的無息負債佔比，則是從2011年的53.45%下滑至2014年上半年的46%。這組數據對比隱含著如下幾層含義。

　　其一，雖然萬科的資產負債率達到近80%的高位，但其負債中大部分都是不用支付利息的無息負債；萬達商業地產的資產負債率雖不及萬達，但需要支付利息的負債比例卻要高於萬科。

　　其二，萬科的無息負債佔比高於萬達商業地產，說明萬科對上下游的佔款能力要高於萬達，換句話說，其在產業鏈中的議價能力要高於萬達。

　　其三，萬科的無息負債佔比趨於上升，說明其對上下游的佔款能力越來越強，在產業鏈中的議價能力在強化；而萬達商業地產的無息負債趨於下降，則說明其對上下游的佔款能力在弱化，在產業鏈中的議價能力在衰退。

　　其四，考慮到地產公司的無息負債中，大部分都是預售房產所收取的預收款項，這從某種程度上說明，萬達商業地產預售的回款強度在減弱，而萬科預售的回款強度在提升。這對萬達商業地產的前景而言，並不是什麼好兆頭。

　　正因為萬達商業地產資產負債率維持在超高位，經營活動及投資活動的淨現金流不能形成正向的循環，而其無息佔用上下游款項的能力又在弱化，因而只能靠著大量的有息負債來推動其現金餘額的增長。在此背景之下，其財務費用率大大超出正常水準便是必然的結果。

　　數據顯示，2011年至2014年上半年，萬科、華潤置地、世茂房地產的財務費用率皆維持在2%以下，而萬達商業地產的財務費用率超過6%，2014年上半年甚至猛增至15.66%（圖9）。單獨對比萬達商業地產與萬科2011年至2013年的財務費用率，前者分別為6.02%、6.53%、6.75%，後者分別為0.71%、0.74%、0.66%，二者相差近10倍。由此可見萬達商業地產的利息支出負擔何其之重。

　　利潤增長依靠物業重估推動

　　由於各項費用成本的高企，使得萬達商業地產的稅前利潤率急速下滑，從2012年最高位的73.22%跌落至2014年上半年的36.06%，雖然依然高於另外三家地產商，但優勢已經相當微弱（圖10）。可以說，萬達商業地產因低地價帶來的毛利率優勢基本被消耗殆盡。

　　如前文所述，萬達商業地產近幾年經營活動現金流急速下滑甚至陷入負值，在此背景下，其利潤的實現相當程度上是依靠投資物業公允價值的提升來獲得的。在2011年至2014年上半年的三年半中，萬達商業地產累計獲得1240億元稅前利潤，其中566億元是通過物業公允價值的提升獲得的，佔稅前利潤總額的45.6%（表2）。

　　所謂公允價值入賬，打個通俗的比喻，雖然物業的建設成本是100萬元，但預估該物業的市場售價是500萬元，因而便以500萬元入賬，於是憑空多出了400萬元的賬面利潤。但這僅僅是紙上財富，並不能帶來任何實際現金流的增加。

　　換句話說，萬達商業地產近三年半的累計稅前利潤中，有超過45%是無實際現金流入的紙面利潤。

　　在前述對比的四大地產商中，如果從稅前利潤中刨除投資物業公允價值變動的金額，則萬達商業地產的稅前利潤率，將處於更加猛烈的下滑趨勢中，直接從首位跌落至末位（圖11）。

　　被看空壓力下的資產調整

　　在粗放經營模式下，「萬達神話」背後的諸多財務數據皆指向同一點—其實際效果並不光鮮。如果當前並不炫目的財務數據，是為了燒錢佔地盤圖謀未來的想像空間也罷，但關鍵是萬達模式的未來也並不被看好。

　　不被看好的未來

　　王健林曾表示，到2020年，萬達廣場的數量要達到250家，物業面積要做到5000萬平方米。這個預期指標，應該不是王健林開的空頭支票。截至2014年上半年，其已經開發的萬達廣場達到了159個（包含在建的），而2014年10月31日，第100座萬達廣場已經在昆明宣告開業。而萬達手上還握有總建築面積高達6790萬平方米的土地儲備。

