房地產市場陷入寒冬，而相關私募基金無法兌付的狀況越來越多。

本應於2014年9月30日到期的“清科凱盛-廣州國際采購中心項目私募投資基金”第一期(下稱“國采項目”)一度無法兌付；應於2014年12月19日到期的“梅州凱旋門花園商住綜合體項目私募投資基金”第一期(下稱“梅州項目”)也出現了無法兌付的情況。

上述兩只基金的管理人都為上海清科凱盛投資管理有限公司(下稱“清科凱盛”)。多名梅州項目投資人向《第一財經日報》記者表示，已經與清科凱盛進行過多番溝通，尚無結果。而目前清科凱盛原董事長王強據稱已經失聯。

預期收益11%～13% 到期無法兌付

梅州項目投資人黃城(化名)向《第一財經日報》記者提供的相關資料顯示，黃城於2013年與清科凱盛簽署了《廣州興鑫投資合夥企業(有限合夥)入夥協議》、《廣州興鑫投資合夥企業(有限合夥)之有限合夥協議》。清科凱盛出具的出資證明函顯示，預期年化收益率最高可達13%，起息日期為2013年11月5日，一期到期日為2014年12月24日(其他部分投資者的預期年化收益率為11%或者12%)。

之後，清科凱盛官網2013年12月21日公告稱，“本基金總規模人民幣3.5億元，分兩期發行成立。第一期總規模人民幣2億元，並於2013年10月25日正式對外發行”，並於2013年12月20日第一次正式成立，“將於2014年12月19日到期”。

然而，2014年12月10日，作為該基金執行事務合夥人的清科凱盛發出了《梅州凱旋門花園項目一期延期公告》：受國家房地產調控政策和市場環境影響，項目方工程施工進度受到一定影響，項目方對投資人的到期本金及預期收益未能準時償還。

之後，梅州項目的投資人就開始了追討。

項目募資未足額 挪用其他項目資金

黃城表示，收到該延期公告後，曾與清科凱盛溝通，敦促其盡職地履行作為基金執行事務合夥人的應盡義務，盡快向投資人披露項目進展情況和具體賬務信息。然而，清科凱盛方面至今未向投資人公開資金賬務信息。

黃城稱，其通過自有渠道了解到，清科凱盛在梅州項目下存在資金違規操作。其中，該私募投資基金所募集的資金對於梅州項目而言遠遠不夠，計劃募集的3.5億元並未募足。

清科凱盛負責人則向投資人承認，清科凱盛的確是挪用了大筆清科凱盛管理的其他項目資金，其中包括從國采項目挪來的資金。

2015年1月25日，清科凱盛就梅州項目的還款方案公告稱，梅州項目工程目前正在建設中，仍未達到對外售樓要求，因此借款需順延。項目方承諾2015年2月底前兌付已到期投資者一年期預期收益；項目方於2015年春節後15個工作日內確定投資者本金具體延期期限，延期時間不會超過1年，收益在第一年基礎上統一提高2個百分點作為延期期間對投資者的補償。

黃城等投資人質疑，梅州項目資金並未達到3.5億元的基金成立標準，為何沒有向投資人如實告知？清科凱盛相關負責人稱，當初梅州項目實際募資只有1.6億元左右，距離3.5億元有較大差距，當時的確挪用了國采項目等各方面的資金，從而使得這個基金可以成立，不過在市場環境不佳的情況下，最終出現了暫時無法兌付的問題。

有業內人士向本報記者表示，如果基金在一定期限內並未募集足夠金額，那麽該基金不應該成立，而是馬上退還給投資者本金，清科凱盛的做法應屬違規。

註銷私募基金管理人登記 原董事長失聯

2015年1月30日，中國證券投資基金業協會公告：清科凱盛等5家機構向該會申請註銷私募投資基金管理人登記，根據《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，考慮到5家機構在登記後未開展私募投資基金管理業務，承諾註銷登記後不再開展新的私募投資基金業務，並將妥善處置現有業務，維護好投資者合法權益，該會決定註銷5家機構的私募投資基金管理人登記。

3月13日下午，《第一財經日報》記者來到廣州地標建築廣州國際金融中心46樓清科凱盛廣州公司的辦公室。據越秀房托(00405.HK)年報披露，該寫字樓租金在200元/月/平方米左右，接近廣州最高租金水平。記者看到，除了跟投資者溝通的清科凱盛相關負責人外，只有三四名工作人員在辦公，目測整個辦公室面積超過100平方米。

