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解讀央行“387號文”：影響究竟有多大？

12月27日晚間，一份關於存款口徑調整後存款準備金政策和利率管理政策的央行文件（即387號文）廣為流傳，文件提到，央行從2015年起對存款統計口徑進行調整，將部分原在同業往來項下統計的存款納入各項存款範圍。

新納入各項存款口徑的存款是指存款類金融機構吸收的證券及交易結算類存放、銀行業非存款類存放、SPV存放、其他金融機構存放及境外金融機構存放。

國泰君安分析師徐寒飛提到，這意味著不僅以余額寶為代表的貨幣基金協存被納入貸存比口徑，部分銀行同業存放、單位和個人證券交易結算金也納入貸存比的存款計算口徑，分母範圍大幅拓寬，變相放松和弱化貸存比約束，尤其對貸存比較高的股份制銀行、城商和農商等中小銀行，監管放松影響更為明顯。

盡管同業存款納入一般性存款可以降低銀行的存貸比，但一般性存款統計口徑增加後，需要上繳存款準備金。目前銀行一般性存款需要繳納20%左右的存款準備金，此前海通報告提到，如此計算銀行需多繳約2萬億元的準備金，相當於提高存款準備金率1.8個百分點，短期內貨幣緊縮效應大幅增強，至少需要立即下調4次法定存款準備金率來對沖。

但按照387號文規定，上述新納入的存款暫時不交準備金。

對於此舉市場有明顯的兩種解讀，一方認為這是重大利空，因為降準預期進一步推遲。原來市場所期待的"三到四次降準"預期落空了，而且央行只是規定準備金率“暫定為零”，未來還是有繳納準備金的可能性，這反而演變成了"不確定"。

而另一方卻認為這是重大利好。此前市場對銀行補交準備金的預期引發了銀行體系對流動性的集體擔憂，導致資金面大幅緊張，7天回購利率從11月中上旬的不到3.2%大幅上行至4%左右。對於本次暫不繳準備金的規定，國泰君安和民生證券均認為，利於銀行增加貨幣市場資金供給，將帶動短期利率下行修複回暖。

海通證券還測算，央行調整存貸款統計口徑後，商業銀行存貸比平均降幅將在5%。其中，興業銀行降幅最高，達11%。此舉意味著可釋放約5.5萬億信貸額度空間，增強商業銀行的信貸投放能力。

對市場來說，央行新規可能更利於風險資產的上漲，徐寒飛在研報中稱，短期內恐怕對債券市場影響偏負面：

廣義流動性擴張加速，更加利於股票、信貸和房地產等風險資產上漲，對債券需求總體仍相對抑制，貸存比放松後，更利於銀行擴大信貸投放而非增配債券。大類資產輪動情景下，風險資產上漲將抑制債券資產的表現。

其實這些政策都在意料之中，此前市場早就傳言。早在12月24日，華爾街見聞就曾引述MNI消息提到央行將暫不會要求同業存款繳納存款準備金，次日《第一財經日報》證實了此消息，並提到24日央行在與24家大型金融機構的會議上已先行吹風。

25日銀行股聞風而動帶領滬指漲超3%，內地銀行指數全天大漲4.65%，其中華夏銀行以漲停收盤，而建設銀行、寧波銀行等多家銀行漲幅超過5%。

從表面來看央行此舉解決了存貸比約束，但從深層次來看，央行也在鼓勵監管套利。華爾街見聞曾發表MFI的文章，其中提到，由於同業存款與一般性存款的利率不同，存款準備金不同，將同業納入一般性存款就意味著銀行表內有了兩套信貸體系。

“表外雙軌制”直接變成“表內雙軌制”，這實際上央行在鼓勵金融機構在銀行表內直接進行監管套利。很簡單，變著花樣把一般存款轉換成同業存款中，同業機構賺了利差，銀行不用交高達20%的存款準備金。那麽，這樣又相當於變相的降低存款準備金率了。

這樣，問題就比較清楚了，表面看，解決貸存比的約束，內在的，央行是用提高商業銀行資產端收益率（把一般存款變成同業存款，不用繳存款，提高貨幣派生能力）作為對價，來鼓勵負債端進一步的市場化（同業存款利率不受一般存款約束）。

