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中國宏橋(01378):無法複制的獨特經營模式

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2581

本帖最後由 優格 於 2015-5-18 15:17 編輯

中國宏橋(01378):無法複制的獨特經營模式
格隆匯會員:John

導語:由於香港市場的特殊性,民營企業往往先就被打上了可疑的標簽,尤其是當很多數據和同行業內其他公司相比高出很多的時候。對於中國宏橋和魏橋紡織,市場疑慮的就是這個點,所以估值上一直有折價。隨著經濟的複蘇,周期股應該也迎來機會。 這篇文章是格隆匯會員John張投稿,如果中國宏橋的管理層能讓市場打消疑慮,那當就估值修複,機會也很不錯的,所以小編在這里把這篇文章分享出來希望與大家共同學習探討。

最近互聯網+很熱,但其實傳統行業同樣有“珍珠白菜”股。以下要說的是中國宏橋(01378),一家從事原鋁生產制造的企業。它不性感,但很特別,而且實實在在的低估。

1、低PE、PB


有些投資者,尤其是專業的券商研究員,很喜歡先講故事,然後再看估值。我不同,我習慣先看PBPE,再結合行業屬性,看看估值是否太貴。如果覺得太貴,便放棄更深入的研究。下表是中國宏橋的估值比較(2014年末財務數據,2015515日股價):

從上表可見,整個行業大面積虧損,哀鴻遍野,但中國宏橋可謂鶴立雞群,獨樹一幟。但奇怪的是,雖然其盈利能力最佳,ROE和股息回報率最高(而且高出很多),其但PEPB反而是最低的,明顯被市場忽略了。

下面,我們再看看中國宏橋為何能逆勢保持如此高的盈利。

2、獨特的生產經營模式

1)電費低於同業1/3

過去幾年,鋁價大幅下跌,倫敦金屬交易所鋁價從20114月的每噸2660美元高位,跌到2014年末每噸1854美元,全球鋁行業產能嚴重過剩,大面積虧損。看看中國鋁業就知道,每年都成為A股虧損王。

但中國宏橋的過去5年,保持在每股盈利0.9--1港元之間,似乎絲毫沒有受到影響,其實原因就在於其擁有的獨特的生產經營模式——自主發電,使其得以逆勢擴張,以量補價,維持著很好的收益。

電費比同業低1/3,這個是中國宏橋最大的特點,也曾經引來無數質疑。鋁的成本構成中,電費占比很高,達46%。一般鋁生產企業每度電0.30元,但中國宏橋很特別,它的電費才0.2元一度,便宜1/3。這是因為很多鋁企雖然也自備電廠,但發的電都要先並入國家電網,然後才送到自己的企業使用,這樣要收取並網費。但中國宏橋不需要並入國家電網,直接自產自銷,因此無需繳納並網費,這在全國都可以說是獨一無二的。這使得同業仍掙紮於巨虧泥潭時,中國宏橋卻輕輕松松地每年凈賺50多億,保持ROE16%- 20%,確實是鋁制造業中的一朵奇葩。

於是,很多人會問,為何中國宏橋的模式其他企業無法複制? 這要從10多前說起。當時山東的另外一家企業,現在大名鼎鼎的魏橋紡織(港股02698),其掌門人張士平,為了解決中國電力供應不穩、常出現隨意拉閘限電的問題,決定自備電廠。但此舉若怒了國家電網,要求其要麽停辦電廠,要麽從大電網中解列,孤網運行,自生自滅,國家電網不管了。張士平被逼毛了,決定冒險獨自運行自己的電網,不並網,有事自己擔。結果,這一冒險舉動,成就了魏橋紡織,硬是在舉步維艱的夕陽行業----紡織行業中,創出了一片天。其後,作為中國宏橋的大股東(占81%)的張士平,也將此模式移植到了中國宏橋。 但是,過了這個村就沒了這個店,因為政策限制,如今很多鋁企的自備電廠想不並網都不行,沒有了自主選擇權。魏橋電廠是在特殊歷史條件下形成的孤例,這好比違規建築,以前蓋的,歷史原因,默認了,但你現在新蓋違規建築就不行。這導致很多企業參觀完魏橋和宏橋的自備電廠後,都自嘆無法複制,不得不依然忍受著每年巨虧的痛苦。

也有人會擔心,這個模式會否存在政策風險?中國宏橋上市時,也披露了這個問題,引起了眾多媒體和國家部委的註意,於是質疑不斷出現。但是,經過媒體多番調查報道,反而將魏橋和國家電網的這一歷史恩怨擺上了臺面,大家了解原委後,都默認了魏橋的做法,紛紛從質疑轉變為嘗試複制其模式。因此,這個政策風險反而從上市初的不確定,變成現在的不存在了。而且,這個政策限制反而成了中國宏橋的“護城河”,試問,誰能與其爭鋒?

2)上下遊一體化

中國宏橋發展戰略就是“鋁電網一體化,上下遊一體化”。中國宏橋主要生產原鋁,但已經向上遊延伸。2014年,印尼開始停止鋁土原礦出口,中國宏橋立即在印尼合資設立氧化鋁生產廠,預計2015年底投產。同時,中國宏橋已在非洲的幾內亞收購了鋁礬土礦,7月份首批原料就可裝箱。另外,在澳大利亞、印度及馬來西亞等地也開拓了鋁礬土供應渠道,保證了未來數年內將繼續以穩定的價格和貨源獲得鋁礬土供應。

下遊方面,中國宏橋逐步擴大鋁材深加工。目前公司的整體毛利是26%2014年末,下同),但鋁合金加工只占其收入的6%,根據行業數據,鋁合金加工的毛利率達到25%-29%,簡單估算,中國宏橋如果深入延伸到鋁合金加工領域,將下遊的25%的毛利也攬入懷中,則“生產+加工”這部分銷售額的毛利率可以達到50%,非常可觀。可見中國宏橋在下遊鋁材加工方面的未來發展空間巨大。