　　然而，令外界疑慮的是，這種規模的擴張，在商業上如何消化？

　　2011年至2014年上半年，萬達購物廣場的每平方米月平均租金分別為57元、63元、71元、75元，呈逐年上漲趨勢。但這個增長勢頭未來是難以維持的，因為目前開業的萬達廣場多數處於一二線城市，隨著一二線城市的飽和，未來將要開業的萬達廣場更多在三四線城市，三四線城市的物業租金不但不可能更高，反而可能拉低整體的平均單位租金。

　　另外，從萬達物業的出租率來看，情況也不是很樂觀。整體而言，萬達的購物中心出租率從2011年的99%微降至2014年上半年的97.8%，但其中有部分萬達廣場出現出租率明顯下滑的情況（表3）。

　　這些出租率下滑的萬達廣場，多數位於三線及以下城市。比如，江蘇淮安萬達廣場出租率從100%下降至87%；福建晉江萬達廣場出租率從100%下降至90%；江蘇太倉萬達廣場出租率從100%跌落至84%；浙江餘姚萬達廣場從開業起就未實現滿租，目前還停留在80%的比例。

　　這些三、四線城市的出租物業出現空置，預示著萬達於三四線城市的佈局前景並不理想，甚至可能陷入佈局越多過剩越多的窘境。如果萬達自己運營的物業都不能實現滿租的話，那麼勢必要影響到其他物業的銷售。因為相對好的位置都是留著自己運營出租，位置較差的門面萬達才用於出售。如果更為核心的位置都租不滿，就難以吸引投資客來購買非核心位置的店面。

　　根據萬達商業地產招股書的披露，其計劃將IPO所募集資金投向於10個萬達廣場的開發，而這10個萬達廣場悉數都在二線及以下城市，其中7個又在三線及以下城市。如此的資金募集計劃，對投資人而言難有吸引力。

　　調整資產結構，重塑想像空間

　　面對著需要償付的巨額付息貸款（從2011年末的697億元猛增至2014年6月末的1724億元），萬達商業地產顯然急需通過IPO來緩解債務壓力。但在中國房地產特別是商業地產處於下降通道的背景下，萬達要向投資人講述一個好的故事、讓投資人相信未來充滿想像空間，似乎不是一件容易的事情。

　　審時度勢的萬達不得不對上市資產結構做出某些調整。對比萬達商業地產2014年9月16日發佈的第一版招股書，及12月7日發佈的更新版招股書，其中有兩項內容出現重大變化：其一是將部分旅遊、文化地產項目剝離上市資產包；其二是將電商概念納入上市體系。

　　近年來，萬達在商業地產之外又新涉足了旅遊、文化地產項目，先後開發了武漢中央文化區、長白山國際旅遊度假區、西雙版納國際旅遊度假區、大連金石國際度假區、青島萬達遊艇產業園等項目。

　　這些文旅地產項目規劃投資額都是數百億元級別，而且大多處於虧損的投入期。比如，長白山國際度假區淨虧損4.54億元、西雙版納國際旅遊度假區淨虧損2.37億元，大連金石國際旅遊區淨虧損0.11億元。

　　原本萬達將除了長白山國際旅遊度假區之外的其他所有文化、旅遊地產項目都裝入了上市資產包，但考慮到這些項目耗資巨大而投資回收期漫長，將其置入上市資產包並不利於短期的財務業績提升，於是在啟動全球路演之前，臨時將西雙版納國際旅遊度假區、大連金石國際度假區、青島萬達遊艇產業園三個項目從萬達商業地產剝離出來，轉讓給母公司萬達集團持有。上市體系內的文化旅遊地產項目僅剩武漢中央文化區一個。

