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日本究竟出了什麼大問題？ 張化橋

新一代“長三角” 究竟什麽是“京津冀”？

2 月是習近平總書記布置京津冀協同發展戰略一周年，將由頂層設計階段進入落地實施階段，啟動第二波，該區域未來幾年即將發生翻天覆地的變化。

國泰君安首席宏觀分析師任澤平認為，京津冀有望改變過去北京一家獨大的格局，打造成為繼珠三角、長三角之後的第三大增長極和城市群。重點在頂層規劃設計方案、區域功能定位、產業重新布局、城市群建設、北京功能疏解、交通一體化、公共服務業一體化、環保一體化、北京二機場等。

通過京津冀一體化，北京可以疏解非核心首都功能。北京是主要功能和產業輸出方：除了一些高新技術產業、金融業、文化創意產業以及其他必要的生產性、生活性服務業之外，將要調整、轉移大批產業項目，對於不符合首都功能定位的產業和企業將提出關停或轉移。

天津是橋梁，承接北京部分功能，同時向河北轉移部分產業：

●承接北京部分產業：2014年6月，6月28日，天津市西青區政府聯合天津卓爾電商城舉行“商戶入駐簽約儀式”， 推出多項優惠政策，表達對天津承接北京產業轉移的大力支持。

●新中關村合作項目：2014年8月，京津雙方簽署了《共建濱海—中關村科技園合作框架協議》、《關於共同推進天津未來科技城京津合作示範區建設的合作框架協議》等六項協議。其中，在天津建設‚濱海—中關村科技園‛將成為京津合作的重點項目。

河北是產業主要承接方。 2014年上半年河北省重新規範和整合開發區布局，形成196個升級開發區平臺，分門別類，承接需要落地的產業。河北省工信廳與北京市經信委對北京擬轉移產業項目進行分類，了解每個擬轉移項目的情況和擬轉移地區，在此基礎上繪制北京產業轉移地圖，標明園區所在地、功能定位以及將要承接的產業。河北的計劃是，作為京津水源地的張家口、承德地區側重於對接綠色產業、高新技術產業；秦皇島、唐山、滄州沿海地區特別是曹妃甸和渤海新區，側重於承接重化工業、裝備制造業；廊坊、保定地區側重於承接新能源、裝備制造以及電子信息產業，冀中南地區側重於承接戰略性新興產業、高端產業制造環節和一般制造業的整體轉移。

京津冀協同發展正啟動從頂層設計到推進實施的第二波，結合 2014 年 2 月 26 日習近平總書記的 7 點要求和 12 月 26 日京津冀協同發展工作推進會議上張高麗副總理強調的“加快推動交通一體化、生態環保、產業轉移三個重點領域率先突破”，預計京津冀協同發展的第二波將在以下幾大領域率先突破：

（1）出臺《京津冀協同發展規劃》頂層設計方案；

（2）明確區域功能定位，四大功能分區：西、北部生態保護和生態產業發展區（覆蓋承德、張家口）、中部優化調整區（覆蓋北京、天津、廊坊、唐山）、南部制造業與耕作業區（覆蓋石家莊、保定、滄州）、東部濱海臨港產業發展區（覆蓋唐山、秦皇島、天津、滄州）。

“兩核三軸一帶三重點”：“兩核”指京津雙核，“三軸”指京津塘主軸、京-保-石拓展軸、京-唐-秦拓展軸， “一帶”指沿海經濟帶，三個重點開發地區包括中關村、天津濱海新區、曹妃甸工業區；

（3）交通一體化先行；

（4）產業轉移給河北帶來跨越式發展新機遇；

（5）環保一體化。

受益區域：

城市受益次序是：廊坊、保定、唐山、滄州、天津、石家莊。產業受益依次是：房地產、交運、基建、建材、環保、醫療、教育等公共服務行業。

從四大戰略產業功能區看，曹妃甸產城融合發展示範區帶動唐山發展，新機場為廊坊、保定提供機會。濱海中關村科技園促進天津產業結構升級。

北京：疏解功能，提高品位（位於中部優化調整區）

（1） 明確城市戰略定位,堅持和強化首都全國政治中心、文化中心、國際交往中心、科技創新中心的核心功能。

（2） 深入實施人文北京、科技北京、綠色北京戰略,努力把北京建設成為國際一流的和諧宜居之都。

（3） 疏解非首都核心功能，控制人口規模，治理交通擁堵、霧霾嚴重等“城市病”。

天津：雙星閃爍，創新發展(位於中部優化調整區、東部濱海臨港產業發展區)

（1） 承接部分北京的非核心功能。在北京去非核心功能的過程中，底子較好的天津必然將承接北京發展程度較高的產業。

（2） 創新發展。吸收資源、科技、人才等優勢，創新發展。其中，濱海中關村科技園就是此方面的重點項目。

（3） 北部的經濟中心、航運中心。成為環渤海地區的重要經濟、交通、物流發展中心。而位於天津濱海新區的自由貿易試驗區是目前我國北方唯一的自貿區。

廊坊：“京津走廊上的明珠”，受益最多(位於中部優化調整區)

(1) 位於新機場臨空合作經濟區，依托新機場，完善區域基礎設施建設和對外交通網絡，通過臨空合作，發展物流倉儲等產業。

(2) 人口流動，帶動當地房地產和居民消費，促進經濟發展。

(3) 憑借與北京、天津便利的交通條件，接受兩地部分產業，推動尤其是以商貿批發為主的專業批發市場和現代物流園區建設。

保定：產業轉移，接力科教（位於南部制造業與耕作業區）

保定，受益於便捷的交通環境、較好的發展底子和離北京較近的優勢，將成為主要受益區。

（1） 接手北京部分科教、醫療功能。在河北《新型城鎮化建設的意見》中明確提出保定將承接北京部分行政、科教和醫療等功能。

（2） 完善保定交通網絡，通過便捷的交通條件，承擔部分批發零售、物流倉儲的功能，例如白洋澱接手北京西紅門服裝批發城的部分商戶。

（3） 大城市建設，保定在制造業、科技園區建設、高等教育底蘊較好，通過承接北京功能，有助於迅速提高城市發展建設，樹立城市形象。

唐山：產業承接，港口建設(位於中部優化調整區、東部濱海臨港產業發展區)

（1）曹妃甸產城融合發展示範區，接受來自京津的制造產業，以首鋼為代表，建設環渤海地區的新型工業化基地，成為首都經濟圈的重要支點。

（2）唐山港建設，推進京津冀地區航運發展，物流建設，發展臨港產業。

（3）交通網絡建設，借助京津冀協同發展，唐境內投資建設的張唐鐵路、唐山客車線等重點鐵路項目建設進展順利。通過唐山路網交通功能來增強城市核心競爭力和輻射力。

滄州：(位於南部制造業與耕作業區)

（1）產業承接，制造業先行。2015年1月，北京市經信委和河北省工信廳在石家莊共同簽訂京冀醫藥產業協同發展框架合作協議，北京首個生物醫藥產業園正式落戶河北滄州。

（2）臨海產業。發揮滄州臨海優勢，發展無水港，物流、倉儲等配套建設。

石家莊：搭建城市新框架（位於南部制造業與耕作業區）

（1） 區劃調整，城市擴容。石家莊借助京津冀一體化，重新進行了區域調整，擴大了城市面積，土地可分配面積增多，促進經濟發展。

（2） 產業轉型。淘汰落後過剩產能，發展生物醫藥、電子信息等特色主導產業，承接京津，帶動產業升級，結構調整。

（3） 交通基礎設施建設，提高城鎮化。通過石家莊經濟發展，帶動周邊區域城鎮化建設，提高就業。

受益產業

1. 房地產：轉移北京非核心功能，疏散密集人口，帶動北京周邊地區房地產發展；在產業轉移中，帶動產業園區建設；土地重估

2. 交運基建：軌道交通、港口、機場、公路等。

3. 建材：交通一體化促進當地建材、鋼鐵的需求上升。

4. 環保：生態一體化，著力解決三地汙染問題。

5. 醫療、教育等公共服務行業。公共服務一體化。

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中央財經領導小組第九次會議究竟說了什麽？

習近平10日主持召開了中央財經領導小組第九次會議，中財領導小組會議和深改會議一樣，已經有意無意的成為中國最重要的改革窗口之一。那麽這次會議又釋放了哪些信號？見聞整理如下：

