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2012-11-23 工作日記Cedric 濟南實習

今天終於把《股票作手回憶錄》看完了。關於這本書，有一些想法以及一些還沒有解決的問題，等有時間再思考和寫出來。

另外昨天提到數學的問題。今天和一個學數學的同學討論，我對他說我覺得我們的數學教育（特別是中小學的數學教育）的目標是培養學生的解題能力，這是錯誤的，而且讓學生們付出了代價——學生們花了十多年時間學習怎麼解題，而真正學到的數學知識並不是很多。另一個後果是，學生雖然學習了一些數學知識，但是往往並不知道為什麼要引入相關的數學概念。結果，學生們花了很多時間，通過重複勞動熟練了很多解題技巧，但是卻沒有學到花這麼多時間本應學到的數學知識，即使學到了一些知識，也不知道這些知識的意義是什麼

他比較同意我的觀點，他舉例子說，數學的學習往往是通過教材，而我們的數學教材的寫法往往引入一個定義和相關規則，然後出題來讓學生計算。例如引入矩陣的概念，並給矩陣之間的相乘制定一套規則，然後讓學生做題聯繫掌握這套規則。這種學習的方式，讓學生根本就不知道數學家們為什麼要引入矩陣這個概念，不知道這背後的數學問題是什麼。所有的數學知識都以這種「引入概念和規則—練習根據規則來做題」方式來學習，結果就是學生們並不知道真正的數學問題或動機是什麼。

對於他的想法，我也深感認同。記得中學時，學習函數的圖像沿著x軸或y軸對折所對應的函數表達式的變化，學到了相關的處理方法。當時我就像，要是是其他變換，例如曲線的拉伸或形變，應該怎樣處理呢？更深一步的問題是，有沒有對於所有變換的一般處理呢？我當然不是第一個提出這些問題的人，數學家早就研究過這些問題，並提出了解決方案。如果我有時間和得到指導，能夠沿著自己的思考繼續往前走，雖然不能夠給數學做出什麼貢獻，但是一定能夠真的鍛鍊我的數學思想。    但是環境不允許，因為這些不是中學數學的知識點，考試不會考，換言之，我們的教育不會鼓勵這種思考，它鼓勵的是在既有的範圍內把題目做好。    進一步想想，我的同齡人中比我聰明的必然大有人在，每個中學每個班都有很多有好奇人的人，所以很多人都會提出對他們來說真正的「數學問題」，但是我們的中小學老師們真的有能力引導學生們的探索麼？——即使他們願意這樣做。中學老師大部分來自師範類高校，他們當然也學過高等數學，但是幾年之後恐怕很多人都忘記了大學畢業沒有再碰的內容。對此我也有體會，我一段時間沒有碰過數學後，連三角函數變換的公式都忘了，還得自己重新推到一遍，然後到網上核實下自己推導出來的公式是否有錯。

2012-11-23 工作記錄 Romney 濟南實習

  下午和晚上都在看論文，感覺自己是應該靜下心來讀點paper了，否則是要掛掉的。

   打算做的東西和金融週期有關係，研究了一下歷次金融危機前的數據，每一次危機前都有一個共同特點，經濟體的負債水平空前的高。比如這張圖所顯示的：

   

    如上圖所示，歷史真實驚人的相似。

    反思了一下自己近段時間的工作，覺得東一鎯頭西一棒子，focus度很不夠，今天在做日本的資產負債表，明天就去做了日本的交通。這樣做出來的東西質量不高，也沒法上會了。

    決定下周開始，一個一個專題做，先把日本交通的專題做完。然後再把日本資產負債表的專題做完。好壞姑且不論，一個一個專題做，才能更有效的積累素材，也能更好的和大家交流。