　　此外，在萬達商業地產更新的招股書中，還披露了一項以電商為主的合營計劃。2014年8月，萬達集團宣佈與騰訊及百度進行電商領域的合作，騰訊及百度利用其互聯網技術整合萬達集團旗下的各項商業業務，該項目計劃總投資額為50億元，萬達佔其中的70%股權，騰訊及百度各持股15%。

　　萬達為了履行此電商計劃中70%的出資份額，由王健林全資持有的萬達投資控股，與萬達商業地產全資子公司萬達商業地產（香港），共同設立了Wanda Information（BVI）。按照最初的計劃，王健林通過私人公司持有Wanda Information（BVI）60%的股權，而萬達商業地產參股40%。但在2014年11月10日，Wanda Information（BVI）的股權略作調整，變成王健林個人與萬達商業地產各持股50%。萬達電商從萬達商業地產的參股業務變成共同控制業務，強化了地產上市公司在未來電商業務的話語權，也為日後電商業務注入地產上市公司埋下伏筆。

　　雖然萬達與百度、騰訊的電商合作計劃還停留在初始階段，目前並無任何實質性的運作，但將電商概念注入上市體系內，無疑能夠強化資本市場對萬達商業地產的未來預期。

　　關聯交易糾纏下的未來

　　萬達商業地產作為萬達集團的旗艦業務，同時還承擔著萬達內部其他眾多業務物理空間提供者的角色，這便形成了萬達商業地產與兄弟公司、協同業務的巨額關聯交易。

　　目前，萬達商業地產向萬達體系內包括萬達百貨、萬達院線、大歌星KTV、萬達兒童娛樂等業務提供物業租賃及管理服務，甚至萬達集團總部的辦公物業也是由萬達商業地產提供的。

　　根據萬達商業地產招股書披露的數據，2011年至2013年，萬達商業地產向關聯方收取的租金（含物業管理費）分別為6.39億元、10.18億元、15.22億元，分別佔各年度租金總收入的比例為16.9%、17.4%、18.0%。

　　萬達商業地產與萬達集團其他業務的關聯交易，價格公允與否，一直是資本市場疑慮的焦點之一。這種關聯交易的存在必然導致利益輸送的可能性，上市公司其他股東的利益始終存在被損害的風險。

　　比如，截至2014年上半年，萬達商業地產出租給關聯方的物業面積佔其總可租面積的32%，但其從關聯方所收取的租金收入（9.45億元）卻只佔其總租金收入的18.5%。萬達商業地產以32%的物業面積，向關聯方換取了18.5%的租金收入，這種狀況顯然不合常理。按道理，萬達商業地產提供給關聯方的商業物業，其位置、人流量都會優於出租給非關聯方的物業，因而，理論上32%的物業面積應該換取更高的租金收入比例。如今，租金收入比例大大低於此比例，是否有將萬達商業地產的利益讓渡給其他業務線的嫌疑？

　　萬達商業地產的前十大租戶中，關聯公司佔了3家，分屬第一、第二位的萬達百貨、萬達院線，還有第七位的大歌星KTV。

　　以萬達百貨為例，萬達商業地產向其出租的物業佔其總可租面積的25%，但萬達百貨貢獻的租金收入卻只佔14.5%。考慮到萬達百貨的位置應屬於萬達廣場中最核心的位置之一，從側面說明萬達商業地產在租金方面對萬達百貨有適度的傾斜，虧損經營的萬達百貨在一定程度上享受著租金補貼。萬達商業地產上市之後，以優惠的租金去補貼虧損的萬達百貨，顯然損害了上市公司其他股東的利益。

　　獨立上市的萬達院線同樣存在這種情況。萬達院線佔用了萬達商業地產4.14%的商業物業面積，卻只貢獻了3%的租金。據萬達商業地產招股書披露的信息，其按照萬達院線淨票房收入的11%收取租金，但據稱電影院線同行們向物業方的分成比例已經達到票房收入的15%以上。這似乎又是萬達商業地產的股東們在補貼萬達院線的股東們。站在萬達集團的角度，這種安排未嘗不可。商業地產補貼給院線的租金，可令院線報表好看一些，進而有利於促成院線業務的IPO，而萬達商業地產自身損失的租金收入，在其上千億的收入大盤子中無足輕重，因而並不影響地產業務的IPO。