1，強調落實、強調主體責任

此次會議的主題和之前幾次會議有很大不同：不光有“研究”，還有“聽取匯報”，這次會議聽取的是新型城鎮化規劃、糧食安全、水安全、能源安全、創新驅動發展戰略、發起建立亞洲基礎設施投資銀行、設立絲路基金等重大事項貫徹落實情況的匯報。這些內容都是以前會議上確定下來的。

（上圖來自民生宏觀）

會議上，習近平再次強調了落實的重要性。他說，“兩年來，中央財經領導小組已經召開了8次會議，確定了不少要辦的大事，有必要檢查一下這些事是不是落地見效了。”

而且，這並不是他第一次談落實的問題，在1月30日的中央深改小組會議上，習近平也強調，要“加大改革落實力度，深入開展改革督察，努力使各項改革舉措落地生根，確保各項改革取得預期成效、真正解決問題。”

民生宏觀點評稱，十八大以來，改革最大的突破在頂層領導機制的變化，既強化了頂層的領導力，又註意明確目標、監督落實。

至於如何落實，習近平強調要抓主體責任和實際成效，即“要明確主體責任，主動作為、形成合力。要重視抓實際成效，善於與時俱進開展工作，確保黨中央各項決策落地生根。”

2，京津冀一體化從頂層設計到推進實施

這次會議除了聽取多項匯報，還審議研究京津冀協同發展規劃綱要。恰好一年前，2014年2月26日習近平在北京主持召開座談會，專題聽取京津冀協同發展工作匯報。一年後，京津冀協同發展規劃綱要已制定，並進入“審議研究”階段，何時通過並公布尚未知。

根據微信號“學習小組”（xuexixiaozu）”的總結，對習近平提出“三個明確”：

第一個是目標要明確，即——通過疏解北京非首都功能，調整經濟結構和空間結構，走出一條內涵集約發展的新路子，探索出一種人口經濟密集地區優化開發的模式，促進區域協調發展，形成新增長極。

第二個是思路要明確，即——堅持改革先行，有序配套推出改革舉措。

第三個是方法要明確，即——放眼長遠、從長計議，穩紮穩打、步步為營，鍥而不舍、久久為功。這里面每個詞都很有意思，如“鍥而不舍”說明難度不小，“久久為功”說明是個長期工程。

3，加快資源要素價格改革

會議提出，“加快完善石油戰略儲備制度，推進能源價格、石油天然氣體制等改革，大力發展非常規能源。”

國泰君安宏觀分析師任澤平預計，中國將加快資源要素價格改革，重啟核電項目投資。

此外，在低油價的現狀下，中國已經開始加快完善石油儲備進度。根據此前官方的規劃，2020年中國的石油儲備規模將從目前的30天進口量提高到100天。能加價格走低令通脹壓力減小也為資源要素價格改革提供了條件。

4，PPP模式將發揮重要作用

任澤平還提到，會議強調“城鄉公共基礎設施投資潛力巨大，要加快改革和創新投融資體制機制”，在土地財政下滑和43號文治理城投債背景下，預計PPP模式在地方基建中將發揮重要作用。

5，“一帶一路”投資逐步落地

他還預計“一帶一路”相關投資將逐步落地。會議稱，“亞洲基礎設施投資銀行的主要任務是為亞洲基礎設施和‘一帶一路’建設提供資金支持，要抓緊籌建。絲路基金要服務於‘一帶一路’戰略。”

6，城鎮化內涵發生變化

新型城鎮化是中國未來10年保持中高速增長的重要紅利之一。但近幾年推進過程中，大城市病、城市空心化、房地產無序發展等問題逐漸顯現，新型城鎮化有“走歪”跡象。此次會議指出，“城鎮化是一個自然歷史過程，要積極穩妥推進，推進城鎮化不是搞成城鄉一律化”。

中信證券認為，這明確了城鎮化是經濟發展的結果，不能拔苗助長，未來城鎮化的推進將更加慎重。

7，註冊制改革或提速

實施創新驅動發展戰略，任澤平預計註冊制改革提速。會議強調“把更多精力用在研究增強創新能力上，著力破除制約創新驅動發展的體制機制障礙，完善政策和法律法規，創造有利於激發創新活動的體制環境。”

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谷歌的明天究竟在哪里？

上周五，谷歌公司宣布將從今年4月19日開始終止視頻收費問答平臺Helpouts的服務。Helpouts遭“拋棄”凸顯出了谷歌公司在非搜索業務上面臨的困境，而谷歌的“王牌”——搜索業務的市場份額近期也不斷下降。

搜索業務市場份額遭侵蝕

去年第四季度以來，谷歌在主營業務方面遭遇了來自雅虎、微軟Bing、Facebook等形成的強大包圍網。據流量分析網站StatCounter的數據，谷歌在美國的搜索份額已連續三月下滑，跌至74.8%的7年最低。而同期，雅虎和Bing的份額都有所增長，分別增長至10.9%和12.4%。由於火狐瀏覽器棄用Google而改用雅虎為默認搜索引擎，谷歌流失的客戶大多湧向了雅虎搜索。

谷歌營收結構過於單一一直是其詬病之處。谷歌公司2014年四季度財報顯示，谷歌主營網站產生的營收包括AdSense計劃所產生的營收占了總營收的89%，然而谷歌的廣告模式依然陳舊且滯後。面對Facebook等社交媒體的競爭，谷歌顯得力不從心。

投資項目過於分散，難以變現風險巨大

在核心搜索業務之外，谷歌的投資十分分散：自動駕駛汽車、Google Hangouts、安卓系統、谷歌眼鏡、Cardboard虛擬現實平臺等等。這些項目讓谷歌表面看上去像是一個偉大的科技公司，但過多且分散的投資項目讓谷歌有限的組織資源疲於分配，項目成功率難以保證，背後蘊藏著巨大的風險。

這些年，谷歌在非主營領域的研發投入仍在逐年增加，去年谷歌的研發支出達到了100億美元，而被做死的項目卻不在少數。

谷歌公司於2013年11月推出基於Hangouts視頻聊天工具的專家收費問答、培訓服務Helpouts，一年多過去，這一產品發展並不如意，谷歌周五宣布，將關閉這一服務。除了Helpouts，谷歌公司還於上月決定停止銷售現有型號的谷歌眼鏡。

下圖為谷歌近10年來的研發支出費用。

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谷歌的明天究竟在哪里？

上周五，谷歌公司宣布將從今年4月19日開始終止視頻收費問答平臺Helpouts的服務。Helpouts遭“拋棄”凸顯出了谷歌公司在非搜索業務上面臨的困境，而谷歌的“王牌”——搜索業務的市場份額近期也不斷下降。

搜索業務市場份額遭侵蝕

去年第四季度以來，谷歌在主營業務方面遭遇了來自雅虎、微軟Bing、Facebook等形成的強大包圍網。據流量分析網站StatCounter的數據，谷歌在美國的搜索份額已連續三月下滑，跌至74.8%的7年最低。而同期，雅虎和Bing的份額都有所增長，分別增長至10.9%和12.4%。由於火狐瀏覽器棄用Google而改用雅虎為默認搜索引擎，谷歌流失的客戶大多湧向了雅虎搜索。