對於為什麽註銷私募投資基金管理人登記，清科凱盛負責人並沒有正面回應。

而對於1月25日公告中“項目方於2015年春節後15個工作日內確定投資者本金具體延期期限”的表態，清科凱盛負責人在3月13日回應稱，目前需要等待梅州項目完工預售後，才可能有資金回款給投資者。

3月18日下午4時，《第一財經日報》記者來到清科凱盛上海公司位於中銀大廈的辦公室所在地，發現辦公室門窗緊閉，已經人去室空。透過玻璃門可以看到室內的辦公桌上均沒有電腦，前臺也僅有一個紙袋，並非正常下班後的跡象。

與清科凱盛上海公司同樓層辦公的某單位員工對《第一財經日報》記者表示，清科凱盛上海公司在2014年年初入駐，在2014年年底就已經不見員工來上班。“公司應該不是跑路了，可能是總公司業務收縮，取消了這家分公司。”該員工並稱，中銀大廈寫字樓租金價格不菲，一年可達百萬人民幣。

中銀大廈工作人員則對本報記者表示，清科凱盛在中銀大廈並沒有退租，公司依舊存在。中銀大廈物業管理處的工作人員確認，清科凱盛租賃合同仍然續存。但是物業管理人員也表示，該公司的確存在“異常”。“我們幾次給公司送繳費單據，都沒有見過人。”該管理人員稱，不過清科凱盛到目前並沒有拖欠管理費。

投資人稱，目前清科凱盛原董事長王強已經失聯。清科凱盛相關負責人也證實了這個消息。清科凱盛在2015年3月12日最新公告稱：鑒於梅州項目目前尚未達到預售條件，為保證工程進度盡快達到預售條件及投資人權益，項目方現有資金主要用於支付工程款，暫無多余資金兌付投資人年息。項目方除加快工程進度及爭取盡快實現項目預售外，正向其他渠道融資用於支付投資人投資回報。基金管理公司正監督、協調有關事項之進展……鑒於上述原因，未能於約定日期兌付已到期投資人一年期預期收益。項目方保證投資人本金延期期限不會超過2015年12月，2015年6月兌付投資人50%本金及預期收益。延期期間投資人預期收益在第一年基礎上提高2個點。”

北京市中銀(深圳)律師事務所王家毅則向本報記者稱，從相關資料看，清科凱盛列示的預期收益，很可能因違反投資者必須共擔風險原則而歸於無效；當然投資者如果訴諸法院，法院可能會從損失的角度在該承諾的收益範圍內讓清科凱盛承擔違約責任。雖然各種投資公司或者基金公司都通過各種方式承諾保本收益，但無法真正體現在合同中。

有關“僵屍肉”的消息喧囂在食品安全領域，但是對於“僵屍肉”的定義卻是一片空白，究竟何為“僵屍肉”？

7月12日，食品藥品監管總局、海關總署、公安部發布《關於打擊走私冷凍肉品維護食品安全的通告》，稱“在今年查獲的走私冷凍肉品中，有的查獲時生產日期已達四、五年之久，對所有查獲的走私冷凍肉品，海關均依法予以銷毀”，但是仍沒有給出這些四、五年的凍肉除了違法走私之外更多的信息。

當“失聯”一度頻繁出現在航空行業時，誰都沒有想到在眾多食品中也存在“失聯”問題。

“現在沒有人能夠說出來冷凍肉到底是冷凍多長時間，沒有人能夠用科學的依據和科學的標準來判斷它。對於凍肉的標準問題，現在還沒有科學家或者某些部門去做一個科學的實驗設計，去驗證不同的時間對肉的質量的影響，去確定冷凍肉的標準。有了這個標準，我們才能去評判一些事情，去監管。”一位接近食藥監總局的專家表示。

記者翻閱國家食品標準時發現，冷凍肉與保質期標準已“失聯”多時。在國內現有的標準中都規定了冷凍肉各個階段的保存溫度，甚至詳細到多少時間應達到多少溫度，但是卻沒有標識出在對應溫度下冷凍肉能夠保存多久。

“如果達到合適的溫度，肉類多數沒有問題，如果是未知的情況，凍肉的風險很大。目前沒有強制性的規定時間是多久，只有建議性的時間對肉品的影響。”一位國家食品安全風險評估中心的工作人員表示，“在冷凍時間上的長短對凍肉安全性的研究比較少，只有在鮮度上有些要求。”