對此問題業內也有不同的觀點，國信宏觀認為，由於成本過高，銀行沒有動力將存款轉移為同業。

銀行主要有三個資金來源：存款、同業和理財。與存款相比，同業劣勢在於資金成本高，優勢在於不繳納準備金。我們做個簡單測算：由於不繳納準備金，相比一單位存款，吸收一單位同業存款，在資產端的收益率可以高出約0.9%（計算公式為0.2*（6.16-1.62）=0.908，6.16%為基準利率，1.62%為法定準備金利率，0.2為準備金率）。那麽，也就是同業高於同期限存款0.9%就是可以接受的。而當前衡量同業利率的指標同業存單發行利率當前也達到5.6%，全年平均4.65%，（另一個指標3個月Shibor達到5.14%，全年平均約為4.96%），一年期定存利率約3.3%，利差平均為1.35%。這就意味著盡管考慮了同業的不繳準優勢，成本仍然太高，銀行沒有動力主動將存款轉移為同業。

但其認為，表外理財或將大幅轉為表內同業，擡升銀行表內成本。

表外理財的一個重要作用就是季末精準時間回表沖存款，這個作用現在來看並不需要了，那麽明年銀行繼續擴張表外理財的動力不足。但銀行仍然需要競爭資金來源，因此可能會用同業存款代替表外理財吸收資金。兩者成本相近，同業無需耗用準備金且可一直充當存款，不用考慮表內表外的轉換成本。如果大量表外理財進入表內同業，那麽一個直接的後果就是，本來不反映在銀行表內的理財成本，將會反應成為銀行表內成本的擡升，銀行對表內資產的收益率要求也會相應擡高。

財新也引述一位央行人士回應稱，同業存款利率遠高於一般性存款的利率水平，商業銀行也會適當控制成本，不會出現前述表內套利的情況；即便短期內存在套利空間，但長期看，同業存款納入表內，意味著最終要受到資本充足率杠桿率限制，不可能無限制擴張。

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亞航失聯與馬航MH370究竟有何不同？

昨日，印尼亞航8501航班在起飛40分鐘後從雷達屏幕上消失。該航班搭載了162人，從印尼泗水市飛往新加坡。經過一天的搜索，尚未發現飛機的跡象。這件事情不禁讓人想起9個月前的馬航MH-370航班。該航班從吉隆坡起飛後不久就消失了。

今年三月，馬來西亞航空公司MH-370航班在吉隆坡前往北京的途中失聯，至今謎團未解。

盡管8501航班和MH-370都在亞洲消失，但卻涉及不同的航空公司和不同型號的飛機。與財政困難、國有航空公司馬航不同，亞洲航空是一個快速增長、低成本航空公司。亞航總部位於馬來西亞吉隆坡，其機隊的80架飛機相對年輕，平均年齡不到五年。

周日失蹤的飛機是一個單通道的空客A320-200型飛機，於2008年投入使用。亞航是世界上最大的空客A320系列飛機運營商之一。馬航MH-370航班為波音777-200寬體飛機，於2002年投入使用。

在周日之前，亞航擁有無暇疵的安全記錄。現任首席執行官Tony Fernandes是一名億萬富翁，在2001年買下了亞航。當時，亞航為政府關聯企業，規模小且負債累累。亞航最初成立於1994年。

天氣

MH-370航班的天空晴朗，沒有不尋常的天氣條件。而亞航的情況則有所不同，該航線飛行時，經過地區存在大量的閃電和積雨雲。

溝通

除了飛行員和空中交通管制員之間的語音通信，飛行性能和維護數據也會定期自動從飛機上的電腦發送至地面。印尼當局沒有公布傳輸包含哪些信息的細節，但是在過去的事故中，這些數據為找到真相提供了重要的線索。

在MH-370航班的情況下，這樣的數據是有限的，因為其中一個自動化系統——飛機通訊尋址和報告系統（Aircraft Communications Addressing and Reporting System）被手動關閉。目前，沒有跡象顯示亞航航班的機組人員采取了任何行動來關閉任何機載系統。

飛行員

MH-370航班的機長非常有經驗，擁有超過18000小時的飛行經驗。該航班的副機長對於波音777航班的經驗較少，飛行經驗約為2700小時左右。而亞航的兩位機長相比之下經驗要少的多。機長Irianto共計飛行時間為6100小時。