谷歌營收結構過於單一一直是其詬病之處。谷歌公司2014年四季度財報顯示，谷歌主營網站產生的營收包括AdSense計劃所產生的營收占了總營收的89%，然而谷歌的廣告模式依然陳舊且滯後。面對Facebook等社交媒體的競爭，谷歌顯得力不從心。

投資項目過於分散，難以變現風險巨大

在核心搜索業務之外，谷歌的投資十分分散：自動駕駛汽車、Google Hangouts、安卓系統、谷歌眼鏡、Cardboard虛擬現實平臺等等。這些項目讓谷歌表面看上去像是一個偉大的科技公司，但過多且分散的投資項目讓谷歌有限的組織資源疲於分配，項目成功率難以保證，背後蘊藏著巨大的風險。

這些年，谷歌在非主營領域的研發投入仍在逐年增加，去年谷歌的研發支出達到了100億美元，而被做死的項目卻不在少數。

谷歌公司於2013年11月推出基於Hangouts視頻聊天工具的專家收費問答、培訓服務Helpouts，一年多過去，這一產品發展並不如意，谷歌周五宣布，將關閉這一服務。除了Helpouts，谷歌公司還於上月決定停止銷售現有型號的谷歌眼鏡。

下圖為谷歌近10年來的研發支出費用。

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美聯儲的“耐心”究竟有多少？

本文作者系華泰證券首席經濟學家俞平康，授權華爾街見聞發表。

2月24日（周二），美聯儲主席耶倫在美國國會參議院作證詞，耶倫重申了聯儲對美國經濟、勞動市場和通縮風險的判斷，並對聯儲對加息時點選取做出展望。聽證會後，市場對耶倫證詞解讀經歷了“先鷹後鴿”的變化。

華泰證券認為，和2004年局勢不同，目前還看不到迫切需要加息的理由，美聯儲會在各方面複蘇趨勢得到進一步確認才會慎重開啟加息。因此美聯儲最有可能將加息時點推遲至今年九月左右。

美聯儲對美國經濟複蘇趨勢信心不減。耶倫稱美國經濟複蘇穩健，勞動市場向好但仍有提升空間，通縮壓力只在短期，這和美聯儲一月FOMC會議的觀點是一致的。去年下半年美國GDP年化增長率為3.75%，高增長推動了失業率逐步走低至5.7%。如果今年前兩個季度美國GDP增速仍能維持在較高水平，勞動參與率和薪酬增長的進一步回暖也只是時間問題。屆時低油價對物價的影響漸漸消弭，美聯儲就有更強的底氣選擇加息。

倘複蘇趨勢持續，美聯儲將擇機在前瞻指引中去掉“耐心”二字，但這不意味聯儲必在兩輪會議後加息。耶倫重申“耐心”意味著加息至少不會在最近兩次會議上執行。然而如果聯儲在之後的前瞻指引中取掉了“耐心”二字，這也並不代表聯儲就一定會在兩次會議後啟動加息。正是對這句話的解讀的分歧導致資本市場出現震蕩。一方面這可以理解成聯儲隨時有可能加息，另一方面也可理解成加息或繼續延後。

我們對加息或延後至9月左右的判斷主要基於兩點：

首先，目前還看不到適量延後加息時點引發系統性風險的微觀泡沫。上次美聯儲開啟加息通道還是2004年。互聯網科技泡沫破滅後，美聯儲將聯邦基金利率在低位維持了很長時間，然而低利率催生了房地產泡沫，這使得04年聯儲加息後房地產泡沫受到擠壓，進而影響到和房產密切相關的信貸端，在一定程度上加重了之後的次貸危機。但是和04年美聯儲由於未能及時加息而招致房地產泡沫的局勢不同，當前房市不存在泡沫，股市雖在歷史高點，但即使股市存在泡沫，股市泡沫對實體經濟影響比房市泡沫要小得多。因此即使聯儲將加息時點稍微推後，也不至於造成嚴重後果。

其次，由於加息通道一旦打開就不可逆轉，聯儲需在各方面複蘇趨勢得到進一步確認才會慎重開啟加息。因此聯儲最有可能將加息時點推遲至今年九月左右。耶倫稱一旦聯儲啟動加息，會用超額儲備金利率作為調控利率的主要手段。從2004年加息的經歷可以看出，雖然每次加息都只25個基點，加息本身會形成很強的加息預期，因此加息通道一旦打開就不可逆轉。這意味著聯儲在開啟加息的時點上必須慎重，需要在就業趨穩、時薪上升、通脹擡頭等趨勢完全確認後才啟動加息。

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美國失業率究竟能低到多少？

隨著失業率不斷接近美聯儲認為的充分就業的水平，部分美聯儲官員不禁要問：失業率究竟能降到多低？

他們自己的問答：比美聯儲當前定義的5.2%-5.5%這一不會導致通脹加速的最低水平更低。部分芝加哥聯儲的經濟學家認為，美國的自然失業率可能低至5%。

他們的老板——芝加哥聯儲主席 Charles Evans是降低了對失業率預測的美聯儲決策者之一。Evans在本周三的一次演講中表示：

我現在認為它可能更接近5.0%。

不只是他，美聯儲1月27-28日的會議紀要顯示，因通脹“繼續疲軟”，一些FOMC委員調低了對失業率的預測。但紀要並未披露具體是哪些委員。

對失業率看法的意義不僅局限於學術範疇：它可能會影響美聯儲繼續維持當前利率水平多久的決定，自2008年以來利率一直維持在零附近。在3月17-18日的會議上，美聯儲決策者將再次預測長期失業率。摩根大通經濟學家Jesse Edgerton認為，他們可能會調低長期失業率目標。

曾是美聯儲經濟學家的Edgerton告訴彭博，如果委員們的看法變了，“你可能會認為當前利率水平會維持更長時間。”

現在，投資者認為低利率維持的時間比美聯儲自己認為的更長。華爾街見聞網站本周一介紹過：

美聯儲的最新預測顯示，17位委員中有9位認為，美聯儲基準利率——聯邦基金利率將在今年年底達到1.13%或者更高。預測中位數顯示，委員們認為聯邦基金利率將在2016年末和2017年末分別達到2.5%和3.63%。

與此同時，聯邦基金利率期貨市場反應的平均利率預期是，2015年、2016年和2017年12月分別為0.5%、1.35%和1.84%。

彭博指出，長期失業率可能低於委員們當前預測的一個原因在於：人口結構的變化意味著失業人群中所包含的青少年等難以雇傭的群體會減少，而年紀更大、受過更好教育的群體會增加。

這就為失業率的下降提供了更多的空間，因為這些人更可能擁有企業需要的技能。芝加哥聯儲的經濟學家們表示，自2000年以來，勞動力人口結構的這種變化已經導致充分就業所對應的失業率下降了0.6個百分點。