當“大齡”冷凍肉出現時，“保質期”標準的缺失使得無法判斷食品是否在安全範圍內，目前能做的只有打擊追蹤哪些是走私肉。

在7月13日上午，國新辦舉行新聞發布會上，有記者提出，最早媒體報道的長沙的走私凍肉封存於1967年這個是不是屬實？類似封存幾十年的走私凍肉到底有多少流通到國內的市場，以及這些走私凍肉是如何通過海關檢查的？

對此，海關總署新聞發言人黃頌平表示，海關作為國家進出境監督管理機關，對凍肉走私一直保持高壓嚴打態勢。在加大監管力度的同時，持續加大對凍肉走私犯罪活動的打擊力度，對所有查獲的走私冷凍肉品依法予以銷毀，切實維護人民群眾食品安全。

“走私肉最大的問題不是時間問題，而是安全性問題，特別是檢驗檢疫方面。”上述專家表示。

數據顯示，2013年國內走私牛肉總量超過200萬噸，考慮到當年中國牛肉消費總量在900萬噸左右，也就是說國人所吃的牛肉，有近1/4來自非法途徑，這無疑增加了感染疫病和食源性疾病的風險。

在打擊走私的同時，中國本土的肉類又如何？是否存在時間長的凍肉？目前都還無法判斷。

專家揭秘走私肉背後真相 稱肉類低溫下放2年沒問題

“这辈子都没有办法回本了。”投资者张先生这样对本报说。

7月6日，张先生买入招商可转债分级债券型证券投资基金之招商转债B份额(场内简称：转债进取，交易代码：150189)，而后连续跌停，张先生根本无法卖出。

招商基金7月8日公告，截至2015年7月7日，转债进取的基金份额参考净值为0.317元，达到基金合同规定的不定期份额折算阈值0.450元以下。基金将以2015年7月8日为基准日办理不定期份额折算业务。

7月6日，转债进取的净值为0.540元，7月7日跌至 0.317元，触发了向下折算的阈值，7月9日，折算日当日，转债进取的净值就跌到了0.071元。

“亏了90%，”张先生说。

与张先生一道同样购买了转债进取的投资者建立了一个群，他们把自己的群名改为“姓+亏损金额”，于是，在这个群里面，有人亏了几万，有人亏了20多万、30来万，有人亏了40万、50万，也有人亏了百万之多，一片哀嚎。

血洗分级B

7月9日，几乎所有的财经媒体都在盘中一遍有一遍的警告投资者不要购买已经触发向下折算阈值的分级B，但是，依旧有些投资者不明就里，登上了这艘一去不返的“泰坦尼克号”。

投资者刘先生说，他于2015年7月9日下午开盘后以0.551元价格买入煤炭B(150252)772000股，共计成交额425372元。当日，煤炭B下折成249349股，价格恢复到1元，损失176023元。

“此次共有13只分级基金B份额于8日收盘后触发下折阈值，9日开盘在暂停一小时后上市交易，全天换手率高达50%以上，累计交易金额数十亿。9日 所有买入这十三支下折B基金的投资者将像我一样面临平均40%左右的本金亏损,另外还有分级B持有者，将面临更大损失，在众多买入者中，不仅有对分级B基 金规则和风险不了解的普通股民，也有像我这样经验丰富、做足了分级基金B功课的老股民，甚至还有不少证券公司的从业人员。”刘先生说。

“自从分级基金诞生以来，还没有发生过如此惨烈的事件，我们也是第一次遇到，这也教育我们分级基金的高风险性，投资者要谨慎。”一位基金业内人士对本报坦言。

据媒体不完全统计显示：已经向下折算的分级基金包括：鹏华基金公司高铁分级 B、鹏华一带一路 B、工银瑞信传媒B、申万中证环保B、华宝兴业中证1000B、招商可转债B、南方中证国企改革 B、信诚中证TMT产业B、易方达并购重组B、生物分级 B、招商煤炭B、招商生物医药 B、富国中证移动B、国泰有色 B、长盛中证一带一路B、工银瑞信中证传媒B、信诚有色 B、安信一带一路B、东吴转债 B、银华中证转债 B等。

投资者的建议

刘先生说，根据目前分级基金的交易规则，他希望提出几点建议：一是由于普通股票10%的涨跌停板制度不适用于分级基金导致的问题。从5月底开始，由 于大部分股票连续跌停，部分分级基金B份额净值每天以20%-30%的速度下跌，而分级基金的交易价格却每天只能下跌10%。这导致两个问题，一方面净值 较低的B份额的溢价率持续迅猛上升，普遍超过100%，远远大于正常的溢价率水平。这正是由于10%涨跌停板的限制，扭曲了价格，加大了风险。另一方面， 由于溢价率畸高，持有分级B份额的投资者无法以公允的价格退出，及时控制风险，让他们被动等来所持有的分级B份额下折，加大了他们的损失。