3)逆勢擴張造就世界第一的行業龍頭

張士平的經營哲學就是逆勢擴張,當年魏橋紡織走的就是這條路。中國宏橋自2011年上市後,在行業普遍虧損的惡劣環境下,歷年逆勢擴張,截至2014年末,產能達到402萬噸。由於其他龍頭企業關閉了部分產能,因此中國宏橋實際產能已經超越了俄鋁(RUSAL)、中國鋁業等巨頭,成為世界第一。直到此時,中國宏橋才停止擴張步伐。其總裁張波透露,公司產能大幅擴張期已過,以後進入深耕階段,資源多更投向電力建設和原料儲備。

3、公司執行力極強

翻查中國宏橋歷年的年報,可以發現,公司訂立的年度目標和計劃,基本都可以完成,甚至超額達標,例如提高電力自給率,提高氧化鋁自給率,擴建產能,海外建廠和購買鋁土礦等,每年一臺階,穩打穩紮,可見中國宏橋執行力非同一般。以擴充產能為例,公司2011年上市時,產能全國排第四,幾年過去後,現在排到了第一。所以,千萬不要以為公司的“鋁電網一體化,上下遊一體化”只是口號,這確實是公司實實在在的發展戰略。現在“鋁電網一體化”已基本實現,接下來就是“上下遊一體化”的實施,其中向上遊延伸已經初具規模,接著就該是向下遊鋁加工的更進一步延伸了。

4、管理人員歷史清白非老千

如果說中國宏橋上市才4年,歷史較短,難以下結論排除老千股,那麽看看魏橋紡織這家由張士平家族掌管多年的上市公司,可幫助參考。魏橋紡織自2003年上市以來,將一系列面臨破產的國企棉紡廠帶上了持續盈利的良性循環之路,成為中國最大的棉紡織生產商,不僅解決了7萬多人的就業問題,而且業績穩健,分紅率高,在資本市場贏得了好口碑。相信憑這點,可以排除老千股嫌疑。

5、行業低迷多年後,曙光初現


上文的估值計算是以歷史數據進行的,表明了在目前整個行業處於極度低迷的情況,中國宏橋因出色的業績而顯得絕對估值和相對估值都被嚴重低估。然而,我們更應註意的是,在整個行業低迷了45年後,已經開始出現曙光。簡單估算一下,如果整個行業好轉,鋁價上漲,對於中國宏橋來講,將面臨著利潤和估值的雙重提高,中國宏橋股價將會以數倍的幅度修複,這將是典型的“戴維斯雙擊”。所講的曙光出現,包括:

1.構成中國宏橋主要收入的下屬兩家子公司(山東宏橋和山東魏橋鋁電)在2015年的一季度,凈利潤同比幾乎翻一番,達到94%。要註意的是,阿思達克財經報道的該兩家子公司2015年第一季度利潤和收入同比大幅下跌48%,是錯誤的。我估計阿思達克財經的分析員連中國財報都不會看,將本期和去年同期的數據完全搞反了,這不是第一次搞反了,上一次是將利潤下跌弄成了上升。另外,經本人核查,中國宏橋100%控股該2家子公司,而並非像某些分析員所說的只控股90%,

2.另一家行業龍頭、香港上市的俄羅斯鋁業(RUSAL),2015年第一季的息稅前利潤同比大增3.2倍,稅後利潤從去年同期虧損1.7億美元,轉為經常性利潤達到4.7億美元,其中鋁價同比上漲是其中一個重要原因,另外就是俄羅斯盧布貶值。

3.中國政府“一帶一路”戰略的實施將有力推進中國以及沿線國家的基礎設施建設,為中國鋁行業帶來了巨大的商業契機,是直接受益的行業,這個無需贅述了。

4.隨著全球汽車輕量化發展的趨勢,汽車用鋁量有望在未來持續提升,成為鋁行業發展的另一個增長亮點。

5.城市交通建設、電子產業、機械制造業、軍工產業以及保障房建設(尤其近期房地產的松綁)等產業也將有助於中國鋁產品的消費需求保持穩定增長。

6、安全邊際

我們無法確定有關曙光是否真的是黎明前的曙光,畢竟目前的鋁價仍然處於低位,截至515日倫敦金屬交易所鋁價是1868,與2014年底相若。但是,從安全邊際角度考慮,即使所期盼的行業好轉並未在短期內出現,而以目前的估值持有中國宏橋,7PE3.4%分紅回報,你還會虧多少呢?

7、不足之處

中國宏橋最大的不足,就是為了擴張而導致負債過高(按照香港估值標準),資產負債率達到61%,負債權益比達到150%,每年財務費用達到18億。雖然公司的現金流很好,應收款平均在3天內就收回,但仍然不免讓人有點擔心。

另外,中國宏橋的流動負債大於流動資產,存在流動性風險。我估計去年的年報推遲發布,就是與這個流動性風險有關,因為按照這種情況,“四大”是要出具保留意見的。後來披露的結果可能是互相妥協的結果:審計師德勤不出具保留意見,但在報表附註予以風險提示。中國宏橋對此的解釋是,從未試過有銀行在短期貸款到期後不續貸的,因此不存在持續經營的疑慮。

格隆匯聲明: 本文為格隆匯轉載文章,不代表格隆匯觀點。格隆匯作為免費、開放、共享的16億中國人海外投資研究交流平臺,並未持有任何公司股票。
中國 宏橋 01378 無法 複制 制的 獨特 經營 模式
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