亞特蘭大聯儲主席Dennis Lockhart在2月6日表示，美聯儲“將會辯論和繼續討論”失業率問題，並表示他“肯定認同”下調失業率目標。

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【宏觀深度】穩增長和穩匯率究竟哪個更重要？

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-25 18:32 編輯 【宏觀深度】穩增長和穩匯率究竟哪個更重要？ 作者：謝亞軒，閆 玲，張一平 核心觀點： 1、我們認為中國人民銀行在保持貨幣政策有效性以穩定經濟增長和維護人民幣匯率穩定之間會堅定地選擇前者。這一選擇能夠實現，且並不必然以人民幣匯率的貶值為代價。 2、央行在穩增長與穩匯率之間優先選擇前者的三個理由。一是經濟理論表明中間匯率制度存在可行性。二是央行通過2008年和2012年在貶值壓力下的貨幣政策放松已積累政策經驗。三是本輪人民幣匯率的貶值壓力主要來自美元的強勢而非國內貨幣政策的放松。 3、在美元如此強勢的情況下，央行該采取哪些措施以保持人民幣匯率處於合理均衡水平呢？我們認為“保持人民幣匯率處於合理均衡水平”需要多管齊下。一是進一步加快國內外匯等金融市場的建設，提升市場的深度和廣度。二是穩步推進資本項目可兌換改革，減少對資本流動的不必要管制。三是穩定匯率仍離不開央行必要的幹預。 4、央行穩定匯率的幹預行為不會導致貨幣政策放松失效。在目前的可兌換程度下，央行日均外匯市場的凈買賣規模有限，還沒有到迅速抵消央行貨幣政策操作效果的地步。這大約也是資本項目還沒有完全實現可兌換，現實中國際資本並非瞬時自由流動的一個生動體現吧（當然可兌換也不意味著資本完全自由流動）。 5、金融全球化導致各個國家之間經濟基本面和貨幣政策的相互影響程度較之過去顯著提升，也就意味著各國在開展貨幣政策操作時要考慮和顧忌的因素增加，實現最終目標的難度在加大。 2014年11月以來，人民幣兌美元即期匯率持續面臨貶值壓力。不少分析人士認為，中國人民銀行會因為顧忌人民幣匯率的貶值壓力而停止放松貨幣政策。事實上，從2014年11月開始，央行連續兩次超市場預期降低基準利率，一次全面調低法定存款準備金率。這充分表明，央行在保持貨幣政策的有效性以穩定經濟增長與保持匯率穩定兩個目標之間，毫不遲疑地優先選擇了前者。我們認為這一選擇能夠實現，且並不必然以人民幣匯率的貶值為代價。 一、央行在穩增長與穩匯率之間優先選擇前者的三個理由 1、經濟理論表明中間匯率制度存在可行性 多數分析人士認為央行無法保持貨幣政策有效性的理論依據是蒙代爾的“不可能三角”模型，其基本含義是：一個國家不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策獨立和匯率穩定，即三角的三個頂點不能同時成立。但經濟理論模型出於分析簡潔的需要，對現實進行了高度概括和精簡，不能生搬硬套。現任央行副行長易綱先生早在2001年就在《匯率制度“角點解假設”的一個理論基礎》中提出了“擴展三角”理論，進一步擴展不可能三角，提出ｘ＋ｙ＋ｍ＝2公式。其中ｘ代表匯率，ｙ代表貨幣政策，ｍ代表資本流動狀態。每個變量在0到１之間取值所對應的政策組合被稱為中間匯率制。這一分析框架把前人的角點解擴展為所有可能的組合，說明了中間匯率制度存在的可能性。可以說，2005年匯改後，不論人民幣匯率存在升值預期也好，貶值壓力也罷，中國人民銀行的貨幣政策和匯率政策實踐都是貨幣政策有效性優先和中間匯率制度的體現。在當前存在經濟下行壓力的時候，無非就是一個優選穩增長，然後考慮怎樣在積極貨幣政策、匯率波動和資本流動之間取得一個均衡解的問題罷了。 2、央行已積累在貶值壓力下貨幣政策放松的經驗 央行通過2008年和2012年在貶值壓力下的貨幣政策放松已積累政策經驗。2008年全球金融海嘯爆發後，中國經濟同樣是既面臨經濟下行壓力又面臨貨幣貶值沖擊，央行在危機的初期就堅決5次下調存貸款基準利率，4次下調存款準備金率並保持人民幣匯率穩定不變。再看2012年2月至7月貨幣政策的全面放松，當年2月和5月央行兩次下調法定存款準備金率，6月和7月又兩次下調基準利率，而同期人民幣匯率整體處於貶值狀態，特別是當年4月匯改後貶值速度明顯加快，2012年1至7月人民幣匯率貶值幅度一度高達1.5%。比較2005年匯改後這兩次貨幣政策實踐看，央行一貫優先選擇積極的貨幣政策操作來穩定經濟，對人民幣匯率實現區間波動的信心和調控能力也在逐步增強。 1.png (50.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 利率 昨天 18:25 上傳 3、本輪人民幣匯率貶值的主因源於美元強勢 因為本輪人民幣匯率的貶值壓力主要來自美元的強勢而非國內貨幣政策的放松。目前市場流行的一個觀點是認為，本輪人民幣匯率走弱的時間始於11月，原因是央行的降息縮小了境內外利差，據此推論央行因擔心匯率貶值不能再放松貨幣政策。我們在《看到了結局，你有沒有猜中開頭-近期人民幣匯率貶值原因辨析及走勢預判》中已經論證，不論是從離岸人民幣匯率（CNH）的波動看，還是從代表國內外匯市場供求狀況的銀行結售匯數據來看，本輪人民幣匯率貶值壓力的出現其實始於2014年9月中下旬，與美元指數的快速走強關系密切，而非因為央行後來的降息政策。這樣的分析和判斷得到國家外匯管理局國際收支司司長管濤觀點的佐證，他以個人身份在《中國外匯》2014年第21期發表的《積極適應中國跨境資金流動新常態》一文中指出：“2014年9月份，境內外匯市場供求突然出現較大的負缺口，就是在國內8月份主要經濟金融指標偏弱、世界經濟增長繼續放緩、美元匯率明顯走強等內外部偏空因素的疊加作用下，境內市場做出的強烈反應。” 2.png (47.16 KB, 下載次數: 0) 下載附件 利率 昨天 18:25 上傳 美元的快速走強帶來經濟主體行為的一系列調整，改變了外匯市場供求局面，對人民幣匯率產生貶值壓力。部分經濟主體由過去的拿到美元就結匯轉為不斷增加持有外匯資產，減少供應外匯。2015年2月外匯存款增加187億美元至6744億美元。另外一部分經濟主體改變過去在美元弱勢之下“借入美元負債持有人民幣資產”的做法，購匯償還美元債務，這增加了對外匯的需求。境內外匯貸存比（貸款/存款）由2013年末的125%逐步回落到2015年2月末的84%。美元指數由2014年8月的82左右上升到目前的97，半年時間暴漲18.3%，是外匯供求發生變化的主要原因，其影響作用遠超境內外利差的影響。 3.png (38.08 KB, 下載次數: 0) 下載附件 利率 昨天 18:25 上傳 據此不難推論，一方面，就算央行不放松貨幣政策，也無法消除這樣的貶值壓力。希望通過不放松貨幣政策，維持境內外利差來穩定人民幣匯率的想法難以實現。在2014年下半年俄羅斯盧布貶值危機中，俄羅斯央行先後6次加息，並在12月16日緊急決定將基準利率由10.5%提高至到17%。但事實表明，單純依靠利率手段並不能夠完全對抗美元走強帶來的外部沖擊。另一方面，強勢美元導致大宗商品價格的普遍下跌，加劇國內的通貨緊縮風險，更是需要貨幣政策的積極操作加以應對。 4.png (55.08 KB, 下載次數: 0) 下載附件 利率 昨天 18:25 上傳 二、“保持人民幣匯率處於合理均衡水平”需要多管齊下 2015年3月，李克強總理在《政府工作報告》中提出要“保持人民幣匯率處於合理均衡水平”。