    等把日本的東西做完了，計劃再開一個題目，把各個國家的，主要是美國、英國、德國這種發生過經濟危機的國家的歷史的資產負債表做一遍。

     大體的思路是這樣的，一個宏觀經濟是由四張資產負債表組成：家庭資產負債表、企業資產負債表、金融資產負債表和政府資產負債表。

     所謂的金融危機，一般要麼是從家庭資產負債表這裡傳導到金融資產負債表，要麼從企業資產負債表傳導到金融資產負債表。當資產負債表脆化到某個程度時，就會發生金融危機。

     然後政府干預，政府資產負債表開始惡化（比如90年代後的日本政府），最後，政府把債務貨幣化，也就是felix所謂的定期清零，經濟重新啟動。

     整個金融週期的描述大概是這樣，當然，還有許多細節木有描述的。

      我覺得對於銀行業的研究，或許離開了資產負債表之間的互動，應該是不完備的吧。

     正好自己打算做這個方向，如果這次開題一切順利，應該就是繼續做這個方向了吧，希望可以有機會把各個國家的資產負債表理一理。

2012-12-11 工作記錄 Romney 濟南實習

  作者對於傳統理論的吐槽，真是精彩絕倫。完整的讀書筆記發在論壇裡。

1、對傳統理論的吐槽

    此書的作者是經濟學家出身，還是經常被人黑的計量經濟學學者出身。所以，他對傳統理論的吐槽尤其給力。對於我們常用的DCF模型，他的看法是：DCF猶如哈勃望遠鏡，只要你再推出一英吋，你就可以看到一個完全不同的星系。DCF的敏感性以及其面向未來的特性，是其致命傷，這也使得用DCF進行估值，有著巨大的問題。

    EMH(有效市場假說）更是其炮轟的重點，作者經研究發現，如果將偏離市場兩個標準差定義為泡沫的話，那麼根據有效市場假說，這種情況要44年才會出現一次，而目前的狀況是——3年一次。

    傳統金融學的根基是無套利均衡，這種思維框架在作者看來是：僅關心兩瓶8盎司番茄醬的價格是否等於一瓶16盎司番茄醬的價格，而並不在乎16盎司番茄醬的合理價格是多少。因此如果市場整體被高估了，傳統的無套利思想對此是無能為力的。當然，如果做的是價差套利，市場是否被高估，並不重要。但是將這種邏輯作為金科玉律，似乎並不合適。

    至於著名的CAPM理論，根據jerry  grantham(2006)的研究，擁有最低β的股票反而擁有較高的收益率，擁有最高β的股票其收益率反而更低。這一研究狠狠的打了CAPM模型一個耳光。當然，在後文，我們可以看到，出現這種結果絕非偶然。

    至於當前屢屢被人詬病的VAR模型，作者的評價是：這一模型割捨了尾部，但是對於風險，只有尾部才是真正重要的。



2、價值 VS 成長

  作者是一個老式的格林厄姆式價值投資者，他對於成長股投資頗有成見，但是這種成見並非沒有道理，對於普通人而言，我們太容易為還未實現的增長支付過高的溢價了。

  作者將最貴的20%的股票成為成長股（這一定義有所偏頗，但是成長股經常很貴，則是一個事實），而將最便宜的20%的股票成為價值股（這種定義也有問題，不過姑妄聽之了）。作者通過檢驗1950-2007年的數據發現，價值股的收益要高於成長股，其方差也要低於低於成長股。

  這一結論令人驚訝，但是仔細一想也容易理解，人類最常犯的一個錯誤為，為了追求未來的增長而在今天支付過高的價格，所謂的成長股（最貴的20%股票）經常是定價過高的，買入這些股票，即便買入的是好公司，也會因為買點過高，而無法獲得好的收益，更何況，所謂的成長股，更容易受到戴維斯雙殺的衝擊。



3、愛護手中物，莫為夢想狂

    投資者往往喜歡未無法實現的夢想支付過高的價格，這是損失的重要來源。

    作者對美國1985年-2007年的數據研究後發現，歷史的平均增長率與分析師預測的增長率的相關係數高達0.98.也就是說，分析師經常是根據歷史的複合增長率來預測未來的利潤增長率。但是分析師預測的增長率與實際增長率的相關係數為-0.9，這個結果意味著，分析師預測的增長率甚至可以用來當做反向指標了。

    出現這種現象並非偶然，其背後的原因是猶如萬有引力一般無所不在的mean-reversion,mean-reversion讓最受鄙視的股票獲得了比最受歡迎的股票更高的收益。

