美聯儲已經開始放慢了購債的速度，量化寬鬆（QE）政策也將漸漸成為過去。
關於QE3將如何結束，高盛經濟學家Kris Dawsey給出了如下預期：
考慮到12月美聯儲決定開始放緩購債，邁出了歷史性的一步，1月份的FOMC會議應該不會出現什麼意外情況。
預計FOMC會像伯南克12月新聞發佈會上所暗示的那樣，繼續將每月購債規模縮減100億美元至650億美元，其中美國國債和MBS的購買量各削減50億美元。FOMC一再強調，縮減QE規模並不是一個預先設定好的過程，會隨著實際情況的變化而有所調整，若真的有必要甚至可能還會再度加速購債。雖然如此，但我們認為這個情況不太可能出現。
基於美聯儲可能會在每次FOMC會議上縮減100億美元購債規模，預計QE3將在2014年10月全部結束。
下圖回顧了美聯儲從QE1、QE2、OT（扭轉操作）到QE3的進程：
2014年1月起，美聯儲開始真正轉向，退出量化寬鬆的貨幣刺激政策，引起包括中國在內的新興市場的軒然大波。執掌這個新時代新政策的，是一位小個子女人，她被稱為堅硬的「鴿派」。
銀白色短髮，純色職業套裝，頸間點綴一串亮色的圓珠項鏈——這幾個元素合併，就是百年來美國央行首位「女王」的形象。
2014年2月1日，珍妮特·耶倫出任新一屆美聯儲主席。當月，她登上美國《時代》週刊封面，相似的裝扮，下巴微揚，標題是「手握16萬億美元的女人」。
16萬億，是當年的美國國民生產總值。但接下來的4年，68歲的耶倫的影響絕不僅限於此，作為「牽一髮而動全身」的金融政策制定者，美聯儲的一言一行撥動著國際金融市場的敏感神經，耶倫也毫無疑問地成為世界上最具權勢的女人之一。
繼格林斯潘掌權20年、伯南克掌權8年之後，耶倫會如何運用這些貨幣政策工具，將美國乃至世界經濟帶入何種方向，引發了金融世界的諸般猜想。
美聯儲的任務就是穩通脹、促就業。聯儲主席不是點石成金的英雄，她要做的就是通過這兩個指標保證美國經濟的平穩運行。但華盛頓的一點點動靜，都可能導致全球金融市場的一場經濟震盪。
「J-o-b-s」（工作）、「I-n-f-l-a
-t-i-o-n」（通貨膨脹）……
2014年2月11日，耶倫在眾議院開了6個小時的聽證會，這些是她上任「首秀」的高頻詞。
耶倫講話慢，語調平穩。她會儘可能地拖長一句話的節奏，甚至聽得出每個字母之間的縫隙。說得慢，想得快。耶倫的風格是滴水不漏，措辭嚴謹。
關鍵詞都點到，沒有明確的表示，把態度藏在數據分析中。路透社評論她的語言藝術是，「最有啟發性的不是她說了什麼，而是她沒說什麼——以及她怎麼能不說。」
她的「首秀」主張可以總結為：
就業市場遠未復甦；低利率仍將維持相當長的時間，沒有新的加息門檻；QE（量化寬鬆貨幣政策）是在縮減，但退出節奏並不確定。
耶倫講話的作用立竿見影。聽證會當天，美國的資本市場像是打了鎮靜劑，三大股指漲幅均超1%。
而原定於2月13日舉行的參議院聽證會，因為一場異常嚴重的暴風雪將會席捲華盛頓的預報而被推遲。市場仍期待耶倫能夠給出更多有價值的信息。
事實上，自耶倫加入美聯儲30年來，她的核心觀點異常穩定：當失業率高企的時候，美聯儲有義務做出嘗試。
具有唯一約束力的《聯邦儲備法案》規定，美聯儲的任務就是穩通脹、促就業。聯儲主席不是點石成金的英雄，她要做的就是通過這兩個指標保證美國經濟的平穩運行。