央行副行長易綱在接受記者采訪時也表達了相同的觀點，並強調“人民幣不會進入貶值大軍”。在美元如此強勢的情況下，央行該采取哪些措施以保持人民幣匯率處於合理均衡水平呢？ 一是進一步加快國內外匯等金融市場的建設，提升市場的深度和廣度。只有國內金融市場具有足夠的深度和廣度才能更好發現均衡價格，降低外部沖擊的影響，這一點對於我們這樣一個剛剛開始適應匯率波動的經濟體尤為重要。例如，國家外匯管理局日前簡化了進入銀行間外匯市場的準入審批，中國外匯交易中心隨後批準國泰君安證券和嘉實基金成為銀行間外匯市場會員。這兩家機構分別是進入中國外匯市場的首家證券公司和基金公司，豐富了市場交易主體，也有助於提升市場供求的多元化程度。再如，目前，境內外匯市場除即期交易外，還有遠期、外匯掉期、貨幣掉期和外匯期權等基礎的人民幣外匯衍生品交易。日前易綱在接受記者采訪時提到，今年將視情況考慮推出人民幣外匯期貨。外匯市場活躍度的上升和外匯相關金融產品的多樣化有助於經濟主體防範匯率風險，也有助於充分反應外匯市場供求的真實狀況。 二是穩步推進資本項目可兌換改革，減少對資本流動的不必要管制。從最近數年中國的跨境資金流動與其他新興經濟體國際資本流動所呈現的高度相關性可以看出，我們的外匯管制對於資本流動的約束作用在弱化。為適應未來跨境資本流動波動更為頻繁，資本流出與流入交替出現的趨勢，進一步推進資本項目可兌換，減少管制帶來的扭曲已經是大勢所趨。從2014年開始，國家外匯管理局在此方向推出了多項改革措施，比如“滬港通”的推行。過去，我們國際資本流入的壓力偏大，因此一些外管政策以防範資本過度流入為主。為適應跨境資金流動“新常態”，在國際資本流動形勢更為多變的條件下，至少要減少外匯管制對於資本流入的阻礙作用，促進資本可兌換的便利性。例如，2014年12月《國家外匯管理局關於境外上市外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]54號）就取消了對境外募集資金調回的結匯審批，境外上市外資股募集的資金可以直接在銀行結匯，不再需要外管局審批。這無疑一定程度上將增加國內外匯市場的外匯供應量，改善市場供求狀況。 三是穩定匯率仍離不開央行必要的幹預。我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。這個“有管理”就意味著央行雖然應盡量退出外匯市場的常態式幹預，但出於穩定匯率的考慮，仍然做不到完全不幹預。其實，完全不幹預外匯市場只有美國等少數經濟體目前可以做到，日本和瑞士等發達經濟體仍偶爾幹預外匯市場。而在歷史上，美歐等發達經濟體都經歷過持續幹預外匯市場的時期。在人民幣升值階段，央行常態式幹預已形成“路徑依賴”。外匯市場運行還沒有完全習慣於央行的“缺席”，各個市場主體仍將央行視為外匯市場上最大的潛在外匯供應者和需求者。從中國一貫的漸進改革方針來看，央行完全退出外匯市場的幹預需要一定的時間。這樣一個過程，也是一個藏匯於民，改善中國對外資產結構的過程。根據中國的對外投資頭寸表（IIP），截至2014年三季度，我國對外投資所形成的海外資產總額達6.29萬億美元，其中儲備資產達3.95萬億美元，占比高達62.8%；對外直接投資占比10.6%，證券投資占比僅4.1%，所占比較明顯較低。在經常項目不出現顯著逆差的條件下，央行的外匯市場幹預是一個儲備資產占比下降，同時家庭和企業持有的直接投資和證券投資資產占比上升的過程。央行行長周小川曾以“池子”來比喻中國的外匯儲備和法定存款準備金，正如風能水能聯動發電一樣，當風力大的時候，利用風力將水抽到高處的蓄水池中；在風力減弱時，讓高處的水流向低處帶動發電機發電。機制設計如此，那麽央行在過去出現持續經常項目順差和外資流入時期通過外匯市場幹預抑制匯率升值的速度，增加持有外匯資產，使之成為外匯儲備和相應的法定存款準備金；現在，當出現資本外流和外匯市場供求失衡時，央行自然應該在外匯市場上拋出外匯資產，以穩定匯率和市場預期，同時降低法定存款準備金率以“活化”基礎貨幣，對沖因幹預帶來的貨幣收縮作用。只是，在央行未來通過降準和其他數量工具主動供應基礎貨幣的過程中，不能及時和足額對沖貨幣收縮效應的風險較之我們習以為常的國際資本流入時期可能偏高一些。 三、央行穩定匯率的幹預行為不會導致貨幣政策失效 關於匯率政策和貨幣政策的協調問題，市場還有另外一個擔憂，就是央行在外匯市場上的幹預所帶來的收縮效應會使得貨幣政策的放松無法實現。有分析人士認為，央行每天不得不在外匯市場上拋出等值1000億元人民幣的外匯資產以穩定人民幣匯率。據此推測，央行一次全面降準所釋放的超過5000億基礎貨幣很可能在5個工作日內就不得不重新被央行“回籠”，貨幣寬松完全失去效果。根據國家外匯管理局最新公布的數據，2015年1月銀行間外匯市場即期外匯交易成交19828億元，日均成交991億元。這大概是被這些分析人士拿來推測央行拋售外匯數量的依據。 但事實並非如此，熟悉外匯市場者都會很清楚，這日均991億的交易多為對敲性質，並非最終的買賣凈額。更為準確衡量央行在銀行間市場真實幹預數量的指標是央行資產負債表中外匯資產的變動數據（或央行外匯占款），其他參考指標包括金融機構外匯占款，2015年1月為-1083億元，日均54億元；銀行結售匯數據，1月為逆差504億元，日均25億元。參考歷史數據，在目前的可兌換程度下，央行日均外匯市場的凈買賣規模一般在50至200億之間，還沒有到迅速抵消央行貨幣政策操作效果的地步。這大約也是資本項目還沒有完全實現可兌換，現實中國際資本並非瞬時自由流動的一個生動體現吧（事實上可兌換也不意味著資本完全自由流動）。 當然，這里只是重點討論了國際資本流動-央行幹預和沖銷操作這個傳導渠道。隨著中國資本項目可兌換進程的推進和對外開放程度的加深，未來需重視和研究中國金融市場與全球金融市場的多個聯系渠道及其對貨幣政策有效性的影響。 四、金融全球化對貨幣政策操作的挑戰在不斷增加 金融全球化導致各個國家之間經濟基本面和貨幣政策的相互影響程度較之過去顯著提升，也就意味著各國在通開展貨幣政策操作時要考慮和顧忌的因素增加，實現最終目標的難度在加大。 比如，近期瑞士、丹麥和印度等多個經濟體在幾乎同一時間段內降息就是對強勢美元帶來的通縮壓力或通縮預期的一種政策反應。再如，以“我的美元，你的問題”出名的美國，過去在貨幣政策操作層面基本不考慮國際影響。但仔細看2015年1月美聯儲的議息會議聲明會發現一個巨大的變化，聯儲強調其貨幣政策決策“評估將考量廣泛的信息，包括就業市場狀況數據、通脹壓力指標和通脹預期，以及金融市場發展讀數和國際形勢發展。”其中，美聯儲貨幣政策決策考慮“國際形勢發展”是第一次在聲明中被提及。無獨有偶，中國人民銀行在2014年第四季度貨幣政策執行報告中提出，“根據內外部經濟金融形勢變化，靈活運用各種貨幣政策工具，完善中央銀行抵押品管理框架，調節好流動性水平，保持貨幣市場穩定。”而此前央行的提法一直是“根據經濟金融形勢變化，…”，這次突出強調了要同時考慮內部和外部經濟金融形勢。 由此可見，中國央行強調貨幣政策優先考慮經濟增長目標，並非放棄匯率穩定目標，並非無視國際經濟形勢的變化所帶來的沖擊，而是要調動多種政策工具來加以應對。 來源：招商證券 (註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）