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《查理周刊》究竟畫了什麽招致殺身之禍？

法國雜誌《查理周刊》巴黎總部昨日遭襲，大巴黎地區響起了50年一遇的最高警報。法新社消息稱，至少2名襲擊者攜帶沖鋒槍和火箭彈發射器行兇。這起事件已造成12人死亡。

火箭彈都用上了，究竟是什麽樣的深仇大恨？《查理周刊》究竟畫了什麽導致殺身之禍？紐約左派政治漫畫家Scott Bateman用以下圖表展示，漫畫是恐怖分子最痛恨的事物。

2006年以來，《查理周刊》多次刊發諷刺伊斯蘭教先知的漫畫，引起穆斯林憤怒，其辦公室2011年就曾遭到燃燒彈襲擊。而昨日恐怖分子的襲擊也主要原因是為先知報仇。恐怖分子開槍前還問清了編輯和漫畫家的名字，確保沒有殺錯。微信公眾號“大象藝術”用以下長微信內容介紹了《查理周刊》那些招來仇恨和血腥報複的諷刺畫，個別字句有改動。

《查理周刊》從1970年創刊以來就是自由和諷刺媒體的象征。通過具有諷刺、挑戰色彩的漫畫對政治人物，以及包括宗教領袖在內的“明星”進行嘲諷。

據《查理周刊》律師Richard Malka介紹，自從刊登了穆罕默德的漫畫後，8年來，周刊就經常受到威脅，雖然受到警方保護，但是今天面對手持“卡拉什尼科夫”自動步槍的“野蠻人”，一點辦法都沒有。他說，《查理周刊》所做的就是捍衛言論自由，捍衛所有人的自由。但不幸的是，今天，一些記者和漫畫作者為此付出了慘重的代價。

這幅題目名為《如果默罕默德回來》的封面，先知跪在地上被自己的信徒拿刀威逼著，先知說道：“傻瓜，我是先知！”恐怖分子答道：“閉嘴，你這個靠不住的！”今天的《訊息報》專題欄目諷刺了《查理周刊》，欄目的副標題為：“如果默罕默德回來？查理周刊恐怖事件11人死亡！”

《無法觸及》這部近些年來法國最偉大的電影，講述一個法國權貴因極限運動致殘，機緣巧合招了一個沒有任何護理常識，沒有受過高等教育的黑人作為私人護理，最終二人跨階級跨種族的友誼成為一段佳話。該電影是改編自發生在巴黎的真實故事。

《查理周刊》借用《無法觸及》的劇情，一個猶太人推著一個穆斯林，題目為：《無法觸及2》。《查理周刊》此舉不僅重新挑起了穆斯林和猶太民族的仇恨，還把無辜的法國人也牽連進來了，因為他們大部分的編輯就是法國人。

當時法國政府就嚴重警告了《查理周刊》，此舉也引發了巴黎大規模示威遊行。

2011年11月，盡管持續受到壓力，但《查理周刊》堅持出版了一期名為《伊斯蘭教法周刊》（Charia Hebdo）的特刊，頭版就是一張穆罕默德的諷刺漫畫，這份特刊大受歡迎，共售出40萬份。而就在特刊出版當天，《查理周刊》總部被燒毀。當時，法國政府指責“激進伊斯蘭分子”涉嫌制造了這起“恐怖襲擊”事件。《查理周刊》的網站隨後也多次遭到黑客襲擊。今天死於恐怖襲擊周刊總編Charb因受到死亡威脅，一直處於警方保護中。

《查理周刊》的封面廣告，大意為：“笑不死你！”這個封面是《查理周刊》最著名的廣告，也曾多次被法國其他媒體譴責。

本周上市的最後一期就主要聚焦今天上市的法國著名作家米歇爾 ∙胡艾勒貝克（Michel Houellebecq）的新作《屈服》（Soumission），作者在書中想象了2022年被伊斯蘭化的法國。《查理周刊》頭版刊登的是胡艾勒貝克的漫畫頭像，畫中人物說“2015年，我開始掉牙，2022年，我就要過伊斯蘭齋月”，在另一幅漫畫上，這位作家說“2036年，伊斯蘭國組織將進入歐洲”。

不過《查理周刊》不光諷刺穆斯林，他也諷刺自己人。比如薩科齊和奧朗德。

該封面是諷刺薩科齊在政治上的無為，薩科齊為自己辯解：“我是無辜的。”記者回答：“演技一流！”