作為專注研究就業市場的學者，耶倫最關注的仍然是失業率數據，雖然較從前已有好轉，耶倫認為仍然不足以令人滿意。
美聯儲調通脹、刺激就業的最常用的工具叫做「聯儲基金利率」。
它通過調整銀行間借貸的利率高低，操縱市場上的長短期利率，從而控制貨幣的鬆緊，達到刺激或抑制經濟體的目的。因此，把脈利率，是人們關注美聯儲動向的命脈。
相對於這一常規工具，另一個伯南克時期推出的特殊工具更引人關注——QE。
QE（Quantitative Easing），就是指量化寬鬆的貨幣政策。它是金融危機期間，伯南克、耶倫團隊制定出的救市政策，實質是用政府的力量為衰退中的經濟「兜底」。
具體做法是，美聯儲出面大筆購買美國國債，共三次。前兩次都是一次性購買債券，第三次承諾從2011年起每月購買400億美元，直到勞動力市場出現令人滿意的復甦。
這種貨幣政策被戲稱為「印鈔票」。伯南克被漫畫刻畫為一個開著直升機到處撒錢的聯儲主席，所謂「直升機主席」。
寬鬆的貨幣政策引發了諸多爭議，伯南克連任和耶倫上任創造了參議院反對票比例最高的紀錄，分別是30%和32%。
2013年中，伯南克開始提出退出QE，引發了國際市場的熱烈討論。
退出QE的「多米諾骨牌」是：美聯儲減少持有國債，意味著貨幣政策趨緊，美元發行量減少，從而使得利率提高，美元升值。
然而，這絕不僅僅是美國自己的事兒，它直接牽動著新興市場國家的神經。
當年8月，美國宣佈縮減QE，印尼和印度股市、匯市暴跌，大量資金出逃，兩個月內，印度盧比兌美元跌幅達28%。
2014年1月，宣佈二次縮減後，一天內阿根廷比索暴跌11%。土耳其、南非、巴西等國家金融資產也遭到國際投資者的拋售。「導致多個經濟體『感冒』的『病毒』是美聯儲退出QE。」招商證券的分析報告說。
「病毒」傳播的方式是美國貨幣政策緊收，使得他國貨幣兌美元貶值，同時資本市場的熱錢回流美國。
中國市場同樣受到了震盪。2月，人民幣在離岸市場持續貶值，10個交易日內，跌去2013年升幅的1/4。經濟學家吳敬璉表示，中國也應該警惕美國退出QE後「熱錢跑了」。
雖如此，耶倫沒有顯示出任何「同情」，聽證會上，她表示「新興市場的反應並不在美聯儲的政策框架內」。
在聯繫日益緊密的國際金融市場，耶倫手中握著的「利率」和「QE」兩根指揮棒，在華盛頓的一點動靜都可能導致大洋彼岸他國的一場經濟震盪。
這就是為什麼全球觀察者都緊盯著這位小個子女人的原因。
選擇她，保持了貨幣政策的連續性。
相較於揣摩她的遣詞造句，耶倫的思想背景更能透露出她的執政傾向。
在美聯儲內部，對於聯儲主席的政策傾向性，一直有「鷹派」和「鴿派」之分，「鷹派」主張嚴控通脹，而「鴿派」更擔心就業市場疲弱、經濟乏力，因此堅持低利率，並容忍一定程度內的通脹。
「耶倫是強硬的鴿派，是只堅硬的鴿子。」國內經濟評論者葉檀如是認為。面對穩通脹、促就業兩個目標，孰輕孰重是美聯儲內部意見的分界。
據美國媒體統計，耶倫的證詞中偏「鴿派」與偏「鷹派」的比例為38︰12。
耶倫的執政理念和她的學術背景密不可分。
她是著名經濟學家、諾貝爾經濟學獎得主詹姆斯·托賓的學生。正是聽過托賓的一場演講後，耶倫才決定去耶魯大學攻讀博士學位。她稱讚托賓是「知識分子中的英雄」。「政府干預能夠挽回經濟的衰落」，托賓是這一思想的堅定支持者。耶倫也深受其影響，她十分認同托賓關於政府，尤其是央行可以幫助緩解失業的觀點。