另外，按照现有规则，8日晚间确定下折的分级基金B份额，9日仍然可以交易。这也是造成9日投资者误买入最主要的原因。已经确定下折的B份额，已完 全没有盈利机会，买入即肯定亏损，而且无论市场情况如何，无论在熊市、牛市各个阶段都是如此。但现行规则，在T日仍然让B份额上市交易，其出发点是为了保 护T日前买入者的交易权，但结果却是以损害更无辜的T日交易者来实现的。从深层次看，其实将伤害大于100%的参与者，前期参与者为了不被下折，必须忍受 损失出逃，无法等涨解套。

“在分级B基金全年几百个交易日中，只有下折的当天即T日是有此巨大不对称风险存在的，交易所应当在基金名称前加上特别标识，类似股票除权和退市警 示，让普通投资者能够将T日交易的标的和市场上其它几百只正常交易的基金一眼就可以区别开。”刘先生说，除了基金公司以外，也希望券商给自己客户群发了警 示短信，有效避免误买。

亏的钱去哪里了?

几乎所有的投资者都难以接受如此巨幅的亏损，“我想问，我们亏的钱都去哪了?”张先生说。

其实，分级基金是所有基金品种中相对复杂的。

以下是齐鲁证券分析师马刚的详细解释：

首先是分级基金的AB份额的折溢价率是怎么来的。因为A的固定收益属性，首先由市场利率决定A的隐含收益率，一定的隐含收益率水平则决定了某只A的折溢价率，这其中有复杂的计算公式，总之，A一上市便会根据市场利率和A类的平均收益率水平决定一个折溢价率。

在配对转换机制的作用下，A会将此折溢价传递给B，他们之间有这样的关系：A的折溢价绝对值=B的折溢价绝对值。为什么会有这样的关系?因为只有这样，才能使AB合并之后的整体折溢价率为0，否则的话，就会产生套利机会，会使整体折溢价趋于消失。

A将折溢价绝对值传递给B，这说贯穿始终的，即无论何时都会这样。一般情况下，A因债券属性，A的价格比较稳定。即使有价格波动，很快也会回到正常 水平，即被不会长期被低估或高估，这一点与股票不同。可以认为，A的折溢价绝对值大体恒定，但对B来说，则折溢价率可能差距巨大。比如说B溢价0.1元， 在其净值1元时，则溢价率为10%，但当其净值跌至0.25元，溢价率则成为40%。记住这点很重要，这是说明下折导致巨亏的重要原因。

近期在触发下折日，B仍有很高的溢价率，有的高达100%左右。假设当时B的交易价格0.5元，其净值0.25元，则溢价率为100%。下折完成后，人为的将交易价格降为0.25元了，你很容易理解为什么巨亏了：溢价消失了。理解了这一点，你就明白下折了。

下折是将B净值调整为1，然后份额缩减。如触发下折日，净值正好为0.25元，则是4份合并成1份。当热，还有更悲催的，因为下折当日净值肯定会跌 破0.25元，而且在次日下折基准日，净值会继续下跌，缩减比例会进一步变小。如(150234)传媒业B，触发当日净值为0.1968，其折算比例为每 10000份折算成10000*0.1968=1968份。

折算完成后，按照交易所的规定，复牌首日前收盘价调整为净值即1元。按照比例缩减之后以净值作为前收盘价，跟上面举的那个折算前按照净值开盘，没有 任何区别。再重复一下：原先份额数不变，0.5元的交易价格，1份以0.25元的价格在交易;折算完成后，4份以1元在交易。这没有任何本质区别。

那么问题来了，不是B份额都有合理的溢价吗?交易所规定以净值交易，市场不会进行修正吗?是的，市场确实在修正，这时折算跟不折算的区别就有了。假 定每1份的价格被人为调整到0.25元，开盘后，A会继续传递给0.25元的溢价，B会连续涨停一直至价格重新回到0.5.但是折算后就不同了，由于份额 缩减了，只有原来的四分之一(实际会更少)，A传递过来的溢价只有四分之一了，也就是说四分之三的溢价已经永远消失了。