    一個事實是，最貴那20%的股票未來五年的實際年均增長率僅僅只有5%，而分析師預測的增長率為16%。這意味著，這些成長股很容易遭遇戴維斯雙殺。另一個事實是，預期增長率最高的股票，其實際收益率往往不如預期增長率最低的股票。原因也好理解，我們老祖宗說的好：盛極而衰，否極泰來。mean-reversion的力量使得目前的成長股日後成為人們的棄兒，而目前的棄兒成為日後的明星。

      這一論點也得到了實證證據的支持，Fama等人發現，ROA高出均值40%的時候，會出現強烈的均值回歸現象。邁克爾.米切爾（2005）將1994-2004年的美國上市公司根據ROA的不同分成5組，發現，ROA最高的那組公司，在隨後幾年裡呈現了下跌趨勢（平均從第一組下跌到第三組），而排名在最後五分之一的公司，其ROA則從第五組上升到第三組。這一研究很好的證明了mean-reversion在統計意義上的存在。

      這也解釋了，喜歡以歷史數據預測未來的分析師，其結果往往可以當做反向指標的原因。mean-reversion使得過去高增長的公司未來會步入低增長，低增長的公司未來會回到常態。

      另一個有趣的事實是，利用反向DCF，就是用目前的股價計算公司的內涵增長率，其計算結果和分析師的預測增長率差不多。這個有趣的事實提醒我們，分析師經常是用當前股價預測公司未來的增長率，這種預測，實在不靠譜。

2012-12-11 工作記錄 Fanny 濟南實習

今天上午把巴菲特致股東的信1988年看了一遍。看的還蠻仔細的，所以收穫也蠻多的。而且到了後期，巴菲特喜歡在心中講一些知識。

概括起來，大概有一下幾點：

1.關於會計規則，不管GAAP、非GAAP、額外GAAP，我們需要的報告數據，應該能大致說清楚以下三個問題，（1）公司值多少（2）多大可能能夠償付債務（3）在正常情況下，管理層的經營能力如何。但事實是，很多公司將會計規則作為不可踰越的障礙，而非應該遵守的規則。公司管理層經常會與會計師同流合污，欺騙股東。

2.巴菲特依據內布拉斯加家具店和波仙珠寶的成功總結出了該類行業成功企業的特徵：(1)單店經營，但貨品樣式價格種類齊全，滿足消費者各式需求(2)老闆每天專心經營(3)貨品周轉快速(4)精明的採購(5)費用開銷難以想像地低。當然，這只是表現出來的結果，而更重要的是，如何達到這些特徵。

3.巴菲特支出了一些失敗的CEO的典型特徵。一方面，由於根本沒有一套可以衡量其表現的標準存在，而且老闆本身沒有一個直接可以衡量判斷其表現的上司，因此往往即便是CEO的工作做的很失敗，董事會也不會對其批評。

4.套利的基本知識。所謂的套利是指在不同的市場同時買賣相同的有價證券或是外匯。自從第一次世界大戰之後，套利或者說風險套利的定義，已延伸包括從已公開的企業購併、重整再造、清算等企業活動中獲利，大部分的情況下，套利者期望不管股市變動如何皆能獲利，相對的他面臨的主要風險是宣佈的事件未如預期般發生。

在評估套利活動時，你必須要能回答四個問題(1)已公佈的事件有多少可能性確實會發生?(2)你的資金總計要投入多久?(3)有多少可能更好的結果會發生，例如購併競價提高(4)因為反托拉斯或是財務意外狀況發生導致購併案觸礁的機率有多高?

巴菲特所堅持的套利標準一是每年只參與少量的套利項目，而對每一個項目的都細心研究。二是只參與公開對外宣佈的案子，而不聽從小道消息。

5.效率市場理論

基本上它認為分析股票是沒有用的，因為所有公開的信息皆已反應在其股價之上，換句話說，市場永遠知道所有的事，作為推論，有效市場理論的教授認為，隨意從一個籃子裡面扔飛鏢選擇的股票，與勤奮聰明的證券分析師選擇的股票，表現不會有差別。而巴菲特以它連續60多年的經驗，堅信效率市場理論是愚蠢的。但有一項需要注意的是現在的市場已經比之前的有效率多了。