在現任的美國官員中，耶倫是在美聯儲工作最久、最瞭解該機構的人，這是她足以勝任主席一職的重要原因。
1977年，耶倫成為美聯儲的研究員。早在1994年，她已經成為聯儲最高層的7人核心團隊成員。10年後，她擔任舊金山儲備銀行行長。繼而進入儲備局，任副主席、主席。
於是，她有了在美聯儲的中央和地方分別工作過的歷練；也經歷了美國經濟繁榮時期，協助伯南克處理過金融危機；她是奧巴馬團隊的核心，也曾是克林頓的經濟顧問委員會主席。
值得一提的是，在華爾街，耶倫有「預言皇后」的美名。
2005年，耶倫是美聯儲中第一個提出房價泡沫會導致經濟問題的人，她也是第一個在2008年判斷出經濟已經陷入衰退的人。
據《華爾街日報》分析顯示，從2009年到2013年，在現任美聯儲官員中，耶倫對經濟形勢的預測是最準的。
作為伯南克時期的「二號人物」，耶倫的理念始終與伯南克保持一致，雖然據身邊人透露，兩人之間私交很少。
上任後，耶倫的態度基本上承襲了伯南克路線，可以說是「蕭規曹隨」。
對此，達拉斯聯邦儲備銀行高級經濟學家兼政策顧問王健在接受南方週末記者採訪時推測，「我個人認為，選擇她作聯儲主席一個比較重要的考慮，正是保持貨幣政策的連續性。如果有變化，應該也是漸進性的變化，大刀闊斧改革的可能性不大。」
主席任命後，新任副主席的提名是前以色列央行行長費舍爾。他以往的觀點偏向「鷹派」，因此有輿論認為這是對「鴿派」耶倫的制衡。
值得一提的是，新任「二把手」的任命頗為出人意料，因為輿論普遍認為他「太過優秀」。
現年70歲的費舍爾桃李滿天下：現任歐洲央行行長德拉吉，著名經濟學家、《經濟學原理》作者格里高利·曼昆，以及前聯儲出席伯南克，都是他的學生。
「退出QE的過程對全球都會有影響，費舍爾在全球央行界人脈很廣，應該能起到協調作用，同時經驗豐富。從這個意義上講，基本上找不到比他更合適的人選了。」王健分析。有美國媒體稱，費舍爾的提名完全是耶倫一手促成的結果。
新任美聯儲主席耶倫的職業生涯。 （東方IC/圖）
最大程度減少公眾對於美聯儲政策的困惑。
在美聯儲的內部研討會上，王健曾見過耶倫本人。
「她講話很客氣，但是直接。你說很多，她可以很快地抓住核心。」現在的會議類似於大學講座，由主席介紹當前的經濟環境和問題，參與者可以隨時提問。
從制度上講，聯儲主席的決策權並不多於其他6位儲備局的執行委員，但是她需要在每次會議前總結當前形勢和問題，這種判斷會很大程度上影響會議的導向。
因此，聯儲主席的個人風格在很大程度上影響著美聯儲的工作方式。
「伯南克和耶倫任職期間，聯儲內部會議的風格和格林斯潘時期不同。格林斯潘說話很難琢磨，他也不會進一步解釋。」王健說。
相較伯南克，耶倫的風格更簡明。伯南克提交的半年度證詞一般有8-12頁，而耶倫的首份證詞只有5頁多一點。
央行制定政策的公開透明，是耶倫一直很關心的問題。
2013年11月，在執教多年的加州大學伯克利分校，耶倫發表了一場題為《央行溝通政策的變革與改進》的演講。
「1977年，在我剛進入美聯儲的時候，大家心照不宣地認為最好的策略就是『保密』的貨幣政策。」她回憶說。
1990年代，在國會的逼催下，美聯儲開始重視公開透明，目標數據化，以最大程度地減少公眾對於美聯儲政策的困惑。