投资者或许有个疑惑，在一个充分有效的市场里，临近下折，溢价应该趋于消失才对，可为什么那么多下折的，在下折的最后一个交易日，还有那么高的溢价 的呢?主要有以下几方面原因，一是百年难遇的股灾造成了这次悲剧。由于B连续跌停，使其跌幅远小于理论跌幅，溢价难免;二是去年底以来，分级基金飞速发 展，吸引了不少全新的投资者，这部分投资者对分级基金缺乏了解，不懂得下折的凶险，甚至在下折基准日还飞蛾扑火式的买入，因此，这市场并不是充分有效的; 三是由于限制股指期货做空，专业机构无法对冲，没有动力套利，由于没有套利的力量消灭溢价。这是由多方面的原因造成的，当然主要还是股灾。

那么下折后钱哪去了呢?总不会凭空消失吧?有赔的总会有赚的吧?谁把这块钱赚了去了?这是遭遇下折的投资者最多的疑问。事实上，投资者损失的钱确实是凭空消失了。“赚的钱=赔的钱”，这是期货市场的定量，不是证券的。证券交易不是零和游戏，期货才是。

那么B端持有人的损失是不是A的盈利呢?也不是。根据下折条款，A只是把多出来的母基金变现而已，这原来就是A的资产，跟B没有关系。是不是A的折 价原因造成B溢价损失呢?事实上，在有下折预期开始，A的价格便开始上涨，折价幅度逐步收窄，应该导致B的溢价减小或消失。此次之所以会发生大面积B下折 前高溢价，完全是股灾的悲剧。

四川最大的民營煤炭集團恒鼎實業(1393.HK)於4日晚公告確認近兩億美元海外公司債無法償還。而上周五其公告已經引發市場對其債務以及整個煤炭行業違約潮的擔憂。對此，恒鼎實業向《第一財經日報》澄清，這1.83億元美元境外債券正在進行重組，而國內貸款沒有違約，同時國內銀行均表示支持公司的海外債務重組。

恒鼎實業公告稱，票據於2015年11月4日到期，恒鼎實業尚未償還本金額及由2015年5月4日起根據票據條款按年利率8.625%計算的應計利息總計約為1.9億美元，其中本金額約1.83億美元，利息790萬美元。

恒鼎實業董秘徐輝向《第一財經日報》記者表示，公司的實際情況並非像外界擔憂的那樣惡劣。事實上，該高息債券發行的年期為5年，本金為4億美元，恒鼎實業去年已提前贖回了2.17億美元，目前，公司正在積極采取資產處置等措施，周一公司已經與債權人召開了電話會議;就現在的情況，公司已取得很多投資人的理解，公司在半年內完成債務重組可能性很大。據公告稱，此次境外債券的重組由瑞銀擔任財務顧問，公司同時聘任了畢馬威對公司的流動性進行分析，並且委任了律師協助進行重組工作。

瑞銀亞洲債務資本市場部聯席主管劉北向《第一財經日報》表示，作為恒鼎的財務顧問，瑞銀正在與公司商討債務重組的建議，同時進行債權人的識別工作，之後會在跟投資人充分交流的基礎上向所有債權人提出重組方案，具體的重組方案和形式還需要和債券投資人協商。

劉北表示，今年以來，部分煤炭企業出現了債務難以償還的現象，在亞洲範圍內已經出現了幾例無法支付本金和利息的情況，並正在進行重組，建議債權人需要有比較理性的認識和判斷。

他認為，違約的出現“是因為煤炭行業價格低迷造成企業資金面現金流出現問題，無法償還本金和利息，而不是企業資不抵債。”恒鼎也采取了資產處置及節約成本等措施改善其運營及流動性狀況。本周一，公司董事長鮮楊及其他管理層也出席了投資者電話會議，對公司的現狀進行了解釋，並解答了部分債券及股票投資者的問題。

對於是否會出現煤炭行業的違約潮，劉北表示，“我們很難有這樣一個判斷。目前相關企業違約主要還是反映了煤炭行業的整體狀況。經過溝通之後，大多數的債權人都是能夠理解的，目前受壓的狀況主要是因為長期煤炭價格比較低，需求不旺盛造成資金受壓，而不是資不抵債。”

劉北還表示，恒鼎實業4日晚的公告發布了兩個消息，一個是確認近兩億海外債務未能償還，另外一個則是之前公告的國內約2.9億人民幣逾期貸款，公司已經取得相關銀行的豁免。徐輝也表示，此項貸款正在辦理續貸手續，公司國內貸款沒有違約。

對於在岸貸款協議，恒鼎實業4日晚公告稱，於2015年11月2日，借款人接獲貸款放款人的書面通知，確認放款人有意重續或延長貸款，且其目前並無預見重續或延長貸款存在任何實質障礙。放款人的代表亦表示放款人目前並無意就貸款采取強制行動，而截至本公告日期，放款人尚未采取任何強制行動。