【宏觀深度】穩增長和穩匯率究竟哪個更重要？

本帖最後由 jiaweny 於 2015-3-25 18:32 編輯 【宏觀深度】穩增長和穩匯率究竟哪個更重要？ 作者：謝亞軒，閆 玲，張一平 核心觀點： 1、我們認為中國人民銀行在保持貨幣政策有效性以穩定經濟增長和維護人民幣匯率穩定之間會堅定地選擇前者。這一選擇能夠實現，且並不必然以人民幣匯率的貶值為代價。 2、央行在穩增長與穩匯率之間優先選擇前者的三個理由。一是經濟理論表明中間匯率制度存在可行性。二是央行通過2008年和2012年在貶值壓力下的貨幣政策放松已積累政策經驗。三是本輪人民幣匯率的貶值壓力主要來自美元的強勢而非國內貨幣政策的放松。 3、在美元如此強勢的情況下，央行該采取哪些措施以保持人民幣匯率處於合理均衡水平呢？我們認為“保持人民幣匯率處於合理均衡水平”需要多管齊下。一是進一步加快國內外匯等金融市場的建設，提升市場的深度和廣度。二是穩步推進資本項目可兌換改革，減少對資本流動的不必要管制。三是穩定匯率仍離不開央行必要的幹預。 4、央行穩定匯率的幹預行為不會導致貨幣政策放松失效。在目前的可兌換程度下，央行日均外匯市場的凈買賣規模有限，還沒有到迅速抵消央行貨幣政策操作效果的地步。這大約也是資本項目還沒有完全實現可兌換，現實中國際資本並非瞬時自由流動的一個生動體現吧（當然可兌換也不意味著資本完全自由流動）。 5、金融全球化導致各個國家之間經濟基本面和貨幣政策的相互影響程度較之過去顯著提升，也就意味著各國在開展貨幣政策操作時要考慮和顧忌的因素增加，實現最終目標的難度在加大。 2014年11月以來，人民幣兌美元即期匯率持續面臨貶值壓力。不少分析人士認為，中國人民銀行會因為顧忌人民幣匯率的貶值壓力而停止放松貨幣政策。事實上，從2014年11月開始，央行連續兩次超市場預期降低基準利率，一次全面調低法定存款準備金率。這充分表明，央行在保持貨幣政策的有效性以穩定經濟增長與保持匯率穩定兩個目標之間，毫不遲疑地優先選擇了前者。我們認為這一選擇能夠實現，且並不必然以人民幣匯率的貶值為代價。 一、央行在穩增長與穩匯率之間優先選擇前者的三個理由 1、經濟理論表明中間匯率制度存在可行性 多數分析人士認為央行無法保持貨幣政策有效性的理論依據是蒙代爾的“不可能三角”模型，其基本含義是：一個國家不可能同時實現資本流動自由、貨幣政策獨立和匯率穩定，即三角的三個頂點不能同時成立。但經濟理論模型出於分析簡潔的需要，對現實進行了高度概括和精簡，不能生搬硬套。現任央行副行長易綱先生早在2001年就在《匯率制度“角點解假設”的一個理論基礎》中提出了“擴展三角”理論，進一步擴展不可能三角，提出ｘ＋ｙ＋ｍ＝2公式。其中ｘ代表匯率，ｙ代表貨幣政策，ｍ代表資本流動狀態。每個變量在0到１之間取值所對應的政策組合被稱為中間匯率制。這一分析框架把前人的角點解擴展為所有可能的組合，說明了中間匯率制度存在的可能性。可以說，2005年匯改後，不論人民幣匯率存在升值預期也好，貶值壓力也罷，中國人民銀行的貨幣政策和匯率政策實踐都是貨幣政策有效性優先和中間匯率制度的體現。在當前存在經濟下行壓力的時候，無非就是一個優選穩增長，然後考慮怎樣在積極貨幣政策、匯率波動和資本流動之間取得一個均衡解的問題罷了。 2、央行已積累在貶值壓力下貨幣政策放松的經驗 央行通過2008年和2012年在貶值壓力下的貨幣政策放松已積累政策經驗。2008年全球金融海嘯爆發後，中國經濟同樣是既面臨經濟下行壓力又面臨貨幣貶值沖擊，央行在危機的初期就堅決5次下調存貸款基準利率，4次下調存款準備金率並保持人民幣匯率穩定不變。再看2012年2月至7月貨幣政策的全面放松，當年2月和5月央行兩次下調法定存款準備金率，6月和7月又兩次下調基準利率，而同期人民幣匯率整體處於貶值狀態，特別是當年4月匯改後貶值速度明顯加快，2012年1至7月人民幣匯率貶值幅度一度高達1.5%。比較2005年匯改後這兩次貨幣政策實踐看，央行一貫優先選擇積極的貨幣政策操作來穩定經濟，對人民幣匯率實現區間波動的信心和調控能力也在逐步增強。 1.png (50.39 KB, 下載次數: 0) 下載附件 利率 4 天前 上傳 3、本輪人民幣匯率貶值的主因源於美元強勢 因為本輪人民幣匯率的貶值壓力主要來自美元的強勢而非國內貨幣政策的放松。目前市場流行的一個觀點是認為，本輪人民幣匯率走弱的時間始於11月，原因是央行的降息縮小了境內外利差，據此推論央行因擔心匯率貶值不能再放松貨幣政策。我們在《看到了結局，你有沒有猜中開頭-近期人民幣匯率貶值原因辨析及走勢預判》中已經論證，不論是從離岸人民幣匯率（CNH）的波動看，還是從代表國內外匯市場供求狀況的銀行結售匯數據來看，本輪人民幣匯率貶值壓力的出現其實始於2014年9月中下旬，與美元指數的快速走強關系密切，而非因為央行後來的降息政策。這樣的分析和判斷得到國家外匯管理局國際收支司司長管濤觀點的佐證，他以個人身份在《中國外匯》2014年第21期發表的《積極適應中國跨境資金流動新常態》一文中指出：“2014年9月份，境內外匯市場供求突然出現較大的負缺口，就是在國內8月份主要經濟金融指標偏弱、世界經濟增長繼續放緩、美元匯率明顯走強等內外部偏空因素的疊加作用下，境內市場做出的強烈反應。” 2.png (47.16 KB, 下載次數: 0) 下載附件 利率 4 天前 上傳 美元的快速走強帶來經濟主體行為的一系列調整，改變了外匯市場供求局面，對人民幣匯率產生貶值壓力。部分經濟主體由過去的拿到美元就結匯轉為不斷增加持有外匯資產，減少供應外匯。2015年2月外匯存款增加187億美元至6744億美元。另外一部分經濟主體改變過去在美元弱勢之下“借入美元負債持有人民幣資產”的做法，購匯償還美元債務，這增加了對外匯的需求。境內外匯貸存比（貸款/存款）由2013年末的125%逐步回落到2015年2月末的84%。美元指數由2014年8月的82左右上升到目前的97，半年時間暴漲18.3%，是外匯供求發生變化的主要原因，其影響作用遠超境內外利差的影響。 3.png (38.08 KB, 下載次數: 0) 下載附件 利率 4 天前 上傳 據此不難推論，一方面，就算央行不放松貨幣政策，也無法消除這樣的貶值壓力。希望通過不放松貨幣政策，維持境內外利差來穩定人民幣匯率的想法難以實現。在2014年下半年俄羅斯盧布貶值危機中，俄羅斯央行先後6次加息，並在12月16日緊急決定將基準利率由10.5%提高至到17%。但事實表明，單純依靠利率手段並不能夠完全對抗美元走強帶來的外部沖擊。另一方面，強勢美元導致大宗商品價格的普遍下跌，加劇國內的通貨緊縮風險，更是需要貨幣政策的積極操作加以應對。 4.png (55.08 KB, 下載次數: 0) 下載附件 利率 4 天前 上傳 二、“保持人民幣匯率處於合理均衡水平”需要多管齊下 2015年3月，李克強總理在《政府工作報告》中提出要“保持人民幣匯率處於合理均衡水平”。央行副行長易綱在接受記者采訪時也表達了相同的觀點，並強調“人民幣不會進入貶值大軍”。在美元如此強勢的情況下，央行該采取哪些措施以保持人民幣匯率處於合理均衡水平呢？ 