在這次演講中，耶倫提出的目標是：「通脹波動的集中區域值是2%」、「達到穩通脹和促就業雙重目標的『最佳路徑』包括維持接近0的短期利率直到2016年初。」
即便如此，耶倫偶爾的「官腔」還是讓美國網民受不了。
在接受《時代》週刊採訪時，她說，「有人說聯儲購買國債是幫助富人，這樣想是不對的。經濟復甦要依靠刺激消費，需要高房價和股價，它能鼓勵資產擁有者消費，也創造工作機會。」
文章下面的討論區裡群情激奮：「我的天！這種二十世紀以來的陳詞濫調，她甚至都懶得編新詞。」「耶倫你不是個天真的傻子就是個邪惡的騙子。」
在中國，很多人對美聯儲的認識來自《貨幣戰爭》的描寫。在這本書裡，美聯儲被描述成一個受少數猶太金融家族控制的私營銀行，美聯儲是金融大鱷搜刮世界人民財富的工具。在美聯儲工作多年的王健曾出版過一本《還原真實的美聯儲》來反駁它：「《貨幣戰爭》一書娛樂性很強，但充滿了誤導」，美聯儲的運作根本不是陰謀論那一套。
儘管美聯儲每年8次的議息會議均要提前一年公佈大致議程，並且會後的紀要全部發在網上。主席每年至少兩次去國會公開聽證，但耶倫認為並不足夠，她認為聯邦公開市場委員會的信息溝通工作仍有改進空間，其主張的重要原因是，她堅信貨幣政策的效果，高度依賴公眾能否準確獲知未來數月甚至數年的政策信息，美聯儲的影響力主要取決於其改變未來預期的能力。
雖然大權在握，美聯儲主席的工資卻不高。「其實做聯儲主席，對個人的經濟損失很大。」王健透露，「甚至還不如在高校任教。」
以伯南克為例，從前上課加出書的收入，約年薪30萬美金。但聯儲主席工資規定不得高於美國總統，不能兼職任教，甚至從前出的書都不能再收版稅，年薪不足20萬美金。
據美聯儲2009年公佈的數據，耶倫任儲備銀行行長時的年收入是41萬美金。也就是說，耶倫做主席之後的薪水還不到5年前的1/2。
其實中國央行的情況也與此類似。據央行某消息人士透露，行長級別的月薪也不過一萬多元，約合年薪3萬美金左右。
不僅是完美的生活伴侶，也是經濟學研究的知己。
經濟學博士，成為了眼下美聯儲領導層的「標準配置」。
據《哈佛商業評論》的調查顯示：在聯儲委員會的7名委員中，1949年只有1名博士，1963年增加到3人，2014年6人。
耶倫的上任進一步強化了美聯儲的轉型：不再由專注於控制通脹、擁有豐富市場經驗的官員說了算，而由立志承擔更廣泛使命的學術界人士執掌。
耶倫自小就是「學霸」。
美國上世紀六七十年代，滿大街穿著高幫靴、黑皮衣的「嬉皮士」。在同齡人釋放著荷爾蒙玩音樂、搞遊行，甚至吸毒品時，耶倫一心一意地坐在書桌前做優等生。
高中時，校報編輯每年都要去採訪發表畢業演說的人。那年，耶倫是編輯又是演說人，所以自己採訪了自己。
自布朗大學經濟學學士畢業後，耶倫用了4年時間拿到了耶魯大學的博士學歷。在1970年代初期耶魯同專業的數十名學生中，她是唯一拿到學位的女性。
在學界與政界浸淫30年，2013年10月9日，奧巴馬在白宮提名耶倫為新任主席，並稱讚她是「一位傑出的領袖」。
想要窺探成功女性背後的男人，是人們政治八卦的本能。
在耶倫和奧巴馬當眾講話時，耶倫的丈夫坐在白宮的國宴廳裡。他叫喬治·阿克洛夫，今年73歲。高個子，銀白髮，瘦長的臉上掛著一副大眼鏡，頗似老年版的比爾·蓋茨。
《時代》週刊在描寫阿克洛夫時用了一個略顯刻薄的標題，「耶倫先生」（Mr.Yellen）。實際上，阿克洛夫並不僅僅是個默默無聞的居家型男人。