　　此外，萬達旗下的華夏時報與地產、院線等業務板塊也存在數額不等的關聯交易。萬達集團入主華夏時報之後，將萬達院線的映前廣告、LCD屏廣告獨家代理權，以及萬達商業地產的諸多廣告及推廣事項委託給了華夏時報。

　　2011年至2014年上半年，華夏時報從萬達商業地產收取的廣告宣傳及推廣服務費分別為755萬元、1366萬元、4075萬元、1288萬元；同期，華夏時報向萬達院線支付的廣告代理費分別為2383萬元、4992萬元、1.13億元、8220萬元。

　　在這些關聯交易之外，萬達集團下屬各業務板塊還存在大量的管理層交叉任職情況，業務板塊之間難言人員的獨立性。比如，萬達的兩大干將丁本錫及張霖，皆分別出任了萬達下屬的地產、酒店、文化、院線、百貨、KTV相關公司的法人代表或董事長或執行董事（表4）。

　　萬達的人員架構，基本上是王健林領導下的同一套班子，共同管理著萬達下屬的各業務板塊。這種交叉任職的情況，使得各業務板塊之間產生關聯交易時，難以作出公允的利益平衡。特別是，隨著萬達旗下各業務獨立上市的增多，這種矛盾也將更加明顯。

　　整個萬達系看上去業務板塊豐富、各板塊協作有序，但這個依靠負債催大的龐然大物，甚至還未形成完全的自我造血功能。對此王健林自身也有著清醒的認識：「銷售額僅僅是一個規模的判斷，它不能代表企業可持續發展的一種方向，也不代表企業利潤實質性的增長。」

　　整個地產業在下行、電商又在不斷侵蝕線下商業的生存空間，對王建林而言，天時地利皆不佔優。「我們認為地產高速發展的時期已經結束，基於多方面的要求考慮，萬達還要進行全新轉型，轉型的方向是文化、旅遊、金融、電商。」王健林將此形容為萬達集團的第四次轉型。在王健林的計劃中，到2020年，萬達集團的總資產要達到1萬億元，年收入6000億元，其中海外收入佔比要達到20%以上。

　　為了應對電子商務的衝擊，王健林表示：「萬達幾年前就強調，萬達廣場中要強化服務類消費的比例，單純購物類消費的比例要低於50%，接下來我們新一代的萬達茂，有一個更大的名字叫文化商業綜合體，這個裡面有80%是娛樂和餐飲項目。這個比例越大，受到（電商）的衝擊就越小。」此外，萬達將開發自己的O2O系統，推廣旗下各項文旅消費產品。