一是進一步加快國內外匯等金融市場的建設，提升市場的深度和廣度。只有國內金融市場具有足夠的深度和廣度才能更好發現均衡價格，降低外部沖擊的影響，這一點對於我們這樣一個剛剛開始適應匯率波動的經濟體尤為重要。例如，國家外匯管理局日前簡化了進入銀行間外匯市場的準入審批，中國外匯交易中心隨後批準國泰君安證券和嘉實基金成為銀行間外匯市場會員。這兩家機構分別是進入中國外匯市場的首家證券公司和基金公司，豐富了市場交易主體，也有助於提升市場供求的多元化程度。再如，目前，境內外匯市場除即期交易外，還有遠期、外匯掉期、貨幣掉期和外匯期權等基礎的人民幣外匯衍生品交易。日前易綱在接受記者采訪時提到，今年將視情況考慮推出人民幣外匯期貨。外匯市場活躍度的上升和外匯相關金融產品的多樣化有助於經濟主體防範匯率風險，也有助於充分反應外匯市場供求的真實狀況。 二是穩步推進資本項目可兌換改革，減少對資本流動的不必要管制。從最近數年中國的跨境資金流動與其他新興經濟體國際資本流動所呈現的高度相關性可以看出，我們的外匯管制對於資本流動的約束作用在弱化。為適應未來跨境資本流動波動更為頻繁，資本流出與流入交替出現的趨勢，進一步推進資本項目可兌換，減少管制帶來的扭曲已經是大勢所趨。從2014年開始，國家外匯管理局在此方向推出了多項改革措施，比如“滬港通”的推行。過去，我們國際資本流入的壓力偏大，因此一些外管政策以防範資本過度流入為主。為適應跨境資金流動“新常態”，在國際資本流動形勢更為多變的條件下，至少要減少外匯管制對於資本流入的阻礙作用，促進資本可兌換的便利性。例如，2014年12月《國家外匯管理局關於境外上市外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]54號）就取消了對境外募集資金調回的結匯審批，境外上市外資股募集的資金可以直接在銀行結匯，不再需要外管局審批。這無疑一定程度上將增加國內外匯市場的外匯供應量，改善市場供求狀況。 三是穩定匯率仍離不開央行必要的幹預。我國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。這個“有管理”就意味著央行雖然應盡量退出外匯市場的常態式幹預，但出於穩定匯率的考慮，仍然做不到完全不幹預。其實，完全不幹預外匯市場只有美國等少數經濟體目前可以做到，日本和瑞士等發達經濟體仍偶爾幹預外匯市場。而在歷史上，美歐等發達經濟體都經歷過持續幹預外匯市場的時期。在人民幣升值階段，央行常態式幹預已形成“路徑依賴”。外匯市場運行還沒有完全習慣於央行的“缺席”，各個市場主體仍將央行視為外匯市場上最大的潛在外匯供應者和需求者。從中國一貫的漸進改革方針來看，央行完全退出外匯市場的幹預需要一定的時間。這樣一個過程，也是一個藏匯於民，改善中國對外資產結構的過程。根據中國的對外投資頭寸表（IIP），截至2014年三季度，我國對外投資所形成的海外資產總額達6.29萬億美元，其中儲備資產達3.95萬億美元，占比高達62.8%；對外直接投資占比10.6%，證券投資占比僅4.1%，所占比較明顯較低。在經常項目不出現顯著逆差的條件下，央行的外匯市場幹預是一個儲備資產占比下降，同時家庭和企業持有的直接投資和證券投資資產占比上升的過程。央行行長周小川曾以“池子”來比喻中國的外匯儲備和法定存款準備金，正如風能水能聯動發電一樣，當風力大的時候，利用風力將水抽到高處的蓄水池中；在風力減弱時，讓高處的水流向低處帶動發電機發電。機制設計如此，那麽央行在過去出現持續經常項目順差和外資流入時期通過外匯市場幹預抑制匯率升值的速度，增加持有外匯資產，使之成為外匯儲備和相應的法定存款準備金；現在，當出現資本外流和外匯市場供求失衡時，央行自然應該在外匯市場上拋出外匯資產，以穩定匯率和市場預期，同時降低法定存款準備金率以“活化”基礎貨幣，對沖因幹預帶來的貨幣收縮作用。只是，在央行未來通過降準和其他數量工具主動供應基礎貨幣的過程中，不能及時和足額對沖貨幣收縮效應的風險較之我們習以為常的國際資本流入時期可能偏高一些。 三、央行穩定匯率的幹預行為不會導致貨幣政策失效 關於匯率政策和貨幣政策的協調問題，市場還有另外一個擔憂，就是央行在外匯市場上的幹預所帶來的收縮效應會使得貨幣政策的放松無法實現。有分析人士認為，央行每天不得不在外匯市場上拋出等值1000億元人民幣的外匯資產以穩定人民幣匯率。據此推測，央行一次全面降準所釋放的超過5000億基礎貨幣很可能在5個工作日內就不得不重新被央行“回籠”，貨幣寬松完全失去效果。根據國家外匯管理局最新公布的數據，2015年1月銀行間外匯市場即期外匯交易成交19828億元，日均成交991億元。這大概是被這些分析人士拿來推測央行拋售外匯數量的依據。 但事實並非如此，熟悉外匯市場者都會很清楚，這日均991億的交易多為對敲性質，並非最終的買賣凈額。更為準確衡量央行在銀行間市場真實幹預數量的指標是央行資產負債表中外匯資產的變動數據（或央行外匯占款），其他參考指標包括金融機構外匯占款，2015年1月為-1083億元，日均54億元；銀行結售匯數據，1月為逆差504億元，日均25億元。參考歷史數據，在目前的可兌換程度下，央行日均外匯市場的凈買賣規模一般在50至200億之間，還沒有到迅速抵消央行貨幣政策操作效果的地步。這大約也是資本項目還沒有完全實現可兌換，現實中國際資本並非瞬時自由流動的一個生動體現吧（事實上可兌換也不意味著資本完全自由流動）。 當然，這里只是重點討論了國際資本流動-央行幹預和沖銷操作這個傳導渠道。隨著中國資本項目可兌換進程的推進和對外開放程度的加深，未來需重視和研究中國金融市場與全球金融市場的多個聯系渠道及其對貨幣政策有效性的影響。 四、金融全球化對貨幣政策操作的挑戰在不斷增加 金融全球化導致各個國家之間經濟基本面和貨幣政策的相互影響程度較之過去顯著提升，也就意味著各國在通開展貨幣政策操作時要考慮和顧忌的因素增加，實現最終目標的難度在加大。 比如，近期瑞士、丹麥和印度等多個經濟體在幾乎同一時間段內降息就是對強勢美元帶來的通縮壓力或通縮預期的一種政策反應。再如，以“我的美元，你的問題”出名的美國，過去在貨幣政策操作層面基本不考慮國際影響。但仔細看2015年1月美聯儲的議息會議聲明會發現一個巨大的變化，聯儲強調其貨幣政策決策“評估將考量廣泛的信息，包括就業市場狀況數據、通脹壓力指標和通脹預期，以及金融市場發展讀數和國際形勢發展。”其中，美聯儲貨幣政策決策考慮“國際形勢發展”是第一次在聲明中被提及。無獨有偶，中國人民銀行在2014年第四季度貨幣政策執行報告中提出，“根據內外部經濟金融形勢變化，靈活運用各種貨幣政策工具，完善中央銀行抵押品管理框架，調節好流動性水平，保持貨幣市場穩定。”而此前央行的提法一直是“根據經濟金融形勢變化，…”，這次突出強調了要同時考慮內部和外部經濟金融形勢。 由此可見，中國央行強調貨幣政策優先考慮經濟增長目標，並非放棄匯率穩定目標，並非無視國際經濟形勢的變化所帶來的沖擊，而是要調動多種政策工具來加以應對。 來源：招商證券 (註：文中觀點僅代表作者看法，僅供參考）