他獲得榮譽遠早於耶倫。2001年，憑藉《檸檬市場》一文提出的不對稱信息論，阿克洛夫獲得了諾貝爾經濟學獎。在近30年的學術研究中，他和耶倫共同發表過多篇論文。
「找一個真正和你勢均力敵的伴侶」，美國一本情感暢銷書的小標題被用來形容他們的關係。
1977年，耶倫和阿卡洛夫相遇在美聯儲的一次午餐會上。31歲的耶倫是哈佛大學助理教授，37歲的阿克洛夫離婚不久，正打算執教倫敦政治經濟大學。
相識半年後，兩人閃婚，在短暫的英國生活後回到美國，常年共同執教於加州大學伯克利分校。
「我們不僅是完美的生活伴侶，也是經濟學研究的知己。只是她對於自由貿易的觀點比我更激進些。」阿克洛夫在給諾獎的自傳中說。
獨子羅伯特·阿克洛夫，麻省理工學院經濟學博士後，現任英國一大學教授。他讀本科的時候，就開始聽博士生的課程，還被博士追著抄作業。
在他們的生活中，經濟學則無處不在。
兒子小時候，夫妻倆在校報招聘保姆，提出比市價更高的薪水，應聘者甚眾。他們認為一個心情愉快的保姆會提供更好的服務，並由此提出了勞動力市場獎勵問題的理論。這個理論至今仍是美聯儲制定政策的重要依據。
這一家人去海灘度假都會帶上一箱子經濟學書籍，和兒子旅行的互動節目不是在水裡玩耍，而是看著海水同時讀書。
她的一位朋友說，「耶倫吃飯的時候只談經濟。」她本人也坦言，晚餐的主菜是豐富的經濟學和政策討論，這讓很多人難以消化。
在討論他們的家庭生活時，阿克洛夫坦言，「當她在美聯儲工作時，我能做的就是處理好家務。當然，我能給與的更大幫助是精神支持，在她每天受白宮的政治風雲洗禮後，回家的時候。」
2月14日，耶倫收到了情人節禮物，「老公的離職決定」。
為了不影響愛妻的職業生涯，耶倫老公、2001年諾貝爾經濟學獎得主、加州大學伯克利分校教授喬治·阿克洛夫上週五表示，從蘇黎世大學的瑞銀國際經濟研究中心離職，以防給人留下「利益輸送」的口實。
（本文亦感謝新聞助理潛彬思）
名詞解釋
美聯儲
美聯儲分為兩部分：聯邦儲備局，屬於政府機構；聯邦儲備銀行，分散各地，共12家，屬於非營利機構。「雙層結構」的目的在於分權制衡，即央行既不為政府所控，也不受民間財團的影響。
美聯儲貨幣政策的最高決策機構包括聯邦儲備局的7名執行委員（包括主席、副主席）和12名聯邦儲備銀行的主席。
儲備局的這七位核心智囊任期14年，由美國總統經國會投票親自任命。
議息會議每年8次，提前一年公佈大致議程，並且會後的紀要全部發在網上。主席也要每年至少兩次去國會聽證，內容也全部公開。
鑑於美聯儲已經明確表示，改變當前縮減QE安排的門檻很高，美聯儲和市場都明白，今年年末QE告別歷史舞台是極可能的事情，所以，現在美國貨幣政策的關鍵問題又回到了政策利率上——不僅包括是否（或如何）修改引導市場預期的前瞻指引，還有如果啟動加息週期，將以何種頻率加息。
最新的FOMC會議紀要顯示，美聯儲官員仍然沒有在如何加強前瞻指引的問題上取得共識——也就是在何時應該加息的問題上沒有共識，更不要說開始加息週期以後的事情。
基於當前大部分美聯儲官員的預期，加息週期極可能在2015年裡啟動，大部分官員都希望引導開始加息後的市場預期，然而官員間的立場差異仍然明顯。
首先是鷹派的費城聯儲主席Plosser：
大部分標準、簡單的政策規則都顯示，聯邦基金利率應該很快被上調...