　　未來萬達能否從粗放的商業地產開發商，轉型成精細化的商業、旅遊、文化綜合體的物業運營商，王健林自稱「最後轉型的時期也就還有十年罷了」。

　　【附】萬達版圖
　　【旗艦業務】
　　萬達商業地產
　　即此次萬達集團在香港上市的業務板塊。根據招股書披露的數據，截至2014年6月30日，萬達商業地產總資產為5040億元；於國內29個省份的112個城市擁有178個物業項目，包括159個萬達廣場（含在建）、8座萬達城、11個其他物業項目。按照持有的物業總建築面積計算，萬達商業地產目前已經成為全球第二大商業地產商。
　　萬達酒店
　　即被裝入地產上市公司的酒店業務。萬達自2012年開始經營自有品牌酒店，截至2014年6月30日，萬達於國內39個城市擁有48家已完工酒店，成為中國最大的豪華酒店業主。
　　【母體孕育的協同業務】
　　萬達院線
　　（成立於2005年1月）：即已獲得證監會批准、將於深交所上市的萬達電影院線股份有限公司。根據其招股書披露，截至2014年6月30日，萬達院線在全國80多個城市擁有已經開業影院150家。從2009年起，萬達院線的市場份額連續5年位居全國首位。
　　萬達百貨
　　（成立於2007年4月）：基本與萬達廣場同步擴張，根據萬達集團官網披露的數據，目前萬達百貨已經開業100家連鎖店。就股權架構而言，萬達百貨並不在萬達集團體內，而是由王健林個人獨立持股，未來萬達百貨或將完成獨立上市。
　　華夏時報傳媒
　　（成立於2007年6月）：萬達集團入主華夏時報之後，將萬達院線的映前廣告、LCD屏廣告獨家代理權，以及萬達商業地產的諸多廣告及推廣事項委託給了華夏時報，使其成為少數幾個營收大幅增長的報業企業之一。
　　北京大歌星
　　（成立於2010年6月）：目前已經成為全國最大的KTV連鎖品牌，根據其官網信息，大歌星KTV門店總數將於2014年底達到105家。
　　漢秀劇場
　　（成立於2012年11月）：萬達重金打造的首個舞台秀劇場。
　　萬達電影樂園
　　（成立於2013年8月）：萬達重金打造的首個電影主題樂園，目前除了在武漢建成的首個樂園之外，還有位於哈爾濱、南昌、合肥等在建的電影樂園項目。
　　萬達兒童娛樂
　　（成立於2014年3月）：這也是王健林獨立於萬達集團之外另一塊資產，屬新近誕生的新生業務，其於2014年8月正式發佈了萬達寶貝王品牌，依託萬達廣場的物業優勢，計劃於2020年將開業200家兒童樂園。
　　萬達電商
　　萬達集團於2014年8月宣佈，與騰訊及百度合作，騰訊及百度利用其互聯網技術整合萬達集團旗下的各項商業業務，該項目計劃總投資額為50億元，目前還處於初始階段，萬達佔其中的70%股權，騰訊及百度各持股15%。
　　【母體之外發展的業務】
　　萬達酒店發展：
　　2013年3月，萬達商業地產以6.75億港元收購恆力商業地產（00169.HK）之65%股權，並將其更名為萬達商業地產，2014年10月再更名為萬達酒店發展，目前市值約為80億港元。在業務分割上，萬達酒店發展將以境外地產及酒店為主。
　　AMC娛樂控股：
　　2012年5月，萬達文化產業集團收購美國第二大院線品牌AMC娛樂控股，總代價26億美元，涉及100%股權及所有債務。2013年12月，AMC娛樂控股（AMC.NYSE）於紐交所完成IPO，其市值目前為24億美元，萬達文化產業集團持股80.03%。
　　長白山國際旅遊度假區：
　　2009年6月，萬達集團與大連一方、泛海控股、用友集團等聯合投資設立長白山國際旅遊度假區開發有限公司，其中萬達集團佔股78.7%。長白山國際旅遊度假區於2012年7月正式開業，截至2014年6月30日，其總資產為116億元，收入為2.36億元，虧損淨額4.54億元。
　　西雙版納國際旅遊度假區：
　　2010年10月，萬達集團主導投資設立西雙版納國際旅遊度假區開發有限公司，佔股80%。截至2014年6月30日，西雙版納國際旅遊的總資產為54.28億元，收入為10億元，虧損淨額2.37億元。
　　大連金石國際度假區：
　　2011年9月，萬達集團與大連一方集團等聯合投資設立大連金石文化旅遊投資有限公司，其中萬達集團佔股80%。截至2014年6月30日，大連金石文化旅遊的總資產為33.85億元，收入為0.27億元，虧損淨額0.11億元。
　　萬達足球俱樂部：
　　2012年5月，萬達集團在北京投資成立北京萬達足球俱樂部，此為萬達集團出讓原大連萬達足球俱樂部之後再次涉足足球領域。
　　東營銀行：
　　2005年9月該行設立時，萬達集團作為發起人之一參與設立，目前佔股7.63%。