薩科齊落選之時：“玩笑開夠了，謝謝！”

圖中海里的國民都要淹死了，奧朗德坐在海灘上輕輕說道：“我是不會動的。”

最後來看看《查理周刊》今早在FaceBook 的最後一條更新吧。

這是恐怖襲擊前一個小時《查理周刊》在FaceBook上的更新。襲擊前最後一次更新也是諷刺穆斯林的，結果下一個小時，全副武裝的恐怖分子就到達了《查理周刊》的辦公室。

逝者安息

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Sinomax (1418) 究竟買了甚麼?

瑞郎究竟為何大漲？

為什麽瑞士法郎可以一夜之間升值30%？這個問題的答案一言以蔽之就是：試圖進入瑞士的資金要比試圖流出的多的多。不過這其中存在一些有趣且有爭議的細節，特別是，誰在大量購買瑞士的低收益資產？

在2010~2012年間因歐洲出現債務危機並伴隨著經濟放緩，瑞士成為了資金良好的避險天堂，特別對於那些歐洲其他國家的富人，這些人擔心的事情包括高賦稅、銀行破產、貨幣貶值等等。

所以大量的資金由希臘、西班牙等地流向瑞士，導致歐元對瑞士法郎貶值，也促使瑞士央行於2011年9月時引入歐元/瑞郎匯率1.20的利率下限，因貨幣升值會導致本國出口受到嚴重影響。之後伴隨著歐元區的情況由急速惡化轉為緩慢惡化，資金流入瑞士的速度2012年中期以後也隨之放緩。

下圖是瑞士央行的外匯儲備數量表，可以看到即使當央行引入匯率幹預以後，資金凈流入的狀況依然沒有停下腳步，央行的外匯儲備繼續增長：

但2012年末至2014年中期，瑞士央行的外儲相對穩定，這可能解釋了為什麽瑞士央行漸漸產生了“即使撤消匯率下限，瑞郎也不會升值太多”的錯覺。

還可以看到，大概在六個月以前，瑞士央行的外匯儲備再度開始增長，這可能是由於希臘政局的不確定性開始增加。

當然，除了外部因素，瑞士內部是否也存在逆轉資金流向的力量呢？根據德意誌銀行的一份報告，過去幾年中的資金凈流入主要由於瑞士國民將資金從國外撤回，而不是外國人試圖將資金轉移至瑞士，盡管兩種情況的結果都是一樣的凈流入。

德意誌銀行認為，瑞士國內對國外資產的需求匱乏程度要大於國外對瑞士資產的需求程度，這導致了瑞士資本流出減少。瑞士居民購買外國存款及債務工具的數量在2012年以後出現了明顯的下降。

所以，自2012年以來瑞士央行堅持匯率下限的做法並不是為了限制外國人的投機或避險資金流入，而是為了限制自己國家的居民。更具體一點來說就是那些瑞士的出口企業以前將出口得來的歐元或日元換成了相應國家的固定收益產品，如今這些企業不願再這麽做，更希望將這些外匯資產轉換為瑞士法郎的存款。

下圖顯示了瑞士的凈國際投資頭寸（NIIP），可以看出瑞士人購買了大量國外資產，因為這些國外資產往往是以外匯計價的，所以顯示以瑞郎的計價的投資呈現凈流出狀態，而其他貨幣則是凈流入：

德意誌銀行表示：

對於瑞士法郎，事實上其升值壓力來源於缺乏資本外流，而不是投機性資本流入，這可以解釋哪里來的那麽多人願意買收益率超低的瑞士資產（瑞士存款負利率，十年期國債收益率也為負值），真正的答案是：沒人買。

德意誌銀行的觀點支持了瑞郎被低估的觀點，而不是像瑞士央行所認為的被高估。

因為如果你是瑞士人，你會趁本國貨幣被高估的時候大量購置外國資產，以防購買力下降。類似的情況如：油價高企時石油出口國會大量對外投資；企業股價被高估時，企業往往會趁機做一些並購。

相反，如果你的貨幣被低估了，你的購買力相應也被打折，也就會比原來購買更少的外國資產。

事實上，瑞士是個高經常帳盈余，而人均真實消費水平較低的國家，這是瑞士法郎被低估的證據之一。

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