接著是被認為是鴿派的舊金山聯儲主席Williams，據英國《金融時報》報導：
Williams表示，在他自己的經濟預期中，美聯儲將在明年年中加息，那時候的失業率應該約為6%，通脹在1.5%，「其它東西都在往正確的方向發展」。
他表示：「那時候如果我們不開始調整貨幣政策，就會出現超調的風險。你不會等到達到充分就業的時候才開始上調零利率。」
最後是更為鴿派的芝加哥聯儲主席Evans：
從大規模失衡緩慢邁向我們目標的過程中，可能會存在阻礙，如果前進途中受到不利衝擊，很可能無法達到目標。達到目標最可靠最快的方式是，願意以一種可控制的方式超調。關於我們的通脹目標，我們需要重複地明確表示，我們2%的通脹目標並非通脹的上限。我們以「平衡的方式」去降低失衡，明確顯示了我們對待2%通脹目標的系統性立場。
以以上三位美聯儲官員作為代表，鷹派堅持應該盡快加息，而鴿派內部也存在對通脹應該如何影響加息時機的問題上的明顯分歧。著名美聯儲政策觀察者Tim Duy則認為，大部分人認為美聯儲主席耶倫的「最優控制」理論傾向於Evans的觀點，而現在已經到了美聯儲決定是否應該冒著超調的風險來刺激經濟的時候了，因為首次加息的時機和加息後緊縮的力度都將取決於美聯儲內部在超調的問題上取得怎麼樣的共識。
有著「美聯儲通訊社」之稱的《華爾街日報》記者Jon Hilsenrath認為美聯儲正在拋棄2011年6月議息會議上定下的退出策略方案，而新的方案正在討論並逐漸成形。
要從金融體系中移除數萬億美元的流動性，美聯儲的舊方案包括幾個要點：
1. 停止QE，所持有的MBS和美債到期後停止使用其本金再投資，將其移出資產負債表。
2. 在相當QE長一段時期後，美聯儲將出售所購買的MBS。
3. 通過超額準備金等技術工具使得銀行將資金長期置於美聯儲賬上，從而進一步減少金融體系的流動性。
以上措施將吸收貨幣、影響貨幣供給，從而提升美聯儲的基準利率--聯邦基金利率。
而Hilsenrath稱考慮的新方案中，美聯儲可能讓銀行體系的超額準備金維持數年之久，甚至可能永遠不會將其移除。除了給銀行超額準備金支付利息（IOER）外，美聯儲還將通過逆回購項目來影響利率。
華爾街見聞在此前的系列文章中對美聯儲的兩項工具「超額準備金利率（IOER）和全額供應（full allotment）隔夜逆回購」做過詳細的介紹。
相比於主要針對存款機構的超額準備金利率工具，這個逆回購工具將使得「相對較大範圍的市場參與者」有資格可以在隔夜的基礎上借錢給美聯儲，這些貸款是以美聯儲通過公開市場操作賬戶（SOMA）持有的證券作為抵押。
這麼做美聯儲一方面可以通過向相當大範圍的投資者彈性地供應無風險資產，緩解市場「高質量抵押品」短缺的壓力。更重要的是，美聯儲可以借此對非銀行機構的借款利率施加影響，解決目前美聯儲基準利率「聯邦基金利率」與市場脫節的問題，奪回短期利率市場的控制權。
（上圖表明，聯邦基金利率對於隔夜抵押利率的影響已經微乎其微，兩個利率之間的相關性已經基本消失）
Hilsenrath認為，相比於從金融體系吸收流動性從而通過管理貨幣供給影響利率，美聯儲如今更願意通過管理貨幣成本來設定利率。巴克萊用更直白的話語對此作了總結：超額準備金利率和全額逆回購工具將成為美聯儲新的核心政策工具。
美聯儲的新方案不會主動出售此前購入的MBS，而是讓流動性停留在金融業體系。值得注意的是，美聯儲「三號人物」紐約聯儲主席Dudley在上週接受《華爾街日報》專訪時表示，這還意味著美聯儲無需再等待停止QE後數月再實施加息。在此前版本的方案中，停止購債被認為是加息之前的一個信號。Hilsenrath認為Dudley的講話意味著美聯儲不會提前很久給出信號。
當然，這一切仍然討論之中。美聯儲的委員們對於新方案的細節仍有分歧。
新主席耶倫需要在未來數月內讓委員們就方案達成一致。投資者需要對此高度關注，因為新的方案將包含何時加息的重要信號。