【複盤】過去三天港股究竟發生了什麽？

本帖最後由 jiaweny 於 2015-4-11 11:22 編輯 【複盤】過去三天港股究竟發生了什麽？ 作者：格隆匯 Ivan 過去這三天絕對是港股歷史上最值得複盤和記憶的三天！ 8日的狂漲，9日的大幅震蕩，10日的空中加油！ 港股通連續兩天滿額，今天卻只用了一半！ 很明顯，很多人仍在猶豫，仿徨。如果你沒有從戰略上看懂並堅定做多這波牛市，過去三天肯定就是你關於這波港股超級大牛市的最後記憶。你會從此成為看客。 請大家重溫毛主席多年前的一段語錄：在人類歷史上，凡屬將要滅亡的反動勢力，總是要向革命勢力進行最後掙紮的，而有些革命的人們也往往在一個期間內被這種外強中幹的現象所迷惑，看不出敵人快要消滅，自己快要勝利的實質。 下面我就給大家八一八這3天港股究竟發生了什麽，這3天里面港資（存量資金），中資和外資到底是如何博弈的，告訴你們昨天和今早的撤離是何其錯誤！ 時間回溯：4月7號晚（周二，複活節長假最後一天，港股休市）老外徹底誤判！ 這周二晚上某外資大行，一個超大牌的分析師問我覺得周三港股開盤會跌多少，原因是之前兩周很多港A股小票已經漲了非常之多。我當時就傻了，要知道這個複活節長假國內人民幹的唯一一件事就是換港幣啊！地下錢莊的錢被換光，QDII的通道也被借光，針對港股的A股基金停止申購，一切能做多港股的渠道都被塞滿。港股通開戶的人數爆炸，券商小夥伴加班爆炸，富途網上開戶都排了幾千號同樣爆炸。 總之這一切的一切都只為了複活節長假後的第一天：8號這天，能搶到盡量多的港A股籌碼。而這個時候竟然有外資來問我周三股票會跌多少，求求你們接點地氣行嗎！ 時間回溯：4月8日（周三，港股恢複交易第一天。恒指暴漲近千點 ） 歷史性的一天，任何語言都是蒼白的。 港資和中資迎來了這一天只屬於他們的狂歡盛宴。這一天有兩個標誌性事件： 其一是港股恒指大漲近千點（961點）創出7年新高，成交量放大到2500億，港股史上最大成交量。 其二滬港通開通以來，港股通額度第一次耗盡。 一個簡單的統計，當日港股漲幅超過50%的2家，40%—50%的10家，30%—40%的17家，20%-30%的45家，10%-20%的245家，——一買港A深似海，從此節操是路人！ 在漲停板是A股多數人追求的夢想的時候，“港A股”讓大家明白了，其實還有個更精彩的世界，名字叫“漲停板之上”！ 外資徹底誤判——他們過於自信過往“殖民地”時期的定價能力。他們很高傲很習慣性地選擇了反向做空（見下圖）——對任何不是由他們自己主導的行情，他們都會采用這種方式！歷史上從來如此。他們用這種方法告訴別人，誰才是這個市場真正的主人。當然，過往每次這麽做，他們都贏了，而且贏得很輕松。 但這次他們真的錯了，而且錯得有些離譜。 好在他們迅速糾正了自己的錯誤——沒有永遠的面子，只有永遠的利益。 時間回溯：4月8日   晚（形勢迅速轉向）： 外資的認錯能力與矯正能力確實是需要學習的，畢竟，外資存在的時間可比中國整個金融史都要長上10倍啊，經驗不是吃素的。 他們迅速轉變了思維，展開了反攻，再貼一段對話吧！ 同樣是來自某外資大行：Theovernight call with US/EU investors on China was more than packed, 300+investors dialed in, the debate was heated but excitement was felt. We cannotremember when was the last time we had so many global investors beinginterested in HK/China, but obviously the sharp H share index move hastriggered a wave of global tide. 學院派的翻譯：美國、歐洲超過300個投資者參與了通宵電話會議，爭論熱烈但氣氛興奮。我們已經忘記了上一次有那麽多全球投資者對香港/中國有興趣是多久之前，但顯然這次港股的突然升幅已經觸發了一股全球浪潮。 更接地氣的翻譯是： 港股！港股！港股！ 不能讓那些中國人獨享社會主義的好處！ 搶！搶！搶！ 買！買！買！ 不枉外資混老江湖這麽久。咱們用了一個複活節假期達成的共識，外資用了一個晚上就理解了，並用實際行動迅速表明了自己的態度。 上圖是港匯的走勢圖，港幣匯率突破7.75的強制兌換線，說明外資不斷流入，港幣持續強勢！4月9號金管局被迫向市場註資$31億（拋售港幣，買入美元，以維護港幣與美元的聯系匯率制），更加說明了這一點。 於是最血腥的一幕上演了！ 時間回溯：4月9日（周四，港股大幅震蕩）： 4月8日一晚上沒有睡覺的外資開始瘋狂反撲，打響了血腥的閃電戰，10分鐘時間就把恒指拉起了1700個點！ 你沒有看錯，真的是1700個點啊！ 為何拉恒指呢？要知道8號那天無數“港A股”股票漲爆了，恒指也才漲了不到1000點啊。因為外資盤太大，中小盤根本就進不來，對外資來說9號才是他們的搶籌行情，搶籌搶什麽？除了性感的“港A股”，主攻方向當然只能是大股票，只能是恒指了！ 大票的啟動讓部分中資重新審視這波“港A股”行情的空間，部分“意誌不堅定”的資金開始選擇兌現利潤，加上其他跟進的後續隊伍受制“交通堵塞”，子彈有限，在港股通額度迅速枯竭之際，就沒有然後了。。。。。。 事後不難發現：這一天幾乎是本輪牛市上行途中最黃金的再次買票上車機會！ 一個有意思的細節是：在中外攻防戰最關鍵的時候，中資和港資遇到了前所未有的“系統性”風險！下面就是昨天朋友圈廣為流傳的兩個段子： 1、  今日港股點評：今天港股回落是因為道路堵塞導致誌願軍無法過江啊… 2、  友情提示：工銀香港崩潰，渣打崩潰，匯豐崩潰，耀才崩潰，輝立崩潰。目前目測只有富途還堅挺。 在額度用盡，渠道堵塞的時候，外資毫不手軟開始借勢打壓。但是請大夥一定要清楚的認識到，這只是外資的煙幕彈而已，表面的打壓，絲毫沒有掩蓋他們暗中的搶籌——相當多港A股在經歷30%到40%的震蕩後，多數頑強收平。 外資現在比我們更加渴望做多港股，獲取籌碼，因為8號最便宜的籌碼，他們是一點都沒搶到啊！ 最直接的證據就是港匯愈發強勢！ 4月10日（周五，幾乎所有優質港A股在經過兩天調整後，下午迅速收紅） 時間回到今天： 香港金管局（類似內地的人民銀行）在今日歐洲交易時段，再向市場註資69.8億元，連同在較早前註入的62億元，今天（4月10日）已共向市場註入131.8億元。 上面這段話怎麽翻譯？很簡單： 1、精明的外資在迅速回流香港市場，搶占陣地； 2、牛市剛開始，必然繼續。 外資的佯攻早盤繼續，被昨天震蕩嚇怕的部分中資開始觀望，結果就是今天的港股通余額還剩51個億——只用了不到額度的一半。 就在中資躊躇不前的時候，外資卻開始了大舉反撲，無情的掠奪著籌碼——外資的節操在迅速改變，港股隨即迎來了一大波空中加油的行情。金管局在3點以後，還繼續向市場註資了70億！ 看看下面這張圖：對牛市反應最激烈的券商股的反應。 過去三天的推演如上。您可以只是當春秋故事看待。 下周會怎樣？ 請繼續咀嚼毛主席這段話：在人類歷史上，凡屬將要滅亡的反動勢力，總是要向革命勢力進行最後掙紮的，而有些革命的人們也往往在一個期間內被這種外強中幹的現象所迷惑，看不出敵人快要消滅，自己快要勝利的實質。