今天下午繼續做中國國貿，原來都是往Excel裡填基本數據，現在慢慢的開始做分析了，就發現好多指標都不太懂，像基本每股收益，灘薄每股收益，稀釋每股收益原來雖然看到過，理解卻都不準確，今天就只能再百度一下了。

下午sherry講長江電力，自己在一邊旁聽，感覺還是學到了很多東西，不只做了很多無用功，也有很多還沒有做。突然發現，或許早該講的，確實是指明方向。

PS：

回來吃了個飯就差不多7點半了，找個自習室找到現在。看來是塊期末考試了，應該佔個位了。

2012-12-14 工作記錄 Fanny 濟南實習

2012-12-10 工作記錄 燕子 濟南

2012-12-12 工作記錄 Jackie 濟南

2012-12-21 工作記錄 Fanny 濟南實習

今上午等151等了1個小時，我和summer分析了好久也沒分析出來為什麼這班公交能晚這麼多。上午，下午算是feilx都給我們講了好多。重點是對公司的那部分介紹，之前都感覺是糊裡糊塗的。其實感悟還蠻多的。燕姐她們都做的很出色，也很拚命，下午朋友跟我說，前幾天山大舉行的中國經濟學年會，漢青認識的一個朋友也來了，而且是在會上報告論文。她說，做學術讓她興奮，所以不怕累。一門心思進去做一件自己喜歡的而且認為正確的事，感覺確實很棒。

我就是喜歡整天胡思亂想，高中之前一直想學醫，結果後來大學因緣巧合的學了經濟學，結果就迷茫了四年，於是就把學習學好，想著保研，學術能用上，參加很多活動，把活動做好，想著將來就業能用上。一忙就是三年。

保研結束之後，有些洩氣，一下迷茫了。

其實慢慢的還是悟出來很多道理的：比方說，我一直堅信，你可能會因為被別人逼著做一件事情所以極度討厭一件事，但真正自由決定的時候，你可能還會喜歡一件事情。別人逼你做的事情，對你並不一定不好。

因為大部分人是普通人，所以真理往往掌握在少數人手裡。還有，做一件事情，你能不能專心下去做，比你在做什麼更能決定你是否可以成功。大道理太多了，同學說我真適合當老師，喜歡說教，不過，自己經歷過幾件事之後對某些道理的感悟會特別深切。

特別特別喜歡《士兵突擊》裡老A的隊長對主角許多三說的話：我喜歡不焦躁的人。腦袋裡總會時不時的冒出來這句。因為覺得這麼多年走過來，最大的感悟就是腳踏實地做事。

我也喜歡不焦躁的人，更希望自己做個不焦躁的人。

PS：似乎把這當成私人博客來寫了。。

2012-12-20 工作記錄 sherry 濟南實習

第14章防禦型投資者的股票選擇

購買高等級的債券及多樣化的優質普通股

在購買證券時，要使用一套標準，以確保1、公司過去的業績及當期的財務狀況達到某一最低的質量2、利潤和資產與股價之比達到某一最低的數量。

1、適當的企業規模。大致規模：年銷售額不低於1億美元，公用事業企業而言，總資產不低於5000萬美元

2、足夠強勁的財務狀況。流動資產為流動負債練唄，長期債務不應該超過流動資產淨額，即「營運資本」

3、利潤穩定性，過去十年，普通股每年都有一定的利潤。

4、股息記錄：至少20年連續支付股息的記錄。

5、利潤增長：過去十年內，每股利潤的增長至少要達到三分之一

6、適度的市盈率：當期股價不應該高於過去3年平均利潤的15倍。

7、適度的股價資產比：不應超過最後報告的資產賬面值的1.5倍。建議，市盈率和價格賬面值之比的乘積不應該超過22.5。

以上標準只是一般性，對於行業還是要具體分析。如公用行業，就可以去掉流動比率這個指標，因為這一行業的營運資本因素本身無需人們去關注——增長所需的後續融資，可通過出售債券和股票來獲得。

獲取確定收益的人，很難變得非常富有；完全投資於風險業務的人，經常會因為失敗而陷入貧窮。較好的辦法是，在從事風險業務時，要注意防範必然會導致的損失。較好的辦法就是，在從事風險業務時，要注意防範必然會導致的失敗。

2012-12-20 工作記錄 kathy 濟南實習